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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0505月月2121日日優于大市優于大市智微智能（智微智能（001339.SZ001339.SZ）物聯網數字化核心方案商，智算業務打開第二成長曲線物聯網數字化核心方案商，智算業務打開第二成長曲線核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告計算機計算機計算機設備計算機設備證券分析師：熊莉證券分析師：熊莉證券分析師：艾憲證券分析師：艾憲021-617610670755-S0980519030002S0980524090001基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值59.90-65.89 元收盤價50.07

2、 元總市值/流通市值12539/3662 百萬元52 周最高價/最低價66.66/24.78 元近 3 個月日均成交額607.90 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告智微智能：以物聯網為基，橫向切入智微智能：以物聯網為基，橫向切入 AIGCAIGC 基礎設施領域基礎設施領域。公司為國內領先的智聯網硬件產品及解決方案提供商，成立于2011 年，產品覆蓋行業終端、ICT 基礎設施、工業物聯網三大業務板塊；2024 年投資設立控股子公司騰云智算，致力于為客戶提供 AIGC 高性能基礎設施產品，圍繞 AI 算力規劃與設計、設備交付、運維調優、算力調度管理、設備維保及置

3、換等提供端到端的智算中心全流程綜合服務。根據 2024 年年報披露數據，2024 年行業終端、ICT 基礎設施、工業物聯網、智算業務收入分別為25.97、6.31、1.51、3.01 億元，占比分別為 64.4%、15.6%、3.7%、7.5%。傳統主業：行業終端、傳統主業：行業終端、ICTICT 基礎設施、工業物聯網三大板塊基礎設施、工業物聯網三大板塊。1 1）行業終端）行業終端業務：業務：公司產品主要有教育商顯OPS、云終端、PC 類產品，其中 PC 類產品受全球將進入后疫情時代換機潮，疊加 Win10 停更帶來的換機需求拉動，根據 IDC 披露數據，預計 25 年全球 PC 出貨量同比+

4、3.7%，全球 PC 市場有望企穩回升。2 2）ICTICT 基礎設施業務基礎設施業務：公司產品主要有服務器、交換機、網絡安全設備，其中受全球 AI 訓練、推理需求拉動，2029 年全球服務器市場規模有望達到 5186 億美金，對應 24-29 年 CAGR 為 16.3%。3 3）工工業物聯網業務業物聯網業務：公司產品主要有工業 ICT 類、工業計算機、PAC 控制等，其中工業計算機受益于工業數字化需求推動，有望重回增長賽道，預計28 年出貨量為 619 萬臺，對應 24-28 年 CAGR 為 13.1%。智能算力：千億級別市場規模，開辟第二成長曲線智能算力：千億級別市場規模，開辟第二成長

5、曲線。從公司維度來看，24年 1 月公司出資設立子公司南寧市騰云智算，持股 51%，定位為 AIGC 基礎設施全生命周期服務商，根據 2024 年報披露數據，24 年子公司騰云智算實現營業收入 3.0 億元，凈利潤 1.74 億元，盈利能力優秀。從行業維度來看，受 AI 大模型訓練、推理需求拉動，全球 AI 服務器市場規?？焖僭鲩L，根據 IDC 披露數據，24 年全球 AI 服務器 1352 億美金，同比+156%，預計 29 年增長至 3576 億美金，對應 24-29 年 CAGR 為 21.5%。盈利預測與估值盈利預測與估值：智算業務有望拉動公司歸母凈利潤快速增長，預計2025-27年歸

6、母凈利潤 3.01/4.00/4.96 億元（+141%/33%/24%），EPS 分別為1.20/1.59/1.98 元。通過多角度估值，預計公司合理估值59.90-65.89 元，較當下有 11%-23%的估值空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：傳統主業所處行業下行的風險、產品價格下行及毛利率下降的風險、部分產品依賴單一大客戶的風險、貿易保護主義和貿易摩擦風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)3,6654,0344,8435,6046,433(+/-%)20

7、.9%10.1%20.1%15.7%14.8%歸母凈利潤(百萬元)33125301400496(+/-%)-72.4%280.7%140.7%33.1%24.0%每股收益（元）0.130.501.201.591.98EBITMargin1.5%7.5%12.8%14.1%14.8%凈資產收益率（ROE）1.7%6.0%13.1%15.5%16.9%市盈率（PE）380.2100.741.831.425.3EV/EBITDA136.743.322.317.815.2市凈率（PB）6.486.015.464.874.29資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務

8、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄一、智微智能：物聯網數字化核心方案商一、智微智能：物聯網數字化核心方案商.5 51.1 公司概況：國內領先的智聯網硬件產品及解決方案提供商.51.2 主營業務：以物聯網為基，橫向切入 AIGC 基礎設施領域.71.3 財務分析：收入穩步增長，盈利能力大幅改善.9二、二、物聯網：萬億市場空間，領先的智聯網硬件產品及解決方案提供商物聯網：萬億市場空間，領先的智聯網硬件產品及解決方案提供商.11112.1 行業終端業務：市場穩步增長，綁定核心客戶.132.2 ICT 基礎設施業務：服務器業務快速增長，網安設備、交換機增

