煤炭行業年度投資策略：大浪淘沙沉者金-211129（31頁）.pdf

1、 http:/ 1 / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2021 年 11 月 29 日 行業研究證券研究報告 煤炭煤炭 行業年度策略行業年度策略 年度年度投資策略：投資策略：大浪淘沙沉者金大浪淘沙沉者金 投資要點投資要點 觀機而作，波瀾壯闊觀機而作，波瀾壯闊：2021 年初至今煤炭板塊跌宕起伏，板塊全年大幅跑贏指 數。煤炭價格年內大起大落，中樞大幅提高。全年動力煤價格上漲更多來源于需 求端相對強勢，而煉焦煤價格抬升則更傾向于供給端因素導致。 未來未來供需推演供需推演：基于保供增產、澳煤繼續暫停進口、經濟回落以及房住不炒等大 背景， 測算未來動力煤、 煉焦煤和焦炭的供需缺口。 動力煤方

2、面， 考慮保供增產， 預計 2022 年動力煤缺口將會較 2021 年有所收窄。但根據長期規劃，若 2022 年產量釋放速度過快或將透支未來煤炭增長空間， 動力煤缺口或將在 2023 年再 次擴大。煉焦煤和焦炭均與地產行業有較深聯系，假設未來房住不炒基調不變， 或將對焦煤和焦炭需求形成一定壓制， 而焦煤產能因為四季度核增在未來兩年會 有一定放量。 在供需關系上表現為焦煤和焦炭在未來兩年缺口持續收窄， 但不會 出現明顯過剩局面。 雙碳背景下的框架更迭：雙碳背景下的框架更迭：“碳達峰”和“碳中和”重要性逐步提升，未來 10 年 化石能源占比將不斷降低。 “雙碳”導致煤炭長期邏輯切換，經典蛛網框架或

3、將 重構。 煤炭價格的運動特征逐漸從峰谷波動式轉變為階梯運動式， 價格中樞抬升 有望成為趨勢。通過耗煤率和度電成本反推并與風電光伏成本比較，測算未來 5 年“合理煤價”區間為 800-1050 元/噸。 投資策略投資策略：沉者為金，沉者為金，2022 年關注兩類投資機會年關注兩類投資機會。超跌超跌+價格反彈所蘊含的修價格反彈所蘊含的修 復機會。復機會?；谏衔牡姆治鰷y算，我們認為無論動力煤還是煉焦煤未來 2 年整體 不會出現明顯過剩局面， 煤炭價格有望維持在相對合理水平。 如明年采暖季結束 疊加核增產能陸續釋放可能會給價格帶來一定壓力，進而使市場出現悲觀情緒。 但預計全年行業供需缺口仍在， 價

4、格存在較強支撐， 上市公司的業績也在持續釋 放，悲觀情緒所造成的“殺估值”在價格企穩反彈的過程中會出現修復。相對看相對看 好兗州煤業、陜西煤業和中國神華。好兗州煤業、陜西煤業和中國神華。高分紅預期下的配置機會。高分紅預期下的配置機會。自供給側以來， 煤炭行業積攢了 4-5 年的高利潤， 但投資則相對滯后， 甚至在大部分時間里均處 于負增速狀態。 “高盈利+低投資” 使得行業具備了較強的分紅能力。 2018-2020 年煤炭上市公司的分紅比例整體維持較高水平， 且有不斷提高的趨勢。 根據上市 公司的分紅政策和相關假設，推算未來股息率，在所統計的 24 家上市公司中僅 有 6 家的未來股息率未超過

5、 3%。分紅潛力相對較大的分別為冀中能源、平煤股分紅潛力相對較大的分別為冀中能源、平煤股 份、兗州煤業、盤江股份和潞安環能。份、兗州煤業、盤江股份和潞安環能。 風險提示：風險提示：價格強管控；經濟衰退；供給釋放超預期；進口煤價格大跌；其他擾 動因素。 投資評級 同步大市-A 維持 首選股票首選股票 評級評級 600188 兗州煤業 買入-B 601225 陜西煤業 增持-A 601088 中國神華 增持-A 000937 冀中能源 中性-A 600395 盤江股份 買入-B 601699 潞安環能 增持-A 一年一年行業行業表現表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 3

