百亞股份-一次性衛生用品國產品牌起步川渝、走向全國-211130（38頁）.pdf

1、 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1 1 輕工輕工/造紙造紙 報告原因報告原因：深度報告：深度報告 百亞股份（百亞股份（003006.SZ） 首次評級首次評級 一次性衛生用品國產品牌，起步川渝、走向全國一次性衛生用品國產品牌，起步川渝、走向全國 買入買入 2021 年年 11 月月 30 日日 公司研究公司研究/深度報告深度報告 公司近一年以來股價表現公司近一年以來股價表現 投資要點：投資要點： 公司簡介：川渝地區一次性衛生用品領先企業，以自主品牌為核心。公司簡介：川渝地區一次性衛生用品領先企業，以自主品牌為核心。 公司成立于 2010 年 1

2、1 月，主要從事一次性衛生用品的研發、生產和銷售， 產品涵蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等多個品類。公司以自主品 牌業務為核心，旗下擁有“自由點”、“妮爽”、“好之”、“丹寧”等 風格獨特、個性鮮明的品牌。公司以重慶為大本營，是川渝地區一次性衛 生用品領先企業。近年來，受益于自主品牌、中高端產品的收入增長，公 司營收、凈利潤實現高速增長，且凈利潤增速持續高于營收增速。 行業分析：滲透率提升、消費升級驅動量價齊增，國貨加速崛起。行業分析：滲透率提升、消費升級驅動量價齊增，國貨加速崛起。近 年來，我國衛生巾市場行業規模穩步增長，嬰兒紙尿褲和成人失禁用品需 求不斷增加、市場滲透率逐步上升。隨著個

3、人健康護理意識不斷加強，在 消費升級背景下，衛生護理產品向差異化、高端化發展。從競爭格局來看， 目前衛生巾市占率 TOP10 的企業中，國內企業占據半壁江山，嬰兒紙尿褲 領域外資品牌仍占據主導地位，國產品牌快速追趕。 產品結構優化，持續發力自有品牌建設與研發創新。產品結構優化，持續發力自有品牌建設與研發創新。近年來，公司主 動對產品結構進行優化調整，加大中高端產品的研發和營銷拓展力度，擴 大中高端、高附加值的產品規模，主要產品的平均銷售價格呈現逐年提升 趨勢。針對定位于中高端品牌的自由點衛生巾，公司重點推廣方便貼身的 褲型結構產品安睡褲系列和天然健康有機的有機純棉系列。公司自主品牌 產品收入穩

4、步增長，且對總收入增長的貢獻逐年提高。 精耕川渝地區，加快拓展全國市場；線上線下渠道齊發力，多渠道協精耕川渝地區，加快拓展全國市場；線上線下渠道齊發力，多渠道協 同發展。同發展。公司根據不同區域市場的開發程度和特點，采取差異化的營銷模 式，因地制宜、協調發展，在全國市場有序拓展；持續強化渠道建設，提 升產品滲透率和覆蓋率，線下渠道收入保持穩健增長，電商渠道收入實現 快速提升。 盈利盈利預測預測、估值分析和投資建議：、估值分析和投資建議：公司是 A 股唯一一家以自有品牌衛生巾 及嬰兒紙尿褲為核心主營業務的企業，未來增長點在于：產品矩陣向中高端 優化、自主研發實力、自主品牌知名度和影響力持續提高，

5、有望帶動整體盈 利能力進一步提升；加快線上線下渠道在全國范圍的覆蓋，突破現有市占率 的天花板，從西南地區邁向全國，有望帶動銷售規模再上新的臺階。預計公 司 2021-2023 年分別實現歸母公司凈利潤 2.37 億元、3.04 億元、3.72 億元， 同比分別增長 29.64%、28.68%、22.29%，EPS 分別為 0.55 元/股、0.71 元/ 股、0.86 元/股，對應 2021 年 11 月 30 日收盤價 16.98 元/股，2021-2023 年 市場數據：市場數據：2021 年年 11 月月 30 日日 收盤價(元)： 16.98 年內最高/最低 （元） ： 29.02/1

6、6.66 流通 A 股/總股本（億）： 2.15/4.28 流通 A 股市值（億）： 35 總市值（億）： 72 基礎數據：基礎數據：2021 年年 9 月月 30 日日 基本每股收益： 0.41 攤薄每股收益： 0.41 每股凈資產(元)： 2.73 凈資產收益率： 15.11% 層 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2 2 PE 為 30.97、24.07、19.68 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟增長不及預期；市場競爭日益加??；優勢區域外市

