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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0808月月0707日日買入買入普門科技（普門科技（688389.SH688389.SH）IVDIVD 業務高增長業務高增長，醫美和消費健康貢獻新動能醫美和消費健康貢獻新動能核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評醫藥生物醫藥生物醫療器械醫療器械證券分析師：張佳博證券分析師：張佳博證券分析師：陳益凌證券分析師：陳益凌021-60375487021-S0980523050001S0980519010002證券分析師：周章慶證券分析師：周章慶S0980523040002基礎數據投資評級買入(首次評級)

2、合理估值25.00-26.00 元收盤價19.70 元總市值/流通市值8385/8385 百萬元52 周最高價/最低價30.57/14.16 元近 3 個月日均成交額48.23 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告業績實現穩定增長，盈利能力持續提升業績實現穩定增長，盈利能力持續提升。2022 年公司收入 9.83 億元（+26.3%），歸母凈利潤 2.51 億元（+32.1%）。23Q1 公司收入 2.78 億元（+32.3%），歸母凈利潤 0.88 億元（+31.2%），業績延續高增長態勢。從毛利率看，22年和23Q1 毛利率分別為58.5%（-5.0pp）和

3、66.0%（+3.6pp），預計后續毛利率穩中有升。從費用率看，22年四費率33.4%（-5.3pp），其中研發費用率與財務費用率有所下降，23Q1 四費率29.3%（-0.1pp），盈利能力持續提升。電化電化學發光和糖化驅動學發光和糖化驅動IVDIVD 業務高業務高增長。增長。IVD市場規模持續增長，免疫為其最大細分品類，占比32%，而化學發光為免疫診斷的主導技術，公司選取與羅氏相同的電化學發光路線，具有穩定可控等優勢，疊加高端產品eCL9000上市，有望助力公司于進口替代中快速提高市場份額。此外，糖化血紅蛋白檢測需求隨我國糖尿病患者數量增加而擴大，疊加H100Plus 性能和檢測能力實現全

4、面提升，該業務板塊有望持續放量。光電醫美布局進入收獲期光電醫美布局進入收獲期?！拜p醫美”憑借風險低、無創和恢復期短等優勢俘獲大批消費者，其中光電類項目因以緊致抗衰等微創項目居多，占據了非手術類醫美市場一半以上的市場份額。公司在收購整合的基礎上，突破核心關鍵技術，光電醫美產品持續推陳出新，2022 年底公司體外沖擊波治療儀（冷拉提）上市，憑借無痛安全等優點，成為抗衰重磅產品；2023 年上半年公司超聲治療儀（超聲 V 拉美）上市，有望進一步補充光電醫美大單品管線；在重磅產品推動下，醫美業務有望持續放量。消費者健康端布局延伸可期消費者健康端布局延伸可期。隨著新技術應用和政策支持，康復醫療器械“智能

5、化、精準化、遠程化”趨勢明顯，居家康復市場成長性高。公司于 2022年成立消費者健康事業部，針對美容和康復領域打造能夠滿足居家需求的產品，2022 年治療與康復家用業務營收 990 萬（+42.9%），隨著公司進一步重視消費健康業務，家用業務有望持續高增長。投資建議：投資建議：預計 2023-2025 年歸母凈利潤 3.3、4.4、5.9 億元，分別同比增長 31.4%、32.8%、33.7%，對應 PE 分別為 25、19、14 倍，我們采用 FCFF 絕對估值方法，得出公司每股價值區間為 25-26 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：政策風險、銷售推廣不及預期、研發進展不

6、及預期、匯率風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)7789831,3021,7402,322(+/-%)40.5%26.3%32.5%33.6%33.4%凈利潤(百萬元)190251329440590(+/-%)32.2%32.1%30.9%33.7%34.2%每股收益（元）0.450.600.771.031.39EBITMargin20.7%20.5%24.6%26.9%28.7%凈資產收益率（ROE）15.2%17.5%19.9%22.7%25.3%市盈率（PE）43.733.

