名臣健康-積極布局游戲業務探索增長新動能-211210（25頁）.pdf

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 積極布局游戲業務，積極布局游戲業務，探索探索增長新動能增長新動能 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 日化民族企業探索游戲業務新增量日化民族企業探索游戲業務新增量 公司深耕日化品行業 27 年，曾推出“蒂花之秀”等高知名度品牌。 近年來，隨著我國日化品行業頭部效應凸顯、競爭激烈程度加劇， 公司長期增長面臨瓶頸。因此，自 20202020 年起，公司通過外延并購優年起，公司通過外延并購優 質游戲資產，積極布局游戲質游戲資產，積極布局游戲業務業務，探索業務新增量，探索業務新增量。目前，公司已 完成收購游戲研發商海南華多、杭州雷焰，擬收購喀

2、什奧術，同時 成立游戲發行子公司海南星炫時空。2021H1，游戲業務貢獻的收入 占公司總營收比重達 35%，歸母凈利潤占比達 88%，已成為公司業已成為公司業 績增長的重要驅動力績增長的重要驅動力。 手游行業景氣度高企，中小研發商機會猶存手游行業景氣度高企，中小研發商機會猶存 我國手游手游市場景氣度較高市場景氣度較高， 有望在國內 ARPU 值提升及游戲出海的 驅動下持續增長。此外，消費者代際更替帶來的細分品類機會，以 及渠道變革驅動下行業競爭格局的改善，也為中小游戲研發商帶來為中小游戲研發商帶來 結構性機遇結構性機遇。因此，公司通過收購優質手游研發商布局游戲業務， 有望受益于手游行業整體高景

3、氣度及結構性機會，探尋業務增長新 動能。 短期看短期看游戲產品線游戲產品線：外延并購優質游戲資產，外延并購優質游戲資產，多款新游上線在即多款新游上線在即 游戲研發方面，游戲研發方面， 公司于 2020 年 8 月完成對游戲研發商海南華多、 杭 州雷焰的收購，其在運營的游戲包括 MMORPG 手游王者國度王者國度 、 放置類 SLG 手游百龍霸業百龍霸業兩款月流水峰值過億的長線產品； 2021 年 11 月，公司擬收購另一游戲研發商喀什奧術。游戲發行方游戲發行方 面，面， 公司于 2021 年 9 月成立子公司海南星炫時空， 專注游戲發行業 務。未來，隨著海南華多、杭州雷焰、喀什奧術自研的代號代

4、號 CQCQ 我的戰盟我的戰盟 鎮魂街： 天生為王鎮魂街： 天生為王 等新游于 2021-2022 年逐步上線， 公司有望迎來產品大年。 長期看游戲業務戰略轉型：長期看游戲業務戰略轉型：向年輕化品類研發、自研自發一體化向年輕化品類研發、自研自發一體化 模式持續邁進模式持續邁進 從長期戰略來看，公司布局 MMORPGMMORPG、SLGSLG、二次元三大游戲品、二次元三大游戲品 類類，有望在深耕 MMORPG 等優勢品類的基礎上，通過收購喀什奧 術、 持續推出差異化的二次元游戲產品， 從而觸達新世代游戲用戶觸達新世代游戲用戶。 同時，公司通過成立子公司海南星炫時空布局游戲發行業務，有望 在貢獻業

5、績增量的同時，與游戲研發子公司海南華多、杭州雷焰、 喀什奧術形成自研自發的協同效應自研自發的協同效應，進一步增強公司游戲業務的綜 合實力，打開長期增長空間。 投資建議投資建議 我們認為，中期來看，中期來看，公司在傳統日化業務穩健發展的基礎上，通 Table_StockNameRptType 名臣健康名臣健康（002002919919） 公司研究/公司深度 投資評級：投資評級：買入買入（首次）（首次） 報告日期： 2021-12-10 Table_BaseData 收盤價（元） 41.23 近 12 個月最高/最低（元） 54.21/33.12 總股本（百萬股） 122.14 流通股本（百萬股）

6、 67.86 流通股比例（%） 55.56% 總市值（億元） 50.36 流通市值（億元） 27.98 Table_Chart 公司價格與公司價格與滬深滬深 300300 指數走勢比較指數走勢比較 -40% -20% 0% 20% 40% 名臣健康滬深300 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 27 證券研究報告 過跨界并購優質游戲公司， 積極探索游戲業務， 有望于 2022 年迎來 游戲產品大年。長期來看，長期來看，公司布局 MMORPG、SLG、二次元三大 游戲品類，有望在深耕 MMORPG 等優勢品類的基礎上，通過收購 喀什奧術、推出差異

