東陽光-老牌鋁箔龍頭聚焦電池新材料再迎騰飛-211123（22頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級： 增持（首次）增持（首次） 市場價格：市場價格：1 11.41.42 2 Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 3014 流通股本(百萬股) 3004 市價(元) 11.42 市值(百萬元) 34400 流通市值(百萬元) 34300 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021E 2022E 2023E

2、營業收入（百萬元） 10,371 11,601 10,606 11,615 增長率 yoy% -29.8% 11.9% -8.6% 9.5% 凈利潤（百萬元） 416 479 1,295 1,573 增長率 yoy% -62.6% 15.3% 170.3% 21.4% 每股收益（元） 0.14 0.16 0.43 0.52 每股自由現金流量 0.43 -0.46 0.78 0.62 凈資產收益率 4% 5% 11% 11% P/E 83 72 27 22 PEG 1.5 1.3 0.5 0.4 P/B 5 5 4 3 備注：股價來源于 2021/11/23 報告摘要報告摘要 剝離醫藥業務，聚焦

3、電池新材料。剝離醫藥業務，聚焦電池新材料。公司是老牌鋁箔行業龍頭，客戶群體優質，是國內最大的化成箔企業；布局氟化工超 10 年，涉足新型制冷劑&氟樹脂 PVDF 等產品。2021 年 9 月，公司擬轉讓東陽光藥不超過 51.41%股權，逐步聚焦主業。 鋁箔：高能耗有望促格局再優化，加碼下游電容器布局鋁箔：高能耗有望促格局再優化，加碼下游電容器布局 1）電極箔是兩高產業，雙控政策有望促進行業格局再優化。）電極箔是兩高產業，雙控政策有望促進行業格局再優化。目前電極箔國內呈現中低端產能過剩、高端產能（電極箔）缺乏依賴進口的格局。電極箔行業為高能耗&高污染產業，17-18 年環保治理推動了一輪電極箔行

4、業優化。目前各地限電措施已影響當前供給，預計后續擴產難度將進一步加大，2020 年公司電極箔國內市占率約為15%，未來市場份額有望有進一步提升。 2）延伸產業鏈加碼電容器，低壓箔國產替代空間廣闊。）延伸產業鏈加碼電容器，低壓箔國產替代空間廣闊。 公司以鋁箔立身，一體化產業布局完善，是國內最大的電極箔供應商，20 億加碼下游鋁電解電容器；公司低壓箔產品力優勢明顯，引領行業國產替代。 3）切入電池箔增量賽道。）切入電池箔增量賽道。公司與日本最大的鋁箔生產企業 UACJ 建設電池鋁箔產能1 萬噸年，后續加碼至 4 萬噸/年。公司借助 UACJ 在鋁箔領域的技術優勢，有望實現鋰電級產品快速切入電池廠商

5、。 化工：化工：PVDF 綁定鋰電龍頭有望加速突破，新型制冷劑靜待花開綁定鋰電龍頭有望加速突破，新型制冷劑靜待花開 1）鋰電級）鋰電級 PVDF 存在硬缺口。存在硬缺口。年初以來，鋰電 PVDF 單噸價格已從 15 萬上漲至 50萬，142b 單噸價格從 2 萬漲至 17 萬。由于鋰電級 PVDF 高壁壘，由海外廠家供且無法配套 142b，因此目前的產業鏈超額利潤分配主要集中于 142b 和鋰電 PVDF 環節。國內 PVDF 廠商具有一體化 142b 產能但品質有待提升，在行業出現硬缺口的情況下，率先突破國產替代的 PVDF 廠商將獲得超額利潤。 2）公司鋰電級）公司鋰電級 PVDF 行業領

6、先，新增行業領先，新增 1 萬噸有望萬噸有望 22 年達產。年達產。目前公司有年產能5000 噸 PVDF 供應隔膜涂覆和鐵鋰正極，是國內極少數突破鋰電級 PVDF 的供應商。技術方面，技術方面，公司從 2011 年開始涉足氟化工及氟樹脂。2016 年完成 PVDF 小試及送樣，具有豐富的氟樹脂經驗。公司與璞泰來達成增資控股協議，與璞泰來在氟樹脂領域深入合作供給下游鋰電龍頭 CATL。產能方面，產能方面，預計 22 年下半年逐步投產新增10000 噸。 3）三代制冷劑配額，行業景氣度反轉在即。）三代制冷劑配額，行業景氣度反轉在即。三代制冷劑配額基準年是 2020-2022 年，2021-202

7、2 年是配額爭奪關鍵年，行業競爭較為激烈，我們預計 22 年后三代制冷劑產能擴張逐步結束，2023 年有望開啟底部反轉周期。公司具有 R125 2 萬噸、143A 1 萬噸、R32 3 萬噸，23 年行業景氣度有望反轉。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2021-2023 年營收 116、106.1、116.15 億，歸母凈利潤分別為 4.8 億、12.95、15.73 億，對應 EPS 為 0.16、0.43、0.52 元，PE 分別為 72、27、22 倍，首次覆蓋，給予增持評級。 風險提示：風險提示：新能源汽車補貼政策不及預期，限電政策不及預期，公司產能擴產不及預 老牌鋁箔龍頭，聚焦電

8、池新材料再迎騰飛老牌鋁箔龍頭，聚焦電池新材料再迎騰飛 東陽光（600673）/電力設備與新能源 證券研究報告/公司深度報告 2021 年 11 月 23 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 期，原材料價格波動，匯率風險。公司產能及銷售測算偏差風險：針對公司各類業務的測算，基于一定前提假設，存在實際達不到，不及預期風險。醫藥資產出售事項進展不及預期的風險。 mWiXaXnVbYcXwOzRzRyQbRaOaQtRpPpNoPkPpOpOjMsQmQaQmMuMMYnQqOxNmPpQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

