【公司研究】州老窖-國窖繼續快跑特曲蓄勢待發-20200706[29頁].pdf

1、 食品飲料食品飲料 | 證券研究報告證券研究報告 業績評論業績評論 2020 年年 7 月月 6 日日 000568.SZ 增持增持 原評級原評級: 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 111.47 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (19%)(10%)(1%)9%18%27%Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20瀘州老窖深圳成指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 30.5 19.1 50.0 33.7 相對

2、深證成指 8.8 3.4 22.0 (3.4) 發行股數 (百萬) 1,465 流通股 (%) 100 總市值 (人民幣 百萬) 163,276 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 1,321 凈負債比率 (%)(2020E) (55) 主要股東(%) 瀘州老窖集團有限責任公司 26 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以以 2020年年 7月月 6日收市價為標準日收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 瀘州老窖瀘州老窖 19年年報年年報&20年一季報點評：年一季報點評：客觀客觀應對環境變化，疫情結束后有望較快恢應對環境變化，疫情結束后有望較快恢復復 20200501 中銀國際證券股份有限公司

3、中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 食品飲料食品飲料 : 飲料制造飲料制造 證券分析師：證券分析師：鄧天嬌鄧天嬌 (8610) 66229391 證券投資咨詢業務證書編號：S1300519080002 證券分析師：證券分析師：湯瑋亮湯瑋亮 (86755) 82560506 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517040002 瀘州老窖瀘州老窖 國窖繼續快跑，特曲蓄勢待發 瀘州老窖名酒形象深入人心，瀘州老窖名酒形象深入人心，公司現任公司現任領導班子管理能力優秀領導班子管理能力優秀，過去過去 5年年帶帶領公司扭轉困境領公司扭轉困境并走入正軌并走入正軌。

4、展望未來，。展望未來，國國窖窖 1573邁入邁入 200億億元元新征程新征程，特，特曲戰略地位回歸。曲戰略地位回歸。公司積極拓展全國公司積極拓展全國市場，未來薄弱區域提升空間大。市場，未來薄弱區域提升空間大。 支撐評級的要點支撐評級的要點 高端白酒品牌壁壘高，行業格局清晰。疫情沖擊背景下，高端白酒高端白酒品牌壁壘高，行業格局清晰。疫情沖擊背景下，高端白酒終端終端恢復情況相對表現較好恢復情況相對表現較好，頭部集中趨勢明顯頭部集中趨勢明顯。本次疫情對酒類消費及餐飲沖擊較大，白酒 1 季報收入基本持平，但我們認為報表業績好于實際動銷情況，預計 2 季度渠道還將持續消化庫存，整體表現依然承壓。高端白酒

5、品牌壁壘高，以茅臺、五糧液、國窖 1573形成的高端白酒格局清晰。目前，茅臺批價穩定在 2000元以上，五糧液近兩年內部改革效果顯著，未來批價有可能占據一千元以上價格帶。國窖 1573在價格上對五糧液采取跟隨策略，批價可繼續跟隨上行。 回顧過往回顧過往，公司管理團隊公司管理團隊能力優秀能力優秀，帶領公司扭轉困境，步入發展新階帶領公司扭轉困境，步入發展新階段段。2013年國窖 1573 “逆市”提價，戰略失誤導致銷售業績大幅下滑，產品動銷停滯。2015年公司新管理層臨危受命，從組織架構、產品策略、營銷模式等方面對公司進行徹底改革。 從改革效果來看， 公司扭轉困境，改革成效顯著，品牌復興之路進展順

6、利。 1573突破百億踏上新征程，特曲逐級提價蓄勢待發突破百億踏上新征程，特曲逐級提價蓄勢待發。國窖 1573現已站穩高端白酒序列，2019 年連續漲價后產品批價提升至 860 元，2019 年銷售口徑收入突破 100億，未來有望達到 200億規模。國窖 1573的成功離不開精細化的渠道布局、公司核心資源的投放及過硬的產品品質。隨著國窖 1573步入正軌，公司將集中資源對特曲進行品牌重塑，預計未來兩年有望步入單品爆發期。 加速全國布局，開拓河南、華東等市場。加速全國布局，開拓河南、華東等市場。西南市場以鞏固為主，是公司全國化布局的基地市場。華北大區近兩年增速較快，是國窖 1573低度的主銷區域

7、。近期公司集中資源在河南市場會戰，規劃 2022年河南市場國窖 1573 的銷售規模達到 12 億。華東及華南市場為公司機會型市場，公司對于薄弱區域自己組建銷售團隊，目前進展順利。 估值估值 受疫情影響，公司 2季度報表端承壓，上半年公司以穩價格、去庫存、做動銷為首要任務， 為下半年銷售旺季打基礎。 我們維持原有盈利預測，預計 2020-2022年 EPS分別為 3.48、4.13、4.79元，同比增 9.9%、18.7%、15.8%。公司品牌價值突出，管理團隊能力優秀，當前估值對比主要競品有優勢。維持增持增持評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 普茅、普五價格波動。渠道庫存超預期。疫

8、情影響超預期。 投資投資摘要摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 銷售收入 (人民幣 百萬) 13,055 15,817 16,635 20,024 23,063 變動 (%) 26 21 5 20 15 凈利潤 (人民幣 百萬) 3,486 4,642 5,104 6,056 7,013 全面攤薄每股收益 (人民幣) 2.380 3.169 3.484 4.135 4.788 變動 (%) 36.3 33.2 9.9 18.7 15.8 全面攤薄市盈率(倍) 46.8 35.2 32.0 27.0 23.3 價格/每股現金流量(倍)

9、 37.4 31.0 30.8 24.3 21.6 每股現金流量 (人民幣) 2.98 3.59 3.62 4.58 5.16 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 33.7 25.9 22.6 18.2 15.4 每股股息 (人民幣) 1.305 1.632 1.794 2.129 2.465 股息率(%) 1.2 1.5 1.6 1.9 2.2 公司公告，中銀證券預測 瀘州老窖 2 目錄目錄 疫情沖擊背景下疫情沖擊背景下，行業集中度繼續提升行業集中度繼續提升 . 5 行業背景： 2018-2020 年行業處于降速期，頭部集中化效應明顯 . 5 高端白酒：行業格局清晰，品牌壁壘高，茅五瀘占據制高點

10、 . 6 回顧過往，櫛風沐雨，調整中前行回顧過往，櫛風沐雨，調整中前行 . 8 歷史沿革：在發展中調整，在調整中前行 . 8 不懼艱難，深度改革 . 9 1573 突破百億踏上新征程，特曲逐級提價蓄勢待發突破百億踏上新征程，特曲逐級提價蓄勢待發 . 13 國窖 1573：單品銷售破百億，引領老窖品牌高度 .13 特曲戰略地位回歸，夯實腰部力量靜待發力 .18 窖齡酒填補空缺價位帶，承載窖池概念及優質酒推廣角色 .21 頭曲、二曲現處于恢復調整階段 .21 開拓河南、華東等市場，加速全國布局開拓河南、華東等市場，加速全國布局 . 22 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 24 風險提示風險

11、提示 . 26 nMpQoQyQrRrOoOqPoQtNnO9P9R9PtRqQmOoOiNnNrOfQmMoR7NmMxPuOmQsOwMoMuM 瀘州老窖 3 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1. 白酒行業與上市公司營收增速對比白酒行業與上市公司營收增速對比 . 5 圖表圖表 2. 白酒行業與上市公司利潤增速對比白酒行業與上市公司利潤增速對比 . 5 圖表圖表 3. 白酒上市公司白酒上市公司 19 年與年與 1Q20 業績概覽業績概覽 . 6 圖表圖表 4. 高端白酒一批價高端白酒一批價 . 6 圖表圖表 5. 高端白酒最新價格列表高端白酒最新價格列表 . 7 圖表圖表 6. 公司組織架構圖公

12、司組織架構圖 . 8 圖表圖表 7. 從歷年收入看瀘州老窖發展歷程從歷年收入看瀘州老窖發展歷程 . 8 圖表圖表 8. 公司主要管理層介紹公司主要管理層介紹 . 10 圖表圖表 9. 公司新管理層公司新管理層三大調整方向三大調整方向 . 10 圖表圖表 10. 公司公司 2015-2019 年營收及利潤穩步增長年營收及利潤穩步增長 . 10 圖表圖表 11. 經營計劃完成比率經營計劃完成比率 . 10 圖表圖表 12. 柒泉柒泉模式下銷售費用率降低明顯模式下銷售費用率降低明顯 . 11 圖表圖表 13. 品牌專營模式下銷售費用率逐年增加品牌專營模式下銷售費用率逐年增加 . 11 圖表圖表 14

13、. 公司回購已售商品具體情況（公司回購已售商品具體情況（2014 年）年） . 12 圖表圖表 15. 瀘州老窖五大戰略單品瀘州老窖五大戰略單品 . 12 圖表圖表 16. 高端酒占比提高，公司毛利率持續上升高端酒占比提高，公司毛利率持續上升 . 13 圖表圖表 17. 2019 年公司高檔酒收入占比為年公司高檔酒收入占比為 54.4% . 13 圖表圖表 18. 公司在股東大會官宣公司在股東大會官宣 1573 破百億，踏入新征程破百億，踏入新征程 . 13 圖表圖表 19. 15 年至今國窖年至今國窖 1573 的價格策略的價格策略 . 14 續圖表續圖表 19. 15 年至今國窖年至今國窖

14、 1573 的價格策略的價格策略 . 15 圖表圖表 20. 2019 公司宣傳費用同比增公司宣傳費用同比增 25.2% . 16 圖表圖表 21. 渠道開發的具體措施渠道開發的具體措施 . 16 圖表圖表 22. 2016 年至今國窖年至今國窖 1573 主要營銷活動主要營銷活動 . 16 圖表圖表 23. 瀘州老窖在多個省市成立“瀘州老窖在多個省市成立“國窖薈國窖薈”俱樂部俱樂部 . 17 圖表圖表 24. 瀘州老窖國窖瀘州老窖國窖 1573 在行業內首創的冰在行業內首創的冰 JOYS . 17 圖表圖表 25. 技改項目具體內容技改項目具體內容 . 17 圖表圖表 26. 國窖國窖 15

15、73 主要延伸產品主要延伸產品 . 18 圖表圖表 27. 十代特曲十代特曲 . 19 圖表圖表 28. 五屆評酒大會名酒榜單五屆評酒大會名酒榜單 . 19 圖表圖表 29. 瀘州老窖特曲品系價格帶分布瀘州老窖特曲品系價格帶分布 . 20 圖表圖表 30. 瀘州老窖特曲第十代“冰鑒正宗”活動塑造專屬瀘州老窖特曲第十代“冰鑒正宗”活動塑造專屬 IP . 20 圖表圖表 31. 中檔酒發展明顯慢于高檔酒中檔酒發展明顯慢于高檔酒 . 21 瀘州老窖 4 圖表圖表 32. 各價位帶產品占比各價位帶產品占比 . 21 圖表圖表 33. 2019 低檔酒營收增速低檔酒營收增速 16.5% . 22 圖表圖

