加加食品-首次覆蓋報告：千帆過盡重新起航-211212（40頁）.pdf

1、千帆過盡，重新起航 加加食品首次覆蓋報告 2 1 2投資邏輯 投資要點 調味品賽道空間廣闊，醬油子行業結構化升級趨勢明確。2020年我國調味品行業出廠規模約3300億，受益于餐飲行業高景氣度與居民消費升級，調味品行業有望長期持續 量價齊升，未來3-5年行業有望保持10%左右的增長。醬油為調味品行業中最重要子行業，2020年出廠規模近600億。對標日本醬油升級歷程來看，我國醬油行業當前處于結 構升級期，下一個階段消費者將更加注重健康化與品質化，減鹽概念醬油所處的高端醬油市場，極具發展空間。根據我們測算，預計2022年高端醬油行業出廠規模達到 291億；未來伴隨著我國居民收入提升、對健康重視程度不

2、斷提升，為我國醬油行業持續結構升級創造條件，對標日本來看我國高端醬油長期仍有較大成長空間。 公司輝煌于引領行業創新，迷失于多元化投資。1）輝煌：創新精神造就加加食品，“瓶蓋創新”、區分“生抽老抽”概念等創新引領行業潮流，超前的營銷策略帶動公司 從區域走向全國，1997-2011年營收CAGR40.8%；2）迷失：上市后2012-2020年公司收入由16.6億元增長至20.7億元，歸母凈利潤基本圍繞1.8億元波動，2012-2020年收 入/利潤CAGR分別為2.8%/0.03%。公司過去近十年增長較慢的主因為多元化戰略投資拖累調味品主業發展，董事長放權給職業經理人導致戰略失機錯過行業發展紅利期

3、，公 司在行業競爭中大幅落后于龍頭海天、被挑戰者千禾超越，家族式運營導致內部監管失效、違規事件頻發，公司一度被ST。2021年7月，控股股東在償還債款后上市公司對 外的違規擔保已全部解除，公司得以成功“摘帽”，就此輕裝上陣。 重新起航為時不晚，聚焦主業深刻變革。公司變革主線梳理為：1）產品聚焦：推進“12345”產品戰略，打造金字塔型產品矩陣，重點發力高毛利產品，戰略聚焦減鹽大單 品；2）渠道開發：夯實存量市場，主動優化經銷商結構，加快終端網點覆蓋，傳統渠道加快擴張；開拓增量市場，新渠道（抖音、小紅書、社區團購、餐飲等）快速布局； 3）管理變革：組織架構深刻變革，直線式組織轉向矩陣式組織，增設

4、事業部、整合供應鏈，管理效率顯著提升；22年各個分公司收入&業績雙重考核，公司利潤釋放可期。 重要財務指標單位:百萬元 主要財務指標20202021E2022E2023E 營業收入2072.71615.82060.62525.2 同比1.6%-22.0%27.5%22.5% 歸屬母公司凈利潤176.316.4 203.6252.3 同比8.5%-90.6%1128.6%23.9% 毛利率29.1%23.6%30.4%31.1% ROE7.2%0.6%7.6%8.7% 每股收益(元) 0.15 0.01 0.18 0.22 P/E 39.8 428.134.527.8 P/B 2.72.72.5

5、2.3 EV/EBITDA22.3 54.417.413.9 gYhUcZiYcXcXvNzRvNuM6MbP9PoMpPoMoPjMmNoMjMqRsR6MmMvMNZsPrNMYqRxP 3 1 3投資邏輯 我們與市場認知的不同 市場認為公司錯失行業高鮮醬油紅利以及未來競爭趨于激烈，公司雖有變化，但對公司底部反轉能力存疑。我們認為19年起明確聚焦調味品主業與減鹽醬油大單品，匹 配渠道與組織架構變革，公司已重新起航?；冢?）公司創新基因不改：2016年國家提出人均每日食鹽量不超過5克、2019年設立“9.15”減鹽周。公司是業內第一家提出 減鹽概念并推出單品的企業，擁有降低鹽分且保證鮮味提

6、升的技術專利。公司在減鹽30%的基礎上，保留了醬油的鮮味與咸香特點，核心賣點為“減鹽不減鮮“，產品沒有改 變消費者追求高鮮的口味習慣，產品教育周期短；2）行業處于健康化升級風口：過往每一輪產品升級都會驅動行業格局變化，公司曾錯失上一輪高鮮醬油放量紅利，本輪健 康化行業升級背景下公司依靠減鹽大單品重啟崛起勢在必行；現階段醬油行業CR3僅33%（海天21%），”減鹽”概念賽道競品布局不完善，1-2年內仍為藍海競爭格局，公司有 望脫穎而出；3）戰略聚焦、打法明確：減鹽產品矩陣完善，全覆蓋餐飲與居民渠道，同時覆蓋各個價格帶，可攻可守。公司傾斜資源進行投入，渠道利潤空間上高于一般產 品的10%-15%，

