【公司研究】中交地產-背靠五商中交胸懷鴻鵠之志-20200608[26頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年06月08日 房地產房地產/房地產開發房地產開發 當前價格(元)： 8.13 合理價格區間(元)： 10.2210.95 陳慎陳慎 執業證書編號：S0570519010002 研究員 劉璐劉璐 執業證書編號：S0570519070001 研究員 韓笑韓笑 執業證書編號：S0570518010002 研究員 01056793959 林正衡林正衡 021-28972087 聯系人 資料來源：Wind 背靠五商中交，胸懷鴻鵠之背靠五商中交，胸懷鴻鵠之志志 中交地產(000736) 核心觀點核心觀點 公司為中國交通建設集團旗下唯一 A 股地

2、產平臺，有望受益于集團全產業 鏈資源和融資扶持，集團做強做大訴求較強。公司 2015 年以來拿地、銷 售齊發力，集中布局核心二線城市，土儲質量較高；前綠城核心高管李永 前上任加速市場化改革，公司有望迎來全面成長期。我們預測 2020-2022 年 EPS 為 1.46、1.83、2.30 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 經營：經營：2015 年起集團地產整合加速，土儲和銷售年起集團地產整合加速，土儲和銷售齊發力齊發力 公司 2010 年隨中房集團整體并入中國交通建設集團，2015 年中交集團旗 下地產業務深度整合成為中交房地產集團，公司為地產集團旗下唯一 A 股 上市平臺。公司 2019 年

3、全口徑銷售金額達 294 億，2016-2019 年 CAGR 達 103%，盡顯黑馬本色。2016-2019 年拿地金額 CAGR 達 37.8%，布局 城市數量由 2015 年的 5 個快速拓展至 2019 年的 24 個，且全部位于以長 三角和成渝為主的五大城市群一二線城市。2019 年未竣工土儲 929 萬平， 測算貨值約 1319 億元，滿足 2.5 年的開發銷售需求，可持續發展能力強。 財務：業績財務：業績具備彈性具備彈性，央企背景構筑融資優勢，央企背景構筑融資優勢 公司近年銷售管理費用率持續向行業平均水平回歸，銷售高增長帶動業績 持續釋放，2016-2018 年營收和歸母凈利 C

4、AGR 分別達到 100.4%和 205.4%。2019 年受結轉結構、利息資本化率降低、少數股東損益分流以 及資產減值的共同影響，歸母凈利有所下滑，但我們認為未來隨著優質項 目逐步結轉，業績增速有望重回增長軌道。公司負債率水平整體高于行業 平均，但凈負債率從此前高點逐步回落，財務結構整體健康，現金覆蓋倍 數長期保持 1.8 以上，2019 長債占比 65.6%，2019 年 6 月“聯合評級” 上調公司主體評級，央企背景疊加規模擴張提速，融資優勢有望持續顯現。 管理：管理：集團助推跨越式發展，平臺換帥注入新活力集團助推跨越式發展，平臺換帥注入新活力 中國交通建設集團明確表態全力推動中交房地產

5、集團快速實現跨越式發 展。早年中國交通建設集團派駐到綠城第一批高管中的核心人物李永前于 2019 年先后任職公司總裁和董事長，上任以來開啟全面改革，在融資和拿 地層面積極進取。此外中國交通建設集團國企改革提速，中交房地產集團 納入“雙百企業”名單，未來在管理層面改革深化，集團也承諾逐步解決 公司同業競爭問題， 2021 年前逐步啟動下屬其他涉房企業與中交地產的深 度融合，并協調綠城中國與中交地產的差異化經營。 小身材大夢想，首次覆蓋給予“買入”評級小身材大夢想，首次覆蓋給予“買入”評級 我們測算公司當前股價相比每股 RNAV 折價 50.6%。我們預測 2020-2022 年 EPS 為 1.