16、表 34. 低檔酒營收占比逐年下降低檔酒營收占比逐年下降. 22 圖表圖表 35. 2018 年低端產品的主要營銷策略年低端產品的主要營銷策略 . 22 圖表圖表 36. 2018 年成立北方聯盟年成立北方聯盟 . 23 圖表圖表 37. 公司全國化布局公司全國化布局 . 23 圖表圖表 38. 瀘州老窖收入預測表瀘州老窖收入預測表 . 24 圖表圖表 39. 國內外烈性酒龍頭公司國內外烈性酒龍頭公司 2019 年年 PE 比較比較 . 24 圖表圖表 40. 國內外國內外烈性酒烈性酒龍頭公司龍頭公司 2020 年年 PE 比較比較 . 24 圖表圖表 41. 重點公司盈利預測與評級重點公司盈

17、利預測與評級 . 25 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 27 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 27 現金流量表現金流量表 (人民幣人民幣 百萬百萬) . 27 主要比率主要比率 (%) . 27 瀘州老窖 5 疫情沖擊背景下疫情沖擊背景下，行業集中度繼續行業集中度繼續提升提升 行業背景行業背景： 2018-2020 年行業處于降速期年行業處于降速期，頭部集中化效應明顯頭部集中化效應明顯 2019年行業處于降速期年行業處于降速期，上市公司市占率持續提升。，上市公司市占率持續提升。受渠道擴張放緩的影響， 2019年行業處于降速期，上市公司總體營收、凈利分別為 15.

18、8%、17.5%，以上市公司為主的白酒企業增速仍然超過行業，延續了 2015年至今的集中度提升趨勢，2019年營收及凈利分別超行業 7.6pct、3pct，1Q20營收及凈利分別超 5.6pct、1.5pct。 圖表圖表 1. 白酒行業與上市公司營收增速對比白酒行業與上市公司營收增速對比 圖表圖表 2. 白酒行業與上市公司利潤增速對比白酒行業與上市公司利潤增速對比 40.326.811.25.75.210.214.412.98.2(5.7)56.733.5-2.6-9.45.913.427.325.615.8(0.1)(20)(10)010203040506070201120122013201

19、4201520162017201820191Q20白酒行業收入增速上市公司收入增速（%） 51.948.5-1.9-12.63.39.635.830.014.57.568.051.0-11.2-16.210.511.143.533.3 17.5 9.0(30)(20)(10)010203040506070802011201220132014201520162017201820191Q20行業利潤增速上市公司利潤增速（%） 資料來源：萬得，數說輕工，中銀證券 資料來源：萬得，數說輕工，中銀證券 隨著疫情防控常態化隨著疫情防控常態化，行業行業龍頭龍頭及區域龍頭及區域龍頭享享受益品牌溢價受益品牌溢價

20、，寡頭效應明顯。，寡頭效應明顯。本次疫情對酒類消費及餐飲沖擊較大，根據國家統計局公布的社零數據， 2020年 1-5月，社零總額同比下降 13.5%，其中餐飲類消費雖有恢復，但仍為主要拖累，零售額累計同比-36.5%（增速同比-45.8pct），跌幅大于其它類型的食品飲料類消費。煙酒類零售額增速-6.3%（增速同比-11.9pct），2 季度為白酒淡季，白酒 1季報收入基本持平，但我們認為報表業績好于實際動銷情況，預計 2 季度渠道還將持續消化庫存，整體表現依然承壓。隨著疫情防控常態化，消費者品牌意識提高，“喝好酒”的概念深入人心，疊加高端名酒的社交屬性以及高端消費擴容，我們判斷白酒行業品牌集

21、中度將進一步提升，行業寡頭效應明顯。從 1Q20報表業績來看，行業龍頭及區域龍頭的報表業績好于其他上市酒企。 瀘州老窖 6 圖表圖表 3. 白酒上市白酒上市公司公司 19 年年與與 1Q20 業績概覽業績概覽 公司簡稱公司簡稱 市值（億）市值（億） 收入增速收入增速(%) 凈利增速凈利增速(%) 收入（百萬）收入（百萬） 凈利（百萬）凈利（百萬） 2020/7/6 2019 1Q20 2019 1Q20 2019 1Q20 2019 1Q20 貴州茅臺 20,099 16.0 12.8 17.1 16.7 85,430 24,405 41,206 13,094 水井坊 311 25.5 (21

22、.6) 42.6 (12.6) 3,539 729 826 191 酒鬼酒 246 27.4 (9.7) 34.5 32.2 1,512 313 299 96 古井貢酒 726 19.9 (10.6) 23.7 (18.7) 10,417 3,281 2,098 637 口子窖 316 9.4 (42.9) 12.2 (55.4) 4,672 777 1,720 243 今世緣 518 30.3 (9.4) 26.7 (9.5) 4,870 1,770 1,458 580 五糧液 7,485 25.2 15.1 30.0 19.0 50,118 20,238 17,402 7,704 山西汾酒

23、 1,282 26.6 2.0 32.2 39.6 11,880 4,140 1,939 1,225 青青稞酒 50 (7.0) (44.6) (66.4) (109.2) 1,254 203 36 (5) 舍得酒業 126 19.8 (42.0) 48.6 (73.5) 2,650 404 508 27 洋河股份 2,004 (4.3) (14.9) (9.0) (0.5) 23,126 9,268 7,383 4,002 瀘州老窖 1,633 21.2 (14.8) 33.2 12.7 15,817 3,552 4,642 1,707 迎駕貢酒 194 8.3 (33.5) 19.5 (3

24、4.1) 3,777 771 930 233 金徽酒 87 11.8 (33.4) 4.6 (47.0) 1,634 342 271 58 老白干酒 124 12.5 (34.2) 15.4 (44.0) 4,030 756 404 66 金種子酒 49 (30.5) (32.9) 首虧 (391.8) 914 194 (204) (26) 伊力特 82 8.4 (70.4) 4.4 (94.4) 2,302 153 447 8 順鑫農業 438 10.9 (2.5) 8.7 (17.6) 10,289 3,900 809 353 上市公司總體上市公司總體 35,769.8 15.8 (0.1

25、) 17.5 9.0 238,231 75,198 82,174 30,193 資料來源： 萬得，中銀證券 高端白酒高端白酒：行業行業格局清晰格局清晰，品牌壁壘品牌壁壘高高，茅五瀘占據制高點茅五瀘占據制高點 高端白酒高端白酒品牌壁壘高，行業格局清晰品牌壁壘高，行業格局清晰。根據統計局數據估算，在扣除集團數據和重復計算之后，我們估計白酒行業出廠口徑收入約 4000多億，而以茅臺、五糧液、國窖 1573為代表的 700元以上的高端白酒市場規模約 1100億，占白酒行業收入的比重約為 25%-27%，品牌壁壘及稀缺性顯得尤為明顯。 貴州茅臺貴州茅臺獨樹一幟獨樹一幟，產品批價站穩產品批價站穩 2000

26、元以上價格帶。元以上價格帶。茅臺特殊的工藝決定了基酒產量和未來成品酒供應之間的對應關系，從生產到銷售一般需要 4-5年時間。2015年茅臺基酒產量為 3.2萬噸，同比降 16.9%，因此導致 2019 年成品量缺，供應不足，疊加旺盛的終端需求，批價一路上漲。2020 年，我們預計茅臺產能瓶頸將得到緩解，隨著各個渠道的理順，茅臺酒出貨可能逐季提速，但一批價將穩定在 2000元以上的價格帶。 圖表圖表 4. 高端白酒一批價高端白酒一批價 05001,0001,5002,0002,5003,0002016.12016.32016.52016.72016.92016.112017.12017.3201

27、7.52017.72017.92017.112018.12018.32018.52018.72018.92018.112019.12019.32019.52019.72019.92019.112020.12020.32020.5茅臺一批價五糧液一批價國窖1573一批價（元） 資料來源：渠道調研，中銀證券 瀘州老窖 7 五糧液五糧液近兩年內部改革效果顯著，未來近兩年內部改革效果顯著，未來產品批價有可能占據千元價格帶。產品批價有可能占據千元價格帶。近兩年五糧液上升勢頭明顯，品牌勢能及行業地位不斷提升。2017 年公司管理層換屆，新領導班子在產品策略、渠道管控、營銷模式等方面進行改革。2019年新品

28、五糧液成功換代，以五糧液為主的高價酒收入增 31.4%，根據我們測算，五糧液銷量增 20-25%，一批價同比上升 10%，渠道實現順價。公司對待產品價格管控措施強硬，疫情期間產品批價曾跌破 900元，隨后一路反彈，最新已達到 940元，渠道信心恢復。公司股東大會反饋公司有信心在二季度實現時間過半任務過半， 有信心全年完成兩位數增長的預期目標。我們判斷，隨著五糧液改革效果逐漸顯現及公司數字化營銷的精準實施，未來產品批價有可能占據千元價格帶。 圖表圖表 5. 高端白酒最新價格列表高端白酒最新價格列表 品牌品牌 出廠價（元出廠價（元/500ml） 一批價（元一批價（元/500ml） 京東價格京東價格

29、（元（元/500ml） 貴州茅臺 969 2,450 1,499 五糧液第八代 889 940 1,358 國窖1573（52度） 860 830 1,339 資料來源：京東自營店，中銀證券 國窖國窖 1573獲得高端白酒第三張入場券，獲得高端白酒第三張入場券，邁入邁入 200億元新征程。億元新征程。2019年國窖 1573在價格方面對五糧液采取“跟隨策略”，分階段提價，弱化分銷，強化終端把控力。2019年 10月，國窖 1573計劃內價格為 790元/瓶；2019年 11月提升至 810元/瓶；2019年 12月提升至 830元/瓶；2020年 1月提升至 860元/瓶。根據公司股東大會信息

30、，目前行業高端白酒動銷恢復情況好于中檔酒，公司總經理林鋒認為：“未來“茅五瀘”三大高端品牌，市場發展態勢仍然不會變。高端白酒還會進一步加快發展和集中，擁有高端品質白酒的企業才有生存空間，因為擁有高端品牌的企業，才擁有足夠的現金流去支付越來越高的競爭成本；下一步，擁有高端品牌的企業需要抓住高端機遇，穩住中端市場?！蔽覀冋J為，此輪白酒周期，高端白酒景氣向上，國窖 1573充分享受批價上行紅利，未來不排除對五糧液跟隨提價至千元價格帶。近兩年國窖 1573業績表現突出，站穩高端白酒序列，疊加公司在渠道運營方面的豐富經驗，我們判斷國窖 1573可充分享受高端酒的需求增長。 瀘州老窖 8 回顧過往，回顧過