6、4.56 34.56 34.56 絕對收益 32.54 32.54 32.54 相關報告 煤炭：電煤逐漸企穩，行業再獲 2000 億國常 會再貸款 2021-11-22 煤炭：電煤價格有望企穩，焦煤需求有待觀 察 2021-11-15 煤炭：保供穩價階段性勝利，估值已至低位 2021-11-15 煤 炭 ： 供 暖 季 來 臨 ， 價 格 有 望 獲 支 撐 2021-11-08 煤炭：政策管控加強，行業基本面夯實 2021-11-01 -11% 2% 15% 28% 41% 54% 67% 80% 2020!-112021!-032021!-07 滬深300煤炭 行業年度策略 http:/

7、/ 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、一、 觀機而作，波瀾壯闊觀機而作，波瀾壯闊 . 4 （一） 煤炭板塊全年跌宕起伏，大幅跑贏指數 . 4 （二） 煤炭價格年內大起大落，價格中樞同比大幅抬升 . 5 二、二、 未來供需推演未來供需推演 . 7 （一） 供給有序放量，遠期增速或將明顯放緩 . 7 1、 供給有序放量，主產區占比有所降低 . 7 2、 2021 年核增產能以動力煤為主，遠期增速或將明顯放緩 . 8 （二） 進口煤量同比基本持平，焦煤進口占比大幅降低 . 9 1、 全球能源危機，進口煤量同比基本持平 . 9 2、 褐煤進口占比大幅提升，焦煤進口占比大幅降

8、低 . 10 （三） 需求分化，房住不炒影響深遠 . 12 1、 需求出現分化，動力煤下游相對較強 . 12 2、 電煤需求與經濟同向變動 . 12 3、 房住不炒影響深遠 . 13 （四） 動力煤供需推演 . 14 （五） 煉焦煤和焦炭供需推演 . 15 三、三、 雙碳背景下的框架更迭雙碳背景下的框架更迭 . 18 （一） 經典蛛網框架下的煤炭周期. 18 （二） 雙碳背景下的蛛網模型重構. 18 1、 “碳達峰”和“碳中和”重要性逐步提升 . 18 2、 非化石能源替代是未來趨勢 . 21 3、 “雙碳”背景下經典框架或將重構 . 21 4、 煤炭價格的運動特征或將逐漸轉為階梯運動式，價格

9、中樞料抬升 . 22 5、 新框架下的“合理煤價”探討 . 23 四、四、 投資策略：沉者為金，投資策略：沉者為金，2022 年關注兩類投資機會年關注兩類投資機會 . 26 （一） 超跌+價格反彈所蘊含的修復機會 . 26 （二） 高分紅預期下的配置機會 . 27 五、五、 風險提示風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年初至今煤炭行業指數與估值變動 . 4 圖 2：2021 年煤炭板塊大幅跑贏大盤 . 5 圖 3：煤炭價格走勢（單位：萬噸；%） . 6 圖 4：煤炭價格歷年年度均價分布（單位：萬噸；%） . 6 圖 5：2013-2021E 原煤產量及增速（單位：萬噸;%）

10、 . 7 圖 6：三西地區產量與占比（萬噸；%） . 8 圖 7：海外三大煤炭港口報價（單位：美元/噸） . 9 圖 8：2021 年初以來全球能源價格變動幅度（單位：%） . 9 圖 9：2013-2021 年前 10 月煤及褐煤進口數量及增速（萬噸;%） . 10 圖 10：煤炭下游需求增速對比（%） . 12 圖 11：焦炭和生鐵當月增速（%） . 13 圖 12：土地購置、地產新開工及施工增速（單位：萬噸；%） . 14 gYhU8VjZcXaZzRvNuMxPbRaO9PoMrRsQrQlOqRoMeRnNrQ8OnNwPMYoOzRwMpMoR 行業年度策略 http:/ / 33

11、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 13：地產竣工和銷售增速（單位：萬噸；%） . 14 圖 14：經典蛛網模型下的煤炭周期演繹框架 . 18 圖 15：重構后的煤炭周期演繹構想 . 22 圖 16：1995-2020 年秦皇島動力煤均價（單位：元/噸） . 23 圖 17：陸上風電和光伏發電度電成本（單位：元/噸） . 23 圖 18：2005 年至今累計發電耗煤率變動（單位：克/千瓦時） . 24 圖 19：2010-2020 平均發電耗煤率（單位：克/千瓦時） . 24 圖 20：不同耗煤率與煤價環境下的火電成本敏感性測算 . 24 圖 21：2013-2021 年前三季度煤炭開采和

