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1、 “出版+互聯網”模式跑通，AI 校對有望打開多領域成長空間 Table_CoverStock 果麥文化（301052.SZ）首次覆蓋報告 Table_ReportTime2023 年 11 月 23 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 首次覆蓋報告 果麥文化果麥文化(3 301052.01052.SZSZ)投資評級投資評級 買入買入 上次評級 公司主要數據 收盤價（元）55.2 52 周內股價 波動區間(元)20.95-78.3 最近一月漲跌幅()48.55%總股本(億股)0.73 流通 A 股比例()75.3%總市值(億元)40.16 資料來源：Wind、iF

2、ind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 果麥文化果麥文化：“出版“出版+互聯網互聯網”模式跑通，”模式跑通，AIAI 校校對對有望有望打開打開多領域多領域成長空間成長空間 2023 年 11 月 28 日 報告內容摘要報告內容摘要:傳統圖書發行銷售市場增速下滑，電商及短視頻平臺圖書零售碼洋規模上傳統圖書發行銷售市場增速下滑，電商及短視頻平臺圖書零售碼洋規模上升，果麥文化獨特模式有望受益升，果麥文化獨特模式有望受益。根據開卷信息，2019 年前得益于少兒、社科

3、、文藝等圖書零售規模的不斷增加，圖書整體市場零售規模增幅較為明顯，2019 年全國圖書零售市場碼洋規模達到 1,022.7 億元，較 2018 年增長了 14.43%，自 2014 年以來繼續保持兩位數增長率增長。而后受到國內疫情、人均收入下降等因素影響，圖書零售市場碼洋規模均低于 2019年。2022 年我國圖書零售市場同比下降 11.77%，而果麥文化 23H1 營收增速不降反升，同比+8.89%，23 年前三季度營收同比+4.57%?；ヂ摼W基因賦能出版行業，打造獨特的“互聯網基因賦能出版行業，打造獨特的“CBC 模式”模式”。果麥文化基于公司自身的互聯網產品矩陣連接用戶而產生收入的業務，

4、包括通過互聯網產品矩陣直銷帶貨產生的互聯網 2C 銷售收入，以及互聯網廣告收入等。通過圖文、聲音播客、短視頻和直播以及各大電商的商家自營旗艦店等方式向用戶推送相契合的產品信息，進一步實現了精準 2C 直銷帶貨。公司互聯網用戶從 2022 年底的 7,400 萬，增至 2023 年 6 月底的 7,950 萬，半年增幅 7.43%，其中超過 10 萬粉絲的新媒體平臺賬號由 2022 年底的 60 款增至 2023 年 6 月底的 65 款。To C 自營渠道收入占比提高有望帶動公司整體毛利率上行自營渠道收入占比提高有望帶動公司整體毛利率上行。2022 年公司互聯網圖書銷售渠道收入為 8,281

5、萬元，占比總營收 18%。2023 年上半年公司互聯網 2C 渠道銷售收入 5,685 萬元，占比提高至 24%，2022 年同期為 3,919 萬元，同比+45.1%。自營直銷渠道高增速驗證了公司“出版+互聯網”模式的先進性，由于自營渠道毛利率較代銷渠道高，因此該部分業務收入占比的提升有望帶動果麥文化總體毛利率的提升。根據我們預測，根據我們預測，我國出版行業文字校對市場規模我國出版行業文字校對市場規模近近 20 億元億元，果麥，果麥 AI 校對校對產品給產品給出版出版行業帶來降本增效，后續有望打開新聞稿件、敏感詞審校、論行業帶來降本增效，后續有望打開新聞稿件、敏感詞審校、論文等多領域文字校對

6、市場空間，公司增長曲線文等多領域文字校對市場空間，公司增長曲線較為較為多元多元。我國出版行業文字校對收取審校費用，審校費即三審三校的費用。作者提交稿件后，出版公司需要協助作者完成文稿的三審三校，這部分工作需要安排大量的人力和物力，對文稿進行再三的審核校對和錯誤修正。2023 年果麥文化以現金 1,500 萬元增資星圖比特，增資后持股比例為 6%，并簽訂了AI 文字校對軟件開發合作協議，委托星圖比特為公司開發 AI 文本校對中的SaaS 軟件和算法系統，負責完成 AI 文本校對軟件的設計開發、移交、培訓服務工作。我們認為，果麥文化在多年圖書制作出版行業中積攢了海量的文字底稿優勢，疊加出版行業客戶

7、數據端資源提供，AI 校對產品相較純AI 技術公司制作出版應用產品在語意理解、邏輯理解端優勢顯著，產品測試效果較好，后續有望拓展至新聞稿件、公司年報審核、敏感詞審校等市場，進一步打開大文娛賽道應用市場空間。我們預計，公司公司 2023-2025 年營業收入分別為年營業收入分別為 56,953/69,050/83,197 萬萬元，同比增速分別為元，同比增速分別為 23.3%/21.2%/20.5%。公司。公司 2023-2025 年歸母凈利年歸母凈利潤 分 別 為潤 分 別 為9,347/11,191/13,231萬 元，同 比 增 速 分 別 為萬 元，同 比 增 速 分 別 為129.1%/

8、19.7%/18.2%，截至截至 2023 年年 11 月月 28 日，對應日，對應 PE 分別為分別為42.97/35.89/30.36x。若。若 2024 年及后續公司年及后續公司 AI 校對業務進展順利、拿到校對業務進展順利、拿到相關相關 AI 校對業務訂單，且由于公司校對業務訂單，且由于公司 AI 校對產品在行業中競爭對手較少、校對產品在行業中競爭對手較少、產品具備較強的競爭力，我們預計公司為出版行業客戶提供的產品具備較強的競爭力，我們預計公司為出版行業客戶提供的 AI 校對產校對產OAfXbYaXbVfYsQmMpOrPqQbR9R7NpNqQsQtQjMoPqRiNsRqQ9PqQ

9、wPNZmQyRuOsPpO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 品服務有望給果麥打開新的增長曲線和營收利潤貢獻，品服務有望給果麥打開新的增長曲線和營收利潤貢獻，首次覆蓋首次覆蓋給予“買給予“買入”評級。入”評級。風險因素：風險因素：AI 校對產品進展不及預期、圖書出版發行增速持續下滑 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(萬元)46,127 46,201 56,953 69,050 83,197 增長率 YoY%29.8%0.2%23.3%21.2%20.5%歸屬母公司凈利潤(萬元)5,673 4,080 9,347 11,191