7、化的二次元游戲產品，從而觸達新世代游戲用 戶；同時，同時，公司通過成立子公司海南星炫時空布局游戲發行業務， 有望形成游戲自研自發的協同效應，進一步打開增長空間。我們預 計公司 2021-2023 年營業收入分別為 7.60/18.70/22.64 億元，同比增 長 11.7%/146.0%/21.0%； 歸母凈利潤分別為 1.39/5.17/5.92 億元， 同 比增長 35.9%/272.4%/14.5%。公司目前市值為 50 億元，我們給予 公司 2022 年 16x PE，對應市值為 113 億元。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買買 入入”評級評級。 風險提示風險提示 1）手游行業增速放

8、緩的風險； 2）游戲版號政策收緊的風險； 3）公司業務整合不及預期的風險； 4）公司新游戲上線不及預期的風險。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位：百萬元單位：百萬元 主要財務指標主要財務指標 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入 681 760 1870 2264 收入同比（%） 31.5% 11.7% 146.0% 21.0% 歸屬母公司凈利潤 102 139 517 592 凈利潤同比（%） 343.0% 35.9% 272.4% 14.5% 毛利率（%） 42.4% 47.7% 62.3% 60.8% ROE

9、（%） 15.6% 17.5% 39.4% 31.1% 每股收益（元） 0.84 1.14 4.24 4.85 P/E 45.24 36.38 9.77 8.53 P/B 7.08 6.36 3.85 2.65 EV/EBITDA 39.37 32.25 9.16 7.42 資料來源：Wind，華安證券研究所 nXlY9UmUcXbYvNxPuMyQ6MbPaQsQqQpNnMkPoPsQkPoPmM6MrRxONZqNvMuOmPsR 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 27 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 1 公司簡介：日化民族企業探索

10、游戲業務新增長點公司簡介：日化民族企業探索游戲業務新增長點. 5 5 1.1 發展歷程：27 年深耕日化行業，探索游戲業務尋求新變局 . 5 1.2 轉型歷程：自 2020 年起，積極跨界并購以開拓游戲業務 . 5 1.3 股權架構：股權結構穩定集中，業務轉型后引入游戲業高管 . 7 1.4 財務分析：日化品業務夯實基礎，游戲成為增長新引擎 . 9 2 2 行業分析：日化行業競爭加劇，游戲領域機會猶存行業分析：日化行業競爭加劇，游戲領域機會猶存 . 1111 2.1 日化行業：市場規模增速放緩，頭部效應日趨顯著 . 11 2.2 游戲行業：手游出海打開增長空間，新世代用戶催生結構性機遇 . 1

11、2 3 3 公司業務：并購優質游戲資產，向年輕化品類研發、自研自發一體化模式持續邁進公司業務：并購優質游戲資產，向年輕化品類研發、自研自發一體化模式持續邁進 . 1515 3.1 日化業務表現穩健，主打品牌知名度較高 . 15 3.2 游戲業務：深度布局自研自發，拓展年輕化品類廣度 . 17 4 4 盈利預測和盈利預測和投資建議投資建議 . 2323 4.1 盈利預測. 23 4.2 可比公司估值 . 24 4.3 投資建議. 24 風險提示：風險提示： . 2525 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 2626 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說

12、明 4 / 27 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程 . 5 圖表 2 公司股權架構 . 8 圖表 3 公司主要高管履歷 . 8 圖表 4 2017-2021Q3 公司營業收入及增長率 . 9 圖表 5 2017-2021Q3 公司歸母凈利潤及增長率 . 9 圖表 6 按業務類型劃分的營業收入（億元） . 10 圖表 7 2017-2021H1 公司各項主營業務毛利率. 10 圖表 8 按業務類型劃分的營業成本（億元） . 10 圖表 9 2017-2021Q3 公司三項費用率變化情況 . 11 圖表 10 2017-2021H1 公司研發費用（萬元） . 11 圖表 11

13、 中國日化行業銷售額分布（億元） . 11 圖表 12 家庭清潔及個人護理品類 TOP10 品牌銷售份額 . 12 圖表 13 2014-2021H1 中國移動游戲用戶規模及增長率 . 12 圖表 14 2014-2020 年中國移動游戲 ARPU 值及增長率 . 12 圖表 15 全國主要地區手游市場 ARPU 值（美元） . 13 圖表 16 2016-2020 年中國游戲海外收入及同比增速 . 14 圖表 17 2020 年部分頭部出海手游 . 14 圖表 18 二次元開放世界游戲原神IOS 暢銷榜排名 . 14 圖表 19 修仙放置類手游一念逍遙IOS 暢銷榜排名 . 14 圖表 20