12、洗選業利潤總額與投資增速 . 27 圖 22：煤炭板塊上市公司潛在分紅能力測算（單位：億元） . 28 圖 23：煤炭板塊上市公司股息率測算 . 30 表 1：2021 年窄口徑煤礦產能核增情況 . 8 表 2：2019-2021 年前三季度煤及褐煤進口分國別拆分 . 10 表 3：2019-2021 年前三季度進口煤分煤種拆分 . 11 表 4：2021-2023E 年中國火電增速測算 . 13 表 5：2016-2023E 動力煤供需平衡表 . 15 表 6：2016-2023E 煉焦煤供需平衡表 . 16 表 7：2016-2023E 焦炭供需平衡表 . 16 表 8：2020 年以來領

13、導人關于碳達峰、碳中和的重要表述與國家層面發布的重要文件匯總 . 19 表 9：2010-2030 年中國能源結構變遷及展望 . 21 表 10：煤炭板塊估值表 . 26 表 11：2018-2020 年煤炭板塊上市公司分紅比例情況 . 28 行業年度策略 http:/ / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、 觀機而作，波瀾壯闊 （一） 煤炭板塊全年跌宕起伏，大幅跑贏指數 2021 年年初初至今至今煤炭板塊煤炭板塊跌宕起伏跌宕起伏。分階段看，前三季度指數都是維持增長趨勢，并在三季 度尾聲開始反轉向下。一季度支撐指數上漲的因素主要是價格增長所帶來的業績改善。進入二季 度之后，價格觸底反

14、彈，隨著價格不斷接近并超過供給側改革高點，市場對煤炭價格上漲的可持 續性產生分歧。煤炭板塊的風險偏好開始下降，伴隨業績釋放，估值有所回落，指數進入震蕩橫 盤階段。三季度因為煤炭價格突破歷史新高，且持續和大幅刷新歷史最高記錄，給板塊創造了巨 大預期差，進而提升風險偏好，導致三季度內板塊迎來了長達 2 個月的戴維斯雙擊。9 月下旬受 政府對價格實行嚴格的管控的影響，指數和估值雙雙回落。近期價格企穩，市場悲觀情緒釋放完 畢，估值和指數有所修復。 圖 1：2021 年初至今煤炭行業指數與估值變動 資料來源：wind，華金證券研究所 備注：數據截至2021年11月26日 煤炭板塊煤炭板塊全年全年大幅跑贏

15、指數。大幅跑贏指數。2021 年在經濟增速由增轉降，CPI 和 PPI 形成明顯背離的大 背景下，大盤走出震蕩行情，主要指數表現波瀾不驚。橫向比較煤炭板塊年初至今大幅領先上證 綜指、深圳成指和滬深 300 等主要指數，排名全行業第 5 名。截至 2021 年 11 月 29 日，煤炭指 數較年初增長 34.2%，增速僅次于電力設備、有色金屬、基礎化工、鋼鐵板塊。 行業年度策略 http:/ / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 2：2021 年煤炭板塊大幅跑贏大盤 資料來源：wind，華金證券研究所 備注：采用中信分類；數據截至2021年11月29日 （二） 煤炭價格年內大起大落，價

16、格中樞同比大幅抬升 煤炭價格年內大起大落煤炭價格年內大起大落。整體上 2021 年全年各煤種先后走出兩波行情。首先，年初煤炭價 格延續 2020 年底的走勢高位回落。動力煤在 3 月初即觸底，煉焦煤底部滯后 1 個月。在第二輪 行情中， 煉焦煤價格率先提速， 動力煤則是在三季度大幅超越歷史前高。 2021 年內， 秦港 5500K 動力煤最高價達2592元/噸， 最高漲幅357%； 京唐港主焦煤最高價達4250元/噸， 最高漲幅166%。 價格中樞同比大幅抬升價格中樞同比大幅抬升。 截至 2021 年 11 月 26 日， 動力煤價格中樞為 1031 元/噸， 較 2020 年升 78.72%

17、；煉焦煤價格中樞為 2531 元/噸，較 2020 年升 69.13%。目前動力煤和煉焦煤年度 均價也創造了歷史新高。 全年全年動力煤價格上漲更多來源于需求端相對強勢，而煉焦煤價格抬升則更傾向于供給端因動力煤價格上漲更多來源于需求端相對強勢，而煉焦煤價格抬升則更傾向于供給端因 素導致。素導致。主產區帶動供給有序釋放。進口煤基本與去年持平，由于暫停從澳大利亞進口煤炭，使 得進口褐煤占比提升、煉焦煤占比下降。需求端出現分化，動力煤下游需求韌性更強，冶金煤下 游則相對疲軟。 行業年度策略 http:/ / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 3：煤炭價格走勢（單位：萬噸；%） 圖 4：煤炭價