7、同時給予經銷商額外返點，渠道推力充足?，F階段重點推進過億市場以及高線市場的動銷，打造各類樣板動銷模式，明年有望全國復制；4）組織架構變革提 供底層支撐：特別設立減鹽事業部，重點考核減鹽產品占比；整合供應鏈部門，提升前臺運營與服務效率，加快交付速度，減少經銷商庫存壓力，有助于提升經銷商合作意愿 度。 市場對22年利潤加速釋放存疑。我們認為21年利潤較差主因為競爭加劇背景下加大費用投入，以維持市場份額，但逆境中公司減鹽等高毛利產品仍實現較好增長，隨著未來 終端需求好轉，22年有望迎來盈利拐點?；冢?）21年為公司深化變革與布局之年；公司19年重點解決產品結構問題，20年深化產品調整&激勵銷售隊伍

8、，21年重點解決管 理問題（底層支撐），歷時3年深刻變革，為22年業績釋放帶來有力支撐；2）股權激勵目標實現路徑清晰：收入端：大單品動銷與渠道擴張有望驅動收入實現快速增長； 盈利端：產品結構升級，疊加產品提價帶動噸價提升，將有效緩解原材料漲價壓力；收入增長攤薄固定資產成本，疊加組織結構調整帶來的效率提升，今年費用投放效果預計 將在2022年得到全面體現。綜合收入增長和費用控制兩方面因素，預計在公司持續降本增效推動下，2022年公司業績彈性可期。 盈利預測：我們預計2021-2023年收入增速分別為-22.0%/27.5%/22.5%；歸母凈利潤增速分別為-90.6%/1128.6%/23.9%

9、；EPS分別為0.01/0.18/0.22元/股；現價對應2022- 2023年34/28倍PE。給予目標估值2022年45XPE，對應目標價8.1元，現價空間33%，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：高端醬油行業競爭加??；渠道擴張進度低于預期；原料價格上漲；食品安全風險 一句話推薦邏輯 加加食品被譽為“醬油上市第一股”，19年起回歸調味品主業與聚焦減鹽醬油大單品，21年為公司深化變革與布局之年，伴隨行業22年終端需求復蘇，公司減鹽醬油 大單品動銷與渠道擴張有望驅動業績超預期。 01 Partone 發展歷程 股權結構 經營表現 公司概覽 6 1.1 6公司概況：醬油第一股，始于湖南邁向全

10、國 公司自創立以來，共經歷五大發展歷程： 1）1996-2000年：以創新立身。公司成立于1996年，研究出新型帶孔的醬油瓶蓋替代傳統的封閉式塑料瓶蓋，方便衛生，借此迅速打開湘、鄂、贛市場； 2）2001-2004年：定位高端市場，開展全國化營銷。通過大量投入廣告費用迅速以高端定位在全國打響知名度，將濃醬油產品推向全國； 3）2005-2014年：快速發展上市，啟動產能募投項目。2009年起對生抽和老抽產品進行市場細分，2012年1月上市并啟動年產20萬噸醬油、1萬噸茶籽油的募投項目； 4）2015-2018年：多元化戰略接連失敗。2015年產能募投項目正式投產，此后開展多元化投資戰略，不斷嘗

11、試進軍電商、餐飲、高端消費等不同領域，但均以失敗告終； 5）2019年至今：重振旗鼓，聚焦減鹽大單品。公司以減鹽生抽為核心，開展“12345”產品戰略和“1+1”品牌戰略，集中優勢資源聚焦戰略大單品發展。 圖：加加食品發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1996 加加食品公司成立 湖南寧鄉成立，主營醬油、食 用植物油等調味品產研和銷售 2000 開創帶孔醬油瓶蓋 代替傳統封閉式瓶蓋，迅 速打開湘、鄂、贛市場 2002 定位高端市場 通過央視黃金時段廣告投 入快速切入高端醬油市場 2004 全國化營銷 主打濃醬油“一瓶當做兩 瓶用”策略進行全國營銷 2009 市場細分 以“炒菜用老抽、

12、涼拌用生 抽”營銷策略區分醬油功能 2012 公司上市，擴張產能 計劃6.3億投入年產20萬噸優質 醬油、1萬噸優質茶籽油項目 2015 試水電商失敗 增資云廚電商5000萬元，但 一直未盈利最終0元轉讓股權 2017 嘗試餐飲領域失敗 擬收購辣妹子食品股份有限公 司100%股權，但以失敗告終 2018 進軍高端消費市場失敗 欲48億收購金槍魚釣但最 終停止并購 2019 重新聚焦大單品 以減鹽生抽為核心，實施12345 產品戰略和1+1品牌戰略 7 1.2 7公司概況：楊振家族為實控人，股權激勵激發活力 楊振家族為實際控制人。截至2021年9月，實際控制人楊振先生與其妻子肖賽平、兒子楊子江全

