【公司研究】中遠海能-子公司制裁解除估值和業績有望雙重提升-20200304[29頁].pdf

1、 證券研究報告 / 公司深度報告 子公司子公司制裁制裁解除解除，估值和業績有望雙重提升，估值和業績有望雙重提升 報告摘要報告摘要： 全球最大的全球最大的油運油運公司，外貿油運公司，外貿油運帶來帶來業績彈性，內貿油運和業績彈性，內貿油運和 LNG 運運 輸提供業績“安全墊” 。輸提供業績“安全墊” 。中遠海能目前擁有油輪 151 艘（自有 137 艘， 租入 14 艘） ，另有訂單運力 16 艘，運力規模位居全球首位。公司業 務以外貿油運、 內貿油運和 LNG 運輸為主， 外貿油運為公司帶來較高 的業績彈性，內貿油運 COA 比例高，LNG 運輸以項目船為主，內貿 油運和 LNG 運輸為公司提供

2、了良好的業績“安全墊” 。 綜合考察供需兩端綜合考察供需兩端，油運行業，油運行業仍處仍處景氣景氣周期中。周期中。綜合新造船訂單（新 船交付） 、 船齡結構及老船拆解、 限硫令及當前原油升水結構下儲油需 求對運力的影響，以及疫情對后續即期運力的影響，行業供給增速縮 緊。需求端，全球原油庫存和需求增長相對平穩，運距拉長帶來周轉 量的提升；中美貿易新常態下，美油東運將助推油運需求?？傮w來看， VLCC 市場仍處景氣周期。 運價運價重回保本點以上重回保本點以上，疫情之下行業邏輯或有加強，疫情之下行業邏輯或有加強。目前 VLCC 運價 逐步回升，已穩定在行業保本點以上；而疫情影響之下，原油升水結 構重現

3、，浮艙儲油需求有望增加；船東預期的變化也將加速行業老齡 船的淘汰；修船廠復工延遲，脫硫塔安裝延后，行業需求恢復階段即 期有效運力受影響，進而強化行業和公司邏輯。 子公司大連油運子公司大連油運制裁制裁解除解除，26 條條 VLCC 重回市場帶來高彈性。重回市場帶來高彈性。美國 財政部 1 月 31 日解除了對子公司大連油運的制裁， 在油運行業上行周 期中，26 條被制裁 VLCC 重回市場將為外貿油運帶來高彈性。我們測 算，TCE 每提升 10000 美元/天，VLCC 業績彈性為 10 億元。大連油 運制裁解除后，公司估值修復是第一步；2020 年一季度業績雖然仍將 會受到一定影響，但全年來看

4、，業績提升將是第二步。 投資建議：投資建議：子公司制裁解除，外貿油運于景氣周期中重回高彈性，公 司估值和業績迎來雙重提升。預計 19/20/21 年 EPS 為 0.12/0.50/0.71 元，對應 PE 分別為 51/12/8 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：全球經濟大幅下滑，原油需求不及預期，疫情影響超預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 9,778 12,286 12,782 16,025 18,689 (+/-)% -25.70% 25.64% 4.04% 25.37% 16.6

5、2% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,766 105 470 2,010 2,865 (+/-)% -8.12% -94.05% 347.03% 327.75% 42.51% 每股收益（元）每股收益（元） 0.44 0.03 0.12 0.50 0.71 市盈率市盈率 13.97 170.28 50.79 11.87 8.33 市凈率市凈率 0.88 0.64 0.84 0.79 0.72 凈資產收益率凈資產收益率(%) 6.33% 0.37% 1.66% 6.62% 8.62% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬

6、股百萬股) 4,032 4,032 4,032 4,032 4,032 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2020/3/3 6 個月目標價（元） 7.56 收盤價（元） 5.92 12 個月股價區間 （元） 5.487.87 總市值（百萬元） 23,870 總股本（百萬股） 4,032 A股（百萬股） 2,736 B股/H股（百萬股） 0/1,296 日均成交量 （百萬股） 31 歷史收益率曲線 -7% 0% 7% 14% 21% 28% 2019/32019/62019/92019/12 中遠海能滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 5% 5% -1% 相對收益 -6% -2%