10、 13,231 增長率 YoY%38.7%-28.1%129.1%19.7%18.2%毛利率%48.0%49.4%49.5%50.0%50.0%凈 資 產 收 益 率ROE%10.3%6.8%13.2%13.7%13.9%EPS(攤薄)(元)0.78 0.56 1.28 1.54 1.82 市盈率 P/E(倍)70.80 98.43 42.97 35.89 30.36 市凈率 P/B(倍)7.26 6.66 5.69 4.91 4.23 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測;股價為2023年 11月28日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、公司概述 5 二、行業分析（

11、圖書市場、動漫市場、文字校對市場）8 三、主營業務分析及 AI 校對產品布局.12 四、財務分析19 五、盈利預測、估值與投資評級21 六、風險因素22 圖 目 錄 圖 1：公司暢銷書矩.5 圖 2：公司發展歷史.6 圖 3：公司股權結構（截至 2022.11.6 圖 4：公司人均創收、人均薪酬對比圖.7 圖 5：公司人均創利、人均薪酬對比圖.8 圖 6：2010-2022 年全國圖書零售市場碼洋及增長率變動情況.8 圖 7：2022H1、2023H1 圖書短視頻電商渠道碼洋占比提升.9 圖 8：2014-2019 年圖書零售市場頭部品種的碼洋貢獻率.9 圖 9：2017-2025E 我國二次

12、元動畫、漫畫、游戲市場規模（億元）.10 圖 10：當當網果麥文化出品漫畫.10 圖 11：2021-2022 年公司營收按銷售模式分拆.12 圖 12：2021-2023H1 公司互聯網用戶規模（萬人.14 圖 13：果麥文化互聯網賬號矩陣.14 圖 14：2021-2022、2022H1-2023H1 公司互聯網 2C 直銷收入（萬元）及占比總營收.15 圖 15：2019 年古典文學圖書各公司碼洋占有率.15 圖 17：2022 年圖書零售市場非虛構類整體榜.16 圖 18：金山黑馬校對產品.16 圖 19：方正校對軟件。.16 圖 20：蜜度校對通產品.18 圖 21：2018-202

13、3Q3 公司營業收入（萬元）及同比增速.19 圖 22：2018-2023Q3 公司營業成本（萬元）及同比增速.19 圖 23：2018-2023Q3 公司銷售費用、管理費用、研發費用（萬元.20 圖 24：2018-2023Q3 公司歸母凈利潤（萬元）及同比增速.20 圖 25：2018-2023Q3 公司毛利率變化.20 圖 26：2018-2023Q3 公司歸母凈利率變化.21 表 目 錄 表 1：公司與持有公司股份作家的合作情況.7 表 2：出版行業校對市場規模測算11 表 3：截至 2020 年 6 月果麥策劃發行的公版圖書累計銷量前五名.12 表 4：截至 2020 年 6 月果麥

14、版權圖書累計銷量前五名.13 表 5：同行業估值比較（截至 2023 年 11 月 28 日）.22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 一、公司概述 1、公司介紹 果麥文化成立于 2012 年，出版發行富含“價值和美”的圖書產品，運用封面設計、插畫、排版、紙張印刷工藝等各種方法展示藝術美感。不同于傳統的圖書出版發行商，公司積極探索“出版+互聯網”新模式，積極擁抱網絡新媒體、AI 等先進技術，在“微信”、“微博”、“抖音”、“小紅書”等各大新媒體平臺建立之初，就建立涵蓋了公司及作者賬號的互聯網產品矩陣，推送基于公司內容數據庫研發的圖、文、音頻、視頻等互聯網內容，吸引粉絲，連接用戶。公司一直致

15、力于在公版圖書領域打造“果麥經典”產品線，同時在版權圖書領域果麥在社科領域的學術文化、心理自助、女性成長、教育等垂直賽道推出了一系列暢銷書，堅持“暢銷+長銷”戰略。圖圖 1：公司暢銷書：公司暢銷書矩矩陣陣 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 截至 2023 年 6 月 30 日，公司互聯網用戶數達 7,950 萬，運營的互聯網產品賬號超過 118款，包括微博賬號“知書少年果麥麥”、“果麥文化”，抖音賬號“果麥書單”、“小嘉啊”、“戴建業”、“劉同”；快手賬號“琪琪的奇書館”、“小亭不停課”；微信公眾號“2040 書店”、“易中天”、“羅翔說刑法”、“張皓宸”、“榕榕姐姐讀童書”、“慶山”等。

16、公司基于內容驅動互聯網產品開發，連接用戶，實現互聯網營銷、銷售及其他互聯網業務。通過互聯網用戶數據及反饋，反向驅動內容的迭代與研發，從而實現“出版+互聯網”交互驅動的良性循環。2、發展歷史 2012 年 4 月 27 日，路金波和周巧蓉共同出資設立果麥文化有限公司（以下簡稱“果麥有限”）；2017 年 11 月 15 日，果麥有限召開股東會，決議同意公司整體變更為股份有限公司；2020 年 11 月 25 日，果麥文化傳媒股份有限公司在創業板成功過會；2021 年 8 月 30 日，果麥首次公開發行 A 股上市；2022 年 7 月 1 日，果麥在上海、北京、杭州等地同步舉行果麥文化成立十周年

17、慶，復盤產品研發的經驗教訓，回憶與重要作者、譯者的合作經歷，發布2040 年愿景。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖圖 2：公司發展歷史：公司發展歷史 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 3、股權結構及管理團隊 截至 2020 年 6 月 28 日招股書（申報稿）發布，公司股權架構如下所示。公司共有 15 名股東，其中，自然人股東 4 名，分別為路金波、周巧蓉、薛軍和譚娟。其余 11 名非自然人股東中經緯創達、普華天勤、和諧成長、經天緯地、華蓋映月、淺石金麥和淺石創投 7 名股東均為私募投資基金股東，另外 4 名股東分別為果麥合伙、博納影業、共青城嘉恩、浙江傳媒。公司創始人、董事長，路

