【公司研究】金山辦公-三十年磨一劍鑄造民族辦公軟件之魂-20200420[26頁].pdf

1、 金山辦公金山辦公（688111） 三十年磨一劍，鑄造民族辦公軟件之魂三十年磨一劍，鑄造民族辦公軟件之魂 李博倫（分析師）李博倫（分析師） 0755-23976516 證書編號 S0880520020004 本報告導讀：本報告導讀： 公司未來的增長由訂閱收入及授權業務雙驅動， 付費用戶轉化率為訂閱收入增長的關公司未來的增長由訂閱收入及授權業務雙驅動， 付費用戶轉化率為訂閱收入增長的關鍵指標，授權業務增長靠信創持續推進驅動鍵指標，授權業務增長靠信創持續推進驅動 投資要點：投資要點： 首次覆蓋給予“增持”評級，目標價首次覆蓋給予“增持”評級，目標價 306.85 元。元。預計公司 2020-20

2、22 年歸母凈利潤分別為 8.71、12.85、20.65 億元，EPS 分別為 1.89、2.79、4.48 元。公司在辦公領域競爭格局優勢明顯，付費率提升及信創持續深化驅動訂閱及授權收入高速增長。 綜合考慮應享有一定估值溢價，結合 PE、FCFF 估值法，給予目標價 306.85 元， “增持”評級。 移動互聯網和國產化浪潮為公司建立絕佳競爭優勢移動互聯網和國產化浪潮為公司建立絕佳競爭優勢。軟件行業領先者一旦建立起優勢往往難以被打敗， 但大環境發生改變時落后者有彎道超車的可能。微軟通過 Windows 建立的 Office 領先優勢在移動端出現后被 WPS 瓦解，操作系統國產化進程推進 W

3、PS 反攻桌面端。金山的產品提前卡位，占據絕佳的競爭優勢地位。 付費用戶轉化率是訂閱收入增長的關鍵付費用戶轉化率是訂閱收入增長的關鍵。公司產品月活數持續攀升，而 WPS、稻殼會員的付費轉化率仍然處于低位，未來訂閱收入增長的關鍵取決于付費用戶轉化率的提升。 隨著 MAU 的持續攀升以及付費轉化率的提升，我們測算訂閱收入長期市場空間為 54 億。 信創持續推進驅動授權業務高速增長信創持續推進驅動授權業務高速增長。公司的產品已經全面適配國產 CPU 以及操作系統。我們認為，未來隨著信創的持續推進，更多的關鍵部門以及涉及國計民生的行業將迎來國產替換。根據我們測算， 公司授權業務在信創核心領域的市場空間

4、為 146 億元， 未來成長空間巨大。 風險提示：風險提示：付費率提升不及預期。信創推進節奏不及預期。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,130 1,580 2,672 3,791 5,508 (+/-)% 50% 40% 69% 42% 45% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 236 257 735 1,093 1,800 (+/-)% 53% 9% 186% 49% 65% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 311 401 871 1,285 2,066 (+/-)% 45% 29% 118% 48% 61%

5、 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.67 0.87 1.89 2.79 4.48 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.07 0.11 0.15 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 20.9% 16.2% 27.5% 28.8% 32.7% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 26.2% 6.6% 12.6% 15.8% 20.4% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 23.0% -116.6% -163.3% -185.7% -244.5% EV/EBITDA 259.09 150.61 9

6、9.94 59.45 市盈率市盈率 362.53 281.16 129.26 87.62 54.51 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 306.85 當前價格： 244.31 2020.04.20 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 125.00- 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 112,627 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 461/67 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 14% 日均成交量（百萬股）日均

7、成交量（百萬股） 2.61 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 582.55 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 6,069 每股凈資產每股凈資產 13.16 市凈率市凈率 18.6 凈負債率凈負債率 -103.57% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.10 0.15 Q2 0.21 0.33 Q3 0.13 0.27 Q4 0.43 1.14 全年全年 0.87 1.89 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 13% 34% 0% 相對指數 10% 41% 13% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -9%15%39%63%87%111%2019-42019-

8、72019-102020-152周內股價走勢圖周內股價走勢圖金山辦公上證綜指計算機計算機/信息科技信息科技 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 金山辦公金山辦公（688111） of 26 模型更新時間：2020.04.20 股票研究股票研究 信息科技 計算機 金山辦公（688111） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 306.85 當前價格： 244.31 2020.04.20 公司網址 公司簡介 公司是國內領先的辦公軟件和服務提供商，主要從事 WPS Office 辦公軟件產品及服務的設計研發及銷售推廣。 公司擁有辦公軟件領域 30余年研發經驗及技術

9、積累，旗下主要產品及服務皆由公司自主研發，對核心技術具有自主知識產權。 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 125.00-292.00 市值（百萬） 112,627 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,130 1,580 2,672 3,791 5,508 營業成本 150 228 328 456 598 稅金及附加 11 16 27 38 55 銷售費用 216 345 516 723 989 管理費用 89 136 178 227 290 EBIT 236 257 735 1,0

10、93 1,800 公允價值變動收益 2 50 0 0 0 投資收益 50 31 40 57 83 財務費用 -2 -3 -6 -14 -24 營業利潤營業利潤 338 402 884 1,306 2,102 所得稅 11 6 18 26 42 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 311 401 871 1,285 2,066 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 187 6,285 7,345 8,715 10,857 其他流動資產 1,303 395 543 733 1,011 長期投資 13 22 25 28 31 固定資產合計 53 67 86 114 1

11、49 無形及其他資產 71 74 74 74 74 資產合計資產合計 1,627 6,844 8,073 9,664 12,122 流動負債 424 727 1,121 1,477 1,939 非流動負債 16 49 49 49 49 股東權益 1,187 6,069 6,903 8,139 10,135 投入資本投入資本(IC) 991 -217 -441 -576 -722 現金流量表現金流量表 NOPLAT 228 253 720 1071 1764 折舊與攤銷 17 32 1 3 5 流動資金增量 -134 -178 -246 -166 -184 資本支出 -53 -63 -15 -2

12、4 -34 自由現金流自由現金流 59 44 460 883 1,551 經營現金流 418 586 1,073 1,391 2,166 投資現金流 -218 -4,474 22 30 46 融資現金流 -184 4,449 -36 -50 -70 現金流凈增加額現金流凈增加額 16 561 1,059 1,371 2,141 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 50.0% 39.8% 69.1% 41.9% 45.3% EBIT 增長率 53.4% 8.7% 186.4% 48.7% 64.8% 凈利潤增長率 44.9% 28.9% 117.5% 47.5% 60.7% 利潤率 毛利

13、率 86.7% 85.6% 87.7% 88.0% 89.1% EBIT 率 20.9% 16.2% 27.5% 28.8% 32.7% 歸母凈利潤率 27.5% 25.4% 32.6% 33.9% 37.5% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 26.2% 6.6% 12.6% 15.8% 20.4% 總資產收益率(ROA) 19.1% 5.9% 10.8% 13.3% 17.0% 投入資本回報率(ROIC) 23.0% -116.6% -163.3% -185.7% -244.5% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 2 2 2 2 2 應收賬款周轉天數 65 66 66 63 60 總資產

14、周轉天數 470 979 1,019 854 722 凈利潤現金含量 134.6% 146.2% 123.2% 108.2% 104.8% 資本支出/收入 4.6% 4.0% 0.6% 0.6% 0.6% 償債能力償債能力 資產負債率 27.1% 11.3% 14.5% 15.8% 16.4% 凈負債率 -15.7% -103.6% -106.4% -107.1% -107.1% 估值比率估值比率 PE(現價） 362.53 281.16 129.26 87.62 54.51 PB 0.00 12.45 16.31 13.84 11.11 EV/EBITDA 259.09 150.61 99.

