中航西飛-公司研究報告-重視大飛機&航空出海新增量盈利能力提升可期-240830（33頁）.pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3333 Table_Page 公司深度研究|航空裝備 證券研究報告 中航西飛（中航西飛（000768.SZ）重視大飛機重視大飛機&航空出海新增量航空出海新增量，盈利能力，盈利能力提升提升可期可期 核心觀點：核心觀點：飛機飛機主機主機龍頭龍頭：公司是我國大中型軍民用飛機重要科研及生產制造基公司是我國大中型軍民用飛機重要科研及生產制造基地。地。軍機方面公司是我國主要的大中型運輸機、轟炸機、特種飛機等飛機產品的制造商，從事大中型飛機零部件、整機等的研制、批產、維修及服務。民機方面是 C919、ARJ21、AG600 飛機最大的機體結構制造商，

2、以及國外民用飛機的重要零部件供應商。公司重視軍用航空裝備和民用大飛機兩大領域的高質量發展，統籌整機和轉包兩大業務、國內和國際兩個市場。核心投資邏輯：核心投資邏輯：（1）營收端）營收端重視三條增長曲線重視三條增長曲線，第一增長曲線軍機業務特種飛機戰略地位明確，有望受益軍機全譜系發展，以及軍貿和維修延長增長中樞；第二增長曲線民機業務受益本土市場空間和國產替代，國產民機迎來戰略機遇期，大飛機 C919/ARJ21/AG600 發展提速，公司配套核心機體結構，同時自研新舟系列和 HH-100 無人機等發展可期；第三曲線全球民航大飛機的配套業務有望成為新業績增長點，全球民航有望開啟新一輪持續補庫周期，公

3、司是空客 A320 項目重要供應商之一（華夏時報），空客本土化戰略主力中航西飛天津基地發展加速。（2）利潤端）利潤端盈利能力盈利能力提升提升可期可期，飛機總裝單位具有靜態規模經濟，疊加動態學習曲線，有望逐步降低單機制造成本，同時因通過飛機改型等實現范圍經濟效應，有望促進整機龍頭盈利能力穩健提升。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 24-26 年公司 EPS 分別為 0.41、0.51、0.63 元/股。結合當前國防裝備現代化建設需求，以及軍貿市場、航空維修業務和民機業務新增量，考慮公司在大型防務整機領域的領先地位，疊加股權激勵的推出和提質增效持續推進，維持合理價值 26.63 元/股

4、不變，對應 24 年 PE 65 倍，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：重點裝備列裝需求及交付不及預期，重大政策調整的風險，市場開拓不及預期的風險。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）37,660 40,301 46,309 53,673 63,276 增長率（%）15.2 7.0 14.9 15.9 17.9 EBITDA（百萬元）1,821 1,893 2,658 2,954 3,292 歸母凈利潤（百萬元）524 861 1,140 1,430 1,754 增長率（%）-19.8 64.4 32.4 25.4 22.7 E

5、PS（元/股）0.19 0.31 0.41 0.51 0.63 市盈率（P/E）134.58 72.05 58.62 46.74 38.10 ROE（%）3.2 4.4 5.6 6.7 7.8 EV/EBITDA 25.49 23.54 16.35 13.37 10.48 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 24.03 元 合理價值 26.63 元 前次評級前次評級 增持增持 報告日期 2024-08-30 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）2781.74/2768.65 總市值/流通市值（百萬元）66845.21/66530.54 一

6、年內最高/最低（元）26.23/18.28 30 日日均成交量/成交額（百萬）15.25/379.29 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）-0.85/15.85 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：孟祥杰 SAC 執證號：S0260521040002 SFC CE No.BRF275 010-59136693 分析師：分析師：邱凈博 SAC 執證號：S0260522120005 010-59136685 分析師：分析師：吳坤其 SAC 執證號：S0260522120001 SFC CE No.BRT139 010-59133689 請注意，邱凈博并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌

7、人，不可在香港從事受監管活動。-24%-17%-10%-4%3%10%08/2310/2312/2302/2404/2406/24中航西飛滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、公司簡介：我國大中型軍民用飛機重要科研生產制造基地.5（一）軍民用中大型飛機龍頭，背靠航空工業集團能力和資源優勢顯著.5（二）營業收入穩定增長，22 年首期股權激勵推出后盈利能力提升可期.7 二、第一曲線：軍用整機業務戰略地位明確，有望受益軍機全譜系發展.11（一）運輸機：空中作戰力量倍增器，“運-20”填補

8、大型運輸機空白區.11（二）轟炸機：空中重要火力來源，“轟 6”為我國轟炸機“絕對主力”.13 三、第二曲線：國產民機迎來戰略機遇期，大飛機配套機體結構價值量較高.16（一）我國民機發展或將駛入快車道，受益本土大市場空間和國產替代.16（二）大飛機 C919/ARJ21/AG600 發展提速，公司配套核心機體結構.18（三）自研民機產品持續推進，新舟系列和 HH-100 無人機等發展可期.21 四、第三曲線：“中國西飛”到“世界西飛”，出海配套業務貢獻新增量.24 五、盈利預測和投資建議.28 六、風險提示.30 fY8XdXdXfY8XbZaY9PdNbRmOqQpNmQkPpPyRfQqQ

9、oM6MrRxOuOsRqRvPmQsP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 圖表索引 圖 1：中航西飛發展歷程.5 圖 2：中航西飛航空產品主要型號及產品系列.6 圖 3：中航西飛股權結構圖.7 圖 4：2018-2023 年公司營業收入情況.8 圖 5：2018-2023 年公司歸母凈利潤情況.8 圖 6：2020-2023 年公司子公司營業收入（單位：億元）.8 圖 7：2020-2023 年公司子公司凈利潤（單位：億元）.8 圖 8：2018-2023 年公司毛利率和凈利率.9 圖 9：2018-2023

10、 年公司費用率（單位：億元）.9 圖 10：2020Q1-2024Q1 公司合同負債情況.9 圖 11：2022-2024 公司日常關聯交易預計情況.9 圖 12：中航西飛與中航沈飛、洪都航空、中直股份毛利率對比.10 圖 13：中航西飛與中航沈飛、洪都航空、中直股份凈利率對比.10 圖 14：美軍軍機數量及各軍機類型占比（截止至 2023 年末）.11 圖 15：運-20 2013 年首飛圖.13 圖 16：由俄羅斯伊爾-76 運輸機改裝的空警-2000.13 圖 17：陜飛旗下各類型特種飛機.13 圖 18：美國 B-52G 戰略轟炸機.14 圖 19：轟-6 發展歷程及型號衍生.15 圖

11、 20：截至 2023 年全球主流民用機型歷史累計交付統計（單位：架）.17 圖 21：處于運營狀態民用飛機的機齡分布.18 圖 22：維修成本與機隊機齡關系趨勢圖.18 圖 23：C919 發展進程圖解.19 圖 24：中航西飛 C919 研制歷程.20 圖 25：大飛機制造產業鏈各環節價值量對比.21 圖 26：新舟系列飛機型號.22 圖 27：HH-100 航空商用無人運輸系統.23 圖 28：2023 年全球主要航空產業鏈公司，商業航空方向收入增速較快.24 圖 29：全球航空旅客 RPK.25 圖 30：全球客運量中期預測(指數化，2019 年=100).25 圖 31：2001-2

12、023 年波音和空客每年新增訂單.25 圖 32：2001-2023 年波音和空客交付數量.25 圖 33：2023 累計在手訂單/本年交付量為 11.7.26 圖 34：空客公司營收增速與庫存增速對比.26 圖 35：波音公司營收增速與庫存增速對比.26 圖 36：波音垂尾組件.27 圖 37：空客 A319 機翼翼盒.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 表 1：公司主要機型型號及參與制造環節描述.6 表 2：公司股權激勵計劃解鎖條件.10 表 3：2023 年美國空軍運輸機型號及數量（單位：架）.12

13、表 4：美俄轟炸機型號及數量（單位：架）.14 表 5：波音、空客、中國商飛預測未來 20 年全球及中國飛機交付數量（單位：架）.16 表 6：C919 與空客 A320neo 和波音 737MAX8 價格對比.19 表 7：中航西飛分業務預測（單位：百萬元）.28 表 8：可比公司估值分析.29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 一、公司簡介：一、公司簡介：我國大中型軍民用飛機重要科研生產制我國大中型軍民用飛機重要科研生產制造基地造基地（一）（一）軍民用中大型飛機龍頭軍民用中大型飛機龍頭，背靠航空工業集團能力

14、和資源優勢顯著，背靠航空工業集團能力和資源優勢顯著 中航西飛是我國大中型軍民用飛機重要的科研及生產制造基地中航西飛是我國大中型軍民用飛機重要的科研及生產制造基地。公司全稱中航西安飛機工業集團股份有限公司，是我國大中型飛機研發制造頭部的上市平臺。根據中航西飛官網，公司于1997年在深交所上市，是中國航空制造業首家上市公司。上市后公司經歷了多次重大資產重組及股權置換，從上市起初單一的飛機零部件等產品，經過數輪資本運作，現在是大中型軍民用飛機設計、制造完整的產業鏈領先企業。2020年公司完成西飛、陜飛的股權置入后實現對大中型飛機整機制造資產的專業化整合。圖圖1：中航西飛中航西飛發展歷程發展歷程 數據

15、來源：西安飛機國際航空制造股份有限公司股票上市公告書西安飛機國際航空制造股份有限公司非公開發行股票發行結果暨股份變動公告西飛國際：發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂稿）摘要非公開發行股票發行情況報告暨上市公告書（摘要）中航飛機股份有限公司重大資產置換及支付現金購買資產暨關聯交易報告書（草案），中航飛機 2014 年年報，公司 2021 年年報，廣發證券發展研究中心 業務覆蓋軍機整機設計制造及民用國內外零部件生產轉包。業務覆蓋軍機整機設計制造及民用國內外零部件生產轉包。航空產品為公司的主要營收來源，公司航空產品業務主要覆蓋三大板塊：（1）軍用飛機整機：軍用飛機整機：中航西飛為我國運輸機及轟炸

