中信特鋼-公司研究報告：航母起航協同效應顯現業績逆勢增長-20200406[24頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Nayaoshi Table_MainInfo 公司研究/鋼鐵/特鋼 證券研究報告 中信特鋼中信特鋼（000708）公司研究報告公司研究報告 2020 年 04 月 06 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 04 月 03 日收盤價 （元） 26.51 52 周股價波動（元） 11.74-30.00 總股本/流通 A 股（百萬股） 2969/449 總市值/流通市值（百萬元） 78706/11914 相關研究相關研究 Table_ReportInfo

2、市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -33.17% -7.17% 18.83% 44.83% 70.83% 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 中信特鋼海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -7.7 37.8 16.3 相對漲幅（%） 1.5 37.1 26.7 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:施毅 Tel:(021)23219480 Email: 證書:S0850512070008 分析師:周慧琳 Tel:(021)23154399 Email: 證書:S0850519090001 分析師:陳曉

3、航 Tel:(021)23154392 Email: 證書:S0850519090003 分析師:甘嘉堯 Tel:(021)23154394 Email: 證書:S0850520010002 航母航母起航起航，協同效應顯現，協同效應顯現，業績逆勢增長業績逆勢增長 Table_Summary 投資要點：投資要點： 集團鋼鐵板塊實現整體上市集團鋼鐵板塊實現整體上市，特鋼航母起航，特鋼航母起航。公司實施重大資產重組，持有 興澄特鋼 100%股權，實現特鋼板塊整體上市，成為全球范圍內規模最大、 產品規模最全的專業化特鋼生產企業，特鋼航母起航。 2019 年盈利逆勢增長，成績亮眼年盈利逆勢增長，成績亮眼

4、。公司 2019 年實現鐵產量 1195 萬噸，粗 鋼 1409 萬噸，鋼材銷售總量 1327 萬噸。實現營業收入 726.2 億元，歸母凈 利潤 53.86 億元，營業收入同比增長 0.60%，毛利率從 12.60%增長到 18.01%，歸母凈利潤同比增長 50.45%。公司業績大幅增長，一方面源于公 司提高產量提高產量，2019 年實現增產 160 萬噸，另一方面則是降本降本增效增效，公司通過 增產降本、工序降本、工藝降本、采購降本和物流降本等 15 項具體措施提高 盈利水平。 特鋼行業或迎來特鋼行業或迎來發展期發展期。我們對標日本發展認為我國特鋼目前占比仍低， 未來 10-20 年將是特

5、鋼快速發展時期。從結構上看，我國特鋼高端產品供 給仍不足，未來仍有增長空間。產品結構調整疊加貿易摩擦催化，我們預 計特鋼產業進口替代潛力巨大。下游增速有望繼續提升。我們認為工程機 械、風電行業未來仍將快速發展，油氣、海工發展值得期待，汽車行業有望 企穩?？傮w上，我們認為特鋼需求未來仍將繼續增長。 重整后協同效應重整后協同效應顯現顯現。產品產品線豐富，客戶粘性提線豐富，客戶粘性提升升。公司目前產線覆蓋齊 全，規格完備，將大大提高下游廠商的備貨便利性，我們認為產品線的豐富 會逐漸提升公司的客戶范圍及客戶粘性，有利于市場占有率的提升。產品產品 升級促升級促毛利率提升。毛利率提升。公司 2019 年整

6、體毛利率 18.01%，相比重組前 2018 年 毛利率 12.60%提升明顯，就算是同比重組后依舊提升 1.74 個百分點。噸噸 鋼成本逆勢降低， 降本增效鋼成本逆勢降低， 降本增效、 規模效應顯現規模效應顯現。 2019 年公司通過實施增產降本、 工序降本、工藝降本、采購降本和物流降本等 15 項具體措施實現降本。 未來增長值得期待。未來增長值得期待。青鋼續建工程有望帶來未來產量持續增長青鋼續建工程有望帶來未來產量持續增長。公司擬投 資 49.83 億元建設青島特鋼搬遷項目續建工程，總產能 113 萬噸坯材，預計 在 2021 年下半年竣工。預計品牌效應提升議價能力預計品牌效應提升議價能力

7、。研發投入支持產產 品不斷升級，預計未來毛利率穩步提升品不斷升級，預計未來毛利率穩步提升。 盈利預測盈利預測及估值及估值。我們預計公司 2020-2022 年將實現歸母凈利潤分別為 57.46、59.90、63.66 億元，EPS 為 1.94、2.02、2.14 元。參考可比公司， 我們認為公司作為特鋼領域龍頭公司，擁有較強的議價能力，給予公司 2020 年 15-17 倍 PE， 對應合理價值區間為 29.10-32.98 元。 給予公司 “優于大市” 投資評級。風險風險提示。提示。特鋼行業增長放緩；產品下游需求增長放緩；對外貿 易環境惡化；青鋼續建項目進度放緩等。 主要財務數據及預測主要

