【公司研究】紫光學大-學大創始人重掌公司老牌K12教培勁旅蓄力-20200711[20頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：評級：買入買入( (首次首次) ) 分析師：范欣悅分析師：范欣悅 執業證書編號：執業證書編號：S0740517080004 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 96 流通股本(百萬股) 96 市價(元) 64.40 市值(百萬元) 6214 流通市值(百萬元) 6214 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2893 2992 2596 3410 3857

2、 增長率 yoy% 0.0 3.4 -13.2 31.4 13.1 凈利潤 13 14 -3 103 147 增長率 yoy% -46.9 7.1 -121.6 -3545.0 42.9 每股收益（元） 0.13 0.14 -0.03 1.07 1.53 每股現金流量 1.69 -2.66 -4.45 4.82 1.16 凈資產收益率 17.1 15.2 -3.4 76.1 57.0 P/E 480 448 -2075 60 42 PEG -10 63 17 0 1 P/B 74.0 62.7 66.3 31.6 18.0 備注：股價為 2020 年 7 月 10 日收盤價。 投資要點投資要點

3、 學大教育創始人重掌上市公司。學大教育創始人重掌上市公司。2019 年 8 月2020 年 5 月，學大創始人金鑫 控制的天津安特在二級市場多次購入紫光學大股票，直接持股比例增至 11.0 1%，加上一致行動人深圳椰林灣，合計持股 23.94%，超越紫光卓遠（與一致 行動人合持 23.76%） ，成為公司大股東。金鑫重掌公司，擔任總經理職務。 K12 教培行業：剛需、整合、快速擴張。教培行業：剛需、整合、快速擴張。我國優質教育資源稀缺，高考競爭激 烈，升學的競爭壓力會向前傳導至初中、小學甚至幼兒園階段，不斷驅動 K12 教培需求的增長。由于 K12 教培行業小機構眾多，難以按照要求規范經營，

4、并且合規成本也會增加，小機構加速出清，而 K12 教培的需求并沒有減少， 仍在增長，因此合規、規范經營的機構有望獲取更大的市場份額。 學大教育：老牌學大教育：老牌 K12 教培勁旅，教學網絡下沉較深。教培勁旅，教學網絡下沉較深。學大教育屬于 K12 教培 細分領域，為 K12 學生提供個性化 1 對 1 教學輔導為主，產品包括個性化 1 對 1、個性化小班組課、國際教育等。競爭優勢包括： （1）全國化教學網絡， 低線級滲透較深： 三線及以下城市網點占比約 28%， 明顯高于以一二線城市擴 張為主的新東方和好未來； （2） 嚴格篩選師資， 培養體系完善： 教師須通過 “兩 階段、三層次、四結合”

5、培養體系考核，才能繼續授課； （3）小班組課收入占 比穩定提升，盈利能力具有提升潛力：學大自 2014 年推出小班組課，2019 年收入占比穩步提升至 20.6%。 學大教育小班組收入快速增長。學大教育小班組收入快速增長。從學大教育的財務來看，2013 年以前，收入 維持雙位數以上的增長，2014 年推出小班組課后，疊加行業政策的影響，整 體收入增速降至個位數，其中 1 對 1 收入增速放緩甚至下滑，小班組課收入快 速增長。從上市公司的財務來看，借款體量大，截至 2020 年 5 月，借款本金 還剩 15.45 億元，逐步償還貸款有助利潤釋放。 投資建議：投資建議：公司旗下主要資產學大教育是老

6、牌全國性 K12 教培機構，網點數 量位列行業前三，并且低線級城市滲透更深，未來主要看點在于網點擴張的重 啟、 小班組課推進帶來的盈利能力提升。 從上市公司的角度看， 若能償還借款， 將減少財務費用，帶來利潤的釋放。預計 202022 年 EPS 為-0.03/1.07/1.53 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：教育行業的政策風險；學大教育網點擴張進度不達預期，招生情況 不達預期；小班組課推進不達預期。 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 0707 月月 1 11 1 日日 紫光學大(000526)/教育 學大創始人重掌公司，