9、長趨穩.152.3 工業物聯網業務：市場規模穩步增長，產品覆蓋工業 ICT 類、計算機及 PAC 控制.19三、三、智能算力：千億級別市場規模，開辟第二成長曲線智能算力：千億級別市場規模，開辟第二成長曲線.21213.1 公司層面：成立控股子公司騰云智算，發力 AI 智算產品.213.2 行業層面：智能算力快速增長，打開千億級別市場空間.22盈利預測盈利預測.2626估值與投資建議估值與投資建議.3030絕對估值：58.89-62.99 元.30相對估值：59.90-65.89 元.31輔助估值判斷：PEG 估值.32投資建議.32風險提示風險提示.3333附表：附表：財務預測與估值財務預測與

10、估值.3434mUjWiYhUkY9UkXmO6M8Q6MsQnNtRmRkPrRsPeRoMrQbRpOmMuOrRtQxNmOpP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：智微智能發展歷史.5圖2：智微智能股權結構.6圖3：智微智能分業務營業收入（單位：億元）.8圖4：智微智能各業務收入占比情況（單位：%）.8圖5：智微智能產品矩陣.8圖6：智微智能營業收入及增速（單位：億元、%）.9圖7：智微智能歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）.9圖8：智微智能毛利率及凈利潤情況（單位：%）.10圖9：智微智能分業務毛利率情況（單位：%）.10圖10：

11、智微智能期間費用情況（單位：億元）.10圖11：智微智能期間費用率情況（單位：%）.10圖12：物聯網體系架構-應用層、平臺層、傳輸層、感知層.11圖13：物聯網產業各層級產值占比.11圖14：全球物聯網市場規模及預測（單位：十億美金，%）.12圖15：全球分部門物聯網市場增長情況（單位：十億美金，%）.12圖16：中國物聯網市場規模及預測（單位：億元）.12圖17：中國物聯網連接數預測（單位：十億美金，%）.12圖18：中國分部門物聯網 23-27 年 CAGR 預測.13圖19：全球 PC 市場出貨量預測（單位：億臺，%）.13圖20：中國 PC 市場出貨量預測（單位：億臺，%）.13圖2

12、1：25Q1 全球 PC 市場競爭格局（單位：%）.14圖22：2024 年中國 PC 市場競爭格局（單位：%）.14圖23：符合英特爾 OPS-C 規范的課堂嵌入式一體機設備.14圖24：中國云終端市場預測（單位：百萬臺，%）.15圖25：2024 年中國云終端市場出貨量占比（單位：%）.15圖26：全球服務器市場規模及預測（單位：十億美元）.15圖27：中國服務器市場規模（單位：十億美元）.15圖28：2024 年全球服務器市場份額（單位：%）.16圖29：中國網絡安全市場規模預測（單位：百萬美元，%）.17圖30：中國網絡安全硬件技術發展趨勢.17圖31：中國網絡安全硬件市場規模預測（單

13、位：億元，%）.17圖32：2023 年中國網絡安全硬件市場份額情況（單位：%）.17圖33：全球智算中心用交換機市場規模（單位：百萬美元，%）.18圖34：全球非數據中心用交換機市場規模（單位：十億美元，%）.18圖35：2024 年全球 TOP5 交換機公司收入（單位：百萬美元）.18圖36：2024 年中國交換機市場規模及增速（單位：億元，%）.18圖37：中國交換機細分市場占比（單位：%）.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：中國交換機市場格局（單位：%）.18圖39：中國工業計算機出貨量預測（單位：百萬臺，%）.19圖40：2024 年中

14、國工業計算機分類占比（按產品形態）.19圖41：24Q3 中國工業計算機主要廠商市場份額（按出貨量）.19圖42：大型、中型、小型 PAC 產品占比.20圖43：全球 PAC 市場規模（單位：億美元）.20圖44：子公司騰云智算股權架構.21圖45：訓練數據大幅提升后，模型能力“涌現”.22圖46：模型參數大幅提升后，模型能力“涌現”.22圖47：多模態模型（圖像模態）訓練過程.23圖48：AI Agent 在生成類場景有望率先落地.23圖49：AI Agent 在能源、金融、政務等行業場景開始逐步試點.23圖50：中國人工智能應用場景發展.23圖51：全球人工智能市場總投資額（單位：億美元）

