博騰股份-醫藥新制造之CDMO系列深度（一）博騰股份深度報告：產業躍遷新時代新博騰-20211129（27頁）.pdf

1、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 回溯往昔：博騰回溯往昔：博騰1.01.0時代，優秀時代，優秀CMOCMO服務商卡位高景氣賽道服務商卡位高景氣賽道 1）選賽道：選賽道：2021 年全球小分子化學藥 CMO/CDMO 外包市場空間約 420 億美金，預計 到 2030 年增長至 822 億美金，巨大的市場空間給予博騰高速發展的機遇。2）打基石：）打基石： 公司深度打造五位一體的核心技術平臺、符合規范市場的質量體系、海外大客戶培育， 由這三個維度出發建立較深護城河，為之后的可持續性發展奠定扎實基礎。3）高增長：）高增長： 2009-

2、2016 年，公司收入和利潤均維持增長態勢，2016 年實現營收 13.3 億元，歸母凈利 潤 1.7 億元，收入體量位居國內 CMO 第一梯度。2019-2021Q3,公司戰略轉型成果顯著， 收入端維持 30%以上的復合增速，利潤增速更是快于收入。 塑造當下：博騰塑造當下：博騰2.02.0時代，戰略升級，卓越時代，戰略升級，卓越CDMOCDMO服務商加速成長服務商加速成長 1）產業鏈延伸：）產業鏈延伸：2017 年收購 J-STAR，打造 CRO+CMO 一站式服務產業鏈，產品管線 儲備趨于豐富，抗風險能力大幅提升，2021 年上半年有 428 個活躍項目管線，臨床二期 及以前項目數每年保持

3、大約 20%的增速，臨床三期乃至商業化的 CMO 項目數增速約為 10%，整體項目數增速約在 16%。2）戰略升級：）戰略升級：2017 年后，從公司定位、客戶延伸、 產品升級和業務布局四個維度全面提升能力圈，進入高速發展階段。 解讀未來：博騰解讀未來：博騰3.03.0時代，三位一體國際化時代，三位一體國際化CDMOCDMO服務商迎領新浪潮服務商迎領新浪潮 1）原料藥）原料藥 CDMO：短期業績增長驅動力，API 商業化能力持續提升，產品結構升級加 速前行，三大生產基地近 2000m 產能滿足客戶多元化需求。2）制劑）制劑 CDMO：中長期 增長點，API+制劑一體化服務模式加深護城河， 制劑

4、實驗室研發和商業化產能均在積極 建設中，未來可期。3）生物）生物 CDMO：中長期增長點，精準卡位巨大未滿足外包藍海市 場細胞基因治療賽道， 博騰生物三階段能力圈逐級遞增， 2025 年后有望躋身全球細胞 基因治療 CDMO 第一梯隊。 投資建議投資建議 博騰 1.0 時代和 2.0 時代打下堅實基礎后， 2022 年公司業績加速趨勢明朗， 點亮博騰 3.0 時代。1）原料藥 CDMO：今年 8 月收購的宇陽藥業大部分產能將在 2022 年釋放，疊加 項目結構升級，原料藥 CDMO 進入業績加速兌現期。2）制劑 CDMO 和細胞基因治療 CDMO 商業化產能陸續在 2022 年釋放，帶來中長期

5、業務增長點。我們預計 2021-2023 年預計分別為 4.93、7.07 及 9.79 億元，同比增長 52%、43%及 38%，由“謹慎推薦”調 整為“推薦”評級。 風險提示風險提示 業績不及預期的風險、匯率波動風險、新業務投資風險、固定資產投資風險。 盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 項目項目/ /年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 2,072 2,900 4,108 5,597 增長率（%） 33.6% 40.0% 41.7% 36.2% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 324 493 707 979 增長率（%） 74.8% 52.1%

6、43.4% 38.4% 每股收益（元） 0.61 0.91 1.30 1.80 PE（現價） 158.98 106.70 74.40 53.75 PB 5.84 14.28 12.55 10.58 資料來源：公司公告、民生證券研究院 推薦推薦 上調評級 當前價格：當前價格： 96.9896.98 元元 交易數據交易數據 2021-11-26 近 12 個月最高/最低 （元） 104.0/30.95 總股本（百萬股） 544 流通股本（百萬股） 448 流通股比例（%） 82.27 總市值（億元） 528 流通市值（億元) 434 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：Win