14、 2016-2020 年游戲市場占有率情況 . 15 圖表 21 2019 年億級流水二次元游戲的所屬研發商 . 15 圖表 22 公司主要日化品牌及產品線 . 15 圖表 23 王者國度當月注冊人數及活躍人數 . 17 圖表 24 王者國度當月付費額及 ARPU . 17 圖表 25 傳奇 IP 游戲用戶年齡分布 . 18 圖表 26 傳奇/非傳奇游戲用戶規模比例 . 18 圖表 27 王者國度手游宣傳截圖 . 18 圖表 28 百龍霸業當月注冊人數及活躍人數 . 19 圖表 29 百龍霸業當月付費額及 ARPU . 19 圖表 30 百龍霸業 （ 神魔三國志 ）上線臺港澳地區 . 19 圖

15、表 31 百龍霸業手游宣傳截圖 . 20 圖表 32 錨點降臨TAPTAP預約人數及評分 . 20 圖表 33 錨點降臨游戲角色配裝界面 . 20 圖表 34 雛蜂：深淵天使手游宣傳影像截圖 . 21 圖表 35 部分頭部二次元手游產品及研發商梳理 . 21 圖表 36 鎮魂街：天生為王TAPTAP截圖 . 22 圖表 37 鎮魂街：天生為王TAPTAP預約及評分截圖 . 22 圖表 38 公司分業務盈利預測（百萬元） . 23 圖表 39 可比公司估值 . 24 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 27 證券研究報告 1 1 公司簡介： 日化

16、民族企業探索游戲業務新增長點公司簡介： 日化民族企業探索游戲業務新增長點 1. 1.1 1 發展歷發展歷程：程：2727 年深耕日化行業，探索游戲業務年深耕日化行業，探索游戲業務尋求尋求新變局新變局 專注專注護理護理用品用品業務業務，塑造民族品牌，塑造民族品牌（1 1994994- -20202020）。名臣健康創立于 1994 年，從事 健康護理用品的研發、生產與銷售，曾推出“美王”、“蒂花之秀”“高新康效”等 具有較高知名度的日化品牌。2017 年，公司于深交所創業板上市。 跨界收購優質游戲資產，跨界收購優質游戲資產，探索增長新動能探索增長新動能（2 2020020 年年- -至今）至今）

17、。在日化業務平穩發展 的基礎上，自 2020 年 8 月起，公司開始布局游戲業務以打造新的業績增長點。公司先 后收購了游戲研發商海南華多、杭州雷焰，擬收購喀什奧術，并成立了全資子公司海 南星炫時空布局游戲發行業務。 從游戲產品矩陣來看， 目前公司在運營游戲主要有 王 者國度、百龍霸業等月流水峰值過億的熱門產品，同時有我的戰盟代號 CQ等較為豐富的產品儲備。未來，公司將持續深耕 RPG、SLG、二次元三大游戲品 類，同時積極布局游戲的自研自發，持續探索增長新動能。 圖表圖表 1 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，華安證券研究所 1 1.2 .2 轉型轉型歷程歷程：自自

18、2 2020020 年起，積極年起，積極跨界并購跨界并購以開拓游戲業務以開拓游戲業務 自 2020 年起，公司陸續啟動海南華多、杭州雷焰海南華多、杭州雷焰、喀什奧術、喀什奧術三家游戲研發商的收 購流程，并于 2021 年成立子公司海南海南星炫星炫時空時空，全面布局游戲的研發及發行業務，有 望通過積極跨界并購，實現從傳統日化到游戲自研自發的戰略轉型。 1 1、收購游戲研發商收購游戲研發商：2 2020020 年年 8 8 月月，完成，完成海南華多海南華多 1 100%00%股權股權收購收購 轉讓協議簽署：轉讓協議簽署：2020 年 8 月 7 日，公司董事會議全票通過董事會議全票通過關于收購海南

19、華多網 絡科技有限公司 100%股權的議案 等相關議案。此外，公司與海南華多實控人許洪健與海南華多實控人許洪健 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 27 證券研究報告 簽署了 股權轉讓協議簽署了 股權轉讓協議 ， 擬以自有資金現金支付方式收購許洪健持有的海南華多100% 股權。 轉讓方式公告：轉讓方式公告：2020 年 8 月 10 日，公司發布公告：擬以自有資金支付現金方式以自有資金支付現金方式 收購海南華多 100%股權。1 1）資產狀況：）資產狀況：根據資產評估報告，于評估基準日 2020 年 3 月 31 日，海南華多股東全部權益價值為