13、資控股的卓越投資有限公司持有加加食品18.75%的股權，為控股股東， 三人另分別持有加加食品公司10.14%、6.13%和7.16%的股份。 股權激勵綁定核心骨干。公司于2021年11月發布股權激勵計劃，擬授予限制性股票數量4560萬股（其中預留929萬股），約占股本總額的4.04%，激勵對象包括131位 董事、高管、中層管理人員及核心骨干，激勵計劃有利于進一步完善公司治理結構，在加快公司核心隊伍建設的基礎上為未來經營戰略目標的實現提供保障。 圖：加加食品股權結構情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 姓名職務 獲授的股票期權 數量(萬股) 占授予股票期 權總量比例 占本激勵計劃公告日 總股

14、本的比例 周建文董事長兼總經理1,12824.26%0.98% 楊衡山董事、副總經理521.12%0.05% 莫文科董事521.12%0.05% 劉素娥財務總監521.12%0.05% 楊亞梅董事會秘書521.12%0.05% 董事和高級管理人員小計（5人）1,33628.73%1.16% 核心技術（業務）人員及董事會認為 需要激勵的其他人員（124人） 2,38551.29%2.07% 預留部分92919.98%0.81% 合計4,650100%4.04% 表：首次授予激勵對象及獲授股票期權情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 8公司概況：以調味品業務為重點，醬油貢獻主要收入與利潤 1.

15、3 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖：調味品和糧油食品是公司的兩大主營業務圖：2021H1醬油和植物油營收占比達80% 以調味品和植物油為主營業務，實施“1+1”品牌戰略 1）分行業看：調味品作為公司的重點主營業務，2012- 2021H1的收入占比平均為68.8%，2021H1調味品與糧油食品 營收分別占比70.9%和28.8%； 2）分產品看：公司主要涉及醬油、植物油、食醋、雞精、味 精等的生產銷售，而“加加”醬油和“盤中餐”食用植物油是 其戰略發展的核心產品，2021H1醬油和植物油的營收占比分 別為49%和31%，合計占比達80%，成為公司最主要的收入和 利潤來源。 63% 71

16、% 37% 29% 0% 25% 50% 75% 100% 調味品糧油食品 圖：加加食品產品矩陣梳理 51% 29%20% 加加食品 醬油盤中餐食用油 食醋 減鹽高鮮原釀造及其他 花生油菜籽油茶油及其他 其他調味品 蠔油雞精味精料酒 火鍋底料 51% 29% 5% 5% 3% 8% 醬油植物油醋雞精味精其他 資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 9公司概況：立足于核心市場，開展多元化渠道布局 1.4 以核心市場為重心，搭建全國性銷售網絡。截至2021H1，公司經過多年深耕已在全國發展了1412家經銷商，較2020年末凈增18家，形成以湖南長沙、河南新鄭、四川 閬

17、中三大生產基地為中心，輻射全國的銷售網絡。其產品銷售主要集中于華中和華東地區，2021H1營收占比分別為36.4%和26.5%，另外西南地區占比從2012年10.6%提 升至2021H1的20.8%，且毛利率近五年基本維持在30%以上，顯著高于其他區域，2020年華中/華東/西南的毛利率分別為32.0%/28.7%/26.2%，未來有望繼續為公司帶來 高毛利的成長空間。 “1+4”渠道布局，堅持“三定三擴三增”營銷策略。公司在精耕傳統渠道下，設立了KA、餐飲、電商和福利物資四個銷售渠道，逐步形成流通渠道下沉、多渠道發展、 線上線下融合的立體式營銷格局。2021H1公司主銷渠道收入下降的原因主要

18、系社區團購對傳統渠道的沖擊較大，公司在堅持三定（定方向、定方案、定方法）、三擴（擴 經銷商、擴渠道、擴網點）、三增（增品項、增陳列、增動銷）的營銷策略下，加大了對社區團購、新媒體等線上渠道的投入，有望扭轉現狀并逐步提升經營業績。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖：21H1華中/華東/西南銷售占比為36%/27%/21%圖：2016-2020年西南區域毛利率約為30% 25.3% 28.7% 25.5% 26.2% 29.5% 32.0% 15% 20% 25% 30% 35% 20162017201820192020 華中華東西南 圖：21H1經銷商數量為1412家 322 335 26