7、d，民生證券研究院 Table_docReport 相關研究相關研究 1.博騰股份（300363）2021 年半年度業 績預告點評：戰略轉型持續見效，盈利 能力不斷提升 2.博騰股份（300363.SZ） ：CRO 導流， 能力提升，進入成長快車道 CDMO 公 司 -3% 42% 88% 134% 180% 225% 20/1121/221/521/821/11 博騰股份滬深300 博騰股份（博騰股份（300363300363） 公司研究/深度報告 產業躍遷產業躍遷，新時代，新時代新博騰新博騰 醫藥新制造醫藥新制造之之 C CDMODMO 系列系列深度深度（一）博騰股份深度報告（一）博騰股份

8、深度報告 深度研究報告深度研究報告/醫藥醫藥 2021 年年 11 月月 29 日日 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 博騰股份（博騰股份（300363） 目目 錄錄 1 1 回溯往昔：博騰回溯往昔：博騰 1.01.0 時代，優秀時代，優秀 CMOCMO 服務商卡位高景氣賽道服務商卡位高景氣賽道 . 3 3 1.1 彎道超車，公司是 CMO 細分賽道的國內首家上市企業 . 3 1.2 戰略調整及時，業績維持穩定增長 . 4 1.3 深耕細作，打造全球領先質量體系和核心技術平臺. 4 2 2 塑造當下：博騰塑造當下：博騰 2.02.0 時代，戰略升級，

9、卓越時代，戰略升級，卓越 CDMOCDMO 服務商加速成長服務商加速成長 . 7 7 2.1 收購 J-STAR，打造 CRO+CMO 一站式服務產業鏈 . 7 2.2 CMO 到 CDMO 戰略升級，清晰定位制定穩健成長路徑 . 8 2.3 全球化產能布局，加快國際化進程 .10 3 3 解讀未來：博騰解讀未來：博騰 3.03.0 時代，三位一體國際化時代，三位一體國際化 CDMOCDMO 服務商迎領新浪潮服務商迎領新浪潮 . 1111 3.1 原料藥 CDMO：API 商業化能力持續提升，產品結構升級加速前行 .12 3.2 制劑 CDMO：API+制劑一體化服務模式有望加深護城河 .14

10、 3.2.13.2.1 化學藥物制劑外包滲透率偏低，提升空間較大化學藥物制劑外包滲透率偏低，提升空間較大 . 1414 3.2.23.2.2 博騰藥業：從博騰藥業：從 0 0 到到 1 1，制劑，制劑 CDMOCDMO 實現從團隊建設到硬件能力到業務開拓的突破實現從團隊建設到硬件能力到業務開拓的突破 . 1515 3.3 生物 CDMO：精準卡位巨大未滿足外包藍海市場細胞基因治療賽道 .16 3.3.13.3.1 研發高熱情，資本強助力，研發高熱情，資本強助力，CGTCGT 療法商業化爆發時間點明朗，療法商業化爆發時間點明朗，CGTCGT 行業成為行業成為“吸金重地吸金重地” . 1616 3

11、.3.23.3.2 CDMOCDMO 服務覆蓋服務覆蓋 CGTCGT 研發生產全流程，有望率先受益，重點關注具備規?；d體生產的外包企業研發生產全流程，有望率先受益，重點關注具備規?；d體生產的外包企業 . 1919 3.3.33.3.3 博騰生物：三階段能力圈逐級遞增，有望躋身全球細胞基因治療博騰生物：三階段能力圈逐級遞增，有望躋身全球細胞基因治療 CDMOCDMO 第一梯隊第一梯隊 . 1919 3.3.43.3.4 他山之石：他山之石：Oxford BiomedicaOxford Biomedica，精而美細胞基因治療，精而美細胞基因治療 CDMOCDMO 價值逐步凸顯價值逐步凸顯 .

12、2323 4 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 2525 5 5 風險提示風險提示 . 2626 插圖目錄插圖目錄 . 2828 表格目錄表格目錄 . 2828 gYhUbWiYbYcXwOyQxPvN6M9RbRnPqQsQmNiNpOrQiNpNzQaQrQrRvPoOmPwMpOmP 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 博騰股份（博騰股份（300363） 1 1 回溯往昔：博騰回溯往昔：博騰 1.01.0 時代，優秀時代，優秀 CMOCMO 服務商卡位高景氣賽服務商卡位高景氣賽 道道 1.11.1 彎道超車，公司是彎道超車，公司是 CMOCM