20、 1.331.33 億元億元，交易各方商定參考該價值作為交 易價值。 2 2） 業績承諾：） 業績承諾： 交易雙方達成業績承諾， 許洪健承諾海南華多 2020 年 4-12 月、 2021 年度和 2022 年度累計實現的凈利潤不低于 91009100 萬元萬元。3 3）股權）股權分步分步轉讓方式：轉讓方式： 協議簽署后兩個工作日內， 公司向許洪健預付股權轉讓款 7600 萬元； 協議生效后， 該等預付款自動轉為股權轉讓款；公司股東大會審議通過本次股權轉讓后十個工作 日內，公司向許洪健支付剩余股權轉讓款 5662 萬元。 股東大會通過：股東大會通過：2020 年 8 月 27 日，2020 年

21、第二次臨時股東大會召開。出席股東出席股東 全票通過全票通過關于收購海南華多網絡科技有限公司 100%股權的議案。此次股東大會 后，標的股權轉讓的剩余款項將全部支付。 2 2、收購游戲研發商：收購游戲研發商：2 2020020 年年 8 8 月月，完成，完成杭州雷焰杭州雷焰 1 100%00%股權股權收購收購 轉讓協議簽署：轉讓協議簽署：2020 年 8 月 7 日，公司董事會議全票通過董事會議全票通過關于收購杭州雷焰網 絡科技有限公司 100%股權的議案 等相關議案。此外，公司與杭州雷焰實控人楊淑婷與杭州雷焰實控人楊淑婷 簽署了 股權轉讓協議簽署了 股權轉讓協議 ， 擬以自有資金現金支付方式收

22、購楊淑婷持有的杭州雷焰100% 股權。 轉讓方式公告：轉讓方式公告：2020 年 8 月 10 日，公司發布公告：擬以自有資金支付現金方式以自有資金支付現金方式 收購杭州雷焰 100%股權。1 1）資產狀況：）資產狀況：根據資產評估報告，于評估基準日 2020 年 3 月 31 日，杭州雷焰股東全部權益價值為 1.291.29 億元億元，交易各方商定參考該價值作為交 易價值。 2 2） 業績承諾：） 業績承諾： 交易雙方達成業績承諾， 楊淑婷承諾杭州雷焰 2020 年 4-12 月、 2021 年度和 2022 年度累計實現的凈利潤不低于 1.091.09 億元億元。3 3）股權）股權分步分步

23、轉讓方式：轉讓方式： 協議簽署后兩個工作日內， 公司向楊淑婷預付股權轉讓款 7400 萬元； 協議生效后， 該等預付款自動轉為股權轉讓款；公司股東大會審議通過后十個工作日內，公司向 楊淑婷支付剩余股權轉讓款 5496 萬元。 股東大會通過：股東大會通過：2020 年 8 月 27 日，2020 年第二次臨時股東大會召開。出席股東出席股東 全票通過全票通過關于收購杭州雷焰網絡科技有限公司 100%股權的議案。此次股東大會 后，標的股權轉讓的剩余款項將全部支付。 3 3、成立游戲發行子公司：成立游戲發行子公司：20212021 年年 9 9 月月，成立子公司海南，成立子公司海南星炫星炫時空時空 設

24、立子公司議案通過：設立子公司議案通過：2021 年 9 月 30 日，公司董事會議全票通過董事會議全票通過關于擬設立 全資子公司的議案。本次對外投資事項無需經股東大會批準。 設立子公司公告：設立子公司公告：2021 年 10 月 8 日，公司宣布根據戰略規劃及未來業務發展戰略規劃及未來業務發展的 需要，通過開拓游戲發行業務，做到公司自研自發，增強公司綜合盈利能力，公司擬 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 27 證券研究報告 以自有資金以自有資金 10001000 萬元萬元，投資設立全資子公司海南星宇時空網絡科技有限公司（暫定 名）。 工商登記

25、手續完成：工商登記手續完成：2021 年 10 月 15 日，公司宣布近日子公司完成了工商登記手 續并取得正式核準頒發的營業執照，公司名稱更改為海南星炫時空網絡科技有限 公司，經營范圍為網絡文化經營、第二類增值電信業務、互聯網信息服務等。 4 4、收購游戲研發商：收購游戲研發商：20212021 年年 1111 月月，擬收購喀什奧術擬收購喀什奧術 100%100%股權股權 轉讓協議簽署：轉讓協議簽署：2021 年 10 月 29 日，公司董事會議全票通過董事會議全票通過關于收購喀什奧術 網絡科技有限公司 100%股權的議案等相關議案。 此外， 公司與廣州心源互動科技有與廣州心源互動科技有 限公

