?？低?企業端需求與創新業務是公司的第二成長曲線-211210（36頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 ?？低暫？低?002415) 企業端需求企業端需求與創新業務是公司與創新業務是公司的的第二成長曲線第二成長曲線 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： ?？低暿侨蝾I先的?？低暿侨蝾I先的 AI視頻物聯企業，在視頻物聯企業，在 PBG 增速驅緩后，增速驅緩后，EBG 和創新業務為和創新業務為 公司帶來第二、第三成長曲線公司帶來第二、第三成長曲線。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級：預測 2021-2023 年的 EPS 為 1.81 元、 2.23 元、2.68 元，增速為 26%、23

2、%、20%，參考可比公司估值水平， 給予目標價 66.9 元，增持評級； EBG 與創新業務與創新業務將成為公司的第二成長曲線將成為公司的第二成長曲線。公司作為全球領先的 AI 視頻物聯企業，實現了自上市以來 15 年的連續增長，凈利潤復合 增長率達 35%。在不同的階段，公司的增長動力各不相同，現公司 的增長點已從傳統的公安、 交通等面向政府開支的領域， 轉向企事業 單位進行數字化轉型的需求。此外，公司依托視覺的深厚積累，開展 各項創新業務，目前也已經成為公司業績重要的增長點。 EBG 與創新業務占比與創新業務占比顯著顯著，增長動能愈發明顯，增長動能愈發明顯。市場有觀點認為雖 EBG 與創新

3、業務成長性較高，但由于其體量較小，對公司業績整體 增長的拉動有限。 我們認為， 此兩項成長性較高的業務占比已經非常 顯著。截止至 2021H1，創新業務已從 2018 年的 5%增長到 2021H1 的 16%，2021H1 的同比增速高達 122%，增長動能非常明顯。我們 測算，2021 年 EBG+創新業務營收占比將達到 40%，而 PBG 占比已 經降到 25%以下。未來 EBG 與創新業務的迅速成長，將為公司業績 增長帶來顯著的動力。 催化劑催化劑：EBG 占比增加；螢石拆分上市；其他創新業務占比增大。 風險提示風險提示。海外業務政治風險；經濟形勢不確定性風險；上游關鍵原 材料采購風險

4、 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 57,658 63,503 79,740 95,229 114,024 (+/-)% 16% 10% 26% 19% 20% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 13,517 15,857 18,538 22,773 27,287 (+/-)% 11% 17% 17% 23% 20% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 12,415 13,386 16,919 20,863 25,043 (+/-)% 9% 8% 26% 23% 20% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 1.33 1.4

5、3 1.81 2.23 2.68 每股股利（元）每股股利（元） 0.70 0.80 0.70 0.70 0.70 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 23.4% 25.0% 23.2% 23.9% 23.9% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 27.6% 24.9% 24.5% 23.7% 22.4% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 23.2% 22.2% 22.3% 21.7% 20.8% EV/EBITDA 20.13 25.58 22.79 18.15 14.53 市盈率市盈率 40.81 37.85

6、 29.95 24.29 20.23 股息率股息率 (%) 1.3% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 66.90 當前價格： 54.27 2021.12.10 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 43.71-69.08 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 506,654 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 9,336/8,143 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 87% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 30.86 日均成交值（百萬元）日均

7、成交值（百萬元） 1612.82 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 57,531 每股凈資產每股凈資產 6.16 市凈率市凈率 8.8 凈負債率凈負債率 -33.06% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.16 0.23 Q2 0.34 0.46 Q3 0.41 0.49 Q4 0.53 0.63 全年全年 1.43 1.81 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 4% 4% 26% 相對指數 0% 1% 15% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -2% 10% 22% 34% 46% 58% 2020-122021-042021-082021