13、O 細分賽道的國內首家上市企業細分賽道的國內首家上市企業 彎道超車，公司是彎道超車，公司是 CMOCMO 細分賽道的國內首家上市公司。細分賽道的國內首家上市公司。重慶博騰制藥科技股份有限公司成立 于 2005 年，是國內領先的醫藥合同定制研發及生產企業（CDMO） 。從藥明康德、康龍化成、凱萊 英等幾家國內外包服務商來看，成立時間多在 2000 年左右，正處于全球醫藥外包服務往亞洲轉 移的浪潮。與之相比，博騰股份成立時間雖晚了 5 年左右的時間，但是公司董事長居總不斷學習 和理解 CMO，并聘請了國外制藥公司退休的 CEO、高管，最終在 2014 年彎道超車，博騰成為該細 分賽道的首家上市公司

14、。 圖圖1:1: 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：博騰股份推介資料，民生證券研究院 抓住時代機遇，精準卡位高景氣賽道。抓住時代機遇，精準卡位高景氣賽道。公司的快速發展離不開時代的機遇，成立之初，博騰 股份便抓住了兩個行業機遇， 即全球制藥行業專業化分工的機遇和中國加入 WTO,前者衍生出了巨 大的創新藥外包需求，后者則給了中國企業參與全球貿易的機遇。根據弗若斯特沙利文的報告， 2021 年全球小分子化學藥 CMO/CDMO 外包市場空間約 420 億美金， 預計到 2030 年增長至 822 億美 金，巨大的市場規模給予博騰高速發展的機遇。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

15、頁免責聲明 證券研究報告 4 博騰股份（博騰股份（300363） 圖圖2:2: 全球小分子全球小分子 CMO/CDMOCMO/CDMO 外包市場規模外包市場規模 資料來源：藥明康德推介資料，民生證券研究院 1.21.2 戰略調整及時，業績維持穩定增長戰略調整及時，業績維持穩定增長 戰略調整及時，業績維持穩定增長。戰略調整及時，業績維持穩定增長。2 2009-2016 年，作為優秀 CMO 服務商，公司收入和利潤 均維持增長態勢，但同比增速每年略有波動，主要是因為公司早期實施“大客戶+”戰略，項目 管線不夠豐富，受到大訂單波動影響較大，2016 年時，公司實現營收 13.3 億元，歸母凈利潤 1

16、.7 億元，收入體量位居國內 CMO 第一梯度。2017 年，受公司大客戶強生抗糖尿病商業化產品及吉利 德抗丙肝商業化產品需求波動影響，實現收入 11.8 億元，同比下滑 10.74%，因而，公司開始戰 略升級， 加深大客戶的業務關系的同時積極拓展中小客戶業務， 并向前延伸 CRO 業務， 2019-2021Q3, 公司戰略轉型成果顯著，收入端維持 30%以上的復合增速，利潤增速更是快于收入端，2021 Q3 實現收入 20.3 億元，同比增長 36%，實現利潤 3.6 億元，同比增長 51%。 圖圖3:3: 公司公司 20092009- -2021Q32021Q3 營收及同比增速營收及同比增

17、速 圖圖4:4: 公司公司 20092009- -2021Q32021Q3 利潤及同比增速利潤及同比增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.31.3 深耕細作，打造全球領先質量體系和核心技術平臺深耕細作，打造全球領先質量體系和核心技術平臺 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 博騰股份（博騰股份（300363） 公司擁有服務跨國藥企的基因，質量體系經規范市場和跨國藥企高度認可。公司擁有服務跨國藥企的基因，質量體系經規范市場和跨國藥企高度認可。博騰起初是通過 和大型跨國制藥公司的合作逐步發展起來的。一般來說，醫藥定

18、制研發生產企業與跨國制藥公司 和生物技術是公司之間的合作關系要經歷“初步測試” 、 “合格供應商” 、 “優先供應商” 、 “長期戰 略合作伙伴”四個階段，其中，初步測試和合格供應商階段分別需要 1-2 年、優先供應商階段需 要 2-3 年。也就是說，一般需要 4-7 年時間，才能從與跨國制藥公司和生物技術公司建立業務關 系到成為其長期戰略合作伙伴。在十余年的時間里，公司和全球前二十大制藥公司中的十余家建 立了合作關系。博騰作為跨國制藥公司的供應商，甚至在進入 CDMO 行業之前，合規就已植入公 司的基因，跨國制藥企業對供應商的質量管理、EHS 管理和項目管理具有較高要求，一些跨國制 藥公司甚

19、至會組建專門的團隊，幫助與其具有長期戰略合作伙伴關系的供應商在各個領域進行系 統提升，為公司提供了在各個領域學習西方先進理念、經驗和方法的絕好機會，從而不斷提升自 身的綜合管理水平。 公司擁有良好的交付記錄以及高標準的合規性、 領先的技術能力以及完善的知識產權管理體公司擁有良好的交付記錄以及高標準的合規性、 領先的技術能力以及完善的知識產權管理體 系。系。在客戶和全球監管當局中的質量及 EHS 審計也都保持良好的記錄，且順利通過美國 FDA、日 本 PMDA 和中國 CFDA 的現場檢查。 表表1:1: 公司獲得跨國制藥公司的高度認可公司獲得跨國制藥公司的高度認可 客戶名稱客戶名稱 質量體系審

