《博騰股份-公司研究報告-端到端一體化CDMO服務平臺寒冬過盡破曉將至-240313（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《博騰股份-公司研究報告-端到端一體化CDMO服務平臺寒冬過盡破曉將至-240313（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入（首次）：買入（首次）市場價格：市場價格：20.0120.01 元元 分析師：祝嘉琦分析師：祝嘉琦 執業證書編號：執業證書編號：S0740519040001 電話：021-20315150 Email： 分析師：崔少煜分析師：崔少煜 執業證書編號：執業證書編號：S0740522060001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)546.04 流通股本(百萬股)500.42 市價(元)20.01 市值(百萬元)10926.26 流通市值(百萬元)10013.

2、40 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3105.15 7034.80 3723.36 4010.39 5010.95 增長率 yoy%49.87%126.55%-47.07%7.71%24.95%凈利潤（百萬元）523.92 2005.44 286.21 301.89 416.30 增長率 yoy%61.49%282.78%-85.73%5.48%37.90%每股收益（元）0.96

3、3.67 0.52 0.55 0.76 每股現金流量 0.88 4.70-1.25 1.18 0.45 凈資產收益率 13.16%33.41%4.93%4.94%6.38%P/E 20.85 5.45 38.18 36.19 26.25 PEG 0.34 0.02-0.45 6.60 0.69 P/B 2.74 1.82 1.88 1.79 1.67 備注：截止 2024 年 3 月 12 日 報告摘要報告摘要 小分子小分子 CDMO 板塊板塊收益、估值均處歷史收益、估值均處歷史低位低位，需求端持續穩健，需求端持續穩健，供給端，供給端呈呈逐步出清逐步出清態態勢，行業勢，行業有望逐步迎來有望逐步

4、迎來拐點拐點。1、回顧歷史：小分子 CDMO 板塊收益目前已回到 2019年水平，而板塊平均 PE（TTM）估值已從最高點 118X 回落至歷史低位 21X；2、行業分析：需求端項目轉移持續、供給端逐步出清，行業有望逐步恢復：據 Citeline 的數據，2023H1 國內 CDMO 核心標的項目總數占全球研發管線比例提升至 27.4%（+4.3pp），全球項目轉移至國內趨勢持續；2023 年前三季度 CDMO 核心標的板塊在建工程增長放緩，約 158.6 億元（+4.5%），行業供給端增長呈逐步放緩態勢；3、規模、格局：全球小分子 CDMO 市場空間廣闊，整體格局較為分散，公司未來發展空間較

5、大：根據沙利文數據，預計 2024 年全球小分子 CDMO 市場規模約為 734 億美元，2022-2027 年 CAGR 約 17.9%。格局上看，全球小分子 CDMO 參與者眾多，整體較為分散，2022 年市占率第一的合全藥業僅占 6.0%。端到端一體化端到端一體化 CDMO 服務平臺服務平臺，多領域多方位布局多領域多方位布局，破曉有望將至，破曉有望將至。1、公司當下形勢類比 2017、2018 年，破曉有望將至：2017 年公司產品及客戶集中度高，原料藥 CMO業務因兩款大產品需求下滑，公司啟動 CDMO 轉型迎來騰飛式發展。當下類比當年，公司正通過拓展海外產能，緊密跟隨客戶等戰略實施，

6、有望逐步熬過寒冬；2、小分子CDMO 業務先發優勢顯著、橫向+縱向開拓全產業鏈服務：公司深耕小分子 CDMO 領域 19 年，采取堅持打造“保持敏捷、跟隨客戶”的方針，通過上下游及橫向產業鏈整合，已建立覆蓋小分子藥物、大分子藥物及細胞基因治療的服務能力，實現為不同藥物和療法提供從臨床前到上市全生命周期的全類別服務；3、全球化、多場地布局，為全球客戶提供一體化服務：公司在重慶、上海、成都、蘇州、美國新澤西擁有 9 個研發中心（生產基地），同時，公司正在建設的斯洛文尼亞研發生產基地，落地后有望提升公司的海外市場競爭力，擴增海外需求。公司核心框架已經搭建完畢，公司核心框架已經搭建完畢，三大板塊三大板

7、塊多輪多輪驅動，驅動，長期發展可期長期發展可期：1、原料藥 CDMO：基本盤業務，技術、規模優勢顯著，伴隨 2024 年大訂單影響逐步消退，公司前端項目向后端延伸及持續向 API 轉型升級，公司原料藥 CDMO 業務有望逐步恢復穩健增長態勢；2、制劑 CDMO：產業鏈下游延伸，公司制劑 CDMO 服務全面，原料藥-制劑相互協同，制劑 CDMO 業務訂單實現高速增長，有望逐步貢獻新增量；3、細胞基因治療CDMO：CGT CDMO 賽道景氣強勁，公司技術平臺差異化顯著，客群基礎優質，我們預計后續國內投融資迎來恢復后，CGT CDMO 業務有望逐步回歸高速增長軌道。盈利預測與估值：盈利預測與估值：結

8、合公司業務布局規劃及產能落地情況，我們預計公司 2023-2025年營業收入分別為 37.23 億元、40.10 億元、50.11 億元，增速分別為-47.07%、7.71%、24.95%；歸母凈利潤分別為 2.86 億元、3.02 億元、4.16 億元，增速分別為-85.73%、5.48%、37.90%?？紤]到公司為全球為數不多的端到端一體化考慮到公司為全球為數不多的端到端一體化 CDMO 服務平臺，技服務平臺，技術、規模優勢顯著，待供給端出清后有望恢復快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評術、規模優勢顯著，待供給端出清后有望恢復快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級級。風險提示事件：醫藥行風險提

9、示事件：醫藥行業景氣度下降的風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息業景氣度下降的風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險、核心技術人員流失的風險滯后或更新不及時的風險、核心技術人員流失的風險 端到端一體化端到端一體化 CDMOCDMO 服務平臺，寒冬過盡，破曉將至服務平臺，寒冬過盡，破曉將至 博騰股份(300363.SZ)/醫藥生物 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 03 月 13 日-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%博騰股份滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度

10、報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的創新之處：報告的創新之處：1）深度解析公司各項基本面：從歷史、管理層、業務、訂單等角度剖析公司。2）深度分析小分子 CDMO 行業：從行業驅動、規模、格局分析小分子 CDMO 行業發展趨勢。3）深度剖析公司各項業務及發展趨勢：對公司原料藥 CDMO、制劑 CDMO 服務、細胞基因治療 CDMO 進行較為深度的分析。4）拆分細致：報告對公司各塊業務進行較為深入的細致拆分，以求更好預測公司未來發展。投資邏輯投資邏輯 1）行業有望逐步迎來拐點：CDMO 板塊收益、估值均處歷史低位，行業需求端全球項目轉移趨勢、供給端呈逐步出清態勢；2）當下公

11、司形勢類比 2017、2018 年，破曉有望將至：2017 年公司產品及客戶集中度高，原料藥 CMO 業務因兩款大產品需求下滑，公司啟動 CDMO 轉型迎來騰飛式發展。當下形勢類比當年，公司通過拓展海外產能，緊密跟隨客戶等戰略實施，有望逐步熬過寒冬；3）原料藥 CDMO 基本盤業務有望迎來拐點：公司原料藥 CDMO 業務技術、規模優勢顯著，伴隨 2024 年大訂單影響逐步消退，公司前端項目向后端延伸及持續向 API 轉型升級，公司原料藥 CDMO 業務有望逐步恢復穩健增長態勢；4）制劑 CDMO 服務下游延伸有望貢獻新增量：公司制劑 CDMO 服務全面，原料藥-制劑相互協同，制劑 CDMO 業

12、務訂單實現高速增長，有望逐步貢獻新增量；5）細胞基因治療 CDMO 先發布局有望帶來長期增長：CGT CDMO 賽道景氣強勁，公司技術平臺差異化顯著，客群基礎優質，我們預計后續國內投融資迎來恢復后，CGT CDMO 業務有望逐步回歸高速增長軌道。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設一：公司近年各項費用基本穩定，假設未來三年持續；假設二：23 年大訂單減少帶來整體收入波動，但據 2023 年中報數據，2023 年上半年剔除新冠增長約 29%，我們預計 2024 年公司整體業務有望逐步恢復；假設三：源于 2024 年海外斯洛文尼亞產能逐步落地，海外人力、固定資產