15、94 59.45 P/S 77.86 71.30 42.16 29.71 20.45 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0%7%13%20%27%34%1m3m12m0%22%44%66%89%111%0%23%45%68%91%114%2019-4 2019-7 2019-10 2020-1股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅金山辦公價格漲幅金山辦公相對指數漲幅0%14%28%41%55%69%18A19A20E21E22E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-245%-190%-136%-82%-28%26%18A19A20E21E2

16、2E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-107%-86%-64%-43%-21%0%-10855-8684-6513-4342-2171018A19A20E21E22E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) mNtMoOsOnQoQmOnMzRrQoN8OaOaQtRqQtRnNeRpPnReRsQnMaQnNzRMYmQnQuOmOzQ 金山辦公金山辦公（688111） of 26 目錄目錄 1. 技術進步下的二次出發，造就最好的競爭格局 . 4 1.1. Windows 生態下的暫敗 . 4 1.2. 移動化時代下的

17、翻身仗 . 5 1.3. 國產化時代，反攻桌面端 . 6 2. 高速成長中的稀缺的辦公軟件供應商 . 7 2.1. 公司是國內稀缺的國產辦公軟件供應商 . 7 2.2. 三大模式助力公司在高速成長中越跑越快 . 12 3. 訂閱收入增長看付費率提升 . 13 3.1. WPS 稻殼會員收入是訂閱收入主要來源 . 13 3.2. 辦公軟件市場廣闊，付費滲透率提升大有空間 . 15 4. 授權收入看信創發展 . 19 5. 盈利預測與投資建議 . 23 5.1. 盈利預測 . 23 5.2. 估值及投資建議 . 24 6. 風險提示 . 25 金山辦公金山辦公（688111） of 26 1. 技

18、術進步技術進步下的二次出發下的二次出發，造就最好的競爭格局，造就最好的競爭格局 1.1. WindowsWindows 生態下的暫敗生態下的暫敗 WPSWPS1.01.0 填補填補 DOSDOS 時代中文文檔處理市場空白。時代中文文檔處理市場空白。1988 年深圳蔡屋圍的一間酒店里，求伯君開始獨自開發 WPS，次年 WPS1.0 便橫空出世。此時我國計算機仍以 DOS 操作系統為主，不支持中文環境，需要采用“漢卡”方式才能中文操作。此時微軟第一代 Office 雖已面世，但其針對英文環境設計，在 DOS 系統上，即使采用“漢卡”兼容性也較差。WPS的出現填補了中文處理空白，客戶數量迅速擴張，根

19、據科技部資料顯示，在九十年代初 WPS 市占率達到 90%，迎來了公司發展的第一個黃金時期。 圖圖 1：初版：初版 Office 不支持中文環境，不支持中文環境，WPS 彌補市場空缺彌補市場空缺 數據來源：CSDN 技術社區 圖形用戶界面操作系統出現，微軟圖形用戶界面操作系統出現，微軟 OfficeOffice 趁勢反超。趁勢反超。1995 年微軟推出Windows95，與傳統 DOS 系統命令行界面操作不同，Windows95 通過圖形用戶界面進行操作，成為革命性的產品，廣受市場歡迎。微軟于次年發布中文版，并從 Windows97 開始捆綁銷售 Office 辦公軟件。而金山對即將到來的圖形

20、用戶界面操作系統浪潮不夠重視，于 DOS 時期積累的優勢逐漸被消耗，WPS 兼容 Windows 的版本推出過晚，喪失最佳時機。Office 憑借與系統的高兼容性和與金山簽訂的版本兼容協議，乘著操作系統轉變的機會快速搶占市場份額，根據艾 CCW Research 數據，2017 年，微軟 Office 軟件在 PC 市場的滲透率高達 97.31，穩穩占據桌面端辦公軟件市場。 金山辦公金山辦公（688111） of 26 圖圖 2：Windows 時代來領，時代來領，Office 稱雄稱雄 數據來源：CCW Research，科技部，國泰君安證券研究 1.2. 移動化時代下的翻身仗移動化時代下的

21、翻身仗 軟件行業建立起的優勢常常難以顛覆。軟件行業建立起的優勢常常難以顛覆。對于 WPS 在 DOS 時代打下的江山而言，微軟單純用 Office 軟件進行正面抗爭是很難成功的。辦公軟件市場在 PC 端幾乎完全產品化，對于高度產品化的軟件，領先企業的優勢將會一直保持。這是由于軟件共同操作和交換信息能力決定的，用戶習慣了 Office 的操作，在沒有出現重大失誤的情況下不會選擇更換軟件。同時軟件產品常難以客觀估量其價值，決策者往往會買那些最流行的產品。馬太效應使得其他廠商難以開拓新客戶，落后者的市場份額可能進一步下跌。因此軟件企業一旦在某一領域建立優勢，后來者往往難以超越。 大環境發生改變的時候

22、，后來者往往都有超大環境發生改變的時候，后來者往往都有超車的可能。車的可能。微軟在上世紀90 年代超過 WPS，靠的并不是比拼文字處理軟件的實力，而是通過圖形交互操作系統打開了新的市場。在大環境發生改變的時候，往往會給后來的軟件公司超車的可能，在新的優勢建立之后，又能形成新的壁壘。我們可以看到，微軟在通過 Windows 打下 PC 端市場后，桌面端辦公軟件市場一直被 Office 牢牢占據。 移動端的崛起，是移動端的崛起，是 WPSWPS 的二次機會。的二次機會。隨著 iOS 和安卓系統的出現，互聯網就開啟了由 PC 端向移動端轉變的進程。但真正的轉變發生在 2011年，來自 3G 技術的普

23、及和移動 App 的出現。此次金山迅速響應，于同年發布 Android 移動版 WPS Office，并在次年發布 iOS 版本，領先微軟兩年時間，率先開創移動辦公，迅速搶占市場地位，獲取先發優勢。 金山辦公金山辦公（688111） of 26 圖圖 3：2012 年后我國快速進入移動端時代年后我國快速進入移動端時代 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 移動端彎道超車，市場份額居于首位。移動端彎道超車，市場份額居于首位。2016 年到 2018 年，WPS Office用戶占國內辦公軟件用戶比例從 27.81%上升到 42.75%。全球 WPS 移動端用戶超過 3 億，WPS Office 移