20、計質量體系審計 客戶認可度客戶認可度 合作關系合作關系 強生 2015 年， 長壽工廠順利通過強生工業衛 生深挖審計 授予博騰“2009 年度優秀供應商銅獎” （銅獎為 行業內全球最高獎項） 、 “2010 年度全球供應商可 持續發展能力獎” 、2014 年度“最佳創新獎”和 “最佳合作獎” 、 2015 年度 “供應商銅獎” 和 “社 會責任人文關懷獎” 長期戰略合作伙伴關系 吉利德 2015 年，通過吉利德最為嚴格的 GMP 質量體系審計 公司是吉利德在中國的第一梯隊外包合作伙伴 長期戰略合作伙伴關系 輝瑞 2016 年， 長壽基地順利通過輝瑞對公司 的首次專項審計 2016 年，公司被輝

21、瑞首次定義為關鍵合作伙伴， 戰略合作伙伴關系 GSK 2015 年，通過 GSK 質量審計 戰略合作伙伴關系 諾華 2015 年， 對公司進行不同層次的商務訪 問或現場審計， 2016 年， 長壽生產基地 通過諾華的 GMP 體系審計 戰略合作伙伴關系 羅氏 2015 年， 對公司進行不同層次的商務訪 問或現場審計 戰略合作伙伴關系 勃林格殷 格翰 2015 年， 對公司進行不同層次的商務訪 問或現場審計 被勃林格殷格翰定義為其全球范圍內的關鍵供應 商 戰略合作伙伴關系 百時美施 貴寶 2015 年， 對公司進行不同層次的商務訪 問或現場審計 默克 2015 年，對公司進行質量審計 資料來源：

22、公司公告，民生證券研究院 持續加大研發投入，研發團隊規模實現翻倍。持續加大研發投入，研發團隊規模實現翻倍。2020 年，公司研發投入 1.58 億元，占營業收 入的 7.62%。在研發方面，公司當前主要服務內容包括為創新藥提供醫藥中間體、原料藥的工藝 研究開發、質量研究和安全性研究，以及研發階段的小規模生產服務。2020 年度，公司研發儲備 項目主要涉及抗病毒、抗糖尿病、阿茲海默、抗腫瘤、神經系統、凝血類、鎮痛、心血管系統等 各大疾病領域。目前，公司已獲授權的發明專利 40 項（其中 31 項國內專利，9 項國外專利） ；PCT 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

23、研究報告 6 博騰股份（博騰股份（300363） 專利 4 項；正在審查中的發明專利 29 項。伴隨著公司戰略轉型，公司工藝化學 CRO 業務占比不 斷提升，研發投入不斷加大，主要投入于實驗室的建設和研發設備的購置，以及中國和美國研發 技術團隊的擴充。 圖圖5:5: 20172017- -20202020 年公司研發投入年公司研發投入 圖圖6:6: 20172017- -20202020 年公司研發人員數量變動年公司研發人員數量變動（單位：單位：人）人） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 技術五位一體，筑就核心競爭壁壘，結晶、酶催化成重要引擎。技術五位一體

24、，筑就核心競爭壁壘，結晶、酶催化成重要引擎。2017 年公司收購結晶技術先 驅者 J-STAR，2019 年又與晶泰科技達成戰略合作關系，真正形成從晶型預測、篩選到工藝的一 站式解決方案。借由公司的結晶技術平臺，中小型客戶能夠高效發現藥物活性成分和中間體的晶 型，評估和推薦適合后續開發的晶型、配方和劑型，研究藥物活性成分與其它輔料的相互作用； 對于大型藥企，平臺則可幫助其找到此前尚未被發現的晶型，獲得用于專利保護的數據，進行快 速或深度工藝優化。不同于結晶技術的收購，公司采用合作開發的模式來打造酶催化平臺，2018 年與擁有世界級的生物技術催化能力的納斯達克上市公司 Codexis 達成 5

25、年的戰略協議，借助 Codexis 平臺，跟公司原有的酶庫和酶生產平臺，形成了全面的酶催化解決方案。據 Codexis 估 計，如果每個流程工藝中均使用定制的生物催化劑，至少三分之一的在研和已上市的小分子可以 通過更具成本效益的方式制成。 6.36% 6.43% 7.90% 7.62% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2017201820192020 研發投入（萬元）研發投入占比 14.18% 17.17% 18.92% 22.73% 0% 5% 10% 15%