13、投入成本相比國內有所提高，因此我們預計毛利率短中期有一定的下降趨勢；假設四：源于公司制劑 CDMO 與細胞基因治療 CDMO 處快速成長期，我們預計隨著兩塊業務收入規模逐步提升，有望逐步迎來扭虧。估值方法：估值方法：PE 估值法估值法 采用相對估值法進行估值，選取小分子及細胞基因治療 CDMO 服務公司藥明康德、凱萊英、諾泰生物、金斯瑞生物科技作為可比公司，2025 年平均估值為 115.0 倍。盈利預測結果：盈利預測結果：結合公司業務布局規劃及產能落地情況，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為37.23 億元、40.10 億元、50.11 億元，增速分別為-47.07%、7.7

14、1%、24.95%；歸母凈利潤分別為 2.86 億元、3.02 億元、4.16 億元，增速分別為-85.73%、5.48%、37.90%。3UmWjWtXiX8VnOaQcMbRsQmMtRqMiNpPoNkPpOrN6MrRyRNZrMmOMYpOpO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 板塊收益估值均處歷史低位，靜待供給端出清后迎來拐點板塊收益估值均處歷史低位，靜待供給端出清后迎來拐點.-6-回顧歷史：多重因素擾動、CDMO 板塊收益已回到 2019 年水平.-6-行業分析：需求端項目轉移持續、供給端逐步出清，

15、行業有望逐步恢復.-7-規模、格局：734 億美元全球市場規模，整體較為分散.-9-端到端一體化端到端一體化 CDMO 服務平臺，寒冬過盡，破曉將至服務平臺，寒冬過盡，破曉將至.-11-“全流程一體化”CDMO，多領域多方位協同布局.-11-全球化布局，多場地布局，為全球客戶提供一體化解決方案.-13-多輪業務驅動，長期發展可期多輪業務驅動，長期發展可期.-15-原料藥 CDMO：基本盤業務，技術、產能優勢顯著.-16-制劑 CDMO：產業鏈下游延伸，戰略布局制劑 CDMO 業務.-19-CGT CDMO：景氣強勁已成為共識，先發布局有望逐步貢獻新增量.-21-盈利預測與估值盈利預測與估值.-

16、26-盈利預測.-26-投資建議.-27-附錄附錄.-29-風險提示風險提示.-31-研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險.-31-產能提升不及預期風險.-31-創新藥研發項目轉讓不確定性風險.-31-毛利率下降的風險.-31-原材料供應及其價格上漲的風險.-31-環保和安全生產風險.-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：2017年至今年至今CDMO核心標的漲跌幅及估值概況核心標的漲跌幅及估值概況.-7-圖表圖表2：國內國內CRO、CDMO核心標的項目總數占全球研發管線比重持續

17、提升核心標的項目總數占全球研發管線比重持續提升.-7-圖表圖表3：2023Q1-Q3 CDMO板塊固定資產及在建工程概況（億元）板塊固定資產及在建工程概況（億元）.-8-圖表圖表4：2021-2022年度年度CDMO板塊大訂單匯總板塊大訂單匯總.-8-圖表圖表5：全球小分子：全球小分子CDMO市場規模概況（億美元）市場規模概況（億美元）.-9-圖表圖表6：一圖縱覽海內外小分子服務外包公司覆蓋業務對比：一圖縱覽海內外小分子服務外包公司覆蓋業務對比.-9-圖表圖表7：2022年全球小分子年全球小分子CDMO行業格局（億元）行業格局（億元）.-10-圖表圖表8：2022年國內小分子年國內小分子CDM

18、O行業格局（億元）行業格局（億元）.-10-圖表圖表9：公司發展歷程：公司發展歷程.-11-圖表圖表10：博騰股份核心管理層介紹：博騰股份核心管理層介紹.-12-圖表圖表11：博騰股份三大業務板塊：博騰股份三大業務板塊.-13-圖表圖表12：公司收入結構（百萬元）：公司收入結構（百萬元）.-13-圖表圖表13：博騰股份全球研發中心概況：博騰股份全球研發中心概況.-14-圖表圖表14：博騰股份三大核心業務概況：博騰股份三大核心業務概況.-15-圖表圖表15：公司原料藥：公司原料藥CDMO業務概況業務概況.-16-圖表圖表16：公司原料藥：公司原料藥CDMO業務增長概況（億元）業務增長概況（億元）

19、.-16-圖表圖表17：公司原料藥：公司原料藥CDMO項目更新情況項目更新情況.-16-圖表圖表18：公司大訂單概況：公司大訂單概況.-17-圖表圖表19：公司原料藥：公司原料藥CDMO部分技術平臺概況部分技術平臺概況.-18-圖表圖表20：公司全球原料藥：公司全球原料藥CDMO產能概況產能概況.-19-圖表圖表21：公司制劑：公司制劑CDMO概況概況.-19-圖表圖表22：公司制劑：公司制劑CDMO可提供端到端一體化服務可提供端到端一體化服務.-20-圖表圖表23：公司制劑：公司制劑CDMO業務增長情況（萬元）業務增長情況（萬元）.-20-圖表圖表24：公司制劑：公司制劑CDMO訂單增長情況

20、（萬元）訂單增長情況（萬元）.-20-圖表圖表25：部分全球已上市細胞治療產品概況：部分全球已上市細胞治療產品概況.-21-圖表圖表26：全球細胞與基因治療藥物市場規模概況（億美元）：全球細胞與基因治療藥物市場規模概況（億美元）.-21-圖表圖表27：國內細胞與基因治療藥物市場規模概況（億元）：國內細胞與基因治療藥物市場規模概況（億元）.-21-圖表圖表28：細胞基因治療生產流程：細胞基因治療生產流程（上圖為自體治療、下圖為異體治療）（上圖為自體治療、下圖為異體治療）.-22-圖表圖表29：細胞基因治療研發生產壁壘較高：細胞基因治療研發生產壁壘較高.-22-圖表圖表30：全球細胞與基因治療外包

21、市場規模概況（單位：億美元，：全球細胞與基因治療外包市場規模概況（單位：億美元，%）.-23-圖表圖表31：國內細胞與基因治療外包市場規模概況（單位：億美元，：國內細胞與基因治療外包市場規模概況（單位：億美元，%）.-23-圖表圖表32：公司細胞基因治療：公司細胞基因治療CDMO業務概況業務概況.-24-圖表圖表33：公司：公司CGT CDMO技術概況技術概況.-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：公司：公司CGT CDMO業務增長情況（萬元）業務增長情況（萬元）.-25-圖表圖表35：各業務收入預測：各業務收入

22、預測(百萬元百萬元).-27-圖表圖表36：可比公司估值（百萬元）：可比公司估值（百萬元）.-27-圖表圖表37：博騰股份財務報表預測（單位：百萬元）：博騰股份財務報表預測（單位：百萬元）.-28-圖表圖表38：公司營收（百萬元）及增速：公司營收（百萬元）及增速.-29-圖表圖表39：公司凈利潤（百萬元）及增速：公司凈利潤（百萬元）及增速.-29-圖表圖表40：公司研發費用（百萬元）：公司研發費用（百萬元）.-29-圖表圖表41：公司毛利率、凈利率概況：公司毛利率、凈利率概況.-29-圖表圖表42：公司期間費用率概況：公司期間費用率概況.-30-圖表圖表43：公司員工概況：公司員工概況.-30

23、-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 板塊收益估值均處歷史低位板塊收益估值均處歷史低位，靜待供給端出清靜待供給端出清后后迎來迎來拐點拐點 回顧歷史：多重因素擾動、回顧歷史：多重因素擾動、CDMO 板塊收益已回到板塊收益已回到 2019 年年水平水平 我們選取藥明康德、我們選取藥明康德、凱萊英、博騰股份、凱萊英、博騰股份、康龍化成、藥石科技、康龍化成、藥石科技、皓元醫皓元醫藥、九洲藥業、普洛藥業藥、九洲藥業、普洛藥業 8 只以只以 CRO、CDMO 業務為主業的核心標的業務為主業的核心標的進行組合回顧分析。進行組合回顧分析。板塊收益目

24、前已回到板塊收益目前已回到 2019 年年水平水平，而板塊平均，而板塊平均 PE（TTM）估值已從估值已從最高點最高點 118X 回落至歷史低位回落至歷史低位 21X?；仡櫥仡?2017-至今至今板塊走勢板塊走勢，主要有主要有 5 個波動較大的階段：個波動較大的階段：2017.01.04-2017.11.03（快速快速下行下行）：）：2016 年全球投融資波動導致需求端疲軟；2017 年博騰股份 CMO 大產品需求波動帶來股價大幅波動；2017.11.04-2018.05.29（快速上行）快速上行）：2018 年藥明康德 A+H 股上市；2018 年博騰股份戰略轉型初現成效，需求端逐步恢復；2