8、-12 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 ?？低暽钭C成指 電子元器件電子元器件/信息科技信息科技 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 38 Table_Page ?？低暫？低?002415)(002415) 模型更新時間： 2021.12.10 股票研究股票研究 信息科技 電子元器件 ?？低?002415) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 66.90 當前價格： 54.27 2021.12.10 公司簡介 公司是領先的視頻產品和內容服務

9、提供 商，面向全球提供領先的視頻產品、專 業的行業解決方案與內容服務。公司積 極布局新興市場和新興業務，基于互聯 網推出了面向家庭和小微企業的相關產 品及云服務平臺；進入智能制造領域， 推出了一系列機器視覺產品及解決方 案。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 43.71-69.08 市值（百萬） 506,654 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 57,658 63,503 79,740 95,229 114,024 營業成本 31,140 33,958 42,648 51,22

10、1 61,636 稅金及附加 417 416 590 673 799 銷售費用 7,257 7,378 9,576 11,495 13,568 管理費用 1,822 1,790 2,324 2,823 3,306 EBIT 13,517 15,857 18,538 22,773 27,287 公允價值變動收益 15 85 0 0 0 投資收益 37 169 115 151 217 財務費用 -640 396 -161 -371 -541 營業利潤營業利潤 13,708 15,197 18,859 23,389 28,186 所得稅 1,290 1,595 1,780 2,281 2,784 少

11、數股東損益 51 293 159 245 358 凈利潤凈利潤 12,415 13,386 16,919 20,863 25,043 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 27,072 35,482 44,221 57,506 78,096 其他流動資產 754 498 498 498 498 長期投資 252 864 1,109 1,424 1,814 固定資產合計 5,791 5,876 5,436 4,392 3,010 無形及其他資產 1,912 1,973 2,247 2,465 2,698 資產合計資產合計 75,358 88,702 105,013 130,154 1

12、61,045 流動負債 23,521 31,225 32,148 37,865 45,037 非流動負債 6,364 2,997 2,997 2,997 2,997 股東權益 45,473 54,480 69,868 89,292 113,011 投入資本投入資本(IC) 52,803 63,948 75,336 94,761 118,480 現金流量表現金流量表 NOPLAT 12,249 14,201 16,789 20,552 24,592 折舊與攤銷 699 845 1,992 2,276 2,583 流動資金增量 -10,243 3,996 -2,250 -6,185 -3,361

13、資本支出 -1,842 -1,989 -2,142 -1,909 -1,955 自由現金流自由現金流 863 17,054 14,388 14,733 21,859 經營現金流 7,768 16,088 16,937 17,179 24,539 投資現金流 -1,923 -2,555 -2,271 -2,073 -2,129 融資現金流 -5,471 -4,560 -5,927 -1,820 -1,820 現金流凈增加額現金流凈增加額 373 8,973 8,738 13,285 20,590 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 15.7% 10.1% 25.6% 19.4% 19.7

14、% EBIT 增長率 11.0% 17.3% 16.9% 22.8% 19.8% 凈利潤增長率 9.4% 7.8% 26.4% 23.3% 20.0% 利潤率 毛利率 46.0% 46.5% 46.5% 46.2% 45.9% EBIT 率 23.4% 25.0% 23.2% 23.9% 23.9% 凈利潤率 21.5% 21.1% 21.2% 21.9% 22.0% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 27.6% 24.9% 24.5% 23.7% 22.4% 總資產收益率(ROA) 16.5% 15.4% 16.3% 16.2% 15.8% 投入資本回報率(ROIC) 23.2% 22.