6、46、1.83、2.30 元?？杀裙?2020 年平均 PE 5.8 倍，公司 2015 年以來土儲和銷售齊發力，有望在新管理層領導下全面釋放業績彈 性， 我們認為公司 2020 年合理 PE 估值 7-7.5 倍， 目標價 10.22-10.95 元。 首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：疫情發展不確定性，行業政策風險，行業下行風險，經營風險。 總股本 (百萬股) 534.95 流通 A 股 (百萬股) 534.95 52 周內股價區間 (元) 6.24-10.57 總市值 (百萬元) 4,349 總資產 (百萬元) 57,944 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 20

7、21E 2022E 營業收入 (百萬元) 8,948 14,063 17,227 22,112 28,255 +/-% 42.91 57.17 22.49 28.36 27.78 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 809.87 542.50 780.22 981.30 1,229 +/-% 36.69 (33.01) 43.82 25.77 25.21 EPS (元，最新攤薄) 1.51 1.01 1.46 1.83 2.30 (倍) 5.37 8.02 5.57 4.43 3.54 ,華泰證券研究所預測 0 950 1,900 2,849 3,799 (28) (15) (3) 10 23 19

8、/0619/0919/1220/03 (萬股)(%) 成交量(右軸)中交地產 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 08 日 2 正文目錄正文目錄 投資要點 . 5 盈利預測和評級 . 5 中交地產：中國交通建設集團 A 股唯一地產平臺 . 6 發展歷程：隨全國地產改革應運而生，重組開啟全面市場化發展 . 6 股權結構：背靠“五商中交” ，承擔核心地產職能 . 7 經營：2015 年起集團地產整合加速，土儲和銷售齊發力 .

9、 9 銷售：以中交房地產集團成立為標志迎來高速增長期 . 9 擴張：近年大幅加大拿地力度，戰略布局五大城市群 . 10 土儲：土地儲備滿足 2.5 年開發需求，助推公司未來高速發展 . 12 財務：業績具備彈性，央企背景構筑融資優勢 . 13 已售未結儲備充裕，構筑未來業績彈性 . 13 利潤率持續回升，ROE 維持歷史高位 . 14 快速成長下負債率維持高位，央企背景構筑融資優勢 . 15 管理：集團助推跨越式發展，平臺換帥注入新活力 . 17 集團全力推動地產平臺跨越式發展 . 17 新帥李永前領航開啟新時代 . 17 改革經營趨于市場化 . 19 集團土地資源豐富，未來具備整合預期 .

10、20 投資建議：小身材大夢想，首次覆蓋給予“買入”評級 . 21 RNAV 折價 50.6% . 21 盈利預測 . 21 風險提示 . 22 PE/PB - Bands . 23 oPqPrQoNmRpOwPsQwOmQxPaQdN8OtRoOsQpPfQnNqOiNpPuN6MqQxOxNqRoMuOnRtR 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 08 日 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 上市以來總資產和歸母凈資產 . 6 圖表 2： 上市以來營業收入和歸母凈利潤 . 6 圖表 3： 中交地產發展歷程 . 7 圖表 4： 中交地產股權結構（2019 年末） . 7 圖表 5：

11、中交房地產集團旗下業務平臺 . 8 圖表 6： 中交房地產集團 2016-2018 年簽約銷售金額（億元） . 8 圖表 7： 中交房地產集團 2016-2019 營業收入及歸母凈利潤 . 8 圖表 8： 2012-2019 簽約銷售金額及同比增速 . 9 圖表 9： 2012-2019 簽約銷售面積及同比增速 . 9 圖表 10： 2012-2019 簽約銷售均價及同比增速 . 9 圖表 11： 2016-2019 權益銷售金額及權益比例 . 9 圖表 12： 2011-2019 簽約銷售面積城市分布（萬平米） . 10 圖表 13： 2019 各城市銷售金額占比 . 10 圖表 14： 2

12、019 各能級城市銷售金額占比 . 10 圖表 15： 2019 各城市群銷售金額占比 . 10 圖表 16： 2013-2019 新增土儲面積與百城成交建面 . 10 圖表 17： 2013-2019 新增土儲總價與百城成交總價 . 10 圖表 18： 2013-2019 拿地與銷售對比 . 11 圖表 19： 2013-2019 樓面價與銷售均價比值 . 11 圖表 20： 新增土儲權益金額及權益比例（金額口徑） . 11 圖表 21： 2013-2019 業務布局城市數量 . 11 圖表 22： 2013-2019 新增拿地面積城市分布（萬平方米） . 11 圖表 23： 2019 年新