16、機的研制生產基地，當前公司旗下航空工業西飛、航空工業陜飛運輸機型號主要包括運-20、運-8、運-9，轟炸機包括轟6、飛豹系列全天候殲擊轟炸機及特種飛機空警-200、空警-500等。（2）國產民機零部件：國產民機零部件：公司研制的飛機零部件產品已涵蓋所有國產民用大中型飛機主力型號，承擔了新舟系列飛機、C919飛機、AG600飛機、ARJ21飛機的機身、機翼等關鍵核心部件研制工作，是上述飛機型號最大的機體結構制造商。（3）國際合作與轉包生產：國際合作與轉包生產：公司承擔了波音公司737系列飛機垂尾、波音公司747飛機組合件，空客公司A320/A321系列飛機機翼、機身等產品的制造工作。1997公司

17、前身西飛國際深交所上市向航空工業西飛增發，引入飛機整機業務20082012向陜飛集團、中航起、中航制動、西飛集團定向增發，新增運8系列飛機及多種零部件航空工業集團成為公司控股股東20142015定增30億元，用于整體裝配能力提升公司以其子公司股權置換西飛、陜飛、天飛100%股權20202021吸收合并全資子公司航空工業西飛擬推出第一期股權激勵政策2022 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 圖圖2：中航西飛中航西飛航空產品主要型號及產品系列航空產品主要型號及產品系列 數據來源：公司官網，中國網，新華網，科普中國網

18、，沈陽航空航天大學公眾號，國防部官網，廣發證券發展研究中心 表表1：公司主要機型型號及參與制造環節描述：公司主要機型型號及參與制造環節描述 型號型號 描述描述 軍機整機領域軍機整機領域 運運-20 中航工業西飛為其總裝集成單位 運運-8 由公司前身西安飛機工業公司設計生產 運運-9 以運-8 為原型改進 轟轟 6 系列系列 西飛是我國轟炸機的研制生產基地。飛豹飛豹 空警空警 200 以運-9 運輸機為平臺 空警空警 500 以運-9 運輸機為平臺 空警空警 2000 我國自行研制的大型預警機 民用飛機領域民用飛機領域 C919 作為主供應商承擔了機體結構中設計最為復雜、制造難度最大的部件機翼、

19、中機身（中央翼）等 6 個工作包的研制任務。AG600 承擔著該飛機中機身、中央翼、左右外翼、內外襟翼等多個大部件的生產裝配任務。ARJ21 承擔該飛機前機身、中機身、中后機身、整流罩等 19 個工作包的制造任務。新舟新舟 60 西飛研制的國產民機 新舟新舟 600 于 2005 年開始研發新舟 600 飛機。2008 年 6 月 29 日新舟 600 飛機首架總裝下線，10 月 9 日首飛成功。HH-100 自主研制的 HH-100 航空商用無人運輸系統,主要應用場景為支線物流，可擴展森林草原滅火、救援物資投送、應急中繼通信、人工影響天氣等應用場景。國際轉包市場國際轉包市場 中航西飛軍機整機

20、領域民用飛機領域西飛西飛運運20轟轟6飛豹飛豹陜飛陜飛運運-8運運-9空警空警-200空警空警-500國產民機零部件國產民機零部件C919AG600新舟新舟600翔鳳翔鳳-ARJ21國際轉包零部件國際轉包零部件A320機翼機翼波音垂尾組件波音垂尾組件空客空客A319機翼翼盒機翼翼盒 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 A319/A320 飛機機翼、機身等產品 737 飛機垂尾 747 飛機組合件 數據來源：公司年報，公司官網，央視網，中國軍網公眾號 2020 年 12 月 11 日文章我是中國人民解放軍|空警-2

21、000：呔！看我“火眼金睛”，哪里跑？，科普中國公眾號 2022 年 11 月 5 日文章中國航展即將開幕，6 大展品搶先看！，航空工業上電所公眾號 2022 年 9 月 13 日文章非凡十年：中國特種機事業決勝千里之外，航空工業公眾號 2024 年 6 月 13 日文章讓“中國制造”邁向更強，飛得更遠！,廣發證券發展研究中心 背靠背靠航空航空工業集團，工業集團，航空產業研發和制造優勢顯著航空產業研發和制造優勢顯著。根據2024年一季報數據，公司第一大股東航空工業集團直接持有中航西飛38%的股份，第二大股東西安飛機資產管理有限公司為中航工業集團子公司，直接持有中航西飛10.9%的股份。公司旗下

22、子公司眾多，其中最核心的兩家子公司為航空工業西飛和航空工業陜飛。公司作為航空工業集團旗下核心的大中型飛機研發生產平臺，有望充分受益于集團所帶來的產業資源，與集團旗下研究所如航空工業一飛院等形成協同優勢，共同推進我國中大型飛機產業化發展。圖圖3：中航西飛中航西飛股權結構圖股權結構圖 數據來源：公司 2024 年一季報，Wind，廣發證券發展研究中心 （二二）營業收入穩定增長，營業收入穩定增長，22 年年首期股權激勵推出后盈利能力提升可期首期股權激勵推出后盈利能力提升可期 營業收入穩定增長，營業收入穩定增長，2024年全年年全年盈利盈利端端有望有望進一步進一步提升。提升。近年來公司營收穩定增長，歸

23、母凈利潤有所波動，2022年同比下滑19.84%，主要原因系公司在2022年繳納增值稅增加，導致稅金及附加較2021年同期增加4.00億元，但2023年利潤端已出現改善。2023年公司實現營業收入403.01億元，同比增長7.01%；歸母凈利潤8.61億元，同比增長64.41%，利潤增速較2022年有較大提升。根據2023年年報，報告期內公司按期完成各型軍機生產交付任務，共交付ARJ21部件及C919部件34架份，交付新舟部件4架份，國際轉包項目1188架份。公司持續推進航空產品改進和系列化發展，交付航空產品數量比去年同期增加。同時公司通過開展降本增效等專項工作，持續推進全價值鏈成本管控，經營

24、效益得到提升。2024年經營計劃實現營業收入451億元，較23年實現同比增長12%。中國航空工業集團中國證券金融股份西安飛機資產管理中航投資控股其他中航西安飛機工業集團38%5.76%41.99%100%10.9%3.35%中航工業產融控股51%73.56%航空工業西飛航空工業陜飛航空工業天飛天津公司西飛工貿公司陜飛銳方公司其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 圖圖4：2018-2023年年公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖5：2018-2023年年公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 數據來源：Wind

25、，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 航空工業西飛及航空工業陜飛為中航西飛兩大核心子公司。航空工業西飛及航空工業陜飛為中航西飛兩大核心子公司。2020-2023年，航空工業西飛和航空工業陜飛營業收入穩步增長，盈利能力波動較大。2022年，航空工業西飛和航空工業陜飛分別實現營業收入234/135.3億元，分別同比增長22.9%/-1.1%；凈利潤波動較大，2022年航空工業西飛凈虧損0.69億元，根據公司2023年5月17日投資者交流記錄公告，2022年子公司航空工業西飛虧損的主要原因為銷售商品繳納增值稅增加，導致稅金及附加較上年同期有所增加；航空工業陜飛實現凈利潤3

26、.92億元，同比增長575.1%。圖圖6：2020-2023年公司子公司營業收入（單位：億元）年公司子公司營業收入（單位：億元）圖圖7：2020-2023年公司子公司凈利潤（單位：億元）年公司子公司凈利潤（單位：億元）數據來源：公司 2020-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 注：2023 年未公布航空工業西飛營收數據 數據來源：公司 2020-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 注：2023 年未公布航空工業西飛凈利潤數據 公司毛利率整體保持穩定，公司毛利率整體保持穩定，2023年年凈利率凈利率提升明顯提升明顯。費用管控良好，提質增效持續費用管控良好，提質增效持續推進推進。公司毛利

27、率近年來在7%左右，2023年公司毛利率為6.87%，較2022年下滑0.18pct；凈利率為2.14%，較2022年上漲0.75pct。近年來公司期間費用率持續降低，2023年期間費用率3.41%，較2022年下滑-0.62pct，銷售/管理/財務/研發費用分別同比增長+8.69%/+1.68%/-109.64%/-21.07%。我們認為公司持續推動降本增效相關措施，同時受益于后期飛機總裝單位的規模經濟效應提升，公司盈利能力有望進一步提升。7.69%2.48%4.38%-2.34%15.17%7.01%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025

28、0300350400450201820192020202120222023營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）18.38%1.94%-27.65%-16.01%-19.84%64.41%-40%-20%0%20%40%60%80%012345678910201820192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0501001502002502020年2021年2022年2023年航空工業西飛航空工業陜飛-10123452020年2021年2022年2023年航空工業西飛航空工業陜飛 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3333 Tabl

29、e_PageText 中航西飛|公司深度研究 圖圖8：2018-2023年公司毛利率和凈利率年公司毛利率和凈利率 圖圖9：2018-2023年公司年公司費用率費用率（單位：億元）（單位：億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 22年年大額合同負債大額合同負債預示訂單落地預示訂單落地，關聯交易采購額，關聯交易采購額增加增加或或表征備貨表征備貨加速加速。根據公司2022年半年報，其合同負債額由2022年一季度的51.2億元大幅增長至2022年二季度的264.4億元，合同負債額環比大幅增長213.2億元。大額的合同負債表明公司在手訂單充裕，伴隨后期訂

30、單產品逐步交付，公司業績有望持續增長。與此同時，根據公司日常關聯交易預計公告，2024年公司預計日常關聯交易總金額預計達281.6億元，較2023年預計值增長21.7%；其中預計向關聯人采購金額達247.9億元，同比增長22.1%；向關聯人銷售金額為7.5億元，同比增長10.3%。我們認為公司關聯交易指引對于公司后期產品交付及訂單有一定參考意義，關聯采購額的預期增加或預示公司加速備產，預示下游需求端景氣度提升。圖圖10：2020Q1-2024Q1公司合同負債情況公司合同負債情況 圖圖11：2022-2024公司日常關聯交易預計情況公司日常關聯交易預計情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中