9、讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、老牌鋁箔龍頭，聚焦電池新材料再迎騰飛一、老牌鋁箔龍頭，聚焦電池新材料再迎騰飛 . - 4 - 1.1 深耕鋁箔二十年，形成一體兩翼布局 . - 4 - 1.2 高管股權激勵落地，公司經營和治理迎拐點 . - 5 - 二、鋁箔：高能耗促電極箔格局優化，品類擴張打開成長空間二、鋁箔：高能耗促電極箔格局優化，品類擴張打開成長空間 . - 6 - 2.1 電極箔&鋁電解電容器：高能耗環節政策受限，高端替代空間大 . - 6 - 2.1 空調箔&釬焊箔&電池箔：下游需求回暖，切入增量賽道 . - 12 - 三、化工：三

10、、化工：PVDF 綁定鋰電龍頭擴產在即，新型制冷劑景氣度迎反轉綁定鋰電龍頭擴產在即，新型制冷劑景氣度迎反轉 . - 15 - 3.1 PVDF：綁定下游龍頭供應鏈，鋰電級加速突破 . - 15 - 3.2 新型制冷劑：三代配額在即，行業景氣度迎反轉 . - 18 - 四、投資建議四、投資建議 . - 19 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 一、老牌鋁箔龍頭，聚焦電池新材料再迎騰飛一、老牌鋁箔龍頭，聚焦電池新材料再迎騰飛 1.1 深耕鋁箔二十年，形成一體兩翼布局深耕鋁箔二十年，形成一體兩翼布局 電極箔龍頭，剝離醫藥聚焦核心

11、業務。電極箔龍頭，剝離醫藥聚焦核心業務。公司前身系成都量具刃具股份有限公司，后經歷次變更。前期上市公司主體為東陽光科，對應公司的主營業務包括電子新材料、合金材料、化工產品等，后公司注入醫藥制造板塊（主體為東陽光藥） ，更名為東陽光。 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司公告，中泰證券研究所 以電極箔為核心，形成一體兩翼布局。以電極箔為核心，形成一體兩翼布局。公司核心產品為電極箔，形成一體兩翼的產業鏈布局，合金材料中的電子鋁箔&氯堿化工作為腐蝕箔原材料，進一步生成電極箔。氯堿化工副產液氯等作為制冷劑和氟樹脂原材料，同時公司不斷向下游延申，布局鋁電解電容器業務。 圖表圖表2：公司業務結

12、構公司業務結構 來源：wind，中泰證券研究所 剝離醫藥，聚焦氟化工剝離醫藥，聚焦氟化工&電子新材料業務。電子新材料業務。2021 年 9 月，公司擬剝離其醫藥業務，將業務聚焦電子新材料&氟化工領域。剝離后，公司財務指標優化，202101-07 盈利能力增強，東陽光藥作價 37.2 億，出售后公司現金水平大幅改善，有利于大力發展現有業務 。 圖表圖表3：公司剝離前后財務指標公司剝離前后財務指標 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 指標 2020 202101-07 資產負債率 調整前 64.4% 61.3% 調整后 61.5%

13、 60.8% 扣非歸母凈利潤（億） 調整前 -1 0.129 調整后 -2.47 2.58 扣非 Eps（元/股） 調整前 -0.034 0.004 調整后 -0.082 0.086 來源：公司公告，中泰證券研究所 1.2 高管股權激勵高管股權激勵草案草案落地，公司落地，公司經營和治理經營和治理迎拐點迎拐點 行業逐步回暖，經營迎拐點行業逐步回暖，經營迎拐點。2019-2020 年由于中美貿易、疫情等原因，公司核心業務有所承壓。2021 年以來，伴隨下游需求回暖，公司多產品業務盈利能力修復。其中，電極箔 2021H1 毛利率 36.1%，較 2020 年提升 3.8%，化工板塊 2021H1 毛

14、利率 23.3%，較 2020 年提升 10.2%，釬焊 2021H1 毛利率 12.6%，較 2020 年提升 2.6%。 圖表圖表4：公司主要業務營收情況（億）公司主要業務營收情況（億） 圖表圖表5：公司主要業務毛利率情況（：公司主要業務毛利率情況（%） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所測算 股權激勵計劃落地，管理股權激勵計劃落地，管理迎迎拐點拐點。公司激勵草案中擬授予 92 名高管、董事、核心技術人員等共計 1.16 億股。草案中對公司經營的具體目標為以 2020 年主營業務收入為基數，2021-2023 年各年度主營業務收入增長率（A）的觸發值分別為 28

15、%、48%、64%，目標值分別為 35%、60%、80%；2021-2023 年各年度利潤總額（B）的觸發值分別為 7.20 億元、11.28 億元、14.56 億元，目標值分別為 9.00 億元、14.10 億元、18.20 億元。公司在新任管理層接任后，啟動了大刀闊斧的變革，此次股權激勵，是公司理順高管層激勵機制的重要落子，意味著公司開始從家族企業的管理模型走向現代化的公司經營。 圖表圖表6：公司股權激勵業績目標公司股權激勵業績目標 051015202530201520162017201820192020 2021H1電極箔 親水空調箔 化工 釬焊箔 磁性材料 電子鋁箔 電容器 24.8%

16、 27.7% 26.7% 31.6% 30.3% 32.3% 36.1% 24.6% 24.8% 24.7% 25.2% 29.0% 32.5% 38.5% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2015201620172018201920202021H1電極箔 親水空調箔 化工 釬焊箔 磁性材料 電子鋁箔 電容器 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 解除限售期 對應考核年度 考核年度主營業務收入相對于 2020 年主營業務收入增長率（A） 利潤總額（億元） （B） 目標值 （Am） 觸發值 （An） 目標