8、財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 72190 72620 73185 73967 74904 (+/-)YoY(%) 605.9% 0.6% 0.8% 1.1% 1.3% 凈利潤(百萬元) 3580 5386 5746 5990 6366 (+/-)YoY(%) 806.6% 50.4% 6.7% 4.2% 6.3% 全面攤薄 EPS(元) 1.21 1.81 1.94 2.02 2.14 毛利率(%) 16.3% 18.0% 17.9% 18.3% 18.8% 凈資產收益率(%) 18.6% 21.

9、3% 20.5% 19.3% 18.5% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究中信特鋼（000708）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 完成收購，整體上市 . 6 1.1 1992 年建立，1997 年發行上市 . 6 1.2 引入中信集團 . 6 1.3 重大資產重組，集團鋼鐵板塊實現整體上市 . 7 1.4 中信特鋼正式起航 . 7 2. 2019 年盈利逆勢增長，成績亮眼 . 7 3. 整體產業布局、產能、產品種類 . 8 4. 特鋼行業或迎來發展期 . 10 4.1 增長性：對標日本，未

10、來增長空間巨大 . 10 4.2 結構性：高端產品供給仍不足，高端占比有待進一步提升 . 11 4.3 對外依存度：高端產品對外依存度較高，進口替代前景廣闊 . 11 4.4 下游增速有望繼續提升 . 12 4.4.1 汽車. 12 4.4.2 工程機械 . 13 4.4.3 石油化工 . 14 4.4.4 電力. 15 5. 重整后協同效應顯現，1+12 效果明顯 . 15 5.1 重組后豐富產品種類，客戶粘性提升 . 15 5.2 產品升級促毛利率提升 . 16 5.3 噸鋼成本逆勢降低，規模效應顯現 . 16 6. 未來增長點 . 17 6.1 青鋼續建工程有望帶來未來產量持續增長 .

11、17 6.2 全球最大，預計品牌效應提升議價能力 . 17 6.3 研發投入支持產品不斷升級，預計未來毛利率穩步提升 . 17 7. 盈利預測及估值 . 18 7.1 盈利預測 . 18 7.2 估值與投資評級 . 19 7.3 風險提示 . 19 財務報表分析和預測 . 20 oPoRnNrNqNqOpNpOtMwPtQ7NcM6MmOrRmOnNkPrRsOfQoOyQaQpPuMNZqMqPwMpOzR 公司研究中信特鋼（000708）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 大冶特鋼股權結構圖（截止 2018-12-31） . 6 圖 2 中信特鋼股權結構圖（截

12、止 2019-12-31） . 7 圖 3 公司營業收入（億元） . 8 圖 4 公司歸母凈利潤（億元） . 8 圖 5 日本特鋼產業發展. 10 圖 6 中國特鋼產業發展. 11 圖 7 歷年我國分品種特鋼產量（萬噸） . 11 圖 8 2018 年全國特鋼產量分布占比 . 11 圖 9 我國特鋼進出口數量及增速 . 12 圖 10 我國特鋼進出口單價 . 12 圖 11 2018 年普鋼下游分布情況 . 12 圖 12 2018 年特鋼下游分布情況 . 12 圖 13 特鋼可用于汽車的領域 . 12 圖 14 特鋼可用于卡車的領域 . 12 圖 15 中國汽車保有情況. 13 圖 16 中

13、國汽車產銷量 . 13 圖 17 特鋼可用于工程機械的領域 . 13 圖 18 中國及世界工程機械銷售量 . 14 圖 19 我國挖掘機產量及同比 . 14 圖 20 特鋼用于石油開采領域 . 14 圖 21 中長期天然氣主干管網規劃示意圖 . 14 圖 22 中長期原油主干管網規劃示意圖 . 14 圖 23 中長期成品油主干管網規劃示意圖 . 14 圖 24 風電機組設計圖 . 15 圖 25 風電用鋼 . 15 圖 26 我國新增發電設備裝機容量 . 15 圖 27 全國發電設備產品產量（截止 2019-11-30） . 15 圖 28 重組前 2018 年上市公司分產品營收占比 . 16

