黃河旋風-人造金剛石龍頭跨過盈虧平衡點后利潤預計將快速釋放-20211203（23頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 人造金剛石人造金剛石龍頭龍頭，跨過盈虧平衡點后，跨過盈虧平衡點后， 利潤利潤預計預計將快速釋放將快速釋放 培育鉆石行業：需求快速增長，供給有限擴張，良性格局有望培育鉆石行業：需求快速增長，供給有限擴張，良性格局有望延續延續。 需求：需求：培育鉆石與天然鉆石為同一物質，且更具價格優勢，除了婚慶 場景替代之外，未來更有望打開高頻配飾市場，珠寶商正在加快布局。 行業數據顯示培育鉆石的滲透率自 2019 年來正在以快速的趨勢提升， 我們預測到 2025 年全球培育鉆石毛坯市

2、場規模將達到 205 億元，5 年 復合增速達 33%。供給供給：受上游壓機供應限制以及毛坯生產環節的高 壁壘，行業供給仍處于偏緊狀態，而目前行業頭部玩家因為與上游常 年穩定的合作關系將優先獲得壓機供應，且同時具備技術能力。 黃河旋風黃河旋風為人造金剛石龍頭，為人造金剛石龍頭，超硬材料業務放量有望帶動量價齊升。超硬材料業務放量有望帶動量價齊升。 公司目前存量壓機有近 3000 臺，從產能及技術水平上均是人造金剛石 龍頭企業，超硬材料及微粉業務收入占比近 7 成。2020 年底以來行業 由于供需矛盾導致超硬材料產品持續漲價，截至 2021 上半年度，反映 公司真實主業的母公司收入同比+54%。公

3、司繼續加大對更高毛利率培 育鉆石業務的投入，產品結構改善將驅動毛利率在未來進一步提升。 收入跨過盈虧平衡點處水平后，利潤收入跨過盈虧平衡點處水平后，利潤預計預計將快速釋放。將快速釋放。受明匠智能子 公司拖累以及 2020 年疫情沖擊、銷售前景惡化下的大額計提影響，業 績出現較大虧損。2020 年明匠業務已經完全剝離，而自 2020 年末超硬 材料銷售火熱，與之相關的資產減值風險已經消退。目前由于較高的 剛性成本費用，公司的收入仍處于盈虧平衡點附近，利潤對收入的波 動敏感。2021 年始公司通過自有資金以及與政府合作的方式加大壓機 購臵，產能大幅提升同時伴隨超硬材料產品漲價，收入有望在四季度 開

4、始快速增長。截至 2021 上半年，經營或財務杠桿更小的指標如經營 凈現金流、EBIT、EBITDA 已經大幅改善，更加前臵地印證了公司業 績的向好趨勢。一旦公司跨過盈虧平衡點處的收入水平，利潤預計將 快速釋放。 投資建議：投資建議：預計 2021-2023 年公司營業收入分別為 25.6 億/31.1 億 /38.9 億，增速分別為 4.5%/21.3%/25.2%；歸母凈利潤分別為 0.86 億 /5.38 億/7.78 億元， 2022-2023 增速分別為 523%/45% （2021 年扭虧， 略去增速） 。參考行業可比公司估值，結合公司在壓機數量、技術水平 上的龍頭地位，給與 20

5、22 年 50 倍 PE，目標價 18.6 元， “買入-A 評 級” 。 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 12 月月 03 日日 黃河旋風黃河旋風（600172.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 新型建材及非金屬新材料 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 18.6 元元 股價（股價（2021-12-03） 11.05 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 15,791.92 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 13,

6、405.23 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 1,442.18 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 1,224.22 12 個月價格區間個月價格區間 2.46/12.27 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 8.1 23.82 196.39 絕對收益絕對收益 10.05 23.17 200.0 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -34% 5% 43% 81% 119% 157% 195% 2020-122021-042021-08 黃河旋風 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有

7、限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 風險提示：風險提示：培育鉆石接受度不及預期；行業供給惡化；海外疫情影響培育鉆石接受度不及預期；行業供給惡化；海外疫情影響 中游加工；公司投產不及預期中游加工；公司投產不及預期；文中假設不及預期。；文中假設不及預期。 (百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入主營收入 2,913.7 2,450.5 2,561.7 3,107.7 3,891.5 凈利潤凈利潤 39.1 -980.4 86.4 537.6 777.5 每股收益每股收益(元元) 0.03 -0.6

8、8 0.06 0.37 0.54 每股凈資產每股凈資產(元元) 2.91 2.23 2.43 2.81 3.35 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 408.0 -16.3 184.5 29.6 20.5 市凈率市凈率(倍倍) 3.8 5.0 4.5 3.9 3.3 凈利潤率凈利潤率 1.3% -40.0% 3.4% 17.3% 20.0% 凈資產收益率凈資產收益率 0.9% -30.5% 2.5% 13.3% 16.1% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 3.3% -9.3% 6.