18、金波本人也曾是網絡作家。早在 1997 年就用筆名“李尋歡”闖蕩網文江湖。2002 年轉型為出版商成為網紅作者背后的推手。同時在影視端也參與出品影視作品如飛馳人生、乘風破浪、后會無期、萬物生長以及萬萬沒想到等。圖圖 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2020 年年 6 月月 28 日日）資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 截至 2023 年三季度，董事長路金波持股占比 24.5%、共青城嘉恩投資管理合伙企業持股占比 5.14%，南方天辰投資管理有限公司持股占比 3.19%，浙江博納影視持股占比 3.15%，周巧蓉持股占比 2.88%，上海果麥投資管理合伙企業持股占比 1.77%，

19、王克寧持股占比1.71%，項光隆持股占比 1.66%，中國銀行股份有限公司-海富通股票混合型證券投資基金 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 持股占比 1.35%，JP Morgan Securities PLC 持股占比 1.2%。截至 2020 年 11 月招股書發布，與公司有合作關系的作家本人或其近親屬通過直接和間接方式持有果麥文化股份情況如下：表表 1：公司與持有公司股份作家的合作情況公司與持有公司股份作家的合作情況 作家作家 持股關系持股關系 持股比例持股比例 本人控制的主體是果麥本人控制的主體是果麥文化供應商的情形文化供應商的情形 韓寒 其母親周巧蓉持有發行人股份 4.5278%

20、上海有樹文化傳播有限公司 易中天 通過果麥合伙持有發行人股份 0.1864%上海易中天文化工作室 張皓宸 通過果麥合伙持有發行人股份 0.1981%上海櫟鎧文化傳播工作室（普通合伙 李繼宏 通過果麥合伙持有發行人股份 0.2796%上海佛壬文化傳播工作室（普通合伙）黃山 通過果麥合伙持有發行人股份 0.1864%上海垂揚文化傳播工作室 馮唐 其配偶黃山通過果麥合伙持有發行人股份 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 4：公司人均創收、人均薪酬對比圖：公司人均創收、人均薪酬對比圖 資料來源：公司公告、iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 5：公司人均創

21、：公司人均創利利、人均薪酬對比圖、人均薪酬對比圖 資料來源：公司公告、iFind，信達證券研發中心 二、行業分析（圖書市場、動漫市場、文字校對市場）1.圖書出版行業市場圖書出版行業市場 根據果麥文化 2020 年發布的招股說明書顯示，國際出版行業呈現不平衡的格局，美國、中國、德國、英國、英國、日本和法國占據了世界前 6 大圖書市場。其中，美國是全球最大的出版市場，約占 29%，中國約占 17%，德國約占 8%，英國約占 5%，日本約占 5%，法國約占 3%，國內人均圖書消費量仍偏低。根據開卷信息，2019 年前得益于少兒、社科、文藝等圖書零售規模的不斷增加，圖書整體市場零售規模增幅較為明顯，2

22、019 年全國圖書零售市場碼洋規模達到 1,022.7 億元，較 2018 年增長了 14.43%，自 2014 年以來繼續保持兩位數增長率增長。而后受到國內疫情、人均收入下降等因素影響，圖書零售市場碼洋規模均低于 2019 年，實體店圖書零售形勢依然比較嚴峻。圖圖 6：2010-2022 年全國圖書零售市場碼洋及增長率變動情況年全國圖書零售市場碼洋及增長率變動情況 資料來源：支點財經、書香上海，信達證券研發中心 根據中金易云行業研究中心數據，2023 年上半年，網絡渠道仍是圖書市場銷售的主要市場，短視頻電商迅速發展，不斷搶占傳統圖書電商市場份額，占比提升到了 24.55%。這樣的渠道結構和碼

23、洋規模占比也正符合了當下消費者對視頻內容軟件的使用習慣，在短視頻領369428465500550624701803894102397198787116.0%8.6%7.5%10.0%13.5%12.3%14.6%11.3%14.4%-5.1%1.7%-11.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012002010201120122013201420152016201720182019202020212022銷售碼洋（億元）同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 域有布局的圖書零售商有望受益，而果麥文化擁抱互聯網及各類內容領域多年，如抖音、微

24、信短視頻、小紅書等渠道，擁有近 8000 萬互聯網用戶及眾多作家簽約，我們認為有望為作家打造互聯網賬號吸引粉絲留存，打開公司長期發展空間。圖圖 7：2022H1、2023H1 圖書短視頻電商渠道碼洋占比提升圖書短視頻電商渠道碼洋占比提升 資料來源：素履商業評論、中金易云，信達證券研發中心 圖書零售市場，頭部暢銷書的碼洋貢獻率持續提升。2014 年至 2019 年，最暢銷的 1%圖書品種的碼洋貢獻率從 43.78%逐年增加至 57.73%，前 5%圖書品種的碼洋貢獻率從 70.15%上升至 81.17%。果麥文化秉承“時間有限，我們只讀經典”的理念，一直致力于在公版圖書領域打造“果麥經典”產品線

25、，截至 2023 上半年，公司已積累了包含四千多種經典圖書的數據庫，其中已開發或正在開發的近千種。2023 年上半年公司銷量 10 萬冊以上圖書品種 11個，銷量合計 260 萬冊，其中果麥經典上升到了 4 個品種。持續專注于“果麥經典”等暢銷書的戰略打法有望讓公司的市場份額得到進一步提升。圖圖 8：2014-2019 年圖書零售市場頭部品種的碼洋貢獻率年圖書零售市場頭部品種的碼洋貢獻率 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 5.44%4.65%6.66%5.99%8.18%7.87%16.09%24.55%63.63%56.94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

26、00%2022上半年2023上半年館配團購實體零售短視頻電商傳統電商43.78%46.44%48.39%51.79%54.33%57.73%70.15%72.72%74.69%77.32%79.20%81.17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201420152016201720182019前1%品種的碼洋前5%品種的碼洋 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 2.動漫（動畫動漫（動畫+漫畫）市場漫畫）市場 我國動漫內容市場近幾年呈現平穩發展狀態，根據灼識咨詢白皮書，預計 2023 年我國動畫及漫畫內容市場總規模達到 311.3 億元，其中動畫內容市場規模 222.