19、1 121 199 103 53 364 351 275 120 163 98 41 0 100 200 300 400 華中華東西南華南華北西北東北 20202021H1 36% 27% 21% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 華中華東西南華南華北西北東北 注：因2021H1分地區營業成本中未披露華東地區，因此區域毛 利率對比數據截至2020年 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 10公司概況：收入穩定增長，盈利能力有待提升 1.5 圖：2021M9加加食品毛利率和凈利率為21.6%/0.2%圖：2012-2021M9加加食品歸母凈利潤波動

20、較大 圖：2012-2021M9加加食品營收規?；境制?資料來源：公司公告，浙商證券研究所 -100% -60% -20% 20% 60% 0 50 100 150 200 歸母凈利潤（百萬元）yoy（右軸） 25.9% 29.1% 21.6% 10.6% 8.5% 0.2% 0% 9% 18% 27% 36% 毛利率（%）凈利率（%） 10.4% 9.3% 7.6% 8.0% 7.7% 7.7% 5.3% 7.0% 6.9% 0.1% 0% 4% 8% 12% 16% ROE（%） 圖：2021M9加加食品ROE水平下滑明顯 公司營收與歸母凈利潤增長緩慢。2012-2020年公司收入由16

21、.6億元增長至20.7億元， 歸母凈利潤基本圍繞1.8億元波動，2012-2020年收入/利潤CAGR分別為2.8%/0.03%。 公司過去近十年增長較慢的主因為多元化戰略投資拖累調味品主業發展，2019年實控人 楊振回歸主業后進行一列調整，2020年毛利率和凈利率有所改善并分別小幅提升至 29.1%（+2.1pct）、8.5%（+0.5pct）。 整體盈利能力有待提升。2021M9公司收入12.0億元，歸母凈利潤0.02億元，毛利率/ 凈利率/ROE分別21.6%/0.2%/0.1%，其盈利水平大幅下降主要系原輔材料采購價格的 上漲及社區團購低價沖擊影響，公司已于2021年11月進行產品提價

22、，上調幅度為3%- 7%，預計疊加產品的結構升級和渠道的穩步擴張，盈利能力有望大幅回升。 -30% -15% 0% 15% 30% 0 600 1,200 1,800 2,400 營業收入（百萬元）yoy（右軸） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業情況 02 Partone 調味品行業空間廣闊 醬油結構化升級趨勢 12調味品行業：3300億市場空間廣闊，醬油為最重要子行業 2.1 調味品具備剛需特性：2016-2020年調味品行業零售渠道CAGR為9%，其中量/價分別貢獻5%/4%，2020年調味品零售渠道規模1500

23、億，按照零售渠道占比30%的口徑換 算后，調味品行業全渠道零售規模4500億，按照出廠到零售端45%加價率換算，出廠口徑規模為3300億。行業需求穩定，我們預計未來3-5年行業每年仍有10%左右的增長。 需求端穩定增長：從調味品渠道結構來看，餐飲渠道與零售渠道合計占比高達80%以上。1）餐飲端：餐飲行業景氣度高，外賣與連鎖化大發展將驅動餐飲穩定增長，餐 飲端將為調味品行業貢獻穩定增量；2）居民端：我國人均調味品消費量4.7kg/年，對標海外仍有較大提升空間. 供給端小廠出清：小規模工廠與小作坊受環保政策趨嚴、原材料成本上漲、龍頭渠道下沉等因素影響，將逐步退出行業，2020年疫情以來加速出清。

24、醬油為調味品行業中重要子行業：調味品行業品類眾多，新興品類復合調味料快速滲透、醬油/醬類/醬腌菜/醋/蠔油等傳統品類經久不衰、鹽/味精被逐步替代。其中，跟據 調味品協會2019年統計的調味品百強企業數據，醬油子行業占比為36%，處于結構升級階段，仍在成長期。 0% 4% 8% 12% 16% 0 400 800 1200 1600 調味品零售規模（億元）增速 圖：調味品行業零售規模及增速圖：調味品行業量價齊升圖：調味品中餐飲與零售渠道占比80% 圖：2019年調味品百強企業子品類產量份額占比圖：人均調味品消費量對比歐美還有提升空間 36% 5% 6% 12% 6% 2% 7% 3% 醬油復合調

25、味料醬類食醋味精雞精雞粉蠔油醬腌菜 13.6 131.6 80.2 59.7 4.7 17.4 13.6 8.5 0 40 80 120 160 中國日本美國英國 2019年調味品人均消費額（$/人） 2019年調味品人均消費量（kg/人） 56% 30% 14% 餐飲渠道零售渠道食品加工 0% 4% 8% 12% 16% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 零售增速（%）銷量增速（%）價格增速（%） 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所資料來源：中國調味品協會，浙商證