9、1% 12.0% 15.7% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 gYgVdYnVfUfUvNzRuMzR9PcM6MoMqQpNrQlOnMoMeRqQsM7NpPzQNZsOnQNZoPpM 3 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 培育鉆石行業：需求快速增長，供給有限擴張，良性格局有望延續培育鉆石行業：需求快速增長，供給有限擴張，良性格局有望延續 . 5 1.1. 天然鉆石 VS 培育鉆石，河里結的冰 VS 冰箱里結的冰 . 5 1.2. 培育

10、鉆石產品更具性價比，珠寶品牌商正加快布局. 8 1.3. 正在發生的事實：印度培育鉆石進口毛坯及出口裸鉆的滲透率正在快速提升 . 10 1.4. 壓機產能緊張、毛坯生產環節高技術壁壘共同保障行業供給有序擴張. 12 1.5. 預計 2025 年全球培育鉆石毛坯規模達 205 億元，5 年復合增速 33% . 13 2. 人造金剛石龍頭正在跨過盈虧平衡點，成本費用剛性，收入擴張、利潤有望快速釋放人造金剛石龍頭正在跨過盈虧平衡點，成本費用剛性，收入擴張、利潤有望快速釋放 . 14 2.1. 黃河旋風為國內人造金剛石龍頭，2021 年母公司主業收入大幅增長，影響減值因素改 善明顯，業績已經扭虧 .

11、14 2.2. 當前收入仍處于盈虧平衡點附近，成本及費用剛性，利潤對收入波動敏感. 18 2.3. 隨著新壓機投產放量，收入跨過盈虧平衡點后，利潤將迎來快速釋放. 19 3. 投資建議投資建議. 22 4. 風險提示風險提示. 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：天然鉆石在 4.5-6GPa，1000-1500的壓強與溫度條件下形成，為純碳晶體 . 5 圖 2：高溫高壓技術核心設備：六面頂壓機. 5 圖 3：六面頂壓機內部結構 . 5 圖 4：CVD 技術合成原理 . 6 圖 5：鉆石的顏色與凈度等級分類. 6 圖 6：采用 HPHT 技術的小白光產品顏色較好 . 7 圖 7：采用 CVD 技術的

12、芮愛產品：凈度高、顏色偏差 . 7 圖 8：培育鉆石價格相比天然鉆石持續下降. 8 圖 9：培育鉆石品牌小白光店內產品 . 8 圖 10：大部分品牌的天然鉆石產品不具有品牌辨識度. 8 圖 11：非婚配飾場景已經成為千禧一代購買鉆石最大動機 . 9 圖 12：施華洛世奇培育鉆石品牌 DIAMA . 9 圖 13：豫園旗下培育鉆石品牌 LUSANT . 9 圖 14：周大福推出培育鉆石品牌 CAMA . 10 圖 15：曼卡龍推出培育鉆石品牌培植 . 10 圖 16：印度培育鉆毛坯進口額及增速 . 10 圖 17：印度培育鉆毛坯進口額滲透率：培育鉆石毛坯進口額/（培育+天然鉆石毛坯進口額）.11

13、 圖 18：印度培育鉆裸鉆出口額及增速 .11 圖 19：印度培育鉆裸鉆出口額滲透率：培育鉆石裸鉆出口額/（培育+天然鉆石裸鉆出口額）.11 圖 20：培育鉆石產業鏈 . 12 圖 21：超硬材料與金屬粉末貢獻公司營收主要部分（億元） . 14 圖 22：公司部分超硬材料及金屬粉末產品 . 14 圖 23：超硬材料產品毛利率較高，其中培育鉆石占比提升會進一步提升毛利率（%） . 15 圖 24：黃河旋風 10 月 20 日培育鉆石漲價公告 . 15 圖 25：2020 上半年母公司收入同比+54%，更加真實反映公司超硬材料主業表現（億元） . 16 圖 26：2020 年受收入下滑影響，費用率