7、場拓 展不及預期；新品推廣銷售不達預期；原材料價格上漲；銷售渠道的管理和 開拓風險等。 數據來源：wind、山西證券研究所 會計年度20192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1,149.41 1,250.75 1,499.70 1,786.00 2,168.10 同比增長19.59%8.82%19.90%19.09%21.39% 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）128.15 182.51 236.61 304.46 372.31 同比增長43.43%42.41%29.64%28.68%22.29%

8、每股收益（元）每股收益（元）0.330.430.550.710.86 PEPE51.0139.8030.9724.0719.68 PBPB9.336.465.324.363.66 gYkZ8VkWbYaZyQzRvNuM7NdN6MoMmMmOmNlOmNpNlOqQtQ9PqQuMNZnRvNxNpNsQ 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 3 3 目目 錄錄 1. 公司簡介：公司簡介：立足川渝，走向全國，國產衛生品牌加速前行立足川渝，走向全國，國產衛生品牌加速前行 . 7

9、1.1 川渝地區一次性衛生用品領先企業，以自主品牌為核心 . 7 1.2 公司治理：股權結構集中穩定，核心團隊激勵充分 . 10 1.3 財務分析：收入凈利潤高速增長，資產負債率持續下降 . 10 2. 行業分析：滲透率提升、消費升級驅動量價齊行業分析：滲透率提升、消費升級驅動量價齊增，國貨加速崛起增，國貨加速崛起 . 13 2.1 量：衛生巾市場規模穩健增長，嬰兒紙尿褲滲透率不斷提升 . 13 2.1.1 女性衛生用品：滲透率接近 100%，市場規模穩步增長 . 14 2.1.2 嬰兒衛生用品：滲透率、人均消費量仍待提升，下沉市場增長潛力大 . 15 2.1.3 成人失禁用品：消費習慣尚未完

10、全養成，未來有望進入加速增長期 . 17 2.2 價：消費升級背景下產品迭代加快，差異化、高端化趨勢明顯 . 18 2.2.1 女性衛生用品：更加追求功能性和差異化，經期褲發展空間較大 . 19 2.2.2 嬰兒衛生用品：精細化育兒時代到來，紙尿褲產品大放異彩 . 20 2.2.3 成人失禁用品：消費觀念改善、人口老齡化推動市場增長 . 25 2.3 競爭格局：外資品牌占據主導地位，國產品牌快速追趕 . 25 2.3.1 女性衛生用品：市場集中度較高，國產、外資品牌平分秋色 . 25 2.3.2 嬰兒衛生用品：行業集中度有所下降，國產紙尿褲品牌強勢突圍 . 26 2.3.3 成人失禁用品：尚處

11、于市場導入期，品牌格局尚未真正形成 . 28 3. 公司公司亮點：自主品牌影響力提升，全渠道發力走向亮點：自主品牌影響力提升，全渠道發力走向全國全國 . 28 3.1 產品結構優化，持續發力自有品牌建設與研發創新 . 28 3.2 精耕川渝地區，加快拓展全國市場 . 31 3.3 線上線下渠道齊發力，多渠道協同發展 . 34 4. 盈利預測、估值分析和投資建議盈利預測、估值分析和投資建議 . 37 5. 風險提示風險提示 . 38 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 4 4 圖

12、表目錄圖表目錄 圖圖 1 ：公司發展歷程及大事記：公司發展歷程及大事記 . 7 圖圖 2 ：公司自主品牌產品收入對營業總收入的貢獻持續加大公司自主品牌產品收入對營業總收入的貢獻持續加大 . 9 圖圖 3 ：公司主營產品收入占比結構：公司主營產品收入占比結構 . 9 圖圖 4 ：公司股權結構圖（公司股權結構圖（截至截至 2021 年年 11 月月 8 日日） . 10 圖圖 5 ：近三年一期：近三年一期公司營業收入及公司營業收入及同比同比增速增速 . 11 圖圖 6 ：近三年一期：近三年一期公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及同比同比增速增速 . 11 圖圖 7 ：公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利

13、率走勢走勢 . 11 圖圖 8 ：公司公司期間費用率情況期間費用率情況 . 11 圖圖 9 ：公司自主品牌分產品毛利率（：公司自主品牌分產品毛利率（%） . 12 圖圖 10 ：公司：公司 ODM 業務分產品毛利率（業務分產品毛利率（%） . 12 圖圖 11 ：公司資產負債率（：公司資產負債率（%） . 12 圖圖 12 ：公司速動比率（：公司速動比率（%） . 12 圖圖 13 ：公司收現比（：公司收現比（%） . 13 圖圖 14 ：公司應收賬款占資產百分比（：公司應收賬款占資產百分比（%） . 13 圖圖 15 ：2016-2020 年中國吸收性衛生用品市場規模年中國吸收性衛生用品市場

