中航飛機-公司深度報告（國外篇）：中外大飛機行業對比研究及中航飛機發展潛力分析-20200411[26頁].pdf

1、 中航飛機（000768）公司深度報告 2020 年 04 月 11 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 04 月月 11 日日 目前股價 16.59 總市值（億元） 459.32 流通市值（億元） 459.32 總股本（萬股） 276,865 流通股本（萬股） 276,863 12 個月最高/最低 20.34/14.41 分析師：沈繁呈 S1070518080001 010-88366060-8757 聯系人（研究助理） ：胡浩淼 S1070118050060 0755-83516207 數據來源：wind 20

2、20-03-10 中外大飛機行業對比研究及中航飛機發中外大飛機行業對比研究及中航飛機發 展展潛力潛力分析分析 中航飛機中航飛機（000768）公司深度報告（國外篇）公司深度報告（國外篇） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 33468 34298 36978 40234 44177 (+/-%) 7.7% 2.5% 7.8% 8.8% 9.8% 凈利潤 558 569 635 715 791 (+/-%) 18.4% 1.9% 11.5% 12.7% 10.7% 攤薄 EPS 0.20 0.21 0.23 0.26 0.29 PE 82 81 72 64 58

3、 資料來源：長城證券研究所 運輸機衍生眾多， 戰略轟炸機型號集中：運輸機衍生眾多， 戰略轟炸機型號集中： 二戰結束后， 美蘇冷戰不斷升級， 為了滿足不同軍事需求， 美俄兩國發展出一系列不同型號運輸機， 如美軍 的 C130，前蘇聯的安-124 等。而戰略轟炸機的型號發展則相對較少：第 一個階段是上世紀 60、70 年代服役的蘇聯圖-95、美國 B-52 等，解決了 發動機問題。80 年代超音速戰略轟炸機解決了速度與航程的矛盾，代表 是蘇聯圖-160 和美國 B-1B 等。至 20 世紀末期隱身戰略轟炸機的出現變 再無新型號出現，目前隱身戰略轟炸機只有美國 B-2 一種。 我國大飛機從數量與載荷

4、上看與世界強國有較大差距：我國大飛機從數量與載荷上看與世界強國有較大差距：從從大飛機總大飛機總數上數上 看看，中國擁有 193 架運輸機，特種飛機 97 架，加油機 3 架，一共 293 架， 低于世界主要軍事國家（美國 2285 架，俄羅斯 545 架） 。從從總載荷和人均總載荷和人均 載荷載荷看看，美國主要運輸機的總載荷 35871 噸、俄羅斯則為 8982.5 噸，我 國的總載荷為 3276.9 噸，約為俄羅斯的三分之一，不到美國的十分之一。 假如以各國軍費量化世界各國軍事體量， 中國運輸機數量應超過俄羅斯或 者達到美國三分之一，未來我國軍用大飛機需求至少在 500 架以上。 30 與與

5、 70 噸左右的戰術與戰略運輸機噸左右的戰術與戰略運輸機需求最廣需求最廣： 美國軍用運輸機 C-130 與 C-17 市場占有率分別為第一與第四，數量達到 947 架與 269 架，占比達 到 28%， 軍用需求量最大的為載重量在 30 與 70 噸左右的戰術與戰略運輸 機。C-130 定位與我國運-9 相似，C-17 與我國運-20 定位相似，預計我國 運-9 與運-20 未來市場最為廣闊。美國主力轟炸機是 B-2 隱身轟炸機，而 俄羅斯的主力則為圖-160 超音速轟炸機。轟-6 系列已不能滿足未來中國 戰略威懾能力建設的需要，需新一代轟炸機滿足現代化戰爭需求。 投資建議：投資建議：我們預測

6、公司 2020-2022 年分別實現營業收入 369.78 億元、 402.34 億元和 441.77 億元，實現歸母凈利潤 6.35 億元、7.15 億元和 7.91 億元，EPS 分別為 0.23 元、0.26 元和 0.29 元。公司當前股價對應的 PE -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 中航飛機國防軍工 滬深300 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公

7、 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 國國 防防 軍軍 工工 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 分別為 72X、64X 和 58X。給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示： 運-20 產能增加不及預期；軍費增速下降；新型轟炸機研制不 及預期；ARJ-21 產能不及預期；C919 試飛取證速度不及預期。 pOpQmMnRnQqOsQoPyQrQpMaQbP9PnPnNpNqQeRrRtPeRmNnRbRnNwPxNtQoPMYsPtM 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 軍用運輸機、轟炸機型號