31、心 數據來源：2022 年度日常關聯交易預計公告 2023 年度日常關聯交易預計公告 2024 年度日常關聯交易預計公告，廣發證券發展研究中心 伴隨中航西飛在軍用整機及其民用機配套零部件中的學習效應不斷增強，中航西飛伴隨中航西飛在軍用整機及其民用機配套零部件中的學習效應不斷增強，中航西飛的盈利水平尚有較大提升空間。的盈利水平尚有較大提升空間。公司股權激勵計劃中列示的可比企業中航空產業主機廠主要包括中航沈飛、中直股份及洪都航空，中航西飛較部分主機廠尚有較大提升空間，我們認為中航西飛盈利能力在未來伴隨學習效應增強有望提升。6.10%5.85%7.82%7.49%7.05%6.87%1.52%1.6

32、6%2.32%2.00%1.39%2.14%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201820192020202120222023銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）4.02%3.87%4.55%4.66%4.03%3.41%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%-4-2024681012201820192020202120222023銷售費用（億元，左軸）管理費用（億元，左軸）財務費用（億元，左軸）期間費用率（%，右軸）050100150200250300合同負債（億元）6.26.46.66.877.27.47.60501

33、00150200250300202220232024預計關聯交易總額（億元）預計向關聯人采購產品金額（億元）預計向關聯人銷售產品金額（億元）（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 圖圖12：中航西飛與中航沈飛、洪都航空、中直股份毛利中航西飛與中航沈飛、洪都航空、中直股份毛利率對比率對比 圖圖13：中航西飛與中航沈飛、洪都航空、中直股份：中航西飛與中航沈飛、洪都航空、中直股份凈凈利利率對比率對比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 首期股權激勵推出，公司盈利能力

34、提升可期。首期股權激勵推出，公司盈利能力提升可期。2022年11月30日公司公布首期股權激勵預案，擬向不超過261人激勵對象授予不超過1639.5萬股股票，約占本激勵計劃草案公布時公司股本總額的0.5922%。業績解鎖條件為：（1）2023-25年度凈資產現金回報率（EOE）不低于11.5%/12%/12.5%，且不得低于同行業平均水平或對標企業75分位值；（2）以2021年度為基數，2021-2023/24/25年度歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤年度復合增長率不低于15%，且不得低于同行業平均水平或對標企業75分位值；（3）2023-25年EVA（EVA計算基準為扣除非經常性損益

35、的凈利潤）大于0。經測算，根據公司股權激勵計劃對于公司扣非歸母凈利潤的要求，三個解除限售期經測算，根據公司股權激勵計劃對于公司扣非歸母凈利潤的要求，三個解除限售期對應的對應的2023-2025年的扣非歸母凈利潤分別需要達到年的扣非歸母凈利潤分別需要達到7.51/8.63/9.93億元。億元。我們認為我們認為公司的股權激勵計劃有望充分調動公司管理層及骨干員工積極性，進一步推動公司公司的股權激勵計劃有望充分調動公司管理層及骨干員工積極性，進一步推動公司盈利能力成長。盈利能力成長。表表2：公司股權激勵計劃解鎖條件：公司股權激勵計劃解鎖條件 第一個解除限售期第一個解除限售期（1）2023 年度凈資產現

36、金回報率（EOE）不低于 11.5%，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；（2）以2021 年度為基數，2021-2023 年度歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤年度復合增長率不低于 15%，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；（3）2023 年EVA（EVA 計算基準為扣除非經常性損益的凈利潤）大于 0。第二個解除限售期第二個解除限售期（1）2024 年度凈資產現金回報率（EOE）不低于 12%，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；（2）以2021 年度為基數，2021-2024 年度歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤年度復合增長率不

37、低于 15%，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；（3）2024 年EVA（EVA 計算基準為扣除非經常性損益的凈利潤）大于 0。第三個解除限售期第三個解除限售期（1）2025 年度凈資產現金回報率（EOE）不低于 12.5%，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；（2）以2021 年度為基數，2021-2025 年度歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤年度復合增長率不低于 15%，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；（3）2025 年EVA（EVA 計算基準為扣除非經常性損益的凈利潤）大于 0。數據來源：中航西飛第一期限制性股票激勵計劃（草案），

38、廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20192020202120222023中航西飛中航沈飛洪都航空中直股份0%1%2%3%4%5%6%7%20192020202120222023中航西飛中航沈飛洪都航空中直股份 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 二、二、第一曲線：第一曲線：軍用整機業務戰略地位明確，有望受益軍用整機業務戰略地位明確，有望受益軍機全譜系發展軍機全譜系發展 公司軍機業務主要為公司軍機業務主要為運輸機、特種飛機和空中加油機運輸機、特種飛機和空中加油機，對標美國對標美

39、國三類機型三類機型合計占比合計占比17%。公司旗下航空工業西飛、航空工業陜飛運輸機型號主要包括運-20、運-8、運-9，轟炸機包括轟6、飛豹系列全天候殲擊轟炸機及特種飛機空警-200、空警-500等。對標美軍軍機數量結構較為均衡，多種機型均有布局，特種飛機、空中加油機、運輸機占比較高。根據World Air Forces 2024，當前美國共有13209架在役軍機，其中占比最大的為戰斗直升機，共在役5553架，占所有在役軍機數量的42%。美軍各類機型都有相應布局，其中運輸機、特種飛機和空中加油機合計占比17%。圖圖14：美軍軍機數量及各軍機類型占比（截止至：美軍軍機數量及各軍機類型占比（截止至

40、2023年末年末）數據來源：World Air Forces 2024，廣發證券發展研究中心 （一一）運輸機：空中作戰力量倍增器，“運）運輸機：空中作戰力量倍增器，“運-20”填補大型運輸機空白區”填補大型運輸機空白區 大中型軍用運輸機當前已成為軍用飛機中最重要的機種之一。大中型軍用運輸機當前已成為軍用飛機中最重要的機種之一。軍用運輸機主要指運送軍事人員、武器裝備和其他軍用物資的飛機。其具有較大的載重量和續航能力，能保障地面部隊從空中實施快速機動。根據廣東省航空航天學會公眾號，一個國家空中輸送能力的大小，在某種程度上已逐步成為決定戰爭勝負的重要因素之一?？梢哉f，軍用運輸機尤其是大型軍用運輸機的

41、裝備數量、技術水平和運載效能已成為衡量一個國家是否具備“戰略空軍”能力的重要標志。美軍運輸機型號配備齊全，戰略投送能力較強。美軍運輸機型號配備齊全，戰略投送能力較強。根據World Air Forces 2024統計，截至2023年底，美國空軍共擁有現役運輸機696架，美國大型軍用運輸機主要包括C-5M及C-17系列，美軍這三類大型運輸機配備總數達280架。同時如C-130H、C-130J也分別配備了158/172架，美空軍戰略投送能力布置較為齊全。戰斗機,2750,21%特種飛機,695,5%空中加油機,606,5%運輸機,957,7%戰斗直升機,5553,42%教練機,2648,20%識別

42、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 表表3：2023年美國空軍運輸機型號及數量年美國空軍運輸機型號及數量（單位：架）（單位：架）United States Air Force 型號型號 數量數量 Beech 1900(C-12J)3 C-5M 52 C-17 228 C-130H 158 C-130J 172 C295（L3Harris)3 Cessna 208 2 DHC-6 1 Dornier 328(C-146)20 Gulfstream IV(C-20H)1 Gulfstream G550 1 King A

43、ir 200(C-12)23 Learjet 35(C-21A)19 PA-31 1 PC-12(U-28)12 數據來源：World Air Forces 2024，廣發證券發展研究中心 “運“運-20”對我國空軍軍機體系建設有著重要意義”對我國空軍軍機體系建設有著重要意義，同時有望成為我國空軍核心改裝，同時有望成為我國空軍核心改裝平臺。平臺。根據中國青年報運-20對中國空軍的意義，運-20一是有利于推動空軍向戰略空軍轉型，使得中國空軍真正成為能夠全球到達的戰略空軍；二是有利于增強我軍遠程戰略投送能力；三是有利于增強我軍大規?？焖俨渴鹉芰?，能夠在復雜氣象條件下執行各種運輸任務；四是有利于增強

44、我軍預警和加油能力，成為我國空軍支援保障飛機的大型飛機平臺。與此同時，飛機改裝技術在美國較為成熟，常見的改裝方法包括運輸機改裝為轟炸機、民機改裝等等。根據戰略前沿技術公眾號2022年11月24日文章美國空軍正利用運輸機改裝新型武庫機，美國空軍戰略發展計劃和實驗辦公室利用空軍的C-17和C-130運輸機上進行了“阿森納飛機”的演示活動。其通過在美國空軍現有的C-17、C-130等平臺加裝數據鏈和新型武器發射系統將其發展為具備發射空空導彈、空地導彈或反潛/反艦導彈的火力輸出平臺。根據新華網，對于我國空軍來說，運-20不只是運輸機，更是其它任務機型的研發平臺和相關技術的試驗平臺。識別風險，發現價值

45、請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 圖圖15：運運-20 2013年首飛圖年首飛圖 圖圖16：由俄羅斯伊爾由俄羅斯伊爾-76運輸機改裝的空警運輸機改裝的空警-2000 數據來源：航空工業微信公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：美國空軍軍用運輸機發展初探（李鵬，常剛，蔡晶），廣發證券發展研究中心 運運8、運、運9與大運形成運輸產品定位互補，特種機改裝帶來進一步增量。與大運形成運輸產品定位互補，特種機改裝帶來進一步增量。根據中國網2019年11月文章走進新中國特種飛機搖籃航空工業陜飛，運8、運9為主要由公司旗下子公司陜飛研制。運8

46、、運9作為戰術運輸機，其主要應用于相對較為近程的場景，與運20等中遠程運輸機形成場景互補。同時運8、運9還是我國特種飛機的重要改裝平臺，如我國空警-200、空警-500預警機分別由運8、運9等運輸機改裝而來。圖圖17：陜飛旗下各類型特種飛機：陜飛旗下各類型特種飛機 數據來源：中國網 2019 年 11 月文章走進新中國特種飛機搖籃航空工業陜飛，廣發證券發展研究中心 （二二）轟炸機：）轟炸機：空中重要火力來源，空中重要火力來源，“轟轟 6”為我國轟炸機“絕對主力”為我國轟炸機“絕對主力”轟炸機是執行三位一體核打擊能力的重要平臺。轟炸機是執行三位一體核打擊能力的重要平臺。根據轟炸機總體布置設計的幾