27、5 億元，漫畫內容市場規模達到 88.8 億元。隨著行業生態日趨完善，優質作品以及經典 IP 改編的漫畫作品有望得到市場認可。圖圖 9：2017-2025E 我國二次元動畫、漫畫、游戲市場規模（億元）我國二次元動畫、漫畫、游戲市場規模（億元）資料來源：CIC灼識咨詢中國二次元內容行業白皮書，信達證券研發中心 2023 年 2 月，果麥文化推出“三體漫畫第一輯”，漫畫版受到“三體迷”的認可，上半年銷售達 1,300 萬碼洋，以及公司此前出版的蛤蟆先生去看心理醫生：漫畫版、漫畫世說新語、口袋神探科學漫畫等漫畫書，均有不俗的市場表現。23 年上半年陸續推出了尹燁做從容的父母、了不起的基因，目前兩本銷

28、售達 10 萬冊，銷售碼洋突破 500 萬。圖圖 10：當當網果麥文化出品漫畫：當當網果麥文化出品漫畫 資料來源：當當網，信達證券研發中心 同時，果麥擁有海量優質的 IP 和作家，同時積極布局的 AI 漫畫大模型進展順利，未來有望陸續推出動畫電影、短劇、互動漫畫等多種內容形式產品。81.595194.3137.5177.4188.5222.5262.4311.824.729.741.15063.275.388.8104.1117146.6183251.6352.7391.5398.3451.8511576.60200400600800100012002017201820192020202120

29、22E2023E2024E2025E二次元動畫二次元漫畫二次元游戲 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 3.出版行業出版行業文字校對文字校對市場市場 我國對圖書質量的把控較為嚴格，規定“差錯率不超過 1/10000 的圖書，其編校質量屬合格。差錯率超過 1/10000 的圖書，其編校質量屬不合格”。根據中華人民共和國新聞出版總署令第 26 號圖書質量管理規定第十七條：“經檢查屬編校質量不合格的圖書，差錯率在1/10000 以上 5/10000 以下的，出版單位必須自檢查結果公布之日起 30 天內全部收回，改正重印后可以繼續發行；差錯率在 5/10000 以上的，出版單位必須自檢查結果公布之

30、日起30 天內全部收回以及第十九條：“1 年內造成 3 種以上圖書不合格或者連續 2 年造成圖書不合格的直接責任者，由省、自治區等新聞出版行政部門注銷其出版專業技術人員職業資格，3 年之內不得從事出版編輯工作?！币虼?，文字校對一直是圖書發行必不可少的重要環節。根據根據我們預測，我們預測，我國出版行業文字校對市場規模我國出版行業文字校對市場規模近近 20 億元億元，而新聞稿件、論文、年報等文，而新聞稿件、論文、年報等文字校對市場總規模字校對市場總規模預計預計更更高高。我國出版行業文字校對收取審校費用，審校費即三審三校的費用。作者提交稿件后，出版公司需要協助作者完成文稿的三審三校，這部分工作需要安

31、排大量的人力和物力，對文稿進行再三的審核校對和錯誤修正。審校費通常是按照字數來收取的，行業內平均收費標準為一本 20 萬字左右的小說，大概在 3000 元到 5000 元之間。根據中國出版數據，我國每年出版圖書近 50 萬種，其中新書 20 多萬種。同時，根據華夏長鴻出版數據，我國出版行業圖書的文字數量至少在 8 萬字以上。按照出版圖書字數 10 萬字的中性假設，我國每年圖書 50 萬種為假設條件，則我國每年出版行業花費在文字校對上的費用可預測為：50 萬種*10 萬字/20 萬字*0.5 萬元=12.5 億元；按照出版圖書字數 20 萬字的樂觀假設，則我國每年出版行業花費在文字校對上的費用可

32、預測為：50 萬種*20 萬字/20 萬字*0.5 萬元=25 億元。綜合中性和樂觀假設，我們取均值為18.75 億元。表表 2：出版行業校對市場規模測算：出版行業校對市場規模測算 中性假設中性假設 樂觀假設樂觀假設 均值均值 每年每年圖書出版種數圖書出版種數/萬萬 50 50 出版圖書字數出版圖書字數/萬字萬字 10 20 假設條件：20 萬字左右的小說審校費為 5000 元 每年出版行業文字校每年出版行業文字校對費用對費用/億元億元 12.5 25 18.75 資料來源：華夏長鴻出版、中國出版，信達證券研發中心 除卻出版行業外，新聞稿件、報刊、論文、年報等多文字領域均需要文字校對服務，因此

33、出版行業的文字校對市場可能僅是整體文字發行領域的一小部分市場份額，果麥文化有望陸續將 AI 校對產品應用至上述提及領域，不斷打開成長空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 三、主營業務分析及 AI 校對產品布局 1.互聯網圖書銷售（互聯網圖書銷售（2C 直銷）收入占比提升帶動整體毛利率提高直銷）收入占比提升帶動整體毛利率提高 果麥文化業務分為圖書出版發行業務、互聯網業務及其他衍生業務。其中，圖書出版發行和互聯網為公司的核心業務。其中公司出版發行業務的圖書按版權屬性可分為公版圖書、版權圖書兩大類。圖圖 11：2021-2022 年年公司公司營收營收（萬元）（萬元）按銷售模式分拆按銷售模式分

34、拆 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1）圖書出版發行業務）圖書出版發行業務 a）公版圖書領域：2017 年-2019 年，由本公司策劃發行的浮生六記在中國古典文學類圖書中連續三年銷量排名第一；小王子 在少兒文學名著類圖書中連續三年銷量位居前十；詩經在詩詞曲賦類圖書中 2019 年銷量排名第一。公司著力打造“果麥經典”產品線，積累了包含四千多種經典圖書的數據庫，其中已開發或正在開發的近千種。截至 2020 年 6 月底，“果麥經典”推出的小王子、浮生六記、人性的弱點圖書產品的銷量超百萬冊。2022 年上半年公司銷量 10 萬冊以上圖書品種 8 個，銷量合計 190 萬冊，其中果麥經典 2個

35、品種；2023 年上半年公司銷量 10 萬冊以上圖書品種 11 個，銷量合計 260 萬冊，其中果麥經典上升到了 4 個品種，并且很多已上市多年的“果麥經典”圖書產品銷量不僅抑制住了生命周期的下滑趨勢，反而獲得了巨大增幅，如 了凡四訓、悉達多、經典常談、面紗等銷量增幅超過了 100%。表表 3：截至：截至 2020 年年 6 月果麥策劃發行的公版圖書累計銷量前五名月果麥策劃發行的公版圖書累計銷量前五名 序號序號 圖書名稱圖書名稱 首版首印時間首版首印時間 累計銷量（萬冊）累計銷量（萬冊）1 小王子 2012 年 12 月 378.71 37,029.7 6,709.1 490.5 1,897.