7、老牌 K12 教培勁旅蓄力 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 滬深300紫光學大 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 學大教育創始人重掌上市公司學大教育創始人重掌上市公司 . - 3 - K12 教培行業：剛需、整合、快速擴張教培行業：剛需、整合、快速擴張 . - 5 - 學大教育：老牌學大教育：老牌 K12 教培教培勁旅，教學網絡下沉較深勁旅，教學網絡下沉較深 . - 9 - 競爭優勢：低線級滲透較深，小班組課持續推進 . - 11 - 經營&財務分析：教學中心數量略有下滑，小

8、班組收入占比提升 . - 12 - 上市公司財務分析：原有業務承壓，財務費用高企上市公司財務分析：原有業務承壓，財務費用高企 . - 15 - 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . - 17 - 風險提示風險提示 . - 18 - oPqPoOpQtMmOxPoRtPqPtQ7NcM9PtRoOnPqQeRnNsNjMnMtP7NpOnNxNnPqPxNnRtR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 學大教育創始人重掌上市公司學大教育創始人重掌上市公司 紫光學大前身是 1984 年成立的廈門海洋漁業開發公司，1993 年在深

9、交 所上市。2015 年私有化學大教育前名為銀潤投資，由深圳椰林灣控股， 從事設備采購、租賃及物業租賃業務。2016 年初，紫光卓遠協議收購公 司股權，公司向紫光卓遠借款 23.5 億元，以 3.69 億美元對價收購學大 教育， 并于 2016 年 7 月完成。 原計劃通過定增募集資金償還并購貸款， 但由于內外部多重因素，定增于 2016 年 12 月終止。其后經歷多次剝離 和收購計劃的終止， 2020 年 5 月， 公司第一大股東變更為學大教育創始 人金鑫控制的天津安特，金鑫重掌公司，擔任總經理職務。 圖表圖表1：公司公司近年近年主要事件主要事件 時間時間 事件事件 2015 年 4 月 擬

10、收購學大教育。 2015 年 7 月 擬非公開發行股份，募集資金 55 億元，用于支付收購學大教育的交易對價、設立國際教育學校、在線教育平臺建設。 2016 年 1 月 控股股東由椰林灣變更為紫光卓遠，實控人變更為清華控股，最終實際控制人變更為教育部。 2016 年 2 月 向控股股東借款用于收購學大教育 2016 年 7 月 完成學大教育的收購，公司更名為紫光學大。 2016 年 12 月 終止非公開發行股份計劃。 2017 年 3 月 總經理金鑫辭去上市公司副董事長、董事、總經理（暨總裁）職務。 2017 年 5 月 擬出售學大教育、瑞聚實業、旭飛房地產開發的全部股權，并購買 Prime

11、Foundation Inc.51%的股權。 2017 年 6 月 終止收購 Prime Foundation Inc.51%的股權，以及出售學大教育、瑞聚實業全部股權事項。調整為出售旭飛房地產開發 全部股權。 2017 年 12 月 擬購買軟通動力的全部股權，擬出售學大教育、瑞聚實業全部股權。 2018 年 1 月 終止購買軟通動力全部股權，以及出售學大教育、瑞聚實業全部股權事項。 2018 年 9 月 擬以發行股份及支付現金的方式購買天山鋁業 100%股權。 2019 年 2 月 終止收購天山鋁業事項。 2019 年 11 月 天津安特通過協議轉讓方式受讓銀潤控股旗下深圳椰林灣 100%股

12、權。 2020 年 5 月 第一大股東變由紫光卓遠更為天津安特。金鑫擔任非獨立董事和公司總經理。 來源：公司公告，中泰證券研究所 金鑫持股超過紫光系金鑫持股超過紫光系， 公司目前無實控人， 公司目前無實控人。 2019 年 8 月2020 年 5 月， 金鑫控制的天津安特在二級市場多次買入紫光學大股票，直接持股比例 增至 11.01%，加上一致行動人深圳椰林灣，合計持股 23.94%，超越紫 光卓遠（與一致行動人合持 23.76%） ，成為公司大股東。由于雙方持股 比例接近且均未超過 30%，上市公司目前無控股股東及實際控制人。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分

13、 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：公司股權架構公司股權架構 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表3：天津安特股權架構天津安特股權架構 圖表圖表4：紫光系股權架構紫光系股權架構 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 學大教育是主要資產。學大教育是主要資產。公司旗下目前主要有 4 家子公司，學大教育貢獻 主要收入和利潤。其中學大教育集團、學大信息技術是收購學大教育形 成的子公司，以教育服務為主業。瑞聚實業和廈門旭飛房地產開發分別 以設備租賃和房屋租賃為主業，是開展傳統主業的子公司。 圖表圖表5：子公司子公司2019年財務數據年財務數據 公司名稱公司名