24、動版月度活躍用戶數超過 2.48 億。WPS Office 移動版憑借產品優勢，在全球 Google Play、中國 App Store 的辦公軟件應用中持續名列前茅。 圖圖 4：移動端各指標居于移動端各指標居于行業領先地位行業領先地位 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 1.3. 國產化時代，反攻桌面端國產化時代，反攻桌面端 軟件國產化浪潮來襲，公司或將迎來歷史性發展。軟件國產化浪潮來襲，公司或將迎來歷史性發展。信息安全成為國家安全的重要組成部分，中興、華為事件使得我國認識到自主可控的重要性，隨著國內信息安全意識的提升，軟件安全化已經成為行業發展趨勢。出于對網絡、信息安全的考慮，我國已經著

25、手進行操作系統國產化，與之生態配套的國產辦公軟件未來將在國家黨政、軍隊和事業單位等重點行業和領域展開更加廣泛的應用。國產化浪潮來襲，強迫軟件行業的大環境發生巨變，作為國產辦公軟件的領軍企業，公司產品將在桌面端迎來歷史性機遇。 公司積極參與國產化，產品支持國產軟硬件平臺。公司積極參與國產化，產品支持國產軟硬件平臺。公司針對國產基礎軟硬件平臺的功能和特性，將 WPS Office 的內核引擎進行重構和優化，全面兼容國產 CPU 以及國產操作系統生態。與國產辦公系統、黨0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0020112012

26、201320142015201620172018智能手機出貨量（萬部） 金山辦公金山辦公（688111） of 26 政機關政務平臺、事業單位服務平臺進行深度整合。目前公司積極參與多項國家“核高基”科技重大專項的課題，深度參與積極推廣辦公軟件國產化進程，成為多地省市機關聯合組織成立的信創聯盟和政務協會成員。 表表 1：公司支持國產：公司支持國產 CPU 和操作系統和操作系統 分類分類 對比項對比項 WPS Office 2019WPS Office 2019 微軟微軟 Office 2019Office 2019 Google DocsGoogle Docs 組件組件 核心產品模塊 文字處理、

27、電子表格、演示文稿、PDF 文字處理、電子表格、演示文稿 文字處理、電子表格、演示文稿 客戶端客戶端 CPU 支持 X86、ARM、龍芯、飛騰、兆芯、申威 X86 X86 國產操作系統 中標麒麟、銀河麒麟、深度、新支點等主流國產操作系統 不支持 不支持 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 最好的競爭格局，成就最好的競爭格局，成就一流一流的軟件公司。的軟件公司。公司經歷了 Windows 時代的暫敗后，抓住了移動端市場崛起的機遇，牢牢抓住國內移動端市場，在移動端重新建立起了高壁壘。對于難以突破的桌面端，國產化的浪潮或將強行顛覆微軟操作系統的一家獨大，采用國產 CPU、國產操作系統以及配套產品

28、的專用計算機性能不斷提高，其產業鏈生態的建設將得到不斷完善，作為深度綁定國產操作系統生態的辦公軟件領軍，公司有望順勢在桌面端打開新局面。近年來移動互聯網、國產化兩次產業浪潮，公司都提前卡位，創造在移動端、桌面端地位如同微軟的競爭格局，未來將釋放巨大潛力。 2. 高速成長中的稀缺的辦公軟件供應高速成長中的稀缺的辦公軟件供應商商 2.1. 公司是國內稀缺的國產辦公軟件供應商公司是國內稀缺的國產辦公軟件供應商 還是多年前那個金山，一脈相傳。還是多年前那個金山，一脈相傳。公司的第一大股東是 WPS 香港，是金山軟件的全資孫公司，雷軍為公司實控人。公司元老級人物求伯君為控股股東的一致行動人，公司核心骨干

29、葛珂、章慶元等通過奇文持股平臺間接或直接持有公司股份。公司的主要控制權仍然掌握當年金山的老班底，且激勵充分，核心骨干與公司利益深度綁定。 金山辦公金山辦公（688111） of 26 圖圖 5：元老創始人控股，核心骨干利益綁定：元老創始人控股，核心骨干利益綁定 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司產品涵蓋了辦公軟件的方方面面。公司產品涵蓋了辦公軟件的方方面面。公司通過訂閱、授權、免費+廣告等模式向大型、中小型以及個人用戶提供各類產品和服務，并根據不同渠道方式制定不同收費模式。目前產品主要包括 WPS Office 辦公軟件和金山詞霸等，服務主要包括基于公司產品及相關文檔的增值服務以及互聯

30、網廣告推廣服務，并為客戶提供一站式、多平臺應用解決方案。 圖圖 6：公司主要產品和服務矩陣圖：公司主要產品和服務矩陣圖 數據來源：公司年報 金山辦公金山辦公（688111） of 26 授權、訂閱、廣告三大商業模式。授權、訂閱、廣告三大商業模式。公司的盈利模式主要分為辦公軟件產品使用授權、辦公服務訂閱和互聯網廣告推廣三種。授權模式主要面向組織級客戶，對中小型客戶采用數量授權方式，大型客戶采取場地授權方式。訂閱模式同時面向機構和個人客戶，對機構型客戶，收費方式為合同式并在期間分攤。對個人用戶主要通過提供會員服務，按月或按年收費?；ヂ摼W廣告推廣模式通過啟動封面、彈窗等方式向用戶推廣客戶的服務與產品

31、。 表表 2：金山辦三大盈利支柱：金山辦三大盈利支柱 用戶類型用戶類型 方式方式 產品收費產品收費 授權授權 中小型機構客戶 數量授權 公司授予某一版本軟件使用權，按照授權數量收費。 大型客戶 場地授權 在合同約定期間，授予在其經營場所不限裝機數量使用某一版本軟件的權利。根據客戶需求，此期間通常持續一至五年，公司針對整個場地收取授權使用費用。 訂閱訂閱 大型客戶 逐年簽訂合同或簽署多年框架式合同 在合同約定期間內分攤確認收入。 中小機構 網上年度服務訂閱 標準為商業版 365 元/人/年，高級商業版 599 元/人/年。 個人客戶 會員服務 WPS 會員（包含超級會員）、稻殼會員等多檔標準的會

32、員服務，價格分別為每月 15 元（超級會員為 30 元）、20 元。 廣告廣告 免費用戶 免費+廣告 免費，通過廣告投放流量變現 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司針對個人、機構用戶推出差異化產品。公司針對個人、機構用戶推出差異化產品。公司的向客戶提供 WPS Office 辦公軟件和金山詞霸在內的軟件產品，可在 Windows、Linux、Mac OS、Android、 IOS 等眾多主流操作平臺上應用，同時針對個人用戶及組織級客戶的辦公應用場景，結合用戶的不同需求為個人以及企業辦公提供不同的增值服務。 表表 3：金山辦公產品和服務一覽：金山辦公產品和服務一覽 用戶用戶 產品產品 基

33、本介紹基本介紹 個人用戶個人用戶 W WPS OPS Officeffice WPS Office 個人版是一款體積小、易操作的辦公軟件產品，具有豐富的功能及辦公資源素材，幫助用戶更高效、便捷地制作各類文檔。 主要組件有：文字處理軟件WPS 文字、數據分析軟件WPS 表格、演示播放軟件WPS 演示。 金山金山 P PDFDF 金山 PDF 是一款針對 PDF 文件格式的閱讀和處理工具。支持多種注釋、表單填寫、轉換、編輯文本和圖片。還有一些特色的功能，如劃詞翻譯、涂改液、超級注解模式等。 金山詞霸金山詞霸 金山詞霸是一款以中英互譯為主的電子詞典及在線翻譯軟件，支持 Windows、iOS、And