7、 -10% 相關報告 交運周報：全球疫情恐慌加劇，國內快遞 平穩復工-20200302 交運周報：全年快遞業務量仍有望保持 20%高增長-20200224 交運行業周報：疫情沖擊航空運輸，快遞 生產加快恢復-20200209 證券分析師：瞿永忠證券分析師：瞿永忠 執業證書編號：S0550515110002 (021)20363212 聯系人：聯系人： 楊振華楊振華 執業證書編號：S0550119080042 (021)20361226 中遠海能中遠海能（600026） 航運航運/交通運輸交通運輸 發布時間：發布時間：2020-03-04 2 / 29 中遠海能中遠海能/ /公司深度報告公司深度

8、報告 目目 錄錄 1. 全球最大的油輪運輸公司，內外貿齊驅全球最大的油輪運輸公司，內外貿齊驅 . 6 1.1. 公司歷史沿革和股權結構 . 6 1.2. 全球最大的油輪運輸、國內最大的內貿油運和 LNG運輸公司 . 7 1.3. 外貿油運業務波動帶來整體業績波動 . 8 2. 疫情有所影響，但油運行業仍處景氣周期中疫情有所影響，但油運行業仍處景氣周期中 . 10 2.1. 供給端：多重因素疊加，油輪運力增速縮緊. 10 2.1.1. 新船訂單占比處于低位，交付數量將減少. 10 2.1.2. 船齡結構疊加限硫令施壓，老舊船拆解有望加速. 12 2.1.3. IMO2020 限硫令實施，市場即期

9、有效運力受影響 . 13 2.1.4. 疫情對行業供給的影響分析：進一步強化供給端的邏輯. 14 2.2. 需求端：消費量平穩疊加運距拉長，油運周轉量向上. 14 2.2.1. 全球原油消費平穩，海運貿易量穩健增長. 15 2.2.2. 航距拉長創造新的需求增量. 17 2.3. 貿易談判新平衡，中國自美能源進口增加 . 18 3. 外貿油運帶來向上彈性，內貿油運和外貿油運帶來向上彈性，內貿油運和 LNG 業務業務“旱澇保收旱澇保收” . 19 3.1. 制裁解除，外貿油運業務重回高彈性 . 19 3.2. 內貿油運：格局穩定，優勢顯著. 22 3.3. LNG業務：伴隨船隊規模，業績貢獻穩步

10、增長. 23 3.4. 成本管控持續發力 . 24 4. 盈利預測和估值分析盈利預測和估值分析 . 25 4.1. 核心假設和盈利預測 . 25 4.2. 估值分析和投資建議 . 25 5. 風險提示風險提示 . 26 oPtMmMrNnQtNmOmNsNwPoRaQbP7NpNqQoMmMkPmMoNiNrRmRbRqQyQvPmRnOuOmNmR 3 / 29 中遠海能中遠海能/ /公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中遠海能股權結構：中遠海能股權結構 . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 2：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 3：營業收入構成

11、（：營業收入構成（2019H1） . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 5：公司毛利率和凈利率變動情況：公司毛利率和凈利率變動情況 . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 6：內貿油品和外貿油品運輸業務毛利：內貿油品和外貿油品運輸業務毛利 . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 7：內貿和外貿油運業務毛利率：內貿和外貿油運業務毛利率 . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 8：行業新簽造船訂單變化行業新簽造船訂單變化 .11 圖圖 9：原油輪在手訂單占現有運力比原油輪在手訂單占現有運力比 .11 圖圖 10：VLCC 在手訂單占現有運力比在手訂單占現有運

12、力比 .11 圖圖 11：2020/2021 年油輪交付同比減少年油輪交付同比減少 32%/38% . 12 圖圖 12：2020/2021 年年 VLCC 分別交付分別交付 42 和和 26 艘艘. 12 圖圖 13：2019 年年 VLCC 拆船量僅拆船量僅 4 艘艘 . 12 圖圖 14：歷年歷年 VLCC 拆解運力拆解運力. 12 圖圖 15：VLCC 拆解率拆解率 . 13 圖圖 16：VLCC 平均拆船船齡為平均拆船船齡為 20.69 歲歲 . 13 圖圖 17：全球原油輪船齡分布（數量口徑）全球原油輪船齡分布（數量口徑）. 13 圖圖 18：VLCC 船齡分布（數量口徑）船齡分布