36、3 46,126.6 35,857.7 8,281.2 308.9 1,753.3 46,201.1 圖書經銷互聯網圖書銷售（2C直銷）互聯網廣告業務其他合計20222021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 2 浮生六記 2015 年 9 月 292.94 3 人性的弱點 2014 年 9 月 158.7 4 老人與海 2013 年 1 月 71.88 5 月亮和六便士 2016 年 1 月 70.57 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 b）版權圖書領域：公司版權圖書按類別劃分主要包括文藝、少兒和社科三大類。與易中天、楊紅櫻、韓寒、蔡崇達、張皓宸、嚴歌苓、馮唐、戴建業、李筱懿、熊

37、亮、慶山、羅伯特麥基、饒雪漫、楊瀾、弗雷德里克巴克曼、凱叔等眾多作家、學者建立了長期穩定的合作關系，在行業中形成了較強的競爭優勢。截至 2020 年 6 月底，公司出品的易中天中華史系列、蔡崇達皮囊、張皓宸我與世界只差一個你、韓寒我所理解的生活、弗雷德里克巴克曼外婆的道歉信圖書產品的銷量超百萬冊，行業領先。表表 4：截至：截至 2020 年年 6 月果麥月果麥版權版權圖書累計銷量前五名圖書累計銷量前五名 序號序號 圖書名稱圖書名稱 首版首印時間首版首印時間 累計銷量（萬冊）累計銷量（萬冊）1 易中天中華史系列 2013 年 5 月 656.26 2 皮囊 2014 年 12 月 357.63

38、3 我與世界只差一個你 2015 年 3 月 196.68 4 我所理解的生活 2013 年 1 月 133.84 5 外婆的道歉信 2017 年 5 月 102.81 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 2）互聯網業務互聯網業務 果麥文化基于公司自身的互聯網產品矩陣連接用戶而產生收入的業務，包括通過互聯網產品矩陣直銷帶貨產生的互聯網 2C 銷售收入，以及互聯網廣告收入等。通過圖文、聲音播客、短視頻和直播以及各大電商的商家自營旗艦店等方式向用戶推送相契合的產品信息，進一步實現了精準 2C 直銷帶貨。公司互聯網用戶從 2022 年底的 7,400 萬，增至 2023 年 6 月底的 7,95

39、0 萬，半年增幅 7.43%，其中超過 10 萬粉絲的新媒體平臺賬號由 2022 年底的 60 款增至 2023 年 6 月底的 65 款。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 12：2021-2023H1 公司互聯網用戶規模（萬人公司互聯網用戶規模（萬人）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 13：果麥文化互聯網賬號矩陣果麥文化互聯網賬號矩陣 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 獨特“獨特“CBC 模式”驅動圖書銷售模式”驅動圖書銷售。公司通過互聯網連接用戶，自建“2C”(tocustomers)銷售渠道，創立了領先于行業的、新穎的“CBC”銷售模式，具體為：公司依托互聯網產

40、品矩陣，連接用戶，為其推送相契合的內容和產品信息，在產品上市初期，精準地找到用戶實現“2C”銷售，引起話題和熱度，并通過搜索、轉發、口碑傳播等方式外溢到各大電商平臺（當當、京東、天貓等）及代銷渠道實現“2B”銷售；而在圖書產品生命周期的中后段，對于代銷商退庫的圖書產品，公司通過內部互聯網賬號帶貨和外部達人帶貨再一次實現滯銷產品的“2C”銷售，防止圖書滯銷和存貨跌價，一定程度上解決了“代銷退貨”的行業痛點。2022 年公司互聯網圖書銷售渠道收入為 8,281 萬元，占比總營收 18%。2023 年上半年公司互聯網 2C 渠道銷售收入 5,685 萬元，占比提高至 24%，2022 年同期為 3,

41、919 萬元，同比+45.1%。自營直銷渠道高增速驗證了公司“出版+互聯網”模式的先進性，由于自營渠道6,300 7,400 7,950 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000202120222023H1 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 毛利率較代銷渠道高，因此該部分業務收入占比的提升有望帶動果麥文化總體毛利率的提升。圖圖 14：2021-2022、2022H1-2023H1 公司互聯網公司互聯網 2C 直銷收入（萬元）及占比總營收直銷收入（萬元）及占比總營收 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.在在大眾民營出

42、版公司中大眾民營出版公司中優勢突出，優勢突出，各細分品類碼洋數排名靠前各細分品類碼洋數排名靠前 根據開卷信息統計數據顯示，在 2019 年度大眾出版民營圖書公司排名中，果麥在中國古典文學圖書市場零售碼洋占有率排名第一，歷史類碼洋占有率排名第四，其他各類目排名均較為靠前。圖圖 15：2019 年年古典文學古典文學圖書圖書各公司碼洋占有率各公司碼洋占有率 圖圖 16：2019 年年歷史類圖書歷史類圖書各公司碼洋占有率各公司碼洋占有率 資料來源：果麥招股說明書、開卷信息，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書、開卷信息，信達證券研發中心 根據開卷信息發布的2022 年圖書零售市場年度報告，在非虛構類

43、年度暢銷書中，果麥2020 年首先引進的在中國大陸第三個版權期的蛤蟆先生去看心理醫生排在第一位。通過公司的互聯網產品矩陣在互聯網上層層發酵，逐步賦予該書初始流量并外溢到其他銷售渠道，截至 2023 年上半年該書累計銷量已 410 萬冊，一躍成為近三年內累計銷量最佳的民營出版圖書。6,709 8,281 3,919 5,685 14.5%17.9%18.0%24.0%0%5%10%15%20%25%30%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000202120222022H12023H1互聯網2C直銷收入互聯網2C直銷收入占比總營收