14、規模 . 14 圖圖 16 ：20182020 年年中中國吸收性衛生用品市場結構國吸收性衛生用品市場結構 . 14 圖圖 17 ：2013-2018 年中國女性衛生用品消費量年中國女性衛生用品消費量 . 14 圖圖 18 ：2016-2020 年中國女性衛生用品市場規模年中國女性衛生用品市場規模 . 14 圖圖 19 ：中國女性衛生：中國女性衛生用品滲透率用品滲透率 . 15 圖圖 20 ：中國女性初潮平均年齡延伸趨勢（單位：歲）：中國女性初潮平均年齡延伸趨勢（單位：歲） . 15 圖圖 21 ：20122019 年中國嬰兒衛生用品消費量年中國嬰兒衛生用品消費量 . 15 圖圖 22 ：201

15、22020 年中國嬰兒衛生用年中國嬰兒衛生用品市場規模品市場規模 . 15 圖圖 23 ：中國嬰兒紙尿褲市場滲透率逐年提升：中國嬰兒紙尿褲市場滲透率逐年提升 . 16 圖圖 24 ：中國、日本與歐美嬰兒紙尿褲人均使用量：中國、日本與歐美嬰兒紙尿褲人均使用量 . 16 圖圖 25 ：19932019 年中國部分城市人口出生率年中國部分城市人口出生率 . 17 圖圖 26 ：20192020 年中國母嬰快消品線下渠道銷售占比年中國母嬰快消品線下渠道銷售占比 . 17 圖圖 27 ：2013-2018 年成人失禁用品消費量年成人失禁用品消費量 . 17 圖圖 28 ：2016-2020 年中國成人失

16、禁用品市場規模年中國成人失禁用品市場規模 . 17 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 5 5 圖圖 29 ：2010-2020 年中國年中國 65 歲以上人口增長情況歲以上人口增長情況 . 18 圖圖 30 ：女性衛生巾新功能賣點的代表性產品：女性衛生巾新功能賣點的代表性產品 . 19 圖圖 31 ：經典衛生巾品牌的差異化定位：經典衛生巾品牌的差異化定位 . 20 圖圖 32 ：2021 年中國備孕年中國備孕/孕媽孕媽/寶媽群體年齡分布寶媽群體年齡分布 . 21 圖圖 33

17、：2020 年中國媽媽育兒理念偏好年中國媽媽育兒理念偏好 . 21 圖圖 34 ：不同代際母嬰產品月支出占家庭月收入比例：不同代際母嬰產品月支出占家庭月收入比例 . 21 圖圖 35 ：2020 年年 111 月中國尿褲細分類目線上銷售情況月中國尿褲細分類目線上銷售情況 . 22 圖圖 36 ：嬰兒紙尿褲用戶需求不斷更迭升級：嬰兒紙尿褲用戶需求不斷更迭升級 . 23 圖圖 37 ：消費者關注的嬰兒紙尿褲新材質、新技術熱點：消費者關注的嬰兒紙尿褲新材質、新技術熱點 . 24 圖圖 38 ：經典：經典 IP 定制款、跨界聯名款紙尿褲展示定制款、跨界聯名款紙尿褲展示 . 24 圖圖 39 ：2012

18、2018 年中國嬰兒衛生用品市場單價年中國嬰兒衛生用品市場單價 . 25 圖圖 40 ：2020 年各價位紙尿褲意向購買情況年各價位紙尿褲意向購買情況 . 25 圖圖 41 ：2021 年天貓雙十一嬰兒紙尿褲品牌銷售排行榜年天貓雙十一嬰兒紙尿褲品牌銷售排行榜 . 27 圖圖 42 ：公司中高端衛生巾產品系列：公司中高端衛生巾產品系列 . 28 圖圖 43 ：20162019 年公司“自由點”、“妮爽”品牌衛生巾銷售收入對比年公司“自由點”、“妮爽”品牌衛生巾銷售收入對比 . 29 圖圖 44 ：公司自主品牌產品收入及同比增長率：公司自主品牌產品收入及同比增長率 . 30 圖圖 45 ：公司自主