25、018.05.30-2019.01.14（快速回落）快速回落）：2018 年下半年估值逐步回歸理性；醫藥板塊受多件黑天鵝及集采等政策帶來估值壓制；2019.01.15-2021.07.01（持續上行）：（持續上行）：2020 年全球疫情帶來產業轉移加速；海外降息帶來全球投融資快速提升；2020 年業績預告表現亮眼；2020 年投融資創歷史新高；春節前基金申購熱潮+2021Q1大量新基金發行上市，市場流動性足夠寬裕；2021 年 6 月，CDMO公司中報業績預告發布，訂單、業績持續強勁；2021.07.01-至今至今（持續持續回落）：回落）：2021 年 7 月 2 日 CDE 指導文件發布，引

26、發市場對國內 CRO 景氣度的思考；2021 年 10 月 11 日，動脈網發布2021 年 9 月全球投融資月報，通過計算推演出 2021Q3 投融資同比約+30%，增速較 Q1、Q2 放緩，引發市場對需求端產生分歧；2021 年 11 月 3 日，查爾斯河發布 2021 年三季報，整體不及市場預期，下調全年指引引發市場對國內 CRO 增速下滑的擔憂；2021 年 12月 15 日，金融時報報道中國生物公司可能會被列入實體清單，市場擔憂藥明系可能會被列入，引發市場波動，后續經證實實際并沒有納入；2022 年 2 月 7 日，藥明生物被納入“未經證實名單（UVL）”，引發市場波動；2022 年

27、 4 月上海不可抗力因素爆發，市場風險偏好降低；2023 年大訂單交付減少，板塊業績波動較大帶來股價波動；2024 年初美國生物安全法案草案帶來行業底部進一步波動。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表1：2017年至今年至今CDMO核心標的漲跌幅及估值概況核心標的漲跌幅及估值概況 來源：WIND，各公司公告，公司官網，中泰證券研究所 注：CRO/CDMO 漲跌幅是按 8 只標的當期股價相較 2017 年 12 月 31 日股價計算后取均值得到（未上市的按照上市股價為基準），CRO/CDMO PE（TTM）為 8 家當期 PE

28、（TTM）取均值得到，截止 2024 年 2 月 29 日 整體看，市場對板塊整體看，市場對板塊驅動及驅動及分歧主要集中在轉移趨勢、供需平衡分歧主要集中在轉移趨勢、供需平衡及大訂及大訂單交付單交付上，下面我們就轉移趨勢及供給端進行分析，探討上，下面我們就轉移趨勢及供給端進行分析，探討 CDMO 行業行業能否有望重歸往日榮光。能否有望重歸往日榮光。行業分析行業分析：需求端需求端項目轉移持續、供給端逐步出清項目轉移持續、供給端逐步出清，行業有望逐步恢復行業有望逐步恢復 1 1）需求端：需求端：項目轉移趨勢持續項目轉移趨勢持續：據 Citeline 的數據，2023H1 國內CDMO 核心標的項目總

29、數占全球研發管線比例提升至 27.4%（+4.3pp），其中臨床前 22.7%（+4.0pp）,臨床 34.6%（+4.6pp）。我們預計憑借國內工程師紅利、全球領先的運營效率，一體化平臺服務等各項優勢不斷擴大，未來 3-5 年全球創新藥外包轉移至國內有望持續。圖表圖表2：國內國內CRO、CDMO核心標的項目總數占全球研發管線比重持續提升核心標的項目總數占全球研發管線比重持續提升 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：核心標的為藥明康德、藥明生物、康龍化成、凱萊英、泰格醫藥（方達控股）、博騰股份、九洲藥業、金斯瑞生物科技、維亞生物、昭衍新藥、美迪西、藥石科技、皓元醫藥、睿智醫藥、陽光諾和、諾泰生

30、物、諾思格、百誠醫藥、普蕊斯、泓博醫藥、圣諾生物、成都先導及和元生物 2）供給端：供給端：新增產能增長放緩，供給端有望逐步出清新增產能增長放緩，供給端有望逐步出清。2023 年前三278836514273535217.6%21.3%23.1%27.4%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%01000200030004000500060002020H12021H12022H12023H1國內CRO、CDMO主要核心標的臨床項目總數國內CRO、CDMO主要核心標的臨床前項目總數國內CRO、CDMO主要核心標的項目總數占全球研發

31、管線比重 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 季度 CDMO 核心標的板塊固定資產快速增長，在建工程增長放緩，分別增長至 386.1 億元（+29.5%）、158.6 億元（+4.5%）。我們預計主要由于全球投融資擾動帶來行業需求出現波動，各家企業產能投放逐步放緩所致。圖表圖表3：2023Q1-Q3 CDMO板塊固定資產及在建工程概況（億元）板塊固定資產及在建工程概況（億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 注：核心標的為藥明康德、康龍化成、凱萊英、泰格醫藥（方達控股）、博騰股份、九洲藥業、金斯瑞生物科技、維亞生物、昭衍新藥、美迪西、

32、藥石科技、皓元醫藥、睿智醫藥、陽光諾和、諾泰生物、諾思格、百誠醫藥、普蕊斯、泓博醫藥、圣諾生物、成都先導及和元生物 大訂單交付完畢，大訂單交付完畢，2024 年下半年表觀業績有望逐步恢復。年下半年表觀業績有望逐步恢復。自 2021 年 11月以來，凱萊英、博騰股份分別簽訂合計高達近 150 億元的大訂單，一方面體現國內 CDMO 能力得到全球客戶的認可，另一方面也為 2022 年行業高增奠定基礎。圖表圖表4：2021-2022年度年度CDMO板塊大訂單匯總板塊大訂單匯總 來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所 注：截止 2022 年 9 月 18 日 因此，我們認為伴隨行業大訂單在因此，我們

33、認為伴隨行業大訂單在 2023 年年逐步交付完畢，項目轉移持逐步交付完畢，項目轉移持續帶來需求端穩步增長及供給端增長放緩，國內小分子續帶來需求端穩步增長及供給端增長放緩，國內小分子 CDMO 行業有行業有望逐步恢復。望逐步恢復。125.5182.5298.1386.148.399.6151.7158.645.4%63.3%29.5%106.3%52.3%4.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02020 3Q2021 3Q2022 3Q2023 3Q固定資產在建工

34、程固定資產yoy在建工程yoyCDMO公司披露日期訂單概況訂單金額合計2021年11月17日全資子公司Asymchem,Inc.和吉林凱萊英同客戶簽訂了4.8億美元供貨合同，合同供貨時間為2021年至2022年30.3億元2021年11月29日吉林凱萊英同客戶簽訂了27.20億元供貨合同，合同供貨時間為2022年27.2億元2022年2月20日吉林凱萊英同客戶簽訂了35.42億元供貨合同，合同供貨時間為2023年35.4億元2021年11月30日公司同客戶簽訂了2.17億美元供貨合同，合同供貨時間為2021年至2022年13.7億元2022年2月11日公司同輝瑞簽訂了6.81億美元供貨合同，合

35、同供貨時間為2022年42.9億元藥明康德暫無披露暫無披露暫無披露暫無披露合計149.5億元149.5億元凱萊英92.9億元博騰股份56.6億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 規模、格局規模、格局：734 億美元全球市場規模，整體億美元全球市場規模，整體較為分散較為分散 全球小分子全球小分子 CDMO 行業行業快速快速增長增長，預計，預計 2024 年全球市場規模約年全球市場規模約 734億美元億美元。源于小分子 CDMO 助力藥企及 Biotech 降本增效顯著，行業滲透率呈逐步提升趨勢，全球小分子 CDMO 行業呈快速增長

36、態勢，據沙利文數據，預計 2024 年全球小分子 CDMO 市場規模約為 734億美元，2022-2027 年 CAGR 約 17.9%。圖表圖表5：全球小分子全球小分子CDMO市場規模概況（億美元）市場規模概況（億美元）來源：沙利文、藥明康德 2023 年投資者開放日等，中泰證券研究所 博騰股份聚焦臨床前至商業化博騰股份聚焦臨床前至商業化一體化小分子服務平臺。一體化小分子服務平臺。相較全球小分子外包頭部公司，博騰股份更加聚焦臨床前至商業化階段，有望在項目獲取及客戶體驗度上具備領先優勢。圖表圖表6：一圖縱覽海內外小分子服務外包公司覆蓋業務對比一圖縱覽海內外小分子服務外包公司覆蓋業務對比 來源：