44、果麥文化,4.82%大星文化,0.97%北京鳳凰千高原文化,0.52%天津中智博文,0.49%北京通典,0.47%讀客文化,6.69%北京磨鐵,5.98%中南博集天卷,3.08%果麥文化,1.47%后浪出版,1.23%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 17：2022 年年圖書零售市場非虛構類整體榜圖書零售市場非虛構類整體榜 資料來源：北京開卷，信達證券研發中心 3.AI 校對產品校對產品 果麥文化積極擁抱 AI 新技術。2021 年公司通過采集互聯網大數據精選文章、本地文件導入轉化為自己的中文語料庫，有機訓練段落、詞句、文章、知識四維 AI 技能。機器通過持續深度學習，可以生成語句

45、通順、可讀性強的優質內容，素材專業、多元實現一鍵自動成稿，保證改寫后文意相同、內容相似，輕松實現底稿優化轉換，達到高效孵化圖書營銷軟文的目的。2023 年以來利用多年積攢的數據訓練大模型，在基于理解語義的基礎上通過 AI 實現校對，提升行業的整體生產效率。目前市場上有幾款常用的 AI 校對軟件工具：黑馬校對、方正校對、蜜度校對通等多款產品。1）金金山黑馬校對山黑馬校對 2021 年，金山辦公全資收購黑馬飛騰及其黑馬校對相關產品，并命名為金山黑馬校對。金山黑馬校對是一款中文智能校對軟件，能快速地抓出文章中的政治性、文字性等錯誤，在保證信息安全和操作便捷的前提下，快、準、穩 完成校對工作。擁有語料

46、字數 1,0000 億、核心庫條數 8000 萬、錯誤規則庫條數 800 萬、專業詞庫 79 個?？尚Τ稣涡圆铄e、文字性錯誤、企業/單位專有名詞，10 萬字的稿件需要幾分鐘時間完成一次查錯并且及時同步新華社、中宣部的要求到規則庫并發布更新。目前的企業客戶有：北京市信訪辦公室、航發動力、中車株洲電力機車研究所、中國煙草、國家電網、中國建筑等。圖圖 18：金山黑馬校對產品金山黑馬校對產品 資料來源：金山黑馬校對官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 2）方正校對方正校對 方正智慧出版云服務目前提供在線審校、文檔審校、圖片審校、視頻審校、內容檢測、知識檢索、圖書和論文排版

47、等功能，其中智能審校業務中，邏輯性檢查可以快速識別文檔結構，對文檔大綱的連續性，體例一致性進行檢查；支持圖片、表格、數學公式的編號連續性、引用落空檢查；支持文本內容上下文查重。以及包括規則性檢查和字詞級檢查。圖圖 19：方正校對軟件：方正校對軟件 資料來源：方正智慧出版云服務官網，信達證券研發中心 方正校對作為目前市場上比較領先的校對軟件，據簡單測試結果來看僅能識別“得地的”等易混淆的錯誤，對于整體邏輯性上的把控還稍微差一些，且能識別出真正錯誤的數量較少，產品功能存在優化空間。3）蜜度校對通蜜度校對通 上海蜜度科技股份有限公司是一家以人工智能技術為核心的語言智能科技企業，專注于多模態多語言智能

48、科技，為政府和企業各類辦公場景提供智能應用軟件。公司創立于 2009 年，致力于為數字政府、數字營銷、數字媒體、數字城市的建設提供全方位的智能應用解決方案。在智能校對領域，蜜度發布了“文修”大語言模型，根據官網所述，在中文拼寫勘誤、語法糾正任務上的表現優于通用大模型 ChatGPT，較之大約有 20%30%的效果提升?？商峁┪淖謽它c查錯校對、知識性差錯校對、內容導向風險識別等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖 20：蜜度校對通產品蜜度校對通產品 資料來源：蜜度官網，信達證券研發中心 2023 年 7 月 10 日，果麥文化發布公告，以現金向上海星圖比特信息技術服務有限公司（以下簡稱

49、“星圖比特”）投資 1,500 萬元，對星圖比特進行增資，占本次投資后 6.00%股權，并簽訂 AI文字校對軟件開發合作協議，公司委托星圖比特為公司開發AI文本校對中的SaaS軟件和算法系統，負責完成 AI 文本校對軟件的設計開發、移交、培訓服務工作。隨著數字技術的快速發展，人工智能與各領域的深度融合和創新，AI 將為出版行業帶來一場生產力的根本性變革，我們認為，公司本次簽訂軟件開發合作協議有助于加快 AI 技術在出版行業的應用，解決行業編校痛點，形成公司的第二增長曲線，進一步提高公司的整體競爭力。星圖比特是一家專注于可信人工智能技術應用的科技公司，是英偉達的生態扶持企業，服務涵蓋政務、金融、

50、出版和營銷等行業客戶 40+家，包括解放日報、招商銀行、LVMH、卡夫亨氏等，支持個性化定制，為企業提供一站式人工智能全生命周期服務，助力企業實現業務場景的智能化轉型。核心技術是基于生成式和判別式融合的多模態 AI。通過嵌入現有工作流為客戶提供智能化的文本處理解決方案和新的 LUI 交互方式，幫助客戶企業提升工作效率等。AI 校對業務有望打開果麥第二成長曲線，2024 年及后續貢獻較大增量。目前 AI 校對市場競爭格局相對較好，公司在 AI 產品具備較強競爭優勢下有望獲得出版行業客戶認可，且校對一直以來都是出版行業的痛點所在，因此我們認為，在果麥 AI 校對產品正式推出后有望獲得較高市場份額。

51、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 四、財務分析 公司 2022 年全年實現營業收入 46,201.19 萬元，較 2021 年增長 0.16%，較 2020 年增幅30.04%。實現凈利潤 4,080.34 萬元，較 2021 年下降-28.07%?？鄯菤w母凈利潤為 4,755 萬元，較 2021 年下降近 500 萬元，降幅 9.50%，較 2020 年增長 24.77%，其中較 2021 年下降的原因為公司于 2021 年底實施股權激勵計劃，因此增加的成本費用 2021 年為 137 萬，2022 年 1,676 萬元。除去該原因，扣非歸母凈利潤 2022 年 6,431.34 萬元