26、司及其限公司及其 60%60%股東陳華升、股東陳華升、40%40%股東丁黔偉簽署了股權轉讓協議股東丁黔偉簽署了股權轉讓協議，公司擬以自 有資金現金支付方式收購廣州心源互動持有的喀什奧術 100%股權。協議已經過董事 會、監事會審議通過，尚需提交股東大會審議。 轉讓方式公告：轉讓方式公告：2021 年 11 月 1 日，公司發布公告：擬以自有資金支付現金方式以自有資金支付現金方式 收購喀什奧術 100%股權。1 1）資產狀況：）資產狀況：根據基準日于 2021 年 9 月 30 日的資產評估 報告，交易雙方商定喀什奧術 100%股權的作價結果為 2.192.19 億元億元。2 2）業績承諾：）業

27、績承諾：心源 互動股東陳華升、 丁黔偉向公司進行業績承諾： 喀什奧術 2021 年 10-12 月、 2022 年度、 2023 年度、2024 年度、2025 年度累計實現的凈利潤不低于 2.192.19 億元億元。3 3）股權）股權分步分步轉轉 讓方式：讓方式： 協議簽署后兩個工作日內， 公司向心源互動預付股權轉讓款的 30%， 即 6570 萬元；協議生效后，該等預付款自動轉為股權轉讓款；公司股東大會審議通過后五 個工作日內，公司向心源互動支付股權轉讓款的 30%，即 6570 萬元；喀什奧術研發 的產品鎮魂街上線且流水達到 5000 萬元后的五個工作日內，公司向心源互動支付 股權轉讓款

28、的 20%，即 4380 萬元?？κ矈W術研發的產品SS15上線且流水達到 5000 萬元后的五個工作日內， 公司向心源互動支付股權轉讓款的 20%， 即 4380 萬元。 轉讓協議變更：轉讓協議變更： 2021 年 11 月 16 日， 公司發布公告稱將變更股東大會臨時提案變更股東大會臨時提案 關 于收購喀什奧術網絡科技有限公司 100%股權的議案 。 變更原因系因公司與標的項目 的對手方在個別協議條款方面尚需進一步協商落實。鑒于該議案部分事項尚需進一步鑒于該議案部分事項尚需進一步 論證確認論證確認，董事會決定延期對該議案的表決，待后續落實完善后，再提請召開股東大 會進行審議表決。 各各子公司

29、業績表現良好，前景可期。子公司業績表現良好，前景可期。根據公司公告，自 2020 年 9 月起，海南華多 與杭州雷焰合并納入母公司財務報表范圍。在此之后，截至 2021H1，杭州雷焰已實現 累計凈利潤 1.47 億元，超額完成業績承諾；海南華多已實現累計凈利潤 2300 萬元， 該期間內共完成了業績承諾凈利潤的 25%。 1 1. .3 3 股權架構：股權架構：股權股權結構穩定集中結構穩定集中，業務轉型后業務轉型后引入游戲引入游戲業業高管高管 公司股權結構穩定且集中公司股權結構穩定且集中，實際控制人持股實際控制人持股 3 37%7%。公司創始人陳勤發為第一大股 東，持股占比 37%，也是公司實

30、際控制人；自然人劉曉偉、陸平分別為第二、三大股 東， 所持股份分別于 2020 年和 2021 年受讓于陳勤發、 陳木發， 占比為 12.33%和 5.05%； 第四大股東為長期持有公司股份的機構投資者； 其余股東許紹壁、 彭小青為公司董事， 多年穩定位列公司前十大股東之一。 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 27 證券研究報告 圖表圖表 2 2 公司股權架構公司股權架構 資料來源：公司公告，華安證券研究所 業務轉型后引入游戲業高管業務轉型后引入游戲業高管。 公司在 2020 年及以前高管多出身工業背景， 創始人 陳勤發從事日化行業二十余年，