31、往，櫛風沐雨，櫛風沐雨，調整中前行調整中前行 歷史沿革歷史沿革：在發展中調整在發展中調整，在調整中前在調整中前行行 90年代以前，公司作為濃香年代以前，公司作為濃香名酒名酒的的形象深入人心。形象深入人心。瀘州老窖前身為瀘州曲酒廠，是由 36家明清釀酒作坊公私合營而成。1957 年，瀘州老窖作為第一家試點單位，由國內白酒專家對其釀造工藝進行查定總結工作，隨后出版了中國第一本白酒釀造專業教科書瀘州老窖大曲酒，奠定了瀘州老窖濃香鼻祖的行業地位。90 年代以前，濃香型也被稱為“瀘香型”，公司作為濃香型的代表，名酒形象深入人心。1994 年，公司在深交所掛牌上市，公司自上市至今曾盛極一時，也曾跌宕谷底，

32、在發展中調整，在調整中前進。 公司隸屬瀘州市國資委，第一大股東為瀘州老窖集團。公司隸屬瀘州市國資委，第一大股東為瀘州老窖集團。公司實際控制人為瀘州市國資委，直接持股比例為 0.08%。瀘州市國資委全資子公司瀘州老窖集團及興瀘投資集團分別持有股份公司 26.02%、24.99%的股權，瀘州老窖集團公司為股份公司第一大股東。 圖表圖表 6. 公司組織架構圖公司組織架構圖 瀘州老瀘州老窖集團窖集團興興瀘投資瀘投資集團集團瀘州老瀘州老窖股份有限公司窖股份有限公司26.02%24.99%0.08%釀酒公司釀酒公司100%瀘州瀘州市國資委市國資委銷售銷售公司公司懷舊懷舊公司公司鼎力鼎力公司公司鼎益公司鼎益

33、公司鼎昊公司鼎昊公司進出口進出口公司公司品創公司品創公司旅游文化旅游文化保諾保諾生物生物養生養生酒酒業酒酒業養生養生酒銷售酒銷售百調電子商百調電子商務務優選優選電子商電子商務務100%100%國窖國窖公司公司窖齡窖齡公司公司特曲特曲公司公司博大博大公司公司優選優選公司公司 資料來源：公司官網，中銀證券 注：參股公司未在本圖中列出。 圖表圖表 7. 從歷年收入看瀘州老窖發展歷程從歷年收入看瀘州老窖發展歷程 115.6 104.3 103.9 130.6 158.2 40.9 126.1 34.5 10.9 (22.7)22.7 (7.2)5.5 4.8 12.7 8.8 13.8 32.2 51

34、.9 29.8 15.1 22.9 56.9 37.1 (9.7)(48.7)28.9 20.3 20.5 25.6 21.2 (60)(40)(20)02040608010012014002040608010012014016018019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019營業收入同比增速（億元）（%）深交所掛牌上市推出國窖1573，確立高端產品定位推出股權分置改革構建柒泉模式國窖1573逆市提價公司新管理層上任，帶領公司扭轉

35、困境。17年公司重回百億陣營，18年營收達歷史頂峰19 年 國 窖1573單品破百億，產品提 價 至 860元。 瀘州老窖 9 90年代，國家放開名酒計劃價格，公司改變“名酒”策略，走大眾親民路線，退出高端白酒序列。90年代末，中國經濟高速發展，商務活動盛行，白酒行業高增長下的初級壟斷競爭格局成形，茅、五、劍成為高端白酒的代名詞。而瀘州老窖因“民酒”策略失去了大量的市場份額，1998年營收增速同比降 22.7%。 2001 年，國家消費稅政策調整，從量從價復合征收。疊加公司當年全面更換產品包裝，費用大幅上升，致使公司當年凈利同比下滑 47.5%。公司由此改變發展戰略，把 2001 年確定為 國

36、窖酒的推廣年 ，向市場推出“國窖 1573”，重振高端白酒形象。經過 3 年的市場培育，2003年公司營收及凈利分別增長 12.7%、36.9%。 2003-2012年，白酒行業步入“黃金十年”，公司業績進入高速發展階段，2012年營收達到 115.6億元的歷史高點。2003至 2012年，公司營收及凈利的復合增速分別為 28.9%、67.7%。在此期間，公司推出柒泉模式，與經銷商實現利益捆綁機制。經過長期的渠道布局，國窖 1573品牌被不斷夯實，市場地位穩固。 2013-2015年，白酒行業受“三公消費”影響，步入了調整周期，而此時的國窖 1573卻在 2013年“逆市”提價，戰略失誤導致國

37、窖 1573當年銷售業績大幅下滑，14年營收同比降 48.7%。為解決公司長時間處于渠道斷流、產品動銷停滯、經銷商信心損失的狀態，公司自 15年起開始全面調整。 2016-2018年，公司構建“四總三線一中心”的營銷組織架構，強力推進“直分銷”模式，價格體系全面理順， 實現了公司產品尤其是中高檔品系的量價齊升。 公司新管理層上任后的改革效果凸顯，通過品牌專營模式、五大戰略單品等政策的調整，公司業績保持高速增長，2018 年公司營收高達 130.6億。 2019年，公司在 19年 10月官宣國窖 1573單品破百億（銷售口徑）。本輪白酒周期，國窖 1573充分享受渠道擴張紅利及茅五挺價， 價格方

38、面緊隨五糧液漲價步伐， 19年下半年公司頻繁提價，發貨價從 19年年初的 740元上漲至現在的 860元。 2020 年，受疫情影響，公司發文取消 2 月、3 月配額，4 月份逐漸恢復配額，5 月份按正常配額執行。公司強調各片區 5 月之前不壓貨和通路促銷。從公司的各項政策舉措來看，公司對挺價的態度比較明確，在策略執行方面也更加靈活、柔性化。 不懼艱難，深度改革不懼艱難，深度改革 現任現任管理層臨危受命，管理層臨危受命，改革動作大，改革決心強。改革動作大，改革決心強。2014年公司營收 53.5億，同比降 48.7%，凈利 8.8億，同比降 74.4%。在“三公消費”受限的背景下，國窖 157

39、3 逆市提價的決策失誤導致公司業績大幅下滑，公司自此進入了全面調整期。2015年 6月 30日，公司任命劉淼擔任董事長、林鋒擔任總經理。新任管理層年富力強，均屬于內部提拔，都曾分管銷售，熟悉公司的產品結構、渠道體系、經銷商管理。根據微酒新聞報道，公司董事長劉淼公開表態上任以后首先解決歷史遺留問題，對組織架構進行重新調整，用三年時間實現公司的全面跨越和趕超。從公司業績來看，2015至 2019年公司營收復合增速為 26.6%。新領導班子對癥下藥，執行力強，公司改革成效顯著，平穩度過危機，并邁進了穩步發展的軌道。 瀘州老窖 10 圖表圖表 8. 公司公司主要主要管理層介紹管理層介紹 姓名姓名 職務

40、職務 年齡年齡 任期起始日期任期起始日期 持股數持股數（股）（股） 背景介紹背景介紹 劉淼 董事長、 黨委書記 49 2015/6/30 192,187 美國萊特州立大學工商管理碩士， 釀酒大師，高級營銷師，曾任公司策劃部部長，銷售公司總經理，公司總經理助理，公司副總經理。 林鋒 董事總經理、 黨委副書記 45 2015/6/30 0 碩士研究生，高級營銷師。曾任銷售公司副總經理、總經理，公司營銷總監、人力資源總監、總調度長、副總經理。 王洪波 董事、常務副總經理、黨委副書記、董事會秘書 55 2015/6/30 0 研究生學歷。曾任瀘州市商務局局長、黨組書記，瀘州市酒類產業發展局局長、 中國

41、國際貿易促進委員會瀘州市支會會長，瀘州市委副秘書長、市委辦公室主任，現任公司董事、黨委副書記、常務副總經理、董事會秘書，兼任瀘州老窖國際發展（香港）有限公司董事長。 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 9. 公司新管理層三大調整方向公司新管理層三大調整方向 組織架構調整組織架構調整：將銷售全部歸口銷售公司統一管理，增設銷售管理部、考訓部、稽核部、會員管理部等職能部門，提高營銷決策效率及市場反應速度。營銷團隊重新整合、恢復擴充。 產品策略調整：產品策略調整：全面推行了高、中、低端產品市場定位恢復工作，確保了公司主品系全國價盤穩定和品牌影響力的提升。三大品牌線國窖1573、窖齡酒、瀘州老窖（特曲、

42、頭曲、二曲）五大超級單品國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲 營銷營銷模式調整：模式調整：柒泉模式轉向品牌專營模式，設立國窖、窖齡和特曲3大品牌專營公司。通過構建核心客戶聯盟，穩固核心大客戶，形成了3大核心戰略品牌全國核心市場控盤分利模式；持續擴大直營渠道占比，縮減渠道層級，鞏固了渠道合理利潤。 資料來源：萬得，公司年報，中銀證券 圖表圖表 10. 公司公司 2015-2019 年年營收及利潤穩步增長營收及利潤穩步增長 圖表圖表 11. 經營計劃完成經營計劃完成比率比率 (21.7)(74.4)67.4 30.9 30.7 36.3 33.2 (9.7)(48.7)28.9 20.3 20.

43、5 25.6 21.2 (60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040-100-500501001502002013201420152016201720182019營業收入歸母凈利凈利同比營收同比（億元）（%） 88.7 103.6 102.6 100.4 101.002040608010012020152016201720182019經營計劃完成比率（%） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 瀘州老窖 11 組織架構改革：銷售統一歸口，職能分工明確。組織架構改革：銷售統一歸口，職能分工明確。公司圍繞“四總三線一中心”的戰略方針，開展全面改革之路。 “四總”

44、是指以國窖、窖齡、特曲和博大等四大品牌公司為主力的銷售前端業務體系?！叭€”即公司大力清理貼牌產品，重塑主品牌影響力，將核心大單品形成覆蓋高、中、低三檔品系?！耙恢行摹笔侵腹驹阡N售端執行“收權”策略，將銷售全部歸口銷售公司，實現總部對銷售的規劃、統一調度、統一管理，同時增設銷售管理部、考訓部、稽核部、會員管理部等銷售后勤服務部門，全面提升營銷決策效率、市場反應速度和業務服務水平。組織架構的改革明確了銷售公司總部、品牌公司與銷售片區之間的定位及職能分工，加快對公司營銷團隊的重組整合及恢復擴充。 營銷模式改革：營銷模式改革：2015年以劉淼、林鋒為主的領導班子上任后重新調整渠道體系，年以劉淼、林