26、20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 2017201820192020 研發人員數量研發人員數量占比 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 博騰股份（博騰股份（300363） 圖圖7:7: 公司核心技術平臺公司核心技術平臺 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2 2 塑造當下：博騰塑造當下：博騰 2.02.0 時代，戰略升級，卓越時代，戰略升級，卓越 CDMOCDMO 服務商服務商 加速成長加速成長 2.12.1 收購收購 J J- -STSTARAR，打造，打造 CRO+CMOCRO+CMO 一站式服務產業鏈一站式

27、服務產業鏈 J-STAR Research， Inc.是一家創新的合同研究機構， 位于美國新澤西州， 于 1996 年由 Andrew Thompson 博士創立， Thompson 博士之前就職于默克工藝研發部門。 2017 年 4 月博騰收購 J-STAR， 成為博騰工藝化學 CDMO 業務延伸的重要一環，J-STAR 在化學合成、工藝分析、結晶技術等方面 有著豐富的經驗，收購收購 J J- -STARSTAR 從兩個維度上對博騰的戰略升級起到不可或缺的助推作用：從兩個維度上對博騰的戰略升級起到不可或缺的助推作用： 前端向后端引流：前端向后端引流：補齊前端 CRO 服務平臺，打造 CRO+

28、CMO 一站式服務產業鏈，擴大客戶項目 池。 國外向國內轉移：國外向國內轉移：J-STAR 位于美國，直接面對海外客戶，并向國內提供轉移客戶途徑，加強 海內外協同效應。 戰略轉型引入戰略轉型引入 CROCRO 業務后，公司產品管線儲備豐富，按新藥研發階段呈梯隊分布。業務后，公司產品管線儲備豐富，按新藥研發階段呈梯隊分布。CRO 前端 流量入口導流效應明顯，臨床二期及以前項目數每年保持大約 20%的增速，臨床三期乃至商業化 的 CMO 項目數增速約為 10%，整體項目數增速約在 16%。前端 CRO 項目不僅起到積累豐富多元早 期項目池作用，同時隨著公司技術平臺不斷完善，CRO 單個項目價值也在

29、不斷提升。20212021 年上半年上半 年，年，CROCRO 業務為業務為 CMOCMO 業務導流項目業務導流項目 1212 個，帶來訂單增量約個，帶來訂單增量約 48004800 萬美元，萬美元，J J- -STARSTAR 向國內導流項目向國內導流項目 2828 個，導流成果和協同效應顯著。個，導流成果和協同效應顯著。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 博騰股份（博騰股份（300363） 圖圖8:8: 公司客戶項目管線結構（截至公司客戶項目管線結構（截至 20212021 年年 1010 月月 2525 日）日） 資料來源：Wind，民生證券研

30、究院 2.22.2 CMOCMO 到到 CDMOCDMO 戰略升級，清晰定位制定穩健成長路徑戰略升級，清晰定位制定穩健成長路徑 以以 20172017 年為分界點，我們將公司的戰略升級簡單總結為四個方面，包括公司定位、客戶延年為分界點，我們將公司的戰略升級簡單總結為四個方面，包括公司定位、客戶延 伸、產品升級和業務布局。伸、產品升級和業務布局。 公司定位公司定位：2017 年之前，博騰可以說是優秀的 CMO 企業，為全球前 15 大制藥公司中的 11 家跨國制藥企業提供服務，跟強生和吉利德達成長期戰略合作伙伴關系。而轉型后的博騰則 定位于卓越的 CDMO 企業，不是簡單的提供“技術轉移”+“定

31、制生產”服務，而是附加值和 門檻更高的“定制研發”+“定制生產”服務，公司持續加大研發投入，核心技術平臺加深 公司護城河。 客戶延伸客戶延伸：2017 年之前，公司實施“大客戶+”戰略模式，深挖大客戶業務潛力，提高原有 項目的供應份額，但是核心品種業績波動對公司經營產生重大影響。于是，為了業績的可持 續穩定性，公司提出了“3+5+N”的戰略模式，聚焦大客戶同時積極拓展中小型制藥企業， 2020 年，各類客戶數量達到 500 余家，前十大客戶占比及前十大產品占比持續下降，豐富多 元的客戶流量保障了業績的穩定性。 產品升級產品升級：2017 年之前，公司主要以中間體項目為主要收入來源，包括抗艾滋病