18、格歷年年度均價分布（單位：萬噸；%） 資料來源：wind，華金證券研究所 備注：動力煤均價采用秦皇島動力煤(Q5500,山西產)市場價，煉焦煤均價采用 京唐港主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85，山西產)庫提價(含稅) 資料來源：wind，華金證券研究所 備注：動力煤均價采用秦皇島動力煤(Q5500,山西產)市場價，煉焦煤均價采用 京唐港主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85，山西產)庫提價(含稅) 行業年度策略 http:/ / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 二、 未來供需推演 （一） 供給有序放量，遠期增速或將明顯放緩 1、 供給有序放量，主產區占比有所降低 供給有

19、序釋放， 保供增產有望提高全年增速。供給有序釋放， 保供增產有望提高全年增速。 供給側改革之后， 原煤產量呈現逐年遞增走勢， 2018年之后同比增速逐年降低， 其中2018-2020年原煤產量同比分別增4.95%、 4.00%和1.46%。 2021 年前三季度原煤供給延續前期趨勢，在新的數據口徑下，累計增速持續下降。之后政府為 確保采暖季煤炭的正常需求，在三西和新疆等地集中核增了幾批煤礦，10 月份當月同比增速由 負轉正， 累計增速也結束邊際下降趨勢。 基于統計局數據， 2021 年前 10 月， 原煤產量實現 32.97 億噸，若不考慮核增因素，年化產量全年 39.56 億噸，同比增 1.

20、39%；若考慮核增因素，假設四 季度可釋放 4000 萬噸產量，全年產量有望達到 39.96 億噸，同比增 2.42%。 圖 5：2013-2021E 原煤產量及增速（單位：萬噸;%） 資料來源：Wind，華金證券研究所 主產區持續放量，但占比有所降低。主產區持續放量，但占比有所降低。2021 年初以來山西地區產量釋放速度居前。截至 2021 年前 10 月，三西地區實現產量 23.21 億噸，較去年同期增 6.17%，其中山西同比增 12.16%， 內蒙古同比增 1.46%，陜西同比增 3.71%。三西地區產量僅山西占比提高，整體占比有所降低。 前10月三西地區占全國產量71.19%以上，

21、較2020年底降低0.33個百分點， 其中山西占29.19%， 較去年底增 1.42 個百分點，內蒙古占 24.85%，較去年底降 1.34 個百分點，山西占 17.15%， 較去年底降 0.42 個百分點。 行業年度策略 http:/ / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 6：三西地區產量與占比（萬噸；%） 資料來源：煤炭市場網，華金證券研究所 2、 2021 年核增產能以動力煤為主，遠期增速或將明顯放緩 保供增產平穩推進，核增產能以動力煤為主。保供增產平穩推進，核增產能以動力煤為主。受保供增產影響，2021 年全年三西等地區獲 得部分產能核增。 按窄口徑測算， 預計2021年全年

22、核增產能約為2.3 億噸， 其中動力煤約占81%， 冶金煤約占 19%。分區域看，內蒙古或將增加 1.2 億噸產能，絕大部分為動力煤；山西或將增加 0.96 億噸產能，動力煤約占 42%，冶金煤約占 58%；陜西或將增加 0.14 億噸產能，動力煤約占 36%，冶金煤約占 64%?？紤]到大部分核增產能是在 2021 年四季度完成，產量釋放存在一定時 滯，預計 2022 年下半年將會看到放量。 遠期看煤炭產能增長速度明顯放緩。遠期看煤炭產能增長速度明顯放緩。根據煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見 （征求意 見稿） ，到“十四五”末（2025） ，國內煤炭產量控制在 41 億噸左右，測算每年煤炭

23、產能增速將 少于 2%。若若 2022 年產能釋放過快，或將會年產能釋放過快，或將會透支透支未來增速空間。未來增速空間。 表 1：2021 年窄口徑煤礦產能核增情況 區域區域 口徑口徑 動力煤動力煤 冶金煤冶金煤 合計合計 內蒙古 核增前產能 20525 30 20555 核增后產能 32470 80 32550 凈增產能 11945 50 11995 山西 核增前產能 4780 7720 12500 核增后產能 8770 13260 22030 凈增產能 3990 5540 9530 行業年度策略 http:/ / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 陜西 核增前產能 1500 1210