7、125.519.114.2EV/EBITDA47.838.724.516.812.1市凈率（PB）6.635.785.074.323.59資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2整體業績實現穩定增長整體業績實現穩定增長，四費率進一步降低四費率進一步降低。2022年公司收入9.83億元（+26.3%），歸母凈利潤 2.51 億元（+32.1%），在 2021 年高增長的背景下，2022 年仍延續高增長態勢。單季度來看，2022 年各季度的業績增速較為穩健，23Q1 公司收入 2.78億元（+3

8、2.3%），歸母凈利潤 0.88 億元（+31.2%）。圖1：普門科技營業收入及增速圖2：普門科技歸母凈利潤及增速資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖3：普門科技單季度收入及增速圖4：普門科技單季度歸母凈利潤及增速資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理治療與康復類治療與康復類業務業務表現亮眼表現亮眼，海外快速放量海外快速放量。分產品看，2022 年體外診斷類產品營收 7.49 億元（+26.35%），其中檢驗設備營收 2.69 億元（+84.33%），檢驗試劑

9、 4.80 億元（+7.46%），以電化學發光和糖化為核心拉動的 IVD 領域實現高增長；2022 年治療與康復類產品營收 2.27 億元（+26.07%），其中醫用產品類營收 2.17億元（+25.41%），家用產品類營收 0.10 億元（+42.76%），皮膚醫美產品線布局進入收獲期，有望驅動該業務進入高增長節奏。分地區來看，公司對自身銷售網絡與區域結構的改革初見成效，2022 年國內業務營收 6.53 億元（+28.9%），實現較高增速增長，國際業務營收 3.23 億元（+21.2%），從 2020 年開始海外迅速放量。圖5：公司歷年收入產品構成（百萬元）圖6：公司歷年收入區域構成（百萬

10、元）ZZoZ1VTXkUNAaQcMbRoMmMtRsReRqQzRjMpPuM6MrQqQxNnMsQvPoOvM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理毛利率穩中有升毛利率穩中有升，盈利能力持續改善盈利能力持續改善。2022 年公司毛利率 58.5%（-5.0pp），主要因低毛利率檢測設備營收占比增加所致。23 年 Q1 毛利率 66.0%，因檢測耗材實現高增長以及高毛利醫美產品帶動毛利率上升?？傮w而言，毛利率處于穩中有升態勢。從費用情況看，2022 年四費

11、率 33.4%（-5.3pp），其中研發費用率有所下降（-2.6pp），銷售費用率和管理費用率較為穩定。從最終盈利能力看，2022 年歸母凈利率 25.6%（+1.1p），后續隨著規模效應，以及高毛利率的試劑業務和醫美產品放量，預計盈利水平將進一步提升。圖7：普門科技四項費用率變化情況圖8：普門科技毛利率、凈利率變化情況資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理IVDIVD 業務高增長業務高增長，醫美和消費健康貢獻新動能醫美和消費健康貢獻新動能研發和市場雙輪驅動的平臺型器械龍頭。研發和市場雙輪驅動的平臺型器械龍頭。普門科技成立于 2

12、008 年，并于 2019 年登陸科創板，是一家研發和市場雙輪驅動的專業化高科技醫療設備企業，主要從事醫療器械的研發、制造、全球營銷及服務，專注于體外診斷產品（體外診斷設備及配套檢測試劑）、治療與康復兩大領域產品的開發及技術創新，2020 年后收購京渝激光和為人光大布局光電醫美市場，引領公司第三創新點。目前，公司產品及解決方案覆蓋國內 18,000 多家醫療機構，在美洲、歐洲、中東非、亞太和南亞五大國際市場的 90 個國家和地區成功覆蓋。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖9：普門科技發展歷程資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理股權結構集中，

13、董事長劉先成為實控人。股權結構集中，董事長劉先成為實控人。董事長劉先成為實際控股人，累計通過直接和間接方式合計控制公司 38.95%股權。劉先成先后擔任湖南省衡陽市中心醫院醫療設備管理與維護工程師，隨后歷任邁瑞醫療銷售總監、常務副總裁、邁瑞醫療美國子公司總裁，并于 2008 年創立普門科技。普門科技直接持有為人光大、京渝激光、優力威等十余所子公司。圖10：普門醫療簡易股權結構（截至 2023 年 6 月 16 日）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理產品管線豐富，平臺已成。產品管線豐富，平臺已成。公司專注于體外診斷領域（體外診斷設備及配套檢測試劑），治療與康復兩大領域產品。其中

14、治療與康復領域主要圍繞臨床醫療和皮膚醫美兩大業務進行產品開發，涉及創面治療、呼吸重癥、圍術期加速康復、疼痛康復和能量醫美等多個技術平臺。在體外診斷領域，公司基于電化學發光、免請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5疫比濁、液相色譜、免疫熒光、血凝力學測試、分子診斷等六大技術平臺，提供一系列的體外診斷設備及配套試劑。消費者健康業務是公司未來孵化的全新業務，公司基于現有在治療與康復產品領域的技術積累，開發適用于消費者健康需求的專業化、特色化醫療產品，同時搭建并自主運營電商服務平臺，為廣大消費者服務。表1：普門科技主要產品及用途產品線產品線類額類額主要產品主要產品臨床用