45、鋒為主的領導班子上任后重新調整渠道體系，設立品牌專營公司。設立品牌專營公司。（1）2009年，公司為了進一步擴大激勵對象，成立柒泉公司，將區域內經銷商組織起來構建經銷商聯盟體。具體操作模式為公司將中高端產品的終端銷售外包給柒泉公司，經銷商的盈利模式主要來自產品折扣及產品提價后獲得的分成。因激勵機制到位，公司充分調動了銷售人員及經銷商的積極性，公司業績快速提升。（2）2013-2015年，白酒行業受“三公消費”影響，步入了調整周期，而此時的國窖 1573卻在 2013 年“逆市”提價，戰略失誤導致國窖 1573 當年銷售業績大幅下滑，14年營收同比降 48.7%。為解決公司長時間處于渠道斷流、產

46、品動銷停滯、經銷商信心受損的狀態，公司自15 年起開始全面調整，以劉淼、林鋒為主的新領導班子帶領公司進行改革。公司管理層認為柒泉模式已不能適應公司當下發展，公司重新調整渠道體系，設立三大品牌專營公司，壓縮渠道層級，直控終端。 圖表圖表 12. 柒泉模式下銷售費用率降低明柒泉模式下銷售費用率降低明顯顯 圖表圖表 13. 品牌專營模式下銷售費用率逐年增加品牌專營模式下銷售費用率逐年增加 11.4 6.0 4.6 5.8 6.5 02468101220092010201120122013銷售費用率（%） 12.7 18.5 23.2 18.6 26.0 26.5 051015202530201520

47、1620171H1820182019銷售費用率（%） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 產品策略改革：保持良性渠道庫存，提升核心單品品牌力產品策略改革：保持良性渠道庫存，提升核心單品品牌力。國窖 1573因 2012年逆勢挺價，渠道庫存積壓，產品動銷停滯。2014年公司業績落入谷底，營收同比降 48.7%。為了解決公司渠道體系混亂、重振品牌形象，穩定經銷商隊伍，公司作出重要經營決策： （1）價格體系方面，實施回購業務價格體系方面，實施回購業務，解決積壓庫存。，解決積壓庫存。2014年公司營收 53.5億，同比降 48.7%。公司深陷產品滯銷、經銷商信心受損、庫存積壓等困境。為

48、了緩解渠道矛盾，公司通過回購業務，產品折價等手段解決積壓庫存。根據公司公告，因回購業務具有銷售退回實質，故調減 2014年度業績，減少報告期內營業收入 8.08億元，減少凈利潤 4531.84萬元。根據酒業家新聞，2015年 2月，公司對湖南市場下發通知稱，稱凡是有低于 550元以下的國窖 1573貨源，各經銷商可以主動收購，公司將按照 550元/瓶進行現金回購，同時追加獎勵客戶 20元/瓶貨補獎勵。此外，2014年中秋期間，公司宣布將 52度 1573經典裝市場零售價從 1589元下調至 779元，團購價從 1289元下調至 680元。公司斥巨資回購社會庫存，產品價格折半等舉措充分體現了壯士

49、斷腕的改革決心。 瀘州老窖 12 圖表圖表 14. 公司回購已售商品具體公司回購已售商品具體情況情況（2014 年）年） 序號序號 產品名稱產品名稱 回購數量（件）回購數量（件） 1 國窖 1573類 86,627.33 2 百年精特類 416,733 3 特曲類 269,759.79 4 其他 28,172 合計 801,292.12 資料來源：公司公告，中銀證券 （2）產品策略方面，聚焦五大單品，恢復高中檔產品的品牌提升工作。）產品策略方面，聚焦五大單品，恢復高中檔產品的品牌提升工作。2015年底，公司對龐雜的非標貼牌產品進行清理、整合，截止 2018年底，公司條碼刪減幅度超過 90%，產

50、品“瘦身”后，以國窖、窖齡、特曲、頭曲、二曲為主的五大戰略單品更加清晰明了。品牌專營時代開啟后，公司將銷售統一歸口銷售公司管理，專營公司負責中高檔產品的銷售，博大公司負責低檔產品銷售。公司產品結構形成以國窖 1573為核心的高端產品，特曲及窖齡酒為中堅力量的中檔產品，頭曲、二曲為攻堅鄉鎮市場的低檔產品。從公司業績來看，印證了公司的整改力度及領導的執行能力。2015 年，國窖 1573成功沖出谷底，營收增速同比增長 71.6%，2019年 10月，國窖 1573單品宣布“破百億”（銷售口徑）。渠道改革及產品“瘦身”促使產品噸價提升，核心產品逐步回歸穩健增長的賽道。 圖表圖表 15. 瀘州老窖五大

51、戰略單品瀘州老窖五大戰略單品 資料來源：公司官網，中銀證券 瀘州老窖 13 1573 突破百億踏上新征程突破百億踏上新征程，特曲逐級提價蓄勢待發特曲逐級提價蓄勢待發 國窖國窖 1573：單品銷售破百億單品銷售破百億，引領老窖品牌高度引領老窖品牌高度 國窖國窖 1573扭轉困境，扭轉困境，改革成效顯著改革成效顯著，成功跨越百億級大單品，成功跨越百億級大單品。2001年以來，公司管理團隊決定重塑公司核心競爭力、提升持續盈利能力，必須糾正過去“名酒變民酒”的錯誤戰略，重振高端白酒品牌形象。因此，2001年公司推出國窖 1573，布局 700元以上高端白酒價格帶?；仡檱?1573的發展路徑，與公司的

52、戰略決策息息相關：（1）13年公司逆市提價導致產品銷量跌宕谷底，13、14年公司營收分別降 62%、68.8%，元氣大傷；（2）14 年成立國窖專營公司，下調出廠價，消化渠道庫存，重新梳理渠道利潤，刮骨療傷。（3）15 年至今，國窖 1573 揚帆起航，扭轉困境，收入占比過半，單品銷售破百億（銷售口徑），改革成效顯著。 圖表圖表 16. 高端酒占比提高，高端酒占比提高，公司毛利率公司毛利率持續上升持續上升 圖表圖表 17. 2019 年公司高檔酒收入占比為年公司高檔酒收入占比為 54.4% 49.4 62.4 71.9 77.5 81.0 86.9 0102030405060708090100

53、201520162017201820191Q20銷售毛利率（%） 22.3 35.2 44.7 48.9 54.4 010203040506020152016201720182019高檔酒收入占比（%） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 18. 公司在股東大會官宣公司在股東大會官宣 1573 破百億，踏入新征程破百億，踏入新征程 資料來源：微酒，中銀證券 瀘州老窖 14 國窖國窖1573的成功離不開精細化的渠道布局、公司核心資源的投放及過硬的產品品質的成功離不開精細化的渠道布局、公司核心資源的投放及過硬的產品品質 （1）價格策略以“配額管控，強化動銷”為核心手段）價

54、格策略以“配額管控，強化動銷”為核心手段 配額制配額制執行執行的核心是庫存管控，增強廠家對終端的主導性。的核心是庫存管控，增強廠家對終端的主導性。2016年 10月，公司下發關于實行國窖1573 經典裝價格雙軌制的通知，強調配額管控，即經銷商配額內執行計劃內價，如果配額用完，則執行計劃外價。計劃外配額不含廠家的優惠政策，進貨價格高于計劃內價，兩者相差 30元/瓶。配額制的優勢在于使得廠家主導性較強，銷售政策都是有節奏的給到經銷商，并給經銷商一定的漲價預期及調整周期。 在經歷了上一輪的庫存積壓，產品滯銷，公司管理層對本輪白酒周期保持良性庫存十分重視。本次疫情，面對業績壓力公司依然堅持 5 月之前

55、不能壓貨和通路促銷，及時調整經營節奏，充分體現了操盤的靈活性。從執行效果來看：（1）本輪白酒周期，公司庫存水平合理，產品動銷良性。（2）價格方面，維持謹慎，跟隨五糧液。2019年 10月至 2020年 1月，公司連續上調出貨價，從 790元提至 860元。（3）經銷商打款積極，渠道調研反饋，國窖 1573的銷售氛圍已經培育起來，公司對經銷商打款并未做強制性要求，某種程度緩解了經銷商的現金流。面對疫情沖擊，為緩解經銷商資金壓力，公司主動取消 2、3月份配額，為經銷商減壓。2020年，公司經營目標不設量化指標，顯示公司能客觀應對市場環境變化，保持渠道體系健康。 圖表圖表 19. 15 年至今國窖年

56、至今國窖 1573 的價格策略的價格策略 日期日期 價格政策價格政策 政策內容政策內容 2015.02 回購+提價 回購國窖 1573，重新啟動發貨，提價至 620元/瓶 2016.01 暫停供貨 國窖 1573經典裝暫停供貨 2016.06 暫停供貨 國窖 1573經典裝全面停貨 2016.10 提價（計劃內/計劃外） 國窖 1573 經典裝計劃內配額結算價保持不變，計劃外配額價格為 660元/瓶。計劃內 10月配額暫定為 2016年 4-9月月均數的 90%。 國窖 1573經典裝計劃內結算價加收 20元/瓶保證金。 2016.12 提價（計劃外） 52度 500ml計劃外配額計算價調整為

57、 740元/瓶。 2017.02 提價（零售價） 52度 500ml*6規格國窖 1573經典裝建議零售價為 899元/瓶。 2017.03 提價（計劃內） 52度計劃內提價至 680元。 2017.07 暫停供貨+提價（計劃內/計劃外） 暫停國窖訂單接收及發貨； 52度國窖 1573出廠價由 680元提升至 740 元，每瓶上調 60元，計劃外和團購的建議價格為 810元。 2017.08 提價（低度計劃內） 38度國窖 1573計劃內提價至 550元 2017.10 提價（零售價） 52度國窖 1573商超、酒行渠道新零售價格為每瓶 969元 2017.10 52度國窖 1573貯存年份從

58、 2001年到 2012年上漲幅度為每瓶 200-1190元不等 2018.05 提價 總經銷商產品結算價提 15%； 華東區域酒行渠道 38度/52度 1573供貨價每瓶 630元/840元，團購價每瓶 680元/880元 2018.06 提價（年份酒） 52度經典裝 2014-2017年零售價分別調整為 1499元、1399元、1299元、1199元 2018.07 暫停供貨 瀘州老窖 7月 9日起暫停接受國窖 1573訂單，并暫停國窖 1573供應； 2019.01 提價 （零售價） +配額扣減 52度國窖 1573經典裝酒行供貨價建議 810 元/瓶，團購價 880 元/瓶，零售建議價

59、 1099元/瓶；同時 2019年 1月，52度國窖經典裝產品配額扣減20%執行。 2019.01 暫停供貨 自 2019年 1月 16日起，暫停國窖 1573經典裝訂單 2019.03 暫停供貨 停止接受終端客戶國窖 1573經典裝訂單 2019.05 暫停供貨+提價 暫停山東區域國窖1573經典裝訂單接收及貨物發運。 調整38度國窖1573酒終端配送價至 640 元每瓶，團購價為 680 每瓶；調整 52 度國窖 1573酒終端配送價至 860元每瓶。 資料來源：微酒，酒說，糖酒快訊，中銀證券 瀘州老窖 15 續續圖表圖表 19. 15 年至今國窖年至今國窖 1573 的價格策略的價格策略