24、 2710 核增后產能 2000 2100 4100 凈增產能 500 890 1390 新疆 核增前產能 1000 - 1000 核增后產能 1800 - 1800 凈增產能 800 - 800 小計 核增前產能 30745 8370 39115 核增后產能 49530 12750 62280 凈增產能 18785 4380 23165 資料來源：發改委，華金證券研究所 （二） 進口煤量同比基本持平，焦煤進口占比大幅降低 1、 全球能源危機，進口煤量同比基本持平 海外煤炭價格大幅上漲，間接引發全球能源危機。海外煤炭價格大幅上漲，間接引發全球能源危機。煤炭方面，由于供需較長時間的錯配導致 海外

25、煤炭價格自 2020 年 9 月以來大幅上漲。天然氣方面，2021 年的東北亞寒潮和北美的冬季 風暴“烏里”沖擊天然氣供給以及消耗大量庫存，同時巴西、加利福尼亞和土耳其等國在隨后幾 個月的干旱導致水電乏力，進而加重了對燃氣發電的依賴，疊加近年天然氣的投資持續縮減，天 然氣面臨較為嚴重的供應不足。石油方面，原油開發投資持續下降，盡管世界主要生產國（歐佩 克和俄羅斯）根據現實情況增加了供應量，但短期仍難以彌補缺口。盡管各個能源品種的上漲均 有背后供需邏輯支撐，但從整體來看，能源危機的實質是煤炭價格的長期上漲間接帶動其他能源 出現不同幅度短缺。 圖 7：海外三大煤炭港口報價（單位：美元/噸） 圖 8

26、：2021 年初以來全球能源價格變動幅度（單位：%） 資料來源：wind，華金證券研究所 資料來源：wind，華金證券研究所 備注：數據截至2021年11月25日。 行業年度策略 http:/ / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 進口煤增速與去年基本持平。進口煤增速與去年基本持平。受海外能源價格大幅上漲的影響，進口煤性價比較低，2021 年以來進口煤在大部分時間里處于縮量狀態。而國內在四季度定調保供增量重要性后，進口煤開 始持續放量。2021 年 1-10 月煤炭進口較去年增 1.9%，增速與 2020 年的 1.5%較為接近。若未 來能源危機延續，進口料難放量。 圖 9：2013-2

27、021 年前 10 月煤及褐煤進口數量及增速（萬噸;%） 資料來源：中國海關總署，華金證券研究所 2、 褐煤進口占比大幅提升，焦煤進口占比大幅降低 印尼、俄羅斯和美國進口量大幅增加，褐煤進口占比提升。印尼、俄羅斯和美國進口量大幅增加，褐煤進口占比提升。分國別來看，由于政治因素，澳 煤進口呈現一刀切趨勢，而印尼、俄羅斯和美國等進口煤持續放量?？紤]到印尼煤中褐煤占比較 大，所以結構上看褐煤進口占比從 2020 年的 32.63%增至 2021 年前三季度的 38.28%。 表 2：2019-2021 年前三季度煤及褐煤進口分國別拆分 品種品種 國別國別 2019 年年 （萬噸）（萬噸） 2020

28、年年 （萬噸）（萬噸） 2021 年年 1-9 月月 （萬噸）（萬噸） 褐煤 菲律賓 - 811 715 老撾 - 8 8 蒙古 15 10 41 印度尼西亞 8976 8487 7895 其他 1269 604 161 小計 10259 9919 8820 煤 澳大利亞 7695 7807 0 印度尼西亞 4784 5605 7367 馬來西亞 5 1 0 俄羅斯聯邦 2918 3367 4715 行業年度策略 http:/ / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 越南 7 0 0 蒙古 3606 2845 1399 美國 112 95 732 其他 599 759 5 小計 19726

29、 20480 14219 煤及褐煤 合計 29985 30399 23040 褐煤占比 34.21% 32.63% 38.28% 資料來源：中國海關總署，華金證券研究所 煉焦煤進口占比下降， 動力煤和無煙煤進口占比提升。煉焦煤進口占比下降， 動力煤和無煙煤進口占比提升。 澳大利亞過往為我國焦煤的主要供應 國，但由于政治因素，澳煤暫停進口，導致從該國進口量驟降。而蒙古國取而代之成為主要焦煤 供應國。但受 2021 年 3 月份蒙古國 OT 銅礦工人確診新冠肺炎影響，蒙煤通關大幅受限，之后 疫情反復持續擾亂蒙煤出口，進而導致蒙古焦煤的進口也呈縮量態勢。兩大因素疊加使得 2021 年煉焦煤進口占比從