8、集中在美俄 . 6 1.1 軍用運輸機發展歷史，衍生型號眾多 . 6 1.2 轟炸機發展歷史，型號單一且集中 . 7 2. 世界主要大飛機公司和產品現狀 . 9 2.1 波音：美國王牌軍用飛機制造商 . 9 2.2 洛克希德馬?。喝^產品 C-130 經久不衰，登頂軍用運輸機市場 . 12 2.3 諾格：專注飛翼隱身，成就轟炸機龍頭 . 13 2.4 俄羅斯聯合航空制造集團：軍機業務為主，著力發展民機業務 . 14 2.5 空中客車宇航防務公司：明星產品 A-400M 入局軍用運輸機市場. 16 3. 對標國際，中航飛機發展潛力巨大 . 18 3.1 我國與世界其他國家運輸機總數差距較大，大飛

9、機未來需求或達 500 架以上 . 18 3.2 中外轟炸機市場發展現狀比較，我國明顯落后 . 19 4. 未來運輸機、轟炸機發展趨勢 . 21 4.1 軍用運輸機未來的發展趨勢 . 21 4.2 轟炸機未來發展趨勢 . 21 5. 盈利預測與估值水平 . 22 5.1 絕對估值 . 22 5.2 投資建議 . 24 6. 風險提示 . 25 附：盈利預測表 . 25 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：DC-2 運輸機 . 6 圖 2：DC-3 運輸機 . 6 圖 3：C-47 運輸機 . 7 圖 4：C-141“運輸星”運輸機 . 7 圖 5：安-12

10、4“禿鷹”運輸機 . 7 圖 6：安-225“夢幻”運輸機 . 7 圖 7： “伊里亞 穆羅梅茨”轟炸機（復原圖） . 8 圖 8： “哈利法克斯”轟炸機 . 8 圖 9：“蘭開斯特”轟炸機 . 8 圖 10：B-17 轟炸機 . 8 圖 11：B-29 轟炸機 . 9 圖 12：“勝利”轟炸機 . 9 圖 13：B-1B“槍騎兵”轟炸機 . 9 圖 14：圖-95“熊”轟炸機 . 9 圖 15：C-17“環球霸王 III”運輸機 . 10 圖 16：C-17 美軍裝備數量 . 10 圖 17：B-52“同溫層堡壘”轟炸機 . 10 圖 18：B-52 美軍裝備數量 . 10 圖 19：E-3

11、“望樓”預警機 . 11 圖 20：E-3 美軍裝備數量 . 11 圖 21：P8-A 反潛巡邏機 . 11 圖 22：P8-A 美軍裝備數量 . 11 圖 23：KC-46A 加油機 . 11 圖 24：KC-46A 美軍裝備數量 . 11 圖 25：KC-135 空中加油機 . 12 圖 26：KC-135 美軍裝備數量 . 12 圖 27：C-130“大力神”運輸機 . 12 圖 28：C-130 美軍裝備數量 . 12 圖 29：C-5“銀河”運輸機 . 13 圖 30：C-5 美軍裝備數量 . 13 圖 31：B-2“幽靈”隱形轟炸機 . 13 圖 32：B-2 美軍裝備數量 . 1

12、3 圖 33：伊爾-76 運輸機. 15 圖 34：伊爾-76 俄軍裝備數量 . 15 圖 35：伊爾-112V 運輸機 . 15 圖 36：伊爾-112V 俄軍裝備數量 . 15 圖 37：圖-160 轟炸機 . 16 圖 38：圖-160 俄軍裝備數量. 16 圖 39：圖-22M3 . 16 圖 40：圖-160 轟炸機美軍裝備數量 . 16 圖 41：A-400M . 17 圖 42：特種飛機世界前五 . 18 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：運輸機數量世界前五 . 18 圖 44：加油機世界前五 . 18 圖 45：2018 年世界軍費排名 . 18 圖 4

13、6：中美俄三國空中力量對比 . 18 圖 47：中美俄三國轟炸機數量 . 20 圖 48：中美俄三國戰略轟炸機各型號裝備數量 . 20 圖 49：諾斯洛普 格魯曼公司的 B-21 渲染圖. 22 表 1：軍用運輸機的分類 . 6 表 2：國外主要運輸機、轟炸機參數一覽 . 17 表 3：中美俄三國主力運輸機總 . 19 表 4：2018 年世界前十大軍用運輸機市場占有量 . 19 表 5：中美俄三國轟炸機總載荷 . 20 表 6：中美俄三國戰略轟炸機比較 . 20 表 7：三階段模型主要假設 . 23 表 8：估值假設 . 23 表 9：敏感性分析結果（2020-4-10 數據） . 24 表