32、藥物地瑞拉 韋的中間體叔丁氧側鏈、雙呋喃內酯；鎮痛藥物他噴他多的中間體他噴他多側等。戰略升級 后，公司逐步完善中間體-原料藥-制劑一體化產業布局，持續捕獲臨床后端乃至商業化階段 附加值和難度更大的原料藥和制劑項目。2020 年公司原料藥項目數達到 92 個，收入為 1.87 億元， 同比增長 92%， 同時也完成了第一個創新藥原料藥商業化訂單， 楊森的地瑞那韋項目。 業務布局業務布局：2017 年之前，公司以國內東西部“2+3”生產研發基地協同布局，雖然主要以服 務海外客戶為主， 但是并未在海外建立研發或生產基地。 2017 年收購美國公司 J-STAR 之后， 本公司具備證券投資咨詢業務資格

33、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 博騰股份（博騰股份（300363） 開啟了全球化布局戰略，更貼近美國中小型制藥企業，國際化定位更為前沿，契合中國 CXO 企業發展趨勢。 圖圖9: 博騰博騰 1.0 時代博騰時代博騰 2.0 時代：戰略升級展開新篇章時代：戰略升級展開新篇章 資料來源：公司官網，民生證券研究院 戰略升級成果卓越，客戶管線和產品管線不斷擴容，業務集中度逐年下降，業務抗風險能力戰略升級成果卓越，客戶管線和產品管線不斷擴容，業務集中度逐年下降，業務抗風險能力 大幅提升。大幅提升。近三年，公司 70%以上的營業收入來自商業化階段定制研發生產服務，商業化階段產 品具有單個項

34、目收入大的特點，因此，若發生公司服務的創新藥退市或被大規模召回、藥品終端 市場需求下滑或不達預期等重大變化，公司相應產品的銷售將出現大幅下滑，公司業績將存在波 動的風險。因此，公司已采取“營銷轉型、產品升級、發展工藝化學 CRO”等三大舉措，大力推 進新業務新客戶的開發力度，降低客戶集中度和產品集中度。2020 年，公司前十大客戶占比分別 下降至 54%，前十大產品占比分別下降至 31%，集中度得到明顯改善，業務抗風險能力較過去大 幅提升。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 博騰股份（博騰股份（300363） 圖圖10:10: 前十大客戶集中度逐年

35、下降前十大客戶集中度逐年下降 圖圖11:11: 前十大產品集中度逐年下降前十大產品集中度逐年下降 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 2.32.3 全球化產能布局，加快國際化進程全球化產能布局，加快國際化進程 “騰籠換鳥” ：三大“騰籠換鳥” ：三大 CDMOCDMO 生產基地不同定位，根據產品價值生產基地不同定位，根據產品價值及需求及需求合理分配工廠，匹配快速合理分配工廠，匹配快速 增長的訂單，驅動公司業績持續高增長（生產產能近增長的訂單，驅動公司業績持續高增長（生產產能近 2000m2000m ，實驗室面積近，實驗室面積近 22000

36、+22000+） 2021 年 8 月 18 日，公司公告：為快速擴充產能匹配快速增長的業務發展需求，博騰股份擬 以人民幣 1.7 億元的價格現金收購湖北宇陽藥業有限公司 70%股權。 1 1）重慶長壽生產基地：）重慶長壽生產基地：現有產能近 900m ，109 GMP 多功能車間于今年 4 月投入使用，新 增 186m 新產能，長壽生產基地是公司的旗艦工廠，主要承接高附加值 GMP 級別的 API 產品，產 值占據 CMO 業務的 2/3。 2 2）江西宜春生產基地：）江西宜春生產基地：現有產能近 500m ，江西東邦二期項目和 301 多功能車間正在進行 擴建，預計 2022 年底或 20

37、23 年初投入使用, 主要承接跨國制藥企業 GMP 起始物料訂單，產值占 據 CMO 業務的 1/3。 3 3）湖北應成生產基地：）湖北應成生產基地：宇陽藥業已建生產基地占比面積約 60 畝，擁有 4 個車間，產能合計 約 580m 。 本次收購前， 宇陽藥業主要為國內外仿制藥企業提供中間體及部分 CMO 業務。 收購后， 博騰股份將隨即啟動并逐步實施對宇陽藥業原有產能和體系的升級改造，使之匹配博騰后續業務 需求，主要承接中小制藥企業 GMP 起始物料以及跨國公司起始物料的關鍵中間體。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 博騰股份（博騰股份（3003

