【公司研究】中國國旅--中國國旅核心競爭力分析：正道滄桑長風破浪-20200413[49頁].pdf

1、 深 度 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 中國國旅 601888.SH 正道滄桑，長風破浪 中國國旅核心競爭力分析 近期，關于近期，關于海南海南免稅免稅壟斷打破、引進海外免稅商的壟斷打破、引進海外免稅商的新聞新聞再度引發了公司股價的再度引發了公司股價的 波動。我們認為接下來波動。我們認為接下來一段時間一段時間，隨隨政策新聞的不斷發酵政策新聞的不斷發酵或或仍會繼續帶來股價仍會繼續帶來股價 的的顛簸顛簸而事實上，而事實上，自自 17 年年公司公司的的快速增長以來快速增長以來，關于政策傳聞、壟斷，關于政策傳聞、壟斷與與競競 爭的話題爭的話題/爭議也爭議也從未停歇從未停歇。 對壟斷的敏

2、感核心是對競爭力的不確定。對壟斷的敏感核心是對競爭力的不確定。除去除去牌照外牌照外，如何看，如何看國旅競爭力？我國旅競爭力？我 們從四個維度出發們從四個維度出發， 給出我們目前時點的思考。 報告中， 我們， 給出我們目前時點的思考。 報告中， 我們提供了一個新的視提供了一個新的視 角角我們我們對對全球全球免稅香化的免稅香化的高頻高頻價格價格跟蹤跟蹤對比對比：鑒于免稅行業的同質鑒于免稅行業的同質競爭競爭， 終端價格優勢終端價格優勢或許或許就是就是運營商運營商最最大大核心競爭力核心競爭力的的體現體現。而從數據也可以看出，而從數據也可以看出， 為什么我們對中國免稅為什么我們對中國免稅上升勢頭上升勢頭

3、信心不改信心不改，并期待著以疫情為分水嶺后的更大，并期待著以疫情為分水嶺后的更大 作為作為。競爭仍激烈，競爭仍激烈，雄關漫道、崎嶇仍在雄關漫道、崎嶇仍在；但更要看到，長風破浪、正道滄桑。；但更要看到，長風破浪、正道滄桑。 中國免稅的優質賽道中國免稅的優質賽道：免稅競爭非存量博弈，十年的四倍空間，是格局競爭 之外快速擴張的基本盤 壟斷之下意味沒有競爭力？壟斷之下意味沒有競爭力？復盤海外， 牌照限制并非國內獨有， 韓國等成熟 免稅市場亦成長于政策扶持；突圍關鍵看是否掌控核心流量 中免的長期競爭力中免的長期競爭力： 疫情為分水嶺， 全球免稅行業的再分配與中國免稅的崛疫情為分水嶺， 全球免稅行業的再分

4、配與中國免稅的崛 起起：1、對上游奢侈品商：中國作為核心增長引擎的作用凸顯，重要性不斷 提升；而中免掌控核心流量入口，正得到更強青睞，議價力提升；同時促銷 等支持顯著傾斜，進一步帶動中免起量與消費回流加速；2、比較全球免稅 龍頭：海外免稅高度依賴中國消費者，短看疫情影響全球流動休克，海外免 稅受損嚴重，陷入量縮成本漲/貨品缺的負循環，競爭力打折帶來洗牌；長 期看以韓國為主的競爭對手面臨本土產品吸引力下滑及中國代購管制收緊 的核心問題，競爭力下降，中免的全球長期競爭力提升的確定性強。 看看短期短期的格局擾動的格局擾動：如海南放開牌照，影響幾何如海南放開牌照，影響幾何 1、海外龍頭進駐：歐美龍 頭

5、在亞洲市場/店鋪類型上有短版；高頻價格數據顯示中免已具備國際頂級 價格競爭力且仍在強化（雅詩蘭黛與 Sk2 等國人喜愛品牌已全球最低）海 外龍頭價格戰代價高、收效低，還涉及國際店鋪間的平衡問題；2、僅開放 國內其他經營主體：國旅在規模、品牌運營、成本管控等各個方面具備多個 身位的領先；3、對標海外自貿島定位下，引入外資運營商確有可能，但具 體政策仍有較大變動空間；即使放開市場競爭，參照香港，我們認為價格戰 仍是小概率事件；即便有價格戰，相比其他國際巨頭，國旅憑借強價格優勢 +厚利潤率儲備，也將是其中受損更小的。 電商電商的隔維打擊？的隔維打擊？中期可能帶來擾動中期可能帶來擾動與分流與分流，但本