14、明顯上升 . 16 4 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 27：2021 年前三季度，毛利率、凈利率顯著提升 . 16 圖 28：2018/2019/2020 管理費用與財務費用絕對值變化不大，具有剛性（億元） . 17 圖 29：2020 年公司大幅虧損，2021 年已經扭虧（億元）. 17 圖 30：2020 年公司大額減值，2021 年改善明顯（億元）. 17 圖 31：2021 年單二、三季度加回減值的營業利潤波動較大（百萬元） . 18 圖 32：單季度收入波幅大于營

15、業成本、費用波幅（百萬元） . 18 圖 33：營業成本占比、財務及銷售費用率呈 V 型走勢 . 18 圖 34：截至 2021 年 11 月公司的存量壓級（臺）. 20 圖 35：公司單季度購建固資產支出現金（億元）. 20 圖 36：公司與濟源市政府合資成立濟風鉆石. 20 圖 37：公司與許昌市政府合資成立許鉆科技. 20 圖 38：經營凈現金、EBIT、EBITDA 已經較凈利潤率先明顯恢復（億元） . 22 圖 39：折舊、攤銷、財務費用明細（億元）. 22 表 1：HPHT 與 CVD 技術優劣勢對比 . 7 表 2：培育鉆石行業規模測算. 13 表 3：公司計息負債情況（億元，數

16、據均為報告末存量）. 17 表 4：650 壓機、850 壓機單月產值測算. 19 表 5：以培育鉆石產品為例，設備、廠房折舊、頂錘等不可變開支在成本中占比較高 . 19 表 6：公司超硬材料產品產值測算. 21 表 7：公司分產品收入測算 . 21 表 8：同行估值對比. 23 5 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 培育鉆石行業培育鉆石行業：需求快速增長，供給有限擴張，需求快速增長，供給有限擴張，良性格局有望延續良性格局有望延續 1.1. 天然鉆石天然鉆石 VS 培育鉆石，

17、河里結的冰培育鉆石，河里結的冰 VS 冰箱里結的冰冰箱里結的冰 天然鉆石與培育鉆石為同一物質， 均為純碳晶體， 兩者差異類似河里結的冰和冰箱里結的冰。天然鉆石與培育鉆石為同一物質， 均為純碳晶體， 兩者差異類似河里結的冰和冰箱里結的冰。 天然鉆石形成于地下 100-300 公里處，約 4.5-6GPa 壓強和 1000-1500條件下，碳元素經 過上百萬年的擠壓匯聚成鉆石，并通過火山運動帶到地表。而高溫高壓法下培育鉆石的合成 正是模擬天然鉆石形成的壓強與溫度條件，在六面頂壓機里將 C 原子擠壓成鉆石，高溫高壓 法合成時間只需 7-10 天。兩者化學構成與物理性質完全相同。 圖圖 1：天然鉆石在

18、天然鉆石在 4.5-6GPa，1000-1500的壓強與溫度的壓強與溫度條件條件下形成，為純碳晶體下形成，為純碳晶體 資料來源：回形針，安信證券研究中心 圖圖 2：高溫高壓技術核心設備：六面頂壓機高溫高壓技術核心設備：六面頂壓機 圖圖 3：六面頂壓機內部結構六面頂壓機內部結構 資料來源：洛陽啟明，安信證券研究中心 資料來源：回形針，安信證券研究中心 6 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 除了模擬天然鉆石合成條件的高溫高壓除了模擬天然鉆石合成條件的高溫高壓（HPHT）技術，還有一種高

19、溫低壓的技術，還有一種高溫低壓的化學氣象沉積化學氣象沉積 （CVD）合成技術合成技術。CVD 方法是將晶種經過機械拋光、酸處理等方式處理掉表面雜質后， 放在只有十分之一大氣壓的真空室中， 注入甲烷和氫氣， 通過微波等方式加熱到800-1000， 在這種環境下甲烷會分解出碳原子，形成等離子體，降落在底部的晶種上沉淀結晶，最終獲 得一顆周圍包裹著石墨的片狀鉆石。 圖圖 4：CVD 技術合成原理技術合成原理 資料來源：回形針，安信證券研究中心 鉆石的鉆石的 4C 標準：克拉、顏色、凈度、切工標準：克拉、顏色、凈度、切工，重要性：克拉，重要性：克拉顏色顏色凈度凈度。天然鉆石與培育鉆 石共同適用傳統的鉆