15、2% 22.3% 21.7% 20.8% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 132.1 123.4 110.5 122.0 118.6 應收賬款周轉天數 134.9 126.3 127.6 129.6 127.9 總資產周轉周轉天數 477.0 509.8 480.7 498.9 515.5 凈利潤現金含量 0.6 1.2 1.0 0.8 1.0 資本支出/收入 3.2% 3.1% 2.7% 2.0% 1.7% 償債能力償債能力 資產負債率 39.7% 38.6% 33.5% 31.4% 29.8% 凈負債率 65.7% 62.8% 50.3% 45.8% 42.5% 估值比率估值比率 PE 4

16、0.81 37.85 29.95 24.29 20.23 PB 6.81 8.42 7.34 5.74 4.54 EV/EBITDA 20.13 25.58 22.79 18.15 14.53 P/S 8.80 7.98 6.35 5.32 4.44 股息率 1.3% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% 0%4%8%13%17%21%26%30% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% 0% 12% 23% 35% 46% 58% 2020-122021-052021-10 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 ?？低晝r格漲幅 ?？低曄鄬χ笖禎q幅 1

17、0% 13% 16% 19% 23% 26% 19A20A21E22E23E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 21% 22% 24% 25% 26% 28% 19A20A21E22E23E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 43% 47% 52% 56% 61% 66% 29876 33507 37137 40768 44399 48030 19A20A21E22E23E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) kUgVbWkWbYaZuMvNyQuM7N8QbRmOoOtRo

18、PjMnMpNfQpOmP9PqQvMMYsOtMMYsRqM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 38 Table_Page ?？低暫？低?002415)(002415) 目錄目錄 1. 深耕視頻技術領域，聚焦智能物聯與大數據服務 . 4 1.1. 從行業需求出發，推動產品與解決方案迭代升級 . 4 1.2. 創新驅動公司增長，供應鏈抗風險能力提升. 7 2. 構建開放生態體系，滿足碎片化應用需求 . 9 2.1. 從“看得見”到“看得懂”，公司業務場景逐漸多元化 . 9 2.2. 構建模塊化研發體系，提升軟硬件研發效率. 12 2.3. 行業開放

19、合作生態全面形成，碎片化應用難題有望落地 . 13 2.3.1. 云邊融合，具備海量數據處理能力 . 13 2.3.2. 物信融合，廣泛服務行業應用 . 14 2.3.3. 數智融合，構建開放合作平臺 . 15 3. 企業數字化轉型打開藍海市場，引領公司增長 . 16 3.1. 企業數字化轉型迅速發展，接力政府業務驅動公司增長 . 16 3.2. 全社會數字化轉型趨勢明顯，部分領域領先落地. 19 3.2.1. 能源行業數字化轉型 . 20 3.2.2. 重資產設備行業數字化轉型 . 21 3.2.3. 教育行業數字化轉型 . 21 3.2.4. 地產行業數字化轉型 . 22 3.2.5. 公

20、司具備企業數字化轉型的核心技術能力 . 23 4. 創新機制助力，各創新業務成業績突破點 . 24 4.1. 創新業務拔節孕穗，為公司可持續發展穩定供能. 24 4.2. 聚焦智能家居與物聯網，螢石分拆上市穩健進行. 26 4.2.1. 雙核驅動，開放云平臺助力一站式智能家居方案落地 . 26 4.2.2. AIoT 技術持續迭代，智能家居行業已處風口 . 30 4.2.3. 面向資本市場，加速成長為?？祱怨毯蠖?. 31 4.3. 智能制造主題賦予機器人業務成長動力. 32 4.3.1. 以“智”代“人”，移動機器人助力智能內物流. 33 4.3.2. 機器視覺聚焦工業傳感，軟硬件融合打造競

21、爭優勢 . 35 5. 盈利預測與估值 . 36 5.1. 盈利預測 . 36 5.2. 估值 . 37 6. 風險提示 . 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 38 Table_Page ?？低暫？低?002415)(002415) 1.1. 深耕視頻技術領域，聚焦智能物聯與大數據服務深耕視頻技術領域，聚焦智能物聯與大數據服務 1.1.1.1. 從行業需求出發，推動產品與解決方案迭代升級從行業需求出發，推動產品與解決方案迭代升級 ?？低暿且患液？低暿且患乙砸曨l為核心的智能物聯網解決方案和大數據服務提以視頻為核心的智能物聯網解決方案和大數據