14、 圖 29 重組后 2019 年上市公司分產品營收占比 . 16 圖 30 公司歷年毛利率情況 . 16 公司研究中信特鋼（000708）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 上市鋼企 2018 年研發費用占比情況 . 18 公司研究中信特鋼（000708）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 大冶特鋼股權結構（1997-3-14） . 6 表 2 公司 2019 年銷量、產量、庫存情況（萬噸） . 8 表 3 中信特鋼 2019 年主營業務拆分數據 . 8 表 4 公司主要基地列表. 9 表 5 中信特鋼現有產品及產能情況 . 9 表 6 我國特鋼

15、等級分類. 10 表 7 主營業務預測假設. 18 表 8 公司主營業務分項預測表 . 18 表 9 可比公司估值情況（2020-4-2 收盤價） . 19 公司研究中信特鋼（000708）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 完成完成收購，整體上市收購，整體上市 1.1 1992 年年建立，建立，1997 年發行上市年發行上市 1992 年 12 月，湖北省經濟體制改革委員會關于組建大冶特殊鋼股份有限公司的 批復批準，由大冶鋼廠（現冶鋼集團有限公司）作為主要發起人，聯合東風汽車公司、 襄陽軸承廠（現襄陽汽車軸承股份有限公司）以定向募集方式設立大冶特鋼，實收股本 金額為 2.75

16、億元。1997 年 3 月 14 日公司在深圳證券交易所向社會公眾發行 A 股 7000 萬股，并于同年 3 月 26 日在該所掛牌交易，公司總股本增加到 2.79 億股，股權結構如 下： 表表 1 大冶特鋼股權結構（大冶特鋼股權結構（1997-3-14） 股東名稱股東名稱 股份數量（萬股）股份數量（萬股） 占總股本比例占總股本比例 國家股 17122.8 61.3% 法人股 1520 5.4% 內部職工股 2280 8.2% 社會公眾股 7000 25.1% 資料來源：公司發行股份購買資產暨關聯交易報告書，海通證券研究所 1.2 引入中信集團引入中信集團 2004 年 12 月 20 日，湖

17、北省黃石市中級人民法院司法拍賣了冶鋼集團持有的公司 約 1.75 億股國家股，中信投資競買約 1.27 億股，新冶鋼競買 4800 萬股。新冶鋼此前 持有其他法人股 8662 萬股，本次競買后共計持有公司總股本的 29.95%，成為公司控股 股東。中信投資和新冶鋼的實際控制人均為中國中信集團有限公司。 截止 2019 年 8 月，公司控股股東為新冶鋼，持有本公司股份 1.35 億股，占公司股 本總額的 29.95%，與一致行動人泰富中投合計持有本公司股份 2.61 億股，占公司股本 總額的 58.13%，公司實際控制人為中信集團。公司與控股股東、實際控制人之間的控 制關系如下： 圖圖1 大冶特

18、鋼股權結構圖（截止大冶特鋼股權結構圖（截止 2019-08-03） 資料來源：公司發行股份購買資產暨關聯交易報告書，海通證券研究所 公司研究中信特鋼（000708）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3 重大重大資產資產重組重組，集團鋼鐵板塊實現整體上市集團鋼鐵板塊實現整體上市 2018 年 12 月 25 日公司實施重大資產重組，以發行股份形式購買泰富投資、江陰 信泰、江陰冶泰、江陰揚泰、江陰青泰及江陰信富合計持有的興澄特鋼 86.50%股權。 本次交易標的資產興澄特鋼 86.50%股權作價為 231.8 億元左右，最終發行價格為 9.20 元/股，向各交易對方發行共 25.19

19、 億股股份。 本次重大資產重組實現了中信集團鋼鐵板塊的整體上市， 公司的控股股東由湖北新 冶鋼有限公司變為中信泰富特鋼投資有限公司，實際控制人仍為中信集團，中信集團合 計控制公司 83.85%股權。 2019 年 11 月，江蘇省產權交易所出具關于江陰興澄特種鋼鐵有限公司 13.5%股 權轉讓項目的成交確認書 ，中信特鋼被確定為標的資產的受讓方。2019 年 11 月 8 日， 公司與泰富投資簽署國有產權轉讓合同 ，約定受讓泰富投資持有的興澄特鋼 13.5% 股權，轉讓價款為 36.18 億元。本次交易完成后，中信特鋼將持有興澄特鋼 100%股權， 興澄特鋼將成為公司全資子公司。 1.4 中信