14、稱 持股比例持股比例 凈資產凈資產 （萬元）（萬元） 營業收入營業收入 （萬元）（萬元） 凈利潤凈利潤 （萬元）（萬元） Xueda Education Group（學大教 育集團） 100% 93107 32052 13526 北京學大信息技術集團有限公司 100% 21654 296479 794 上海瑞聚實業有限公司 99% 8004 874 -461 廈門旭飛房地產開發有限公司 99% 13197 639 198 來源：公司公告，中泰證券研究所 紫光學大 紫光卓遠紫光通信紫光集團天津安特椰林灣 15.59%5.15% 3.02%11.01%12.93% 紫光卓遠及其一致行動人合計持股2

15、3.76% 天津安特及其一致行動人合計 持股23.94% 紫光學大 金鑫 椰林灣 天津安特 天津智士 12.93% 11.01% 天津瑜安 天津盛宸 LP 99% 99% 上海沐膳谷 GP 1% 陳堯 1% 0.01% LP 40.96% LP 59.02% GP 0.02% 99.9% 100% 實際控制人廖春榮 教育部 清華大學 清華控股 紫光集團 紫光通信 紫光學大 紫光卓遠 健坤投資集團 100% 51% 49% 100%100% 3.02%15.59%5.15% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 K12 教培教培行

16、業行業：剛需、整合、快速擴張：剛需、整合、快速擴張 K12 課外輔導課外輔導需求剛性。需求剛性。我國優質教育資源稀缺，高考競爭激烈，2019 年本科錄取率約 41.8%， 211 錄取率約 4.4%，升學的競爭壓力會向前傳 導至初中、小學甚至幼兒園階段，不斷驅動 K12 教培需求的增長。而我 國人均可支配收入的增加以及中產階級的崛起為課外輔導的消費奠定物 質基礎。根據 Frost&Sullivan 的測算，2018 年我國 K12 教培市場規模 達到 5064 億元，預計 2023 年將達到 8194 億元。 圖表圖表6：K12教培行業市場規模教培行業市場規模 來源：Frost&Sulliva

17、n，中泰證券研究所 K12 教培市場集中度低。教培市場集中度低。 K12 教培行業的參與者眾多，根據 Frost&Sullivan 的測算，CR5 測算不超過 10%。從地理覆蓋來看，分為 全國性（如新東方、好未來、學大教育）和地方性（如精銳教育、卓越 教育、昂立教育）機構；從教學模式來看，分為全封閉為主（如龍門教 育） 、班課為主（如新東方、好未來）和 1 對 1 為主（如學大教育、精 銳教育）的機構；從擴張策略來看，分為 To C 和 To B。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20142015201620172018 2019

18、E 2020E 2021E 2022E 2023E K12教培市場規模 （億元） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表7：K12教培市場參與者劃分教培市場參與者劃分 來源：中泰證券研究所 政策規范有望促進行業集中度提升。政策規范有望促進行業集中度提升。2018 年以來，國務院、教育部出臺 多個文件對教培行業進行規范，對證照、網點面積、培訓面積、教學時 間、教師資格等提出詳細的要求。由于 K12 教培行業小機構眾多，難以 按照要求規范經營，并且合規成本也會增加，小機構加速出清，而 K12 教培的需求并沒有減少，仍在增長，

19、因此合規、規范經營的機構有望獲 取更大的市場份額。 區域性區域性To C+To C+全國性全國性To BTo B全國性全國性To CTo C 一 對 一 為 主 一 對 一 為 主 班 課 為 主 班 課 為 主 擴張策略擴張策略 教學模式教學模式 區域性區域性To CTo C 全 封 閉 全 封 閉 為 主 為 主 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：2018年以來年以來K12教培行業相關政策的主要內容教培行業相關政策的主要內容 2018 年年 2 月月 22 日日 教育部辦公廳、 民政部辦公廳、 人力資源社會保