34、roid 等多種平臺。用戶可使用金山詞霸進行英文閱讀、寫作、 口語練習以及單詞復習等多種語言訓練。 金山辦公金山辦公（688111） of 26 金山文檔金山文檔 金山文檔是一款可多人實時協作編輯的文檔創作工具。無需轉換格式，修改后自動保存，無需反復傳文件。數據安全隔離、實時同步，與他人共享工作資料，輕松完成文檔協作任務。 金山打字通金山打字通 金山打字通是一款集打字練習和測試于一體的打字軟件。針對用戶水平定制個性化練習課程，每種輸入法均提供從易到難練習，并輔以打字游戲。適用于打字教學、職業培訓、漢語言培訓等多種使用場景。 秀堂秀堂 秀堂是一款 H5 頁面制作軟件，軟件自帶大量的畫冊模板，采用

35、極簡的方式幫助用戶制作 HTML5 頁面。用戶通過簡單圖文替換，即可實現圖文音樂的自由組合，快速生成 H5 頁面，一鍵分享到社交網絡，還可幫助用戶監測傳播效果，滿足用戶的移動傳播需求。 寫得寫得 寫得是一款新型在線編輯器，為用戶打造具有多種表現形式的信息化載體，顛覆傳統的空白文檔寫作模式。一鍵分享到社交圈，隨時修改已發布的文章無需再發。 W WPSPS 日歷日歷 金山日歷是 WPS 旗下專業的時間、日程管理工具。持日程到點提醒，可邀請多人共同管理日歷、日程。wps 賬號登錄后，可以在 pc、app、微信之間實現跨設備的云同步平臺，支持語音識新建日程的智能時間管理應用，支持圖片、文檔、附件等上傳

36、。 W WPSPS 圖片圖片 WPS 圖片是一款多功能圖片處理軟件，兼容超過 17 種圖片格式，內含30 余種圖片工具，可以快速進行看圖、處理、提取圖片文字等，還有批量處理、高級圖片打印、無損壓縮等功能。 W WPSPS 學院學院 WPS 學院是 WPS 官方免費學習網站。 提供 WPS 辦公軟件使用教程,Office 使用教程，以及 Word 文字、Excel表格、PPT 演示的操作技巧學習。 企業用戶企業用戶 W WPS OPS Officeffice 專專業版業版 WPS Office 專業版是針對組織級客戶研發的辦公軟件產品。擁有強大的系統集成能力，專業版產品實現了在主流中間件、應用系

37、統的嵌入式應用，令組織級客戶使用國產軟件產品的成本更低。提供成熟的二次開發平臺和對象模型，并通過應用認證、加密等策略，為組織級客戶提供安全可靠的解決方案。 W WPSPS+ +云辦公云辦公 WPS+云辦公是金山辦公面向企業客戶推出的高效、安全的云辦公解決方案，不僅提供全平臺 WPS Office 產品，還有文檔云存儲、在線協作文檔、企業管理后臺、文檔安全服務以及周邊辦公應用；滿足企業文檔集中管理、團隊高效協同、數據安全管控、隨時隨地移動辦公的訴求。 金山金山 P PDFDF 專業專業版版 金山 PDF 專業版是一款由金山 PDF 獨立版分支出來的優化版本，除了在界面上做了優化調整之外，軟件的實

38、質性也有了較大的調整，增強了多種功能，如支持 PDF 轉出為其他格式和 OCR 光學字符識別功能。 金山詞霸專業金山詞霸專業版版 金山詞霸專業版是為企業級用戶全新定制的中英互譯產品。企業版完整收錄牛津詞典、行業詞典、專業詞典，支持自定義編輯詞典和本地導入、導出功能，覆蓋各專業學科；同時支持多種語言在線互譯。 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 辦公軟件產品標準化程度高，種類差異較小。辦公軟件產品標準化程度高，種類差異較小。辦公軟件自上世紀 80 年代誕生，至今已歷經三十余載發展，同時其客戶和需求的特性決定了其標準化程度較高，各廠商推出的產品差異較小，能覆蓋客戶日常讀寫的各應用環境。如 WPS

39、 Office， 包括“WPS 文字”、“WPS 表格”、“WPS 演示”以及“輕辦公”，分別對應微軟 Office 的 Word、 金山辦公金山辦公（688111） of 26 Excel、PowerPoint 及 OneDrive。此外還提供金山 PDF 功能，滿足了PDF 文件的閱讀編輯的需求。 圖圖 7：WPS 主要產品與主要產品與 Office 差距不大差距不大 數據來源：金山辦公官網，微軟官網 公司產品服務更貼近國民習慣。公司產品服務更貼近國民習慣。與海外競爭對手相比，公司的 WPS Office 產品及服務借助與辦公領域上下游的合作優勢，結合用戶場景分析、應用系統集成、競品功能分

40、析等方面進行深入研究，為國內用戶提供更貼近國民辦公習慣的資源及支持服務。公司稻殼兒官網是國內提供海量云模板的專業文檔平臺之一，它是公司近年來針對用戶需求提供的辦公模板及素材的服務平臺。在稻殼兒網站上有眾多內容豐富的用戶模板，如報告總結、活動比賽、財務報表、簡歷求職等類別的經典范例，幫助用戶快速、高效地制作專業、優質的辦公文檔。同時，公司為用戶提供專屬的定制設計服務，客戶只需要向設計者提出需求，即可得到專屬定制的個性化模板，為個性、場景化辦公提供極大便利。 表表 4：產品更貼合國民需求：產品更貼合國民需求 分類分類 對比項對比項 WPS Office 2019WPS Office 2019 微軟

41、微軟 Office 2019Office 2019 Google DocsGoogle Docs 組件組件 核心產品模塊 文字處理、電子表格、演示文稿、PDF 文字處理、電子表格、演示文稿 文字處理、電子表格、演示文稿 標準支標準支持持 OOXML 格式標準 兼容性強 標準制定者 一般 PDF 格式 支持閱讀和編輯 不支持 不支持 UOF 中文格式標準 標準制定者 支持 不支持 OFD 版式文件標準 支持 不支持 不支持 公文標準 支持 支持 不支持 云服務云服務 多人協作編輯 支持 支持 支持 文檔存儲服務 全球 全球 僅境外 私有化部署 支持 不支持 不支持 金山辦公金山辦公（688111

42、） of 26 在線資源 百萬級的文檔模板、圖標、字體、圖片、圖表等等各種素材 基礎模板 基礎模板 二次開二次開發發 二次開發 本地二次開發、web 二次開發 本地二次開發 web 二次開發 人工智人工智能能 AI PPT 美化、校對、輔助寫作、圖像處理、OCR PPT 美化、翻譯 PPT 美化 標準支標準支持持 OOXML 格式標準 兼容性強 標準制定者 一般 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 2.2. 三大模式助力公司在高速成長中越跑越快三大模式助力公司在高速成長中越跑越快 營收增速可觀，利潤跨越拐點。營收增速可觀，利潤跨越拐點。近些年，營業收入增長速度一直穩定在 40%左右，2