37、各公司官網及公告，中泰證券研究所 7340.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001000150020002500多肽C（D)MO寡核酸C（D)MO其他小分子C（D)MO小分子C（D)MO yoy商業化上市商業化上市靶點解析苗頭化合物發現化學服務API工藝優化放大制劑工藝優化放大早期（臨床I/II期）樣品（中間體/API/制劑）生產臨床III期樣品（中間體/API/制劑）生產商業化產品（中間體/API/制劑）生產藥明康德Labcorp/Covance康龍化成Charles river維亞生物美迪西成都先導藥石科技睿智醫藥ParexelInventive Hea

38、lth方達控股凱萊英博騰股份九洲藥業CatalentRecipharmICONLonzaChilternINC Research小分子研發生產服務項目公司IND前前IND后后藥物發現藥物發現臨床前開發臨床前開發臨床開發臨床開發 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 全球全球小分子小分子 CDMO 較為分散較為分散，國內較為集中國內較為集中。據沙利文數據，2022 年合全藥業以 6.0%的市占率位列全球第一，但整體看全球市場依然較為分散。而國內方面，2022 年國內小分子 CDMO 行業頭部公司合全藥業/藥明康德、凱萊英、博騰股份占據

39、 50%以上市場份額，頭部效應顯著。圖表圖表7：2022年年全球全球小分子小分子CDMO行業格局行業格局（億（億元）元）圖表圖表8：2022年國內年國內小分子小分子CDMO行業格局行業格局（億（億元）元）來源：Frost&Sullivan，智研咨詢，WIND，中泰證券研究所 來源：Frost&Sullivan，智研咨詢，WIND，中泰證券研究所 合全藥業6.0%凱萊英2.6%博騰股份2.0%龍沙1.9%九洲藥業0.9%康龍化成0.7%維亞生物0.4%藥石科技0.3%諾泰生物0.1%皓元醫藥0.1%其他85.0%合全藥業31.5%凱萊英13.5%博騰股份10.2%九洲藥業5.0%康龍化成3.5%

40、維亞生物2.2%藥石科技1.8%皓元醫藥0.8%諾泰生物0.6%其他31.0%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 端到端端到端一體化一體化 CDMO 服務平臺服務平臺，寒冬過盡，破曉將至寒冬過盡，破曉將至“全流程一體化”“全流程一體化”CDMO，多領域多方位多領域多方位協同協同布局布局 深耕深耕小分子小分子 CDMO（生產外包）（生產外包）領域領域 19 年，年，提供全提供全流程一體化研發流程一體化研發生生產產服務服務。公司成立于 2005 年，是國內領先的醫藥合同定制研發及生產企業，公司主要為全球藥企、新藥研發機構等提供從臨床早

41、期研究直至藥品上市全生命周期所需的原料藥、制劑和生物藥的定制研發和生產服務。公司公司發展歷程主要分發展歷程主要分四四個階段：個階段：1）2005-2016 年：公司創立，以原料藥CMO 為主，業務規模逐步擴大；2）2016-2018 年：產品及客戶集中度高，原料藥 CMO 業務因兩款大產品需求下滑，公司啟動 CDMO 轉型，收購 J-Star 引流前端項目；3）2019-2022 年：原料藥 CRO 快速增長，CMO 業務回歸增長曲線，期間承接新冠相關中間體大訂單，逐步開拓GCT&DP 兩大新業務，開拓智能化制劑時代；4）2022-至今：源于 21年行業產能擴建旺盛，22 年新冠交付后逐步面臨

42、產能出清陣痛，公司逐步瘦身聚焦，優化 GCT 及 DP 業務，聚焦小分子 CDMO 業務同時開拓化學大分子（多肽、寡核酸）及生物大分子（ADC）業務。圖表圖表9：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所 董事長管理經驗豐富，研發、技術管理團隊實力雄厚。董事長管理經驗豐富，研發、技術管理團隊實力雄厚。公司董事長居年豐領軍的管理層團隊能力出眾，具備高水平的學科專業知識素養及豐富的 CDMO 行業和企業管理經驗。公司內部管理制度同歐美高水平公司接軌，培訓體系完善。此外，在為公司員工提供廣闊發展平臺的同時，公司還對各級管理人員，各級技術骨干實施股權激勵計劃，最大限度地調動內部

43、員工工作積極性。截止 2023 年 6 月 30 日，公司在中美兩地擁有研發技術人員 1,579 人，其中美國團隊 128 人，中國團隊 1,451 人。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 公司研發技術平臺正通過“更快創新、集中資源、提高效率、緊跟技術前沿”等方式來持續保持公司的競爭力。圖表圖表10：博騰股份博騰股份核心管理層介紹核心管理層介紹 來源：Wind，天眼查，中泰證券研究所 公司業務公司業務覆蓋五大方向，而覆蓋五大方向，而主要收入來源于主要收入來源于小分子原料藥小分子原料藥 CDMO、小分、小分子制劑子制劑 CDMO 及

44、及細胞細胞基因治療基因治療 CDMO。公司為制藥企業、生物科技公司、科研機構等提供全類別、端到端服務的醫藥研發生產外包機構（CDMO），能夠為小分子藥物、大分子藥物及細胞基因治療等不同類型的藥物及療法提供 CDMO 服務：1）小分子原料藥 CDMO 業務，主要為客戶提供化學藥開發及上市過程所需的起始物料、中間體及原料藥的工藝路線設計、工藝開發、工藝優化、分析方法開發、中試級生產、CMC注冊支持、質量研究和分析研發、商業化生產等一系列定制研發及生產服務；2）小分子制劑 CDMO 業務，主要為客戶提供小分子藥物開發所需制劑處方工藝開發及優化、分析方法開發及驗證、復雜制劑開發、改良劑型開發等定制研發

45、與生產以及共同開發服務；3）細胞基因治療CDMO 業務，主要以子公司蘇州博騰為運營主體，搭建了質粒、細胞治療、基因治療、溶瘤病毒、核酸治療及活菌療法等 CDMO 平臺，提供從建庫、工藝方法及分析方法開發、cGMP 生產到制劑灌裝的端到端服務；4）合成大分子 CDMO 業務，主要為多肽、寡核苷酸、偶聯藥物（linker、Payload）以及藥物遞送聚合物等多個合成大分子藥物領域提供定制研發及生產服務；5）生物大分子 CDMO 業務，主要為抗體、抗體偶聯藥物（ADC）等生物制品提供從臨床前開發至商業化上市所需的端到端一體化 CMC 解決方案。2023H1 小分子原料藥 CDMO 業務實現營業收入2

46、2.92 億元，同比下降 41%，主要系大訂單交付減少所致；小分子制劑CDMO 業務實現營業收入 2314.59 萬元，同比增長 158%；細胞基因治療 CDMO 業務實現營業收入 2329.10 萬元，同比增長 107%。姓名職務背景介紹居年豐董事長、總經理長江商學院EMBA.曾擔任阿克蘇諾貝爾中國有限公司重慶代表處項目經理、代表處經理?，F任重慶博騰制藥科技股份有限公司董事長兼總經理,博騰歐洲股份有限公司董事長,江西東邦藥業有限公司、成都博騰藥業有限公司執行董事,上海飛騰化工科技有限公司、重慶海騰化工進出口有限公司執行董事兼總經理,海凱技術有限責任公司、博騰美國有限公司、J-STARRese

47、arch,Inc.董事,博騰美研有限公司總裁兼經理,重慶聚心投資有限公司、潤生藥業有限公司董事等。居年豐,博騰生物制藥董事長。白銀春副總經理、首席運營官碩士.曾擔任江蘇東臺化肥廠生產調度,上海子能高科股份有限公司技術廠長,生產廠長,上海展昱化工科技有限公司項目經理.現任江西博騰藥業有限公司總經理,湖北宇陽藥業有限公司執行董事,負責公司江西宜春工廠和湖北應城工廠運營管理工作.陳暉副總經理,財務負責人碩士.曾就職于國網江蘇省電力公司泰州供電公司,英特爾產品(上海)有限公司,上海藥明康德新藥開發有限公司,上海合全藥業股份有限公司以及瑞石生物醫藥有限公司,歷任電氣工程師,財務分析師,財務分析副總監,財

48、務總監,首席財務官等職務皮薇副總經理,董事會秘書本科.曾任職于寶姿時裝有限公司、網龍網絡有限公司,2013年6月起在公司董事會辦公室工作.現任公司董事會辦公室主任兼證券事務代表.王豐平副總經理學士.曾就職于陶氏化學,杜邦公司,拜耳公司等公司,先后擔任工程師,生產主管,生產經理,廠長,亞太區制造總監及副總裁等職務.現任公司重慶長壽工廠總經理,負責公司重慶長壽工廠運營管理工作.王忠能副總經理學士.曾就職于成都超人藥業有限公司,有康醫療管理有限公司.現任公司制劑事業部總經理,負責制劑CDMO業務運營管理工作.朱坡副總經理本科,高級工程師,執業藥師.曾任西南制藥二廠五車間及研究所工程師.現任公司副總經