20、障部辦公教育部辦公廳、 民政部辦公廳、 人力資源社會保障部辦公 廳、工商總局辦公廳廳、工商總局辦公廳 關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項 治理行動的通知治理行動的通知 核心要求核心要求 具體要求具體要求 證照齊全 對未取得辦學許可證、也未取得營業執照（事業單位法人證書、民辦非企業單位登記證書），但具備辦理證照條件的 校外培訓機構，要指導其依法依規辦理相關證照 禁止超綱、提前、強化 應試 堅決糾正校外培訓機構開展學科類培訓（主要指語文、數學等）出現的“超綱教學”“提前教學”“強化應試”等不良行為。 校外培訓機構開展學科類培訓的班次、內

21、容、招生對象、上課時間等要向所在地教育行政部門進行審核備案并向社會 公布。 禁止競賽與招生掛鉤 嚴禁校外培訓機構組織中小學生等級考試及競賽，堅決查處將校外培訓機構培訓結果與中小學校招生入學掛鉤的行 為，并依法追究有關學校、培訓機構和相關人員責任。 2018 年年 8 月月 22 日日 國務院辦公廳國務院辦公廳 關于規范校外培訓機構發展的意見關于規范校外培訓機構發展的意見 核心要求核心要求 具體要求具體要求 場所條件 必須有符合安全條件的固定場所，同一培訓時段內生均面積不低于 3 平方米。 師資條件 必須有相對穩定的師資隊伍，不得聘用中小學在職教師。從事語文、數學、英語及物理、化學、生物等學科知

22、識培訓 的教師應具有相應的教師資格。 證照齊全 校外培訓機構必須經審批取得辦學許可證后，登記取得營業執照（或事業單位法人證書、民辦非企業單位登記證書）， 才能開展培訓。 培訓時間 培訓時間不得和當地中小學校教學時間相沖突，培訓結束時間不得晚于 2030 收費管理 不得一次性收取時間跨度超過 3 個月的費用。 2018 年年 11 月月 26 日日 教育部辦公廳、 國家市場監管總局辦公廳、 應急管理部辦教育部辦公廳、 國家市場監管總局辦公廳、 應急管理部辦 公廳公廳 關于健全校外培訓機構專項治理整改若干工作機制的通關于健全校外培訓機構專項治理整改若干工作機制的通 知知 核心要求核心要求 具體要求

23、具體要求 加快證照辦理進度 各地教育部門要進一步加快辦學許可審批進度，特別是重點審批學科類培訓機構，符合標準的可以采用文件批復同意 或頒發辦學許可證等方式盡快進行辦學許可，不符合標準的要依法予以停業整頓，2018 年底前不能存在無證無照還 在開展培訓的機構。各地市場監管部門要做好登記工作，加快為符合標準的校外培訓機構辦理營業執照。 強化在線培訓監管 線上培訓機構所辦學科類培訓班的名稱、培訓內容、招生對象、進度安排、上課時間等必須在機構住所地省級教育行 政部門備案，必須將教師的姓名、照片、教師班次及教師資格證號在其網站顯著位置予以公示。 2018 年年 12 月月 29 日日 教育部、發展改革委

24、、公安部、民政部、財政部、人力資教育部、發展改革委、公安部、民政部、財政部、人力資 源社會保障部、市場監管總局、廣電總局、全國婦聯源社會保障部、市場監管總局、廣電總局、全國婦聯 于印發中小學生減負措施的通知于印發中小學生減負措施的通知 核心要求核心要求 具體要求具體要求 嚴禁超標培訓 開展語文、數學、英語及物理、化學、生物等學科知識培訓的內容、班次名稱、招生對象、培訓進度、上課時間等要 經所在地縣級教育行政部門備案審核并向社會公布；培訓內容不得超出國家課程標準，培訓班次必須與招生對象所處 年級相匹配，培訓進度不得超過所在縣（市、區）中小學同期進度。 嚴格教師聘用 從事學科知識培訓的教師應具有相

25、應教師資格，并接受社會監督。嚴禁聘用在職中小學教師到培訓機構任教，一旦發 現，堅決吊銷辦學許可證，并對教師本人予以嚴肅處理，情節特別嚴重的，取消教師資格。 嚴禁與升學掛鉤 嚴禁將培訓結果與中小學招生入學掛鉤，嚴禁作出與升學、考試相關的保證性承諾，嚴禁組織舉辦中小學生學科類等 級考試、競賽及排名。 控制培訓時間 培訓時間不得與當地中小學教學時間相沖突，培訓結束時間不得晚于 20:30。 來源：教育部官網，中泰證券研究所 行業整體處于快速擴張期。行業整體處于快速擴張期。從擴張情況看，行業從 2017 年開始擴張提 速，2018 年部分機構受到培訓行業整頓的影響擴張略有放緩，2019 年 請務必閱讀