22、服務提 供商。供商。公司的業務聚焦于智能物聯網、大數據服務和智慧業務。經過二 十多年在視頻技術領域的探索，公司完成了從看得到、看得清再到看得 懂的變革。?？低暶嫦蚬差I域用戶、企事業用戶和中小企業用戶， 提供智慧城市、企業數字化轉型、電子商務平臺等智慧業務，并構建了 開放合作生態，向行業用戶提供算法定制服務。 圖圖 1 1 海?？低晿I務覆蓋面廣康威視業務覆蓋面廣 數據來源：公司公告 安防領域常年位列第一，龍頭地位穩固。安防領域常年位列第一，龍頭地位穩固。根據 IHS 的數據，在綜合安防 領域，?？低曔B續 9 年位列視頻監控行業的全球第一。在 A&S“全球 安防 50 強”榜單中，公司連續

23、 4 年蟬聯第一位。與 2019 年相比，2020 年，安防行業集中度進一步提高，行業三巨頭格局明顯，頭部公司的市 場份額逐漸加大， 前三名公司的市占率合計超 50%， 行業規模效應顯著。 圖圖 2 2 全球安防行業格局較為集中全球安防行業格局較為集中 圖圖 3 3 市占率穩步提升，與第二名差距顯著市占率穩步提升，與第二名差距顯著 數據來源：A&S，國泰君安證券研究 數據來源：A&S，HIS，國泰君安證券研究 業績高速發展， 十年復合增速高達業績高速發展， 十年復合增速高達 33.23%33.23%。?？低暤氖杖雭碓粗饕?為傳統業務與創新業務兩部分。其中，傳統業務包括前端產品、后端產 ?？?/p>

24、威視 29.8% 大華股份 14.6%亞薩合萊 11.9% 博世 8.7% 安訊士4.8% 宇視科技 2.8% 天地偉業2.4% 安朗杰2.3% 韓華Techwin 2.3% 其他20.7% 19.5% 21.4% 22.6% 24.1% 29.8% 7.5% 8.9% 12.0% 13.3% 14.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20162017201820192020 ?？低?大華股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 38 Table_Page ?？低暫？低?002415)(002415) 品、中心控制產品

25、、建造工程及其他，創新業務包括智能家居、?？禉C 器人及其他創新業務。2010 至 2020 年間，公司收入年復合增長率高達 33.23%，增速迅猛。 創新業務接力傳統業務，成為公司成長第二曲線。創新業務接力傳統業務，成為公司成長第二曲線。公司的收入結構中， 傳統業務占比最高。其中，前端音視頻產品 2020 年占比超過 45%，但 2018 至 2020 年間， 復合增長率僅為 11%， 增速有所放緩。 2017 年以來， 創新業務快速發展， “螢石”業務和?？禉C器人業務實現盈利，紅外熱 成像產品的銷售增速也非常顯著。2021 年上半年，創新業務的收入占比 達到 16.46%，同比增長 122.

26、18%，未來或將成為公司重要的增長源泉。 圖圖 4 4 前端產前端產品高速增長，創新業務蓬勃發展品高速增長，創新業務蓬勃發展 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 從提供后端音視頻產品起家，到發展為物聯網解決方案與大數據服務提從提供后端音視頻產品起家，到發展為物聯網解決方案與大數據服務提 供商，?？低暯洑v了四個主要發展階段。供商，?？低暯洑v了四個主要發展階段。 20012001 至至 20072007 年：專攻后端音視頻產品，位列國內視頻監控領域龍頭。年：專攻后端音視頻產品，位列國內視頻監控領域龍頭。 ?？低暢闪⒂?2001 年，次年發布音視頻板卡和 DVR 產品，并首次將 H.264

