【公司研究】中信出版-首次覆蓋報告：全渠道多品類大眾出版龍頭成長持續-20200106[39頁].pdf

1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 中信出版 300788.SZ 全渠道多品類，大眾出版龍頭成長持續 中信出版首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 中信出版是國內大眾圖書出版社龍頭。中信出版是國內大眾圖書出版社龍頭。2019 年 H1 市占率 2.51%，排名第 二。公司在經管/社科品類具有絕對優勢，經管類圖書全渠道市占率約 17%。 2013 至 2018 年，公司營收復合增速 24.4%，歸母凈利潤復合增速 44.4%。 圖書零售市場增長穩健，圖書零售市場增長穩健， 少兒、 社科細分領域表現亮眼，少兒、 社科細分領域表現亮眼， 渠道變革加速分化。渠道變革加速分化。 2019

2、 年前三季度中國圖書零售市場碼洋增速 12.78%，2014 年至今市場規 模始終保持雙位數穩健增長。二級細分市場中少兒類、社科類碼洋比 1-9 月 碼洋比重較去年同期上升 0.98、 2.08 個百分點， 成為龍頭主要布局領域。 渠 道變革中線上話語權增強，在線上增長紅利逐步消失的過程中，能夠獲取新 的渠道紅利、具備更強渠道運營能力的出版公司將擁有成長優勢。 全渠道多品類，公司未來盈利增長可期。全渠道多品類，公司未來盈利增長可期。1）重重營銷營銷，強渠道強渠道，順應行業發順應行業發 展趨勢展趨勢。公司是同業中少有的直銷占比較高的出版企業，帶來三方面優勢： 1、高效觸達客戶群體，積累中信品牌粉

3、絲群；2、靈活制定營銷策略，有利 于集中優勢營銷資源；3、順應行業變化趨勢。2）立足經管、社科，拓展少）立足經管、社科，拓展少 兒，多品類持續輸出精品提升增長確定性。兒，多品類持續輸出精品提升增長確定性?！肮ぷ魇?平臺化”：優秀的出 版人可獨立成立工作室及子品牌，按照市場業績進行績效考核和薪酬激勵； 采用平臺化運作模式，工作室、服務中臺、銷售平臺責任劃分明確。目前公 司已經擁有專注于經管、社科、文學、少兒等多領域 30 個左右的工作室群 組，每年新書出版數量超過 1000 本，持續輸出精品。3）書店降本提效，低）書店降本提效，低 成本品牌宣傳直達用戶。成本品牌宣傳直達用戶。 線下中信書店是中信

4、出版不同于國內出版商的另一 大競爭優勢。中信書店以線下活動場地為據點，結合線上媒體矩陣造勢，為 擴大圖書內容和品牌效應形成雙重造勢。書店降本提效結果顯著，2019 年 H1 書店業務實現營收同比增長 45.27%，歸母凈利潤減虧 628 萬元。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測 19-21 年凈利潤為 2.51、3.05 和 3.60 億元，EPS 為 1.32、1.61、 1.89 元， FCFF 絕對估值給予目標價 52.30 元，首次給予“增持”評級。 風險提示風險提示 優質內容供給不足；書店業務減虧不及預期；市場競爭加劇。 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (首次)

5、股價 （2020 年 01 月 03 日） 51.01 元 目標價格 52.30 元 52 周最高價/最低價 52.5/21.38 元 總股本/流通 A 股（萬股） 19,015/4,754 A 股市值（百萬元） 9,700 國家/地區 中國 行業 傳媒 報告發布日期 2020 年 01 月 06 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 3.36 13.41 16.67 - 相對表現 0.30 5.78 8.01 - 滬深 300 3.06 7.63 8.66 39.80 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 鄧文慧 021-63325888-7041 執業