14、 10：預測結果（百萬元） . 24 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 軍用軍用運輸機運輸機、轟炸轟炸機機型號集中在美俄型號集中在美俄 1.1 軍用軍用運輸機運輸機發展歷史，衍生型號眾多發展歷史，衍生型號眾多 軍用軍用運輸機運輸機概述：概述： 軍用運輸機是指用于運送軍事人員、 武器裝備和其他軍用物資的飛機， 具有較大的載重量和續航能力，能實施空運、空降、空投，保障地面部隊從空中快速機 動。它有較完善的通信、領航設備，能在晝夜復雜氣象條件下飛行。這些特性使軍用運 輸機成為戰爭初期戰略開進和快速部署的重要支柱、戰爭期間后勤保障和遠程支援的主 要工具、戰爭末期機動轉移和及時撤離的

15、重要力量，同時它也是發展預警機、指揮機、 電子戰飛機、加油機等特種飛機的理想平臺。軍用運輸機按運輸能力分為戰略運輸機和軍用運輸機按運輸能力分為戰略運輸機和 戰術運輸機。戰術運輸機。戰略運輸機航程遠、載重量大，主要用來載運部隊和各種重型裝備實施全 球快速機動。戰術運輸機用于戰役戰術范圍內短程空運任務，有的具有短距起落性能， 能在簡易機場起落。 表表 1：軍用運輸機的分類軍用運輸機的分類 指標指標 戰術運輸機戰術運輸機 戰略運輸機戰略運輸機 起飛重量 60-80 噸 250 噸以上 載重量 20 噸左右 80-100 噸 正常裝載航程 3000-4000 米 10000 米以上 起降條件 較好的短

16、距起降能力， 可降落于中小型機場 大、中型機場 作戰用途 完成近距離空運補給、空降傘兵等任務 完成遠距離（一般跨洲際）大型運輸任務 典型機型 美國 C-130，烏克蘭 安-12，中國 運-8 美國 C-5，俄羅斯 安-22，烏克蘭 安-225 資料來源：百度百科，長城證券研究所 軍用運輸機發展軍用運輸機發展歷程歷程：1903 年第一架飛機誕生后不久，有人使用飛機完成了簡單的客貨 空運。最早的空中運輸使用的是布萊里奧單翼機和“薩默”型雙翼機。早期的空運業務 使用的大都是經過改裝的軍用飛機，它們不適于運送貨物和乘客的需要。1919 年前后， 德國的容克斯和?？耸紫戎衷O計制造專用的小型運輸機。容克

17、斯設計的 F-13 飛機是最 早的全金屬結構運輸機， ?？酥圃斓?F-II 和 F-III 為鋼管機身結構、 木質機翼和布質蒙皮。 20 世紀世紀 30 年代年代開始開始服務于軍事用途服務于軍事用途，1933 年 2 月 8 日，美國波音公司的原型機載著 10 名乘客首次試飛，其后改進的型號為 247D。7 月 1 日，美國道格拉斯公司 DC-1 型運輸 機首次飛行，后來改進定型為 DC-2 型。波音 247D 和 DC-2 標志著現代運輸機的誕生。 后來，美國戰爭部對 DC-2 產生興趣并購買了 5 架進行改裝。軍用運輸機的需求促使道格 拉斯公司生產出專門用于軍事用途的 C-33、C-34、

18、C-39 運輸機。 圖圖 1：DC-2 運輸機運輸機 圖圖 2：DC-3 運輸機運輸機 資料來源：新浪網，長城證券研究所 資料來源：新浪網，長城證券研究所 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 二戰期間，軍用運輸機發揮了極其重要的作用二戰期間，軍用運輸機發揮了極其重要的作用。1940 年，納粹德國通過 800 余架作戰飛 機和 250 余架 JU-52 運輸機空降傘兵對挪威實施數次閃電戰，迅速奪取了挪威戰役的勝 利，并致使丹麥投降。二戰后期的“駝峰航線”是二戰時期中國和盟軍一條主要的保障 中國戰略物資運輸的空中通道，為打擊日本法西斯作出了重要貢獻。在 1942 至 1945 年 中國

19、收到來自美國 77 架 C-47 運輸機和 23 架 C-46。 從 1942 年 5 月至 1945 年 9 月， 共有 650,000 噸物資和 33400 名乘客通過駝峰。二戰結束后，美蘇冷戰不斷升級，以美蘇為首 的軍事大國進行軍備競賽， 開始研制新一代軍用運輸機。 美軍的 C130、 C141、 C5、 C17， 前蘇聯的安-124、安 225、IL-76 等主要機型均發展于這個時期。 圖圖 3：C-47 運輸機運輸機 圖圖 4：C-141“運輸星運輸星”運輸機運輸機 資料來源：FlightAware，長城證券研究所 資料來源：環球網，長城證券研究所 目前世界上最大的運輸機目前世界上最