43、019 年公司實現營業收入 15.79 億元，同比增長39.82%。公司歸母凈利潤在跨越 2015 年拐點后同樣高速成長，但因公司同時加大研發投入，因此利潤增速不及收入增速。我們判斷未來隨著收入的持續高速增長，“收入-費用剪刀差”效應將持續顯現，為公司釋放出可觀的利潤。 圖圖 8：公司營收快速增長公司營收快速增長 圖圖 9：歸母凈利潤跨越拐點歸母凈利潤跨越拐點 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 營收結構發生變化，訂閱收入成為公司重要增長極。營收結構發生變化，訂閱收入成為公司重要增長極。前期公司在免費時期的主要收入來源為廣告流量變現收入，后來逐漸轉移為

44、B 端授權業務。如今從整體經營策略來看，公司已經完成從單一的辦公應用工具向互聯網辦公云服務的轉變，訂閱模式成為主流。公司訂閱模式收入增長持續超過整體營收增速，2019 年公司實現訂閱收入 6.80 億元，同比增長 73.06%，占營收比例也提升至 43.02%，成為公司主要收入來源。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00500.001000.001500.002000.002014 2015 2016 2017 2018 2019營業收入（百萬元）增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.0

45、0%-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.002014 2015 2016 2017 2018 2019歸屬于母公司凈利潤（百萬元）增速 金山辦公金山辦公（688111） of 26 圖圖 10：收入收入結構向訂閱模式傾斜結構向訂閱模式傾斜 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3. 訂閱收入訂閱收入增長增長看付費率提升看付費率提升 3.1. WPSWPS 稻殼會員收入是訂閱收入主要來源稻殼會員收入是訂閱收入主要來源 公司訂閱收入主要來源為公司訂閱收入主要來源為 WPSWPS 會員和稻殼會員。會員和稻殼會員。公司針對 C 端客戶推出的 WP

46、S Office 為免費版本，主要訂閱收入來源為 WPS、稻殼的會員增值服務。公司與 2014 年 12 月開展 WPS 會員訂閱服務，2016 年 4 月開始稻殼會員訂閱服務。公司為會員提供除免費版外的多種權益，包括 WPS 里的文檔修復、數據恢復、圖片轉文字等，也包括稻殼會員的模板等。 表表 5：WPS 會員和稻殼會員有豐富的會員權益會員和稻殼會員有豐富的會員權益 會員會員 會員權益會員權益 具體內容具體內容 WPS 會員 文檔修復 1. 修復打不開/損壞的文檔，支持 Word/Excel/PPT 格式。 2. 支持預覽文字及附件內容。 3. 注冊用戶可免費預覽修復效果，WPS 會員或者超

47、級會員可查看并下載修復后文檔。 4.每個會員賬號僅可同時綁定三臺常用設備，超過三臺則無法繼續操作。 數據恢復 1. 金山數據恢復大師，解決誤刪除、誤格式化和數據丟失等問題，輕松找回已刪除文件。 2. 支持恢復手機數據和恢復電腦數據，包括安卓手機、SD 卡、電腦硬盤、移動硬盤、U 盤和相機卡等。 3. 一鍵恢復主要的圖片資源，支持 PNG、JPG、GIF 等常用的圖片格式。 4. 注冊用戶可免費預覽數據恢復效果，WPS 會員或者超級會員可查看并下載恢復后的數據。 圖片轉文字 1.識別圖片中的文字，并保留排版輸出文檔，方便編輯。 2.支持預覽轉換效果。 3.WPS 會員或者超級會員可無限次使用 O

48、CR 識別工具。 PDF 轉換 1.PDF 格式文檔轉換成 Word 格式，可自由復制和編輯文檔內容。 2.支持保留布局/格式/內容。 3.支持批量轉換、轉換頁面范圍、輸出格式和輸出目錄的設置。 4. 注冊用戶可免費轉換 5 頁及以內的文檔，WPS 會員或者超級會員可無限次使用。 PDF 編輯 1.PDF 編輯可以對 PDF 文件中的文本內容進行編輯， 還可以對圖片、 多媒體等內容進行處理。 WPS 會員或者超級會員支持編輯后保存。 0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019辦公服務訂閱辦公軟件產品使用授權互聯網廣告推廣服務 金山辦公金山辦公（6881

49、11） of 26 全文翻譯 1.全面、專業的詞匯庫，保留原文本樣式和排版，翻譯速度快，根據內容調整譯文。 2.支持文檔格式多：PDF、DOC、DOCX、PPT、PPTX。 3.會員有效期內，WPS 會員每隔 31 天贈送 50 頁，贈送頁數有效期 31 天；超級會員每隔 31天贈送 100 頁，贈送頁數有效期 31 天。 表格工具 1.智能工具箱包含 60 項高效小功能，針對數據批量操作、手工調整等進行優化，一鍵搞定； 2.支持工作表創建、刪除、排序、改名，工作簿拆分、合并等處理； 3.支持文本插入、清空、截取、轉換、刪除和高級分列等處理； 4.支持數據錄入，單元格按規律填充，日期填充等處理

50、； 5.支持單元格提取、過濾、復制、加減乘除、插入、刪除等處理； 6.屬于會員功能，每臺電腦免費體驗 7 天，WPS 會員或者超級會員有效期內不限時使用所有功能。 稻殼會員 資源應用 提供海量文本文檔、表格、PPT、流程圖、美化素材和模板，以及辦公文庫等資源的下載應用 在線學習 辦公技能、職場課程的在線學習，為職場人士提供提升辦公技能、職場能力的內容服務 智能服務 依托 AI 技術，提供智能化辦公場景工具，如語音助手、語音批注、拍照掃描、一鍵美化等職能服務 定制服務 專業的內容創作者團隊，為用戶提供 PPT、簡歷、表格等定制美化的個性化辦公內容服務 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖

51、 11：訂閱收入的主要來源為：訂閱收入的主要來源為 WPS 和稻殼會員和稻殼會員 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 近年來訂閱近年來訂閱用戶數大幅增長，驅動訂閱用戶數大幅增長，驅動訂閱收入大幅增長收入大幅增長。視頻網站的崛起培養了用戶對會員訂閱付費的習慣，公司的 WPS 會員和稻殼會員的付費人數也持續提升。2016 年至 2018 年，WPS 會員購買人數從 99 萬人提升至 575 萬人，稻殼會員購買人數從 106 萬人提升至 358 萬人。持續提升的付費用戶數量使得公司訂閱收入實現快速增長，2018 年前幾乎保持每年翻倍甚至翻兩倍的增長。2019 年公司實現訂閱服務收入6.80 億元

52、，同比增長 73.06%。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2016201720182019Q1WPS會員稻殼會員詞霸業務其他 金山辦公金山辦公（688111） of 26 圖圖 12：購買購買 WPS 會員人數兩年翻五倍會員人數兩年翻五倍 圖圖 13：購買稻殼會員人數兩年翻三倍購買稻殼會員人數兩年翻三倍 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 14：公司訂閱收入快速增長：公司訂閱收入快速增長 數據來源：招股說明書，國泰君安證券 3.2. 辦公軟件市場廣闊，付費滲透率提升大有空間辦公軟件市場廣闊，付費滲透率提