20、石 4C 評判標準，克拉即鉆石大小，容易理解，而切工優劣不是由于合 成技術差異導致的， 此處我們重點關注顏色與凈度。 合成過程中混入氮元素越多， 顏色越黃， 品質越差；混入雜質越多，凈度越低，品質越差。其中從辨識度來看，顏色相比凈度是更重 要的維度，因為凈度需要通過高倍放大鏡觀察，而顏色肉眼即可分辨。 圖圖 5：鉆石的顏色與鉆石的顏色與凈度等級凈度等級分類分類 資料來源：安信證券研究中心 7 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 HPHT 與與 CVD 技術各有優劣，技術各有優劣，HP

21、HT 技術產品顏色好、凈度稍差，在主流技術產品顏色好、凈度稍差，在主流 3-6 克拉毛坯區克拉毛坯區 間生產效率更高。間生產效率更高。HPHT 技術由于高壓、密閉環境，合成過程沒有氮氣混入同時 C 原子排列 緊密，產品顏色更好，但由于需使用鎳鈷鐵等催化劑，產品凈度稍差；而 CVD 技術恰好相 反，凈度更高，顏色偏差，具體情況見下表。CVD 技術合成倉更大，更適合長大克拉毛坯塊 （10 克拉以上） ，但由于主流裸鉆消費區間為 1-2 克拉（對應毛坯在 3-6 克拉） ，HPHT 技術 在這一克拉區間已經非常成熟，生產效率明顯更高。 實際線下門實際線下門店產品對比與以上技術特點契合。店產品對比與以

22、上技術特點契合。 對比采用 HPHT 技術的小白光培育鉆石品牌與 采用 CVD 技術的芮愛培育鉆石品牌， 小白光產品顏色明顯高于芮愛， 而凈度芮愛產品更高。 表表 1：HPHT 與與 CVD 技術優劣勢對比技術優劣勢對比 高溫高壓高溫高壓 （HPHT） 優點 高溫高壓的生產效率高、產量大，總是可以在里面挑出來質量高的 密閉高壓環境下，不會滲入氮氣，同時 C原子排列更加緊密，不易產生排列空缺 導致的黑色斑點 缺點 由于生產過程需要金屬催化劑，導致平均凈度會稍差 優點 由于沒有催化劑雜質，凈度更高 合成倉更大，更適用于生長大克拉的鉆石 化學氣象沉積化學氣象沉積 （CVD） 缺點 碳原子排列可能出現

23、不緊密的情況，導致黑色斑點；生產過程中導入氮氣，導致 顏色偏黃 目前仍有較多技術難題尚未攻克，生產成本更高、效率低 資料來源：安信證券研究中心 圖圖 6：采用采用 HPHT 技術的小白光技術的小白光產品產品顏色較好顏色較好 圖圖 7：采用采用 CVD 技術的芮愛技術的芮愛產品產品：凈度高、顏色偏差：凈度高、顏色偏差 資料來源：小白光門店，安信證券研究中心 資料來源：芮愛門店，安信證券研究中心 8 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.2. 培育鉆石產品更具性價比培育鉆石產品更具性價

24、比，珠寶品牌商正加快布局，珠寶品牌商正加快布局 同等級培育鉆石價格約為天然鉆石價格同等級培育鉆石價格約為天然鉆石價格 1/3-1/4。培育鉆石目前正在享受天然鉆石外部性， 定 價方式錨定天然鉆石，價格更低但又不至于按照成本加成的方式。根據貝恩咨詢，截至 2020Q4， 培育鉆石零售/批發價格分別是天然鉆石的 35%/20%。 培育鉆石品牌小白光門店中 1 克拉 D 色 VS1 的裸鉆價格為 2 萬元，價格約在同等級一般鉆石品牌產品的 1/3-1/4。 圖圖 8：培育鉆石價格相比天然鉆石持續下降培育鉆石價格相比天然鉆石持續下降 圖圖 9：培育鉆石品牌小白光店內產品培育鉆石品牌小白光店內產品 資料

25、來源：貝恩咨詢，安信證券研究中心 資料來源：小白光門店，安信證券研究中心 大部分品牌的天然鉆石產品不具有品牌辨識度大部分品牌的天然鉆石產品不具有品牌辨識度。不像名牌包、手表等奢侈品，具有明顯的外 觀差異，大部分中檔品牌的鉆石不具有品牌辨識度，產品參照 4C 標準進行定價。因而相比 購買培育鉆石，購買這些品牌的天然鉆石并不能帶來更好的炫耀性加成。 圖圖 10：大部分品牌的大部分品牌的天然天然鉆石產品不具有品牌辨識度鉆石產品不具有品牌辨識度 資料來源：各品牌官網，安信證券研究中心 9 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報