6、證書編號：S0860517100002 聯系人 崔凡平 021-63325888*6065 公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,271 1,634 1,945 2,391 2,812 同比增長(%) 30.1% 28.5% 19.0% 22.9% 17.6% 營業利潤(百萬元) 192 201 244 307 370 同比增長(%) 77.9% 4.6% 21.2% 25.7% 20.8% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 181 207 251 305 360 同比增長(%) 43.5% 14.0% 21.3% 21.8% 17.7

7、% 每股收益（元） 0.95 1.09 1.32 1.61 1.89 毛利率(%) 40.6% 40.6% 39.4% 39.6% 39.8% 凈利率(%) 14.3% 12.6% 12.9% 12.8% 12.8% 凈資產收益率(%) 27.3% 25.7% 19.5% 16.8% 17.4% 市盈率 51.7 45.4 37.4 30.7 26.1 市凈率 12.8 10.7 5.5 4.9 4.3 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 中信出版首次報告 全渠道多品類，大眾出版龍頭成長持續 2 目 錄 1 公司概況 . 5 1.1 傳統圖書龍頭互聯時代

8、再出發 . 5 1.2 產業鏈全面布局，業績高速增長，盈利能力優秀 . 5 1.3 中信集團持股集中，管理層經驗豐富 . 8 2 大眾出版行業：市場空間充足，渠道變革加速分化 . 9 2.1 市場容量穩中有進，少兒社科占據超五成份額 . 9 2.2 新書貢獻降低持續，“霸榜”暢銷書助力強者恒強 . 10 2.3 線上增長迅猛，渠道運營能力重要性提升 . 13 3 核心看點：全渠道多品類，未來盈利增長可期 . 15 3.1 優勢領域市占率領先，多品類持續跟進 . 15 3.2 內容生產端：版權優勢構筑壁壘，“工作室+平臺”模式提升生產效率 . 18 3.2.1 版權優勢已經形成，持續投入提高壁壘

9、 18 3.2.2 “工作室+平臺”突破管理半徑，推動高質量內容的持續輸出 19 3.3 內容銷售端：多渠道貼近終端，具備優秀渠道議價能力 . 21 3.4 書店零售：轉型提效逐步減虧，低成本提升品牌效應 . 24 3.5 積極尋求業務拓展，多維度打開未來成長空間 . 26 4 借鑒海外龍頭：外延并購助推擴張，優質內容是核心競爭力 . 28 4.1 企鵝蘭登：知名出版社整合成為全球最大出版集團 . 28 4.2 他山之石：企鵝蘭登樹立競爭優勢的三大因素 . 31 盈利預測與投資建議 . 33 盈利預測 . 33 投資建議 . 34 風險提示 . 35 中信出版首次報告 全渠道多品類，大眾出版龍

10、頭成長持續 3 圖表目錄 圖 1：中信發展歷程 . 5 圖 2：中信出版主營業務構成 . 6 圖 3：中信出版營業收入. 7 圖 4：中信出版歸母凈利潤 . 7 圖 5：中信出版各業務毛利率 . 7 圖 6：中信出版三費率及凈利率 . 7 圖 7：中信出版各品類圖書毛利率變動情況 . 8 圖 8：出版發行業務成本拆分（萬元） . 8 圖 9：中信出版股權架構. 8 圖 10：2012-2019Q3 圖書零售碼洋 . 9 圖 11：2019 年 1-9 月細分品類碼洋比重 . 10 圖 12：2019 年 1-9 月細分品類碼洋比重同比變動（pct） . 10 圖 13：主要上市公司大眾出版業務

11、營收增速情況 . 10 圖 14：主要上市公司大眾出版少兒類營收增速情況 . 10 圖 15：2011 年-2019 年中國圖書新書品種數量及其增速 . 11 圖 16：2011-2019 中國圖書動銷品種數量及其增速 . 11 圖 17：零售市場新書碼洋貢獻 . 11 圖 18：歷年暢銷書籍 TOP30 中與去年重復數量 . 11 圖 19：2019 年 1-6 月細分品類線下渠道同比增長率 . 13 圖 20：2019 年 1-6 月細分品類線上渠道同比增長率 . 13 圖 21：零售市場新書定價（元） . 13 圖 22：零售市場網店折扣率 . 13 圖 23：圖書行業出版流程及產業分成