53、升大有空間 公司公司 C C 端業務成長邏輯拆解。端業務成長邏輯拆解。公司訂閱業務訂單邏輯可理解為：辦公軟件使用人數*公司客戶市占率*付費客戶轉化率*ARPPU（Average Revenue Per Paying User），下面我們針對上述公式中的每個參數逐個分析。 1 1、辦公軟件使用人數：辦公軟件百億市場空間，辦公軟件人數超辦公軟件使用人數：辦公軟件百億市場空間，辦公軟件人數超 6 6億。億。根據計世資訊統計，我國辦公軟件市場空間將在 2020 年突破百億元大關，公司招股書援引計世資訊的數據顯示，2018 年我國辦公軟件使用人數達到 6.55 億人，統計局數據顯示 2018 年末我國勞

54、動人口8.97 億人。我們認為，國內辦公軟件使用滲透率已漸漸接近頂峰水平，未來提升空間不大。但人均為辦公軟件付費僅 15 元/人/年，仍有較大提升空間。 - 100 200 300 400 500 600 700201620172018WPS會員交易人數（萬人） - 50 100 150 200 250 300 350 400201620172018稻殼會員交易人數（萬人）0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002016201720182019辦公服務訂

55、閱（百萬元）辦公服務訂閱YoY 金山辦公金山辦公（688111） of 26 圖圖 15：國內辦公軟件市場空間將突破百億國內辦公軟件市場空間將突破百億 圖圖 16：辦公軟件使用人數超辦公軟件使用人數超 6 億人億人 數據來源：計世資訊，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 2 2、公司客戶市占率、公司客戶市占率：MAUMAU 快速提升，未來仍有提升空間?？焖偬嵘?，未來仍有提升空間。近年來公司全產品線 MAU 快速提升，2019 年公司主要產品 MAU 達 4.11 億，其中WPS Office 桌面端月活超過 1.54 億，WPS Office 移動版 MAU 超過2.48

56、 億，其他產品月活接近 0.10 億。我們認為，無論是桌面端還是移動端的月活，未來都仍有一定的提升空間。 圖圖 17：公司全產品線：公司全產品線 MAU 快速提升快速提升 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 3 3、付費客戶轉化率：、付費客戶轉化率：轉化率仍處低位，未來有較大的提升空間。公司付費用戶數量近年來雖然有所提升，但仍處于低位。截止 2019 年 3月，公司累計付費月度活躍用戶數為 569.90 萬人，累計月度活躍用戶數 3.29 億人，付費轉化率僅 1.7%，未來仍然有較大的提升空間。付費用戶轉化率的提升是訂閱收入持續增長的最主要驅動因素。 0%2%4%6%8%10%12%14%

57、020406080100120140160201820192020202120222023辦公軟件市場規模（億元）YoY012345672012201320142015201620172018辦公軟件用戶規模（億人） - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19總月度活躍用戶數（萬人） 金山辦公金山辦公（

58、688111） of 26 圖圖 18：付費用戶轉化率仍處于低位：付費用戶轉化率仍處于低位 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 19：WPS 會員付費用戶轉化率會員付費用戶轉化率 圖圖 20：稻殼會員付費用戶轉化率稻殼會員付費用戶轉化率 數據來源：招股說明書 數據來源：招股說明書 4 4、ARPPUARPPU 近年來有所提升，但短期上升空間有限。近年來有所提升，但短期上升空間有限。公司的 ARPPU=訂單金額/付費人數。近年來公司總付費人數由 2016 年的 205 萬人提升至2018 年的 933 萬人。交易金額從 2016 年的 5334 萬提升至 2018 年的4.47 億。W

59、PS 會員單人訂單金額從 27.87 元提升至 56.82 元，稻殼會員單人訂單金額從 24.28 元提升至 33.18 元，公司 ARPPU 仍然處于提升的過程中。然而 WPS 和稻殼會員單次付費金額變動并不大，說明單個用戶在一年之內的付費次數在提升。未來 ARPPU 雖然仍有提升空間，但公司短期定價策略不會有太大的變動幅度，因此提升空間有限。 圖圖 21：WPS 會員會員 ARPPU 和單次交易均價和單次交易均價 圖圖 22：稻殼會員稻殼會員 ARPPU 和單次交易均價和單次交易均價 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 注:單位（元） 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 注:單位（

60、元） 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00% - 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19付費月度活躍用戶數（萬人）付費用戶轉化率0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201620172018WPS會員ARPPUWPS會員單次交易均價0.0010.0020.0030.0040

61、.00201620172018稻殼會員AFPPU稻殼會員單次交易均價 金山辦公金山辦公（688111） of 26 圖圖 23：WPS 主要產品與主要產品與 Office 差距不大差距不大 數據來源：公司官網 長期訂閱收入空間超過長期訂閱收入空間超過 5 50 0 億元億元/ /年。年。公司長期訂閱年收入=辦公軟件使用人數*公司客戶市占率*付費客戶轉化率*ARPPU。根據上述公式，我們假設公司 MAU 最終穩定在 5.4 億左右，若付費用戶轉化率達到 10%，ARPPU 因超級會員數量增多上升至 100 元，則長期訂閱收入空間高達54 億元/年。若月活有繼續提升空間，則長期訂閱收入空間還將持續

62、向上。 金山辦公金山辦公（688111） of 26 圖圖 24：訂閱年度收入空間有望突破：訂閱年度收入空間有望突破 50 億元億元 數據來源：國泰君安證券研究 注：縱軸為月活付費客戶轉化率，橫軸為 ARPPU（元） ，單位（億元） 4. 授權收入看信創發展授權收入看信創發展 公司授權業務綁定國內核心客戶。公司授權業務綁定國內核心客戶。公司深耕國內市場，國內客戶群覆蓋廣，多年服務黨政機關、事業單位，在政府部門優勢尤其明顯，重點覆蓋金融、航空、能源和建筑等多個重要領域。主要客戶覆蓋 57%世界 500 強中國企業，85%央企，全部的國有商業銀行和 92%全國性股份制商業銀行。上述重點領域對國家安

63、全至關重要，將成為國產化的重點。 圖圖 25：公司產品覆蓋國內主要大客戶：公司產品覆蓋國內主要大客戶 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 政策支持辦公軟件正版化，國產化。政策支持辦公軟件正版化，國產化。近年來一系列政策支持辦公軟件的國產化以及正版化。大環境上來講，中興和華為事件給我國敲響了警鐘，軟件的國產化迫在眉睫。政策上也從稅收上給予軟件高新技術企業優惠，財政部也下發文件強制政府、事業單位、高校等單位使用正版操作系統、辦公軟件以及殺毒軟件，在資金端給予支持。 金山辦公金山辦公（688111） of 26 表表 6：政策層面鼓勵行業發展，支持正版軟件：政策層面鼓勵行業發展，支持正版軟件 時