6、質影響有限。，但本質影響有限。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 考慮疫情影響，調整公司 19-21 年 eps 預測為 2.36/1.96/2.80 元（調整前為 2.54/2.84/3.48 元） ， 考慮公司穩定盈利能力、 現金流與持續成長， 采用 FCFF 估值法（未含市內店潛在貢獻），給予公司目標價 93.37 元（若考慮市內店 則目標價 141.55 元），對應 20/21 年 PE 48/33 倍，維持買入評級。 風險提示風險提示 大型疫情及自然災害影響; 政策推進不及預期; 地緣政治及國際關系問題 影響 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (維持) 股價 （2020 年

7、04 月 13 日） 78.43 元 目標價格 93.37 元 52 周最高價/最低價 97.1/67.2 元 總股本/流通 A 股（萬股） 195,248/195,248 A 股市值（百萬元） 153,133 國家/地區 中國 行業 餐飲旅游 報告發布日期 2020 年 04 月 13 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 7.99 -6.17 -13.81 9.88 相對表現 6.48 1.51 -4.35 17.63 滬深 300 1.51 -7.68 -9.46 -7.75 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 王克宇 021-63325888-5

8、010 執業證書編號：S0860518010001 聯系人 徐椰香 021-63325888-6129 公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 28,282 47,007 48,016 37,796 60,516 同比增長(%) 26.3% 66.2% 2.1% -21.3% 60.1% 營業利潤(百萬元) 3,853 5,426 7,113 5,682 8,815 同比增長(%) 45.5% 40.8% 31.1% -20.1% 55.1% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 2,531 3,095 4,604 3,818 5,476 同比增

9、長(%) 40.0% 22.3% 48.8% -17.1% 43.4% 每股收益（元） 1.30 1.59 2.36 1.96 2.80 毛利率(%) 29.8% 41.5% 50.9% 49.6% 50.9% 凈利率(%) 8.9% 6.6% 9.6% 10.1% 9.0% 凈資產收益率(%) 19.0% 20.4% 24.9% 16.8% 20.0% 市盈率 70.1 57.3 38.5 46.4 32.4 市凈率 12.6 10.9 8.5 7.2 5.9 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 相關報告 存量業務高增繼續， 市內店等后續成長動力 仍充

10、足： 2019-09-03 18 年短期擾動性因素驗證，長期信心可更 堅定： 2019-04-30 中國國旅深度報告 正道滄桑，長風破浪 2 目 錄 一、 寫在前面在關于壟斷的討論再起之時 . 5 二、 關于中國免稅的優質賽道：十年的四倍空間，免稅的格局之爭非存量 博弈 6 三、 壟斷之下意味著沒有競爭力？復盤海外：免稅有限牌照非中國特色， 崛起核心在于流量入口 . 8 3.1、壟斷是免稅行業基因，牌照限制并非獨有 . 9 3.2、實現突圍的核心：核心流量的掌控力 . 10 四、 中免的長期競爭力：疫情為分水嶺，全球免稅行業的再分配與中國免 稅的崛起機遇 . 16 4.1、 對于上游奢侈品商：

11、中免地位持續提升大勢所趨 . 16 4.2、 比較全球免稅龍頭：外需依賴度過高，疫情或成分水嶺，格局再分配 . 19 五、 看短期的格局擾動：如海南放開牌照限制，影響幾何？ . 23 5.1、 可能 1：如果國際免稅龍頭進駐，外國的月亮比較圓么？ . 23 5.2、 可能 2：僅開放給國內其他經營主體. 29 5.3、 對牌照的兩點探討：開放的可能性與必然的價格戰？ . 33 5.3.1 開放給外資的可能性？ 33 5.3.2 放開牌照是否一定會引發無休止的價格戰？ 34 六、 電商的跨維打擊？中期可能帶來擾動，但本質影響有限 . 36 盈利預測與投資建議 . 41 盈利預測 . 41 投資建