15、途臨床用途治療與康復類產品線醫院市場治療與康復產品體外沖擊波治療儀適用于促進局部血液循環、軟化松解瘢痕、活化肌肉和結締組織。紅外治療儀主要用于對疼痛和炎癥的治療，能改善血液循環，促進組織修復與再生，消除腫脹，加速創面愈合多功能清創儀適用于人體傷口的超聲清創，通過加壓沖洗和負壓引流，達到去除細菌的作用空氣波壓力治療儀適用于腦血管意外、腦外傷、腦手術后、脊髓病變引起的肢體功能障礙和外周非栓塞性脈管炎的輔助治療，預防靜脈血栓形成，減輕肢體水腫高頻振動排痰儀用于胸腔外部處置時進行氣道清除治療，促進氣道清除或改善支氣管引流，為診斷評估收集黏液；還包括液態藥物霧化功能和負壓吸痰功能脈沖磁治療儀適用于軟組織

16、損傷及疼痛的輔助治療紫外治療儀適用于銀屑病、白癜風的輔助治療光子治療儀適用于消炎、鎮痛、對體表創面有止滲液、促進肉芽組織生長、加速愈合的作用家用市場治療與康復產品光子治療儀（Aladdin-A/C）適用于消炎、鎮痛、對體表創面有止滲液、促進肉芽組織生長、加速愈合的作用光子治療儀（Aladdin-E)結腸水療儀適用于清潔人體內宿便，通便，也可用于外陰及體表沖洗紅外治療儀 Lifowave 系列主要用于對疼痛和炎癥的治療，能改善血液循環，促進組織修復與再生，消除腫脹，加速創面愈合體外診斷產品線設備全自動電化學發光免疫測定儀在臨床上用于對來源于人體的血清、血漿等樣本中的被分析物進行定性或定量檢測特定

17、蛋白分析儀用于定量檢測人體體液中特定蛋白的含量自動尿液微量白蛋白肌酐分析儀 在臨床上用于監測尿微量白蛋白和尿肌酐（ACR）糖化血紅蛋白分析儀定量檢測人全血中糖化血紅蛋白（HbA1c）的含量干式免疫熒光分析儀用于體液樣本中被分析物的檢測體外診斷產品線試劑全自動化學發光測定儀配套試劑敗血癥、膿毒癥、細菌性和病毒性感染鑒別的臨床診斷、指導治療甲亢、甲減、自身免疫性甲狀腺等疾病的臨床診斷心肌梗死/損傷、心力衰竭等心臟病的臨床診斷、指導治療和預后分析胃底粘腺病變的臨床診斷肝纖維化病變的臨床診斷優生優育，宮外孕、早孕等臨床診斷貧血的臨床診斷骨外應用的臨床診斷和指導治療I、型糖尿病的臨床診斷特定蛋白分析儀配

18、套試劑判斷感染類型（細菌性或病毒性感染）；判斷是否感染溶血性鏈球菌；關節炎診斷；腎功能檢測、癌癥檢測；判斷感染類型（細菌性或病毒性感染）自動尿液微量白蛋白肌酐分析儀配套試劑測定尿液中微量白蛋白和肌酐并計算出比值（ACR），該指標是糖尿病、高血壓導致的早期腎損傷的重要指標糖化血紅蛋白分析儀配套試劑用于定量檢測人全血中糖化血紅蛋白（HbA1c）的含量，用于糖尿病的診斷及監測干式熒光免疫分析儀配套試劑用于體外快速定量檢測人體全血、血清、血漿、尿液等樣本中被測物的含量。主要用于心衰、心梗、腎病、感染、糖尿病等疾病的臨床診斷和指導治療資料來源：招股說明，公司官網，國信證券經濟研究所整理發光和糖化驅動發光

19、和糖化驅動 IVDIVD 業務高增長業務高增長IVDIVD 市場規模破千億市場規模破千億，免疫占比免疫占比 32%32%。體外診斷被譽為“醫生的眼睛”，廣泛應用于臨床各個科室和過程之中，對于疾病診治有重要意義。隨著老齡人口、慢性病患者逐漸增加，健康意識日益覺醒和分級診療等政策的深入推進，我國 IVD 行業規模持續穩健增長，2020 年突破千億，有望于 2024 年 1957 億元（+21.6%）。就細分市場而言，免疫為最大細分市場，占比為 32%，其后依次為生化、POCT、分子和血糖，占比分別為 15%/14%/13%/10%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