20、大的運輸機。按最大起飛重量來算，最大的運輸機為蘇聯安-225“夢幻” 最大起飛重量達到 600 噸、安 124 魯斯蘭最大起飛重量 400 噸、美國 C-5 銀河最大起飛 重量 380 噸、美國 C-17 環球霸王最大起飛重量 265 噸。到 2016 年時，按綜合素質而非 單論載重來算，美國 C-17 是運輸機之王，是全球唯一具備大型戰術運輸機起降能力的跨 洲際戰略運輸機。 圖圖 5：安安-124“禿鷹”運輸機“禿鷹”運輸機 圖圖 6：安安-225“夢幻”“夢幻”運輸機運輸機 資料來源：環球網，長城證券研究所 資料來源：新浪網，長城證券研究所 1.2 轟炸機發展歷史轟炸機發展歷史，型號型號單

21、一且集中單一且集中 轟炸機逐步走上了空中戰場舞臺。轟炸機逐步走上了空中戰場舞臺。在飛機用于軍事后不久，人們就開始用飛機轟炸地面 目標的試驗。最初的轟炸機都是由偵察機改裝而來，炸彈或炮彈由飛行員用手向目標投 擲。 1913 年 2 月 25 日， 俄國人設計的世界上第一架專用轟炸機首飛成功。 這架命名為 “伊 里亞穆羅梅茨”的轟炸機裝有 8 挺對地機槍，最多可載彈 800 公斤，機身內有炸彈艙， 并首次采用電動投彈器、轟炸瞄準具、駕駛和領航儀表。第一次世界大戰期間，德國使 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 用“齊柏林”式飛艇分別對比利時、波蘭華沙、法國巴黎和英國實施了轟炸，由此拉開

22、 了戰略轟炸的序幕。 圖圖 7： “伊里亞穆羅梅茨伊里亞穆羅梅茨”轟炸機（復原圖）”轟炸機（復原圖） 圖圖 8： “哈利法克斯”轟炸機“哈利法克斯”轟炸機 資料來源：新浪網，長城證券研究所 資料來源：新浪網，長城證券研究所 二戰期間，各國二戰期間，各國紛紛紛紛研制轟炸機。研制轟炸機。二戰前夕，英國一貫重視遠程轟炸機的研制，因此先 后有“哈利法克斯” （Halifax） 、 “蘭開斯特” （Lancaster）等優秀機型參戰。美國在二戰 開始時軍用飛機性能落后，由于有強大的工業和技術基礎，后期才大量出現一流的作戰 飛機。美國遠程轟炸機最有名的是 B-17、B-24、B-25 和 B-29。蘇聯

23、19321937 年生產 的 TB-3 型共裝備 818 架，1949 年的別-8 四發轟炸機，起飛重量 32 噸，載彈 2 噸，航程 4700 千米， 則只生產了 79 架。 二戰時， 德國量產且堪用的戰略轟炸機僅有 He 177 一款。 日本受技術力量和財力所限，1943 年開始發展的 G8N1 型“連山”四發轟炸機，大小、 性能和布局都與 B17 相似，航程為 3950 千米，載彈 23 噸，到投降時只試制了 4 架， 并且尚未全部試飛。 圖圖 9：“蘭開斯特”轟炸機“蘭開斯特”轟炸機 圖圖 10：B-17 轟炸機轟炸機 資料來源：網易，長城證券研究所 資料來源：網易，長城證券研究所 現

24、代轟炸機發展歷程?，F代轟炸機發展歷程。進入現代后，噴氣式戰略轟炸機問世以來的 50 多年里，其發展已 經經歷了三個明顯的階段：第一個階段第一個階段是上世紀 60、70 年代服役的蘇聯圖-95、英國三 V 轟炸機（ “勝利” 、 “火神” 、 “勇士” ） 、美國 B-47、B-52 等。這一時期，主要是以噴氣動 力轟炸機取代螺旋槳動力轟炸機，首先解決的是發動機問題。第二第二個個階段階段是上世紀 80 年 代。超音速戰略轟炸機由于采用了變后掠翼設計，解決了速度與航程的矛盾，這一階段 的代表是蘇聯圖-160（北約稱其為“海盜旗式”轟炸機） 、圖-22M 和美國 B-1B（槍騎兵） 等。超音速戰略轟炸機的出現使得戰略轟炸機的突防能力大大增強，打擊能力也相應提 高，但成本高昂，加之當前形勢，這些轟炸機未能得到充分發展。第三第三個個階段階段是上世紀 末期隱身戰略轟炸機的出現。上世紀 80 年代，美國空軍的 ATF 和海軍的 ATA 項目首次 將隱身概念運用到了作戰飛機的設計中，目前隱身戰略轟炸機只有美國 B-2 一種。 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 11：B-29 轟炸機轟炸機 圖