13、（數量口徑） . 13 圖圖 19：油品海運結構（運輸量口徑）油品海運結構（運輸量口徑）. 15 圖圖 20：油品海運結構（周轉量口徑）油品海運結構（周轉量口徑）. 15 圖圖 21：OECD 商業原油庫存商業原油庫存 . 16 圖圖 22：美國商業原油庫存美國商業原油庫存 . 16 圖圖 23：原油海運貿易量及增速原油海運貿易量及增速 . 17 圖圖 24：美國原油出口結構美國原油出口結構 . 19 圖圖 25：美國原油產量及增速美國原油產量及增速.1 錯誤！未定義書簽。 圖圖 26：美國原油出口量及增速美國原油出口量及增速 .1 錯誤！未定義書簽。 圖圖 27：外貿油運業務收入及增速：外貿

14、油運業務收入及增速. 錯誤！未定義書簽。 圖圖 28：外貿油運毛利（億元）：外貿油運毛利（億元） . 20 圖圖 29：VLCC 新造船價格（百萬美元）新造船價格（百萬美元） . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 30：中遠海能成本結構：中遠海能成本結構 . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 31：受限船舶船位信息：受限船舶船位信息 . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 32：我國海洋原油產量及增速：我國海洋原油產量及增速. 錯誤！未定義書簽。 圖圖 33：進口原油二程中轉量：進口原油二程中轉量. 錯誤！未定義書簽。 圖圖 34：內貿油運收入及增速：內貿油運收入及增速. 錯誤！未定義書簽。 圖圖 35：內貿油運毛利及

15、毛利率：內貿油運毛利及毛利率 . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 36：LNG 運輸收入及增速運輸收入及增速 . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 37：LNG 運輸毛利及毛利率運輸毛利及毛利率. 錯誤！未定義書簽。 圖圖 38：中遠海能成本構成：中遠海能成本構成 . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 39：中遠海能：中遠海能單位油耗（公斤單位油耗（公斤/千噸公里）千噸公里） . 錯誤！未定義書簽。 圖圖 40：中遠海能中遠海能 PB . 26 圖圖 41：招商輪船招商輪船 PB . 26 4 / 29 中遠海能中遠海能/ /公司深度報告公司深度報告 表表 1：中遠海能發展歷程：中遠海能發展歷程 . 6 表表 2：

16、中遠海能船隊構成：中遠海能船隊構成 . 7 表表 3：全球主要全球主要 VLCC 船東分布（自有運力口徑）船東分布（自有運力口徑） . 7 表表 4：公司：公司 LNG 運輸業務概況運輸業務概況. 8 表表 5：全球：全球 VLCC 當前狀態分布當前狀態分布 . 10 表表 6：行業供給增速測算：行業供給增速測算 . 14 表表 7：全球經濟增速預期：全球經濟增速預期 . 15 表表 8：全球原油需求預測（百萬桶：全球原油需求預測（百萬桶/天）天） . 15 表表 9：中：中美能源采購測算美能源采購測算 . 18 表表 10：油運經營模式解析：油運經營模式解析 . 19 表表 11：VLCC

17、保本點測算保本點測算 . 20 表表 12：外貿油運業績彈性測算：外貿油運業績彈性測算 . 21 表表 13：內貿原油運輸市場份額：內貿原油運輸市場份額 . 22 表表 14：中遠海能盈利預測匯總中遠海能盈利預測匯總 . 25 5 / 29 中遠海能中遠海能/ /公司深度報告公司深度報告 寫在前面寫在前面 運價下跌，短期需求受沖擊，市場擔心行業上行周期的邏輯被打破。但我們綜合新 造船訂單、船齡結構及老船拆解、限硫令及當前原油升水結構下儲油需求對運力的 影響，以及疫情對后續即期運力的影響，認為行業供給增速縮緊。而需求端方面， 全球原油庫存和需求增長相對平穩，運距拉長帶來周轉量的提升；中美貿易新常