26、正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 部分維持上年的擴張速度、部分恢復快速擴張。 圖表圖表9：8家家K12教培機構凈增網點數量教培機構凈增網點數量 來源：公司公告，中泰證券研究所 行業龍頭收入較快增長。行業龍頭收入較快增長。從收入情況看，大部分機構網點擴張帶來培訓 人次的增長，進而帶來收入的快速增長，近三年年化增速在 2540%。 圖表圖表10：8家家K12教培機構收入增速教培機構收入增速 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：新東方僅計入 K12 分部的收入增速。 班課盈利能力優于班課盈利能力優于 1 對對 1。從盈利能力看，班課為主的機

27、構毛利率一般 超過 50%、凈利率超過 10%、全封閉模式凈利率甚至可以超過 30%，1 對 1 為主的機構毛利率一般在 3040% （還與覆蓋區域有關） 、 凈利率一 般在 45%。 -50 0 50 100 150 200 250 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 新東方好未來學大教育精銳教育 卓越教育昂立教育龍門教育思考樂教育 （個） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19 新東方-K12好未來學大教育

28、精銳教育 卓越教育昂立教育龍門教育思考樂教育 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：8家家K12教培機構毛利率水平教培機構毛利率水平 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表12：8家家K12教培機構凈利率水平教培機構凈利率水平 來源：公司公告，中泰證券研究所 學大教育學大教育：老牌：老牌 K12 教培勁旅，教學網絡下沉較深教培勁旅，教學網絡下沉較深 學大教育屬于 K12 教培細分領域，為 K12 學生提供個性化 1 對 1 教學 輔導為主，產品包括個性化 1 對 1、個性化小班組課、國際教育等。學 大于 2001

29、 年成立，以 K12 課外輔導線下 1 對 1 為傳統優勢業務，2014 年 4 月推出小班組課（1 對 36） ，作為 1 對 1 的補充、提高經營效率。 截至 2019 年末， 學大在全國 30 個省 116 個城市擁有 581 個教學網點， 教師團隊超過 7000 人。資本層面，2010 年美股上市，2016 年被公司 收購。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 新東方好未來學大教育

30、精銳教育 卓越教育昂立教育龍門教育思考樂教育 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 新東方好未來學大教育精銳教育 卓越教育昂立教育龍門教育思考樂教育 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：學大教育歷史沿革學大教育歷史沿革 時間時間 重要事件重要事件 2001 年 學大教育正式成立，并推出全國首家網上家教服務網站。 2004 年 推行個性化輔導模式，開設第一家學習中心。

31、 2007 年 獲鼎暉創投 A 輪融資 1000 萬美元。 2008 年 開設超 100 家學習中心。 2010 年 美股上市。 2011 年 開設超 300 家學習中心。 2012 年 開設超 400 家學習中心。 2014 年 推出小班組輔導模式；發布個性化學習輔導系統“e 學大”。 2015 年 學習中心數量超 500 家。 2016 年 私有化完成，從紐交所退市、回歸 A 股。 2017 年 學習中心數量超 600 家。 2018 年 推出在線 1 對 1、新高考系列課。 2019 年 確立線上線下融合發展的“雙螺旋”教育模式。 2020 年 學大網校移動 APP 上線。 來源：公司官

32、網，中泰證券研究所 6 對對 1 個性化服務。個性化服務。從課程類型來看，1 對 1 輔導和小班組同樣針對不 同基礎的學生區分四大特色課程體系，包括同步鞏固課、專項鞏固課、 潛能特色課、沖刺突破課。從教學環節來看，先對學生的學習情況進行 溝通和測評，進而制定輔導計劃，6 名教師組成的服務團隊（教育咨詢 師、班主任、學科教師、心理咨詢師、個性化教研組、陪讀教師）對學 生授課和服務，全程及時反饋并調整。 圖表圖表14：學大教育四大特色課程體系學大教育四大特色課程體系 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度