26、告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 除了婚慶場景外，培育鉆石未來更重要的場景為輕奢配飾市場。除了婚慶場景外，培育鉆石未來更重要的場景為輕奢配飾市場。鉆石有婚慶和日常配飾兩種 佩戴場景，婚慶場景低頻、高客單、儀式隆重，日常配飾場景高頻、低客單、輕松靈活。培 育鉆石一方面會在婚慶場景逐漸滲透，但是由于鉆石在此承載了婚姻隆重性，替代的趨勢將 先從對新事物接受度更高的一部分人上發生，替代趨勢預計會較慢進行。而另一方面在日常 配飾市場，沒有了隆重性的負擔，培育鉆石作為一種新型高端材料，彌補了之前大幾千元至 1 萬元左右的產品空缺地帶，是對水晶、玻璃、銀飾、黃金的升級，將打開一個全新的市場。 非婚配飾場景已

27、經成為千禧一代購買鉆石非婚配飾場景已經成為千禧一代購買鉆石的的最大最大動機動機。根據 De beers 2019 年對中美兩國千 禧一代的調研，在購買鉆石動機中，美國：犒勞自己、答謝送禮、婚慶的比例分別為 29%、 27%、25%。中國：犒勞自己、答謝送禮、婚慶的比例分別為 46%、24%、36%。非婚配飾 場景已經成為中美千禧一代購買鉆石最大動機。 圖圖 11：非婚配飾場景已經成為千禧一代購買鉆石最大動機非婚配飾場景已經成為千禧一代購買鉆石最大動機 資料來源：DE BEERS，安信證券研究中心 傳統珠寶傳統珠寶品牌商正在加快進入市場。品牌商正在加快進入市場。除了新興的培育鉆石品牌如小白光、凱

28、麗希之外，傳統 珠寶品牌如施華洛世奇、豫園、周大福、曼卡龍等都推出了針對配飾市場的培育鉆石品牌， 其他還有較多品牌正在醞釀中。 圖圖 12：施華洛世奇培育鉆石品牌施華洛世奇培育鉆石品牌 DIAMA 圖圖 13：豫園旗下培育鉆石品牌豫園旗下培育鉆石品牌 LUSANT 資料來源：DIAMA官網，安信證券研究中心 資料來源：LUSANT官網，安信證券研究中心 29% 27% 25% 24% 10% 5% 3% 12% 46% 24% 36% 24% 10% 14% 9% 1% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% 中國 美國 10 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信

29、證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 14：周大福推出培育周大福推出培育鉆石品牌鉆石品牌 CAMA 圖圖 15：曼卡龍推出培育鉆石品牌培植曼卡龍推出培育鉆石品牌培植 資料來源：CAMA天貓店，安信證券研究中心 資料來源：曼卡龍門店，安信證券研究中心 1.3. 正在發生的事實：正在發生的事實：印度印度培育鉆石培育鉆石進口進口毛坯及毛坯及出口出口裸鉆裸鉆的的滲透率正在快速提升滲透率正在快速提升 印度培育鉆石進口毛坯及出口裸鉆滲透率正在快速提升。印度培育鉆石進口毛坯及出口裸鉆滲透率正在快速提升。印度作為全球鉆石中游切割打磨中

30、心（全球 90%以上產能） ，其進口的打磨前的毛坯鉆及出口的打磨后的裸鉆數據可以反映行 業的景氣度。GJEPC 數據顯示自 2019 年開始，毛坯及裸鉆兩者無論從絕對值及同比增速， 還是從滲透率角度都呈現明顯的上升趨勢， 這與 2018 年開始上游生產技術突破 （更大克拉、 顏色更好） 、下游品牌商加快布局直接相關。自 2018 年 6 月至 2021 年 10 月，印度培育鉆 石毛坯進口額滲透率從 0.5%提升至 7%，培育鉆石裸鉆出口額滲透率從 0.7%提升至 5.4%。 圖圖 16：印度培育鉆印度培育鉆毛坯進毛坯進口額及增速口額及增速 資料來源：GJEPC，安信證券研究中心 25% 0%

31、 7% 11% -10% 230% 207% 200% 178% -58% 0% -73% 170% 38% 267% 640% 478% 88% 39% 105% 236% 1480% 627% 3067% 274% 511% 33% 98% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2018.06 2018.10 2019.02 2019.06 2019.10 2020.02 2020.06 2020.10 2021.02 2021.06 2021.10 印度培育鉆石毛坯進口額（億美元