38、63） 圖圖12:12: 公司全球產能布局公司全球產能布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3 3 解讀未來：博騰解讀未來：博騰 3.03.0 時代，三位一體國際化時代，三位一體國際化 CDMOCDMO 服務商服務商 迎領新浪潮迎領新浪潮 化學原料藥化學原料藥 CDMOCDMO、制劑、制劑 CDMOCDMO、生物藥、生物藥 CDMOCDMO 三駕馬車齊頭并進，公司業務全面開花三駕馬車齊頭并進，公司業務全面開花 1 1）短期增長點：）短期增長點：化學原料藥 CDMO 是公司短期業績增長驅動力，包括 CRO 和 CMO 兩部分。CRO 板塊：上海研發中心、重慶研發中心和 J-STAR 研發中心

39、都在規劃擴建實驗室面積，屆時將大幅 提升前端項目轉化訂單能力。 CMO 板塊： 三大生產基地近 2000m產能滿足客戶多元化需求， 同時， 江西東邦工廠二期項目和 301 多功能車間也在規劃擴建， 屆時公司 CMO 產能會有明顯提升。 其中， 隨著原料藥項目結構的持續優化，臨床后期項目及高附加值 API 項目占比逐步提升，項目價值將 持續攀升驅動收入和利潤端的優異表現。 2 2）中長期增長點：）中長期增長點：2019 年公司啟動制劑 CDMO 業務，1400 的上海制劑研發中心已于 2020 年 11 月投入使用，J-STAR 制劑工藝開發實驗室也在規劃投建，預計 2021 年三季度投入使用。

40、另 外， 公司擬投資 2.78 億元在重慶啟動制劑工廠一期建設， 布局制劑 GMP 產能， 預計 2022 年完工。 目前，公司制劑項目均處于研發階段，尚未完全發揮制劑和 API 項目的聯動效應，待 GMP 產能投 建，屆時公司將能夠承接從 IND 到 NDA 甚至商業化階段的制劑 CDMO 業務，制劑板塊收入將有明 顯變化。 3 3）中長期增長點：）中長期增長點：卡位巨大未滿足外包藍海市場細胞基因治療賽道，蘇州博騰生物 I 期工程已于 2020 年 11 月投入使用，在質粒、慢病毒、細胞治療三個領域的工藝技術都達到了國 際一流、國內領先的水平，II 期工程預計 2022 年投入使用，將提升商

41、業化生產能力。同時，公 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 博騰股份（博騰股份（300363） 司 2021 年將更多尋找海外項目機會，生物 CDMO 進軍海外市場。 圖圖13:13: 三駕馬車合力開局三駕馬車合力開局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.13.1 原料藥原料藥 CDMOCDMO：APIAPI 商業化能力持續提升，產品結構升級加速前行商業化能力持續提升，產品結構升級加速前行 CMOCMO 向向 CDMOCDMO 的演變：產業升級，壁壘抬高，毛利改善：的演變：產業升級，壁壘抬高，毛利改善： 客戶綁定耗時長：客戶綁定耗時長：往往合作雙

42、方需要經過 10 年左右的合作與磨合才有可能在業務能力和知 識產權保護上達成互信，形成戰略合作伙伴關系。 技術積累與團隊建設不能一蹴而就：技術積累與團隊建設不能一蹴而就：如何順利實現藥品或中間體的工業化生產，并在此基礎 上進行優化是 CDMO 公司長期的追求。而化學反應的細節處理和新技術應用需要在長期生產 過程中摸索總結，不能一蹴而就。 EHS EHS 管控強度提升，提高進入壁壘：管控強度提升，提高進入壁壘：隨著國內 EHS 管控強度的提升，項目審批的時間和難度 也在逐步提升。有些企業已做好了技術儲備但苦于項目沒有得到及時審批而錯失商機。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

43、聲明 證券研究報告 13 博騰股份（博騰股份（300363） 圖圖14: CMO 向向 CDMO 演變商業模式演變商業模式 資料來源：凱萊英招股書，民生證券研究院 從江西宜春生產基地產值看公司產品結構升級顯著成果。從江西宜春生產基地產值看公司產品結構升級顯著成果。博騰 2015 年因產能有限，直接收 購江西宜春的東邦工廠，東邦工廠產能共 500m ，收購之后，再沒有進行產能擴增的情況，東邦 收入從 2015 年的 1.02 億元增長至 2020 年的 4.33 億元，收入端翻了 4 倍，主要得益于公司產品 結構的改善，產品附加值逐步提升，產值和毛利明顯提升。 圖圖15: 2015 年年-202