49、理.陳琪副總經理碩士.曾任職于箕星藥業科技(上海)有限公司,楊森制藥有限公司,凱默斯醫藥科技(上海)有限公司,上海醫藥集團股份有限公司和生工生物工程(上海)股份有限公司,有著近20年制藥領域的工作經驗.現任公司副總經理,負責公司質量管理工作.黃淵明副總經理碩士.曾就職于華為技術有限公司,順豐控股有限公司,天音通信控股股份有限公司,盈佳信聯科技集團有限公司,上海云礪信息科技有限公司等企業,擁有20年人力資源管理經驗.現任公司副總經理,負責公司人力資源管理工作.馬雄斌副總經理碩士,高級工程師.曾就職于廣州奧桑味精食品有限公司,廣州龍沙制藥有限公司,亨斯邁先進化工材料(廣東)有限公司,阿克蘇諾貝爾化

50、學品(寧波)有限公司以及常州合全藥業有限公司.現任公司副總經理,負責集團工程中心和EHS(環境,健康,安全)相關管理工作.請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：博騰股份博騰股份三大業務板塊三大業務板塊 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表12：公司收入結構（百萬元）公司收入結構（百萬元）來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所 全球全球化化布局布局，多場地布局，為全球客戶提供多場地布局，為全球客戶提供一體化一體化解決方案解決方案 公司為客戶提供公司為客戶提供全球化全方位全球化全方位端到端一體化服務端到端一體化服務。

51、公司于 2017 年收購J-STAR，在過去六年中，J-STAR 實現了業務價值鏈從原料藥向制劑的延伸，團隊規模實現翻倍增長。截至 2023 年 6 月 30 日，J-STAR 已在美國新澤西擁有 2 個研發場地，能夠承接臨床早期原料藥 CRO 及制劑服務，同時擴建的藥物結晶和制劑研發實驗室也將于 2023 年投用，將進一步提升公司在北美地區的服務能力。同時，公司正在建設的斯洛文尼亞研發生產基地，將能夠為客戶提供本地化供應的第二選擇，提升公司的海外市場競爭力。-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.001,000.002,000.003,

52、000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.0020192020202120222023H1臨床后期及商業化業務臨床早期業務YOYYOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：博騰股份全球研發中心概況博騰股份全球研發中心概況 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 多輪業務驅動，多輪業務驅動，長期長期發展可期發展可期 自自 2017 年開始戰略轉型升級以來，博騰股份的業務線已涵蓋年開始

53、戰略轉型升級以來，博騰股份的業務線已涵蓋“原料藥原料藥CDMO”、“制劑制劑 CDMO”、“細胞細胞基因治療基因治療 CDMO”三大板塊，能夠為客三大板塊，能夠為客戶的小分子藥物及細胞戶的小分子藥物及細胞基因基因藥物提供從臨床前開發到臨床試驗再到上藥物提供從臨床前開發到臨床試驗再到上市等藥物開發全生命周期的市等藥物開發全生命周期的 CDMO 服務。服務。我們認為短期公司原料藥CDMO 業務仍將是主要的基本盤業務，并有望憑借不斷積累的經驗，持續實現穩健增長；中期來看，原料藥與制劑 CDMO 的協同效應將不斷顯現，并有望帶動制劑 CDMO 業務的快速增長；長期公司有望憑借細胞基因治療 CDMO 平

54、臺，抓住賽道機遇，不斷打開成長空間。圖表圖表14：博騰股份三博騰股份三大核心業務大核心業務概況概況 來源：公司官網、公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 原料藥原料藥 CDMO：基本盤業務，基本盤業務，技術技術、產能優勢、產能優勢顯著顯著 公司深耕公司深耕小分子小分子 CDMO 業務業務 19 載載，積累了大量工藝開發，積累了大量工藝開發技術技術經驗經驗。據公司官網數據，博騰股份已幫助客戶開發了超過 1200 個的 API 及中間體，其中超過 200 個的小分子 NCEs 已經獲批上市，行業經驗豐富。圖表圖

55、表15：公司公司原料藥原料藥CDMO業務概況業務概況 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司原料藥公司原料藥 CDMO 業務業務 2022 年收入約年收入約 69.24 億元（億元（+126%），），2023H1收入約收入約 22.92 億元（億元（-41%）。）。隨著公司堅定執行新的戰略，原料藥 CDMO業務 2018 年后實現快速增長：2022 年公司原料藥 CDMO 業務營收69.24 億元（+126%），收入規模創歷史新高。但源于公司 2022 年收到的重大訂單同期交付較多，導致 2023H1 收入同比下降，2023H1 公司原料藥 CDMO 收入約 22.92 億元（-41%）。但 2

56、023H1 公司客戶詢盤數及項目數依然實現較快的增長，2023H1 公司原料藥 CDMO 業務收到客戶詢盤總數突破 1200 個（+31%），客戶需求穩定增長。2023H1 公司已簽訂單項目數（不含 J-STAR）469 個（+18%）。2023H1 公司實現交付項目數 323 個（+30%），我們預計隨著公司前端項目向后端延伸及持續向 API 轉型升級，公司原料藥 CDMO 業務有望恢復穩健增長態勢。圖表圖表16：公司公司原料藥原料藥CDMO業務業務增長概況（增長概況（億億元）元）圖表圖表17：公司原料藥公司原料藥CDMO項目更新情況項目更新情況 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 來

57、源：公司公告，中泰證券研究所 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%01020304050607080201820192020202120222023H1原料藥CDMO（億元）yoy224158238134281191946989831138705010015020025030035040045050020202021H120212022H120222023H1臨床2期及以前臨床3期新藥申請及上市 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度

58、報告 大訂單是大訂單是全球客戶全球客戶對公司服務能力的對公司服務能力的較好認證較好認證：2021年底及2022年初，公司先后公告與某大型跨國制藥公司簽訂近 9 億美元訂單，顯著增厚2022 年業績。我們認為相關大單品的商業化不同于以往小分子創新藥的放量趨勢，全球新冠流行下，對新冠小分子藥物的需求集中釋放，是對整個藥物制造產業鏈的一次良好的壓力測試。公司順利承接相關訂單，充分印證公司在研發、生產及供應鏈等方面具有較強的服務和管理能力，是對公司小分子 CDMO 能力的充分認可。圖表圖表18：公司大訂單概況公司大訂單概況 來源：公司公告，中泰證券研究所 堅持技術驅動戰略，構建核心競爭壁壘堅持技術驅動

59、戰略，構建核心競爭壁壘。小分子 CDMO 企業的核心價值便是助力客戶在生產階段的降本增效，而先進的化學與工程技術是企業長期處于領先地位的關鍵因素。公司不斷持續以結晶、生物催化、金屬催化、流體化學、制備色譜、光化學、氟化學、磨粉等為代表的技術平臺，并根據行業發展方向和業務需求持續補充提升，為公司不斷構建行業領先的競爭優勢提供了有利保障。我們認為新技術的應用有望縮短客戶新藥研發周期，助力客戶產品盡快上市，同時降低商業化階段的生產成本，豐厚公司盈利。CDMO公司披露日期訂單概況訂單金額合計2021年11月30日公司同客戶簽訂了2.17億美元供貨合同，合同供貨時間為2021年至2022年13.7億元2

60、022年2月11日公司同輝瑞簽訂了6.81億美元供貨合同，合同供貨時間為2022年42.9億元博騰股份56.6億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：公司原料藥公司原料藥CDMO部分部分技術技術平臺平臺概況概況 來源：公司官網，中泰證券研究所 小分子小分子 CDMO 按需擴產，按需擴產，構建核心競爭壁壘。構建核心競爭壁壘。為匹配公司各項業務快速發展的需要，公司全方位擴建各業務的產能：公司先后收購宇陽藥業、凱惠藥業，快速補充公司后端 CMO 及前端 CRO 產能需求，為原料藥CDMO 穩健增長奠定基礎。據公司官網數據

61、，截止 2024 年 2 月 18 日，公司原料藥 CDMO 產能整體約 2192m3，預計 2024 年 5 月歐洲斯洛文尼亞生產基地有望開業，屆時海外需求有望迎來新一輪增長。序號技術名稱技術概況技術優勢1生物催化借助和Codexis的戰略合作，博騰著力打造完整的技術平臺和完善的技術能力，為客戶提供包括生物催化技術開發，酶制備和酶催化生產的“一站式”CDMO解決方案。涵蓋：1）酶篩選；2）新酶開發；3)蛋白質改造和進化；4）工藝開發對環境更友好、更好地選擇性、更溫和的反應條件、更高效的反應路線2藥物結晶藥物結晶中心由世界一流的科學家領導，是在晶型研究，結晶工藝開發，臨床前制劑開發，顆粒工程和