20、中信特鋼正式起航特鋼正式起航 由于興澄特鋼的業務和盈利規模是公司的數倍，公司全稱“大冶特殊鋼股份有限公 司”及證券簡稱“大冶特鋼”已不能準確表示重組后的業務規模。為更準確地反映公司 重組后的業務情況，2019 年 10 月 11 日，大冶特鋼變更全稱為“中信泰富特鋼集團股份 有限公司”、證券簡稱變更為“中信特鋼”。 圖圖2 中信特鋼股權結構圖（截止中信特鋼股權結構圖（截止 2019-12-31） 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 2. 2019 年年盈利逆勢增長，成績亮眼盈利逆勢增長，成績亮眼 公司 2020 年 3 月 6 日發布 2019 年年報。公司 2019 年實現鐵產

21、量 1195 萬噸，粗 鋼 1409 萬噸，入庫坯材 1373 萬噸（含內供坯材 49.8 萬噸） ，鋼材銷售總量 1327 萬噸， 球團 650 萬噸，焦炭 481 萬噸。 公司研究中信特鋼（000708）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 公司公司 2019 年銷量年銷量、產量、庫存情況、產量、庫存情況（萬噸）（萬噸） 銷量銷量 生產生產 庫存庫存 2019 同比增長同比增長 2019 同比增長同比增長 2019 同比增長同比增長 鋼產品鋼產品 1326.55 10.08% 1373.22 13.07% 102.3 10.38% 球團球團 448.84 2.28% 650

22、.06 4.45% 3.21 -25.87% 焦炭焦炭 29.93 121.87% 481.31 1.07% 1.58 -78.71% 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 2019 年公司實現營業收入 726.2 億元，歸母凈利潤 53.86 億元。相比 2018 年原大 冶特鋼，收入增長 478%，歸母凈利潤增長 956%。調整統計口徑后，營業收入同比增 長 0.60%，成本降低，毛利率增長到 18.01%，歸母凈利潤同比增長 50.45%。 圖圖3 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元） 資料來源：Wind，公司 2019 年年報，海通證券研究所 圖圖4 公司歸母凈利潤（億

23、元）公司歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，公司 2019 年年報，海通證券研究所 公司在 2019 年行業整體震蕩下行時可以取得歸母凈利潤大幅增長，一方面一方面源于公源于公 司提高產量，司提高產量，2019 年年實現增產實現增產 160 萬噸萬噸，另一方面則是降本，另一方面則是降本增效，增效，公司通過公司通過增產降本、增產降本、 工序降本、工藝降本、采購降本和物流降本等工序降本、工藝降本、采購降本和物流降本等 15 項具體措施提高項具體措施提高盈利水平盈利水平。 表表 3 中信特鋼中信特鋼 2019 年主營業務年主營業務拆分拆分數據數據 項目項目 主營業務收入（億元）主營業務收入（億元）

24、 主營業務成本 （億元）主營業務成本 （億元） 毛利率（毛利率（%） 主營業務收入比上主營業務收入比上 年同期增減（年同期增減（%） 主營業務成本比上主營業務成本比上 年同期年同期增減（增減（%） 毛利率比上年同期毛利率比上年同期 增減（增減（%） 合金鋼棒材合金鋼棒材 326.94 262.98 19.56 -4.87 -4.15 -0.6 合金鋼線材合金鋼線材 112.45 92.42 17.81 -3.94 -10.35 5.87 特種鋼板特種鋼板 94.18 80.06 15.00 15.6 12.52 2.33 特種無縫鋼管特種無縫鋼管 79.29 64.06 19.21 23.02

25、 23.78 -0.5 其他業務其他業務 113.35 95.93 15.37 -1.64 -7.86 5.71 合計合計 726.20 595.45 18.01 0.60 -1.49 1.74 注：公司 2019 年年報，海通證券研究所 3. 整體產業整體產業布局、產能、產品種類布局、產能、產品種類 公司公司具備具備 1300 萬噸萬噸產能，擁有四大鋼材生產基地，產能，擁有四大鋼材生產基地，兩家兩家原料生產基地，兩大延伸原料生產基地，兩大延伸 基地格局?；馗窬?。公司整合后具備年產 1300 多萬噸特殊鋼材料的生產能力，擁有江蘇江陰興 澄特鋼、湖北黃石大冶特鋼、山東青島特鋼、江蘇靖江特鋼四家

26、專業精品特殊鋼材料生 產基地，安徽銅陵特材、江蘇揚州特材兩家原材料生產基地，山東泰富懸架、浙江鋼管 兩大產業鏈延伸基地，形成了沿海沿江產業鏈的戰略大布局。 公司研究中信特鋼（000708）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 公司主要基地列表公司主要基地列表 公司名稱公司名稱 產能產能 主主要產品要產品 應用領域應用領域 產線產線 特色特色 江陰興澄特種 鋼鐵有限公司 具備年產 600 萬噸特殊鋼材 料的生產能力 軸承鋼、 齒輪鋼、彈簧鋼、 系泊鏈鋼、簾線鋼、特厚 板、容器鋼、管線鋼、高 強耐磨鋼等 廣泛應用于石油化 工、工程機械、汽車 用鋼、高速鐵路、海 洋工程、風力發電、