17、值 （Bm） 觸發值 （Bn） 首次授予的限制 性股票 第一個解除限售期 2021 年 35% 28% 9 7.2 第二個解除限售期 2022 年 60% 48% 14.1 11.28 第三個解除限售期 2023 年 80% 64% 18.2 14.56 預留授予的限制 性股票 第一個解除限售期 2022 年 60% 48% 14.1 11.28 第二個解除限售期 2023 年 80% 64% 18.2 14.56 來源：公司公告，中泰證券研究所 二、鋁箔：高能耗促電極箔格局優化，品類擴張二、鋁箔：高能耗促電極箔格局優化，品類擴張注入新動能注入新動能 2.1 電極箔電極箔&鋁電解電容器：鋁電解

18、電容器：高能耗環節政策受限，高端替代空間大高能耗環節政策受限，高端替代空間大 鋁電解電容器下游穩健增長，鋁電解電容器下游穩健增長，2025 年年國內國內市場空間預計達市場空間預計達 420 億億元元。鋁電解電容器是三大類電容器的一種,下游應用主要是消費電子(35%)、電腦及周邊（22%） 、工業、電力及照明（8%）等，下游需求穩健增長，新能源光伏&風電領域快速發展有望貢獻增量。 圖表圖表7：國內鋁電解電容器下游占比國內鋁電解電容器下游占比(2019) 圖表圖表8：國內鋁電解電容器市場空間國內鋁電解電容器市場空間（億（億元元） 來源：YTF，中泰證券研究所 來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所測

19、算 格局：海外占據高份額格局：海外占據高份額，國產替代空間大國產替代空間大。全球鋁電解電容器市場由日本、中國和韓國主導，其中日本處于領先地位，龍頭企業包括 Nippon、Nichicon 等企業。國內鋁電解電容器廠商依托技術實力和自身努力逐步追趕日本、韓國等廠商。2013-2020 年，以江海、艾華集團為代表的中國企業全球份額逐步提升，東陽光 2020 年全球份額約為 0.8%。 圖表圖表9：鋁電解電容器鋁電解電容器全球競爭格局全球競爭格局變化變化 公司 2013 年 公司 2020 年 Nippon 18.10% Nippon 16.80% Nichicon 16.40% Nichicon

20、16.70% Rubycon 12.60% rubycon 6.40% Panasonic 8.40% 江海股份江海股份 6.00%6.00% Sam Young 6.80% 艾華集團艾華集團 5.76%5.76% Manyue 4.60% 立隆電子 4.50% Sam Wha 4.30% 凱普松 3.50% 艾華集團艾華集團 3.60%3.60% 東陽光東陽光 0.80%0.80% 35% 22% 8% 18% 10% 7% 消費電子 電腦及周邊 電信及相關 工業、電力及照明 汽車 其他 0100200300400500201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025

21、E消費電子 電腦及周邊 工業、電力和照明 汽車 電信及相關 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 江海股份江海股份 3.40%3.40% 其他 38.60% lelon 3.30% 其他 18.50% 來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所測算 電極箔是鋁電解電容器核心部件。電極箔是鋁電解電容器核心部件。電極箔是鋁電解電容器的核心部件，通常占到鋁電解電容器總成本的 30%至 60%(隨電容器規格不同而有差異)，電極箔的參數將會直接影響鋁電解電容器的容量、性能、規格、壽命等。 圖表圖表10：鋁電解電容器原材料構成鋁電解電容器原

22、材料構成 圖表圖表11：鋁電解電容器成本構成鋁電解電容器成本構成 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 來源：華鋒股份招股說明書，中泰證券研究所測算 圖表圖表12：電極箔生產流程電極箔生產流程 來源：新疆眾和配股說明書，中泰證券研究所 按照電壓高低電極箔又分為低壓和中高壓電極箔，低壓電極箔工按照電壓高低電極箔又分為低壓和中高壓電極箔，低壓電極箔工藝具有高技術壁壘特征。藝具有高技術壁壘特征。低壓、中高壓、超高壓由于其物理特性，陽極箔 陰極箔 電解紙 鋁殼 引出線 橡膠塞 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 對應下游不同的應用。低

23、壓及極低壓主要用于消費電子，其生產技術壁壘高，國外企業較為領先。中高壓主要用于節能燈、工控燈應用，技術壁壘較低。 圖表圖表13：鋁電解電容器分產品下游占比：鋁電解電容器分產品下游占比 分類 電容 主要用途 技術難度 消費占比 低壓及極低壓 （2Vf-170Vf） 消費類電子 高 45% 中高壓 （8Vf-170Vf） 節能燈、工業控制、變頻技術、高鐵等 較低 55% 超高壓 （710Vf-1100Vf 中高壓變頻器、逆變器、通信電源、特種電源儲能線路、汽車電子的自動控制、加油系統、里程表和風輪發電等 較高 來源：華鋒股份公告，中泰證券研究所 國內電極箔行業格局較為分散，中低端產品競爭激烈。國內

24、電極箔行業格局較為分散，中低端產品競爭激烈。由于高能耗特性及產品差異化，日本電極箔產能逐步向國內轉移，但由于技術水平受限，國內中低端的產能過剩，高端產品仍依賴國外進口，目前國內形成了寡頭格局，東陽光科是國內龍頭，2020 年國內市占率達 15%，前四大市占率合計 34.8%。 圖表圖表14：2020國內電極箔行業市占率國內電極箔行業市占率 圖表圖表15：2020年年國內電極箔行業國內電極箔行業銷銷量量（萬平）（萬平） 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 來源：各公司公告，中泰證券研究所測算 電極箔為高污染環節，環保投入占比較高。電極箔為高污染環節，環保投入占比較高。電極箔在生產過程中會產生大