47、點思考（牛犇等，2023），轟炸機是指專門用于對地面、水面（水下）目標實施轟炸的飛機。其具有航程遠、突擊能力強的特點，是航空兵實施空中突擊的主要機種國內外轟炸機均具有研制難度大、服役時間長、不斷改進改型的特點，如B-52“同溫層堡壘”歷經10年研制，從1955年開展服役歷經多次改進改型，現役型別已服役超過60年。同時，轟炸機在我國三位一體的打擊體系中也是重要的組成平臺。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 圖圖18：美國：美國B-52G戰略轟炸機戰略轟炸機 數據來源：Britannica，廣發證券發展研究中心 美

48、俄轟炸機在役規模較大，新興技術運用成其現階段研究重心。美俄轟炸機在役規模較大，新興技術運用成其現階段研究重心。根據World Air Forces 2024 數據，美俄作為軍事大國，其轟炸機在役規模常年維持在100架以上。美國2023年轟炸機在役規模為131架，此外還有100架B-21轟炸機預定量。俄羅斯2023年轟炸機在役規模為518架，此外還有50架TU-160預定量。美俄轟炸機型號譜系較為豐富，基本覆蓋了遠中近程轟炸機型號。近年來，新興技術運用是各國轟炸機研究的重心所在。根據人民網2022年12月14日文章B-21：美新型戰略轟炸機揭開神秘面紗，美國B-21轟炸機計劃于2025年列裝，其

49、采用新一代隱身技術，具備先進的網絡能力和開放式系統架構，同時其核常兼備，遠近兼顧，且可體系化運用，兼顧指揮引導。情報偵查任務。俄羅斯圖-160M在原有圖-160的基礎上增加了新型巡航導彈的發射能力，同時對圖-160改進了如電子戰系統，配備全新計算機、導航雷達等。同時根據俄羅斯軍工聯合體，俄羅斯有一款名為PAK-DA的新型隱身轟炸機已經進入了量產階段，預計在2027年左右完成服役工作。根據新華網美國新一代轟炸機將對外公開，為何大國爭相研發隱形轟炸機，美俄戰略轟炸機的共同特征是具備洲際飛行能力，而新一代轟炸機的特點是通過高隱形實現強突防能力，能在對方目標上空大量投送火力。從美俄兩國的新型戰略轟炸機

50、布局中我們可以發現，隱身技術、新興雷達、電子戰系統等新興技術的運用或成為未來世界范圍內轟炸機的核心更新迭代方向。表表4：美俄轟炸機型號及數量：美俄轟炸機型號及數量（單位：架）（單位：架）美國美國 俄羅斯俄羅斯 機型機型 在役在役 訂單訂單 機型機型 在役在役 訂單訂單 B-1B 42 SU24 264 B-2 17 SU34 134 B-21 100 TU-22M 58 B-52H 72 TU-95 47 TU-160 15 50 總計總計 231 568 數據來源：World Air Forces 2024，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/333

51、3 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 轟轟6型號經歷多代更替。型號經歷多代更替。根據智慧西飛公眾號2023年12月24日文章【智慧關注】55年，轟6初心不變，使命在肩，西飛旗下轟6轟炸機距離其首飛已55年，1968年12月24日轟6飛機首飛成功，填補了我國轟炸機制造的空白。轟6的研制基礎是前蘇聯圖-16轟炸機，其起初定位為高亞聲速中程中型轟炸機。試制成功后，根據航空技術武器系統的發展與國防建設的需要先后改進研制了轟六空中試車臺、轟油六、轟六K等多種型號。圖圖19：轟轟-6發展歷程及型號衍生發展歷程及型號衍生 數據來源：智慧西飛微信公眾號 2023 年 12 月 24 日文章

52、【智慧關注】55 年，轟 6 初心不變，使命在肩，廣發證券發展研究中心 轟6原型機（組裝）1959年交付轟6批生產型1969年交付轟6二代領航型1980年研制轟6丁轟6E轟6F轟6H轟油6空中加油機轟轟6K 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 三、三、第二曲線：國產民機迎來第二曲線：國產民機迎來戰略機遇期，戰略機遇期，大飛機配套大飛機配套機體結構價值量較高機體結構價值量較高（一）我國民機發展（一）我國民機發展或將駛入快車道或將駛入快車道，受益本土大市場空間和國產替代，受益本土大市場空間和國產替代 2023年年4

53、月航空工業集團發布中共中國航空工業集團有限公司黨組關于民用航空月航空工業集團發布中共中國航空工業集團有限公司黨組關于民用航空產業高質量發展的決定，提出產業高質量發展的決定，提出當前至當前至2035年是航空工業民用航空產業實現高質量年是航空工業民用航空產業實現高質量發展的戰略機遇期和攻堅關鍵期。發展的戰略機遇期和攻堅關鍵期。2006年2月9日，國務院發布國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）。大型飛機重大專項被確定為16個重大科技專項之一。2016年6月28日，首架ARJ21飛機正式投入航線運營，2023年5月28日，C919大型客機圓滿完成首次商業飛行。根據大飛機公眾號202

54、4年7月22日發布文章中國商飛公司參加2024年范堡羅國際航展和中國民航資源網7月30日發布文章東航入列第7架C919 全球首發用戶機隊已服務超40萬人次，截至2024年7月28日C919已交付7架，執飛“上海-成都”“上海-北京”“上海-西安”“上海-廣州”的往返航班，累計安全運送旅客超40.5萬人次，批生產工作和系列化發展正在穩步推進。ARJ21支自2016年6月投入商業運營以來，已累計交付139架，開通航線568條。近年來，隨著C919、ARJ21、AG600等民用機型陸續推出，我國民航領域景氣度持續增長，國產化率有望持續提升。全球民機機隊需求持續增長，波音、空客、商飛對未來全球民機機隊

55、需求持續增長，波音、空客、商飛對未來20年民機數量做出積極展望年民機數量做出積極展望，同時我國增補空間較大同時我國增補空間較大，窄體和寬體需求占據總需求，窄體和寬體需求占據總需求20%左右左右。（1）據波音公司發布的 Commercial Market Outlook 2024-2043 預測，2024-2043年期間全球將有43975架飛機實現交付，其中，單通道窄體飛機交付量達到33380架，寬體飛機的交付量將達到8065架。其中，中國窄體飛機需求6720架，占比20%，寬體飛機需求1575，占比20%；（2）根據空客公司發布的Global Market Forecast 2024-2043

56、預測，2024-2043年將交付42430架新的客機和貨機，其中包括33510架單通道窄體飛機，8920架寬體飛機。其中，中國窄體飛機需求7950架，占比24%，寬體飛機需求1570，占比18%；（3）根據中國商飛公司發布的中國商飛公司市場預測年報2022-2041，未來20年將交付支線客機4367架，單通道窄體飛機30367架，雙通道寬體飛機7694架。其中，中國窄體飛機需求6288架，占比21%，寬體飛機需求2038，占比26%；（4）根據航空工業發展中心發布的 民用飛機中國市場預測年報（2022-2041），截至2021年底，我國民航業共有運輸飛機4054架，預計2022-2041年我國

57、需要補充民用客機7035架，其中寬體客機1396架、窄體客機5130架、支線客機509架。到2041年，中國的客機機隊規模達到8322架，民航貨機機隊規模達到685架。表表5：波音、空客、中國商飛預測未來：波音、空客、中國商飛預測未來20年全球年全球及中國及中國飛機交付數量（單位：架）飛機交付數量（單位：架）全球全球 支線客機支線客機 窄體飛機窄體飛機 寬體飛機寬體飛機 其他其他 合計合計 預測區間預測區間 波音 1525 33380 8065 1005 43975 2024-2043 空客 33510 8920 42430 2024-2043 商飛 4367 30367 7694 42428

58、 2022-2041 中國中國 支線客機支線客機 窄體飛機窄體飛機 寬體飛機寬體飛機 其他其他 合計合計 預測區間預測區間 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 波音 365 6720 1575 170 8830 2024-2043 空客 7950 1570 9520 2024-2043 商飛 958 6288 2038 9284 2022-2041 航空工業發展研究中心 509 5130 1396 7035 2022-2041 數據來源：波音公司Commercial Market Outlook 2024-20

59、43，空客公司Global Market Forecast 2024-2043，中國商飛公司市場預測年報 2022-2041，航空工業發展中心公眾號，廣發證券發展研究中心 國產化需求貢獻第二增長曲線國產化需求貢獻第二增長曲線，大飛機國產化進程持續推進。大飛機國產化進程持續推進。根據航空產業網2024年2月2日文章2023年全球主要民機交付數據盤點，截至2023年，主流民用機型累計交付統計中，波音空客占據主要份額，中國商飛作為新參與者，ARJ21累計交付122架，C919作為中國國產大型客機，交付累計達到4架并在東航正式運營，截至2023年末已經取得了1000余架飛機的訂單量。在我國航空需求快速

60、復蘇、全球航空市場不斷增長的背景下，C919有望在國內外市場上獲得更大的份額。根據海航航空集團公眾號2024年7月30日文章金鵬航空精心謀劃新機型安全運行 熱切迎接首架C919飛機交付，未來，金鵬航空客機機隊將逐步調整為單一國產C919飛機。圖圖20：截至截至2023年全球主流民用機型歷史累計交付統計年全球主流民用機型歷史累計交付統計（單位：架）（單位：架）數據來源：航空產業網，廣發證券發展研究中心 后續維修和運營空間市場空間廣闊。后續維修和運營空間市場空間廣闊。根據國際貿易管理局（International Trade Administration）引用的Oliver Wyman關于MRO市