60、 日期日期 價格政策價格政策 政策內容政策內容 2019.05 暫停供貨+提價 暫停湖南區域國窖1573經典裝訂單接收及貨物發運； 調整52度國窖1573酒終端配送價至 860元/瓶，建議終端客戶團購價為 919元/瓶。 2019.08 提價 （計劃外） +配額扣減 52度國窖 1573經典裝計劃外提價 30元每瓶，建議團購價 919元每瓶，終端建議零售價 1099元每瓶； 38度國窖 1573酒計劃外價格提升 30元每瓶，建議團購價 680元每瓶，終端建議零售價為 799元每瓶; 2019年 8-9月 52及 38度國窖經典裝產品配額按扣減 30執行。 2019.09 暫停供貨+配額扣減 全

61、國市場 9月份國窖 1573經典裝計劃配額都將取消。 2019.10 提價（計劃外） 52度國窖 1573經典裝計劃外配額價格上調 20元瓶，團購建議價調整為 980元瓶； 2019.11 暫停供貨+提價 11月 10日起，52度國窖 1573經典裝計劃內配額價格上調 20元瓶。 11月 12日起，38度國窖 1573 經典裝計劃外配額價格上調 20 元/瓶，團購建議價調整為 680元/瓶；11月 20日起，38度國窖 1573經典裝計劃內價格上調 20元/瓶。 11月 22日起，全國所有渠道、終端全面停貨，并暫停經銷商打款。 2019.12 提價 12月 10日起，52度國窖 1573經典裝

62、計劃內配額價格上調 20元/瓶。 2020.01 暫停供貨+提價 1月 10日起，52度國窖 1573經典裝計劃內配額價格上調 20元/瓶。 2020.02 取消配額 2月 15日，取消國窖 1573經典裝 2月份配額。 2020.03 配額執行 3月 30日，公司公布 5月之前，全國片區與客戶不能壓貨和通路促銷，瀘州老窖全國市場預計在 4月中旬逐步啟動，5月之后全面實施配額。 資料來源：微酒，酒說，糖酒快訊，中銀證券 （2）國窖）國窖1573低度搶占低度搶占500-600元價位帶，華北地區業績表現亮眼元價位帶，華北地區業績表現亮眼 國窖國窖 1573 低度在華北地區已形成流行趨勢，在低度在華

63、北地區已形成流行趨勢，在 500-600 元價位帶表現強勢，凸顯較高性價比。元價位帶表現強勢，凸顯較高性價比。不同地區消費者偏好不同，國窖 1573低度所處 600元左右價位帶在華北市場表現亮眼，消費者認可度高。國窖 1573低度一批價為 570元， 該價位帶正好切中此輪次高端白酒消費升級， 即 300元向 500元價位帶升級，且該價格帶還未出現有競爭力的品牌名酒，因此凸顯了國窖 1573低度的性價比。我們估算，2019年國窖 1573低度收入占比約 40%左右，從收入規模來看高于同價位帶的主要競品等。 （3）公司集中資源收復失地，營銷作戰精細化）公司集中資源收復失地，營銷作戰精細化 公司新任

64、公司新任領導均是一線銷售部門出身，所以在渠道開發及市場維護方面經驗豐富：領導均是一線銷售部門出身，所以在渠道開發及市場維護方面經驗豐富： 攻堅“地面戰”。公司于 2016年開始全國會戰，擴大各地地招人員，統一執行公司政策，費用投放精細化。公司將業務人員的工作內容細分為送貨流程、陳列管理、旅游管理、客情維護、品鑒會開展、宴席管理、門店裝飾管理等 7 個大塊，每個板塊的操作流程標準化，對活動頻次嚴格監控。公司根據銷售人員的上報內容統一撥付費用。根據微酒新聞， 2020年，公司首個會戰計劃于 5 月 8 日在河南市場啟動，國窖銷售公司總經理張彪親自掛帥做總指揮。在市場布局和區域監管方面同樣更加精細化

65、：進一步將河南分為豫中、豫西、豫北、豫南四個戰區，分別由國窖銷售公司在西南、西北、華北、中南的四個大區經理來進行直管，銷售任務為 3 年突破12億。 品牌宣傳增強曝光率，戶外廣告（機場、高鐵、高速公路、城市廣場）加大投入；此外聚焦傳播事件和話題，結合體育、藝術和詩歌等去傳播品牌。近兩年，公司成功策劃“國際詩酒文化大會”、“封藏大典”、等重大活動；借助“一帶一路”高峰論壇、金磚國家領導人會晤、夏季達沃斯論壇等影響全球全國的大事件，進行了深度植入宣傳，拉升整體品牌力。 瀘州老窖 16 圖表圖表 20. 2019 公司宣傳費用同比增公司宣傳費用同比增 25.2% 圖表圖表 21. 渠道開發的具體措施

66、渠道開發的具體措施 131.8 140.3 65.9 49.6 40.5 25.2 020406080100120140160051015202530352015201620171H1820182019廣告宣傳費及市場拓展費同比增速（億元）（%） 渠道開發渠道開發陳列管理品鑒會開展廠家政策傳達宴席管理旅游管理門門店店裝飾裝飾客客情情維護維護 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：中銀證券 圖表圖表 22. 2016 年至今年至今國窖國窖 1573 主要營銷活動主要營銷活動 日期日期 重要營銷事件重要營銷事件 具體形式具體形式 2016年 “國窖 1573七星盛宴” “國窖薈”俱樂部成員皆為國窖

67、1573 品牌的喜愛者，俱樂部以“服務、交流、合作、共享”為宗旨，旨在為成員搭建一個高效的信息、資源共享平臺。國窖 1573七星盛宴”創意品鑒活動，由國際頂級廚藝大師攜手中國評酒大師演繹出美酒與美食的跨界碰撞，讓國窖 1573 沉淀了 440 余年的歷史與文化，與現代品位生活得以邂逅，為美酒美食愛好者帶來了一場身體和精神上的雙重悅享盛宴。 2017年 在全國建立了多個“國窖薈” 國窖薈是把國窖 1573 的單體終端升級到全國性戰略平臺“國窖薈”，把曾經的多層批發、多層分銷的下線客戶正式提升為公司一級合作終端客戶，由瀘州老窖國窖酒類銷售股份有限公司的直屬子公司瀘州久泰酒類銷售有限公司直接對接合作

68、并服務，同時兼顧各配送合作伙伴的附加服務協作的一種新型銷售模式。 2017年 在全國敲定 20 個城市開展孔子巡演 2017 年 7 月，瀘州老窖國窖 1573 攜手民族舞劇孔子獻禮香港回歸祖國二十周年暨香港特別行政區成立二十周年，堪稱瀘州老窖與孔子聯袂亮相的首秀。2018 年，雙方攜手在中國 15 座城市開展了舞劇孔子巡演，合作成果斐然。2019 年是瀘州老窖國窖1573 與中國歌劇舞劇院合作的第 3 年。 2017 年 牽手時尚先生Esquire 2018 年，國窖 1573 與時尚先生 Esquire將根據時尚人士的飲酒習慣和品鑒口味，聯合推出一款定制酒飲，同時將合力打造“時尚酒會”、“

69、品鑒晚宴”等多種形式的跨界合作，讓白酒行業更時髦、讓時尚更有中國范兒。 2017 年 國窖 1573酒香堂 國窖 1573酒香堂是將白酒知識講解、趣味勾調互動與傳統文化傳播相結合，通過與消費者建立零距離的白酒互動體驗平臺，展示中國白酒文化的精妙厚重和國窖 1573 的濃香魅力。 截止 2019 年，國窖 1573酒香堂共覆蓋城市近 200 座，活動參與消費者超過 10000人，2020 年全國巡回城市的數量 120 個，在活動規模及文化內涵方面都有全新突破。 2018 年 國窖 1573 與澳網頂級合作 瀘州老窖與澳大利亞網球公開賽達成 5 年戰略合作，瀘州老窖由此成為澳大利亞網球公開賽全球唯

70、一白酒合作伙伴和級別最高的中國合作伙伴，國窖 1573 成為澳大利亞網球公開賽唯一指定白酒。 2019年 國漫 IP 賦能，瀘特跨界合作國漫電影 姜子牙 打造聯名小酒 瀘州老窖特曲借勢超級 IP姜子牙推出 4 款姜子牙聯名款小酒，通過姜子牙的主要人物形象，將產品以新鮮有趣的形式呈現在消費者面前，實現營銷上的又一次突破。 2020年 “冰鑒正宗” 瀘州老窖特曲第十代于 2020年 6月正式在全國范圍啟動今年首個大型核心消費群體的溝通培育活動開啟 “10攻略” ， 代號 “冰鑒正宗” 。打造極富特曲品牌印記和專屬符號的夏季消費者營銷 IP。 資料來源：酒說，微酒，糖酒快訊，中銀證券 瀘州老窖 17

71、 圖表圖表 23. 瀘州老窖在多個省市成立“瀘州老窖在多個省市成立“國窖薈國窖薈”俱樂部俱樂部 圖表圖表 24. 瀘州老窖國窖瀘州老窖國窖 1573 在行業內首創的冰在行業內首創的冰 JOYS 資料來源：糖酒快訊，中銀證券 資料來源：糖酒快訊，中銀證券 （4）解決產能瓶頸，提高優質酒率）解決產能瓶頸，提高優質酒率 技改項目解決產能瓶頸，為國窖可持續發展奠定基礎。技改項目解決產能瓶頸，為國窖可持續發展奠定基礎。高端白酒品牌壁壘高離不開過硬的品質及源遠流長的品牌歷史。瀘州老窖固定資產相比其他品牌白酒明顯過低。國窖 1573銷量近三年的復合增長率為 44%，銷量呈翻倍式增長。為了保證國窖 1573的

72、品質及未來的可持續發展，公司于 2016年開始實施技改項目，項目總投資 74億，其中固定資產投資 73億，鋪底流動資金 1 億。本項目完成后，傳統工藝產能將新增 10 萬噸，原酒的儲存能力將新增 38 萬噸，有效解決了高端白酒產量受限的問題。根據公司股東大會，瀘州老窖黃艤釀酒生態園新出的酒已經邀請專家品評過，其酒質已經可以達到特曲酒的標準；可以說相比剛剛投產時，在生產質量和產量都達到一個新的高度。 圖表圖表 25. 技改項目具體內容技改項目具體內容 具體內容具體內容 投資主體 公司全資子公司瀘州老窖釀酒有限責任公司 投資金額 該項目總投資 741,428 萬元，其中固定資產投資 729,688