52、，2021 年為5,391.29 萬元，業務凈利潤增幅 19.29%。圖圖 21：2018-2023 前三季度前三季度公司營業收入（萬元）及同比增速公司營業收入（萬元）及同比增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 22：2018-2023 前三季度前三季度公司營業成本（萬元）及同比增速公司營業成本（萬元）及同比增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 30,53438,42835,52846,12746,20125.7%25.9%-7.6%29.8%0.2%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00016,22419,79518

53、,63824,00623,38617,62921.4%22.0%-5.9%28.8%-2.6%6.50%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 前三季度 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 前三季度 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖 23：2018-2023 前三季度前三季度公司銷售費用、管理費用、研發費用（萬元公司銷售費用、管理費用、研發費用（萬元）資料來源：公司公告，

54、信達證券研發中心 圖圖 24：2018-2023 前三季度前三季度公司歸母凈利潤（萬元）公司歸母凈利潤（萬元）及同比增速及同比增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 25：2018-2023 前三季度前三季度公司毛利率變化公司毛利率變化 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3,1273,7923,6793,9264,4273,5884,869 6,860 6,439 8,803 10,143 7,831 1,342 1,376 1,138 1,410 1,351 1,078 02,0004,0006,0008,00010,00012,0004,6325,1904,0895,6734

55、,0803,98558.0%12.0%-21.2%38.7%-28.1%32.02%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,00046.9%48.5%47.5%48.0%49.4%49.10%46%46%47%47%48%48%49%49%50%50%2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 前三季度 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 前三季度 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 20

56、23 前三季度 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖 26：2018-2023 前三季度前三季度公司歸母凈利率變化公司歸母凈利率變化 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 五、盈利預測、估值與投資評級 23H1 公司實現營收 2.37 億元，同比+8.89%；歸母凈利 0.29 億元，同比+79.68%；扣非歸母凈利 0.28 億元，同比+20.88%。23H1 銷售費用 0.23 億元，同比+21.57%，管理費用 0.5億元，同比+9.08%。23H1實現毛利率49.47%，同比上升0.26pct；實現歸母凈利率12.41%，同比+4.91pct。2023 前三季度從營收和利潤方面

57、看，公司實現營業收入 3.46 億元，同比增長 4.57%，凈利潤 3984.63 萬元，同比增長 32.02%。23 前三季度銷售費用、管理費用、研發費用分別為 3588.2、7831.5、1077.5 萬元?；凇盎ヂ摼W+出版”商業模式的良好運轉，果麥文化有望在行業增速下滑趨勢中保持自身業務健康發展。同時互聯網 ToC 銷售渠道收入占比逐漸提高有望帶動公司整體毛利率的攀升。AI 校對產品方面，公司積極投入研發，產品在不斷迭代測試過程中。同安徽新華發行集團的戰略合作將拓寬公司的銷售渠道以及加深共 AI 產品的應用。我們預計，我們預計，公司公司 2023-2025 年營業收入分別為年營業收入分

58、別為 56,953/69,050/83,197 萬元，同比增速分別萬元，同比增速分別為為 23.3%/21.2%/20.5%。公司。公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 9,347/11,191/13,231 萬元，萬元，同比增速分別為同比增速分別為 129.1%/19.7%/18.2%，截至截至 2023 年年 11 月月 28 日，對應日，對應 PE 分別為分別為42.97/35.89/30.36x。若 2024 年及后續公司 AI 校對業務進展順利、拿到相關 AI 校對業務訂單，且由于公司 AI 校對產品在行業中競爭對手較少、產品具備較強的競爭力，我們預計公司為

59、出版行業客戶提供的 AI 校對產品服務有望給果麥打開新的增長曲線和營收利潤貢獻，首次覆蓋給予“買入”評級。15.2%13.5%11.5%12.3%8.8%11.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 前三季度 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 表表 5：同行業：同行業估值比較（截至估值比較（截至 2023 年年 11 月月 28 日）日）資料來源：iFind（盈利預測來自iFind一致預測），信達證券研發中心 六、風險因素 1.AI 校對產品進展不及預期；目前 AI 文字校對市場處在剛起步的階段，公

60、司 AI 技術端和星圖比特合作，利用公司自身數據端的優勢聯合開發 AI 應用產品，因產品還未正式對外發布商用，因此存在產品研發進展不及預期風險；2.圖書出版發行增速持續下滑 圖書出版行業相對處在夕陽產業，尤其線下圖書發行銷售渠道近幾年增速有所下滑，公司主營業務仍為紙質圖書發行，雖利用自身互聯網產品矩陣優勢和經典 IP 優勢等增速好于行業平均增速，但仍存在后續整體圖書市場增速下滑的風險。22A22A23E23E24E24E25E25E22A22A23E23E24E24E25E25E1600373中文傳媒13.649.459.078.488.0319.1720.121.5122.712601811

61、新華文軒13.6912.0510.789.89.1713.9115.6117.1718.353601900南方傳媒15.2814.311.249.688.4410.621213.9415.994000719中原傳媒10.7710.449.728.948.3510.3911.0912.0512.915300413芒果超媒26.2826.6621.9418.4616.1517.6622.1826.3530.136603096新經典19.7123.2118.9115.8613.591.41.6822.347601928鳳凰傳媒10.1112.3111.4110.279.4221.0722.4724.