33、報告 圖表圖表15：學大教育的教學環節學大教育的教學環節 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表16：學大教育學大教育6對對1輔導體系輔導體系 來源：公司官網，中泰證券研究所 競爭優勢競爭優勢：低線級滲透較深，小班組課持續推進：低線級滲透較深，小班組課持續推進 全國化教學網絡，低線級滲透較深全國化教學網絡，低線級滲透較深。新東方、好未來、學大是全國性的 線下 K12 教培機構，其他機構目前多為地方性。從教學網點數量來看， 學大教育 581 家網點（截至 2019 年末）位列行業前三。從網點分部來 看，學大在 3 家全國性機構中對低線級的城市滲透更深，三線及以下城 市占比約 28%，明顯高于以

34、一二線城市擴張為主的新東方和好未來。 圖表圖表17：學大教育網點數量行業前三學大教育網點數量行業前三 圖表圖表18：3家全國性家全國性K12教培機構網點分布教培機構網點分布 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 嚴格篩選師資，培養體系完善。嚴格篩選師資，培養體系完善。教師參加學大招聘，需有多年一線教學 免費溝通咨免費溝通咨 詢詢 面對面溝 通，全面 了解學生 個性特點 科學完善測科學完善測 評評 對學生學 習情況進 行科學完 善的測評 定制個性化定制個性化 輔導計劃輔導計劃 根據學生 個性特點、 學科需求 定制個性 化輔導計 劃 1 1對對1 1、面對、面對 面授課面

35、授課 1對1、面 對面授課， 因材施教 6 6對對1 1個性化個性化 服務服務 專業服務 團隊提供 全程服務 效果監測評效果監測評 估估 全程監督 指導，及 時反饋、 隨時修訂 輔導方案 學科教師學科教師 重點難點點 撥，學習方 法指導，習 慣養成 學習管理師學習管理師 思想工作溝 通，輔導方 案的制定 陪讀教師陪讀教師 全程免費陪 讀答疑 教育咨詢師教育咨詢師 前期對學習 進行科學測 評 個性化教研個性化教研 組組 把握命題趨 勢，確保教 育教學質量 心理咨詢師心理咨詢師 心理疏導， 激發斗志 1254 871 581 432 265 302 100 0 200 400 600 800 10

36、00 1200 1400 教學網點數量 20% 40% 15% 64% 55% 57% 15% 6% 28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 新東方好未來學大教育 一線二線三線及以下 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 經驗，經過篩選后進入 2 輪面試、初次試講環節。通過初次試講之后， 參加 13 個月的統一專業培訓，考核通過才能成為學大教師，通過“兩 階段、三層次、四結合”培養體系考核，才能繼續授課。 圖表圖表19：學大教育教師培養體系學大教育教師培養體系 來源：公司

37、官網，中泰證券研究所 小班組課收入占比穩定提升，盈利能力具有提升潛力。小班組課收入占比穩定提升，盈利能力具有提升潛力。學大建立了以個 性化教育研究院為核心、以教研資源管理中心為引領、以各分公司教研 室為載體的“教研+”戰略。學大自 2014 年推出小班組課，2019 年收 入占比穩步提升至 20.6%。以草根調研為例，上海 1 對 1 的課程單價約 250300 元/小時， 小班組課 （1 對 36） 的課程單價約 70100 元/小時， 小班組課滿員（6 人）的情況下，收入可以達到 1 對 1 的 2 倍左右，而 成本基本是固化的，因此小班組課的推進有望提升學大的盈利能力。 經營經營&財務分

38、析財務分析：教學中心數量略有下滑，小班組收入占比提升：教學中心數量略有下滑，小班組收入占比提升 近年近年教學中心數量略有下滑。教學中心數量略有下滑。201017 年，學大的教學中心數量呈上升 趨勢。而 2019 年末 581 家，較 2017 年末 616 家略有下滑，我們估計 與教培行業整頓有關。 崗前培訓：崗前培訓：對擁有不同教學經驗的新入職教師提供不同的培訓內容。 在崗培訓：在崗培訓：為教師提供學習平臺。 兩階段兩階段 新教師：新教師：側重教學技能、職業規劃、文化制度、溝通能力四個維度。 青年教師：青年教師：側重教學技能進階、輔導能力晉級等維度。 高級教師：高級教師：側重教研學術能力、管