73、 萬元，鋪底流動資金 11,740 萬元。 資金來源 自籌。 1、 公司于 2016年非公開發行股票融資 30億（項目資金全部用于技改項目一期工程）； 2、 公司于 2019年 7月獲得證監會批準，公開發行面值總額不超過 40億元的公司債券（分兩期發行，第一期已發行 2.5億，票面利率 3.58%）。 建設內容 生產區 建設、辦公室區及 輔助設施建設、生產設備購置與安裝、 消防設備購置與安裝、信息化管理系統建設、循環經濟建設等。 項目成果 本項目完成后，將形成年產優質基酒 10 萬噸，曲藥 10 萬噸，儲 酒能力 30 萬噸的現代化產業基地。 建設周期 本項目分兩期實施。項目計劃于 2016

74、年開工，一期工程預計完 成時間為 2020 年 12 月。二期工程預計完成時間為 2025 年 12 月。 項目收益 本項目的效益計算期為 15 年 （包含建設期） ， 全部投資內部收益 率 （稅后） 18.18%，全部投資動態回收期（稅后,投產起算）為 7.45 年。本項目生產的優質基酒和曲藥為生產環節半成品，按照對外銷售 價格測算，預計 15 年可累計實現銷售收人 6,820,300.00 萬元，累計 實現利潤總額 1,816,856.70 萬元。 資料來源：萬得，中銀證券 我們認為未來隨著公司市場運營模式的優化、薄弱區域的布局、終端消費者的培育、新產能釋放，國窖 1573中長期的發展還有

75、較大的增長空間，200億規?？善?。 瀘州老窖 18 （1）市場運營模式的調整，進一步綁定終端。）市場運營模式的調整，進一步綁定終端。 2015 年，公司成立國窖專營公司，以國窖專營公司作為控盤分利的示范，專營公司的核心股東為全國排名前幾十位的經銷商。近兩年，公司持續擴大控盤分利，對終端進行進一步捆綁，在銷售額達到 2000萬以上的城市成立專營公司，吸收經銷商和區域終端加入專營公司的股東序列，目的是把優質的終端客戶與公司建立長期的戰略合作關系。 （2）高端產品延伸，補充經銷商和終端利潤。）高端產品延伸，補充經銷商和終端利潤。公司對于國窖 1573 經典裝以外的差異化產品進行市場布局，補充經銷商和

76、終端的經營利潤，例如國窖 1573鴻運 568、國窖 1573中國品味等產品。 目前延伸產品的量還比較小，消費者推廣還是以團購為主，公司希望在意見領袖的圈層里先形成良好口碑。根據微酒新聞報道， 瀘州老窖酒類銷售公司于 6月 19日在鄭州召開鄭州市場核心客戶溝通會，鄭州市場作為公司突破河南市場的重心，公司在產品策略方面布局為：國窖公司將國窖 1573經典裝定位為鄭州市場的塔基產品，國窖 1573鴻運 568，國窖 1573國寶紅兩款利潤型產品定位于塔腰，國窖 1573中國品味定位為塔尖產品。 （3）向薄弱區域要增量，布局華東、華南市場。）向薄弱區域要增量，布局華東、華南市場。目前瀘州老窖還有一些

77、潛力較大的市場有待開發。17 年以后，公司開始東進南下的戰略，對華東和華南市場進行了拓展并取得了較好的效果，根據我們調研，目前公司在江蘇、浙江、上海市場逐步開拓自己的市場份額。從去年年底開拓結果來看，華東市場是老窖第四大區的市場。例如近期正在進行的河南會戰，河南是中部最大的市場，高端容量巨大，瀘州老窖規劃三年時間從 2 億做到 12 億。我們認為瀘州老窖的渠道開拓能力在行業排名靠前， 公司調動了全國區域的大部分力量去做中原市場，12億的收入規劃是理性且可達到的目標。 圖表圖表 26. 國窖國窖 1573 主要延伸產品主要延伸產品 中國品味中國品味零售價：零售價：2888元元鴻運鴻運568零售價

78、：零售價：1299元元國寶紅國寶紅零售價：零售價：1148元元 資料來源：公司官網，京東，中銀證券 特曲特曲戰略地位回歸戰略地位回歸，夯實，夯實腰部力量靜待發力腰部力量靜待發力 特曲戰略地位回歸，公司業績增長的后備軍團特曲戰略地位回歸，公司業績增長的后備軍團。瀘州老窖特曲是公司在大曲酒的基礎上創造出來的品類， 產品歷史可以追溯至 1952年。 瀘州老窖特曲是唯一蟬聯五屆全國評酒會的濃香型白酒， 在 1979年第三屆全國評酒會上被譽為“瀘型酒”，是濃香型白酒的典型代表?；仡?2017至 2019年公司的戰略方針，瀘州老窖特曲的主力地位逐步恢復：（1）2017年，公司內部成立了瀘州老窖品牌復興小組

79、。劉淼董事長任組長，林鋒總經理任副組長，小組成立的核心任務將圍繞“瀘州老窖特曲”，增加特曲市場競爭力度及特曲品牌復興等內容。（2）2018年，瀘州老窖繼續堅定推行“國窖 1573”和“瀘州老窖”雙品牌運作，并制定沖刺目標：窖齡 20億，特曲 50億，國窖 1573是 100億。（3）2019年公司制定“雙品牌、雙百億”的戰略方針。目前國窖 1573已實現百億目標，靜待腰部力量特曲發力。 瀘州老窖 19 圖表圖表 27. 十代特曲十代特曲 資料來源：酒說，中銀證券 圖表圖表 28. 五屆評酒大會名酒榜單五屆評酒大會名酒榜單 屆次屆次 評選時間評選時間 名酒數量名酒數量 名酒榜單名酒榜單 第一屆

80、1952年 四大名酒 茅臺酒、汾酒、瀘州大曲酒瀘州大曲酒、西鳳酒 第二屆 1963年 八大名酒 五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒、汾酒、董酒 第三屆 1979年 八大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老瀘州老窖特曲窖特曲 第四屆 1984年 十三大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 第五屆 1989年 十七大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、

81、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源：中國酒業協會，中銀證券 特曲品系價格覆蓋廣，單品定位略有不同。特曲品系價格覆蓋廣，單品定位略有不同。公司自 2017年起開始對老字號特曲進行品牌升級工作，從特曲品系的價格帶分布來看，瀘州老窖特曲品系在次高端價格帶布局上廣而深，且公司對每個單品的定位也略有不同。（1） 特曲 60以團購客戶為主，52度特曲 60的團購價格為 498元。公司期望特曲 60到 2021年被打造成 20億元的大單品，成為 500元價位段的標桿產品。特曲 60被稱為“小國窖”，高品質及 60年代的懷舊包裝，喚起了人們對“老縣長”那個年代的回憶，受眾群體忠誠

82、度高。（2）老字號特曲消費基礎龐大，是公司產品的腰部力量，公司欲將其打造為 200-300 元價位帶的核心大單品。近期，特曲老字號升級換代，最新批價為 260 元。我們認為次高端品牌白酒結構化升級明顯，200-300元價格帶多以地產酒為主，而老字號特曲的全國化基因相比地產酒在渠道布局方面占據一定優勢。（3）晶彩特曲和紀念版特曲是對局部市場進行補充，占位 300-400元價格帶。 瀘州老窖 20 圖表圖表 29. 瀘州老窖特曲品系價格帶分布瀘州老窖特曲品系價格帶分布 400-500元元價格帶價格帶300-400元價格帶200-300元價格帶瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲60版版特曲特曲晶彩晶彩版版與紀

83、念裝與紀念裝60版版老字號特曲老字號特曲 資料來源：酒說，中銀證券 特曲作為公司腰部力量進行品牌重塑，特曲作為公司腰部力量進行品牌重塑，公司公司犧牲銷量保證價格，布局犧牲銷量保證價格，布局 200-300元大單品。元大單品。2019年，公司中檔酒收入 37.5億，同比增長 2%，收入占比同比降 4.5pct。特曲品系自 2017年回歸戰略地位至今，公司對特曲品牌進行重塑，19年下半年第十代特曲換裝上市，占位 200-300元價格帶大單品。根據微酒新聞，瀘州老窖特曲酒類銷售股份有限公司下發關于調整第九代瀘州老窖老字號特曲（2014版）價格的通知，經公司研究決定：第九代瀘州老窖老字號特曲(2014

84、版)庫存作為紀念絕版產品。自2019年 6月 30日起，各度數產品結算價格上調 30元/500ML，其他規格產品按比例進行相應調整。建議各經銷商和渠道對庫存絕版產品作相應價格調整?！闭{整后，第十代 52度瀘州老窖老字號特曲的出廠價上浮 30%左右，零售價格為 308元/瓶。我們認為，整個特曲的品牌形象建設是在犧牲銷量的基礎上進行的，公司通過對品牌重塑、終端建設，讓特曲重新走回消費者的視線。根據公司股東大會，公司認為雖然 2015年至今，瀘州老窖品牌經歷了一個比較艱難的品牌提升過程，但是瀘州老窖品牌還未到達應有的位置。公司放棄了短期銷量，堅定品牌向上延伸。 圖表圖表 30. 瀘州老窖特曲第十代“

85、冰鑒正宗”活動塑造專屬瀘州老窖特曲第十代“冰鑒正宗”活動塑造專屬 IP 資料來源：微酒，中銀證券 瀘州老窖 21 國窖國窖 1573良好良好的發展為特曲創造了豐厚的資源。的發展為特曲創造了豐厚的資源。特曲作為公司的腰部力量是公司增長的后備軍團，如果特曲品系增長乏力將影響公司整體的營收增速。2018年，國窖 1573一路高歌猛進的發展為特曲創造了比較豐厚的資源，打開了價格空間，提升了品牌力。我們認為特曲提價順應了行業發展趨勢，長期看好特曲的發展：（1）公司通過 19年三季度進行停貨、去庫存，尤其是第九代庫存基本消化完，給第十代特曲打下了良好的基礎；（2）國窖 1573現已步入正軌，預計未來公司將

86、把更多的資源傾斜給特曲品系，培育瀘州老窖第二大單品，特曲戰略地位提高；（3）從 4Q19的銷售情況來看，消費者和經銷商對特曲換裝反應比較好。提價對整體銷售沒有帶來太大的影響。老字號特曲本身具有一定的品牌力度，提價后也會吸引部分中高端消費者。（4）受這次疫情影響，公司暫緩了一些品牌宣傳活動，例如電影姜子牙等 IP的植入等。待疫情結束后，預計公司在市場推廣方面會增加投入，增強品牌影響力。 圖表圖表 31. 中檔酒發展明顯慢于高檔酒中檔酒發展明顯慢于高檔酒 圖表圖表 32. 各價位帶產品占比各價位帶產品占比 29.2 46.5 63.8 86.0 27.9 28.7 36.7 37.5 010203