20、告6圖11：中國 IVD 市場規模圖12：2022 年中國 IVD 細分市場占比資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理資料來源：Evaluate MedTech，未來智庫，國信證券經濟研究所整理公司公司 IVDIVD 業務穩健增長，以試劑為主。業務穩健增長，以試劑為主。公司體外診斷業務自 2018 年的 1.91 億元增長至 2022 年的 7.49 億元，年復合增長率為 40.8%，業務保持較高增速。分產品看，公司體外診斷業務以試劑為主，試劑占比基本保持在 60%以上，2020 年因疫情影響，設備占比有所增加。圖13：公司 IVD 業務圖14：公司 IVD 業務細分情況資料來源：公

21、司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理高端產品上市高端產品上市，有望帶動電化學發光進一步增長有望帶動電化學發光進一步增長。2022 年化學發光板塊推出新品eCL9000，該產品支持高達 300 次測試/小時的效率，且配套試劑均已獲批。免疫為 IVD 最大的細分領域，其中化學發光又占據免疫診斷 85%以上的市場，但化學發光市場多為外國企業所占據，公司的電化學發光路線具有穩定可控等優勢，新品推出有助公司在進口替代中加速提高市場份額。圖15：電化學發光免疫分析儀 eCL9000圖16：2021 年中國化學發光競爭格局請務必閱讀正文之后的免責聲明及

22、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：德勤，國信證券經濟研究所整理血糖監測需求旺盛疊加新品上市血糖監測需求旺盛疊加新品上市，糖化血紅蛋白裝機量有望提升糖化血紅蛋白裝機量有望提升。我國是糖尿病大國，糖尿病患者眾多，2021 年有 1.41 億位糖尿病患者，2030 年將增長至 1.64億，目前糖尿病無法根治，長期監測和控制成了所有患者的必然選擇，而糖化血紅蛋白是評估糖尿病患者長期血糖控制狀況的金標準，相應檢測需求旺盛。公司于 2022 年推出 H100Plus，采取采用糖化血紅蛋白的“金標準”離子交換高效液相色譜法（HPLC），儀器性能和檢測

23、能力得到全面提升，有望帶動該業務板塊增長。圖17：中國糖尿病患者數量圖18：糖化血紅蛋白分析儀 H100Plus資料來源：醫脈通，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理光電醫美布局進入收獲期光電醫美布局進入收獲期“輕醫美輕醫美”盛行，光電類項目占比過半。盛行，光電類項目占比過半?！拜p醫美”主要包括注射類和光電類項目，其優勢是風險低、創傷少和恢復期短，更易被年輕女性接受，預計其市場規模于 2025 年有望突破 2000 億元，2017-2025 年復合增長率為 30.1%。分項目看，光電類項目占比更高，其比重為 54%，主因光電類項目多為緊致抗衰等無創或微創產品，更契合

24、消費者日益提高的抗衰意識，根據新氧數據，2022 年我國有 47.34%的調研用戶最鐘愛/最想嘗試光電類項目。圖19：中國醫美市場圖20：2022 年中國非手術類醫美市場細分情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8資料來源：艾瑞網，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞網，國信證券經濟研究所整理外延與內生并行，光電醫美業務進入收獲期。外延與內生并行，光電醫美業務進入收獲期。公司先后收購重慶京渝和深圳為人光大，完成在光電醫美領域的全面布局，并整合基礎上突破紅外復合光譜治療技術、醫用激光技術和醫用能量超聲等關鍵技術，在光電醫美領域持續推陳出新。2022 年底公司體外

25、沖擊波治療儀（冷拉提）上市，憑借無痛安全等優點，成為抗衰重磅產品；2023 年上半年公司超聲治療儀（超聲 V 拉美）上市，有望進一步補充光電醫美大單品管線；在重磅產品推動下，醫美業務有望持續放量。表2：光電醫美板塊持續推陳出新序號產品名稱注冊證編號發證日期1體外沖擊波治療儀粵械注準 202120913702021/9/232紫外線治療系統湘械注準 202120923992021/12/313體外沖擊波治療儀湘械注準 202120923942021/12/314光子治療儀湘械注準 202220917322022/9/13資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖21：公司光電醫美獨家