13、增土儲金額城市分布 . 11 圖表 24： 2013-2019 未竣工土儲總量及權益比例 . 12 圖表 25： 2019 未竣工土儲城市分布 . 12 圖表 26： 2019 未竣工土儲城市能級分布 . 12 圖表 27： 2013-2019 未竣工土儲分布（萬平米） . 12 圖表 28： 對比分析涉及分類房企標的池 . 13 圖表 29： 公司期間費用率與行業對比 . 13 圖表 30： 公司銷售、管理費用率與行業對比 . 13 圖表 31： 公司營業收入及同比增速 . 13 圖表 32： 公司歸母凈利潤及同比增速 . 13 圖表 33： 公司預收賬款規模 . 14 圖表 34： 公司預

14、收賬款規模及對營收的覆蓋率與行業對比 . 14 圖表 35： 公司毛利率與行業對比 . 14 圖表 36： 公司凈利率與行業對比 . 14 圖表 37： 公司加權平均 ROE 與行業對比 . 14 圖表 38： 公司有息負債規模（億元） . 15 . 15 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 08 日 4 圖表 40： 公司凈負債率與行業對比 . 15 圖表 41： 貨幣資金對短期有息負債的覆蓋率及行業對比 . 15 圖表 42： 公司長短期有息債務結構 . 16 圖表 43： 2019 各渠道融資數據 . 16 圖表 44： 公司公開市場債券發行 . 16 圖表 45： 中交房地

15、產集團董事長調研座談會 . 17 圖表 46： 中交房地產集團 2020 年經營業績責任書簽約儀式 . 17 圖表 47： 2015 年以來重要高管變動 . 17 圖表 48： 李永前工作履歷 . 18 圖表 49： 2020 年 1-5 月新增融資（億元） . 18 圖表 50： 公司籌資活動現金流入額 . 18 圖表 51： 2019 跟投項目表 . 19 圖表 52： 中交置業主要在建項目（截至 2019Q1） . 20 圖表 53： 公司 RNAV 估值 . 21 圖表 54： 盈利預測關鍵假設表（百萬） . 21 圖表 55： 主流上市房企市銷率對比（全口徑銷售） . 22 圖表 5

16、6： 主流上市房企市銷率對比（權益口徑銷售） . 22 圖表 57： 可比公司估值（截至 2020 年 6 月 7 日） . 22 圖表 58： 中交地產歷史 PE-Bands . 23 圖表 59： 中交地產歷史 PB-Bands . 23 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 08 日 5 投資要點投資要點 公司原為中房集團核心地產業務平臺，成立之初承擔推進房屋建設商品化的歷史使命。 2010 年隨中房集團整體并入中國交通建設集團，2015 年中交集團旗下地產業務深度整合 成為中交房地產集團，公司為地產集團旗下唯一 A 股上市平臺，戰略定位凸出，承擔中國 交通建設集團“五商中交”

17、戰略中地產核心職能。公司核心看點在于： 1、 以 2015 年中國交通建設集團地產平臺整合為契機， 公司拿地、 銷售齊發力， 2016-2019 年銷售金額 CAGR 高達 103%，2019 年全口徑銷售金額達 294 億。2016-2019 年拿 地金額 CAGR 達 37.8%，布局城市數量由 2015 年的 5 個快速拓展至 2019 年的 24 個，主要位于五大城市群核心二線城市。2019 年土儲（未竣工口徑）達 929 萬平， 權益比例 59%，可滿足 2.5 年左右銷售周期，土儲豐富，為公司持續發展打下基礎。 2、 中國交通建設集團是 16 家國務院批準的以房地產開發為主業的央企

18、之一，而公司作 為集團旗下唯一 A 股上市平臺，也將承擔“五商中交”中的核心職能。中國交通建設 集團做強做大訴求較強，全產業鏈優勢和遍布全球 120 余個國家地區的基建資源有望 推動地產業務協調發展。 此外中交房地產集團旗下 7 個地產平臺涉及海內外地產開發、 資產運營管理、地產金融支持等多元業務，協同整合優勢明顯。2020 年 3 月集團明確 表態全力推動中交房地產集團快速實現跨越式發展。 3、 早年中國交通建設集團派駐到綠城第一批高管中的核心人物李永前于 2019 年先后任 職公司總裁和董事長，上任以來或將開啟全面改革，公司在融資和拿地層面呈現更為 積極的表現：2020 年拋出 308 億