25、量的廢液、酸霧和生活污水等，環保治理難度較大。根據華鋒股份招股書，其環保投入比例占到單價的 10%。 圖表圖表16：華鋒股份環保投入華鋒股份環保投入 年度年度 污染物種污染物種類類 環保投入環保投入 污染物排放量污染物排放量( (萬立方）萬立方） 單位成本單位成本 單價單價 污染成本污染成本占單價比占單價比 堿 人工 其他（水、電、其他） 設備 投入 2012 水處理 137.97 11.83 7.44 5.75 40.5 3.88 30.16 12.9% 2013 水處理 122.02 20.29 11.42 151.8 40.02 3.84 30.38 12.6% 2014 水處理 79.

26、13 21.76 7.74 - 36.74 2.96 29.92 9.9% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%新疆眾和 東陽光科 華鋒新能源 南通海星 0500100015002000250030003500東陽光 新疆眾和 華鋒新能源 南通海星 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 2015 年 1-6 月 水處理 40.55 9.62 3.61 - 18.67 2.88 30.63 9.4% 來源：wind，中泰證券研究所 2017 年環保整治優化電極箔行業格局。年環保整治優化電極箔行業格局。隨著環保監管趨嚴，各類

27、重污染企業關停案件頻現，部分電極箔中小企業難以達標因此被關停，國內行業格局得到一定程度的優化，2017-2018 年龍頭企業大多盈利、市占率出現向上趨勢。2019 年、2020 年盈利和市占率下滑分別由于 2019 年中美貿易及 2020 年國內疫情導致。 圖表圖表17：電極箔及鋁電解電容器毛利率電極箔及鋁電解電容器毛利率 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表18：電極箔行業市占率電極箔行業市占率 來源：wind，中泰證券研究所 電極箔在生產中電耗占比高，同屬于高能耗環節。電極箔在生產中電耗占比高，同屬于高能耗環節。從成本構成來看，電極箔由于要經過腐蝕和化成環節，其耗電量極大，能動消耗占成

28、本比重達 25%，中高壓單平電耗達 60 度/平，低壓單平電耗0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2011201220132014201520162017201820192020東陽光電極箔 東陽光電容器 江海股份電容器 新疆眾和電極箔 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201520162017201820192020CR3市占率 東陽光 海星股份 新疆眾和 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 達 40 度每平，以

29、單位工業增加值強度計算，其單位工業增加值能耗分別為 8.7、5.8，屬于高能耗產業。 圖表圖表19：電極箔成本結構電極箔成本結構 來源：東陽光 2020 年年報，中泰證券研究所 圖表圖表20：電極箔工業增加值強度電極箔工業增加值強度 項目 中高壓 低壓 單位電耗 60.0 40.0 單位工業增加值 6.9 6.9 單位 GDP 能耗 0.5 0.8 單位工業增加值能耗 8.7 5.8 來源：華鋒股份招股說明書，中泰證券研究所測算 近期各地限電政策加碼，十四五定調限制高耗能企業，行業格局有望近期各地限電政策加碼，十四五定調限制高耗能企業，行業格局有望進一步優化。進一步優化。在電極箔較為集中的內蒙

30、、廣東、江蘇等區域，限電政策已日益趨嚴，十四五規劃中明確提出限制高耗能企業擴產，我們認為有望復制環保政策，利好龍頭企業市占率進一步提升。 圖表圖表21：近期電極箔主要產地限電政策近期電極箔主要產地限電政策 省份 限電政策 廣東 2021 年 9 月 16 日起每周執行“開五停二”的五級有序用電方案，在錯峰日保安負荷保留在總負荷的 15%以下，錯峰時間為 7：00-23：00 江蘇 江蘇省部分地區實行限電，2021 年 9 月 15 日 0 點執行限電 15 天，通知要求拉電：工業拉掉，生活用電保留，維持用電，保安負荷。統一檢修半月，辦公室空調停用，路燈控制減半。 新疆 2021 年 8 月 2

31、5 日，新疆昌吉州發改委下發關于嚴管嚴控電解鋁產能產量工作的提醒函，明確提出:昌吉州合規電解鋁產能 305 萬噸，其中:東方希望 80 萬噸、神火80 萬噸、其亞 80 萬噸、 嘉潤 40 萬噸、天龍礦業 25 萬噸。根據今年 1-7 月電解鋁調度數據，1-7 月，昌吉州電解鋁產量共計 185.11 萬噸，按照合規產能生產要求，自 8 月份開始，全區 5 家企業月產量合計不得超過 23.8 萬噸 貴州 2021 年 9 月 10 日，貴州省能源局發布2021 年貴州省有序用電方案，為保證當地電網運行和經濟社會健康發展,根據省內電力缺口規模分紅、橙、黃、藍 4 個等級進行預警。出現不同等級的預警

32、，啟動相應級別的響應。當省內電力供應出現缺口，需啟動實施有序用電的，應報經省人民政府同意后方能實施。電網企業按預警響應等級和有序用電響應企業序位表,并結合實際情況合理安排有關企業錯、避峰生產。貴州五家電解鋁廠均位列其中，總建成產能 136 萬噸，總運行產能 130 萬噸，占全國運行產能 3.36%。貴州省下發的此次方案與其他省份不同，并非因能耗雙控而實施的限電限產，而是基于電力資源可能出現緊張狀況而進行的預警措施 四川 暫停非必要性生產、照明、辦公負荷 寧夏 高耗能企業停限產一個月 25.0% 原材料 人工工資 能源動力 折舊 制造費用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