27、算法引入視頻監控領域。公司掌握著模擬時代的核心技術優勢， 依托音視頻編解碼技術發展為國內龍頭企業。2007 年，公司的板卡與 DVR 產品在國內市占率超過 40%，發展迅猛。 20082008 至至 20112011 年：軟硬件協同發展，向安防整體解決方案提供商轉型。年：軟硬件協同發展，向安防整體解決方案提供商轉型。 公司的產品從后端視頻存儲設備向前端視頻采集設備拓展，并逐步具備 了提供視頻監控全系列產品的能力。 2011 年， 公司的軟件業務高速增長， 軟硬件產品的協同效應初步呈現。從 2009 年開始，公司向系統解決方 案業務延伸，并在 2010 年推出了面向電力、交通、金融、公安等細分

28、行業的解決方案。 2 411111126 46 133 159 211 241 272 288 1516 22 10 16 14 18 44 52 62 68 75 69 4 7 24 40 51 73 88 101 1 2 3 7 17 15 25 23 11 16 0.4 1.3 3 3 6 8 16 33 48 54 67 86 99 11 16 26 29 8 14 2 6 6 11 10 19 0 100 200 300 400 500 600 700 2008200920102011201220132014201520162017201820192020 前端產品后端產品中心控制產

29、品工程施工其他智能家居業務機器人業務其他創新業務 推出前端 攝像機、 球機產品 重慶平安 城市項目 開始建設 推出報警 門禁產品 推出“ 螢 石” 系列 產品 將4K和H265 引入視頻監 控領域 推出工業 相機、 無人機 推出“ 獵鷹“ ” 刀鋒“ ” 超腦 “ 系列NVR 首次提出 AI Cloud 架構 推出智慧消 防系列產品 推出物信融 合數據平臺 拓展多維 感知技術 首次推出 行業解決 方案 推出攝像 機產品 2008年之前， 主要生產后端 音視頻產品 2008至2011年， 向安防整體解決 方案提供商轉型 2012至2015年，拓 展產品線，成立七 個事業部 2016年至今，成立

30、三大業務群，布局 數字化業務 億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 38 Table_Page ?？低暫？低?002415)(002415) 20122012 至至 20152015 年： 定位行業解決方案提供商， 積極推進產品線拓展。年： 定位行業解決方案提供商， 積極推進產品線拓展。 2012 年，公司在視頻解決方案的基礎上，加入門禁、報警產品及方案，并進 入智能樓宇市場。 2013 年， 公司面向小微企業、 家庭和個人推出 “螢石” 互聯網業務，細分公安、交通、金融、樓宇、司法、文教衛、能源七大 事業部，面向不同行業的用戶提供個性化解決方案

31、。此外，公司還積極 拓展創新業務，向智能制造等新興業務領域延伸。 20162016 年至今：開拓年至今：開拓 AIAI 藍海市場，布局數字化業務。藍海市場，布局數字化業務。憑借著對行業發展 風向的精準把控，公司推出了“深眸” “超腦” “神捕”等 AI 系列產品， 并拓展了機器人業務與汽車電子業務。2017 年，公司提出 AI Cloud 架 構。2018 年，成立 PBG、EBG 和 SMBG 三大事業群。截至 2020 年，公司 已形成八大創新業務領域，致力于企業數字化轉型、智慧城市等數字化 業務的建設，打造行業開放合作生態。 ?？低暷壳耙研纬赏晟频臉I務結構體系。?？低暷壳耙研纬赏晟频?/p>

32、業務結構體系。公司的業務結構主要分為國 內與國外兩部分。 公司將國內業務按照行業劃分為 PBG、 EBG 和 SMBG 三種， 向國內用戶提供前端產品、 后端產品、 中心控制產品等傳統業務。 同時，公司還為國內客戶提供智能家居、機器人等創新業務，創新業務 中有少部分通過三大 BG 銷售給客戶。針對海外客戶，公司搭建了海外 的營銷網絡，向客戶提供傳統業務和創新業務產品。 圖圖 5 5 公司業務結構完善公司業務結構完善 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 38 Table_Page ?？低暫？低?002415)(00