19、品牌產品對總收入的貢獻：公司自主品牌產品對總收入的貢獻 . 30 圖圖 46 ：公司研發費用及同比增長率：公司研發費用及同比增長率 . 31 圖圖 47 ：可比公司研發費用占營業收入的比重：可比公司研發費用占營業收入的比重 . 31 圖圖 48 ：公司中國大陸分區域銷售收入百分比：公司中國大陸分區域銷售收入百分比 . 32 圖圖 49 ：公司中國大陸分區域銷售收入同比增長率（：公司中國大陸分區域銷售收入同比增長率（%） . 32 圖圖 50 ：公司嬰兒紙尿褲在川渝和云貴陜地區市場份額：公司嬰兒紙尿褲在川渝和云貴陜地區市場份額 . 33 圖圖 51 ：公司分渠道銷售收入百分比：公司分渠道銷售收入

20、百分比 . 34 圖圖 52 ：公司電商渠道收入及同比增長率：公司電商渠道收入及同比增長率 . 35 圖圖 53 ：公司電商渠：公司電商渠道收入占比持續提升道收入占比持續提升 . 35 表表 1 ：公司業務板塊、自主品牌和產品矩陣：公司業務板塊、自主品牌和產品矩陣 . 8 表表 2 ：公司中高端系列衛生巾產品介紹：公司中高端系列衛生巾產品介紹 . 28 表表 3 ：公司主要產品的平均銷：公司主要產品的平均銷售價格（元售價格（元/片）片） . 29 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

21、聲明 6 6 表表 4 ：公司按銷售渠道分類的銷售收入情況（單位：萬元）：公司按銷售渠道分類的銷售收入情況（單位：萬元） . 34 表表 5 ：2019 年公司前十大年公司前十大 KA 客戶的銷售情況客戶的銷售情況 . 36 表表 6 ：公司與前五大：公司與前五大 ODM 客戶合作情況客戶合作情況 . 36 表表 7 ：公司盈利預測：公司盈利預測-按主營業務拆分（百萬元）按主營業務拆分（百萬元） . 38 表表 8 ：公司重要財務指標盈利預測（百萬元）：公司重要財務指標盈利預測（百萬元） . 38 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評

22、級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 7 7 1. 公司簡介：公司簡介：立足川渝，走向全國，國產衛生品牌加速前行立足川渝，走向全國，國產衛生品牌加速前行 1.1 1.1 川渝地區一次性衛生用品領先企業，以自主品牌為核心川渝地區一次性衛生用品領先企業，以自主品牌為核心 2010 年 11 月，公司前身重慶百亞衛生用品有限公司成立，同年收購重慶絲爽衛生用品有限公司（創建 于 1993 年），主要從事一次性衛生用品的研發、生產和銷售，公司產品涵蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失 禁用品等多個品類。2002 年，自由點衛生巾品牌誕生；2009 年，好之嬰兒紙尿褲上市；2015 年，公司完

23、成 股份制改革；2020 年 9 月，百亞股份于深交所 A 股成功上市。作為 A 股唯一一家以自有品牌衛生巾及嬰兒 紙尿褲為核心主營業務的企業，A 股上市推動了公司品牌力的快速提升。 公司依托自有品牌，主要采取自主研發和生產的模式，以經銷商、KA 和電商平臺為主要銷售渠道，為 各年齡段消費人群提供安全、舒適和高品質的個人健康護理產品。公司以重慶為大本營，銷售網絡遍布重 慶、四川、云南、貴州、陜西等 17 個省市區域，是川渝地區一次性衛生用品領先企業。與此同時，公司還 采取 ODM 銷售的合作模式，為消費品企業設計、開發和生產衛生巾、紙尿褲等產品。根據尼爾森的統計數 據，2015-2018 年全

24、國商超渠道銷售額份額排名中，公司衛生巾產品的市場份額在本土廠商中連續四年排名 第四，嬰兒紙尿褲產品的市場份額在本土廠商中連續四年排名前三。 圖 1：公司發展歷程及大事記 資料來源：公司官網、公司招股說明書，山西證券研究所 以自主品牌業務為核心，實行多品牌、差異化的發展戰略，滿足不同層級的消費需求。以自主品牌業務為核心，實行多品牌、差異化的發展戰略，滿足不同層級的消費需求。公司始終堅持 以發展自主品牌為主的戰略，加強品牌形象塑造和營銷推廣，20182020 年，自主品牌產品收入增長金額占 公司營業總收入增長額的 35.62%、98.95%和 110.78%。自主品牌產品收入的穩步增長是公司營業收