33、聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 內蒙古 2021 年 8 月 31 日內蒙古下發文件:關于內蒙古電網 2021 年 8 月有序用電分解指標的報告。指出，2021 年內蒙古電網電力平衡形勢依然較為嚴峻，電力缺口將持續到年底，而且，建議 8-12 月有序用電壓限負荷。截止 2021 年 8 月，內蒙古已有 41.7 萬噸/年電解鋁產能因能耗雙控及碳減排政策影響減產且暫無復產跡象。此前，內蒙古曾發布文件，嚴格控制企業限電時間，電價.上浮不超過 10% 來源：各地方政府官網公開，中泰證券研究所整理 圖表圖表22：主要電極箔企業產能分布主要電極箔企業產能分布 來源：各公司官網，中泰證券

34、研究所整理 公司電極箔技術行業領先，不斷向高端化邁進。公司電極箔技術行業領先，不斷向高端化邁進。公司產品主要為鋁電解電容器用電極箔（包含腐蝕箔和化成箔） 、鋁電解電容器、軟磁材料等。在電極箔領域，公司拓展中高壓的同時不斷發展低壓化成箔。2020 年，公司中高壓化成箔、低壓化成箔產量分別為 3,019.30 萬平方米、919 萬平方米，分別約占當年總產量的 20.74%、11.76%。 公司電極箔產能行業領先，公司電極箔產能行業領先，客戶結構優質客戶結構優質。公司共計擁有 174 條化成箔生產線， 建成了國內最大的化成箔生產基地，中高壓腐蝕箔、低壓化成箔和中高壓化成箔 的年產能分別為 5,400

35、 萬平方米、1,200 萬平方米、4,500 萬平方米?？蛻艟鶠槿蛑匿X電解電容器企業，如日本的 NCC、RUBYCON、NICHICON、TDK，韓國的三和及三瑩，臺灣金日、立隆、豐賓以及艾華集團、江海股份等。 技術領先技術領先&客戶結構優質，公司電極箔盈利能力領先?？蛻艚Y構優質，公司電極箔盈利能力領先。對比國內主要企業，公司電極箔產品平均單價、盈利能力均領先于市場，2020 年公司電極箔均價 64 元，領先其他電極箔企業。2016-2020 年公司毛利率持續領跑行業，2021H1 毛利率提升至 36.1%。 圖表圖表23：2020電極箔電極箔公司公司平均單價平均單價（元（元/平）平）

36、圖表圖表24：2020年年國內電極箔企業毛利率國內電極箔企業毛利率 南通海星南通海星 東陽光科東陽光科 華峰股份華峰股份 新疆眾和新疆眾和 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 來源：各公司公告，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 加碼下游布局，盈利空間進一步打開。加碼下游布局，盈利空間進一步打開。2021 年 10 月，公司擬投資總額預計不超過 20 億元布局下游產品鋁電解電容器、超級電容器，公司產業布局將進一步得到完善，協同公司全產業鏈優勢，有望進一步打開盈利空間。 2.2 空調箔空調箔&釬焊箔釬焊箔&電池箔：

37、下游需求回暖，電池箔：下游需求回暖，切入增量賽道切入增量賽道 公司目前合金材料產品中主要有空調箔、釬焊箔等，下游主要是空調、高端汽車熱交換器等?？照{箔下游需求較為穩定，供給端行業競爭較為激烈。汽車熱交換器隨輕量化趨勢，用鋁需求有望進一步提升。 圖表圖表25：國內空調：國內空調產產量量 圖表圖表26：國內汽車：國內汽車產產量量 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所測算 動力電池需求高增，帶動電池箔需求快速增長。動力電池需求高增，帶動電池箔需求快速增長。鋁箔是電池正極中的關鍵材料，用作鋰離子電池的集電器。通常情況下，鋰離子電池行業使用軋制鋁箔作為正極集電體。根據產業信息網

38、，1GWh 鋰電池的鋁箔用量在 600-800 噸左右，以平均用量 700 噸/Gwh、2023 年全球800Gwh 出貨量計算，我們預計 2023 年全球電池鋁箔需求約為 56 萬噸。 圖表圖表27：電池鋁箔結構：電池鋁箔結構 圖表圖表28：電池鋁箔需求：電池鋁箔需求（萬噸）（萬噸） 010203040506070新疆眾和 東陽光科 華鋒新能源 南通海星 27.7% 26.7% 31.6% 30.3% 32.3% 36.1% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201620172018201920202021H1東陽光 新疆眾和 華鋒股份 海

39、星股份 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.40500100015002000250030002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08產量（萬臺） yoy-0.6-0.4-0.200.20.40.60.80501001502002503003502015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-0220

40、20-072020-122021-05產量（萬臺） yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 來源：GGII，中泰證券研究所測算 電池箔行業壁壘高，產品附加值高。電池箔行業壁壘高，產品附加值高。 由于安全性原因，電池箔對技術指標的要求遠高于其他鋁箔產品，制備工藝流程復雜，同時其產能建設周期長、投資成本高，其毛利率顯著高于其他鋁箔產品。 圖表圖表29：電池鋁箔：電池鋁箔技術指標技術指標 圖表圖表30：鼎：鼎勝勝新材新材2020年年鋁箔產品毛利鋁箔產品毛利 技術指標技術指標 技術要求技術要