44、1 年年 H1 東邦收入東邦收入 圖圖16: 2015 年年-2021 年年 H1 東邦凈利潤東邦凈利潤 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 20202020 年是公司年是公司 APIAPI 策略收獲元年。策略收獲元年。公司聚焦“人員 API 能力、項目與流程管理、設備可靠性 管理、資源管理與排產”等四大板塊，積極推進相關工作。2020 年，API 業務實現收入 1.87 億 元，占營業總收入 9.04%，同比增長 92%；服務 API 產品數 92 個（其中中國客戶 API 產品數 59 個） 。同時，公司已累計服務 API 項目數 230 余個，2020

45、 年收到來自楊森地瑞那韋原料藥的第一 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 博騰股份（博騰股份（300363） 個商業化訂單，是公司創新藥原料藥商業化供應的里程碑。目前，地瑞那韋原料藥相關產品三代 工藝的技術轉移和世界衛生組織(WHO)的認證工作仍在積極進行中。 中國市場實現原料藥中國市場實現原料藥 NDANDA 業務的零突破。業務的零突破。中國市場 API 產品管線方面，隨著國內客戶臨床早 期的項目逐步推進到臨床后期，公司通過早期階段的高效率、高質量交付，贏得客戶的信賴，順 利進入其后期管線供應。此外，公司在報告期內新引入數個國內客戶的 NDA 項目

46、，進一步體現了 中國市場對公司后期項目服務能力和品質的高度認可。 首個工藝驗證項目成功交付，見證公司有能力參與到全球創新藥工藝驗證項目的新起點，也首個工藝驗證項目成功交付，見證公司有能力參與到全球創新藥工藝驗證項目的新起點，也 是未來是未來 APIAPI 板塊增長亮點。板塊增長亮點。2020 年，由公司主導的一個美國客戶罕見病新藥的工藝驗證項目順利 落地，目前該項目已經成功進入上市準入的準備階段，是公司首個按照國際化標準從始至終主導 項目工藝和分析開發、工藝確認、方法驗證和驗證生產的創新藥項目。該項目的成功交付，為公 司后續承接更多的后期和工藝驗證項目積累了非常寶貴的經驗和能力。創新藥工藝驗證

47、是整個 CMC 過程里對 CDMO 內部綜合能力要求最高，挑戰最多的里程碑環節。工藝驗證是公司支持客戶整 個新藥申報的必要前提，也是公司獲得客戶相關創新藥 API 未來商業化供應的關鍵點。2020 年， 公司順利完成了 3 個創新藥的工藝驗證項目，由此產生的集群效應將會從客戶口碑、技術能力、 服務交付記錄等各方面進一步強化公司作為一家領先 CDMO 的競爭優勢， 隨著客戶項目順利上市， 商業化階段的項目價值將增長 5-10 倍。 圖圖17: 2017-2020 年年 API 產品數變動產品數變動 圖圖18: 2017-2020 年年 API 收入變動收入變動 資料來源：公司公告，民生證券研究院

48、 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.23.2 制劑制劑 CDMOCDMO：API+API+制劑一體化服務模式有望制劑一體化服務模式有望加深護城河加深護城河 3.2.13.2.1 化化學藥物制劑外包滲透率偏低，提升空間較大學藥物制劑外包滲透率偏低，提升空間較大 藥物制劑外包滲透率偏低，提升空間較大。藥物制劑外包滲透率偏低，提升空間較大。根據 Frost & Sullivan 分析，CDMO 市場增速 （6%）高于藥品銷售增速（4%） ，整體外包滲透率仍在提升。2020 年預計全球制劑的 CDMO 市場 空間約為 260 億美元，市場規模和滲透率小于中間體及 API 市場。因此，整體看小分子

49、化藥外 8 27 44 52 7 17 24 40 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2017201820192020 中國客戶產品數海外客戶產品數 59.63% 14.27% 91.56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2017201820192020 API收入（萬元）同比增速 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 博騰股份（博騰股份（30036

50、3） 包市場規模 2/3 是原料藥，1/3 是制劑，原料藥里面 12%是臨床階段的生產，80%以上是商業化階 段生產。原料藥 API 的外包滲透率約 30%，而制劑僅約為 20%，制劑外包提升空間較大。 圖圖19: 醫藥外包各細分領域增速及滲透率醫藥外包各細分領域增速及滲透率 資料來源：Results Healthcare，民生證券研究院 3.2.23.2.2 博騰藥業：從博騰藥業：從 0 0 到到 1 1，制劑，制劑 CDMOCDMO 實現從團隊建設到硬件能力到業務開拓的突破實現從團隊建設到硬件能力到業務開拓的突破 從從 0 0 到到 1 1，制劑，制劑 CDMOCDMO 實現從團隊建設到硬