25、入持續 增長的重要來源，且對總收入增長的貢獻逐步提高。目前，公司旗下擁有“自由點”、 “妮爽”、 “好之”、 成功改制為股份成功改制為股份 有限有限公司公司 2015 百亞上市百亞上市 深交所 A 股成功 上市 2020 重慶絲爽衛生用品 有限公司成立 1993 自由點衛生巾品牌誕生自由點衛生巾品牌誕生 2006 年，簽約香港人氣 天后蔡卓妍（阿 SA）為 形象代言人 2002 重慶百亞衛生用品 有限公司成立， 收購 重慶絲爽 2010 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 8

26、8 “丹寧”等風格獨特、個性鮮明的品牌，有效覆蓋了各類目標消費人群，具有較高的品牌知名度和市場美 譽度。其中，“自由點”品牌代表“自由、青春”，定位為中高端品牌的衛生巾產品；“妮爽”品牌代表 “清新、健康”，定位為大眾品牌的衛生巾產品；“好之”品牌代表“舒適、快樂”，定位為中高端品牌 的嬰兒紙尿褲產品；“丹寧”品牌以“安全、健康”為理念，定位為中高端品牌的成人失禁用品產品。 以以 ODM 業務為有益補充，有選擇性地與規模較大、商業信譽度較高的優質客戶開展合作：業務為有益補充，有選擇性地與規模較大、商業信譽度較高的優質客戶開展合作：2017 年以 來，公司主要 ODM 客戶為蘇州綠葉、名創優品和

27、凱兒得樂，該三家消費品企業占公司 ODM 業務收入規模 的 90%左右。近年來公司憑借專業化生產優勢及配套研發能力，吸引了行業中眾多不具備生產、研發能力 的消費品企業前來尋求生產合作。在合作過程中，公司在產品設計、市場嗅覺、生產效率和供應鏈管理等 方面的管理水平亦得到了進一步的鍛煉和提升。 表 1：公司業務板塊、自主品牌和產品矩陣 業務板塊業務板塊 產品類別產品類別 產品介紹產品介紹 品牌理念品牌理念 主要產品系列主要產品系列 產品展示產品展示 自主品牌自主品牌 業務業務 衛生巾 自由點 自由、青春 無感 7 日、無感無憂、舒睡系列、 安睡褲系列、 有機純棉、 隱形系列、 羽翼輕輕、空氣系列

28、妮爽 清新、健康 閃吸系列、云呼吸系列等 嬰兒紙尿褲 好之 舒適、快樂 “超薄全能” 系列、 純凈系列、 “不 要緊”學步褲系列 成人失禁用品 丹寧 安全、健康 成人紙尿褲、 成人紙尿片、 成人護 理墊等 業務板塊業務板塊 產品類別產品類別 主要客戶主要客戶 ODMODM 業務業務 衛生巾 蘇州綠葉、名創優品、深圳市冰冰紙業有限公司、慕婷科技（天 津）有限公司、新疆盼佳生物科技有限公司、云南白藥清逸堂 實業有限公司等 愛生活、 名創優品系列、 This is L、慕婷、寵艾、美克力、益小 小等 嬰兒紙尿褲 凱兒得樂、杭州貝咖實業有限公司 凱兒得樂、Babycare 資料來源：公司招股說明書、公

29、司 2021 年中報，山西證券研究所 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 9 9 圖 2：公司自主品牌產品收入對營業總收入的貢獻持續加大 資料來源：wind、山西證券研究所 公司以自主品牌衛生巾為核心產品，公司以自主品牌衛生巾為核心產品，ODM 產品以衛生巾、嬰兒紙尿褲為主。產品以衛生巾、嬰兒紙尿褲為主。公司產品線豐富，主要產 品覆蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品三大類。公司以自主品牌衛生巾為核心產品，2016 年2020 年 該品類營收在總收入中的占比在 60%75%左右，

30、2020 年自主品牌衛生巾實現營收 9.47 億元，同比增長 26.23%，收入占比達到 75.74%，創下歷年來新高；自主品牌嬰兒紙尿褲是公司第二大業務，因受新冠肺炎 疫情影響，嬰兒紙尿褲生產所需部分原材料供應緊張，公司主動控制了嬰兒紙尿褲產品的營銷資源投入， 使得 2020 年產銷量較往年同期減少，營業收入相應下降，導致該品類營收銷售占比由 2017 年的 23.79%下 降至 2020 年的 12.34%；ODM 業務為公司第三大收入來源，ODM 產品以衛生巾、嬰兒紙尿褲為主，2017 年開始，公司開拓了蘇州綠葉、名創優品和凱兒得樂等幾家規模較大的消費品企業與公司開展合作，實現 了公司