41、求 鋁箔潔凈度 鋁卷中不得混入任何碎屑、粉塵尤其是鐵屑類物質 鋁箔板形 鋁箔表面涂布正極材料的均勻性，通常板形需控制在 10I 以下 鋁箔機械性能 高抗拉高延伸 厚度與針孔 產品趨薄趨輕，控制針孔增多 表面 鋁箔表面不得有暗面亮點、黑油線、麻點等各種表面缺陷 達因值 鋁箔表面達因應達到 32 達因以上，甚至34、36 達因 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所測算 圖表圖表31：電池箔生產流程電池箔生產流程 18.5 30.1 43.3 56.1 01020304050602020A2021F2022F2023F電池鋁箔需求 0.0%5.0%10.0%15.0%

42、20.0%25.0%30.0%空調箔 單零箔 雙零箔 普板帶 電池箔 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 海外領先，國內海外領先，國內僅少數幾家具備電池箔生產能力。僅少數幾家具備電池箔生產能力。當前國內電池鋁箔加工業的工藝、技術裝備的整體水平仍落后于國際先進水平，低附加值產品多，高附加值的產品少，大部分的企業規模小，技術創新能力不足。全球動力鋰電池用鋁箔生產廠家主要集中在日本和韓國，主要有日本的東洋鋁業、 UACJ 和韓國的樂天等 ，而國內動力電池箔主流供應商有 鼎勝新材、 東陽光、華北鋁業、

43、萬順新材 、南山鋁業等。 圖表圖表32：國內：國內電池箔廠家投產規劃電池箔廠家投產規劃 企業企業 項目項目 產能（萬噸）產能（萬噸） 產能及擴張計劃產能及擴張計劃 萬順新材 7.2 萬噸高精度電子鋁箔項目 4 一期 4 萬噸電子鋁箔，預計 2021年年底全部投產 3.2 二期 3.2 萬噸電子鋁箔，預計2022 年開工，2023 年投產 鼎勝新材 5 萬噸動力電池電極用鋁合金箔項目 5 募投 5 萬噸動力電池篇項目，工程進度達 71.71%，預計 2022 年投產 神火股份 高端雙零鋁箔基建工程 10.5 擬投資 33 億元建設 10.5 萬噸高端雙零鋁，一期項目 5.5 萬噸，目前已進入試生

44、產 南山鋁業 2.1 萬噸高性能鋁箔項目 2.1 鋁箔目前布局了 9.1 萬噸的產能，其中 2.1 萬噸產能是在建工程，以高性能動力電池箔為主，預計 21 年 10 月進入試生產 東陽光科 4 萬噸高精度鋁箔新材料項目 4 東陽光科目前已經啟動乳源精箔三期工廠建設，將建設年產 4 萬噸高精度鋁箔新材料項目，主要生產新能源汽車用電池鋁箔，目前已經進入試生產 合計 28.8 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所 公司攜手日本龍頭，產品逐步開啟兌現周期。公司攜手日本龍頭，

45、產品逐步開啟兌現周期。2018 年，公司與日本最大的鋁箔生產企業 UACJ 成立合資公司建設鋰電池用電池鋁箔項目，達產后公司東陽光科釬焊箔總產能將達到 7 萬噸年，電池鋁箔產能預計達到約 1 萬噸年。公司借助 UACJ 在鋁箔領域的技術優勢，進一步提高其釬焊箔產品的市場地位，并加碼鋰電池鋁箔，完善并優化公司產品結構。 三、化工：三、化工：PVDF 綁定鋰電龍頭擴產在即，新型制冷劑景氣度迎綁定鋰電龍頭擴產在即，新型制冷劑景氣度迎反轉反轉 3.1 PVDF：綁定下游龍頭供應鏈，鋰電級加速突破：綁定下游龍頭供應鏈，鋰電級加速突破 PVDF 是正極核心粘結劑，需求剛性強。是正極核心粘結劑，需求剛性強。

46、目前 PVDF 在鋰電池最主要的應用是正極粘結劑，粘結劑可以增強活性材料和導電劑以及集流體之間的接觸, 在充放電過程中保持極片的結構穩定，PVDF 占正極粘結劑用量的 90%。 粘結劑對粘結劑對 PVDF 要求高，實現難度大，國產化程度較低。要求高，實現難度大，國產化程度較低。正極粘結劑對結晶度、溶解性、粘結性等具有性能要求，對應工藝實現復雜，具有較高的技術壁壘，目前電池級 PVDF 基本由外資壟斷。 圖表圖表33：鋰電級鋰電級PVDF技術要求技術要求 性能指標 對應要求 粘結性能 分子量、結晶度、改性、均聚/共聚方式 溶解 結晶度、粒徑、分子量、極性 結晶度 分子鏈結構、烘烤溫度、烘烤時間

47、來源：CNKI，中泰證券研究所 圖表圖表34：PVDF生產流程生產流程 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 來源：環評報告，中泰證券研究所 磷酸鐵鋰高增下，磷酸鐵鋰高增下，鋰電鋰電 PVDF 預計預計 22 年仍保持緊缺年仍保持緊缺。根據產業鏈調研，磷酸鐵鋰正極和三元正極單耗分別約為 3.5%和 1.7%，隨著磷酸鐵鋰裝機量高增，帶動 PVDF 需求量高增。 假設 1：全球電動化持續加速，帶動電池需求持續高增，同時結構上看，以刀片電池為代表的磷酸鐵鋰動力電池有望引領磷酸鐵鋰占比維持高位，預計 2023 年電池裝機量 804.