12、比例. 14 圖 24：主要上市公司大眾出版業務毛利率情況 . 15 圖 25：新經典少兒類與文學類毛利率情況. 15 圖 26：中信出版的圖書出版與發行營業收入（單位：百萬） . 15 圖 27：公司一般圖書出版發行業務成本構成（萬元） . 19 圖 28：大眾出版公司版稅及稿酬成本占比. 19 圖 29：中信出版各品類圖書出版效率 . 21 圖 30：中信出版按渠道劃分的收入（單位：百萬元） . 22 圖 31：中信出版收入渠道結構占比 . 22 圖 32： 線上線下渠道收入（百萬元）及增速 . 23 圖 33： 線上線下渠道占比變化情況 . 23 中信出版首次報告 全渠道多品類，大眾出版

13、龍頭成長持續 4 圖 34： 公司圖書出版業務毛利率 . 24 圖 35： 線上線下渠道折扣率 . 24 圖 36：中信出版銷售渠道毛利率變動情況. 24 圖 37：中信出版線下書店各業態數量 . 25 圖 38： 創新業務收入（百萬元）情況 . 27 圖 39：創新業務毛利率情況 . 27 圖 40：2018 年貝塔斯曼集團收入構成 . 28 圖 41：企鵝蘭登書屋 2018 年收入地區構成 . 28 圖 42：企鵝蘭登書屋營收情況（2013 年前為蘭登書屋） . 29 圖 43：企鵝蘭登書屋經營 EBITDA（百萬歐元）及利潤率 . 29 圖 44：企鵝蘭登 2010-2018 年暢銷書數

14、量. 30 表 1：中信出版主要子公司經營情況 . 6 表 2：2019 年 1-9 月零售市場銷售 Top10 . 12 表 3：2016-2018 年中國虛構類 TOP30 暢銷書出版社分布 . 12 表 4：2018 年中信出版總體市占率居次席，經管品類市場占有率領先 . 16 表 5：中信出版重點暢銷書 . 16 表 6：2015-2018 年中信出版圖書銷售碼洋（百萬）. 17 表 7：2015-2018 年中信出版圖書銷量及單價 . 17 表 8：公司 IPO 募集資金用途規劃 . 19 表 9：公司出版人平臺下屬子品牌及其代表作品 . 20 表 10：線上直銷各渠道收入（萬元）及

15、占比 . 23 表 11：2016-2018 年線下書店運營情況 . 25 表 12：城市單店模型盈虧平衡點 . 26 表 13：中信出版主要子公司經營情況（萬元） . 27 表 14：企鵝蘭登旗下出版社簡介 . 30 表 15：企鵝蘭登并購情況. 31 表 16：2000-2009 年上榜作品評分最高的五大作家 . 32 表 17：公司估值假設 . 34 表 18：公司 FCFF 估值結果 . 35 表 19：估值結構敏感性分析 . 35 中信出版首次報告 全渠道多品類，大眾出版龍頭成長持續 5 1 公司概況公司概況 1.1 傳統圖書龍頭互聯時代再出發 公司前身中信出版社設立于 1993 年

16、，公司順應內國外社會變革和經濟發展，立足經管類圖書領域 并不斷拓展文化消費和知識服務業務，通過三階段發展，意圖成為國內大型綜合文化產品供應商。 第一階段第一階段：公司專注商業高知人群市場，提供國際新潮、權威的經管類叢書。通過推出基 業長青、誰動了我的奶酪等等暢銷書籍，奠定了公司經管領域品牌形象。 第二階段：第二階段： 公司在經管領域建立優勢的基礎上開始進軍大眾市場， 圖書品類覆蓋社科、 文學、 少兒、生活等領域，推出喬布斯傳、人類簡史、哈佛中國史等暢銷書籍。公司與超過 1.1萬名國內外作者建立合作關系， 建立完善的文化產品采選開發體系， 在版權儲備建立領先地位。 第三階段：第三階段：伴隨信息時