31、ODM 業務的較快增長，2020 年，公司 ODM 業務實現收入 1.49 億元，收入占比為 11.93%；自主品 牌成人失禁用品業務銷售收入規模較小，近年來保持在 10002000 萬元左右。 圖 3：公司主營產品收入占比結構 資料來源：公司招股說明書、wind、山西證券研究所 7.36 7.48 8.02 9.88 11.01 16.90% 35.76% 98.94% 110.78% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 20162017201820192020 自主品牌收入（億元） 對總收入增長

32、的貢獻率 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1010 1.2 1.2 公司治理：股權結構集中穩定，核心團隊激勵充分公司治理：股權結構集中穩定，核心團隊激勵充分 公司股權結構相對集中穩定。公司股權結構相對集中穩定。公司控股股東為重慶復元商貿有限公司（以下簡稱“復元商貿”），實 際控制人為董事長馮永林。截至 2021 年 11 月 8 日，復元商貿直接持有公司 41.45%的股權，馮永林通過復 元商貿間接持有公司 41.45%的股權；重望耀暉投資有限公司、廣東溫氏投資有限公司分別

33、直接持有公司 22.81%、6.06%的股權。 圖 4：公司股權結構圖（截至 2021 年 11 月 8 日） 資料來源：wind、山西證券研究所 公司凝聚了產業經驗豐富、具有高度責任心和進取心的管理團隊，以及富有創新力的研發人才隊伍，公司凝聚了產業經驗豐富、具有高度責任心和進取心的管理團隊，以及富有創新力的研發人才隊伍， 激勵機制完善。激勵機制完善。公司核心管理層積累了多年的運營經驗，對行業和市場保持著敏銳的洞察力，在復雜、激 烈的競爭中能夠及時、合理決策并有效實施。同時，公司建立了有競爭力的人才發展體系，不斷從內部培 養員工、從外部引入人才，激發員工主動性和自我潛能，人才儲備得到夯實，為公

34、司健康、持續、快速發 展提供有力的支撐。2021 年 11 月 30 日，公司推出上市后首份股權激勵計劃，擬向 568 名中層管理人員及 核心骨干人員授予權益不超過 495.54 萬份，約占公司總股本的 1.1584%，并將考核要求分為為“線上”和 “非線上”兩種情況，有利于建立、健全長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動公司員工的積極 性，保障公司發展戰略和經營目標的實現。 1. 1.3 3 財務分析：收入凈財務分析：收入凈利潤高速利潤高速增長，增長，資產負債率持續下降資產負債率持續下降 近年來，受益于自主品牌、中高端產品的收入增長，公司營收、凈利潤實現高速增長，且凈利潤增速近年來，受益

35、于自主品牌、中高端產品的收入增長，公司營收、凈利潤實現高速增長，且凈利潤增速 持續高于營收增速。持續高于營收增速。20182020 年，公司營業收入分別為 9.61 億元、11.49 億元和 12.51 億元，同比增速分 別為 18.63%、19.59%和 8.82%，年均復合增長率為 14.10%；歸母凈利潤分別為 8935.10 萬元、1.28 億元和 重慶復元商貿 有限公司 重望耀暉投資 有限公司 廣東溫氏投資 有限公司 其他 41.45% 29.68% 22.81% 6.06% 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

36、聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1111 1.83 億元，同比增速分別為 36.25%、43.43%和 42.41%，年均復合增長率為 43.39%。2021Q1-3，公司實現 營業收入 10.84 億元，同比增長 19.56%；受益于產品結構提升，公司盈利能力得到改善，2021Q1-3 實現歸 母凈利潤 1.73 億元，同比增長 33.31%。 2020 年公司營收增速略有放緩，主要受嬰兒紙尿褲下降影響所致，拆分具體業務來看：公司自主品牌 衛生巾實現收入 9.47 億元， 同比增長 26.23%， 自主品牌嬰兒紙尿褲實現收入 1.54 億元， 同比下滑 30.63%， 受到策略

37、重點向衛生巾傾斜、新生兒數量承壓、所需部分原材料供應緊張等因素的影響，公司主動控制了 嬰兒紙尿褲產品的營銷資源投入，使得 2020 年產銷量較往年同期減少，營業收入相應下降。 圖 5：近三年一期公司營業收入及同比增速 圖 6：近三年一期公司歸母凈利潤及同比增速 數據來源：wind、山西證券研究所 數據來源：wind、山西證券研究所 公司毛利率整體維持在公司毛利率整體維持在 45%左右，受益于產品結構持續優化，左右，受益于產品結構持續優化，2021 年前三季度毛利率小幅提升。年前三季度毛利率小幅提升。2019 年，隨著原材料價格回落以及公司高毛利的衛生巾產品收入占比提升，公司毛利率回升至 45.