64、間時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2011.012011.01 國務院關于印發進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展若干政策的通知 （國發20114 號） 繼續實施軟件增值稅優惠政策。進一步落實和完善相關營業稅優惠政策。鼓勵軟件企業進行著作權登記。充分利用多種資金渠道，進一步加大對科技創新的支持力度。優化軟件產業發展環境，提高產業發展質量和水平，培育一批有實力和影響力的行業領先企業。符合條件的軟件企業享受企業所得稅“兩免三減半” 、 “五免五減半”優惠政策。 2011.012011.01 財政部、國家稅務總局關于軟件產品增值稅政策的通知 （財稅2011100 號） 為進一步促進軟件產業

65、發展，推動我國信息化建設。增值稅一般納稅人銷售其自行開發生產的軟件產品，按 17%稅率征收增值稅后，對其增值稅實際稅負超過 3%的部分實行即征即退政策。 2013.052013.05 政府機關辦公通用軟件資產配置標準（試行） 辦公軟件實行價格上限控制，每個授權（許可）不得超過 600元，卻有特殊工作需要的，報經單位內部財務部門和技術部門批準后，每個授權（許可）不得突破 1400 元。 2013.082013.08 政府機關使用正版軟件管理辦法 關于操作系統軟件、辦公軟件和殺毒軟件三類通用軟件，各級政府機關的計算機辦公設備及系統必須使用正版軟件，禁止使用未經授權和未經軟件產業主管部門登記備案的軟

66、件。 各級政府機關工作人員不得隨意在計算機辦公設備及系統中安裝或卸載軟件。 2014.052014.05 中央國家機關政府采購中心重要通知 關于進行信息類協議供貨強制節能產品補充招標的通知，具體情況如下：入圍產品產生后會進行產品替換，現有入圍產品如需繼續銷售也須進行填報。所有計算機類產品不允許安裝Windows8 操作系統。 2016.052016.05 關于印發國家規劃布局內重點軟件和集成電路設計領域的通知 規定了國家規劃布局內重點軟件領域包括基礎軟件、工業軟件和服務、信息安全軟件產品 研發應用、數據分析處理軟件及服務、移動互聯網軟件、高技術服務軟件、語言文字信息處理軟件及云計算。重點集成電

67、路設計領域包括高性能處理區和 FPGA 芯片、存儲器芯片、物聯網和信息安全芯片、EDA/IP 及涉及服務及工業芯片。 2016.122016.12 軟件和信息技術服務業發展規劃（2016-2020 年） 以創新發展和融合發展為主線，聚焦“技術、業態、應用、體系”發展重點，設置了務實可操作的“695”任務措施。 2019.052019.05 關于集成電路設計和軟件產業企業所得稅政策的公告 依法成立且符合條件的集成電路設計企業和軟件企業，在 2018 年 12 月 31 日前自獲利年度起計算優惠期，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得稅，并享受至期滿為

68、止。 數據來源：各級部委官網，國泰君安證券研究 公司公司近年來授權業務收入高速增長近年來授權業務收入高速增長。受益于辦公軟件國產化和正版化的推進，近年來公司辦公軟件產品使用授權收入快速增長。2019 年公司授權業務實現收入 4.95 億元，同比增長 39%。授權業務未來的主要增長點來自于信創的持續深化帶來的國產操作系統替代，公司產品全 金山辦公金山辦公（688111） of 26 面適配國產操作系統生態，將伴隨操作系統的國產化反攻被微軟占據的桌面端市場。 圖圖 26：公司辦公軟件授權收入快速增長公司辦公軟件授權收入快速增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司的產品已經全面適配各類國產公

69、司的產品已經全面適配各類國產 CPUCPU 及操作系統。及操作系統。公司自主研發的WPS Office Linux 版已經全面支持國產整機平臺和國產操作系統，通過近幾年持續地對產品進行功能完善和性能提升，并針進行了深度適配和定制優化，目前產品已在國家多項重大示范工程項目中完成系統適配和應用推廣，并在國家黨政機關和事業單位中建立了示范效應。 圖圖 27：公司產品適配各類國產：公司產品適配各類國產 CPU、操作系統的任意組合、操作系統的任意組合 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00

70、%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002016201720182019辦公軟件產品使用授權（百萬元）增速 金山辦公金山辦公（688111） of 26 圖圖 28：公司產品面向：公司產品面向 Linux 版本適配國產操作系統版本適配國產操作系統 數據來源：招股說明書 信創浪潮引領公司反攻桌面端市場，未來信創浪潮引領公司反攻桌面端市場，未來 B B 端授權空間巨大。端授權空間巨大。我們認為，信創的發展將是三步走，第一步現在黨政軍領域實現應用，第二步將應用領域拓展至設計國計民生的行業，第三部實現商業化應用。我們對第一步、第二步的空間進行了測算，公司授權業

71、務在信創核心領域的市場空間為 146 億元，未來成長空間巨大。 表表 7：公司公司 B 端授權業務彈性測算端授權業務彈性測算 從業人數（萬人）從業人數（萬人） 資料來源資料來源 辦公電腦辦公電腦配置率配置率 辦公電腦辦公電腦數量（萬數量（萬臺）臺） 單價單價（元）（元） 市場空間市場空間（億元）（億元） 公務員公務員 719.00 人社局 2016 年公開數據 90% 647 360 23.30 軍隊軍隊 228.00 世界軍隊排行估計 30% 68 360 2.46 能源能源 369.19 國家統計局 2018 年公開數據 60% 222 360 7.97 醫療醫療 912.37 國家統計局

72、 2018 年公開數據 90% 821 360 29.56 金融金融 699.30 國家統計局 2018 年公開數據 95% 664 360 23.92 教育教育 1,735.58 國家統計局 2018 年公開數據 95% 1649 360 59.36 合計合計 146.57146.57 數據來源：國家統計局，人社局，國泰君安證券研究 金山辦公金山辦公（688111） of 26 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1. 盈利預測盈利預測 收入端核心假設：收入端核心假設： 1、 訂閱收入：、 訂閱收入： 個人客戶方面， 我們預計 2020-2022 年 MAU 分別為 4.66、5

73、.21、5.21 億人。付費用戶占比從 2019 年的年均 2.25%提升至 3.48%、4.73%、6.53%。公司總付費人數和 MAU 中付費用戶的占比大約保持在1.5 倍左右， 因此 2020-2022 年總付費人數/MAU 分別為 5.23%， 6.63%，8.26%。假設公司平均 ARPPU 近幾年穩定在 60 元左右，則訂單金額分別為 14.52、 20.59、 25.66 億元， 按照 70%、 75%、 80%的比例確認收入，則 2020-2022 年個人客戶訂閱收入分別為 10.17、15.45、20.52 億元。機構客戶方面，我們假設未來三年收入增速分別為 60%、50%、

74、50%。 表表 8：訂閱業務收入關鍵假設：訂閱業務收入關鍵假設 2020E 2021E 2022E 年度平均年度平均 MAUMAU（萬人）（萬人） 46,593.69 52,087.37 52,087.37 MAUMAU 平均付費率平均付費率 3.48% 4.73% 6.35% 總付費人數比例（大約為總付費人數比例（大約為 MAUMAU 平平均付費率的均付費率的 1.31.3- -1.51.5 倍倍) ) 5.23% 6.63% 8.26% 總付費人數（萬人）總付費人數（萬人） 2,435.10 3,452.68 4,301.70 ARPPUARPPU（元）（元） 59.65 59.65 59