31、其余董事會成員多數曾擔任輕工業、建材行業中的企 業高管。2020 年向游戲業務轉型后，公司開始引入資深游戲從業人員加入高管團隊， 如曾旭晟于 2021 年 5 月加入公司董事會，其曾擔任多家頭部游戲公司的前端部門負 責人。 圖表圖表 3 3 公司公司主要高管履歷主要高管履歷 高管高管 職位職位 主要履歷主要履歷 陳勤發陳勤發 創始人、實際控制人 2004 年至今擔任廣東省輕工業協會香精香料化 妝品洗滌用品專業分會副會長； 2008 年至今擔任中國洗滌用品工業協會常務理 事、汕頭市工商業聯合會常務委員； 2010 年至今擔任中國質量檢驗協會常務理事； 曾任公司董事長、總經理、子公司法定代表人。

32、陳建名陳建名 董事長、總經理 2019 年 3 月，任汕頭市遛個鴨子母嬰用品有限 公司總經理； 2020 年 12 月， 任廣州紐歌生物科技有限公司總 經理； 2020 年 12 月起任公司副總經理， 現任公司董事 長，總經理。 彭小青彭小青 副董事長、副總經理、財 務總監 曾任湖南雪峰水泥集團有限公司審計負責人， 財務負責人； 曾任廣東正中珠江會計師事務所項目經理，部 門副經理等職； 2013 年 9 月起加入公司，2020 年 9 月起，兼任 子公司海南華多，杭州雷焰董事。 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 27 證券研究報告 陳東松陳東

33、松 董事會秘書、副總經理 曾任汕頭市第二建筑工程公司、汕頭建筑工程 總公司廣州公司項目經理、財務負責人等； 2004 年 10 月起加入公司， 歷任財務結算二部經 理，審計部經理等。2020 年 9 月起，兼任子公 司海南華多，杭州雷焰董事。 曾旭晟曾旭晟 董事，子公司杭州雷焰前 端部門負責人 曾任職于騰訊、4399 等頭部游戲公司，歷任前 端開發、CTO、手游前端部門負責人等 2021 年 5 月起擔任子公司杭州雷焰手游前端部 門負責人。 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.41.4 財務財務分析：日化品業務夯實基礎，游戲分析：日化品業務夯實基礎，游戲成為成為業績業績增長新引擎增長新引擎

34、 游戲業務催化之下，公司營收凈利潤齊增長。游戲業務催化之下，公司營收凈利潤齊增長。2017-2019 年，公司營業收入從 6.4 億元降至 5.2 億元，主要系公司所在的日化行業電商零售、網紅帶貨等新業態發展， 以及消費者對品牌粘性下降，使得行業競爭日益加劇，公司業務發展面臨瓶頸。2020 年起，公司營業收入持續增長，2021 前三季度營收同增 28.9%至 5.7 億元，主要系收 購的兩家游戲公司海南華多、 杭州雷焰保持良好的經營態勢， 較大幅度增厚公司業績； 其次，由于疫情對日化行業的沖擊有所緩解，公司日化業務收入亦逐漸回暖。歸母凈歸母凈 利潤利潤方面，方面，從 2017 年的 0.5 億

35、元降至 2019 年的 0.2 億元，2020 年后持續增長，主要系 高利潤率的游戲業務占比逐步提升。2021 年前三季度，游戲業務貢獻的凈利潤占比已 增至 80%。 圖表圖表 4 4 20172017- -2021Q32021Q3 公司營業收入及公司營業收入及增長率增長率 圖表圖表 5 5 20172017- -2021Q32021Q3 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及增長率及增長率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 各各業務業務收入構成：收入構成：日化業務營收企穩，日化業務營收企穩，游戲成為公司收入增長的重要驅動力。游戲成為公司收入增長的重要驅動力。公

36、司收入主要來自日化產品、 網絡游戲及印刷產品。 2017-2019 年日化產品收入占公司收 入的 95%以上，2020 年起公司布局游戲業務，陸續收購海南華多、杭州雷焰兩家游戲 研發商?；趦杉易庸緲I績的亮眼表現，公司游戲收入占比從 2020 年的 1.2 億元增 至 2021H1 的 1.4 億元，已成為公司營收增長的重要驅動力。 6.4 5.5 5.2 6.8 5.7 -14.9% -5.3% 31.5% 28.9% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 20172018201920202021Q1-Q3 營業收入（億元）同比增幅（%） 0.5 0

37、.3 0.2 1.0 1.2 -38.9% -22.2% 343.0% 158.1% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0.0 0.5 1.0 1.5 20172018201920202021Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）同比增幅（%） 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 27 證券研究報告 圖表圖表 6 6 按業務類型劃分的營業收入（億元）按業務類型劃分的營業收入（億元） 資料來源：公司公告，華安證券研究所 毛利率：毛利率：游戲業務拓展游戲業務拓展持續推升公司持續推升公司毛利率毛利率水平水平。2017-2019 年，