62、原料藥輔料協同精制領域公認的行業領導者。憑借在全球頂級制藥公司超過160年的累積經驗，我們的結晶領域專家和具有豐富專業知識的科研人員為CMC中出現的和晶型和結晶工藝相關的挑戰提供有效解決方案，并致力于對基本原理和機理的理解，我們利用我們的知識和經驗來提供適合藥物各個開發階段的量身定制的解決方案。提供藥品全生命周期解決方案，支持CMC申報及cGMP批量API交付/制造3金屬催化博騰上海研發中心擁有基于 2 4-/9 6-孔板的微量金屬催化條件篩選平臺，提供Pd，Cu催化的 Suzuki、Buchwald、Ullman等典型C-C，C-N等偶聯反應的條件篩選和優化工作。該平臺具備樣品消耗少、通量高

63、、速度快的特征，可對接現有的實驗室業務和放大業務，為客戶提供附加值更高的服務。博騰上海研發中心還可根據客戶需求，對接博騰的美國分公司J-Star，為客戶進一步提供更高端的金屬催化DoE服務。該平臺現已投入使用，并成功為國內外客戶提供多次金屬催化DoE服務。反應類型豐富：Suzuki、環氧化、插羰反應等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：公司公司全球原料藥全球原料藥CDMO產能概況產能概況 來源：公司官網，中泰證券研究所 制劑制劑 CDMO：產業鏈下游延伸，產業鏈下游延伸，戰略布局制劑戰略布局制劑 CDMO 業務業務

64、 產業鏈產業鏈延伸戰略布局小分子制劑延伸戰略布局小分子制劑 CDMO 業務業務，公司于 2019 年 8 月注冊成立控股子公司博騰藥業，正式啟動制劑 CDMO 新業務板塊建設。在業務能力建設上，公司注重自建藥物制劑研發中心和生產基地，并通過外延投資加速制劑技術平臺拓展，2020 年增資海步醫藥進入仿制藥市場，增加制劑 CRO 的業務和客戶群；2021 年繼承德心醫藥基金持有的潤生藥業 14.43%的股權，快速進入高端吸入制劑領域，進一步提升制劑CDMO 服務能力。圖表圖表21：公司公司制劑制劑CDMO概況概況 來源：公司公告，中泰證券研究所 1）公司制劑公司制劑 CDMO 服務全面服務全面：公

65、司目前已逐步建立起多種劑型的服務能力，為后續承接相關業務奠定了基礎，具備為藥物研發機構和持有人提供藥品開發及上市各階段原料藥到制劑的全方位的能力?；孛Q圖片占地面積（平方米）業務概況重慶長壽原料藥生產基地295畝GMP原料藥生產基地能力能力：FDA、PMDA、NMPA、EMA和WHO官方審計國際標準生產基地產能：產能：11個車間，產能約1000m江西博騰原料藥生產基地11.4萬平方米（172.08畝）中間體生產基地概況：概況：成立于2007年，科技創新示范企業，2015年全資收購產能：產能：6個車間，產能約520m湖北宇陽原料藥生產基地/注冊起始物料(RSM)生產基地概況：概況：2021年8

66、月收購產能：產能：產能約600m上海原料藥生產基地/臨床早期原料藥研發及中試生產基地概況：概況：2022年4月全資收購產能：產能：產能約72m，配備近百個50L到5000L反應釜斯洛文尼亞生產基地約7000平方米原料藥工藝開發及生產基地概況：概況：預計2024年5月開業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表22：公司公司制劑制劑CDMO可提供端到端一體化服務可提供端到端一體化服務 來源：公司官網，中泰證券研究所 2）原料藥原料藥-制劑制劑相互協同相互協同，制劑，制劑 CDMO 業務訂單業務訂單實現高速實現高速增長增長：20

67、23H1公司制劑 CDMO 收入 2315 萬元（+158%），逐步貢獻新增量。同時，2023H1公司引入公司制劑團隊為65個客戶的98個制劑項目提供服務，引入新客戶超過 20 家，新簽制劑訂單金額約 0.81 億元，同比增長約146%。我們預計隨著公司“原料藥（DS）+制劑（DP）”協同服務，小分子中間體-原料藥-制劑全產業鏈共振發力，公司制劑 CDMO 業務有望持續保持快速增長態勢。圖表圖表23：公司制劑公司制劑CDMO業務增長情況（萬元）業務增長情況（萬元）圖表圖表24：公司制劑公司制劑CDMO訂單增長情況（萬元）訂單增長情況（萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證

68、券研究所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%050010001500200025003000350020212022H120222023H1制劑CDMO（萬元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200040006000800010000120001400020212022H120222023H1制劑CDMO新簽訂單（萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 CGT CDMO：景氣景氣強勁強勁已成為共識，先發布局已成為

69、共識，先發布局有望逐步貢獻新增量有望逐步貢獻新增量 1、細胞基因治療行業有望迎來爆發期細胞基因治療行業有望迎來爆發期。多個細胞治療產品上市有望推動國內外市場加速擴容，隨著 2017 年首個 CAR-T 藥物 Yescarta 上市，全球細胞治療迎來了高速成長期，據沙利文數據，預計 2023 年全球細胞基因治療藥物市場規模約 111.1 億美元（+68.1%）。源于細胞基因治療涉及種群基因組的敏感性，我們認為海外及國內市場屬地化特性顯著。隨著 2021 年國內首個 CAR-T 治療產品復星凱特的益基利侖賽獲批上市，不僅有望驅動國內市場快速擴容，而且有望為其余細胞治療臨床項目的申報及審批提供有意義

70、的指導，后續臨床管線有望加速推進。此外，2024 年 2 月 16 日，美國 FDA 加速批準 Iovance Biotherapeutics 的Amtagvi（lifileucel）用于治療晚期黑色素瘤，lifileucel 是首款獲批的 TIL療法，也是首款獲批治療實體瘤的 T 細胞療法，是細胞療法的又一里程碑。我們預計隨著細胞基因治療新的技術路徑不斷突破，細胞基因治療行業有望迎來爆發期。據沙利文數據，2024 年國內細胞基因治療藥物市場規模 85.2 億元（+160.0%）。圖表圖表25：部分全球已上市細胞治療產品概況：部分全球已上市細胞治療產品概況 來源：FDA，CDE，Frost&S

71、ullivan，lovance，中泰證券研究所 圖表圖表26：全球細胞與基因治療藥物市場規模概況：全球細胞與基因治療藥物市場規模概況（億美元）（億美元）圖表圖表27：國內細胞與基因治療藥物市場規模概況：國內細胞與基因治療藥物市場規模概況（億元）（億元）來源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所 來源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所 細胞基因治療開發生產壁壘較高，外包市場有望持續獲益。細胞基因治療開發生產壁壘較高，外包市場有望持續獲益。與小分子藥物相比，細胞基因療法的研發過程和周期更加復雜化、多樣化、個體化。1）質粒規?；a難點較多：質粒規?；a存在中堿裂解如何保證質商

72、品名公司上市地區/時間靶點適應癥Yescarta凱特生物/吉利德美國 2017歐盟 2018CD19前體B淋巴細胞白血??；大B細胞淋巴瘤Kymriah諾華美國 2017歐盟 2018加拿大 2018日本 2019CD19大B細胞淋巴瘤Tecartus凱特生物/吉利德美國 2020CD19套細胞淋巴瘤Breyanzi巨諾生物/百時美施貴寶美國 2021CD19大B細胞淋巴瘤Abecma藍鳥生物/百時美施貴寶美國 2021BCMA多發性骨髓瘤阿基侖賽/Yescarta復星凱特中國2021CD19大B細胞淋巴瘤；原發性縱隔B細胞淋巴瘤AMTAGVI(lifileucel)Iovance Biothe

73、rapeutics美國 2024TIL晚期黑色素瘤37.8305.481.7%65.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%500.0%050100150200250300350201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球CGT市場規模（億美元）yoy2.7178.9110.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200

74、.0201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E國內CGT市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 粒結構穩定、純化工藝如何降低雜質殘留等難點；2）cGMP 病毒開發生產挑戰較大：病毒分子量較大，穩定性較低，cGMP 條件下的病毒載體的制備和生產只有少數公司能夠做到，且成本高昂；3）自體 CAR-T 生產成本較高：已上市 CAR-T 均為自體療法，一名患者對應一批生產，人力成本較高。因此，相關藥物的研發和生產十分依賴醫藥服務外包公司。因此，我們預計隨著細胞基因