12、議 . 46 風險提示 . 46 mNtMrRnRtOpRmOrQuMmNmP8OcM6MnPmMnPrRjMmMmQjMnMqNaQpPxOvPnMnOvPnRmP 中國國旅深度報告 正道滄桑，長風破浪 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018 年中國奢侈品消費占全球 42% . 6 圖 2：中國市場奢侈品銷售增速顯著高于其他地區 . 6 圖 3：2017-2030 年中國奢侈品銷售規模有望達到 5000 億規模 . 7 圖 4：國內奢侈品銷售三渠道 2030 年規模預測展望/億元 . 8 圖 5：韓國免稅行業發展進程 . 9 圖 6：1964-2017 年免稅牌照發放數量 . 10 圖 7：

13、國內免稅行業營收占比 . 15 圖 8：2015-2019 年奢侈品運營商各市場增速情況 . 17 圖 9：2016-2019 年奢侈品商亞洲市場銷售提速 . 17 圖 10：2019 年全球前十大流量機場/人次 . 18 圖 11：SK2 機場專供套裝 . 18 圖 12：2 月份日上推出制定品牌三件六折活動 . 19 圖 13：海棠灣免稅店 7.5 折活動 . 19 圖 14：全球免稅銷售市場分布 . 20 圖 15：海外消費者對韓國免稅市場貢獻 80%以上 . 20 圖 16：2020 年初疫情影響下中國出境游人次下滑 80%以上/萬人次 . 20 圖 17：韓國免稅業與旅游業形成良性循

14、環 . 21 圖 18：薩德部署下赴韓游人次銳減對免稅造成沖擊 . 21 圖 19：2017-2018 年樂天酒店凈利率顯著下滑 . 21 圖 20：中國境內進口化妝品主要國家占比/% . 22 圖 21：韓國免稅渠道銷售韓妝占比減少/% . 22 圖 22：中國海關對過關問題行李直接使用海關鎖 . 23 圖 23：2019 年 Dufry 營收以機場店為主 . 25 圖 24：2013-2016 年 Dufry 單店營收規模較小/億元 . 25 圖 25：2019 年 Dufry 營收區域結構 . 25 圖 26：Dufry 釜山金海國際機場免稅店評價 . 25 圖 27：Dufry2019

15、 年營收品類結構 . 27 圖 28：亞洲市場香化類產品加權價格指數走勢 . 28 圖 29：中國國旅凈利率水平顯著高于其他國際龍頭 . 35 圖 30：中國大陸及中國香港香化價格指數走勢 . 36 圖 31：國內奢侈品線上線下渠道銷售對比/億元 . 41 表 1：韓國前三大免稅商占據市場 80%以上份額/億韓元 . 10 表 2：韓國免稅收入集中于優勢門店. 11 中國國旅深度報告 正道滄桑，長風破浪 4 表 3：國內主要免稅運營商運營免稅店情況 . 12 表 4：全球免稅運營商排名 . 15 表 5：中國國旅掌控了中國核心出入境客流（2018 年數據） . 17 表 6：Dufry 發展史

16、 . 23 表 7：Dufry 亞洲門店概況 . 25 表 8：全球主要市場部分價格指數數據 . 28 表 9：雅詩蘭黛和 SKII 國內已具備全球競爭力 . 29 表 10：日上、海棠灣、美蘭&寶安機場香化品牌數量 . 30 表 11：國內主要免稅店產品齊全度（統計于 2020 年初） . 30 表 12：日上/海棠灣/美蘭/寶安機場香化產品比價 . 32 表 13：亞洲各地免稅運營權概況 . 33 表 14：國內進口奢侈品稅率 . 36 表 15：免稅與跨境電商稅率差 . 38 表 16：國內電商渠道與海棠灣免稅香化產品比較 . 39 表 17：核心假設及盈利預測變動分析表 . 42 表