30、35%降至28%， 動力煤和無煙煤占比分別從42%和23%升至47%和25%。 表 3：2019-2021 年前三季度進口煤分煤種拆分 品種品種 國別國別 2019 年年 （萬噸）（萬噸） 2020 年年 （萬噸）（萬噸） 2021 年年 1-9 月月 （萬噸）（萬噸） 動力煤 澳大利亞 4,569 4,254 0 哥倫比亞 169 149 316 印度尼西亞 1,541 2,212 2,300 俄羅斯聯邦 1,391 1,724 2,490 南非 0 0 511 蒙古 197 288 125 美國 0 0 6 其他 103 95 125 小計 7970 8722 5873 動力煤占比 38%

31、 42% 47% 煉焦煤 澳大利亞 3,084 3,535 0 加拿大 301 466 660 蒙古 3,377 2,377 1,058 俄羅斯聯邦 544 673 769 美國 112 95 712 其他 38 116 304 小計 7,457 7,262 3,504 煉焦煤占比 35% 35% 28% 無煙煤 澳大利亞 25 18 0 朝鮮 0 0 0 俄羅斯聯邦 653 750 674 越南 7 0 0 其他 4,943 3,881 2,459 小計 5,628 4,649 3,133 行業年度策略 http:/ / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 無煙煤占比 27% 23% 2

32、5% 煤 合計 21055 20633 12510 資料來源：中國海關總署，華金證券研究所 若澳洲暫停進口常態化，進口煤格局或將延續。若澳洲暫停進口常態化，進口煤格局或將延續。 （三） 需求分化，房住不炒影響深遠 1、 需求出現分化，動力煤下游相對較強 需求端因基數效應整體呈下行趨勢， 火電增速明顯高于往年且較供給端偏強。需求端因基數效應整體呈下行趨勢， 火電增速明顯高于往年且較供給端偏強。 煤炭主要下游 需求出現一定分化，其中火電需求明顯高于往年。1-10 月火電累計同比增 11.3%，增速較快且 高于原煤 4%的同比增速。1-10 月水泥產量累計同比增 2.1%，略低于原煤產量增速。焦鋼鏈

33、條 表現相對較弱。 圖 10：煤炭下游需求增速對比（%） 資料來源：Wind，華金證券研究所 2、 電煤需求與經濟同向變動 電煤需求受宏觀經濟影響，并與經濟增速同向變動，測算火電增速，關鍵假設包括： 基于基數效應、雙碳雙控和拉閘限電等背景，下修經濟增長預期，假設 2021-2023 年 GDP 增速分別為 6.00%、5.50%、5.30%。 假設 2021-2023 年 GDP 電耗系數（千瓦時/元）分別為 0.0860、0.0855、0.0850。 假設 2021-2023 年發電量/用電量分別為 98.75%、98.75%、98.75%。 行業年度策略 http:/ / 33 請務必閱讀

34、正文之后的免責條款部分 基于能源替代視角，假設 2021-2023 年火電發電量占比分別為 71.10%、71.00%、 70.50%。 預計預計 2021-2023 年火電增速將分別實現年火電增速將分別實現 10.46%、4.74%和和 3.95%。 表 4：2021-2023E 年中國火電增速測算 主要假設主要假設 2020 2021E 2022E 2023E GDP增速增速 2.30% 6.00% 5.50% 5.30% GDP電耗系數電耗系數 （千瓦時（千瓦時/元）元） 0.0824 0.0860 0.0855 0.0850 發電量發電量/用電量用電量 98.75% 98.75% 98

35、.75% 98.75% 火電發電量占比火電發電量占比 71.19% 71.10% 71.00% 70.50% GDP（億元） 911205 965878 1019001 1073008 用電量（億千瓦時） 75110 83065 87125 91206 用電量增速 3.10% 10.59% 4.89% 4.68% 發電量（億千瓦時） 74170 82027 86036 90066 發電量增速 4.00% 10.59% 4.89% 4.68% 火電發電量（億千瓦時） 52799 58321 61085 63496 火電發電量增速火電發電量增速 2.50% 10.46% 4.74% 3.95% 資

36、料來源：Wind，華金證券研究所 3、 房住不炒影響深遠 焦鐵方面，受能耗雙控、地產需求疲軟等因素影響，焦炭和生鐵產量增速均呈邊際下降走焦鐵方面，受能耗雙控、地產需求疲軟等因素影響，焦炭和生鐵產量增速均呈邊際下降走 勢。勢。2021 年 1-10 月焦炭同比增 0.1%、生鐵同比降 3.2%。值得關注的是近幾個月焦炭和生鐵的 邊際增速在持續下降，焦炭當月產量連續 5 個月負增速，10 月焦炭當月同比增速更是跌至 -11.30%；生鐵當月產量連續 6 個月負增速，10 月生鐵當月同比增速更是跌至-19.40%。 圖 11：焦炭和生鐵當月增速（%） 資料來源：Wind，華金證券研究所 行業年度策略