87、04050607080901002016201720182019高檔酒營收中檔酒營收（億元） 高檔酒55%中檔酒24%低檔酒21% 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 窖齡酒填補空缺價位帶窖齡酒填補空缺價位帶，承載窖池概念及優質酒推廣角色，承載窖池概念及優質酒推廣角色 窖齡酒品牌基礎相比國窖窖齡酒品牌基礎相比國窖 1573及特曲略顯薄弱，因戰略定位原因，整體發展較慢及特曲略顯薄弱，因戰略定位原因，整體發展較慢。公司于 2011年推出窖齡酒，主要品系包括窖齡 30、窖齡 60、窖齡 90，定位 200-500元的次高端商務用酒，主要競品為劍南春、洋河夢之藍、洋河天之藍等。因為窖齡

88、 30 年與特曲價位接近，所以公司布局窖齡 30 年與特曲錯位發展，主要布局特曲銷售薄弱的區域，重點推廣窖齡 60和窖齡 90。根據渠道調研，窖齡酒前期市場運作未達預期，目前仍處于調整期。我們認為窖齡酒發展較慢的原因為：（1）從公司產品策略來看，窖齡酒排序在特曲之后，所以資源投放暫未得到傾斜。（2）窖齡酒所處價位競品如劍南春、水井坊等較為強勢，疊加公司定位，所以整體運作面臨較大困難。預計未來待特曲發展穩定后，公司會對窖齡進行適當的資源投入，使其在次高端價位實現一定突破。 頭曲頭曲、二曲二曲現處于恢復調現處于恢復調整階段整階段 低端產品業績平穩，還處于調整恢復階段。低端產品業績平穩，還處于調整恢

89、復階段。瀘州老窖于 2008年成立博大酒業公司，主要負責運作低端產品頭曲、二曲、老酒坊等。2019年，公司低檔酒營收 32.7億，同比增 16.5%，收入占比 20.7%，同比降 0.8pct。公司 19 年 6 月對低檔酒進行提價，我們認為低檔酒價格透明，提價對銷量有一定的影響。相比五大單品中的國窖 1573和特曲，頭曲和二曲還處于渠道調整階段。價格策略方面，公司堅持控價模式，對價格體系進行全面調整。頭曲和二曲剛上市時，分別布局 30元及 10元的價格帶，經過公司不斷的調整，頭曲現已邁入百元價格帶，二曲邁入 20-50元價位帶，產品改革成效顯著，拉升整體毛利率提升。2019年，公司低檔酒毛利

90、率為 48.4%，同比增 5.9pct。 瀘州老窖 22 圖表圖表 33. 2019 低檔酒營收增速低檔酒營收增速 16.5% 圖表圖表 34. 低檔酒營收占比逐年下降低檔酒營收占比逐年下降 (13.1)(3.2)(30.7)(3.5)6.4 8.3 16.5 (40)(30)(20)(10)01020051015202530354020142015201620171H1820182019低檔酒營收同比增長（億元）（%） 70.4 51.9 29.3 25.6 21.7 21.5 20.7 0102030405060708020142015201620171H1820182019低檔酒營收占比

91、（%） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 低端品系低端品系實行分級對應消費者實行分級對應消費者，增加縣級市場覆蓋率，增加縣級市場覆蓋率。公司低端品系的三大核心單品定位不同，實行分級對應消費者： （1）頭曲重點布局 100200元盒裝酒縣級市場最賺錢的人氣產品，消滅空白縣；（2）二曲定位“ 濃香光瓶標桿品牌，立足“目標第一， 單店為王”的營銷策略，推進紅旗店打造； （3）瀘州老酒坊作為瀘州老窖的核心直營品牌，為五大單品的利潤補充，為商家客戶提供高毛利、高靈活、高客情的營銷利器。根據我們調研，2019年公司通過低端品系向縣級市場要銷量，增加縣級市場覆蓋率。公司認為，全國性品牌酒企

92、之前更重視的是省會市場或地級市，如果把銷售公司經理的出差軌跡進行盤點，很少有人能跑到地級市、鄉、鎮。隨著渠道下沉，縣級市場的銷量相比地級市場、省會市場可以再擴張 10倍。所以要面對未來 2-3年周期性調整，瀘州老窖公司要進一步向縣級市場要銷量。 圖表圖表 35. 2018 年低端產品的主要營銷策略年低端產品的主要營銷策略 頭曲頭曲 二曲二曲 產品 品牌傳播+三位一體 品質化價值化，優質優價，跳出成本約束 價格 100元中樞+非標非常規做“貴”頭曲 價格中樞上移，15-30-60，當下拼搶+迭代引領 渠道 渠道兩極化+終端強關系+控盤分利 餐飲場景店有限+流通售賣店大覆蓋 營銷 全力擴大消費者轉

93、化 首抓即飲型場景營銷開瓶喝，現場買；突出快消型營銷特點短周期、強投入、快突破 節奏 全面提速，突破規模 夯實基礎，突破綠波；穩中求進，部署磨砂 資料來源：微酒，中銀證券 開拓河南、華東等市場，開拓河南、華東等市場，加速加速全國全國布局布局 西南大區西南大區以鞏固為主，是全國化布局的基地市場。以鞏固為主，是全國化布局的基地市場。西南市場作為公司的大本營市場，盤子大、根基穩，營收增長基本屬于自然增速，我們測算收入占比在 35%-40%。未來，公司將繼續鞏固西南市場，繼續深耕布局渠道，讓西南市場成為省外拓展的后備軍。根據我們調研，在區域銷售排名中，四川銷售收入排名第一，因為成熟市場基數大，所以增速

94、保持平穩。 華北大區華北大區近兩年增速較快，國窖近兩年增速較快，國窖 1573低度在華北市場形成流行趨勢低度在華北市場形成流行趨勢。瀘州老窖雖有全國名酒基因，但因歷史發展原因，全國化布局并未完全展開。公司現積極拓展全國市場，對成熟市場繼續鞏固，對機會市場重點開發。2018年公司成立北方聯盟（華北+東北+山西+豫北），成立目的主要是統一開票價格、統一獎勵政策，讓經銷商統一行動，防止竄貨。渠道調研反饋，北方聯盟的銷量占國窖公司的 40%，是國窖 1573低度的主銷區域，低度市占率高于主要競品。2019年北方聯盟業績表現亮眼，大部分地區銷售額均實現過億。2020 年，受疫情影響，渠道銷售有壓力，但是

95、我們預計華北大區銷售規模區域排名仍為第二名。 瀘州老窖 23 中南大區收入規模在國窖銷售大區板塊中排名第三。中南大區收入規模在國窖銷售大區板塊中排名第三。中南大區比較強勢的市場是湖南省，根據我們調研，2020 年湖南市場任務完成情況較好。根據微酒新聞報道，公司于 5 月 8 日召開中原大會戰計劃暨河南市場戰區制啟動大會，公司集中資源攻堅河南市場，將河南市場分為豫中、豫西、豫北、豫南四個戰區，分別由國窖銷售公司在西南、西北、華北、中南的四個大區經理來進行直管。公司規劃 2022年，國窖 1573在河南市場將達到 12億的銷售額。 機會市場：東進華東，南下華南。機會市場：東進華東，南下華南。201

96、7年，瀘州老窖提出了“東進南下”策略，即重點開發華東與華南市場。根據我們調研，目前公司在華東區域增速最快，華北和華中其次。華東和華南整體經濟總量在全國排名靠前，是全國性名酒和地產酒競爭最為激烈的地區。如果按照 GDP比重估算各省白酒規模，廣東和江蘇分別排名第一、第二。根據酒說新聞報道，公司在弱勢區域組建自己的銷售團隊團隊，給經銷商進行配送，目前華東市場已投入 100多家產品形象店，未來規劃 150-200家。華南市場方面，公司于 2019年開始對華南市場進行逐步推進，因華南市場濃香型白酒的銷售氛圍比不上華東市場，且存在洋酒、紅酒的沖擊，所以整體推進較慢。公司將依托華東市場的推廣經驗，結合華南市

97、場特點，對華南市場增加投入。 圖表圖表 36. 2018 年成立北年成立北方聯盟方聯盟 圖表圖表 37. 公司全國化布局公司全國化布局 資料來源：渠道調研，中銀證券 資料來源：渠道調研，中銀證券 瀘州老窖 24 盈利盈利預測與投資評級預測與投資評級 高端白酒行業格局清晰，品牌壁壘高。國窖 1573獲得高端白酒的第三張入場券，近兩年發展高歌猛進，成功跨越 100 億門檻，長遠來看，有望達到 200 億規模。特曲方面，3Q19 特曲更新換代，第十代特曲出廠價從 198元提升至 225元，邁入 200-300元價位帶?；诠厩捌谠谇郎罡矫娲蛳铝藞詫嵉幕A，結合特曲全國化的基因，公司管理層在國窖

98、 1573邁入正軌后，集中資源打造特曲大單品，夯實腰部力量，預計未來兩年特曲有望單品爆發期。 公司品牌價值突出，全國化布局進展順利，北方聯盟業績表現較好，西南大本營市場穩中有升，機會型市場開拓進展順利。 受疫情影響，公司終端配額于 5月份才完全恢復，2Q19 還是以去庫存、穩價格為主旋律，我們判斷2季度公司報表業績承壓。公司面對疫情反應迅速，從終端反饋來看，目前庫存水平良性，預計下半年隨著宴席市場及餐飲渠道的恢復，公司銷售將逐漸回歸正軌。我們維持原有盈利預測，預計2020-2022年 EPS分別為 3.48、4.13、4.79元，同比增 9.9%、18.7%、15.8%，業績成長的確定性高。對

99、比同類企業，瀘州老窖估值相對較低，存在向上的空間。維持增持增持評級。 圖表圖表 38. 瀘州老窖瀘州老窖收入預測收入預測表表 (百萬元) 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 高檔白酒高檔白酒 營業收入 4,648 6,378 8,596 9,376 11,589 13,594 同比增速（%） 59.2 37.2 34.8 9.1 23.6 17.3 毛利率（%） 90.4 91.9 92.8 92.8 91.8 91.0 中檔白酒中檔白酒 營業收入 2,875 3,675 3,749 3,824 4,485 5,124 同比增速（%） 3.0 27.8 2.0 2

100、.0 17.3 14.2 毛利率（%） 75.1 79.7 82.2 83.3 83.5 81.0 低檔白酒低檔白酒 營業收入 2591 2807 3271 3434 3950 4345 同比增速（%） 9.7 6.0 16.5 5.0 15.0 10.0 毛利率（%） 34.5 42.5 48.4 49.0 49.5 48.0 合計合計 營業收入 10,395 13,055 15,817 16,635 20,024 23,063 同比增速（%） 25.2 25.6 21.2 5.2 20.4 15.2 毛利率（%） 71.8 76.5 80.0 80.4 80.6 79.8 資料來源： 萬得