32、） YoY（右軸） 11 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 17：印度培育鉆毛坯進口額滲透率印度培育鉆毛坯進口額滲透率：培育鉆石毛坯進口額培育鉆石毛坯進口額/（培育培育+天然天然鉆石毛坯進口額鉆石毛坯進口額） 資料來源：GJEPC，安信證券研究中心 圖圖 18：印度培育鉆裸鉆出口額及增速印度培育鉆裸鉆出口額及增速 資料來源：GJEPC，安信證券研究中心 圖圖 19：印度培育鉆裸鉆出口額滲透率印度培育鉆裸鉆出口額滲透率：培育鉆石培育鉆石裸鉆出裸鉆出口額口額/（培育（培育+天然鉆

33、石天然鉆石裸鉆出裸鉆出口額）口額） 資料來源：GJEPC，安信證券研究中心 0.5% 0.8% 1.5% 0.7% 1.0% 1.1% 0.9% 1.6% 0.6% 1.4% 2.1% 1.0% 1.2% 1.7% 0.9% 1.1% 2.6% 2.8% 5.2% 1.7% 1.7% 10.2% 3.6% 8.2% 7.2% 9.9% 5.2% 3.7% 5.3% 3.5% 6.4% 5.4% 5.3% 4.5% 7.0% 5.6% 6.6% 5.8% 7.0% 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 2018.06 2018.11 2019.04 2019.09 202

34、0.02 2020.07 2020.12 2021.05 2021.10 71% 147% 100% 120% 61% -81% 25% 35% 90% 214% 75% 59% 330% 1700% 1775% 220% 177% 80.6% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2018.06 2018.10 2019.02 2019.06 2019.10 2020.02 2020.06 2020.10 2021.02 2021.06 2021.10 印度培育鉆石裸鉆出口額（億美元） YoY（右軸）

35、0.7% 0.7% 0.8% 1.2% 0.6% 1.3% 1.2% 1.0% 1.3% 1.5% 1.9% 1.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.7% 1.8% 2.8% 2.6% 2.0% 1.0% 1.0% 3.2% 4.1% 3.9% 4.9% 4.3% 4.0% 3.5% 3.8% 3.3% 3.8% 3.6% 4.6% 5.8% 4.8% 5.4% 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 2018.062018.102019.022019.062019.102020.022020.062020.102021.022021.062021.10

36、12 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.4. 壓機產能緊張、毛坯生產環節高技術壁壘壓機產能緊張、毛坯生產環節高技術壁壘共同共同保障行業供給有序擴張保障行業供給有序擴張 我們以毛坯生產作為中間環節向兩側延伸介紹整個產業鏈。 毛坯生產毛坯生產環節環節，具有高技術壁壘。，具有高技術壁壘。目前使用 HPHT 技術的企業中，按照產能與技術劃分，中 南與黃河為第一梯隊，分別有 4000 臺/3000 臺左右壓機（均包含工業級） ，華晶與力量分別 約有 1000 臺/600 臺壓機（均包含工

37、業級）處于第二梯隊。國內還有一些采用 CVD 技術的 廠家，如征世、超然、沃爾德等，不過相比 HPHT 玩家，規模尚小。HPHT 方法下毛坯生產 環節的合成塊配方與超高溫高壓工藝均具有高技術壁壘，不同技術會對應體現在產品的良率、 克拉、顏色與凈度好壞上。 上游壓機制造：上游壓機制造： 受受環保環保政策干預政策干預， 核心， 核心零部件如鑄造鉸鏈梁等供應嚴重零部件如鑄造鉸鏈梁等供應嚴重不足， 限制壓機擴張。不足， 限制壓機擴張。 鉸鏈梁是壓機核心零部件，由于持續的環保政策干預，行業內小廠家幾乎全部倒閉，產能集 中到大央企、 軍工企業， 然而對于后者來說， 鉸鏈梁產品屬于眾多業務線中利潤較為微薄的

38、， 成本透明，擴產動力較弱。最上游零配件的供應難題導致壓機制造環節產能受到限制，根據 各家上游制造廠產能統計，目前行業年產能約為 1300 臺，根據各家壓機制造廠的規劃，未 來擴產節奏緩慢。 有限壓機供應仍有限壓機供應仍優先優先分配至原有分配至原有長期合作長期合作客戶?？蛻?。毛坯生產商外采壓機，采購完成后再安裝頂 錘、數控模塊等進行調教。目前壓機制造大廠有洛陽啟明、焦作天寶、桂林桂冶、三磨所、 田中科美等（黃河內部供應商） ，毛坯生產商在工業級金剛石階段就與壓機制造廠具有長期 良好合作關系，在資金充足情況下，壓機仍優先供應目前頭部幾家毛坯生產商。 圖圖 20：培育鉆石產業鏈培育鉆石產業鏈 資料