37、 http:/ / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 地產行業地產行業處處下行周期，對冶金煤需求形成壓制。下行周期，對冶金煤需求形成壓制。國內煤炭的終端需求還是以地產為主，地產 行業的景氣度為煤炭需求的重要變量。2021 年房地產行業仍在較為嚴格的調控周期中，在房住 不炒的基調下，地產信貸難言放松，非標持續壓降，在岸與離岸市場地產債敞口也不斷收縮，許 多房企爆發流動性危機。這樣的背景下開發商更多采用減少資本開支和降價促銷的策略。年初至 今土地購置面積增速持續下探，集中供地以來許多城市土地流拍頻頻發生。投資端無論新開工、 施工還是竣工均出現不同程度回落。與此同時嚴格的限貸限購政策也導致銷售

38、持續遇冷。目前房 住不炒基調比較穩固，尚未看到政策實質性轉向。整體來看地產鏈條的下行對煤炭需求尤其是冶 金煤的需求形成壓制。 圖 12：土地購置、地產新開工及施工增速（單位：萬噸；%） 圖 13：地產竣工和銷售增速（單位：萬噸；%） 資料來源：wind，華金證券研究所 資料來源：wind，華金證券研究所 （四） 動力煤供需推演 關鍵假設： 基于上文測算，假設未來三年產量增速為 3%、5%和 1%。 考慮國內出于保供目的適當增加進口煤，假設未來三年進口量增速為 3%、2%和 2%。 基于上文測算，假設未來三年火電增速為 10.46%、4.74%和 3.95%。 假設房住不炒和地產信貸政策維持偏緊

39、趨勢， 假設未來三年冶金增速為-1%、 -2%和-3%， 未來三年建材增速為 2%、0%和-1%。 化工行業為煤炭主要的增長點，假設未來三年增速為 3.5%、3%和 3%。 考慮 2021 年寒冬預期以及未來兩年氣候正常，未來三年供熱行業增速分別為 3%、2% 和 1%。其他行業用煤和出口量相對平穩，假設未來增速均為 1%。 行業年度策略 http:/ / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據相關假設， 測算根據相關假設， 測算 2021-2023 年動力煤供需缺口分別為年動力煤供需缺口分別為 27408 萬噸、萬噸、 22938 萬噸和萬噸和 29251 萬噸萬噸。 受產能核增影響，

40、 預計。 受產能核增影響， 預計 2022 年缺口將會較年缺口將會較 2021 年有所收窄， 但根據長期規劃若年有所收窄， 但根據長期規劃若 2022 年產量釋放速度過快或將透支未來煤炭增長空間，動力煤缺口或將在年產量釋放速度過快或將透支未來煤炭增長空間，動力煤缺口或將在 2023 年再次擴大。年再次擴大。 表 5：2016-2023E 動力煤供需平衡表 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 動力煤總供給 287827 299257 308170 326256 330781 340704 357342 361051 同比增速 3.97%

41、 2.98% 5.87% 1.39% 3.00% 4.88% 1.04% 動力煤產量 275415 287375 295976 312466 317937 327475 343849 347287 同比增速 4.34% 2.99% 5.57% 1.75% 3.00% 5.00% 1.00% 動力煤進口量 12412 11882 12194 13790 12844 13229 13494 13763 同比增速 -4.27% 2.63% 13.09% -6.86% 3.00% 2.00% 2.00% 動力煤總消費 310861 314282 322128 335249 343889 368112

42、380281 390302 同比增速 1.10% 2.50% 4.07% 2.58% 7.04% 3.31% 2.64% 電力行業 191117 188090 197096 205060 208550 230364 241284 250814 同比增速 -1.58% 4.79% 4.04% 1.70% 10.46% 4.74% 3.95% 冶金行業 14241 14421 15421 15974 17180 17008 16668 16168 同比增速 1.26% 6.93% 3.59% 7.55% -1.00% -2.00% -3.00% 化工行業 20739 17633 17483 194

43、43 19926 20623 21242 21879 同比增速 -14.98% -0.85% 11.21% 2.48% 3.50% 3.00% 3.00% 建材行業 49527 30633 28257 30236 32234 32879 32879 32550 同比增速 -38.15% -7.76% 7.00% 6.61% 2.00% 0.00% -1.00% 供熱行業 22015 23154 26519 28159 28941 29809 30405 30709 同比增速 5.17% 14.53% 6.18% 2.78% 3.00% 2.00% 1.00% 其他行業 12464 39763