26、券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：中國調味品協會，浙商證券研究所 圖：餐飲高景氣為調味品貢獻穩定需求 Euromonitor，浙商證券研究所 注：本數據僅為零售渠道（占全行業比例為30%） -20% -10% 0% 10% 20% 20102011201220132014201520162017201820192020 餐飲規模yoy調味品行業規模yoy 13醬油行業：600億市場空間，結構化升級趨勢確定 2.2 -10% -5% 0% 5% 10% 800 900 1000 1100 1200 201520162017201820192020E2021E2

27、022E 醬油行業產量（萬噸）yoy 醬油行業未來以價增驅動為主：醬油行業規模穩步增長，調味品行業協會數據顯示，15-19年CAGR為5.1%，2019年出廠規模為551億元；我們預計醬油行業19-22年 CAGR為5.0%，2022年出廠規模達637億元。從量價方面看，1）產量：2019年醬油產量為1101萬噸，增長已經見頂，我們預計19-22年CAGR為1.3%；跟據調味品協會統 計數據，19-22年百強醬油企業產量CAGR為14.2%，遠超行業平均水平，供給端集中度快速提升；2）噸價：醬油行業已經渡過了行業性高速擴產、渠道跑馬圈地的階段， 行業已轉向結構性增長推動，假設2022年行業性提

28、價，我們預計19-22年醬油行業噸價CAGR為3.6%。跟據調味品協會統計數據，16-19年百強醬油企業噸價CAGR為3.6%， 未來醬油百強噸價提升有望加速。 圖：醬油產量增長緩慢圖：醬油行業出廠規模穩步提升 圖：2015-2019年百強醬油企業產量增速高于行業圖：2016-2019年百強企業醬油噸價快速提升 0% 5% 10% 15% 20% 0 150 300 450 600 20152016201720182019 百強企業醬油產量（萬噸）增速 資料來源：中國調味品協會，浙商證券研究所 資料來源：中國調味品協會，浙商證券研究所 6611 6577 7098 7356 6000 6400

29、 6800 7200 7600 2016201720182019 百強企業醬油銷售均價（元/噸） 資料來源：中國調味品協會，浙商證券研究所 醬油結構化升級趨勢：19-22年行業增長主要靠價格驅動 0% 3% 6% 9% 12% 0 200 400 600 800 201520162017201820192020E2021E2022E 醬油行業規模（億元）yoy（右軸） 14醬油行業：600億市場空間，結構化升級趨勢確定 2.2 結構性增長來源于內部鮮味與健康產品替代和鹽、味精等咸味調味品替代。我國醬油行業的升級之路為：醬油老抽&生抽高鮮醬油零添加醬油/功能性醬油/各類概念 醬油有機醬油。醬油結

30、構升級特征歸納為：1）價格提升：均價35元/500ml提升到了現在812元/500ml；2）功能化：滿足特定場景(復合醬油）；3）健康化&品質化： 含鹽量、添加劑降低；原料選擇由麥麩/脫脂大豆轉向小麥/大豆。 含鹽量 氨基酸態氮含量 圖：國內醬油結構升級梳理 結構化升級趨勢：價格增長源于對單一咸味調味品的替代 9090年代以前年代以前 散裝散裝/ /袋裝醬油袋裝醬油 5 5元元/500ml/500ml 9090年代后期年代后期/ / 20002000年前后年前后 老抽老抽/ /生抽醬油生抽醬油 55- -8 8元元/500ml/500ml 20122012年以后年以后 高鮮醬油高鮮醬油 88-

31、 -1212元元/500ml/500ml 20152015年前后年前后 功能性醬油功能性醬油/ /零零 添加醬油添加醬油/ /減鹽醬減鹽醬 油油 1212- -2020元元/500ml/500ml 未來展望未來展望 有機醬油有機醬油 2020元元/500ml/500ml 15 2.2醬油行業：600億市場空間，結構化升級趨勢確定 日本醬油行業結構升級梳理：日本醬油產量自1980年代后出現下滑，3次日本醬油CPI的大幅提升均伴隨著產品結構升級，1980年低鹽醬油（CPI+11.0%）、1990年丸大 豆醬油（CPI+9.7%）、2010年鮮榨醬油（CPI+7.1%）。復盤日本結構升級路徑，基本每

32、十年一次，結構升級特征歸納為：1）健康化、品質化升級為長期趨勢；2）基本上 每次升級均伴隨著價格提升。 對標日本看國內醬油行業：我國當前處于高鮮醬油的放量期，本階段的特征為消費者對口感的要求高于健康性。從日本結構升級趨勢看，下一個階段消費者將更加注重健 康化與品質化，減鹽概念醬油所處的高端醬油市場，極具發展空間。 圖：日本醬油結構升級梳理 11.0% 9.7% 7.1% -4% 0% 4% 8% 12% 日本:CPI:醬油yoy 低鹽醬油推出1990年左右全 大豆醬油上市 2010年左右，眾多企業推 出鮮榨醬油 1980-1990年：過去傳統醬油含 鹽量較高，消費者開始追求低 鹽醬油消費 特征