26、產品-冷拉提圖22：公司醫美新品-超聲 V 拉美請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理消費健康布局延伸可期消費健康布局延伸可期康復醫療器械將向著康復醫療器械將向著“智能化智能化、精準化精準化、遠程化遠程化”發展發展，居家康復市場日益重要居家康復市場日益重要。隨著深度學習、語音交互、計算機視覺等人工智能技術的成熟與應用，能夠實現人機交互智能化醫療設備將不再是空中樓閣，此外，智能傳感器和數字微流控等技術的發展使得康復醫療器械體積減小，功能分類更為精細，亦更加便于攜帶。當前康復醫療器械

27、政策覆蓋上游器械研發、中游服務供給和醫保支付等全鏈條，康復醫療正向基層醫療機構乃至社區下沉，甚至家用也將成為可能，患者“足不出戶”就可享受到康復服務。圖23：康復醫療器械發展趨勢圖24：公司治療與康復家用業務情況資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理成立消費者健康事業部面向成立消費者健康事業部面向 c c 端端，院外布局增長點延伸可期院外布局增長點延伸可期。2022 年公司成立消費者健康事業部，旨在利用原有技術平臺打造符合家用需求的美容和康復產品，滿足消費者特性化需求，同時通過搭建并自主運營電商服務平臺，加大院外市場開拓力度，為公司增長

28、提供新動力。2022 年治療與康復家用業務營收 990 萬元（+42.9%），隨著公司進一步重視消費醫療業務，家用業務有望持續高增長。盈利預測盈利預測假設：假設：體外診斷體外診斷：為公司核心業務，儀器裝機有望帶動試劑放量。1 1）設備設備：預計電化學發光免疫分析設備和糖化血紅蛋白分析設備增速較快，預計 2023-2025年增速分別為 20%、20%、20%，預計特定蛋白分析設備和免疫熒光分析設備穩健增長，預計 2023-2025 年增速 10%、10%、10%，預計設備毛利率回歸到2021 年 43%的水平；2 2）試劑試劑：預計電化學發光試劑增速較快預計 2023-2025年增速 40%、4

29、0%、40%，預計糖化血紅蛋白分析試劑增速分別為 40%、30%、20%，預計特定蛋白分析試劑增速分別為 10%、10%、10%，預計試劑毛利率穩定在 67%的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10治療與康復：治療與康復：主要分為醫用和家用，其中醫用主要增長點在醫美，家用主要為消費醫療產品。1)1)醫美：醫美：隨著冷拉提和超聲 V 拉美放量，預計 2023-2025增速分別為 90%、80%、60%；2）家用：預計 2023-2025 年增速分別為 300%、150%、100%。由于家用產品毛利率較低，預計治療與康復綜合毛利率分別為66%、63.4%、6

30、1.2%。表3：普門科技業務拆分及預測（百萬元）2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E體外診斷體外診斷收入收入59274995112071530yoyyoy52.6%26.3%27.0%27.0%26.8%毛利率毛利率60.9%56.3%59.1%59.7%60.2%設備設備收入收入146268315369434yoyyoy-20.9%84.3%17.2%17.4%17.6%毛利率毛利率43.3%35.8%43.0%43.0%43.0%試劑試劑收入收入4474806368381096yoyyoy118.7%7.5%32.4%31.7

31、%30.8%毛利率毛利率66.7%67.7%67.0%67.0%67.0%治療與康復類治療與康復類收入收入180227346528787yoyyoy14.4%26.1%52.3%52.4%49.0%毛利率毛利率68.5%68.1%66.0%63.4%61.2%醫用產品醫用產品收入收入173218307429589yoyyoy13.3%25.4%41.1%39.8%37.2%毛利率毛利率69.7%69.2%70.0%70.0%70.0%家用家用收入收入7104099198yoyyoy50.7%42.8%300.0%150.0%100.0%毛利率毛利率38.1%42.7%35.0%35.0%35.