101、，中銀證券 圖表圖表 39. 國內外烈性酒龍頭公司國內外烈性酒龍頭公司 2019 年年 PE 比較比較 圖表圖表 40. 國內外國內外烈性酒烈性酒龍頭公司龍頭公司 2020 年年 PE 比較比較 54.4 48.3 39.7 36.1 33.1 30.6 29.7 27.4 28.9 26.1 22.6 20.9 0102030405060人頭馬順鑫農業布朗福曼貴州茅臺國際平均水井坊五糧液瀘州老窖金巴利保樂力加洋河股份帝亞吉歐 54.8 45.4 42.1 41.1 39.3 36.4 35.8 34.7 30.3 28.0 24.2 24.2 0102030405060人頭馬金巴利順鑫農業貴

102、州茅臺布朗福曼國際平均五糧液水井坊瀘州老窖保樂力加帝亞吉歐洋河股份 資料來源：Thomson One，萬得，中銀證券 注：202076日 資料來源：Thomson One，萬得，中銀證券 注：2020年7月6日更新 瀘州老窖 25 圖表圖表 41. 重點公司盈利預測與評級重點公司盈利預測與評級 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股) 市盈率市盈率(x) 最新每股凈最新每股凈 資產資產 (元元) (億元億元) 2019A 2020E 2019A 2020E (元元/股股) 600519.SH 貴州茅臺 買入 1600.00 20,099

103、32.80 37.92 48.8 42.2 118.7 000858.SZ 五糧液 買入 192.82 7,485 4.48 5.02 43.0 38.4 21.1 600809.SH 山西汾酒 買入 147.10 1,282 2.22 2.58 66.1 57.1 10.0 002304.SZ 洋河股份 增持 133.00 2,004 4.90 5.01 27.1 26.6 26.5 000568.SZ 瀘州老窖 增持 111.47 1,633 3.17 3.48 35.2 32.0 14.4 000860.SZ 順鑫農業 買入 59.05 438 1.09 1.44 54.1 40.9 1

104、0.5 603919.SH 金徽酒 增持 17.10 87 0.69 0.78 24.6 22.0 6.7 603589.SH 口子窖 未有評級 52.60 265 2.87 2.87 19.1 18.3 12.1 600887.SH 伊利股份 買入 33.80 2,056 1.14 1.05 29.7 32.1 4.4 002557.SZ 洽洽食品 買入 52.29 265 1.19 1.46 43.9 35.8 7.4 600872.SH 中炬高新 買入 55.90 445 0.90 1.05 62.0 53.0 5.2 603288.SH 海天味業 增持 124.44 4,032 1.6

105、5 1.90 75.3 65.4 6.7 603027.SH 千禾味業 未有評級 32.14 214 0.30 0.37 106.4 87.5 3.5 600305.SH 恒順醋業 增持 18.52 186 0.32 0.35 57.2 52.7 3.0 000895.SZ 雙匯發展 增持 47.03 1,561 1.64 1.79 28.7 26.3 5.4 603345.SH 安井食品 增持 118.92 415 1.58 1.94 75.3 61.3 12.6 資料來源：萬得，中銀證券 注：股價截止日2020年7月6日，未有評級公司盈利預測來自萬得一致預期 瀘州老窖 26 風險風險提示提

106、示 疫情影響超預期，短期業績存在低于預期的風險。 宏觀經濟下行，消費環境惡化。 普茅、普五價格波動影響 1573價格體系。 高中低檔酒的渠道庫存超預期。 瀘州老窖 27 損益表損益表(人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 銷售收入銷售收入 13,055 15,817 16,635 20,024 23,063 銷售成本 (4,540) (5,041) (5,290) (6,346) (7,493) 經營費用 (3,950) (4,848) (4,649) (5,557) (6,177) 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 4,566

107、 5,928 6,696 8,122 9,393 折舊及攤銷 163 167 292 531 627 經營利潤經營利潤 (息稅前利潤息稅前利潤) 4,402 5,761 6,404 7,591 8,766 凈利息收入/(費用) 215 205 307 417 551 其他收益/(損失) 178 294 150 150 150 稅前利潤稅前利潤 4,579 5,965 6,619 7,856 9,098 所得稅 (1,148) (1,462) (1,525) (1,809) (2,095) 少數股東權益 (25) (0) (0) (0) (0) 凈利潤凈利潤 3,486 4,642 5,104

108、6,056 7,013 核心凈利潤核心凈利潤 3,486 4,642 5,104 6,056 7,013 每股收益 (人民幣) 2.380 3.169 3.484 4.135 4.788 核心每股收益 (人民幣) 2.380 3.169 3.484 4.135 4.788 每股股息 (人民幣) 1.305 1.632 1.794 2.129 2.465 收入增長(%) 26 21 5 20 15 息稅前利潤增長(%) 39 31 11 19 15 息稅折舊前利潤增長(%) 37 30 13 21 16 每股收益增長(%) 36 33 10 19 16 核心每股收益增長(%) 36 33 10

109、19 16 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 現金及現金等價物 9,729 12,540 15,336 18,967 22,821 應收帳款 2,535 132 139 168 193 庫存 3,230 3,641 3,873 4,612 5,531 其他流動資產 0 0 0 0 0 流動資產總計流動資產總計 15,494 16,314 19,348 23,747 28,545 固定資產 4,030 8,776 8,609 8,504 8,384 無形資產 232

110、332 316 299 282 其他長期資產 2,848 3,498 3,637 3,777 3,917 長期資產總計長期資產總計 7,110 12,606 12,562 12,580 12,583 總資產總資產 22,605 28,920 31,910 36,327 41,129 應付帳款 1,292 1,869 1,987 2,367 2,838 短期債務 0 0 300 300 300 其他流動負債 4,123 4,918 4,992 6,069 6,975 流動負債流動負債總計總計 5,415 6,787 7,279 8,736 10,114 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債

111、 65 2,578 2,600 2,622 2,644 股本 1,465 1,465 1,465 1,465 1,465 儲備 15,500 17,942 20,418 23,356 26,757 股東權益股東權益 16,965 19,407 21,883 24,820 28,222 少數股東權益 160 148 148 148 148 總負債及權益總負債及權益 22,605 28,920 31,910 36,327 41,129 每股帳面價值 (人民幣) 11.58 13.25 14.94 16.95 19.27 每股有形資產 (人民幣) 11.43 13.02 14.72 16.74 19

112、.07 每股凈負債/(現金)(人民幣) (6.40) (6.66) (8.26) (10.34) (12.60) 資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表 (人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 稅前利潤 4,579 5,965 6,619 7,856 9,098 折舊與攤銷 163 167 292 531 627 凈利息費用 (215) (205) (74) (125) (192) 運營資本變動 187 2,403 (7) (28) (25) 稅金 (1,118) (1,323) (1,515) (1,800

113、) (2,086) 其他經營現金流 766 (1,745) (19) 282 142 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 4,362 5,262 5,296 6,715 7,564 購買固定資產凈值 (1,468) (4,605) (100) (100) (100) 投資減少/增加 120 668 140 140 140 其他投資現金流 1,082 (1,106) (355) (603) (674) 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流 (266) (5,043) (315) (563) (634) 凈增權益 1 0 (1) (2) (3) 凈增債務 645 4,948 300 0

114、0 支付股息 (1,912) (2,390) (2,628) (3,119) (3,611) 其他融資現金流 (1,912) (2,390) 0 0 0 融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流 (3,178) 168 (2,328) (3,119) (3,611) 現金變動 918 386 2,652 3,034 3,319 期初現金 8,450 9,367 9,754 12,406 15,439 公司自由現金流 4,096 219 4,980 6,152 6,930 權益自由現金流 4,526 4,962 5,206 6,027 6,738 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比

115、率 (%) 年結日：年結日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率 (%) 35.0 37.5 40.3 40.6 40.7 息稅前利潤率(%) 33.7 36.4 38.5 37.9 38.0 稅前利潤率(%) 35.1 37.7 39.8 39.2 39.4 凈利率(%) 26.7 29.3 30.7 30.2 30.4 流動性流動性 流動比率(倍) 2.9 2.4 2.7 2.7 2.8 利息覆蓋率(倍) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 凈權益負債率(%) 凈現金 (49.9) (54.9) (60

116、.6) (65.1) 速動比率(倍) 2.3 1.9 2.1 2.2 2.3 估值估值 市盈率 (倍) 46.8 35.2 32.0 27.0 23.3 核心業務市盈率(倍) 46.8 35.2 32.0 27.0 23.3 市凈率 (倍) 9.6 8.4 7.5 6.6 5.8 價格/現金流 (倍) 37.4 31.0 30.8 24.3 21.6 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 33.7 25.9 22.6 18.2 15.4 周轉率周轉率 存貨周轉天數 90.3 79.3 82.4 77.3 80.3 應收帳款周轉天數 70.9 30.8 3.0 2.8 2.9 應付帳款周轉天數 36.

117、1 36.5 42.3 39.7 41.2 回報率回報率 股息支付率(%) 54.8 51.5 51.5 51.5 51.5 凈資產收益率 (%) 20.5 25.5 24.7 25.9 26.4 資產收益率 (%) 14.6 16.9 16.2 17.1 17.4 已運用資本收益率(%) 25.7 31.4 31.7 33.1 33.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 瀘州老窖 28 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市

118、公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。 中銀國際證券股份有限公司同時聲明， 將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。 評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準： 公司投資評級：公司投資評級： 買 入：預計該公司股價在未來 6個月內超越基準指數 20%以上

119、； 增 持：預計該公司股價在未來 6個月內超越基準指數 10%-20%； 中 性：預計該公司股價在未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間； 減 持：預計該公司股價在未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%以上； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 行業投資評級：行業投資評級： 強于大市：預計該行業指數在未來 6個月內表現強于基準指數； 中 性：預計該行業指數在未來 6個月內表現基本與基準指數持平； 弱于大市：預計該行業指數在未來 6個月內表現弱于基準指數。 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 滬深市場基準指數

120、為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。 風險提示及風險提示及免責聲明免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。 本報告發布的特定客戶包括：1) 基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶； 2) 中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提

121、供給接受其證券投資顧問服務的客戶。 中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。 本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施， 追究有關媒體或者機構的責任

122、。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。 本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用， 并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要， 不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。 閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的

123、適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。 盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外， 中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。 本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、 完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、

124、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。 為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。 本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。 對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。 本報告所載的資料、 意見及推測僅基于現狀， 不構成任何保證， 可隨時更改， 毋須提前通知。本報

125、告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。 過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證， 也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。 部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧

126、問的意見。 中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話: (8621) 6860 4866 傳真: (8621) 5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構： 中銀國際研究中銀國際研究有限公司有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852) 3988 6333 致電香港免費電話: 中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 33

127、92 傳真:(852) 2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852) 3988 6333 傳真:(852) 2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話: (8610) 8326 2000 傳真: (8610) 8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話: (4420) 3651 8888 傳真: (4420) 3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話: (1) 212 259 0888 傳真: (1) 212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908) 電話: (65) 6692 6829 / 6534 5587 傳真: (65) 6534 3996 / 6532 3371