33、： 醬油含鹽量降低 日本國內大豆短缺+進口大豆 成本高，主要使用脫脂大豆作 為原料 2001-2010 年 ： 01 年日本正式實行有 機認證制度，有機 醬油產量暴增 特征： 消費者對原材料要 求提高，健康化開 始成為主流 1990-2000年：丸大豆醬油 在品質與健康上更佳，引領 行業升級，受到消費者追捧 特征： 消費者更重視口感提升 大豆作為原材料成為趨勢 為 2011年至今：鮮榨醬油成為市場趨 勢，鮮榨醬油通過先進的技術使得營 養與口感上都保持最新鮮的標準 特征： 消費者與企業對口感、健康、營養的 追求達到高點 14元/500ml43元/500ml96元/500ml39元/500ml 對

34、標日本：我國現階段處于日本結構升級早期，高端化為未來趨勢 高端醬油規模短期預計達291億，長期看成長空間大2.2 2022年高端醬油市場規模預計達291億：2014-2018年，國內醬油市場處于高鮮醬油升級紅利期，產 品快速放量，支撐高端醬油市場規模擴大；18年起高端醬油銷量增速放緩，同時18年后進入行業提價 周期，我們預計價格貢獻將略微超過銷量貢獻，預計2018-2023年高端醬油量價分別貢獻4.1%/5.2%， 2022年高端醬油出廠規模291億，占比由2018年的27%（高端+超高端）提升至2022年的32%。 對標日本，長期看高端醬油市場仍有較大成長空間：1）對比日本醬油生產標準來看，

35、日本高端醬油 定位更高，濃口醬油標準醬油總氮含量為1.2g/100ml，接近我國高鹽稀態發酵醬油技術標準中的一級 醬油；2）對比市場結構來看，2018年國內低端（5元以下）/中端（5-8元）/高端（8-12元）/超高端 （12元以上）占比分別為45%/33%25%/2%，我國低端/高端/超高端醬油分別對應國內三/二級/特級醬 油標準，若按照我國標準劃分，日本97%的產品均為超高端醬油，未來伴隨著我國居民收入提升、消 費者對醬油產品價格敏感度將會下降，對健康重視程度不斷提升，為我國醬油行業持續結構升級創造 條件，對標日本來看我國高端醬油長期仍有較大成長空間。 日本 JAS標準 濃口醬油 總氮含量

36、 無鹽可溶性 固形物含量 特級高級標準特級高級標準 1.5-1.61.351.21614- 中國 高鹽稀態發酵醬油 總氮含量無鹽可溶性固形物含量 特級一級 二級 三級特級一級 二級 三級 1.51.31.00.71513100 45% 33% 25% 2% 低端（5元以下）中端（5-8元） 高端（8-12元）超高端（12元以上） 圖：2018年我國高端醬油占比不到30% 資料來源：日本醬油技術中心，浙商證券研究所 74% 23% 3% 特級上級標準 圖：2015年日本特級醬油產量占比74%表：日本醬油生產標準高于我國 資料來源：中國產業信息網，浙商證券研究所資料來源：日本醬油技術中心，浙商證券

37、研究所 資料來源：中國產業信息網，浙商證券研究所 16 0% 4% 8% 12% 16% 0 80 160 240 320 201420152016201720182019E2020E2021E2022E 高端醬油市場規模（億元）yoy（%） 圖：高端醬油市場規模穩步增長 注：原始數據為零售口徑，本文按照出廠到終端加價率為70%，還原至出廠口徑 CAGR11.4% 量：8.6% 價：2.6% CAGR9.4% 量：4.2% 價：5.1% 千帆過盡 03 Partone 引領醬油行業創新的旗手 多元化投資拖累主業發展 183.1 作為國內“醬油第一股“，加加食品也曾以創新精神和營銷戰略引領行業潮

38、流 創新精神造就加加食品：1995年以前國內醬油普遍使用傳統的密封式醬油瓶蓋，需要 利器捅破，使用過程中常會將醬油潑灑弄臟瓶身且容易變質。發現痛點后楊振發明了拉 環式帶孔瓶蓋，并在1996年成立了加加醬業，將發明用于自家醬油產品上。1997年，公 司開啟“瓶蓋創新戰略”，憑借對醬油瓶蓋的創新迅速打入湖南、湖北、江西市場。 超前的營銷策略帶動公司從區域走向全國：加加食品早期的市場發展可以分為大致分為 三個時間階段，每一階段所采用的營銷策略也有所不同： 1）19962000年以前，加加食品通過瓶蓋創新戰略在建廠的前三年迅速攻占湖南市場， 覆蓋網絡也蔓延向了湖北和江西省。同一時期，公司也確立了以地級