75、治療研發管線項目持續推進，國內細胞基因治療 CDMO（合同測試開發生產組織，Contract Development and Manufacturing Organization）市場有望不斷受益。圖表圖表28：細胞基因治療生產流程細胞基因治療生產流程（上圖為自體治療、下圖為異體治療）（上圖為自體治療、下圖為異體治療）來源：Hucks and Rheingold Blood Cancer Journal、Frontiers in Immunology，中泰證券研究所 圖表圖表29：細胞基因治療研發生產壁壘較高細胞基因治療研發生產壁壘較高 來源：各公司官網，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正

76、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 細胞基因治療的細胞基因治療的 CDMO 有望呈井噴式增長有望呈井噴式增長。2023 年全球細胞基因療法CDMO 市場規模有望達 55.3 億美元（+37.9%），2020-2023 年 CAGR達 31.7%。源于起步晚、資本涌積極性高、研發管線高速增長，國內細胞基因療法 CTDMO 市場呈高速增長，預計 2023 年將達到 8.6 億美元，2020-2023 年 CAGR 達 50.7%。圖表圖表30：全球細胞與基因治療外包市場規模概況（單：全球細胞與基因治療外包市場規模概況（單位：億美元，位：億美元，%

77、）圖表圖表31：國內細胞與基因治療外包市場規模概況（單：國內細胞與基因治療外包市場規模概況（單位：億美元，位：億美元，%）來源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所 來源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所 43.1 24.255.317.5%37.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.010.020.030.040.050.060.0201620172018201920202021E2022E2023E全球細胞基因治療CDMO全球細胞基因治療CROyoy7.6 2.58.62.8%49.1%0.0%50.0%100.0

78、%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0201620172018201920202021E2022E2023E國內細胞基因治療CDMO國內細胞基因治療CROyoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 2、博騰生物成立于博騰生物成立于 2018 年年 12 月，立足于蘇州工業園區，月，立足于蘇州工業園區，已經已經搭建了搭建了質粒、細胞治療、基因治療、溶瘤病毒、核酸治療及活菌療法等質粒、細胞治療、基因治療、溶瘤病毒、核酸治

79、療及活菌療法等 CDMO平臺平臺，提供從建庫，工藝方法及分析方法開發，cGMP 生產到制劑灌裝的端到端服務，貫穿早期研究、研究者發起的臨床、新藥臨床試驗申請（IND）、注冊臨床試驗到商業化生產等不同藥物階段，幫助客戶加快藥物研發與上市進程。圖表圖表32：公司公司細胞細胞基因治療基因治療CDMO業務概況業務概況 來源：公司官網，中泰證券研究所 1）CGT CDMO 技術差異化顯著技術差異化顯著：在創新技術方面，公司在質粒 DNA、慢病毒載體的生產上擁有獨特的工藝，已搭建滿足不同客戶需求的多種技術平臺。同時，公司擁有獨立知識產權的 293T 懸浮細胞系以及細胞擴增技術，技術能力領先。請務必閱讀正文

80、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 2）客群基礎優厚，客群基礎優厚，同多家優質客戶建立戰略合作關系同多家優質客戶建立戰略合作關系：2024 年 1 月 29日，博騰生物宣布與蘇州依科賽生物達成戰略合作，雙方就無血清培養基產品的開發和供應建立緊密合作，共同加速基因與細胞治療藥物的研發及商業化。此外，公司還與凱地生物、惟佑基因、愷佧生物、博生吉生物、恒馭生物、港藥溶瘤都建立了戰略合作。3）收入收入高速高速增長，增長，有望逐步有望逐步成為成為新的增長點新的增長點：2023H1 細胞基因治療CDMO 收入 2329.10 萬元，同比增速高達 107%，

81、低基數下實現高速增長。但源于 2023 年受下游客戶融資的影響，細胞基因治療 CDMO 業務引入新客戶 23 家，新項目 32 個，新簽訂單 0.22 億元，較同期略有波動。源于公司 CGT CDMO 業務技術具備一定的差異化優勢，客群基礎優質，我們預計后續國內投融資迎來恢復后，公司細胞基因治療 CDMO業務有望逐步回歸高速增長軌道。圖表圖表34：公司公司CGT CDMO業務增長情況（萬元）業務增長情況（萬元）來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%500.0%010002000

82、30004000500060007000800020212022H120222023H1細胞基因治療CDMO（萬元）yoy圖表圖表33：公司公司CGT CDMO技術技術概況概況 來源：公司公告，中泰證券研究所 技術平臺博騰生物優勢質粒生產1)兩步層析工藝:成本較低并減少對 DNA 的剪切；2)在線細菌裂解工藝:均一裂解保證 DNA 的產量并減少 DNA 剪切mRNA直接的 mRNA 商業化產品的 GMP 生產經驗:酶法加帽和共轉錄加帽兩項技術慢病毒載體無血清懸浮培養、溫和的純化工藝、擁有獨立知識產權的 293T 懸浮細胞系AAV載體提供 HEK 293 和昆蟲細胞兩種 AAV 包裝系統，純化后

83、實心率95%;并擁有AAV 進化平臺細胞GMP生產靈活的生產平臺:全封閉和 B+A 環境:高效的T細胞擴增體系等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 結合公司業務布局規劃及產能落地情況，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 37.23 億元、40.10 億元、50.11 億元，增速分別為-47.07%、7.71%、24.95%；歸母凈利潤分別為 2.86 億元、3.02 億元、4.16 億元，增速分別為-85.73%、5.48%、37.90%。核心假設：核心假設：假設一

84、：公司近年各項費用基本穩定，假設未來三年持續；假設二：23 年大訂單減少帶來整體收入波動，但據 2023 年中報數據，2023 年上半年剔除新冠增長約 29%，我們預計 2024 年公司整體業務有望逐步恢復；假設三：源于 2024 年海外斯洛文尼亞產能逐步落地，海外人力、固定資產投入成本相比國內有所提高，因此我們預計毛利率短中期有一定的下降趨勢；假設四：源于公司制劑 CDMO 與細胞基因治療 CDMO 處快速成長期，我們預計隨著兩塊業務收入規模逐步提升，有望逐步迎來扭虧。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表35：各業務收入

85、預測：各業務收入預測(百萬元百萬元)來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 投資建議投資建議 按上述條件和假設：按上述條件和假設：參考前文假設預計公司 2023-2025 年收入復合增長16.0%，利潤復合增速約為 20.6%，預計 2025 年歸母凈利潤約 4.16 億元。采用相對估值法進行估值，選取小分子及細胞基因治療 CDMO 服務公司藥明康德、凱萊英、諾泰生物、金斯瑞生物科技作為可比公司，2025年平均估值為 115.0 倍。圖表圖表36：可比公司估值（百萬元）可比公司估值（百萬元）來源：WIND,除博騰股份外均采用 wind 一致預期數據，截止 2024 年 3 月 12 日，中泰

86、證券研究所 考慮到公司為全球為數不多的端到端一體化 CDMO 服務平臺，技術、規模優勢顯著，待供給端出清后有望恢復快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。201820192020202120222023E2024E2025E營業總收入營業總收入1,184.861,551.302,071.883,105.157,034.813,723.364,010.395,010.95YOY0.07%30.93%33.56%49.87%126.55%-47.07%7.71%24.95%毛利396.49587.02863.531324.313656.541589.411591.201856.53毛利率33.46%

87、37.84%41.68%42.65%51.98%42.69%39.68%37.05%CRO服務CRO服務296.21491.29564.47972.88613.30682.62887.401,109.25yoy55.39%65.86%14.90%72.35%-36.96%11.30%30.00%25.00%毛利94.81178.90250.22467.63271.25315.56423.54507.24毛利率32.01%36.41%44.33%48.07%44.23%46.23%47.73%45.73%CDMO服務CDMO服務848.251,026.781,448.952,038.576,28

88、2.222,877.782,919.283,649.10yoy-8.57%21.05%41.12%40.69%208.17%-54.19%1.44%25.00%毛利294.68418.84590.51856.683,329.581,208.671,086.171,248.25毛利率34.74%40.79%40.75%42.02%53.00%42.00%37.21%34.21%其他其他40.4033.2358.4693.70139.29162.97203.71252.60yoy-38.49%-17.74%75.91%15.00%17.00%25.00%24.00%毛利7.00-10.7122.8