61、場的經濟評估，中國MRO市場將保持每年10.5%的增長，預計到2030年，中國的MRO市場將達到231億美元。預計零部件（輪胎、制動器、輔助動力裝置和航空電子系統）維修細分市場和發動機維修細分市場將增長最快。根據The Maintenance Costs of Aging Aircraft Insights from Commercial Aviation（蘭德智庫，2006），處于運營狀態的民用飛機機齡一般分布于0-25年。隨著機隊機齡的上升，每飛行一小時所需的維護費用持續增長，且新飛機的老齡化影響更為明顯，每飛行一小時的維護成本的年增長率為17.6%。1150811263196818311

62、7271573104911101010976816585556446251250276200122402000400060008000100001200014000737A320A330/A340727777747757787707/720DC-9A300/A310A350DC-8DC-10A380L1011A220MD11ARJ21C919 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 圖圖21：處于運營狀態民用飛機的機齡分布：處于運營狀態民用飛機的機齡分布 圖圖 22：維修成本與機隊機齡關系趨勢圖：維修成本與機隊機齡

63、關系趨勢圖 數據來源：The Maintenance Costs of Aging Aircraft Insights from Commercial Aviation（蘭德智庫，2006），廣發證券發展研究中心 數據來源：The Maintenance Costs of Aging Aircraft Insights from Commercial Aviation（蘭德智庫，2006），一架機齡為六年的飛機每飛行一小時所需的維護費用標準化為 1.0，廣發證券發展研究中心 （二二）大飛機大飛機 C919/ARJ21/AG600 發展提速發展提速，公司，公司配套核心配套核心機體結構機體結構 C

64、919從立項到商業首航歷經從立項到商業首航歷經16年時間，目前已具備批量生產能力年時間，目前已具備批量生產能力。根據 C919創新啟示錄（國資報告，2017），C919于2007年立項、2017年首飛、2022年9月完成全部適航審定工作后獲中國民用航空局頒發的型號合格證、2023年5月完成首個商業航班飛行。2023年4月航空工業集團發布 中共中國航空工業集團有限公司黨組關于民用航空產業高質量發展的決定，提出當前至2035年是航空工業民用航空產業實現高質量發展的戰略機遇期和攻堅關鍵期。據中國商飛官網2023年5月29日新聞，中國商用飛機有限責任公司副總經理魏應彪說，商飛已具備批量化生產C919的

65、能力，未來將達到30-50架的年產能力，正在進行的數字化、智能化生產革新，將進一步提高生產效率，提高質量把控能力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 圖圖23：C919發展進程圖解發展進程圖解 數據來源：中國商飛官網，廣發證券發展研究中心 C919具備性價比優勢。具備性價比優勢。根據廣發軍工小組2023年12月18日已對外發布報告 新 視角：大飛機，C919高質量發展進入戰略機遇期，根據人民網，2022年5月10日，東航披露定增公告，擬募資150億元用于引進38架飛機等事項，其中包括國產大飛機C919、支線客機

66、ARJ21-700共計28架，其余為空客和波音飛機，公告透露了國產大飛機C919的單價為0.99億美元，折合人民幣為6.53億元。根據兩機動力控制公眾號文章引援中國航協官微消息，2023年9月28日，東航與中國商飛簽訂100架C919購機協議。9月28日，中國東航公告，與商飛公司簽訂C919飛機買賣協議，向商飛公司購買100架C919系列飛機，目錄價格合計約為99億美元，計算單價0.99億美元。根據中國國航2023年12月22日的定增可行性研究報告，中國國航將向中國商飛引進6架C919，中國商飛提供的2024年目錄單價中，C919的目錄單價為1.08億美元，7.67億人民幣。從價格上看，C91

67、9低于空客與波音同系列兩款大飛機，具備性能優勢和價格優勢。預計預計C919在真正實現批產，穩定交付后，或有望逐步打開國內外市場。在真正實現批產，穩定交付后，或有望逐步打開國內外市場。表表6：C919與與空客空客A320neo和波音和波音737MAX8價格對比價格對比 飛機型號飛機型號 生產商生產商 目標單價（億美元）目標單價（億美元）目標單價（億人民幣）目標單價（億人民幣）座位數座位數 C919 中國商飛 1.08 7.67 158-168 A320neo 空客 1.106 7.3 150-180 B737MAX8 波音 1.216 8.03 162-178 數據來源：人民網，中國國航:202

68、3 年度向特定對象發行 A 股股票募集資金使用可行性研究報告，廣發證券發展研究中心 中航西飛是中航西飛是C919、ARJ21、AG600飛機核心供應商，承擔了技術難度和工作量最高飛機核心供應商，承擔了技術難度和工作量最高的重要研制任務的重要研制任務。1.中航西飛在中航西飛在C919機體結構件部分承擔了技術難度和工作量最大的中機身、中央翼、機體結構件部分承擔了技術難度和工作量最大的中機身、中央翼、外翼翼盒、縫翼、襟翼、副翼外翼翼盒、縫翼、襟翼、副翼6個工作包的研制任務個工作包的研制任務。根據中航工業和中國商飛封面文章攜手共進，逐夢藍天中航西飛C919大型科技項目研制歷程（2022），中航西飛作為

69、C919飛機最大的機體結構件供應商，在大飛機制造產業鏈中，機體的8月，第4架C919首飛成功；10月，第5架C919首飛成功；12月，最后-架(第6架)C919首飛成功3月，中國東方航空與中國商飛正式簽署首批5架C919購機合同8月，國產大飛機C919完成取證試飛;9月，國產C919大飛機獲民航局頒發的型號合格證;11月8日，七家租賃公司與中國商飛簽署C919和ARJ21飛機訂單;29日，國產C919大型客機獲頒生產許可證。2007200820092013201820172015201420202021202320222月，國務院批準大型飛機研制重大科被專項正式立項5月，中國商飛公司在上海成立

70、1月6日，中國商飛公司正式發布首個單通道常規布局150座級大型客機機型代號“COMAC919”，簡稱“C919”。12月，C919首架機頭在中航工業成飛民機下線。8月，C919機中機身/中央翼、副翼部段在中航工業西飛公司通過適航檢查，完成交付。11月，C919大型客機首架機在浦東基地正式總裝下線。5月，第一架C919首飛成功；12月，第二架C919首飛成功12月，第三架C919首飛成功5月，全國人大代表、C919大型客機總設計師吳光輝在兩會期間表示目前，國內外用戶達到28家，訂單總數達到815架20195月28日，C919大型客機圓滿完成首次商業飛行。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

71、明 2020/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 整體價值量占比最高，達30%-35%，而中航西飛又在機體結構件部分承擔了技術難度和工作量最大的中機身、中央翼、外翼翼盒、縫翼、襟翼、副翼6個工作包的研制任務，占到整個飛機結構的35%多，是結構供應商中任務量最多，技術難度最大的。西飛成立了近20個技術攻關團隊，完成超厚壁噴丸成型研究、大型鈦合金制件熱處理變形研究、數字化裝配技術研究等課題攻關，為大客項目研制按節點要求完成提供支持。中航西飛為C919的研制整體開始于2009年4月，到2014年9月，C919中機身、中央翼、外翼翼盒、縫翼、襟翼、副翼六個工作包都已交付完成

72、。圖圖24：中航西飛中航西飛C919研制歷程研制歷程 數據來源：攜手共進，逐夢藍天中航西飛 C919 大型科技項目研制歷程（中航工業，中國商飛，2022），廣發證券發展研究中心 C929已進入詳細設計階段。已進入詳細設計階段。根據中國商飛官網，C929是我國首款按照國際通行適航標準自行研制、具有自主知識產權的噴氣式遠程寬體客機。C929基本型座級280座，航程12000公里，可以廣泛滿足全球國際間、區域間航空客運市場需求。根據北京日報公眾號2023年11月5日報道，中國商飛總經理戚學峰表示C929飛機已經進入詳細設計階段。同時，根據中國商飛C919總設計師、中國工程院院士吳光輝表示，C929將

73、采用綜合模塊化航電技術、新一代超臨界機翼、變彎度機翼、提升先進復合材料等措施，使C929實現更高的碳排放減排目標。C929的研制有望進一步完善我國大飛機產業體系，促進我國民用大飛機行業進一步發展。2.中航西飛中航西飛作為作為ARJ21飛機部件的主要生產企業，承擔著機身、機翼的研制、生產飛機部件的主要生產企業，承擔著機身、機翼的研制、生產任務，占整個飛機制造量的任務，占整個飛機制造量的60%以上。以上。2008年11月28日，我國首架擁有完全自主知識產權的支線客機ARJ21-700在上海成功首飛，至今ARJ21已距離首飛15年。根據人民網報道，中國商飛公司于2017年6月28日取得中國民航局頒發

74、的ARJ21飛機生產許可證（PC）后，加速推動ARJ21飛機批產能力建設，不斷完善批產管理體系，形成年產50架的生產能力。根據中國國航2023年度向特定對象發行A股股票募集資金使用可行性研究報告，根據中國商飛提供的2024年目錄單價，當前中國商飛ARJ21單架飛機價格為2.7億元人民幣。航空工業公眾號2024年6月13日文章 讓“中國制造”邁向更強，飛得更遠！，中航西飛承擔ARJ21支線客機前機身、中機身、中后機身、整流罩等19個工作包的制造任務。3.AG600是我國首次研制的大型特種用途民用飛機。是我國首次研制的大型特種用途民用飛機。AG600是我國為滿足森林滅火和水上救援的迫切需要，首次研

75、制的大型特種用途民用飛機，是國家應急救援體系建設急需的重大航空裝備，同時該型號為中國國務院批準的三大飛機項目之一，與2009.4-5完成 C919 飛機7個工作包招投標工作與上飛公司正式簽署6個工作包MOU，成為中國商飛C919飛機機體結構國內供應商2009.52010.12C919 大型客機中央翼、襟翼及運動機構部段樣件正式下線，標志著中航西飛參與 C919 客機研制工作取得重大進展。C919 大型客機首件零件開工2011.122012.1編制并發出C919 項目中機身、中央翼等部段研制網絡計劃協議確定中航西飛承擔上飛院翼身組合體綜合驗證項目研制工作:(1)負責翼身組合體外翼翼盒、負責翼身組