38、9%。2020 年 度， 公司綜合毛利率和產品毛利率較去年同期均有所下降， 主要原因是公司自2020 年開始執行新收入準則， 將原收入準則下計入銷售費用的促銷費用調整沖減當期營業收入，將與合同相關的運輸費用重分類至營業 成本，毛利率計算口徑與去年同期存在一定差異。2021 年前三季度，公司毛利率同比+1.89pct 至 45.21%， 凈利率同比+1.46pct 至 15.81%，其中單 Q3 毛利率同比+0.62pct 至 44.17%，凈利率同比-1.53pct 至 12.0%。 圖 7：公司毛利率、凈利率走勢 圖 8：公司期間費用率情況 數據來源：wind、山西證券研究所 數據來源：wi

39、nd、山西證券研究所 9.61 11.49 12.51 10.84 18.63 19.59 8.82 19.56 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2018201920202021Q1-3 營業總收入（億元） 同比(%) 0.89 1.28 1.83 1.73 36.25 43.43 42.41 33.31 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2018201920202021Q1-3 歸母凈利

40、潤（億元） 同比(%) 5 15 25 35 45 55 凈利率(%) 毛利率(%) -10 0 10 20 30 40 銷售費用率(%) 管理費用率(%) 財務費用率(%) 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1212 從業務板塊來看，2020 年自主品牌毛利率為 50.52%，ODM 毛利率為 21.86%,。 從細分品類來看，公司自主品牌衛生巾產品毛利率最高，維持在 55%左右；其次為自主品牌嬰兒紙尿 褲產品，毛利率維持在 30%左右；成人失禁用品毛利率相對較低，維持在

41、10%-17%；近年來 ODM 衛生巾 及嬰兒紙尿褲產品毛利率顯著提升，2019 年分別達到 27.39%、27.97%，伴隨 ODM 產品銷售規模擴大，規 模效應逐漸顯現，因此毛利率有上升趨勢。 圖 9：公司自主品牌分產品毛利率（%） 圖 10：公司 ODM 業務分產品毛利率（%） 資料來源：wind、山西證券研究所 資料來源：wind、山西證券研究所 資產負債率資產負債率持續下降持續下降， 短期償債能力提升。， 短期償債能力提升。 公司資產負債率由2017年的29.70%下降至2020年的23.28%， 2021 年前三季度進一步下降 2.85pct 至 20.43%，資產負債率持續下降。

42、公司近五年流動比率、速動比率顯 著提高，2016 年至今，公司流動比率保持在 1.4 以上，速動比率均保持在 1.0 以上，2021 年前三季度，公 司流動比率、速動比率分別為 2.89、2.47。隨著公司股權融資渠道的擴展，產品變現能力的增強，公司短期 償債能力有望繼續提升。 圖 11：公司資產負債率（%） 圖 12：公司速動比率（%） 資料來源：wind，山西證券研究所 資料來源：wind，山西證券研究所 公司在經營活動過程中產生的現金公司在經營活動過程中產生的現金流回款情況良好，應收賬款占總資產的比重逐年下降，將經營成果流回款情況良好，應收賬款占總資產的比重逐年下降，將經營成果 轉變為現

43、金盈余的能力較強。轉變為現金盈余的能力較強。2020 年，公司經營活動產生的現金流量凈額為 2.51 億元，較上年同期增長 28.42 29.70 28.84 29.15 23.28 20.43 18.00 23.00 28.00 33.00 資產負債率(%) 1.08 1.20 1.02 1.27 2.27 2.47 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 速動比率 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1313 89.96%。近年來，公司收現比基

44、本保持在 104%以上，2020 年，公司收現比達到 113.69%，同比提升 9.34 個百分點，營業收入能夠及時轉化為現金流。另一方面，公司應收賬款占總資產的比重逐年下降，由 2017 年的 11.27%下降至 2020 年的 6.26%。公司與主要客戶實行較為嚴格的信用政策，應收賬款發生真實且回收 款項無重大風險，資金回籠效率良好。 圖 13：公司收現比（%） 圖 14：公司應收賬款占資產百分比（%） 數據來源：wind、山西證券研究所 數據來源：wind、山西證券研究所 2. 行業分析：滲透率提升、消費升級驅動量價齊增，國貨加速崛起行業分析：滲透率提升、消費升級驅動量價齊增，國貨加速崛