32、0%其他業務其他業務收入收入57555yoyyoy-33.9%34.4%-29.1%0.0%0.0%毛利率毛利率-99.0%-10.9%30.0%30.0%30.0%合計合計收入收入778983130217402322yoyyoy40.5%26.3%32.5%33.6%33.4%毛利率毛利率61.6%58.5%60.8%60.7%60.5%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計公司 2023-2025 年收入 13、17.4、23.2 億元，同比增速+32.5%、+33.6%、+33.4%，毛利率分別為 60.8%、60.7%、60.5%。未來未來 3 3 年業績預測年

33、業績預測1）銷售費用假設：銷售費用假設：隨著公司業務規模擴大，IVD、醫美、家用產品銷售投入有望增加，預計 2023-2025 年銷售費用增速分別為 30%、30%、30%。2）管理費用假設管理費用假設：考慮未來公司核心業務穩健增長和正常的人員擴張速度，預計2023-2025 年管理費用增速分別為 25%、25%、25%。3）研發費用假設研發費用假設：公司的研發管線眾多，預計 2023-2025 年研發費用增速分別為20%、20%、20%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11表4：未來 3 年盈利預測表（百萬元）20212021202220222023E20

34、23E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入778983130217402322營業成本營業成本299408510684918銷售費用銷售費用119148192250325管理費用管理費用3646617694研發費用研發費用156171205246295財務費用財務費用(9)(36)(14)(11)2營業利潤營業利潤203256354489671利潤總額利潤總額203257354489671歸母凈利潤歸母凈利潤190251329440590EPSEPS（元（元/股）股）0.450.600.771.031.39ROEROE15%17%20%23%25%資料來源：Wind,國信證

35、券經濟研究所整理綜上所述，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 3.3、4.4、5.9 億元，同比增長 30.9%、33.6%、34.2%。盈利預測情景分析盈利預測情景分析表5：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)7789831,3341,8282,500(+/-%)(+/-%)40.5%26.3%35.7%37.0%36.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)190251434589806(+/-%)(+/-%)32.2%32.1%72.4%35.9%36.8

36、%攤薄攤薄 EPSEPS0.450.601.021.381.89中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)7789831,3021,7402,322(+/-%)(+/-%)40.5%26.3%32.5%33.6%33.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)190251329440590(+/-%)(+/-%)32.2%32.1%30.9%33.6%34.2%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.450.600.771.031.39悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)7789831,2701,6552,153(+/-%)(+/-%)40.5%26.3%29.2%30.3%30.1%凈利

37、潤凈利潤(百萬元百萬元)190251230304402(+/-%)(+/-%)32.2%32.1%-8.4%32.1%32.3%攤薄攤薄 EPSEPS0.450.600.540.710.95總股本（百萬股）總股本（百萬股）422422426426426資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：每股每股 25-2625-26 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表6：公司盈利預測假設條件（%）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024

38、E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12營業收入增長率營業收入增長率31.04%40.50%26.34%32.45%33.64%33.44%25.00%25.00%25.00%15.00%15.00%15.00%15.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入39.13%38.40%41.48%39.21%39.28%39.54%39.54%39.54%39.54%39.54%39.54%39.54%39

39、.54%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.22%4.36%4.37%4.40%4.12%3.86%3.82%3.78%3.74%3.71%3.67%3.63%3.60%研發費用研發費用/營業收入營業收入18.66%20.02%17.37%15.74%14.13%12.71%12.58%12.46%12.33%12.21%12.09%11.97%11.85%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入16.46%15.34%15.03%14.75%14.35%13.98%13.84%13.70%13.57%13.43%13.30%13.16%13.03%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入1.0

40、3%0.96%0.97%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%所得稅稅率所得稅稅率7.84%6.27%2.08%7.00%10.00%12.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率35.21%39.48%29.88%34.86%34.74%33.16%34.25%34.05%33.82%34.04%33.97%33.94%33.99%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測表7：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.93T T15.00%無風險利率無

41、風險利率2.50%KaKa9.01%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta0.94公司股價（元）公司股價（元）19.7KeKe9.06%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）426E/(D+E)E/(D+E)99.15%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)8385D/(D+E)D/(D+E)0.85%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)72WACCWACC9.02%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司每股價值區間為 25-26元。表

42、8：祥生醫療 FCFF 估值結果2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032ETVTVEBITEBIT320.2467.8667.4844.11,067.11,348.51,566.81,820.02,113.62,454.1所得稅稅率所得稅稅率7.00%10.00%12.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)297.8421.0587.