33、2415) 1 1.2. .2. 創新驅動公司增長，供應鏈抗風險能力提升創新驅動公司增長，供應鏈抗風險能力提升 研發投入持續增長，技術創新應對挑戰。研發投入持續增長，技術創新應對挑戰。2020 年，?？低曆邪l團隊人 員數量達到 20597 人，同比增長 8.04%，團隊規模進一步擴大。研發支 出同比增長了 16.32%。公司持續較高水平的研發投入，擴大了自身的技 術優勢，加快了技術創新。截至 2020 年，公司累計擁有授權專利 4941 件、軟件著作權 1240 件，處于業內領先水平。 圖圖 6 6 研研發支出逐年上升，同比增速有所下降發支出逐年上升，同比增速有所下降 數據來源：公司公告，國

34、泰君安證券研究 在疫情、政治制裁等不利因素的影響下，公司仍然實現了業績的穩定增在疫情、政治制裁等不利因素的影響下，公司仍然實現了業績的穩定增 長，體現了公司作為龍頭企業經營的韌性。長，體現了公司作為龍頭企業經營的韌性。2016 至 2018 年間，公司收 入、毛利、凈利潤均保持高速增長態勢。受疫情與美國制裁高科技企業 的影響，2018 至 2020 年間，增速有所下降，但收入與毛利增速仍維持 在 10%以上，體現出公司較高的經營穩定性。2021 年上半年，隨著經濟 復蘇、公司收入、毛利和凈利潤增速迅猛。 圖圖 7 7 業務持續增長，收入增速放緩業務持續增長，收入增速放緩 圖圖 8 8 毛毛利與

35、凈利增速放緩利與凈利增速放緩 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 毛利率穩中有升，凈利率由降轉增。毛利率穩中有升，凈利率由降轉增。隨著規模的不斷擴張、行業競爭加 劇，公司的毛利增速有所放緩。之后，公司積極調整產品架構，優化產 業布局，開始在追求規模增長的同時兼顧效益。2016 至 2020 年間，公 司的毛利率穩步提升， 盈利效率得到改善。 凈利率受國際環境影響， 2019、 24.3 31.9 44.8 54.8 63.8 38.8 41.3% 31.3% 40.3% 22.3% 16.3% 26.6% 7.6%7.6% 9.0% 9.5% 10.0%

36、 11.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 201620172018201920202021H1 研發投入金額同比增速研發投入/營業收入 (億元) 319.2 419.1 498.4 576.6 635.0 339.0 26.3% 31.2% 18.9% 15.7% 10.1% 39.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 20162017201820192020202

37、1H1 收入收入增速 (億元) 133 184 224 265 296 157 73 92 110 120 128 62 31% 39% 21% 19% 11% 30% 30% 26% 20% 10% 6% 39% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 201620172018201920202021H1 毛利凈利潤毛利增速凈利增速 (億元) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 38 Table_Page ?？低暫？低?00

38、2415)(002415) 2020 年略有降低，但仍維持在 20%以上。隨著全球經濟回暖，2021 年上 半年，公司凈利率增速明顯。 優化內部管理，控制費用支出。優化內部管理，控制費用支出。公司持續優化營銷網絡，保持高水平的 銷售費用率。國外積極開拓市場，國內不斷下沉營銷網絡，密切對接客 戶需求。隨著規模擴張，公司內部的管理復雜度迅速提升。2019 年，公 司開始優化內部運營管理，提升運營效率。2020 年以來，公司的管理費 用率開始下降。公司的財務收入常年大于財務費用，現金流穩定。 圖圖 9 9 毛利率穩步提升，凈利率由降轉增毛利率穩步提升，凈利率由降轉增 圖圖 1010 研發費用率上升，