39、市為單位發展獨家 經銷商，即每一城市或地區只發展一家經銷商的營銷模式； 2）20002004年，加加開始全面實施實惠拓市戰略建立全國銷售網絡，利用濃醬油還 可以上色的特性，提出“加加醬油，一瓶當做兩瓶用”的營銷策略。在這一階段，加加 作為“醬油第一股”再開行業之先河，投入4800萬中標中央一套黃金時段5、6月份廣告 位，配合自身香港注冊成立的“港資品牌”背景吸引大量消費者購買的同時也收獲了大 量全國各地的加盟商； 3）20052009年，實施市場細分策略，根據醬油的功能特點提出“炒菜用加加老抽， 涼拌用加加生抽”的營銷策略，開始逐步引導購買者同時使用兩種公司產品?？偨Y來看， 加加食品在早期依靠

40、營銷成功帶動了公司從早期的區域性品牌逐步走向了全國市場，并 不斷壯大公司營收規模（97年收入1368萬，09年營收12.01億，CAGR45.2%）。 引領醬油行業創新的旗手 圖：拉環式帶孔瓶蓋解決了潑灑和變質問題圖：加加食品為首家調味品企業中標央廣 4.2% 8.7% 3.9% 4.4% 0% 3% 5% 8% 10% 201220132014201520162017201820192020 加加食品海天味業中炬高新 圖：2012-2020年間加加廣告費用率長期領先行業頭部品牌 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：每日經濟新聞采訪稿，理財周報采訪稿，證券日報網，中國質量新聞網，海天

41、味業官網，加加 食品官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 193.2 上市后多元化投資拖累公司主業發展 多元化投資拖累主業發展：2012年加加上市后，控股股東將戰略重心轉向了多元化投資，試圖通過并購和投資擴大業務版圖。細分來看，對外多元化的投資對公司的影響 體現在三大方面： 競爭方面：公司在主業根基尚淺時急于投資擴展業務板塊，導致在行業競爭中大幅落后于龍頭海天、被挑戰者千禾超越； 管理方面：董事長長期專注于投資和自身債務問題，將決策權下放給職業經理人，導致品牌策略上錯誤轉向中低端路線、也錯失行業高鮮醬油放量紅利期； 公司形象方面：董事長為緩解自身債務問題所造成的違規操作對上

42、市公司形象產生了極大的負面影響 多元化投資拖累公司主業發展 Wind，天眼查，浙商證券研究所 公司時間投資主體業務介紹投資金額/占股后續結果 湖南盈興地產2007-2018湖南卓越從事房地產開發經營、自建商品房的銷售 未披露 （54.6%） 董事長楊振寄希望于彼時盈興地產所開發商鋪項目的回流資金用于增持 上市公司股份，投資主體湖南卓越也于18年2月收到3.8億元回籠資金。 但受制于自身債務及融資渠道受限等問題，增持計劃于2019年3月宣告 取消，湖南卓越隨后也退出了盈興地產股東名單。 寧夏可可美&玉蜜淀粉 2015.11/2016.09湖南卓越 寧夏可可美主要從事味精生產和銷售 寧夏玉蜜淀粉主

43、要從事玉米及農產品加工等業務 1/0.16億 （100%/24.75%） 控股寧夏可可美后發現除大量銀行貸款外，還存在民間借貸。為盤活資 產，董事長楊振先后投入大量資金用于產能擴充（4萬噸/年，金額未披 露）和環保要求（1.5億元）等方面改造。資金流的緊張也直接導致了 17年3月至18年1月間楊振違規利用上市公司名義向兩家被投企業開具 6.99億元商業承兌匯票，隨后指使兩家被投企業財務人員向外部機構背 書貼現或用于對外借款提供質押。貼現金額合計為5.97億元，最終均被 湖南卓越或楊振使用。 長沙云廚電商2015.05上市公司 從事針對社區居民進行菜米油鹽醬醋茶等生活必需品的配 送服務 0.5億

44、 （51%） 被投企業長期未能實現盈利，20162017年10月連續錄得虧損1887萬 /749萬。加加于2017年12月以0元價格將51%股權轉讓給被投企業另一 股東。 深圳創新科存儲技術2016.12上市公司從事企業級存儲、云存儲等軟、硬產品研發、銷售 1億 （4.17%） 因加加中長期規劃和投資方向等因素，于2017年7月宣告終止本次投資 協議。 湖南辣妹子食品2017.04上市公司 從事罐頭、豆制品、食品用塑料包裝容器工具等制品、飲 料、飲用水、蔬菜制品、調味料的生產、銷售及農副產品 銷售 未披露 （100%） 加加與交易方無法就交易事項部分核心條款達成一致，于2017年10月 終止該