19、融資計劃，1-5 月累計新增借款 169.0 億。據克而瑞 統計 1-5 月公司新增貨值 415 億，位居全國第 23 名。 4、 中國交通建設集團國企改革進一步提速，為上市平臺的發展空間進一步賦能：1、中 交房地產集團入選國務院國企改革“雙百企業”名單，管理全面對接市場化機制，推 行職業經理人市場化招聘、任期制和契約化管理，深化企業管理人員能上能下、員工 能進能出、收入能增能減的三項制度改革。2、中國交通建設集團地產平臺眾多，中 交房地產集團也給出承諾：在 2021 年底前，采取現金收購、換股并購或其他可行的 方式逐步啟動下屬其他涉及房地產開發業務的企業與中交地產的深度融合，以及協調 綠城中

20、國和中交地產之間實現差異化經營（來源：2019 年報） 。中交地產發展方向預 期更為明確。 盈利預測和評級盈利預測和評級 公司為中國交通建設集團旗下唯一 A 股地產平臺， 有望受益于集團全產業鏈資源和融資扶 持，且集團做強做大訴求較強。公司 2015 年以來拿地、銷售齊發力，集中布局核心二線 城市，土儲質量較高；前綠城核心高管李永前上任加速市場化改革，公司有望迎來全面成 長期。我們測算公司 RNAV 16.5 元，當前股價相比每股 RNAV 折價 50.6%。公司全口徑 銷售金額和權益口徑銷售金額的市銷率分別低至 0.15、0.23，均為主流上市房企低位。我 們預測 2020-2022 年 E

21、PS 為 1.46、1.83、2.30 元?？杀裙?2020 年平均 PE 5.8 倍， 我們認為公司 2020 年合理 PE 估值 7-7.5 倍， 目標價 10.22-10.95 元。 首次覆蓋， 給予 “買 入”評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 08 日 6 中交地產：中國交通建設集團中交地產：中國交通建設集團 A 股股唯一地產平臺唯一地產平臺 中交地產（原名中房地產股份有限公司） ，成立于 1993 年，原為中房集團（中國房地產開 發集團有限公司）核心地產業務平臺。中房集團為我國最早的房地產開發企業之一，1981 年成立之初即擔負著推進房屋建設社會化和商品化的歷

22、史使命，為我國房地產業快速發展 提供了諸多成功經驗。2008 年 12 月公司借殼重慶實業登陸深交所，2010 年 8 月隨中房 集團整體并入中國交通建設集團。 2015年 7月隨中國交通建設集團旗下房地產業務整合， 控股股東變更為中交房地產集團有限公司，2017 年 10 月更名為中交地產股份有限公司， 為中國交通建設集團房地產板塊 A股唯一上市平臺。 截至 2019年末公司總資產規模 474.9 億元，2019 年全口徑銷售金額 293.9 億元，位居克而瑞全國榜單第 88 位。 圖表圖表1： 上市以來總資產和歸母凈資產上市以來總資產和歸母凈資產 圖表圖表2： 上市以來營業收入和歸母凈利潤

23、上市以來營業收入和歸母凈利潤 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 發展歷程：隨全國地產改革應運而生，重組開啟全面市場化發展發展歷程：隨全國地產改革應運而生，重組開啟全面市場化發展 1、1993-2007 年房地產商品化的改革推行期：作為中房集團的核心地產開發平臺，自成 立之初代表國家在全國范圍推行綜合開發模式與土地有償出讓改革的結合。中房集團官網 顯示集團“七五” 、 “八五”期間，中房及其所屬企業每年開發房屋面積 1200-2100 萬平方 米左右，約占當時全國商品房開發面積的五分之一，并承擔了全國住宅試點小區一半左右 的任務。 2、2008-2014 年

24、上市及重組后的調整修復期：2008 年公司借殼重慶實業上市，上市后受 制于 08 年次貸危機的沖擊、德隆系形成的銀行信用以及其他債務問題，公司總體發展節 奏平緩；2010 年公司隨中房集團整體并入中國交通建設集團，中國交通建設集團通過中 房集團全資子公司中住地產開發間接控股公司，集團旗下多個地產平臺共存，合并后的重 組磨合期疊加行業增速的放緩，公司業務重心傾向于存量項目去化以及非主營業務的清理。 3、2015 年至今中交系地產平臺整合發展期：2015 年中國交通建設集團設立中交房地產 集團有限公司， 推進內部房地產板塊整合， 打造新的業務增長引擎， 當年完成董事會換屆。 中交地產成為中國交通建