48、4Gwh，其中磷酸鐵鋰電池裝機量達230.7GWh。 假設 2：由于目前鋰電 PVDF 以海外廠商為主，且其擴產計劃基本在22 年底至 23 年，國內鋰電級產品的國產替代我們預計將是漸進式。 我們預計 22 年鋰電級 PVDF 產品仍將保持緊缺。 圖表圖表35：鋰電級：鋰電級PVDF需求測算需求測算 項目項目 2020A 2021F 2022F 2023F 全球鋰電池合計全球鋰電池合計/Gwh/Gwh 鈷酸鋰（3C 等） 35.0 36.7 38.5 40.5 三元（含 3C） 178.9 261.2 392.3 520.2 LFP 49.8 123.7 184.2 230.7 其他 5.9

49、7.7 10.0 13.0 總合計總合計 269.6 269.6 429.4 429.4 625.1 625.1 804.4 804.4 正極需求正極需求 鈷酸鋰（3C 等） 7.0 7.3 7.7 8.1 三元（含 3C） 30.4 44.4 66.7 88.4 LFP 11.4 28.5 42.4 53.1 其他 1.2 1.5 2.0 2.6 PVDFPVDF 單耗單耗 鈷酸鋰（3C 等） 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 三元（含 3C） 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% LFP 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 其他 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 正極正極

50、 PVDFPVDF 需求需求 鈷酸鋰（3C 等） 0.1 0.1 0.2 0.2 三元（含 3C） 0.5 0.8 1.1 1.5 LFP 0.4 1.0 1.5 1.9 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 正極 PVDF 需求合計 1.1 1.9 2.8 3.6 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 隔膜 PVDF 需求合計 0.3 0.5 0.6 0.7 PVDF 需求合計 1.4 2.4 3.4 4.3 來源：wind，中泰證券研究所測算 圖表圖表36：鋰電級鋰電級PVDF供需平衡供需平衡（萬噸）（萬噸） 來源：各公司

51、公告，中泰證券研究所測算 下游對下游對 PVDF 價格敏感性較低，價格有望維持高位。價格敏感性較低，價格有望維持高位。PVDF 按當前價格 PVDF 占到三元、鐵鋰比例不到 5%，作為正極粘結劑的核心原材料，下游對 PVDF 上漲的價格接受較高，在鋰電級 PVDF 緊缺的情況下，價格有望維持高位。 圖表圖表37：三元電池三元電池PVDF成本占比成本占比 圖表圖表38：磷酸鐵鋰電池：磷酸鐵鋰電池PVDF成本占比成本占比 來源：wind，中泰證券研究所 注：數據來源于四大材料龍頭企業而非全部 來源：wind，中泰證券研究所 公司綁定鋰電龍頭，有望公司綁定鋰電龍頭，有望進一步實現大批量進一步實現大批

52、量鋰電級鋰電級產品產品供應。供應。2021 年5 月，公司與璞泰來達成增資控股協議，由璞泰來控股 60%公司旗下子公司東陽光氟，雙方將在粘結劑等方面達成合作。由于璞泰來向寧德時代提供隔膜涂覆加工、鋰電涂布設備以及負極材料等產品，此次合作有利于公司快速實現公司鋰電級產品大批量供應。 產能加碼，產能加碼，22 年放量在即。年放量在即。公司 3 月公告，增資擴股資金用于 1 萬噸/0.01.02.03.04.05.06.07.02020A2021F2022F2023F鋰電級PVDF需求合計 鋰電PVDF供給 0510152025303540450%1%1%2%2%3%3%4%1234PVDF價格 成

53、本占比 成本拉動 0510152025303540450%1%2%3%4%5%6%1234PVDF價格 成本占比 成本拉動 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 年 PVDF+2.7 萬噸/年 R142b 項目的建設。增資完成后，目標公司快速啟動 1 萬噸/年 PVDF+2.7 萬噸/年 R142b 項目的擴產，原則上計劃于2022 年 12 月 31 日前順利實現投產。 3.2 新型制冷劑：三代配額在即，行業景氣度迎反轉新型制冷劑：三代配額在即，行業景氣度迎反轉 基加利修正案明確制冷劑凍結進程?；永拚该鞔_制冷劑凍結進程

54、。2016 年 10 月，在盧旺達首都基加利，參加第 28 屆蒙特利爾協定締約方大會的近 200 個國家又就導致全球變暖的強效溫室氣體氫氟碳化物（HFCs）削減達成一致并簽署協議，俗稱基加利修正案：大部分發達國家從 2019 年開始削減HFCs，發展中國家將在 2024 年凍結 HFCs 的消費水平，一小部分國家將于 2028 年凍結 HFCs 消費。 當前我國制冷劑市場正處于三代對二代制冷劑產品的更替期，三代制當前我國制冷劑市場正處于三代對二代制冷劑產品的更替期，三代制冷劑即將進入配額管理時代。冷劑即將進入配額管理時代。三代制冷劑已經迎來配額基準年（三代制冷劑已經迎來配額基準年（2020-2

55、022 年） ，年） ，2021-2022 年將是配額爭奪關鍵年，年將是配額爭奪關鍵年，2023 年有望開啟底部年有望開啟底部反轉周期。反轉周期。 圖表圖表39：制冷劑各國削減進度制冷劑各國削減進度 年份年份 發展中國家發展中國家 美國美國 歐盟歐盟 2011 2015 2016 削減基數 2017 2018 削減 37% 2020 每年削減 10% 2022 削減 55% 2024 開始消費凍結與生產 削減 69% 2025 2029 開始削減 2030 削減 79% 2036 削減 85% 削減 85% 2045 削減 80% 來源： 基加利修正案 ，中泰證券研究所 三代三代制冷劑制冷劑價

56、格價格高位波動高位波動。8 月以來由于成本端氫氟酸價格上漲支撐，疊加 9、10 月一般是空調、冰箱等下游產業備貨期，行業景氣恢復，三代制冷劑價格持續走高，近期下游需求趨緩，制冷劑價格小幅回落。 圖表圖表40：三代：三代制冷劑價格（元制冷劑價格（元/噸）噸） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 來源：百川盈孚，中泰證券研究所 公司三代制冷劑產能已布局，靜待盈利反轉。公司三代制冷劑產能已布局，靜待盈利反轉。公司現有三代制冷劑產能布局完善，擁有 R125、R32、R410a 等制冷劑產能，其中 R125、R32、R134a 產能分