39、管理費用率下降研發費用率上升，管理費用率下降 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 凈利率業內領先，資產負債率持續走低。凈利率業內領先，資產負債率持續走低。我們選取大華股份作為同行業 的可比公司。 大華股份在全球安防領域排名第二， 僅次于?？低?。 2021 年上半年，?？低暤膬衾蕿?25.6%，高于大華股份 15pct。這得益 于龍頭地位帶來的規模優勢，以及公司良好的經營管理能力。公司近年 來不斷提高經營效益，資產負債率持續走低，這體現出公司良好的資金 結構和杠桿水平，經營穩定性高。 圖圖 1 11 1 凈利率高于大華股份，保持在凈利率高于大華股份，

40、保持在 20%20%以上以上 圖圖 1 12 2 資產負債率持續走低，小于大華股份資產負債率持續走低，小于大華股份 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 供應鏈抗風險能力提升。供應鏈抗風險能力提升。2019 年，美國國防授權法案部分生效，?？低?視被美國商務部列入實體清單，對公司的原材料供應體系產生重大影響。 10 月制裁落地后，公司采用新的設計方案，從采購進口原材料轉變為采 購國產替代原料，并加大了物料庫存。目前，?？低暦e極與供應商發 展穩定互惠的合作關系，與全球超 1000 家供應商共同開發打磨硬件技 41.6% 44.0% 44.8% 46.0%

41、46.5% 46.3% 22.8% 21.9%22.0% 20.9% 20.2% 25.6% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 201620172018201920202021H1 毛利率凈利率 9.4% 10.6% 11.8% 12.6% 11.6% 12.4% 2.1% 2.4% 2.8% 3.2% 2.8% 2.6% 7.6% 7.6% 9.0% 9.5% 10.0% 11.4% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 201620172018201920202021H1 銷售費用

42、率管理費用率研發費用率 22.8% 21.9%22.0% 20.9% 20.2% 25.6% 12.9% 12.4% 10.5% 11.5% 10.3% 10.7% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 201620172018201920202021H1 ?？低暣笕A股份 40.8%40.7% 40.2% 39.7% 38.6% 38.0% 45.2% 50.3% 51.0% 46.0% 44.8%44.6% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 201620172018201920202021H1 ?？低暣笕A股份 請務必閱

43、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 38 Table_Page ?？低暫？低?002415)(002415) 術平臺，供應鏈抗風險能力顯著提升。 圖圖 1 13 3 原原材料維持高水位，以冗余庫存應對外界環境變化材料維持高水位，以冗余庫存應對外界環境變化 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 布局柔性生產資源，打造彈性供應體系。布局柔性生產資源，打造彈性供應體系。目前，?？低曇呀浽诤贾萃?廬、杭州濱江、重慶建立了制造基地，并持續推進武漢制造基地的建設 和桐廬、重慶的擴產計劃，并在印度、巴西、英國建立了海外工廠，支 持全球產品供應。依托智能工廠，公司構建了業

44、內領先的自動化生產能 力，打造出敏捷、柔性、協同的制造體系，可以滿足多品種、小批量、 大規模的產品定制，有助于靈活滿足用戶碎片化的應用需求。 2. 2. 構建開放生態體系，滿足碎片化應用需求構建開放生態體系，滿足碎片化應用需求 隨著公司主業從傳統安防領域逐步向 AI 視頻多場景應用的轉變，為滿 足碎片化的應用需求，公司逐步構建了開放的行業生態體系，以及軟硬 融合、云邊融合、物信融合、數智融合等理念。 2.1. 2.1. 從“看得見”到“看得懂” ，公司業務場景逐漸多元化從“看得見”到“看得懂” ，公司業務場景逐漸多元化 過于二十年間，安防行業經歷了從“看得見”到“看得清” ，再到“看過于二十年