17、18：主要財務數據變動分析表 . 43 表 19：FCFF 估值表（不考慮市內店） . 44 表 20：DCF 敏感性分析及關鍵假設 . 44 表 21：2020-2028 年市內免稅店規模預測 . 45 表 22：FCFF 估值表（考慮市內店） . 45 中國國旅深度報告 正道滄桑，長風破浪 5 一、一、 寫在前面寫在前面在關于壟斷的討論再起之時在關于壟斷的討論再起之時 近期，部分媒體關于中免海南壟斷打破、引進海外免稅商等的傳聞，再度引發了公司股價的波動。 我們認為接下來一段時間， 政策新聞的不斷發酵仍會繼續帶來股價的顛簸而事實上， 自我們 17 年初率先發布深度報告國改元年 行業+個股+主

18、題共振推薦公司的這三年多以來，對于國旅， 關于政策與傳聞、壟斷與競爭的話題/爭議也從未停歇特別是每當板塊面臨資金輪動或技術性 回調壓力的時期， 這種永遠無法證偽的負面預期總可以給出差強人意的調整理由， 而反過來又進一 步加強這種波動的振幅。 我們認為再優秀的研究員也難以預言一個時間點未知的政策的準確內容， 我們也無意妄言； 但鑒于 我們接到的詢問眾多，或許至少可以從常識出發，拋磚引玉給出我們的看法。將時間拉長，歷史上 每次政策的分歧似乎都成為了好的買點并不是要做過分樂觀的線性外推，要看到成為買點的 原因不是關于壟斷與競爭力的質疑消失了，而是每次分歧后，公司越發擴展的版圖、逐月堅挺的業 績成長不

19、斷提升了大家的風險偏好與對更高估值的接受度。 所以， 這次又會如何呢？大部分人面對占公司業績 60%+的海南壟斷打破的傳聞， 第一反應又是 “該 殺估值”這與過去沒有區別。但殺估值過后呢？行業還有需求么，這需求有多旺盛，能否承受 公司份額的一定下降？公司還會增長么， 增速預期該給到多少？而政策突破也分為幾個層面， 如果 只是有限的突破，或者突破時間上遠不及預期，又會如何？甚至，如果國旅在放開壟斷后還能保持 較快增長，是不是反過來要進一步提估值呢？ 總結而言， 就是總結而言， 就是牌照外的國旅競爭力如何看？牌照外的國旅競爭力如何看？盡管這個問題過于宏大、 長遠且不確定， 但盡管這個問題過于宏大、

20、 長遠且不確定， 但我們我們 希望通過希望通過本篇報告本篇報告在目前時間點做一些討論在目前時間點做一些討論。我們我們會會從四個維度出發：從四個維度出發： 第一， 對于市場的悲觀預期：壟斷起家的公司沒有競爭力，我們對于市場的悲觀預期：壟斷起家的公司沒有競爭力，我們的觀點明確：的觀點明確：不認同。不認同。我們認為 準確而言，是壟斷之下難以詳盡量化公司的競爭力，而非沒有。否則，如何解釋，國際巨 頭 DFS 在香港機場煙酒店的持續虧損，與中免接手后的較快盈虧平衡？又該如何解釋日 上兩大機場店雅詩蘭黛與 SKII 的持續穩定的全球最低價？更需知，有限牌照并非中國特 色，而是全球很多奢侈品巨頭起家的必由之

21、路。 第二， 對于國旅及中國免稅的競爭力，拋開短期政策可能性的紛擾， 我們想從后疫情時代，一個對于國旅及中國免稅的競爭力，拋開短期政策可能性的紛擾， 我們想從后疫情時代，一個 更宏大的更宏大的長期長期全球視角來判斷，恐怕結論會清晰的多。全球視角來判斷，恐怕結論會清晰的多。在 17 年國旅與港中旅合并成立中 國旅游集團后，中免作為國旅子公司在支持下也完成了對當時國內免稅行業第一名日上 的逆向整合，而一躍成為占國內免稅 85%+市占率的集大成者需知肩負“中國旅游” 之義的中免早已不僅僅代表公司自己。 而疫情或許將成為重要的分水嶺， 中國免稅正迎來走向全球第一的最佳時點。 在海外不確 定性不斷加劇的