43、3717.5907.01,146.21,331.81,547.01,796.62,086.0折舊與攤銷折舊與攤銷38.558.977.099.4126.7159.8199.7248.1306.6377.5營運資金的凈變動營運資金的凈變動28.1(20.3)(16.2)6.2(16.2)(11.4)(2.8)(10.7)(7.7)(7.6)資本性投資資本性投資(223.2)(269.8)(326.3)(394.6)(477.3)(577.3)(698.3)(844.7)(1,021.9)(1,236.3)FCFFFCFF141.2189.8321.8428.5540.2717.3830.4939

44、.71,073.71,219.517,721.8PV(FCFPV(FCFF)F)129.5159.7248.4303.4350.8427.2453.7470.9493.6514.27,472.8核心企業價值核心企業價值11,024.211,024.2減：凈債務減：凈債務74.8股票價值股票價值10,949.310,949.3每股價值每股價值25.7225.72資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表9：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化請務必閱讀正文之后

45、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告138.0%8.5%9.01%9.01%9.5%10.0%永續增長率變化永續增長率變化3.0%35.8832.0328.8426.1623.872.5%33.2929.9627.1624.7822.722.0%2.0%31.1428.2225.7225.7223.5821.711.5%29.3226.7224.4822.5320.821.0%27.7525.4223.3821.6020.03資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：每股相對估值：每股 23.19-27.0523.19-27.05 元元公司為國內平臺型器械龍頭之一，布局 IVD、

46、康復、醫美、消費醫療，我們選擇邁瑞醫療、新產業、翔宇醫療作為可比公司，根據 Wind 一致性預期，可比公司2023-2025 年平均 PE 分別為 31、24、19 倍，公司的 PE 為 25、19、14 倍，考慮到公司未來幾年較高的增速，以及較低的 PEG 水平，我們給予公司 2023 年 30-35倍 PE，合理股價區間為 23.19-27.05 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表10：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值億元億元EPSEPSPEPEROEROEP PE EG G投資投資評級評級22A22A23E23E24E24E25E25E22A22A23E23

47、E24E24E25E25E（22A22A）（23E23E）300760.SZ300760.SZ 邁瑞醫療邁瑞醫療286.083,4697.949.5811.5713.9536.029.924.720.532.6%1.4買入300832.SZ300832.SZ 新產業新產業56.254421.692.122.723.4733.326.520.716.222.1%1.0買入688626.SH688626.SH 翔宇醫療翔宇醫療47.45760.791.351.772.2560.135.326.921.06.5%1.2無688389.SH688389.SH 普門科技普門科技19.70840.600.

48、771.031.3933.125.519.114.218.7%0.8買入資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：普門科技為本報告預期，其他為 Wind 一致性預期，日期為 20230806投資建議投資建議綜合上述 2 個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在每股 25-26 元之間，相對于公司目前股價有 26.9%-31.9%溢價空間?？紤]公司較快的增速和較低的估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在每股25-26 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流

49、的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 7%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成

50、長性實際很低或負增長，從而導致公司估值請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14高估的風險；相對估值方面：我們選取了邁瑞醫療、新產業、翔宇醫療的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均 PE 作為相對估值的參考，考慮公司龍頭地位和較好的成長性，最終給予公司 23 年 30-35 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們根據分部假設，預計公司未來 3 年收入增長+32.5%、+33.6%、+33.4%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們根據分部假設，預計公

51、司未來 3 年毛利分別為 60.8%、60.7%、60.5%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計 2023-2025 年銷售費用增速分別為 30%、30%、30%，隨著公司業務規模擴大，IVD、醫美、家用產品銷售投入有望增加，有可能出現銷售費用低估導致盈利預測高于實際值的風險。我們預計 2023-2025 年管理費用增速分別為 25%、25%、25%，考慮未來公司核心業務穩健增長和正常的人員擴張速度，有可能出現管理費用低估導致盈利預測高于實際值的風險。我們預計 2023-2025 年研發費用增速分別為 20%、20%、20%，考

52、慮公司的在研管線較多，有可能出現研發費用低估導致盈利預測高于實際值的風險。醫療器械項目研發風險醫療器械項目研發風險因醫療器械與人們的身體健康息息相關，國家有關部門給予高度關注，并出臺了相關的管理制度。此外，醫療器械研發具有高度不確定性，需要研發人員自主探索和創新，還具有投入大、周期長等特點。綜上所述，醫療器械的項目研發同時具有普通產品的特性和行業特點，這種雙重特點將為研發帶來巨大的風險。產品注冊失敗的風險產品注冊失敗的風險各國或地區均對醫療器械上市制定了相關監督措施，產品需經過主管部門審批合格后方能上市銷售，但不同國家和地區的產品注冊認證程序、要求和周期存在差異，部分國家和地區對進口醫療器械準