76、合體外翼翼盒、中機身中機身(含中央翼含中央翼)的制造裝的制造裝配配;(2)負責翼身組合體前機身、負責翼身組合體前機身、中機身、中后機身裝配對接，外中機身、中后機身裝配對接，外翼翼盒與機身裝配對接翼翼盒與機身裝配對接2012.22013.11中航西飛制造的大客翼身組合體中機身、外翼翼盒總裝大部段成功下線中航西飛完成了翼身組合體試驗件部件制造和總裝對接任務2014.22014.8中航西飛舉辦首架機中機身、副翼工作包交付儀式研制批最后一架機中央翼開始總裝2019.8 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 西安運20軍用

77、運輸機和中國商飛C919并列。根據中國政府網2023年7月18日報道國產大型水陸兩棲飛機“鯤龍”AG600已具備執行滅火任務能力，2023年7月18日我國自主研制的大型滅火/水上救援水陸兩棲飛機AG600，已完成典型滅火場景驗證試飛科目，這標志著“鯤龍”AG600已具備執行滅火任務能力。同時當前具備完全自主配套核心機載系統的“鯤龍”AG600已全面進入適航驗證階段，計劃2024年度取得型號合格證。西飛承擔著該飛機中機身、中央翼、左右外翼、內外襟翼等多個大部件的生產裝配任務，任務量達到了機體結構總量的50%以上。未來伴隨AG600型號逐步落地，我們認為西飛作為其核心供應廠商有望受益于該型號逐步交

78、付。圖圖25：大飛機制造產業鏈各環節價值量對比大飛機制造產業鏈各環節價值量對比 數據來源：打造并拓展中國大飛機產業鏈（金偉，2015），廣發證券發展研究中心 （三）（三）自研自研民機民機產品產品持續推進，持續推進，新舟系列新舟系列和和 HH-100 無人機無人機等等發展可期發展可期 新舟系列是我國國產民機的代表與先行者。新舟系列是我國國產民機的代表與先行者。根據航空工業公眾號2024年6月13日文章讓“中國制造”邁向更強，飛得更遠！，中國航空工業集團民機主打產品之一的“新舟”系列飛機，現已形成“新舟”60、“新舟”600、“新舟”700系列發展格局。從支線客機到滅火機、遙測機、人影飛機等特種作

79、業飛機，“新舟”已逐步升級為多功能、系列化平臺，交付量超過百架?！靶轮邸毕盗酗w機還飛出國門，足跡遍布非洲、亞洲、拉丁美洲與大洋洲，在近300條航線上成功運營。根據航空工業公眾號2024年8月7日文章 “新舟”60助力我國首次土壤植被系統水分透視航空試驗，“新舟”60遙感機可以加裝幾十種先進設備和系統，是我國飛行性能最好、飛行時間最長、航程最遠、技術指標最先進、使用范圍最廣、遙感設備集成度和觀測效率最高的首型國產航空遙感平臺?！靶轮邸薄靶轮邸?00飛機已進入詳細設計階段。飛機已進入詳細設計階段?！靶轮邸?00飛機是一款78-86座新一代高速渦槳支線飛機，將實現中短程航空運輸速度與經濟性完美的平衡

80、。定位于800公里以內中等運量市場的區域航空運輸業務，適應短距頻繁起降，節能環保，快速巡航，安全性、經濟性、舒適性、可靠性、維修性、高溫高原特性和航線適應性良好，可以較好的滿足全球高溫高原地區使用，尤其是滿足中國西部地區、拉美高原地區、東南亞、非洲高溫地區的支線市場需要。飛機制造機體機體30%-35%發動機20%-25%機載設備25%-30%其他10%-15%機身機翼起落架尾翼內飾主體部件吊艙機電系統航電系統標準件等依賴進口技術合作可以自給 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 圖圖26：新舟系列飛機型號新舟系列

81、飛機型號 數據來源：公司官網，智慧西飛公眾號，廣發證券發展研究中心 HH-100航空商用無人運輸系統是以噸級商載的無人貨運系統進入無人運輸領域的航空商用無人運輸系統是以噸級商載的無人貨運系統進入無人運輸領域的切入性產品。切入性產品。根據航空工業公眾號2024年6月12日文章HH-100航空商用無人運輸系統驗證機成功首飛，6月12日，由中國航空工業集團自主研制的HH-100航空商用無人運輸系統驗證機在陜西西安成功首飛。HH-100航空商用無人運輸系統是中國航空工業集團積極響應黨中央、國務院關于打造低空經濟戰略性新興產業的重大決策部署要求，主動布局無人機產業、加快形成新質生產力，依托“新舟”系列飛

82、機研制所構建的完善的研制體系、生產保證體系、持續改進運營支持體系，以噸級商載的無人貨運系統進入無人運輸領域的切入性產品。未來穩步推動航空商用無人運輸系統未來穩步推動航空商用無人運輸系統2噸級、噸級、5噸級、噸級、10噸級及以上系列化產品的研噸級及以上系列化產品的研發。發。根據航空工業公眾號2024年6月12日文章HH-100航空商用無人運輸系統驗證機成功首飛，HH-100航空商用無人運輸系統由無人飛行器平臺、指揮控制系統（地面站）組成，兼具成本低、噸位大、商載高、全國產的特點。飛機最大起飛重量2000千克、商載700千克、滿載航程520千米、最大巡航速度300千米/時、最大使用高度5000米，

83、貨艙容積4m。艙容規整，機尾開門，未來具備快速拆裝的模塊化能力，能有效實現空地聯運。主要應用場景為支線物流，可擴展森林草原滅火、救援物資投送、應急中繼通信、人工影響天氣等應用場景。后續，中國航空工業集團將緊抓低空經濟戰略機遇，以新質生產力賦能未來產業布局，穩步推動航空商用無人運輸系統2噸級、5噸級、10噸級及以上系列化產品的研發，不斷滿足客戶對無人運輸機大型化、智能化、低成本、高可靠等方面的發展需求，更好服務低空經濟高質量發展。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 圖圖27：HH-100航空商用無人運輸系統航空商

84、用無人運輸系統 數據來源：航空工業公眾號，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 四四、第三曲線：第三曲線：“中國西飛”到“世界西飛”，“中國西飛”到“世界西飛”，出海配出海配套套業務貢獻業務貢獻新新增量增量 商業航空復蘇強勁商業航空復蘇強勁，2023年以來重點國內航空航發個股海外業務增速較快。年以來重點國內航空航發個股海外業務增速較快。對比國際航空主要龍頭（飛機整機空客、波音，發動機整機GE、RR，鍛鑄造HWM），其中單獨分類商業航空收入的空客、波音、RR、GE公司2023年商業航空收入增速

85、分別為18%、30%、30%、41%。據GE和RR年報，GE航空、RR公司2023年商業航空發動機分別交付2075臺、458臺，同比增速為25%、29%；同時商業航空強勁復蘇，帶來服務（維修&備件）收入快速增長。據GE公司年報，2023年商業航空業績反映了對商業航空旅行的強勁需求和服務的持續強勁，服務收入占今年航空航天收入的70%以上。我們選取航空航天產業鏈內重要個股，含飛機、航發主機廠到上游原材料供應商，可觀察到2023年相關企業的海外業務收入景氣度高，雖然其不全是航空領域的海外業務，14個樣本股23年國外業務同比增速中位數為47.40%，增速均值為61.53%，最低值為8.83%（應流股份

86、）、最高值為派克新材（179.19%），總體增速較高，其中高增速標的多為中下游企業，如鍛鑄造派克新材（179.19%）、航宇科技（98.90%）、航亞科技（64.87%）、中航重機（47.76%），系統級及主機廠如中航西飛（51.75%）、航發控制（40.61%）。圖圖28：2023年全球主要航空產業鏈公司，商業航空方向收入增速較快年全球主要航空產業鏈公司，商業航空方向收入增速較快 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 全球民航市場快速復蘇，更具經濟性飛機、老飛機退役等共同驅動全球主要航司采全球民航市場快速復蘇，更具經濟性飛機、老飛機退役等共同驅動全球主要航司采購新飛機。購新飛機。據國際航空運

87、輸協會（IATA）2024年3月發布的Air Passenger Market Analysis報告預測，2024年全球客運量將達到97億人次，比2019年的水平高出6%（同比增長率為12%）。這種旺盛的航空需求正持續激發民航業的蓬勃發展，并在飛機制造商層面得到顯著體現，具體表現為飛機交付量的顯著增長。為了滿足日益增長的市場需求，全球各地的航空公司加快訂購更先進、更省油、更安靜的商用飛機。據IATAGlobal Outlook for Air Transport預計，2024年的新飛機交付量預計將達到1777架，而到2025年這一數字更是將躍升至2075架，有望達到商業航空歷史上創紀錄的交付數

88、。隨著飛機需求增加，牽引上游如航空發動機的需求。例如，以羅羅公司為例，據羅羅公司公眾號新聞，2023年其大型發動機訂單量已達到過去15年的巔峰，其預測在民用航空業務方面，預計2024年大型發動機-60%-40%-20%0%20%40%60%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023空客商業航空營收 yoy波音商業航空營收 yoyRR商業航空營收 yoyGE航空收入 yoyHWM Engineered Produ

89、cts&Forgings yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 飛行時長將增長至2019年水平的100-110%。我們看好全球民航制造業高景氣的持我們看好全球民航制造業高景氣的持續性續性。圖圖29：全球航空旅客全球航空旅客RPK 圖圖30：全球客運量中期預測全球客運量中期預測(指指數化，數化，2019年年=100)數據來源：IATA，Air Passenger Market Analysis March 2024，廣發證券發展研究中心 數據來源：ACIACI World Airport Traffic F

90、orecasts 20232052，廣發證券發展研究中心 全球民航有望開啟新一輪持續補庫周期全球民航有望開啟新一輪持續補庫周期，2023年全球年全球兩大飛機制造商兩大飛機制造商商用飛機凈商用飛機凈新增訂單同比大幅增長新增訂單同比大幅增長。2023年年全球兩大飛機廠訂單量企穩回升。全球兩大飛機廠訂單量企穩回升。據彭博、波音官網及空客官網數據，空客公司在2020年受全球衛生事件影響遭遇訂單低谷后，實現快速反彈，直至2023年，其訂單數達到了2001年以來新高，2023年凈新增商用飛機訂單2094架，同比2022年820架增長155%。波音公司在經歷了2019-2020年的訂單低谷后，開始逐步走出困