75、.65 總訂閱訂單金額（百萬元）總訂閱訂單金額（百萬元） 1,452.43 2,059.37 2,565.77 確認收入比例確認收入比例 70.00% 75.00% 80.00% 訂閱業務收入（百萬元）訂閱業務收入（百萬元） 1,016.70 1,544.53 2,052.62 數據來源：國泰君安證券研究 2、授權業務：、授權業務：我們預計信創業務 2020-2022 年給公司帶來的增量分別為150、250、500 萬臺，結合公司自身業務拓展，2020-2022 授權業務量分別為 242、360、632 萬臺。公司授權單價近年來保持在 360 元左右，我們假設價格不變， 則公司 2020-20

76、22 年按數量授權收入分別為 8.67、 12.92、22.68 億元。按場地面積授權方面，我們假設未來三年收入增速分別為40%、40%、40%。 3、 廣告業務、 廣告業務： 廣告業務可以理解為公司在成熟商業模式建立前的過度階段業務，在訂閱、授權成為公司收入來源支柱之前為公司提供穩定的現金流。然而廣告的數量與用戶體驗成反比，預計未來公司將戰略收縮廣告業務，我們假設廣告業務未來 3 年的復合增長率在 3%左右。 金山辦公金山辦公（688111） of 26 表表 9：收入預測和拆分收入預測和拆分 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 辦公服務訂閱銷售模式（億元）辦公服務訂

77、閱銷售模式（億元） 3.93 6.80 10.78 16.36 21.90 YoY 126.75% 73.06% 58.60% 51.81% 33.85% 辦公軟件產品使用授權銷售模式辦公軟件產品使用授權銷售模式（億元）（億元）3.56 4.96 11.78 17.26 28.76 YoY 25.14% 39.41% 137.50% 46.60% 66.61% 互聯網廣告推廣服務銷售模式 （億互聯網廣告推廣服務銷售模式 （億元）元）3.81 4.04 4.16 4.29 4.42 YoY 28.85% 5.99% 3.00% 3.00% 3.00% 營業總收入（億元）營業總收入（億元） 11.

78、30 15.80 26.72 37.91 55.08 YoY 49.97% 39.82% 69.15% 41.91% 45.28% 毛利率 53.16% 50.75% 49.63% 50.49% 51.31% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 10：各業務占總收入比例預測各業務占總收入比例預測 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 辦公服務訂閱銷售模式辦公服務訂閱銷售模式 34.76% 43.02% 40.34% 43.15% 39.76% 辦公軟件產品使用授權銷售模式辦公軟件產品使用授權銷售模式 31.49% 31.39% 44.08% 45.54% 52.2

79、2% 互聯網廣告推廣服務銷售模式互聯網廣告推廣服務銷售模式 33.75% 25.58% 15.58% 11.31% 8.02% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 11：費用預測費用預測 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 銷售費用（億元）銷售費用（億元） 2.16 3.45 5.17 7.23 9.89 YoY 12.13% 59.72% 49.84% 40.05% 36.75% 銷售費用率 19.11% 21.83% 19.33% 19.08% 17.96% 管理費用（億元）管理費用（億元） 0.89 1.36 1.78 2.27 2.90 YoY 25.5

80、2% 52.79% 31.23% 27.44% 27.71% 管理費用率 7.86% 8.59% 6.67% 5.99% 5.26% 研發費用（億元）研發費用（億元） 4.28 5.99 8.87 12.54 17.75 YoY 162.92% 40.06% 48.16% 41.37% 41.56% 研發費用率 37.85% 37.91% 33.21% 33.08% 32.23% 費用合計（億元）費用合計（億元） 7.32 10.79 15.82 22.05 30.55 費用率合計 64.81% 68.33% 59.21% 58.15% 55.46% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 盈利

81、預測：盈利預測：預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 26.72、37.91、55.08 億元，歸母凈利潤分別為 8.71、12.85、20.65 億元，EPS 分別為 1.89、2.79、4.48 元。 5.2. 估值及投資建議估值及投資建議 PE 估值法：估值法：公司是國產辦公軟件領域的絕對龍頭，A 股同屬 SaaS 公司或信創相關公司有廣聯達、誠邁科技、用友網絡、東方通。2021 年行業平均 PE 為 90.69 倍， 我們預測公司 2021 年 EPS 為 2.79 元。 綜合考慮公司在辦公領域近乎壟斷的競爭地位及未來訂閱、信創的高成長性，給予年 120 倍 PE 的溢價，合

82、理估值為每股 334.57 元。 金山辦公金山辦公（688111） of 26 表表 12：可比公司：可比公司 PE 估值估值 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPSEPS（萬得一致預期（萬得一致預期, ,元）元） PEPE 2020/4/17 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 廣聯達廣聯達 45.85 0.33 0.70 1.19 138.94 65.50 38.53 誠邁科技誠邁科技 241.43 1.23 1.73 1.39 196.56 139.53 174.00 用友網絡用友網絡 45.09 0.31 0.33 0.37 145.45 136.6

83、4 121.86 東方通東方通 40.42 1.24 1.92 - 32.60 21.07 N/A 可比公司平均可比公司平均 90.6990.69 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：廣聯達、用友網絡 EPS 為國泰君安預測 FCFF 估值法估值法：我們選取 5 年滬深 300 指數平均收益 8.27%為 Rm，五年期國債收益率 2.53%為 Rf， 公司對應滬深 300 指數的 Beta 為 1.43， 計算出公司的 WACC 為 10.23%。我們預計公司 2021-2023 年 FCFF 分別為12.17、19.36、29.04 億元，三年期半顯性增速為 40%，過渡期為三年，永續

84、增長率為 5%。得出公司合理估值為每股 306.30 元。 表表 13：FCFF 估值法關鍵參數估值法關鍵參數 基本假設基本假設 數值數值 基本假設基本假設 數值數值 股票 Beta 1.43 WACC 10.23% 市場收益率 Rm 8.27% 半顯性增速 40.00% 無風險利率 Rf 2.53% 永續增速 5.00% 風險溢價 5.74% 公司價值（百萬元） 142375.03 實際稅率 2.00% 股票價值（百萬元） 141205.12 債務利率 6.00% 每股價值（元） 306.30 數據來源：國泰君安證券研究 估值結論：估值結論：我們認為，公司在辦公領域競爭格局優勢明顯，未來付費

85、率提升及信創持續深化驅動公司訂閱及授權收入高速增長。綜合考慮應享有一定估值溢價，結合 PE、FCFF 估值法，給予目標價 306.85 元， “增持”評級。 6. 風險提示風險提示 客戶付費率提升不及預期?？蛻舾顿M率提升不及預期。公司的付費率因缺少必要參照，因此付費率為強假設，公司付費率提升存在不及預期的風險。 信創推進節奏不及預期。信創推進節奏不及預期。疫情影響下地方政府財政壓力在增大，信創的推進存在不及預期的風險。 金山辦公金山辦公（688111） of 26 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證

86、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所

87、指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據

88、此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有

89、，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的

90、比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：