53、入門檻較高，注冊周期較長。若未來國內外產品準入標準發生重大變化，或公司新產品無法達到相應準入標準，則將對公司產品銷售造成不利影響。經營風險經營風險 規模不斷擴大帶來的管理風險。公司規模不斷擴大，控股公司數量、員工數量、產品線和國內外銷售體系不斷壯大，這對公司的管理能力提出更高的要求，如果公司的經營管理水平不能適應業務規模的要求，將會對公司的盈利能力造成不利影響。核心技術員工流失的風險。醫療器械是一個多學科交叉融合的行業，需要各行各業的人才共同推進，對核心技術員工的依賴度較高，雖然公司目前有一支優秀的研發團隊，但擔心隨著行業競爭加劇而導致核心人才流失，進而引發研發請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

54、項下所有內容證券研究報告證券研究報告15項目停滯或放緩，最終影響公司經營的風險。行業風險行業風險行業同時面臨競爭加劇和監管趨嚴風險。隨著市場規模的持續擴大，IVD 和康復行業參與者日益增加，行業競爭加劇，醫療器械行業進入了“進口替代”和“創新發展”的深水期，新產品研發周期長，資本投入較大，不確定性進一步增強。同時，新修訂的醫療器械監督管理條例已經實施下，通過“電子身份證”實現注冊人對產品的全生命周期的質量承擔法律責任，行業監管日趨嚴格。宏觀環境風險宏觀環境風險全球政治經濟形勢動蕩不安，國際上沖突不斷，地緣政治問題頻繁，逆全球化浪潮盛行于世，“脫鉤”言論和舉措頻現，國內仍存在“需求收縮、供給沖擊

55、、預期轉弱”三重壓力，疫后恢復不如預期。整體而言，宏觀環境風險不可小覷。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物8099329329831136營業收入營業收入778778983983130213021740174023222322應收款項619995147200營業成

56、本299408510684918存貨凈額113142178239316營業稅金及附加79131723其他流動資產2821395062銷售費用119148192250325流動資產合計流動資產合計1010101011941194124412441419141917131713管理費用3646617694固定資產2944276058141059研發費用156171205246295無形資產及其他96100979491財務費用(9)(36)(14)(11)2投資性房地產74100100100100投資收益3120105長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(3)(4)000資產總計資產總計14

57、74147418211821204520452426242629632963其他收入(123)(148)(205)(246)(295)短期借款及交易性金融負債4133696180營業利潤203256354489671應付款項7971117149188營業外凈收支(0)0000其他流動負債121164192262347利潤總額利潤總額203203257257354354489489671671流動負債合計流動負債合計204204368368378378472472614614所得稅費用135254980長期借款及應付債券00000少數股東損益(0)(0)000其他長期負債139999歸屬于母公司

58、凈利潤歸屬于母公司凈利潤190190251251329329440440590590長期負債合計長期負債合計13139 99 99 99 9現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計217217377377387387481481623623凈利潤凈利潤190251329440590少數股東權益34444資產減值準備131057股東權益12551440165419412336折舊攤銷1823385977負債和股東權益總計負債和股東權益總計147414741821182120452045242

59、6242629632963公允價值變動損失34000財務費用(9)(36)(14)(11)2關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(66)(52)34(17)(12)每股收益0.450.600.771.031.39其它(1)(4)(10)(5)(7)每股紅利0.180.180.270.360.46經營活動現金流經營活動現金流145145227227402402482482655655每股凈資產2.973.413.894.565.49資本開支0(153)(223)(270)(326)ROIC13

60、.39%16.56%19%24%28%其它投資現金流00000ROE15.16%17.47%20%23%25%投資活動現金流投資活動現金流0 0(153)(153)(223)(223)(270)(270)(326)(326)毛利率62%59%61%61%60%權益性融資(5)0000EBIT Margin21%20%25%27%29%負債凈變化00000EBITDAMargin23%23%28%30%32%支付股利、利息(75)(75)(115)(153)(196)收入增長40%26%32%34%33%其它融資現金流(26)199(64)(8)19凈利潤增長率32%32%31%34%34%融資

61、活動現金流融資活動現金流(181)(181)4949(179)(179)(161)(161)(177)(177)資產負債率15%21%19%20%21%現金凈變動現金凈變動(36)(36)1231230 05252153153股息率0.9%0.9%1.4%1.8%2.4%貨幣資金的期初余額845809932932983P/E43.733.125.519.114.2貨幣資金的期末余額8099329329831136P/B6.65.85.14.33.6企業自由現金流016147193326EV/EBITDA47.838.724.516.812.1權益自由現金流0215101204366資料來源：W

62、ind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業

63、指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建

64、議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成

65、對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊

66、上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032