91、境，商用飛機凈新增訂單數逐步攀升，2023年凈新增訂單1314架，同比2022年774架增長70%。截至2023年年末，波音和空客公司交付數量分別為528架和735架，同比增長10%和11%，波音與空客累計在手訂單/本年交付量2023年逐步上升至11.7，產量增速放緩。圖圖31：2001-2023年波音和空客每年新增訂單年波音和空客每年新增訂單 圖圖32：2001-2023年年波音和空客交付數量波音和空客交付數量 數據來源：波音官網，空客官網，彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：波音官網，空客官網，彭博，廣發證券發展研究中心 2721742392721,0021,0441,413662142

92、5308051,2031,3551,43276866891289354-4714797741,3142742332543661,0557901,3417772815741,4198331,5031,4561,0807311,1097477682685078202,094-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000波音訂單數（凈訂單，架）空客訂單數（凈訂單，架）525381281 285290391441375481462642 647 648722897885 8998063801573404805283252943053203784344

93、5348349851053458862362863468972380086356661166173502004006008001,0001,2001,4001,6001,800波音交付數（架）空客交付數（架）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 圖圖33：2023累計在手訂單累計在手訂單/本年交付量為本年交付量為11.7 數據來源：波音官網，空客官網，廣發證券發展研究中心 當前，鑒于下游商業航空航天主機廠的高度集中性和供應商體系的穩固性，飛機制造商如波音、空客，以及發動機供應商羅羅公司（RR）財務數據展現出一個明

94、確的趨勢：當前全球民航正逐步進入新一輪的補庫存階段。波音公司在2019-2023年期間，雖然存貨原材料增速有所放緩，但需求增長依然強勁，判斷正處于被動去庫存-主動補庫存階段；空客公司自2020年起需求逐步回升，自2022年起存貨原材料增速提升，目前同樣處于被動去庫存階段。發動機方向，羅羅公司自2022年開始庫存下降，近期營收增速提升，正逐步邁入被動去庫存階段。圖圖34：空客公司營收增速與庫存增速對比空客公司營收增速與庫存增速對比 圖圖35：波音公司營收波音公司營收增速與庫存增增速與庫存增速對比速對比 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 從來圖來料加工到同

95、步參與客戶新項目研制，中航西飛從來圖來料加工到同步參與客戶新項目研制，中航西飛出海配套出海配套能力進展迅速。能力進展迅速。中航工業西飛是航空工業集團中率先進行國外航空零部件轉包生產的單位。從1980年9月4日西飛與加拿大龐巴迪公司簽訂第一份轉包生產合同至今，西飛公司的轉包生產經歷了來圖來料加工、來圖購料加工、同步參與客戶新項目研制三個主要階段。根據智慧西飛 2023年3月3日文章聚力創新 深挖潛能 奏響國際轉包項目技術提升“交響曲”，中航西飛先后為波音、空客等公司交付了30余種產品，3萬多架份的飛機組、部件，產品已從簡單的金屬結構件發展成系統大部件及復合材料部件、機翼等大部件集成制造能力成為公

96、司的核心競爭力。根據航空工業公眾號2024年6月13日文章讓“中國制造”邁向更強，飛得更遠！，1999年，中航西飛與空客開啟了A320機翼相關工作包合作，這也是空客歷史上第一次向歐洲以外地區轉移機翼的工作包。在隨后20余年的合作中，實現了從機翼小組件、機翼翼盒制造再到機翼總裝與天津空客總裝線實現“門對門”交付。2023年，空客首次向歐洲客戶交付-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

97、19 2020 2021 2022 2023波音營收增速波音庫存增速需求上行庫存上行1,0171,0321,0511,7712,3973,3383,5933,3753,4433,7714,3734,9655,789 5,7955,7155,864 5,9225,6254,9975,1365,4306,2181,928 1,9251,5002,7023,1004,3304,8324,5734,6865,5294,6825,5596,3866,788 6,8747,2658,6187,4827,9967,0827,2398,5984.45.04.26.76.78.69.88.18.47.97.38

98、.39.08.28.08.19.110.518.012.811.111.70.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023波音年末在手訂單（架，左軸）空客年末在手訂單（架，左軸）累計在手訂單/本年交付量（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 272

99、7/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 了在天津總裝的A321飛機，其機翼為中航西飛制造。中航西飛承擔的工作范圍不斷擴大，合作層次不斷提升，為打造世界級先進機翼制造中心奠定了堅實的基礎。中航西飛與波音公司已有40年的合作歷史，曾先后進行波音737檢修門、波音737垂平尾、波音747-8內襟翼等項目的合作，目前世界上有近半數在飛的波音737飛機垂尾為“中國制造”。2024年5月16日，中航西飛成功交付波音737MAX內襟翼項目第1000架產品，成為了與波音合作的又一里程碑事件。轉包生產已經成為西飛重要的經濟增長點，成為企業發展的四大產品平臺之一。轉包生產已經成為西飛重

100、要的經濟增長點，成為企業發展的四大產品平臺之一。公司當前承擔了波音公司737系列飛機垂尾、波音747飛機組合件，空客公司A319/A320系列飛機機翼、機身等產品制造工作。根據中航西飛2022年年報，近年來公司國際轉包產品出口交付額穩居航空工業各單位榜首。伴隨后疫情時代全球民航業的逐步恢復，我們認為國際轉包生產環節有望成為西飛業績一大驅動力。圖圖36：波音垂尾組件：波音垂尾組件 圖圖37：空客：空客A319機翼翼盒機翼翼盒 數據來源：中航西飛官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：中航西飛官網，廣發證券發展研究中心 空客本土化戰略主力中航西飛天津基地發展加速?？湛捅就粱瘧鹇灾髁χ泻轿黠w天津基地發

101、展加速。根據華夏時報2024年7月15日文章 空客本土化戰略加速：天津基地交付破700架，中國大陸在役客機市占率達58%，A320系列飛機亞洲總裝線于2008年啟用，是空客在歐洲以外的首條民用飛機生產線，至今已經成功運營了超過15年。從投運初期以組裝和交付A320系列單通道飛機為主要工作任務，到后來多次擴大合作范圍，目前已經可以總裝包括空客窄體機產品線中最受歡迎的A321neo在內幾乎全部的窄體機產品，同時還能完成包括A330系列、A350系列在內的寬體機產品內裝和噴漆的工序。根據空客最新的計劃，預計在2027年實現月產75架的單通道飛機產能計劃，而包括天津在內的10條A320系列飛機總裝線，

102、將為空客全球A320系列飛機的產能提升計劃貢獻力量?？湛椭袊紫\營官柏舒曼此前在接受包括華夏時報記者在內的專訪時表示，“目前，中國約有200家供應商支持空客民機的生產，在中國采購的工作包中，超過50%由中國航空工業集團制造。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 五五、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 核心投資邏輯：（核心投資邏輯：（1）營收端重視三條增長曲線，）營收端重視三條增長曲線，第一增長曲線軍機業務特種飛機戰略地位明確，有望受益軍機全譜系發展，以及軍貿和維修延長增長中樞；第二增長曲線民機業務受益本土市

103、場空間和國產替代，國產民機迎來戰略機遇期，大飛機C919/ARJ21/AG600發展提速，公司配套核心機體結構，同時自研新舟系列和HH-100無人機等發展可期；第三曲線全球民航大飛機的配套業務有望成為新業績增長點，全球民航有望開啟新一輪持續補庫周期，公司是空客A320項目重要供應商之一（華夏時報），空客本土化戰略主力中航西飛天津基地發展加速。（2）利潤端，）利潤端，飛機總裝單位具有靜態規模經濟，疊加動態學習曲線，有望逐步降低單機制造成本，同時因通過飛機改型等實現范圍經濟效應，有望促進整機龍頭盈利能力穩健提升。航空產品為公司主營業務，看好在當前裝備現代化建設背景下，公司作為國內防務整機商之一的廣

104、闊發展前景，（1）軍用航空：隨著我國綜合國力的不斷提升，加快國防現代化建設以及航空武器裝備升級換代的時代要求日益突顯，公司大中型運輸機、轟炸機、特種飛機等飛機產品有望持續貢獻增量；（2）民用航空：預計公司在機身、機翼等部件集成制造核心技術的優勢將持續顯現，同時經營業績將逐步受益于ARJ21飛機、C919飛機等國產民用飛機的批量化交付而進一步提升。國際轉包生產方面，公司保持與波音、空客等民用飛機制造企業的良好合作關系，隨著國際民用航空市場的逐漸恢復，相關業務有望穩定增長；（3）航空服務：隨著人民軍隊訓練強度與實戰能力的不斷提升，航空服務產業將迎來良好的發展機遇。預計2024-26年航空產品營業收

105、入增長率分別為15.00%/16.00%/18.00%，同時規模效應和提質增效助力盈利能力水平持續提升，預計2024-26年航空產品毛利率分別為6.80%/6.95%/7.03%。費用率方面，結合公司營收情況，以及提質增效持續推進，預計未來三年費用端有望穩中有降，預計2024-26年銷售費用率為1.19%/1.19%/1.19%，管理費用率為2.25%/2.24%/2.23%，研發費用率為0.60%/0.60%/0.60%。綜上所述，我們預計2024-26年公司營業收入分別為463.09/536.73/632.76億元，分別同比增長14.9%/15.9%/17.9%；歸母凈利潤分別為11.40

106、/14.30/17.54億元，同比增長32.4%/25.4%/22.7%。表表7：中航西飛分業務預測（單位：百萬元）：中航西飛分業務預測（單位：百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 航空產品航空產品 收入收入 39905.67 45891.53 53234.17 62816.32 增長率（增長率（%）6.96%15.00%16.00%18.00%成本成本 37301.57 42770.90 49534.40 58400.33 毛利毛利 2604.10 3120.62 3699.77 4415.99 毛利率（毛利率（%）6.53%6.80%6.95%7.03%其他其他 收入收入