17、代發展，公司謀求從傳統出版企業轉型為知識服務與創意傳播公司。 依靠豐富的內容儲備優勢， 公司意圖成為國內有競爭力的數字內容運營商； 布局中信書店建立面向 終端用戶的文化消費流量入口；推展教育、藝術、少兒領域的文化增值服務。 圖 1：中信發展歷程 資料來源：招股說明書，東方證券研究所 1.2 產業鏈全面布局，業績高速增長，盈利能力優秀 公司基本覆蓋圖書出版發行的上下游產業鏈，實現全面布局。公司基本覆蓋圖書出版發行的上下游產業鏈，實現全面布局。在圖書出版領域，公司在積極拓展各 大圖書細分品類的板塊；在發行零售板塊，公司正在鋪設中信書店，積極探索下游渠道；在互聯網 媒介融合時代， 中信出版積極發展數

18、字閱讀領域和文化增值的市場空間。 在立足傳統圖書出版的基 礎上，中信出版實現了產業鏈的基本布局，正在深化、細化和拓寬公司業務，因此公司業績也實現 了高速成長階段下的快速增長。 2018 年公司主營業務收入為 16.34 億元，具體業務包括： （1）一般圖書出版與發行：）一般圖書出版與發行：圖書品類涵 蓋經管、社科、文學、少兒等領域，2018 年收入占比 72%，是公司最主要的收入來源。（2）數字）數字 出版：出版：2011 年公司涉足數字閱讀領域，2013 年專門成立子公司中信聯合云科技，推進數字業務發 展，2018 年收入占比 4%。（3）書店零售：）書店零售：中信書店作為線下零售網絡，主要

19、銷售自有版權書籍 以及文創類、餐飲等非書商品；2015 年在天貓、京東、亞馬遜設立中信書店線上專營店，拓展線 上服務；2018 年，零售業務收入占比 20%，是公司第二大收入來源。（4）其他文化增值服務：）其他文化增值服務： 公司設立子公司積極拓展產業上下游業務，尋找潛在文化增值市場。2018 年，其他文化增值服務 收入占比 4%。 中信出版首次報告 全渠道多品類，大眾出版龍頭成長持續 6 圖 2：中信出版主營業務構成 資料來源：公司公告，東方證券研究所 表 1：中信出版主要子公司經營情況 子公司子公司 主要業務范圍主要業務范圍 出資金額（萬出資金額（萬 元）元）/持股比持股比 例例 營業收入

20、營業收入 （2018 年）年） 凈利潤凈利潤 （2018 年）年） 中信書店 機場、寫字樓、城市書店、 網絡書店運營，員工共計 727 人 1,600/100% 40,034.91 -2,952.84 中信云科技 數字閱讀業務 600/100% 31,032.48 -207.79 信睿寶 版權投資平臺，少兒圖書版 權版權儲備與運營 100/100% 5,652.26 1.84 信睿文化 少兒知識服務、培訓、演出 展覽、文創等服務 1,000/100% 5,547.46 44.76 中信楷嵐 經管類教育培訓 2,550/51% 4,844.29 1,671.94 上海大方 文學圖書 IP 運營

21、2,000/100% 3,663.17 98.46 中店信集 書店綜合體運營 3,180/53% 1,259.68 -4,028.45 經濟導刊雜志社 經濟導刊雜志經營 95/100% 351.67 11.15 中信日本 出版、文化展覽等服務 6000 萬日元 /60% 340.82 63.41 數據來源：公司公告，東方證券研究所 381 514 716 965 1278 678 184 209 308 338 402 213 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201420152016201720182019H1 圖書出版發行收入（百萬元）書