25、設集團唯一 A 股上市地產平臺。 2018 年 12 月中交房地產集團吸 收合并中住地產，直接控股上市公司，戰略定位進一步凸出。2018 加速市場化機制的對 接，2019 年前綠城核心高管李永前上任，有望開啟新一輪高速增長。 0 100 200 300 400 500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 總資產（億元）歸母凈資產（億元） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

26、5 2016 2017 2018 2019 營業收入（左軸，億元）歸母凈利潤（右軸，億元） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 08 日 7 圖表圖表3： 中交地產發展歷程中交地產發展歷程 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 股權結構：背靠“五商中交” ，承擔核心地產職能股權結構：背靠“五商中交” ，承擔核心地產職能 2008 年借殼上市至 2018 年，公司第一大股東為中住地產開發有限公司，2018 年中交房 地產集團吸收合并中住地產之后成為第一大股東，2019 年最新持股比例維持 53.32%，實 際控制人為國務院國資委。 中國交通建設集團為 16 家以房地產為主業的央企之一，

27、 集團官網顯示，“2019 年世界 500 強位居第 93 位，國務院國資委經營業績考核14 連 A ” 。公司為中國交通建設集團旗下 唯一 A 股地產上市平臺，承擔集團“五商中交”戰略（全球知名工程承包商、城市綜合體 開發運營商、特色地產開發商，基礎設施綜合投資商、海洋重型裝備與港口機械制造及系 統集成總承包商）中地產核心職能。 圖表圖表4： 中交地產股權結構（中交地產股權結構（2019 年末年末） 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 中交房地產集團作為中國交通建設集團旗下地產集合平臺，旗下擁有中交房地產集團作為中國交通建設集團旗下地產集合平臺，旗下擁有 7 個地產個地產公司公司。除公 司外

28、同時持有綠城中國 28.89%、中房集團 100%、中交置業 100%（2017 年經營管理權委 托給上市公司） 、中交鼎信 80%、中交海外 51%、中交中橋物業 100%股權。其中公司與綠 城中國定位商品性房地產開發業務主平臺，同時公司強調市場化與中交特色并舉開拓業務， 重點關注舊城改造開發市場、產業園區建設，協同中國交通建設集團主業進行特色聯動地產 開發。 而中房集團側重保障性政策性住房業務開發平臺、 資產經營和物業運營管理服務平臺； 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 08 日 8 圖表圖表5： 中交房地產集團旗下業務平臺中交房地產集團旗下業務平臺 資料來源：集團評級報告，

29、華泰證券研究所 其中中交地產和綠城中國是中交房地產集團旗下最重要的其中中交地產和綠城中國是中交房地產集團旗下最重要的 2 個地產平臺。個地產平臺。 據中交房地產集 團 2019 年第二期中票評級報告統計，2016-2018 年集團房地產業務簽約銷售金額（含代 建） 分別達到 1262、 1618 和 1732 億元， 2018 年綠城中國和中交地產占比分別為 90.3%、 9.7%。截至 2019 年 3 月 31 日，集團地產業務未竣工土地儲備總規?？傆?4160 萬平， 綠城中國和中交地產占比分別為 71.0%、16.3%，其他平臺合計占比 12.7%。 圖表圖表6： 中交房地產集團中交房

30、地產集團 2016-2018 年簽約銷售金額（億元）年簽約銷售金額（億元） 圖表圖表7： 中交房地產集團中交房地產集團 2016-2019 營業收入及歸母凈利潤營業收入及歸母凈利潤 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 201620172018 綠城中國中交地產 (6) (4) (2) 0 2 4 6 (800) (600) (400) (200) 0 200 400 600 800 2016201720182019 營業收入（左軸，億元）歸母凈利潤（右軸，億元） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 08 日 9 經營：經營：2015 年起集團地產整合加速，土儲和銷售齊發力年起集團地產整合加速，土儲和銷售齊發力 銷售：以中交房地產集團成立為標志迎來高速增長期銷售：以中交房地產集團成立為標志迎來高速增長期 公司 2014 年以前拿地和銷售規模都較小，但以 2015 年中交房地產集團成立為標志，集 團內部地產板塊整合加速，公司進入快速發展期，土地投資規模量級大幅提升，由此公司 的銷售金額也迎來高速增長。2014 年以