107、515.85 526.17 536.69 547.43 增長率（增長率（%）4.84%2.00%2.00%2.00%成本成本 181.68 184.16 187.84 191.60 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 毛利毛利 334.17 342.01 348.85 355.83 毛利率（毛利率（%）64.78%65.00%65.00%65.00%內部抵消內部抵消 收入收入-120.30-108.27-97.44-87.70 增長率（增長率（%）-14.23%-10.00%-10.00%-10.00%成本成本

108、-114.38-102.85 -92.57 -83.31 毛利毛利-5.92-5.41-4.87-4.38 毛利率（毛利率（%）4.92%5.00%5.00%5.00%合計合計 收入收入 40301.23 46309.43 53673.42 63276.05 增長率（增長率（%）7.01%14.91%15.90%17.89%成本成本 37531.73 43066.21 49843.67 58722.62 毛利毛利 2769.50 3243.22 3829.75 4553.43 毛利率（毛利率（%）6.87%7.00%7.14%7.20%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 可比公司估值：可

109、比公司估值：考慮公司主要從事大中型飛機整機及航空零部件等航空產品的研制、批產、維修及服務，選取航空高端裝備整機行業上市公司中航沈飛（戰斗機主機廠）、中直股份（直升機主機廠）、洪都航空（教練機主機廠和導彈業務）、中無人機（翼龍系列無人機）和航發動力（航空發動機主機廠）為可比公司。與可比公司相比，公司所處產業鏈環節與可比公司一致，均為航空裝備主機廠，但產品類別相比存在差異。公司目前主要產品有大中型運輸機、轟炸機、特種飛機等，同時還承擔了ARJ21、C919、AG600等國內外大中型民用飛機機體部件設計、制造、配套與服務，產品擁有較高的技術壁壘，產品譜系較為齊全，在我國大型防務整機領域中擁有領先地位

110、。而可比公司則分別專注戰斗機、直升機、教練機、無人機和航空發動機等產品類別，深耕各自細分產品類別的研制生產，因此可比公司之間估值水平存在差異。綜上所述，考慮公司在大型防務整機領域的領先地位，結合當前國防裝備現代化建設需求，以及軍貿市場、航空維修業務和民機業務新增量，同時公司首期股權激勵于2022年底推出，盈利能力有望持續提升。預計24-26年公司EPS分別為0.41、0.51、0.63元/股，維持合理價值26.63元/股不變，對應24年PE 65倍，給予“增持”評級。表表8：可比公司估值分析：可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸

111、母凈利潤（億元）PE 估值水平估值水平 （億元）（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中航沈飛中航沈飛 600760.SH 戰斗機主機廠 1097.04 30.07 37.61 46.71 57.27 49.87 29.17 23.49 19.15 中直股份中直股份 600038.SH 直升機主機廠 316.72 4.43 6.77 8.41 10.16 70.68 46.81 37.68 31.18 中無人機中無人機 688297.SH 翼龍系列無人機 203.85 3.03 3.42 4.26 5.31 81.95 59.6

112、5 47.87 38.41 航發動力航發動力 600893.SH 航空發動機主機廠 975.87 14.21 16.63 20.01 24.38 88.90 58.69 48.76 40.03 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（上述均為 Wind 一致預測，市值選取 2024/8/23 日收盤）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 六六、風險提示、風險提示（一）重點裝備列裝需求及交付不及預期（一）重點裝備列裝需求及交付不及預期 特種行業領域，由于越往下游企業的壟斷性越為明顯，部分規模較小企業或配套裝備型號

113、較為單一，若此類型號生產及需求計劃發生改變，則對相關客戶需求單一的企業影響較大。（二）重大政策調整的風險（二）重大政策調整的風險 特種行業屬于典型的To G行業，考慮生產計劃的保密性、戰略性等，無論是需求端還是供給端均受政府政策影響較大。因此若相關政策發生調整（如影響較大的定價政策、采購政策）等，則易對板塊產生一定系統性沖擊。（三）市場開拓不及預期的風險（三）市場開拓不及預期的風險 公司目前處于快速成長期，特種業務若無法及時跟進客戶潛在需求，提供具有競爭力的產品則可能會降低公司的特種市場開拓能力和可持續發展能力。同時公司同步推進的民品市場競爭更激烈且部分產業化應用尚不成熟，存在公司產品或技術布

114、局不完善、產品未來應用前景或技術路線發生變化、客戶開發力度不足等風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 67,308 65,671 75,431 81,623 91,764 經營活動現金流經營活動現金流 29,287-5

115、,515 4,507 5,218 6,480 貨幣資金 26,352 19,300 24,911 28,756 33,641 凈利潤 524 861 1,140 1,430 1,754 應收及預付 11,601 20,195 22,555 23,065 26,066 折舊攤銷 1,233 1,181 1,407 1,456 1,504 存貨 26,249 23,433 24,412 25,421 26,768 營運資金變動 27,278-7,601 1,937 2,338 3,270 其他流動資產 3,106 2,742 3,552 4,381 5,290 其它 252 44 22-6-48

116、非流動資產非流動資產 14,878 15,250 14,910 14,520 14,086 投資活動現金流投資活動現金流-823-1,128-936-923-900 長期股權投資 1,688 1,693 1,696 1,699 1,702 資本支出-871-1,170-861-861-861 固定資產 8,297 8,197 7,778 7,312 6,799 投資變動 0 0-193-192-196 在建工程 647 809 818 826 834 其他 48 42 118 130 156 無形資產 1,814 1,749 1,684 1,619 1,554 籌資活動現金流籌資活動現金流-8

117、,705-410 2,040-451-695 其他長期資產 2,431 2,801 2,933 3,063 3,197 銀行借款-8,402-684-110-110-110 資產總計資產總計 82,186 80,921 90,340 96,142 105,850 股權融資 0 176 0 0 0 流動負債流動負債 64,067 62,888 68,965 73,630 82,126 其他-303 98 2,150-341-585 短期借款 1,849 1,327 1,227 1,127 1,027 現金凈增加額現金凈增加額 19,770-7,051 5,611 3,845 4,884 應付及預

118、收 34,930 37,827 40,893 42,185 45,905 期初現金余額期初現金余額 6,581 26,352 19,300 24,911 28,756 其他流動負債 27,288 23,735 26,845 30,318 35,194 期末現金余額期末現金余額 26,352 19,300 24,911 28,756 33,641 非流動負債非流動負債 1,984-1,512 1,040 1,177 1,214 長期借款 224 62 52 42 32 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1,760-1,575 988 1,135 1,182 負債合計負債合計 66,0

119、51 61,376 70,005 74,807 83,341 股本 2,769 2,782 2,782 2,782 2,782 資本公積 8,332 11,193 11,193 11,193 11,193 主要財務比率主要財務比率 留存收益 4,336 4,918 5,709 6,709 7,883 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權16,135 19,545 20,335 21,335 22,510 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入 15.2%7.0%14.9%15.9%17.9%負債和股東權

120、益負債和股東權益 82,186 80,921 90,340 96,142 105,850 營業利潤-27.1%75.5%30.7%25.5%22.7%歸母凈利潤-19.8%64.4%32.4%25.4%22.7%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 7.1%6.9%7.0%7.1%7.2%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 1.4%2.1%2.5%2.7%2.8%營業收入營業收入 37,660 40,301 46,309 53,673 63,276 ROE 3.2%4.4%5.6%6.7%7.8%營業成本

121、 35,004 37,532 43,066 49,844 58,723 ROIC 2.7%2.8%4.9%5.6%6.4%營業稅金及附加 487 306 324 376 443 償債能力償債能力 銷售費用 436 474 549 636 750 資產負債率 80.4%75.8%77.5%77.8%78.7%管理費用 895 910 1,042 1,202 1,411 凈負債比率 409.4%314.0%344.3%350.6%370.2%研發費用 309 244 278 322 380 流動比率 1.05 1.04 1.09 1.11 1.12 財務費用-121-254-130-192-235

122、 速動比率 0.54 0.60 0.65 0.67 0.69 資產減值損失-1-11-6-5-4 營運能力營運能力 公允價值變動收益-42 13 0 0 0 總資產周轉率 0.46 0.50 0.51 0.56 0.60 投資凈收益-86 44 120 132 158 應收賬款周轉率 4.85 2.27 2.35 2.71 2.84 營業利潤營業利潤 583 1,023 1,337 1,678 2,059 存貨周轉率 1.43 1.72 1.90 2.11 2.36 營業外收支 25-2 5 5 5 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 608 1,021 1,342 1,683 2,

123、064 每股收益 0.19 0.31 0.41 0.51 0.63 所得稅 84 160 201 252 310 每股經營現金流 11-2 2 2 2 凈利潤凈利潤 524 861 1,140 1,430 1,754 每股凈資產 5.83 7.03 7.31 7.67 8.09 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 524 861 1,140 1,430 1,754 P/E 134.58 72.05 58.62 46.74 38.10 EBITDA 1,821 1,893 2,658 2,954 3,292 P/B 4.37 3.18 3.29

124、3.13 2.97 EPS（元）0.19 0.31 0.41 0.51 0.63 EV/EBITDA 25.49 23.54 16.35 13.37 10.48 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 廣發軍工行業研究小組廣發軍工行業研究小組 孟 祥 杰：首席分析師，清華大學機械工程博士、哈佛大學訪問學者，航天科工實業背景，曾任方正證券軍工首席分析師，主要從事軍工信息化、新材料及軍工高端制造領域研究。吳 坤 其：資深分析師，對外經濟貿易大學精算本科、金融學碩士，曾任方正證券軍工研究員，主要覆蓋軍工新材料、軍工電子。

125、邱 凈 博：資深分析師，北京航空航天大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。邵 藝 陽：高級研究員，中國人民大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。史 嘉 麒：研究員，南洋理工大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12

126、個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司

127、或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有

128、限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究 系因此投資者應當考慮存

129、潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3333 Table_PageText 中航西飛|公司深度研究 人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本

130、報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準

131、確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資

132、料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。