27、新能源等行業 棒線材生產線 8 條，包括小棒 熱軋生產線、特殊鋼線材、一 軋棒材生產線、大棒熱軋生產 線、熱軋生產線等；中厚板生 產線 2 條（年生產鋼板 300 萬 噸） ：4300 熱軋生產線、3500 熱軋生產線等 公司煉鐵、煉鋼、軋鋼、 檢測等主要裝備均從國外 引進。其高標準軸承鋼、 汽車用鋼連續多年全國領 先 大冶特殊鋼有 限公司 具備年產 300 萬噸特殊鋼材 料的生產能力 產品主要分為三大類：高 品質棒材、高端中厚壁無 縫鋼管及高合金鍛材。 在軸承、汽車、風電、 核電、油氣、工程機 械、海洋工程、工模 具制造、航空航天等 領域表現卓著 棒材基地有大、中、小三條高 標準棒材生產線。

28、高端中厚壁 無縫鋼管有 4 條生產線，產能 達百萬噸 遠銷五十多個國家和地區 青島特殊鋼鐵 有限公司 具備年產 300 萬噸特殊鋼材 料的生產能力 彈簧鋼、 齒輪鋼、軸承鋼、 耐蝕鋼等制造業所需高 端、優質鋼材 汽車、工程機械 目前配備大型機械化封閉原料 場，7m 頂裝焦爐、240m2燒 結機、1800m3高爐、100t 轉 爐及真空精煉、連鑄、專業化 精品線、棒、扁鋼生產線 打造成為國內領先、世界 一流的特殊鋼長材生產基 地。 靖江特殊鋼有 限公司 具備 100 萬噸 特殊鋼材料的 生產能力 鋼管品種涵蓋油套管、管 線管、機械結構用管、鍋 爐管、氣瓶管、液壓支柱 管、流體管以及自主研發 的特

29、殊氣密封螺紋接頭、 用于特殊環境的非 API 系 列油井管等。 棒材產品涵蓋軸承鋼、齒 輪鋼、工模具鋼、合結鋼、 優碳鋼、彈簧鋼、錨鏈鋼 等 石油運輸、壓力容器 等 建有 100 噸超高功率電爐煉 鋼、連鑄方坯和圓坯生產線， 合金棒材熱軋生產線，258 PQF 三輥連軋管熱軋生產線， 100 ASSEL 三輥熱軋生產 線，鋼管深加工生產線等 水陸交通便捷，地理位臵 優越 銅陵泰富特殊 材料有限公司 具有年產 220 萬噸冶金金焦 的生產能力 冶金焦炭、煤焦油、 粗苯、 硫銨、硫氰酸鈉，以及潔 凈煤氣、蒸汽、電力等 主要煉焦原料基地 建有 4.3 米搗固焦爐兩座，7 米頂裝焦爐兩座，及配套的千

30、熄焦、化產回收、煤氣利用等 裝臵 配套有 4 個 5000 噸級兼 顧10000噸級泊位的碼頭 和 415000 千瓦燃氣輪 機、 115000 千瓦汽輪發 電機組的煤氣綜合利用設 施。 揚州泰富特殊 材料有限公司 年產 600 萬噸 中、 高品位氧化 球團， 300 萬噸 高品位精粉 磁鐵精粉、高品位氧化球 團等原材料 煉鋼原材料 擁有兩條中、高品位氧化球團 生產線；一條高品位精粉的選 礦生產線 同時擁有一座年吞吐能力 達 2000 萬噸、可提供物 料中轉業務的長江碼頭 泰富特鋼懸架 （濟南） 有限公 司 年產 15 萬噸鋼 板彈簧 一汽解放系列、 輕卡系列、 重汽斯太爾系列、北汽歐 曼系列等 400 多個規格品 種鋼板彈簧 重型、中型、輕型、 微型卡車，客車、掛 車、拖車 有 12 條國內先進的鋼板彈簧 生產線 浙江泰富無縫 鋼管有限公司 具有年產各類 大口徑厚壁特 種無縫鋼管 10 萬噸的產能 主要產品為高壓鍋爐管、 石油石化管、 高壓氣瓶管、 軍工管、合金結構管等 主要面向核電、 火電、 石油、