44、36967 35844 36864 37233 37605 37981 同比增速 219.02% -7.03% -3.04% 2.85% 1.00% 1.00% 1.00% 動力煤出口量 758 588 385 533 194 196 198 200 同比增速 -22.43% -34.52% 38.38% -63.62% 1.00% 1.00% 1.00% 供需缺口供需缺口/盈余盈余 23034 15025 13958 8992 13108 27408 22938 29251 資料來源：Wind，華金證券研究所 （五） 煉焦煤和焦炭供需推演 關鍵假設： 基于上文測算，假設未來三年產量增速為 0

45、.2%、1.0%和 0.1%。 澳大利亞為焦煤主要進口國，兩國關系緊張導致進口焦煤量下降，預計未來蒙古國將成 為主要焦煤供應國，假設未來三年進口量增速為-35%、5%和 5%，出口量增速分別為 -5%、-5%、-5%。 行業年度策略 http:/ / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 地產鏈條需求疲軟， 導致焦鐵產量預期較低， 假設未來三年焦炭增速為-1%、 -1%和 0.5%， 生鐵增速-4%、-1%和-0.5%。 過去幾年焦炭進口呈較快增長和低基數特點，假設焦炭進口增速分別為 50%、50%、 50%，出口增速分別為-5%、-5%、-5%。 假設煤焦轉化系數為 1.18（均值） ；焦

46、鐵比 0.63（均值） 。 根據相關假設，測算根據相關假設，測算 2021-2023 年年煉焦煉焦煤供需缺口分別為煤供需缺口分別為 1797 萬噸、萬噸、520 萬噸和萬噸和 492 萬萬 噸噸，焦炭供需缺口分別為，焦炭供需缺口分別為 6917 萬噸、萬噸、6607 萬噸和萬噸和 5759 萬噸。整體來看無論煉焦煤還是焦萬噸。整體來看無論煉焦煤還是焦 炭均與地產行業有較深聯系，假設未來房住不炒基調不變，或將對焦煤和焦炭需求形成一炭均與地產行業有較深聯系，假設未來房住不炒基調不變，或將對焦煤和焦炭需求形成一 定壓制，而焦煤產能因為四季度核增在未來兩年會有一定放量。在供需關系定壓制，而焦煤產能因為

47、四季度核增在未來兩年會有一定放量。在供需關系上表現為焦煤上表現為焦煤 和焦炭在未來兩年缺口持續收窄，但不會出現明顯過剩局面。和焦炭在未來兩年缺口持續收窄，但不會出現明顯過剩局面。 表 6：2016-2023E 煉焦煤供需平衡表 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 煉焦煤總供給 49506 51529 49929 54512 55772 53327 54050 54346 同比增速 4.09% -3.11% 9.18% 2.31% -4.38% 1.35% 0.55% 煉焦煤產量 43575 44557 43486 47046 4851

48、0 48607 49093 49142 同比增速 2.25% -2.40% 8.19% 3.11% 0.20% 1.00% 0.10% 煉焦煤進口量 5931 6972 6443 7466 7262 4720 4956 5204 同比增速 17.56% -7.59% 15.88% -2.73% -35.00% 5.00% 5.00% 煉焦煤總需求 53511 51681 51200 54806 55859 55124 54570 54838 同比增速 -3.42% -0.93% 7.04% 1.92% -1.32% -1.01% 0.49% 煉焦煤消費量 53391 51451 51092 5

49、4666 55772 55041 54491 54763 同比增速 -3.63% -0.70% 7.00% 2.02% -1.31% -1.00% 0.50% 煉焦煤出口量 120 230 108 140 87 83 79 75 同比增速 90.96% -53.07% 29.88% -37.54% -5% -5% -5% 供需缺口供需缺口/盈余盈余 4006 152 1271 294 87 1797 520 492 資料來源：Wind，華金證券研究所 表 7：2016-2023E 焦炭供需平衡表 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 煉

50、焦煤消費量 53511 51681 51200 54806 55859 55041 54491 54763 焦炭產量 44912 43143 43820 47126 47116 46645 46178 46409 同比增速 -3.94% 1.57% 7.54% -0.02% -1.00% -1.00% 0.50% 煉焦轉化系數 1.19 1.20 1.17 1.16 1.19 1.18 1.18 1.18 焦炭進口量 0 1 9 52 298 447 670 1006 同比增速 1972.8% 838.6% 475.2% 469.7% 50% 50% 50% 焦炭總供給 44912 43144