18、態 下，美油東運將助推油運需求?？傮w來看，上行周期的邏輯仍在。 當前當前 VLCC 運價運價已重回行業保本點以上， 且疫情影響之下， 行業供給端的邏輯或將已重回行業保本點以上， 且疫情影響之下， 行業供給端的邏輯或將 進一步加強進一步加強。節后 VLCC 運價的跳水，一方面是季節性因素回落，一方面是節后受 疫情沖擊、市場對需求的擔憂，此外也包含了解禁預期的影響。當前 VLCC TD3C 運價為 31590 美元/天， 連續多日上漲， 且已回到保本點以上水平； 而疫情影響之下， 我們認為行業供給端的邏輯或有望加強，這主要表現在三個方面： （1）原油升水結 構重現，浮艙儲油需求有望增加； （2）船

19、東預期的變化也將加速行業老齡船的淘汰； （3）修船廠復工延遲，脫硫塔安裝延后，行業需求恢復階段即期有效運力受影響， 中美貿易談判取得新的平衡給公司帶來的確定性。中美兩國簽署第一階段貿易協 議，未來兩年中國將增加 2000 億美元自美進口，且中美兩國每半年舉行一次會談。 公司面臨的確定性體現在假設自美進口 200 億美元原油，則對應 90 萬桶/天的原油 進口量，美灣-遠東航線一年需 55 條 VLCC，將提振油運市場需求，利好油運板塊。 雖然當前未明顯觀察到從美國進口原油，但較低的美油價格以及中東地區疫情的發 展，有可能推動美油東運的實現。 2019 年 9 月 25 日，中遠海能子公司受到美

20、國制裁，公司部分運力受限，雖然未能 完全享受到 2019 年四季度的行業紅利，但公司及時調整部分油輪的內外貿結構， 受影響運力從而主要體現在 VLCC 上。在制裁未被解除的情況下，市場對公司就存 在一定的低估。 美東部時間 1 月 31 日，美國財政部取消了對中遠海能旗下子公司大連油運的制裁， 后續 26 條被制裁 VLCC 將陸續回到市場，我們認為，估值修復將是第一步；雖然 2020 年一季度業績仍將會受到一定影響，但全年來看，業績提升將是第二步。 行業上行周期行業上行周期+貿易談判新平衡貿易談判新平衡+制裁解除制裁解除，公司彈性重現，估值和業績均公司彈性重現，估值和業績均存在上行存在上行

21、空間空間。 6 / 29 中遠海能中遠海能/ /公司深度報告公司深度報告 1. 全球最大全球最大的的油輪運輸公司油輪運輸公司，內外貿齊驅內外貿齊驅 1.1. 公司歷史沿革和股權結構公司歷史沿革和股權結構 歷經歷經資產重組，資產重組，主業走向主業走向集中和集中和專業化專業化。中遠海能（全稱“中遠海運能源運輸股份 有限公司” ）前身為中海發展股份有限公司，于 2016 年由原中國遠洋、中國海運兩 大集團能源運輸板塊重組而成。重組完成后，公司主營業務由“油品運輸，煤炭、 鐵礦石等干散貨運輸和液化天然氣運輸等”變更為“國際和中國沿海原油及成品油 運輸、國際液化天然氣（LNG）運輸及國際化學品運輸” ，

22、其中以油品運輸為主， 公司主業更加集中和專業化。 表表 1：中遠海能發展歷程：中遠海能發展歷程 時間時間 事件事件 1994 年年 公司前身上海海興輪船股份有限公司成立，同年 11 月于香港聯交所上市 1997 年年 中?？偣就ㄟ^協議轉讓，從上海海運接收海興輪船 14 億國有法人股股權，成為控股股東。同年 12 月，上海 海興輪船股份有限公司更名為中海發展股份有限公司 1998 年年 按照“集中經營、分級管理”的原則，于 1998 年上半年先后組建了貨輪分公司和油輪分公司 2002 年年 增發社會公眾股(A 股)新股 3.5 億股 2005 年年 實施股權分臵改革，控股股東中?？偣鞠?A 股市場流通股股東支付 101,500,000 股，其所持有的本公司股份獲 得上市流通權 2006 年年 向中海集團收購 42 艘干散貨船，由地區性航運公司，成長為以油品運輸和煤炭運輸為核心業務的遠東地區最大