38、公司毛利率維持 在 38%左右，與日化行業毛利率水平基本持平。2020 年后，公司開始布局游戲業務。 由于傳統日化業務成本包括材料成本、人工成本及制造費用，而游戲業務成本主要為 研發人員薪酬，因此公司游戲業務毛利率高達 90%以上，顯著高于日化業務。隨著公 司游戲業務收入占比提升，公司毛利率也隨之持續增長，2021H1 達 54.5%。 圖表圖表 7 7 20172017- -20212021H H1 1 公司公司各項各項主營業務毛利率主營業務毛利率 圖表圖表 8 8 按業務類型劃分的營業成本按業務類型劃分的營業成本（億元）（億元） 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安

39、證券研究所 費用：費用：公司整體費用率相對穩定，研發費用率大幅增長。公司整體費用率相對穩定，研發費用率大幅增長。公司整體費用率維持在 穩定水平。2020 年之前，公司銷售費用率較高，主要系日化品業務廣告費、基層銷售 人員薪酬、市場促銷投入等占比較高所致。2020 年后，隨著游戲業務占公司營收比例 逐年提升， 公司銷售費用率大幅下降至約 10%， 而研發費用率增長至 2021 前三季度的 12.1%，主要系公司已完成收購的兩家游戲公司研發費用增長所致。 6.4 5.4 5.1 5.6 2.6 1.2 1.4 20172018201920202021H1 日化產品及其他網絡游戲 38.1% 38.

40、4% 39.1% 33.2% 33.7% 95.1% 94.5% 2.5%2.0%1.8% 1.0%2.8% 37.7%37.9% 38.5% 42.4% 54.5% 20172018201920202021H1 日化產品網絡游戲印刷品公司整體 4 3.4 3.2 3.8 1.7 0.06 0.08 20172018201920202021H1 日化產品及其他網絡游戲 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 27 證券研究報告 圖表圖表 9 9 20172017- -2021Q32021Q3 公司公司三項費用率變化情況三項費用率變化情況 圖表圖表

41、 1010 20172017- -2021H12021H1 公司研發費用（萬元）公司研發費用（萬元） 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 2 行業分析行業分析： 日化行業競爭加劇， 游戲領域機會猶： 日化行業競爭加劇， 游戲領域機會猶 存存 2 2.1 .1 日化行業日化行業：市場規模增速放緩，頭部效應日趨顯著市場規模增速放緩，頭部效應日趨顯著 日化行業日化行業規模增速放緩，規模增速放緩，線上化進程加速線上化進程加速。我國日化行業 2020 年規模達到 2500 億，增速為 4.2%，近 5 年內首次低于 5%，主要系疫情影響線下渠道增速放緩。從細 分領

42、域來看， 個人護理市場規模 （包括頭發、 口腔、 身體護理類產品） 占比穩定在 50% 以上，且其中部分新興品類更具增長潛力，例如口腔護理產品市場規模增速 6.3%，高 于市場整體增速。 未來， 我們認為國內日化市場將加速向線上渠道進一步滲透， 同時， 個人護理等細分領域產品的迭代升級將成為驅動市場增長的重要因素。 圖表圖表 1111 中國日化行業銷售額分布（億元）中國日化行業銷售額分布（億元） 資料來源：巨量引擎，華安證券研究所 日化日化行業行業競爭競爭程度程度加劇加劇，頭部效應頭部效應日趨顯著日趨顯著。近年來，在銷售渠道線上化、品牌 效應日漸凸顯的行業趨勢之下，積淀深厚的國際品牌、以及提前

43、布局線上渠道的國產 19.6% 21.6% 21.4% 11.0% 10.1% 8.9% 7.5% 8.5% 7.6% 8.5% 2.8%2.7% 3.0% 6.8% 12.1% 20172018201920202021Q1-Q3 銷售費用率管理費用率研發費用率 1770 1498 1553 46274589 20172018201920202021H1 607642 673698714710 480 497 515 540 569595 311 341 375 419 462 491286 301 317 332 348 372 235 254 274 294 315 342 1919 20

44、35 2154 2283 2408 2510 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 衣物清潔頭發護理口腔護理身體護理家庭清潔 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 27 證券研究報告 品牌占據先發優勢，使得我國日化行業頭部效應日趨顯著。此外，新世代消費者的精 細化、個性化需求，也使得日化品牌的產品矩陣擴張及迭代速度面臨更嚴格的考驗。 分品類來看， 家庭清潔和個人護理行業中 TOP10 品牌銷售份額均在 50%以上； 整體來 看，隨著行業頭部效應凸顯、疊加消費者需求變化，我國日化行業競爭日漸加劇。 圖表圖表 1212 家庭