45、間，安防行業經歷了從“看得見”到“看得清” ，再到“看 得懂”的變化。得懂”的變化。隨著整個行業的迭代升級，?？低暤闹饕a品與服務 也從數字化階段逐步發展到網絡、高清化階段和智能化階段，業務場景 逐漸多元化，產品種類逐漸復雜。目前，公司業務已覆蓋超過 70 個行 業，產品種類多達 27000 種，未來還將進一步增加。 “看得見” ：數字化階段（“看得見” ：數字化階段（2001200120092009 年）年）?？低暺鸩接谀M時代， 2002 年發布音視頻板卡和 DVR 產品，2003 年將 H.264 算法引入視頻監 控領域，并于 2007 年首次推出模擬攝像機、球機產品。在這一階段，

46、公司主要提供具備技術優勢的硬件產品，包括后端 DVR 存儲設備與前端 的模擬攝像機、 球機。 有競爭力的硬件產品幫助公司迅速占領市場份額。 38.3 49.4 57.3 112.7 114.8 150.95 35.8% 29.0%16.0% 96.7% 1.9% 34.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201620172018201920202021H1 存貨存貨增長率 (億元) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 38 Table_Page ?？低暫？低?0

47、02415)(002415) 圖圖 1414 模擬模擬攝像機憑借高性價比，廣泛覆蓋高、中、低端市場攝像機憑借高性價比，廣泛覆蓋高、中、低端市場 數據來源：公司官網 圖圖 1515 安安防行業從數字化、網絡化走向智能化防行業從數字化、網絡化走向智能化 數據來源：公司官網 “看得清” ：網絡、高清化階段（“看得清” ：網絡、高清化階段（2010201020142014 年）年）2010 年，視頻監控系 統開始由模擬向數字化、高清化轉化。公司的前后端產品從模擬設備逐 漸升級為數字設備，并完成 IP 化改造，網絡視頻錄像機（NVR）及網絡 存儲產品迎來高速增長期。2012 年，公司從安防產品供應商轉型

48、為整體 解決方案提供商，隨后推出互聯網品牌“螢石” ，面向七大細分行業提 供全系列產品線和行業解決方案。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 38 Table_Page ?？低暫？低?002415)(002415) 圖圖 1616 公司公司推出全系列推出全系列 IP（網絡）產品和解決方案（網絡）產品和解決方案 數據來源：Deutsche Bank, Company data 圖圖 1717 工業攝像機功能多樣工業攝像機功能多樣 圖圖 1818 工業工業 3D IP3D IP（網絡）攝像（網絡）攝像機性能提升機性能提升 數據來源：Deutsche B

49、ank, Company data 數據來源：Deutsche Bank, Company data “看得懂” ：智能化階段（“看得懂” ：智能化階段（2015201520212021 年）年）繼視頻監控數字化、網絡化 的機遇之后，2016 年，視頻監控向智能化轉變。公司捕捉到深度學習為 行業帶來的機遇，將云計算、大數據等技術與用戶需求有機融合，推出 了一系列深度智能產品。公司于 2019 年將國內業務整合為 PBG、EBG 和 SMBG 三大業務群， 致力于智慧城市、 企業數字化轉型等智慧業務的建設， 并為各行各業提供智能化產品和大數據服務，解決碎片化應用需求。 請務必閱讀正文之后的免責條

50、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 38 Table_Page ?？低暫？低?002415)(002415) 圖圖 1919 公司公司推出一系列智能化產品推出一系列智能化產品 數據來源：公司公告 圖圖 2020 智能交通產品服務于智慧城市建設智能交通產品服務于智慧城市建設 圖圖 21 AI21 AI 開放平臺為企業提供算法定制服務開放平臺為企業提供算法定制服務 數據來源：公司公告 數據來源：AI 開放平臺網站 公司的業務場景不斷增加， 產品技術逐漸復雜， 未來還將面臨更多挑戰。公司的業務場景不斷增加， 產品技術逐漸復雜， 未來還將面臨更多挑戰。 隨著技術不斷迭代升級，公司的