39、理能力等維度。 三層次三層次 實行總部、分部+線上、線下+集中培訓、自學平臺+通識培訓、專業 培訓相結合的培養體系，驅動教師不斷增強教學水平和輔導能力。 四結合四結合 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：公司教學中心數量公司教學中心數量 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：2018 年未公告教學中心數量。 收入增速放緩，小班組課收入占比收入增速放緩，小班組課收入占比穩步穩步提升。提升。2013 年以前，學大的收入 維持雙位數以上的增長， 2014 年推出小班組課后， 疊加行業政策的影響， 整體收入增速降至個位數

40、，其中 1 對 1 收入增速放緩甚至下滑，小班組 課收入快速增長，201419 年 CAGR 達到 31%，帶來小班組課收入占 比的提升。 圖表圖表21：學大教育營業收入及同比增速學大教育營業收入及同比增速 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：20082013 年為學大教育在美股上市時披露的數據，20142019 年為公司收購及完成后披露 數據。 581 0 100 200 300 400 500 600 700 2010201120122013201420152016201720182019 教學中心數量 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15

41、 20 25 30 35 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入YoY （0813年 億美元 1419年 億元） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表22：學大教育小班組課收入占比逐年提升學大教育小班組課收入占比逐年提升 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：2016 年未公告收入拆分。 毛利率在毛利率在 2530%。由于授課方式以 1 對 1 為主，學大的毛利率一般在 2530%的區間內波動。2019 年學大教培服務的毛利率 2

42、7%，與上年基 本持平。 圖表圖表23：學大教育毛利率學大教育毛利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：20082013 年為學大教育在美股上市時披露的數據，20142019 年為公司收購及完成后披露 數據。2016 年學大教育全年毛利率未公告。 凈利率在凈利率在 45%。 由于授課方式以 1 對 1 為主， 學大的凈利率基本在 10% 以下。2014 年推出小班組課，前兩年調整初期虧損，凈利率為負，16 年開始扭虧，凈利率逐漸回歸到調整前水平，2019 年約 4.75%，與上年 基本持平。 86% 88% 84% 80% 74% 7% 9% 13% 17% 21% 0% 10% 20% 3

43、0% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 一對一小班組課學院注冊費及其他 6.3% 25.7% 32.9% 29.5% 25.1% 30.9% 27.2% 29.4% 28.5%27.0%27.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 圖

44、表圖表24：學大教育凈利潤：學大教育凈利潤 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：20082013 年為學大教育在美股上市時披露的數據，20142019 年為公司收購及完成后披露 數據。 圖表圖表25：學大教育凈利率學大教育凈利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：20082013 年為學大教育在美股上市時披露的數據，20142019 年為公司收購及完成后披露 數據。 上市公司財務分析：原有業務承壓，財務費用高企上市公司財務分析：原有業務承壓，財務費用高企 設備、房屋租賃業務增長停滯，盈利能力下滑。設備、房屋租賃業務增長停滯，盈利能力下滑。2017 年開始，設備租賃 業務收入呈逐年下滑趨勢，房

45、屋租賃業務收入基本穩定。從盈利能力來 看，設備租賃毛利率從 2017 年開始明顯下滑，2019 年僅為 11.5%，房 屋租賃毛利率基本穩定在 70%左右； 設備租賃貢獻利潤由盈轉虧， 2019 年虧損 461 萬元，房屋租賃 2019 年凈利率下滑約 8.1pct。 0.75 1.38 1.38 1.43 (1.50) (1.00) (0.50) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利潤（0813年 億美元 1419年 億元） -40.00% -35.00%

46、 -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利率 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表26：公司原有業務收入及同比增速公司原有業務收入及同比增速 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表27：原公司原有業務毛利率原公司原有業務毛利率 圖表圖表28：原公司原有業務原公司原有業務貢獻利潤及凈利率貢獻利潤及凈利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 借款體量大，逐步償還貸款有助利潤釋放。借款體量大，逐步償還貸款有助利潤釋放。2016 年 5 月，公司向紫光 卓遠借款 23.5 億元用于學大教育私有化， 借款年利率為 4.35%， 經過多 次展期和還款，截至 2020 年 5 月，借款本金還剩 15.45 億元。隨著借 款的不斷償還，財