45、起 2.1 量：衛生巾市場規模穩健增長，嬰兒紙尿褲滲透率不斷提升量：衛生巾市場規模穩健增長，嬰兒紙尿褲滲透率不斷提升 在我國，紙尿褲、衛生巾等吸收性衛生用品均為改革開放之后的舶來品，經過 30 多年的快速發展，我 國吸收性衛生用品行業產品種類不斷豐富、功能不斷完善、普及程度不斷提升，已成為與人民生活密切相 關的重要行業。 近年來，我國吸收性衛生用品行業持續保持增長，其中衛生巾市場行業規模穩步增長，嬰兒紙尿褲和近年來，我國吸收性衛生用品行業持續保持增長，其中衛生巾市場行業規模穩步增長，嬰兒紙尿褲和 成人失禁用品需求不斷增加、市場滲透率逐步上升。成人失禁用品需求不斷增加、市場滲透率逐步上升。伴隨著

46、我國居民人均可支配收入的提高和個人健康護 理意識不斷加強，消費者對一次性個人衛生用品的舒適、安全以及功能等方面的需求亦不斷提高。 根據中國造紙協會統計，2012-2018 年，我國吸收性衛生用品市場規模的年復合增長率為 14.3%，2020 年，我國吸收性衛生用品市場規模（市場總銷售額）達到 1214 億元，比上年增加 4.2%。由于女性及嬰兒衛 生用品的用戶群體的消費習慣已基本養成，且使用周期及頻次相對穩定，二者市場占比較大。2020 年，在 吸收性衛生用品市場規模中，女性衛生用品（包括衛生巾、經期褲和衛生護墊）占 50.5%，嬰兒衛生用品占 40%，成人失禁用品占 9.5%。相比 2019

47、 年，女性衛生用品占比略有提升，嬰兒紙尿褲/片占比繼續下降， 成人失禁用品占比繼續提升。 111.16 110.18 109.41 104.35 113.69 109.00 95 100 105 110 115 銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入(%) 6.63 11.27 8.41 7.67 6.26 8.39 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1414 圖 15：2016-2020 年

48、中國吸收性衛生用品市場規模 圖 16：20182020 年中國吸收性衛生用品市場結構 資料來源：中國造紙協會、山西證券研究所 資料來源：中國造紙協會、山西證券研究所 2.1.1 女性衛生用品：滲透率接近女性衛生用品：滲透率接近 100%，市場規模穩步增長，市場規模穩步增長 經過 30 多年的市場發展，我國女性消費者的衛生巾使用習慣已充分培養，衛生巾已成為女性經期護理 必不可少的衛生用品。根據中國造紙協會統計，2012-2018 年，我國女性衛生用品消費量的年復合增長率為 4.5%， 市場規模的年復合增長率為 11.9%。 2020 年， 女性衛生用品市場平穩發展， 市場規模達到 613.0 億

49、元， 較 2019 年增長了 7.1%。 圖 17：2013-2018 年中國女性衛生用品消費量 圖 18：2016-2020 年中國女性衛生用品市場規模 資料來源：中國造紙協會、山西證券研究所 資料來源：中國造紙協會、山西證券研究所 作為快消品和生活必需品，我國女性衛生用品市場擁有龐大的消費者群體，市場需求相對穩定。根據 中國造紙協會數據統計，截至 2017 年，我國衛生巾市場的滲透率已接近 100%。據前瞻產業研究院數據， 我國 2017 年衛生巾使用適齡女性（15-49 歲）人口數量已超過 3.8 億人，并且近年來衛生巾使用適齡女性年 齡段有向兩端延伸的趨勢，未來中國衛生巾市場規模將進一

50、步擴大。據中國女性生理健康白皮書數據 顯示，2010 年-2017 年，女性初潮年齡平均提前了 1 歲，2000 年后的性發育年齡更是提前至 12.7 歲，同時 北方地區女性平均初潮年齡晚于南方地區，一、二線城市女性初潮年齡比三四線城市早 0.2 歲。 1037.4 1138.9 1188.7 1165.3 1214 29.55% 9.78% 4.37% -1.97% 4.18% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 1250 20162017201820192020 市場規模（億元） 同比 47.