57、別為 2 萬、3 萬、1 萬噸。2020-2021 年由于配額爭奪戰原因，盈利能力顯著下滑，我們預計配額期過后有望開啟盈利反轉周期。 圖表圖表41：公司第三代：公司第三代制冷劑產銷量制冷劑產銷量（噸）（噸） 來源：公司公告，中泰證券研究所 四、投資建議四、投資建議 公司剝離醫藥聚焦電池新材料，戰略布局清晰。鋁箔技術領先&限電政策催化，龍頭地位有望進一步強化，高端電極箔有望逐步實現國產替代；鋰電級 PVDF 綁定電池龍頭，22 年有望擴產放量；制冷劑配額爭奪戰結束在即，行業有望迎景氣度反轉。我們作出盈利如下核心預測假設： 1）電極箔業務隨行業格局優化&低壓電極箔國產逐步替代，盈利水平保持高位。

58、2）我們預計 PVDF 22 年仍將保持緊缺，價格維持高位，目前公司具有 5000 噸鋰電級 PVDF，新增擴產 1 萬噸項目有望 22 年下半年逐步投產，屆時總產能達到 1.5 萬噸。23 年行業鋰電級 PVDF 產能逐步投0100002000030000400005000060000Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21R32R125R410R134a氫氟酸 050001000015000200002500030000350004000045000201820192020產量 銷量 請

59、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 產，供需格局趨緩。 3）制冷劑業務 22-23 年行業逐步回暖，制冷劑配額爭奪戰接近尾聲，帶動制冷劑行業價格回升。 圖表圖表42：公司：公司氟化工業務細分預測氟化工業務細分預測 2021E 2022E 2023E 制冷劑出貨量 4.20 5.30 6.30 均價（萬/噸） 1.92 2.42 3.18 制冷劑 8.1 12.9 20.1 毛利率 7.1% 24.8% 41.3% PVDF 出貨量 0.30 0.70 1.50 均價（萬/噸） 23.33 30.29 17.20 PVDF 7.

60、0 21.2 25.8 毛利率 48.6% 82.5% 69.2% 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表43：公司氟化工業務價格：公司氟化工業務價格-毛利率敏感性分析毛利率敏感性分析 公司 PVDF 均價(萬元/噸) 15 20 25 30 35 40 45 對應產品毛利率 63.3% 72.5% 78.0% 81.7% 84.3% 86.3% 87.8% 公司制冷劑均價(萬元/噸) 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 對應產品毛利率 10.9% 19.0% 25.8% 31.5% 36.4% 40.6% 44.3% 來源：公司公告，中泰證券研究所 我們預計公司 2021-20

61、23 年營收 116、106.1、116.15 億，歸母凈利潤分別為 4.8 億、12.95、15.73 億，對應 EPS 為 0.16、0.43、0.52 元，PE 分別為 72、27、22 倍，首次覆蓋，給予增持評級。 圖表圖表44：盈利預測表盈利預測表（億，（億，%） 分類分類 產品產品 項目項目 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 表內業務 合計 收入 103.70 116.00 106.05 116.14 毛利率 32.2% 22.3% 22.6% 23.2% 電極箔 收入 19.85 30.00 33.00 36.30 毛利率 32.

62、3% 38.0% 38.0% 37.0% 空調箔 收入 22.99 25.00 25.00 25.00 毛利率 4.5% 2.5% 4.0% 4.0% 釬焊箔 收入 6.97 10.00 10.50 11.03 毛利率 10.0% 14.0% 15.0% 15.5% 電子鋁箔 收入 4.28 6.50 6.50 6.50 毛利率 24.2% 20.0% 22.0% 22.0% 磁性材料 收入 4.26 8.00 10.40 13.52 毛利率 12.5% 14.0% 15.0% 電容器 收入 3.31 5.50 7.15 9.30 毛利率 32.5% 40.0% 40.0% 40.0% 鋁帶材

63、 收入 0.53 1.00 1.00 1.00 毛利率 6.5% 12.0% 10.0% 10.0% 化工 收入 13.05 20.00 5.50 5.50 毛利率 10.2% 20.0% 12.0% 12.0% 制藥 收入 4.00 毛利率 50% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 包裝印刷 收入 2.55 3.00 3.00 3.00 毛利率 14.6% 12.0% 12.0% 12.0% 其他 收入 2.44 3.00 4.00 5.00 毛利率 58.2% 50.0% 50.0% 50.0% 表外業務（權益 40%

64、） PVDF 收入 21.20 25.80 毛利率 82.5% 69.2% 新型制冷劑 收入 12.85 20.05 毛利率 24.8% 41.3% 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表45：可比公司估值可比公司估值 江海股份 艾華集團 巨化股份 三美股份 可比公司平均 PE 公司 22 年 PE 35.9 30.8 28.3 18.3 28.3 27.0 來源：wind，中泰證券研究所 注：可比公司來源于 wind 一致預期，數據日期來源為 2021 年 11 月 23 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 五、風險提示五、風險提示 新能源汽車補貼政策不及預期，導致公司鋰電材料產品需求及價格不及預期 限電政策不及預期，導致公司電極箔業務盈利水平受損。 產能擴產不及預期，原材料價格波動，匯率風險。 公司產能及銷售測算偏差風險：由于氟化工價格受供需變動較大，本文針對公司氟化工業務價格的測算，基于一定前提假設，存在實際達不到，不及預期風險。 醫藥資產出售事項進展不及預期的風險。