62、9627.28601019山東出版9.0311.159.968.87816.6618.8121.1323.429601098中南傳媒11.4914.2312.1110.9810.114.8416.4518.1419.731014.912.811.310.1凈利潤(億元)凈利潤(億元)平均值序號序號代碼代碼簡稱簡稱最新收盤價(元)最新收盤價(元)市盈率市盈率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 資產負債表資產負債表 單位:萬元 利潤表利潤表 單位:萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024

63、E 2025E 流動資產流動資產 57,467 66,124 75,762 90,264 104,428 營業營業總總收入收入 46,127 46,201 56,953 69,050 83,197 貨幣資金 19,921 28,518 26,477 37,999 42,626 營業成本 24,006 23,386 28,761 34,525 41,598 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 39 33 43 51 62 應收賬款 7,942 8,177 10,567 12,613 15,133 銷售費用 3,926 4,427 5,401 6,347 7,837 預付賬款 7,302

64、 6,413 8,174 9,697 11,730 管理費用 8,803 10,143 11,232 13,985 17,174 存貨 11,026 10,862 11,508 9,590 13,520 研發費用 1,410 1,351 1,743 2,081 2,496 其他 11,276 12,155 19,037 20,365 21,419 財務費用-87 -170 -463 -385 -598 非流動資產非流動資產 11,240 8,643 12,415 13,377 14,979 減值損失合計-1,989 -2,178 250 220 300 長期股權投資 0 1,301 2,901

65、 3,301 3,601 投資凈收益 163 -284 -166 -276 -303 固定資產（合計）628 638 725 769 812 其他 255 -5 283 283 365 無形資產 219 146 179 146 205 營業利潤營業利潤 6,458 4,564 10,603 12,672 14,990 其他 10,393 6,557 8,609 9,160 10,361 營業外收支 44 40 0 0 0 資產總計資產總計 68,707 74,767 88,177 103,641 119,407 利潤總額利潤總額 6,502 4,604 10,603 12,672 14,990

66、 流動負債流動負債 11,691 12,724 14,879 18,664 21,012 所得稅 832 529 1,264 1,492 1,773 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 5,670 4,075 9,338 11,180 13,217 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益-3 -5 -9 -12 -13 應付賬款 7,499 8,638 9,938 12,868 14,406 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 5,673 4,080 9,347 11,191 13,231 其他 4,192 4,086 4,941 5,796 6,606 EBITDA 7,807 6

67、,124 10,390 12,597 14,758 非流動負債非流動負債 1,609 1,649 2,649 3,149 3,349 EPS(當年)(元)0.94 0.57 1.28 1.54 1.82 長期借款 0 0 0 0 0 其他 1,609 1,649 2,649 3,149 3,349 現金流量表現金流量表 單位:萬元 負債合計負債合計 13,300 14,373 17,528 21,813 24,361 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 72 67 58 47 33 經營活動現金經營活動現金流流 8,779 9,812 6

68、,259 13,039 6,657 歸屬母公司股東權益 55,335 60,327 70,590 81,782 95,012 凈利潤 5,670 4,075 9,338 11,180 13,217 負債和股東權益負債和股東權益 68,707 74,767 88,177 103,641 119,407 折舊攤銷 1,567 1,407 336 256 366 財務費用 146 99 107 145 162 重要財務指標重要財務指標 單位:萬元 投資損失-163 284 166 276 303 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-293 2,

69、184 -2,645 1,905 -6,088 營業總收入 46,127 46,201 56,953 69,050 83,197 其它 1,852 1,762 -1,045 -722 -1,303 同比（%）29.8%0.2%23.3%21.2%20.5%投資活動現金投資活動現金流流-16,214 1,283 -10,189 -1,772 -1,968 歸屬母公司凈利潤 5,673 4,080 9,347 11,191 13,231 資本支出-401 -444 -1,070 -196 -465 同比（%）38.7%-28.1%129.1%19.7%18.2%長期投資-14,622 1,657

70、-11,600 -1,400 -1,300 毛利率（%）48.0%49.4%49.5%50.0%50.0%其他-1,192 70 2,482 -176 -203 ROE%10.3%6.8%13.2%13.7%13.9%籌資活動現金籌資活動現金流流 10,398 -2,495 1,889 255 -62 EPS(攤薄)(元)0.78 0.56 1.28 1.54 1.82 吸收投資 12,322 0 1,449 0 0 P/E 70.80 98.43 42.97 35.89 30.36 借款 0 0 0 0 0 P/B 7.26 6.66 5.69 4.91 4.23 支付利息或股息 0 -75

71、6 -641 -145 -162 EV/EBITDA 3,287.40 2,614.21 3,863.23 3,185.58 2,718.79 現金流凈增加現金流凈增加額額 2,963 8,602 -2,041 11,523 4,627 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 研究團隊簡介研究團隊簡介 馮翠婷，信達證券傳媒互聯網及海外首席分析師馮翠婷，信達證券傳媒互聯網及海外首席分析師，北京大學管理學碩士，香港大學金融學碩士，中山大學管理學學士。2016-2021 年任職于天風證券，覆蓋互聯網、游戲、廣告、電商等多個板塊，及元宇宙、體育二級市場研究先行者（首篇報告作者），曾獲 21 年東方財富

72、 Choice 金牌分析師第一、Wind 金牌分析師第三、水晶球獎第六、金麒麟第七，20 年 Wind 金牌分析師第一、第一財經第一、金麒麟新銳第三。鳳超，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員，鳳超，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員，本科和研究生分別畢業于清華大學和法國馬賽大學，曾在騰訊擔任研發工程師，后任職于知名私募機構，擔任互聯網行業分析師。目前主要負責海外互聯網行業的研究，擁有 5 年的行研經驗，對港美股市場和互聯網行業有長期的跟蹤覆蓋。主要關注電商、游戲、本地生活、短視頻等領域。劉旺，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員。劉旺，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員。北京大學

73、金融學碩士，北京郵電大學計算機碩士，北京郵電大學計算機學士，曾任職于騰訊，一級市場從業 3 年，創業 5 年（人工智能、虛擬數字人等），擁有人工智能、虛擬數字人、互聯網等領域的產業經歷。李依韓，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。李依韓，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。中國農業大學金融碩士，2022 年加入信達證券研發中心，覆蓋互聯網板塊。曾任職于華創證券，所在團隊曾入圍 2021 年新財富傳播與文化類最佳分析師評比，2021 年 21 世紀金牌分析師第四名，2021 年金麒麟獎第五名，2021 年水晶球評比入圍。白云漢，白云漢，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員信達證券傳媒互聯網及海外團

74、隊研究員。美國康涅狄格大學金融碩士，曾任職于騰訊系創業公司投資部，一級市場從業 2 年。后任職于私募基金擔任研究員，二級市場從業 3 年，覆蓋傳媒互聯網賽道。2023 年加入信達證券研發中心，目前主要專注于美股研究以及結合海外映射對 A 股、港股的覆蓋。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或

75、觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意

76、見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其

77、他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權

78、利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。