22、店零售與其他文化增值（百萬元） 中信出版首次報告 全渠道多品類，大眾出版龍頭成長持續 7 近五年公司營收保持高速增長，凈利潤受拓展新業務等因素影響增速放緩。近五年公司營收保持高速增長，凈利潤受拓展新業務等因素影響增速放緩。2013-2018 年， 公司營 收由 5.48 億元增長至 16.34 億元，CAGR 為 24.4%。歸屬母公司股東凈利潤由 0.32 億元增長至 2.02 億元，CAGR 達 44.4%。受公司開展新業務，鋪設中信書店影響，2018 年歸屬母公司股東凈 利潤增速趨緩。 2019 年上半年公司實現營收 8.96 億元， 同比增長 18.3%； 歸母凈利潤 1.30 億元，

23、 同比增長 13.0%；從二季度來看，書店業態已逐步開始減虧。2019 年前三季度公司實現歸母凈利 潤 1.75 億元，預計較去年同期增長 21.42%，其中，書店業務實現主營收入同比增長 40%以上， 凈利潤減虧明顯。整體而言，公司處于高速發展期，新擴張業務面臨持續改善。整體而言，公司處于高速發展期，新擴張業務面臨持續改善。 圖 3：中信出版營業收入 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 4：中信出版歸母凈利潤 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司公司整體盈利能力優秀整體盈利能力優秀。2016-2018 年凈利率分別為 12.9%、14.3%和 12.6%，總體保持穩定。 2016-2

24、018 年公司綜合毛利率分別為 41.83%、40.00%、40.65%，整體呈小幅下降趨勢，其中， 核心業務圖書出版與發行業務毛利率 2016-2018 年分別為 37.73%、38.13%、38.63%，保持穩定 提升趨勢；書店零售業務毛利率分別為 38.6%、36.1%和 35.4%，主要受業務擴張影響。 圖 5：中信出版各業務毛利率 資料來源：招股說明書，東方證券研究所 圖 6：中信出版三費率及凈利率 資料來源：招股說明書，東方證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 營收（百萬元）YOY 0% 20% 40

25、% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 歸母凈利潤（百萬元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 圖書出版書店零售 其他文化增值綜合毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 凈利率管理費用率 財務費用率銷售費用率-右軸 中信出版首次報告 全渠道多品類，大眾出版龍頭成長持續 8 圖 7：中信出版各品類圖書毛利率變動情況 資料來源：招股說明書，東方證券研究所 圖 8：出版發行業務成本拆分（萬元） 資料來源：招股說明書，東方證券研究所 1.3 中信集

26、團持股集中，管理層經驗豐富 股權高度集中，中信集團實際持股比例股權高度集中，中信集團實際持股比例 73.5%。中國中信股份旗下的中信有限直接持有本公司 83.60%的股份， 又通過其全資子公司中信投資控股間接持有本公司 14.40%的股份， 合計持有公司 98.00%的股份，為公司實際控制人。公司 IPO 上市后，中信集團實際持股比例下降為 73.5%，股 權仍然保持高度集中。 管理層經驗豐富， 董事長為業內領袖。管理層經驗豐富， 董事長為業內領袖。 公司擁有一批具備豐富的出版行業從業經歷和管理經驗的高 級管理人員。公司現任董事長已經在公司工作 18 年，在出版行業工作 30 年，是帶領中信出版從 一家國有企業的內部出版社發展成為國內一流大眾圖書出版集團的核心人物。 圖 9：中信出版股權架構 資料來源：招股說明書，東方證券研究所 42.7% 45.7% 42.8% 31.0% 30.6% 34.0% 34.4% 41.4% 39.1% 37.1% 38.3% 37.7% 30% 35% 40% 45% 50% 2016年2017年2018年 經管少兒文學社科 19,213 25,514 30,718 0 20,000 40,000 60,000 80,000 20162