45、重大資產重組事項并復牌。 大連金槍魚釣2018.07上市公司 從事遠洋漁業捕撈和現場加工、銷售、技術咨詢及貨物和 技術進出口業務 47.1億 （100%） 因重組方案復雜、公司尚未被撤銷其他風險警示及市場環境等原因，于 2020年12月終止重組議案。 表：加加食品及大股東頻繁嘗試對外投資和并購，但對主業的資源投入較少 203.2 深耕主業才是企業發展正途： 海天味業成長為行業絕對龍頭的關鍵在于長期戰略定力。公司以深耕 醬油領域為基，待到核心業務奠定市場龍頭優勢和長期穩步增長后才 開始多元化布局調味品賽道。在2014年海天初次拓展子品類腐乳業務 時，公司在產品矩陣上已經擁有多個10億、20億級體

46、量的大單品，醬 油業務五年收入CAGR接近15%； 千禾味業長期聚焦零添加醬油賽道，僅涉足5個調味品子行業，遠低 于其他行業參與者。千禾16年出川到18年全國化擴張初顯成效，后來 居上，20H1營收和凈利潤規模均已反超加加食品。 加加主業根基仍需夯實：公司過早的專注于多元化投資，對主業產品矩陣管 理不足，導致SKU數過多、核心單品規模較小，公司前五大SKU平均規模約1-2 億，較競品核心產品體量差距較大。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司時間成立方式主要產品占股比例經營所在地 開平廣中皇食品2014并購腐乳100%廣東省開平市 佛山海盛食品2015設立調味食品100%廣東省佛山市 鎮江

47、丹和醋業2017并購食醋、調味料70%江蘇省丹陽市 廣東海蓮生物科技2018設立耗油100%廣東省佛山市 合肥燕莊食用油2019并購芝麻油67%安徽省合肥市 黑龍江海裕農產品2019設立原材料采購100%黑龍江省哈爾濱市 表：海天味業通過并購或新設立方式逐步覆蓋調味品類 醬油調味醬耗油醋味精雞精料酒香油調味汁食用油醬菜腐乳火鍋底料農產品合計 加加食品9 海天味業14 千禾味業5 廚邦10 資料來源：各公司天貓旗艦店，公司官網，浙商證券研究所 表：競品覆蓋產品品類對比 在行業競爭中大幅落后于龍頭海天、被挑戰者千禾超越 多元化投資拖累公司主業發展 3.2 董事長放權經營，戰略失機錯過行業發展紅利期

48、 短期來看，中低端定位并未拯救市占率：董事長楊振在2015年后負責投資工作，職業經理人代為 主持工作。在品牌定位上，職業經理人堅持中低端路線搶占市場。從結果上來看，公司在長期的中 低端化策略下市占率由2015年的2.1%下滑到2018年1.75%，直到19年公司重新聚焦主業推出高端 產品減鹽系列市占率才回升至1.85%。 長期來看，中低端定位導致公司錯過消費升級風口：20102015年前后，如千禾、海天味業等頭 部企業抓住高鮮和零添加醬油的風口，憑借產品結構上的持續升級提升了營收規模和盈利能力。而 反觀加加食品，在零添加和其他高端產品上的開發相對真空。另一方面，公司當時在經營利潤上沒 有設置完

49、整的考核機制，這也就造成了中低端策略的長期存在，以及公司長時間主營業務增長疲軟 的局面。產能上，公司募資建設的20萬噸/年中高端醬油生產項目在2015年投產后也并未對整體調 味品產量有實質提升，判斷主因是公司中低端占比較大和投產時間推遲，錯失了卡位高鮮醬油的最 佳時機，造成了后續中高端產能的浪費。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0% 30% 60% 90% 120% 0 8 16 24 32 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 調味品產量（萬噸）調味品產能利用率（右軸） 圖：2015年20萬噸中高端醬油項目投產后產量

50、并未得到體現 2.1%1.9%1.9% 1.8%1.8% 0.6%0.8%1.0%1.2%1.5% 14.9% 15.6% 17.7% 19.7% 21.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019 加加食品千禾味業海天味業 0% 13% 25% 38% 50% 0 60 120 180 240 201220132014201520162017201820192020 加加食品海天味業千禾味業加加食品海天味業千禾味業 圖：在消費升級背景下的中低端產品定位導致加加市占率不斷萎縮圖：加加食品在營收規模和毛利率水平上大幅落后于頭部企業 注：1）按照201