89、055.7265.1981.48101.04毛利率17.33%39.00%40.00%40.00%40.00%40.00%股票代碼公司名稱市值（億元）凈利潤（2023E）凈利潤（2024E）凈利潤（2025E）營收（2022）凈利潤（2022）凈利率(2022）PE（2023）PE（2024）PE（2025）603259.SH藥明康德1,577.710004.4511795.4614542.6539354.788813.7122.40%15.813.410.8002821.SZ凱萊英368.42458.652131.232694.8810255.333301.6432.19%15.017.31

90、3.7688076.SH諾泰生物113.3145.85198.24266.63651.29129.1119.82%77.757.242.51548.HK金斯瑞生物科技329.5-227.41-145.8683.89625.70-226.85-36.26%-144.9-225.9392.8平均值平均值-9.129.3115.0300363.SZ博騰股份博騰股份109.3286.21301.89416.307034.802005.4428.51%38.236.226.3 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表37：博騰股份博騰股

91、份財務報表預測（單位：百萬元）財務報表預測（單位：百萬元）來源：中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E流動資產流動資產5463420144905189營業收入營業收入7035372340105011 現金2850230624872630營業成本3380213424413182 應收賬款145792910181287營業稅金及附加63242836 其他應收款611397799營業費用203115128158 預付賬款62394558管理費用604355342412 存貨90270

92、37601010財務費用-39-40-38-68 其他流動資產13085102105資產減值損失-18 300200200非流動資產非流動資產4682410438263554公允價值變動收益22000 長期投資373000投資凈收益-30-24-26-26 固定資產2120241324122265營業利潤營業利潤2265312332457 無形資產267267267267營業外收入2000 其他非流動資產1922142411471021營業外支出21000資產總計資產總計10144830583168742利潤總額利潤總額2246312332457流動負債流動負債3016151411791208

93、所得稅309414561 短期借款3036171500凈利潤凈利潤1936271287395 應付賬款638521613805少數股東損益-69-16-14-21 其他流動負債2074376416403歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2005286302416非流動負債非流動負債656532592589EBITDA2468494552665 長期借款313313313313EPS（元）3.670.520.550.76 其他非流動負債343219279276負債合計負債合計3672204617711797主要財務比率主要財務比率 少數股東權益469454439418會計年度會計年度2022202

94、3E2024E2025E 股本546546546546成長能力成長能力 資本公積1958195819581958營業收入126.6%-47.1%7.7%24.9%留存收益3628331036124029營業利潤300.5%-86.2%6.5%37.6%歸屬母公司股東權益6003580561056527歸屬于母公司凈利潤282.8%-85.7%5.5%37.9%負債和股東權益負債和股東權益10144830583168742獲利能力獲利能力毛利率(%)52.0%42.7%39.1%36.5%現金流量表現金流量表凈利率(%)28.5%7.7%7.5%8.3%會計年度會計年度20222023E2024

95、E2025EROE(%)33.4%4.9%4.9%6.4%經營活動現金流經營活動現金流2564-683 644243ROIC(%)47.2%4.9%5.6%7.2%凈利潤1936271287395償債能力償債能力 折舊攤銷241222258276資產負債率(%)36.2%24.6%21.3%20.6%財務費用-39-40-38-68 凈負債比率(%)19.51%45.46%26.16%17.41%投資損失30242626流動比率1.812.773.814.29營運資金變動238-861 24-377 速動比率1.502.313.163.46 其他經營現金流156-299 86-9 營運能力營運

96、能力投資活動現金流投資活動現金流-1436 369-32-24 總資產周轉率0.840.400.480.59 資本支出1173000應收賬款周轉率5344 長期投資27-377 00應付賬款周轉率5.473.684.304.49 其他投資現金流-237-8-32-24 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流261-231-430-77 每股收益(最新攤薄)3.670.520.550.76 短期借款-86 314-467-150 每股經營現金流(最新攤薄)4.70-1.25 1.180.45 長期借款289000每股凈資產(最新攤薄)10.9910.6311.1811.95 普

97、通股增加2000估值比率估值比率 資本公積增加159000P/E5.4538.1836.1926.25 其他籌資現金流-103-544 3773P/B1.821.881.791.67現金凈增加額現金凈增加額1438-545 182143EV/EBITDA4181613單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 附錄附錄 公司公司 2022 年收入利潤年收入利潤維持維持快速增長?？焖僭鲩L。源于大訂單持續交付，公司產能利用率、營業效率持續提升，2022 年公司收入 70.35 億元，同比增長126.55%

98、，2018-2022 復合增長率 56.10%；歸母凈利潤 20.05 億元，同比增長282.78%，2018-2022復合增長率121.10%，均呈高速增長態勢。圖表圖表38：公司營收（百萬元）及增速：公司營收（百萬元）及增速 圖表圖表39：公司凈利潤（百萬元）及增速：公司凈利潤（百萬元）及增速 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 研發投入持續加大，毛利率維持較高水平，期間費用率研發投入持續加大，毛利率維持較高水平，期間費用率基本穩定基本穩定。公司持續加大研發投入，2022 年研發支出 5.20 億元，同比增長 96.9%。此外，源于公司 20

99、22 年產能利用率快速提升，規模效應逐步顯現，整體毛利率穩步提升。2022 年毛利率約為 51.96%，同比提升 10.60pp。同時，近年公司各項費用率基本穩定，2022 年管理費用率 15.98%，銷售費用率 2.89%，研發費用率約 7.38%。整體期間費用率約 18.32%。2022年公司整體凈利率約為 27.53%，同比提升 12.21pp。圖表圖表40：公司研發費用（：公司研發費用（百百萬元）萬元）圖表圖表41：公司毛利率、凈利率概況：公司毛利率、凈利率概況 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 3,105.157,034.8049.8

100、7%126.55%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.0020182019202020212022營業收入YOY523.922,005.4461.49%282.78%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.0020182019202020212022歸母凈利潤YOY263.82519.518.50%7

101、.38%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020182019202020212022研發支出研發費用占比41.36%51.96%15.32%27.53%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20182019202020212022綜合毛利率綜合凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表42：公司期間費用率概況：公司期間費用率概況 來源：

102、公司公告，WIND，中泰證券研究所 員工數量快速增長員工數量快速增長，人效，人效基本穩定基本穩定。近年來公司員工數量不斷增長，2018-2022 年復合增長 34.24%。截止 2022 年底，公司員工為 5332 人，同比增長 41.0%。圖表圖表43：公司員工概況：公司員工概況 來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所 20.89%18.32%2.89%-0.55%8.50%7.38%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20182019202020212022期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率3,7825,33243.

103、5%41.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020182019202020212022員工人數yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 報告中使用了大量公開資料，可能存在信息滯后或更新不及時的風險。產能提升不及預期風險產能提升不及預期風險 公司近年大幅擴充產能，存在

104、一定的產能投放不及預期的風險。創新藥研發項目轉讓不確定性風險創新藥研發項目轉讓不確定性風險 公司在研創新藥項目全為自主研發項目，新藥研發具有高投入、高風險、長周期等特點，公司新藥研發進展存在不確定性風險。另外，公司在研新藥項目多數都有競爭品種在研或已上市，同類競爭加劇或者項目進度不達預期可能會給公司新藥研發項目轉讓帶來不確定性風險。毛利率下降的風險毛利率下降的風險 公司憑借自身技術及產品方面的優勢，目前的綜合毛利率維持在較高水平，隨著公司的快速發展，公司業務規模及范圍將進一步擴大，如果公司不能始終保持在技術和產品方面的競爭優勢，隨著銷售規模的擴大，公司的毛利率有趨同同行業毛利率的可能，存在下降

105、的風險。原材料供應及其價格上漲的風險原材料供應及其價格上漲的風險 公司研發、生產所需原材料主要以基礎化工原料、化學試劑和溶劑為主，這些原材料市場供應充足、價格較為市場化，且公司與主要供應商已建立穩定的合作關系，但是如果宏觀經濟環境發生重大變化或發生自然災害等不可抗力，可能會出現原材料短缺、價格波動或原材料不能達到公司生產所要求的質量標準等情況，會影響公司的正常經營。環保和安全生產風險環保和安全生產風險 隨著公司業務規模的逐步擴大，環保及安全生產方面的壓力也在增大，可能會存在因設備故障、人為操作不當、自然災害等不可抗力事件導致的安全環保方面事故的風險。一旦發生安全環保事故，不僅客戶可能會中止與公

106、司的合作，且公司將面臨著政府有關監管部門的處罰、責令整改或停產的可能，進而嚴重影響公司正常的業務經營。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準

107、指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢

108、業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用

109、，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。