22、當下， 一方面人員流動的凍結恐怕持續的時間要超出預期， 這將對依賴中 國人的“外需”嚴重的海外免稅商（以韓國為代表）帶來沉重打擊；另一方面，在中國成 為最安全的消費場景、中國人的需求增速最快的背景之下，海外奢侈品商的增長倚賴、傾 斜對象又會是誰？在規模效應顯著的免稅行業，1-2 年的銷量大幅衰減難免讓海外免稅商 進入負循環（成本上升、貨品不全、周期變長），而一旦價格優勢不再明顯，恐怕加速回 流將不可逆轉（為什么一定要去韓國買歐美的東西呢？） 中國國旅深度報告 正道滄桑，長風破浪 6 第三， 在長期結論明確的基礎上，我們再來細致討論短期政策走向的可能影響。在長期結論明確的基礎上，我們再來細致討論

23、短期政策走向的可能影響。對于海南，是否 放開給海外免稅商可能影響不同，我們會分開討論。 第四， 此外對于長期，我們認為挑戰將不僅僅來自于免稅的對手（此外對于長期，我們認為挑戰將不僅僅來自于免稅的對手（DufryDufry/DFS/DFS 等歐美龍頭等歐美龍頭+ +樂樂 天天/ /新羅等韓系龍頭），也來自于電商等潛在進入者。新羅等韓系龍頭），也來自于電商等潛在進入者。電商的攪局恐怕被很多人低估，我 們認為恐怕中期將持續存在擾動，但長期看不傷本質。 此外，我們也將在本篇報告第一次披露我們儲備了半年的針對泛亞太地區的免稅香化的周度高頻 價格跟蹤。 衡量免稅商經營層面的核心競爭力維度很多， 但最終絕大

24、部分就是為了體現在終端的價 格優勢， 我們預感到關于國旅核心競爭力的報告數據將非常難找， 所以半年前我們就開始儲備了數 據爬蟲做了周度高頻的統計。而通過它，你大概可以理解，我們為什么對中國免稅并不悲觀。 二、二、 關于中國免稅的優質賽道：十年的四倍空間關于中國免稅的優質賽道：十年的四倍空間，免免 稅的格局之爭非存量博弈稅的格局之爭非存量博弈 在討論國內免稅格局與競爭力之前，簡單回顧下我們對于中國免稅的賽道判斷：此前我們曾發布在討論國內免稅格局與競爭力之前，簡單回顧下我們對于中國免稅的賽道判斷：此前我們曾發布 重磅深度重磅深度中國中國免稅的免稅的十年之約：從奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行業

25、未來空間，十年之約：從奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行業未來空間，定量定量 拆解預測拆解預測了了未來十年國內奢侈品銷售及免稅渠道規模未來十年國內奢侈品銷售及免稅渠道規模：我們我們認為認為未來十年國內奢侈品消費需求將未來十年國內奢侈品消費需求將 達到萬億量級， 而免稅作為重要銷售渠道仍有四倍以上空間達到萬億量級， 而免稅作為重要銷售渠道仍有四倍以上空間， 這是在運營商層面的競爭之外，快速， 這是在運營商層面的競爭之外，快速 擴張的基本盤。擴張的基本盤。 目前的奢侈品銷售：目前的奢侈品銷售：外流的旺盛消費需求外流的旺盛消費需求+日益完善的國內銷售渠道。日益完善的國內銷售渠道。2018 年全球奢

26、侈品市場規 模約 3470 億美元，其中中國消費者購買 1457 億美元，占全球銷售規模的 42%，然而，這其中 1073 億元發生在境外，占比高達 74%，本身定價的差別、進口商品的稅收+國內奢侈品銷售渠道 的不完善，帶來了當前高度外流的奢侈品消費現狀。隨著國內奢侈品銷售渠道的日益完善，中國市 場奢侈破銷售增速始終高于世界其他地區，維持兩位數的中高速增長，體現了旺盛的奢侈品需求。 圖 1：2018 年中國奢侈品消費占全球 42% 圖 2：中國市場奢侈品銷售增速顯著高于其他地區 數據來源：貝恩咨詢，東方證券研究所 數據來源：公開數據，東方證券研究所 中國 42% 其他 58% -40% -20