39、來源：各公司官網、公開電話會議、公司公告，安信證券研究中心 13 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 毛坯毛坯主要主要經由貿易商運送至印度切割打磨，目前下游零售市場主要在美國。經由貿易商運送至印度切割打磨，目前下游零售市場主要在美國。貿易商買斷毛坯 生產商的貨源后， 大部分運送至印度進行切割打磨， 再將打磨好的裸鉆逐漸交付至下游客戶。 根據 全球鉆石行業報告 ， 印度目前擁有全球 90%以上的切磨產能， 屬于人力密集型行業。 而在下游零售市場，根據貝恩咨詢 2020 年報告，美國占比

40、約 80%。 1.5. 預計預計 2025 年全球培育鉆石年全球培育鉆石毛坯規模達毛坯規模達 205 億元億元，5 年復合增速年復合增速 33% 提供提供一種更合理的一種更合理的預測預測培育鉆石培育鉆石中長期中長期行業規模的方式：行業規模的方式：目前培育鉆石價格只有天然鉆石價 格的 1/3-1/4， 價格仍具有下降空間， 同時培育鉆石未來更大的運用場景為高頻的日常配飾市 場，因而培育鉆石與天然鉆石并不是 1:1 的替代關系，更具可能性的是 1 克拉天然鉆石臵換 成了幾克拉的培育鉆石。因而對行業克拉規模更加合理的預測方法應該是假設培育鉆石的推 廣帶動整個鉆石市場大幅擴容，增量的市場幾乎完全是由培

41、育鉆石貢獻的，而不是按照當下 天然鉆石每年穩定的克拉數去假設培育鉆石遠期可以達到的滲透率進行預測。 預計預計 2025 年全球培育鉆石年全球培育鉆石毛坯毛坯規模將達到規模將達到 205 億元億元，行業，行業 5 年復合增速達年復合增速達 33%；2025 培培 育鉆石裸鉆規模達育鉆石裸鉆規模達 855 億元，億元，行業行業 5 年復合增速達年復合增速達 36%。 假設： 1）隨著品牌商的加快布局、消費者接受程度的提升，以及高頻首飾市場的打開，培育鉆石 將帶動全球整體裸鉆規模在快速增長（如果按照平均 7%的增速，則 10 年翻倍） ； 2）天然鉆石裸鉆的規模多年來幾乎穩定在 1 億克拉左右，未來

42、增量市場完全由培育鉆石貢 獻； 3）3 克拉毛坯切割成 1 克拉裸鉆； 4）隨著技術進步與產能擴張，培育鉆石毛坯價格由 2021 年的 600 元/克拉降至 2025 年的 400 元/克拉；培育鉆石裸鉆價格由 2021 年的 8000 元/克拉降至 2025 年的 5000 元/克拉。 基于以上假設，預計到 2025 年培育鉆石毛坯規模將達到 205 億元，5 年復合增速為 33%， 培育鉆石裸鉆規模達 855 億元，行業 5 年復合增速達 36%，行業有望快速增長。 表表 2：培育鉆石行業規模測算：培育鉆石行業規模測算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

43、全球寶石級鉆石毛坯產量（萬克拉）全球寶石級鉆石毛坯產量（萬克拉） 11400 11970 12569 13574 14660 15833 YOY 5% 5% 8% 8% 8% 培育鉆石毛坯產量（萬克拉）培育鉆石毛坯產量（萬克拉） 700 1270 1869 2874 3960 5133 YOY 81% 47% 54% 38% 30% 培育鉆石滲透率培育鉆石滲透率 6.1% 10.6% 14.9% 21.2% 27.0% 32.4% 培育鉆石裸鉆產量（萬克拉，培育鉆石裸鉆產量（萬克拉，3:1 切磨系數）切磨系數） 233 423 623 958 1320 1711 培育鉆石毛坯單價（萬元培育鉆石