45、清潔及個人護理品類家庭清潔及個人護理品類 T TOP10OP10 品牌銷售份額品牌銷售份額 資料來源：巨量引擎，華安證券研究所 2 2.2 .2 游戲行業游戲行業：手游出海打開增長空間手游出海打開增長空間，新世代用戶催生結構性，新世代用戶催生結構性 機遇機遇 手游市場保持高手游市場保持高景氣度景氣度，提升，提升 ARPUARPU 值成為行業增長主要邏輯。值成為行業增長主要邏輯。手游行業自 2013 年以來保持快速增長，2013-2020 年 CAGR 為 52%，2021H1 手游市場規模 1148 億元， 同比增長 9.65%。 具體來看， 2014 年前手游行業的主要驅動力來自于用戶規模的

46、增長， 該階段智能手機的普及催生手游用戶紅利。而 2015 年后，手游行業用戶紅利逐漸消 失，提升 ARPU 值成為行業增長關鍵，因此手游產品向精品化、重度化發展。 圖表圖表 1313 20142014- -2021H12021H1 中國移動游戲用戶中國移動游戲用戶規模及增長率規模及增長率 圖表圖表 1414 20142014- -20202020 年年中國移動游戲中國移動游戲 A ARPURPU 值值及增長率及增長率 資料來源：游戲工委，華安證券研究所 資料來源：游戲工委，華安證券研究所 92% 94% 94% 95% 70% 71% 72% 70% 56% 55% 57% 58% 58%5

47、8% 60% 63% 75%76% 72% 69% 2017年2018年2019年2020年 家庭清潔衣物清潔身體護理頭發護理口腔護理 3.6 4.6 5.3 5.5 6.1 6.2 6.5 6.7 27.8% 15.2% 3.8% 10.9% 1.6% 4.8% 1.4% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 2 4 6 8 用戶規模（億人）同比增長率（%） 76.8 113.1 155.2 209.6 221.4 255 320.61 47.3% 37.2% 35.1% 5.6% 15.2% 25.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.

48、0% 40.0% 50.0% 0 100 200 300 400 2014201520162017201820192020 ARPU（元）同比增長率（%） 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 27 證券研究報告 手游重度化趨勢明顯，手游重度化趨勢明顯，ARPUARPU 值仍存在提升空間。值仍存在提升空間。目前游戲行業重度化、精品化 趨勢明顯，主要系手機硬件技術的迭代升級，為精品化、重度化手游提供了更好的硬 件技術支撐，而重度化游戲所帶來的畫質的提升、玩法的升級以及體驗的優化均提高 了用戶的付費意愿。因此隨著用戶紅利進入尾聲，重度化作為提升 A

49、RPU 值的核心 動力成為游戲廠商的首選。 此外， 雖然國內手游市場近年來ARPU值呈快速上升趨勢， 但仍遠低于全球其他主要市場。2018 年美國手游市場 ARPU 值約為 55 美元，為國內 同期的 1.6 倍；而文化屬性與中國更相近的日韓，2018 年手游 ARPU 值分別約為 135 與 100 美元，是國內同期 ARPU 值的 4 倍和 3 倍。我們預計隨著國內居民消費能力的 提升以及游戲精品化的持續發展，手游市場 ARPU 值仍存在廣闊的上升空間。 圖表圖表 1515 全國主要地區手游市場全國主要地區手游市場 A ARPURPU 值（美元）值（美元） 資料來源：Allcorrect

50、Group，華安證券研究所 疫情催化疫情催化疊加先發優勢疊加先發優勢，手游手游出海打開全新增長空間出海打開全新增長空間。2020 年疫情催化下，海外 用戶居家時長大幅增長， 中國游戲出海收入同增 33.3%至 154.5 億美元，增幅高于國內 市場。我們持續看好國內游戲廠商向海外市場突破，主要原因在于：1 1）市場空間大）市場空間大： 一方面歐美市場對移動游戲的接受程度正在逐步加大，另一方面東南亞市場也由于經 濟較為景氣對手游的需求有所提升， 因此海外移動端游戲市場空間廣闊； 2 2）國內廠商）國內廠商 在在手游領域的先發優勢手游領域的先發優勢：得益于國內手游行業發展較早、競爭激烈，游戲廠商在