27、% 0% 20% 40% 60% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全球亞太北美西歐中國 中國國旅深度報告 正道滄桑，長風破浪 7 展望展望未來未來十年， 我們認為國內奢侈品銷售受益于整體國民十年， 我們認為國內奢侈品銷售受益于整體國民持續持續旺盛的奢侈品需求旺盛的奢侈品需求+外流消費回流大外流消費回流大 趨勢，整體規模有望達到趨勢，整體規模有望達到 5000 億左右規模，仍有近三倍提升空間。億左右規模，仍有近三倍提升空間。國內奢侈品需求內生增長動力 仍充足， 主要來源于用戶擴充+頻次提升+消費升級

28、， 疊加考慮財富效應帶來的整體消費能力提升， 我們認為 2030 年我國整體奢侈品消費將達到 9800 億，接近萬億數量級（我們有結合經濟增速， 人均奢侈品擁有量等的詳細測算過程，詳見深度報告中國免稅的十年之約：從奢侈品需求、海外 回流、渠道格局展望行業未來空間）。對于國內奢侈品銷售市場看，一方面受益于內生需求的增 長，另一方面回流加速亦是大勢所趨，我們通過分品類及分區域銷售/回流比例的詳細拆解，認為 看到 2030 年國內奢侈品銷售市場規模接近 5000 億，相比當前 1550 億元仍有三倍空間。 圖 3：2017-2030 年中國奢侈品銷售規模有望達到 5000 億規模 數據來源：貝恩，公

29、開數據，東方證券研究所 而展望而展望免稅免稅行業：行業： 具備承接奢侈品回流的天然優勢， 具備優于有稅及電商渠道具備承接奢侈品回流的天然優勢， 具備優于有稅及電商渠道的更強增長力，看后的更強增長力，看后 續十年有四倍以上空間。續十年有四倍以上空間。前文已述，國內奢侈品銷售的重要增長動力來源之一海外消費回流，外流 消費的消費者特定為具備出入境資質人群，且國內奢侈品較高關稅對有稅渠道價格競爭力始終存 在壓制，而免稅渠道相比之下具備承接消費回流的天然優勢，根據我們前期預測，看未來十年免稅 渠道將是國內增長最快的奢侈品銷售渠道，十年 CAGR15%以上，仍有四倍以上的空間。 中國國旅深度報告 正道滄桑

30、，長風破浪 8 圖 4：國內奢侈品銷售三渠道 2030 年規模預測展望/億元 數據來源：貝恩，公司財報，東方證券研究所 拋開運營商可能的潛在競爭帶來的份額之爭， 需看到免稅本身并非存量博弈， 而是擁有快速擴張的 蛋糕與基本盤。 三、三、 壟斷之下意味著沒有競爭力？壟斷之下意味著沒有競爭力？復盤海外：復盤海外：免稅免稅有有 限牌照限牌照非中國特色，崛起核心在于流量入口非中國特色，崛起核心在于流量入口 在好賽道基礎上，市場對于在好賽道基礎上，市場對于未來中國未來中國免稅賽道免稅賽道的競爭格局的競爭格局存在爭議存在爭議，尤其是針對政策扶持壟斷的，尤其是針對政策扶持壟斷的 市場格局能否存續市場格局能否

31、存續。 站在當前時間點， 我們認為免稅龍頭仍面臨諸多挑戰： 一方面站在當前時間點， 我們認為免稅龍頭仍面臨諸多挑戰： 一方面來自來自電商渠道電商渠道的躍躍欲試， 另一方面的躍躍欲試， 另一方面 是海內外同行的激烈競爭。近期市場關于海南免稅牌照壟斷放開的傳聞較多，市場對于現有龍頭是海內外同行的激烈競爭。近期市場關于海南免稅牌照壟斷放開的傳聞較多，市場對于現有龍頭 能否突出重圍爭議較大，也是我們報告重點想要回答的問題。能否突出重圍爭議較大，也是我們報告重點想要回答的問題。 在所有的討論與分析之前，我們在所有的討論與分析之前，我們想先回答想先回答一個重要問題一個重要問題：政策性壟斷政策性壟斷是否意味著龍頭不具備市場是否意味著龍頭不具備市場 競爭力競爭力。為此我們對比分析了海內外免稅行業發展，認為： 1、 政策扶持下的牌照限制并非國內獨有：政策扶持下的牌照限制并非國內獨有：免稅行業本就是