44、毛坯單價（萬元/克拉）克拉） 0.07 0.06 0.06 0.05 0.05 0.04 培育鉆石毛坯規模（億元）培育鉆石毛坯規模（億元） 49 76 103 144 178 205 YOY 56% 35% 40% 24% 15% 培育鉆石零售端單價（萬元培育鉆石零售端單價（萬元/克拉）克拉） 0.8 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5 培育鉆石零售端規模（億元）培育鉆石零售端規模（億元） 187 296 405 575 726 855 YOY 59% 37% 42% 26% 18% 資料來源：貝恩咨詢，安信證券研究中心 14 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有限公司

45、。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 人造金剛石人造金剛石龍頭正在跨過盈虧平衡點，成本費用剛性，龍頭正在跨過盈虧平衡點，成本費用剛性，收入擴張、收入擴張、 利潤有望快速釋放利潤有望快速釋放 2.1. 黃河旋風為國內黃河旋風為國內人造金剛石人造金剛石龍頭，龍頭，2021 年母公司主業收入大幅增長，年母公司主業收入大幅增長，影響影響 減值因素改善明顯，業績已經扭虧減值因素改善明顯，業績已經扭虧 在營業收入中，超硬材料及金屬粉末占比在營業收入中，超硬材料及金屬粉末占比合計合計常年常年超過六成超過六成，貿易收入未來會持續壓縮貿易收入未來會持續壓

46、縮。黃 河旋風為國內人造金剛石龍頭。2020 年，公司營業收入 24.51 億元，其中超硬材料/金屬粉 末分別為 11.84 億元/4.14 億元，兩者占比 65%。其他主營業務主要為子公司貿易收入，利 潤率較低，未來體量會逐漸減少。若以合并報表與母公司報表口徑收入差作為貿易收入的大 致測量，2020 全年貿易收入為 6.22 億元（2020 上半年為 4.4 億） ，而 2021 上半年貿易收 入僅為 1.46 億元，已經明顯減少。超硬材料包括工業級金剛石及培育鉆石兩部分，隨著公 司加大超硬材料壓機投入以及對貿易業務的壓縮，未來超硬材料收入占比會持續提升。工業 智能化業務主要為明匠子公司業務

47、，2020 年隨著明匠股權全部轉讓，未來將不貢獻收入。 圖圖 21：超硬材料與金屬粉末貢獻公司營收主要部分超硬材料與金屬粉末貢獻公司營收主要部分（億元）（億元） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 22：公司部分超硬材料及金屬粉末產品公司部分超硬材料及金屬粉末產品 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 0 5 10 15 20 25 30 2011201220132014201520162017201820192020 其他主營業務（主要為貿易） 工業智能化類 超硬刀具 超硬材料制品 建筑機械 超硬復合材料 金屬粉末 超硬材料 15 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有

48、限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 超硬材料超硬材料產品產品毛利率毛利率較高，漲價及其中培育鉆石較高，漲價及其中培育鉆石產品產品占比提升有助于毛利率進一步提升。占比提升有助于毛利率進一步提升。 2020 年， 超硬材料產品毛利率為 32.31%， 同比下滑 5.73pct， 主要受 2020 上半年疫情影響。 2020 年微粉業務毛利率為 17.5%，從趨勢上看持續下滑，主要為金屬粉末中低毛利率的單 質粉和二元合金粉銷售比重增加，而高毛利率的多元合金粉占比下滑。由于行業對培育鉆石 及工業級金剛石需求的快速增長以及產能的緊俏，公司超硬材

49、料產品自 2020 年底開始持續 漲價，且更多的壓機用來生產高毛利率的培育鉆石產品，漲價因素以及更高毛利率培育鉆石 產品占比提高，超硬材料產品毛利率將持續提升。 圖圖 23：超硬材料產品毛利率較高，其中培育鉆石占比提升會進一步提升毛利率超硬材料產品毛利率較高，其中培育鉆石占比提升會進一步提升毛利率（%） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 24：黃河旋風黃河旋風 10 月月 20 日培育鉆石漲價公告日培育鉆石漲價公告 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 32.31 17.50 -10 0 10 20 30 40 50 201120122013201420152016201720182

50、0192020 超硬材料 金屬粉末 超硬復合材料 建筑機械 超硬材料制品 超硬刀具 其他主營業務(主要為貿易） 16 公司深度分析/黃河旋風 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 合并報收入口徑受合并報收入口徑受子公司子公司貿易業務干擾影響，母公司收入更加真實反映公司業務表現貿易業務干擾影響，母公司收入更加真實反映公司業務表現，2021 上半年母公司收入上半年母公司收入同比同比+54%。在 2020 年徹底剝離明匠業務后， 公司合并報表收入與母公司 收入差值幾乎為貿易收入， 2020 年合并報表收入為 24.