15、.24圖52：全球人工智能企業數量國家分布（單位：%）.24圖53：中國智能算力規模（單位：EFLOPS）.24圖54：中國智能算力應用分布（單位：%）.24圖55：全球 AI 服務器市場規模及預測（單位：十億美元）.25圖56：中國 AI 服務器市場規模（單位：億元）.25圖57：2024 年全球 AI 服務器市場份額（單位：%）.25表1：公司高級管理人員情況.6表2：智微智能股權激勵情況.7表3：子公司騰云智算財務數據（單位：億元，截至 2024 年報).22表4：智微智能業務拆分.27表5：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.28表6：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.29表7：公司盈

16、利預測假設條件（%）.30表8：資本成本假設.30表9：智微智能 FCFF 估值表.30表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.31表11：同類公司估值比較.32表12：智微智能 PEG 估值.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5一、智微智能：物聯網數字化核心方案商一、智微智能：物聯網數字化核心方案商1.11.1 公司概況公司概況：國內領先的智聯網硬件產品及解決方案提供商：國內領先的智聯網硬件產品及解決方案提供商公司為國內領先的智聯網硬件產品及解決方案提供商公司為國內領先的智聯網硬件產品及解決方案提供商。公司成立于 2011 年，是物聯網

17、數字化核心方案商，主營業務包括工業物聯網、ICT 基礎設施、智能終端、個人與家庭以及其他電子設備產品的研發、生產、銷售及服務，擁有全自主研發中心和全資制造工廠。公司為多行業提供標準化產品，下游覆蓋工業、交通、物流、醫療、金融、教育等行業，同時為行業龍頭客戶提供定制化服務。圖1：智微智能發展歷史資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司股權結構高度集中，股權激勵彰顯業績信心公司股權結構高度集中，股權激勵彰顯業績信心。公司董事長、總經理袁微微女士持有 39.85%股權，郭旭輝持有公司 30.43%股權，兩人系夫妻關系，為一致行動人、公司實控人，合計持有公司 70.28%股權，股權結構高度集中。

18、公司管理層行業經驗豐富，多為內部晉升。2023 年公司進行股權激勵，以 2021 年為基數，23/24/25 年營業收入增長率目標值分別為 25%、50%、80%，23/24/25 年營凈利潤增長率分別為 25%、50%、80%，彰顯業績信心。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：智微智能股權結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（截至 2025 年 4 月 19 日）表1：公司高級管理人員情況姓名姓名職位職位性別性別年齡年齡履歷履歷袁微微 董事長、總經理女51中國國籍，擁有香港永久居留權，本科學歷，中歐國際工商學院 EMBA 在讀；歷任深圳市智微

19、智能科技開發有限公司執行董事兼總經理、上海凡迪信息技術有限公司執行董事兼總經理、海寧市智微智能科技有限公司董事長兼總經理；2011 年創辦公司，現任公司董事長、總經理。袁燁董事、副總經理女44中國國籍，擁有香港永久居留權，碩士學歷；歷任深圳市智微智能科技股份有限公司銷售經理、董事長助理，現任公司董事、副總經理。涂友冬 董事、副總經理男49中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷；歷任深圳市先冠電子有限公司研發部經理、深圳市智微智能科技開發有限公司研發中心負責人，現任公司董事、副總經理、研發中心負責人。劉迪科副總經理、產品中心負責人男46中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷；歷任深圳市艾瑞奧電子科技

20、有限公司監事、深圳市智微智能科技開發有限公司副總經理；現任公司副總經理、產品中心負責人。許力釗副總經理、行業終端產品負責人男46中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷；歷任深圳市先冠電子有限公司消費類事業部客戶經理、副總經理，深圳市智微智能科技開發有限公司消費類事業部負責人；現任公司副總經理、行業終端產品負責人。翟榮宣副總經理、研發中心聯席負責人男48中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷；歷任深圳市先冠電子有限公司-硬件工程師/筆記本硬件主管，深圳市智微智能科技開發有限公司研發中心聯席負責人；現任公司副總經理、研發中心聯席負責人。李波財務總監男50中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷；歷任深圳

21、警翼智能科技股份有限公司財務總監，現任公司財務總監。張新媛董事會秘書女35中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷；歷任深圳達實智能股份有限公司證券事務代表、投資者關系總監，深圳市智微智能科技股份有限公司董事長助理，現任公司董事會秘書。資料來源：公司財報、招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表2：智微智能股權激勵情況行權行權/解除限售期解除限售期考核年度考核年度以以 20212021 年營業收入為基數，年營業收入為基數，考核年度的營業收入增長率考核年度的營業收入增長率以以 20212021 年凈利潤為基數，年凈利潤為基數，考核年

22、度的凈利潤增長率考核年度的凈利潤增長率目標值觸發值目標值觸發值第一個行權/解除限售期2023 年25%20%25%20%第二個行權/解除限售期2024 年50%42%50%42%第三個行權/解除限售期2025 年80%70%80%70%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1.21.2 主營業務：主營業務：以物聯網為基，橫向切入以物聯網為基，橫向切入 AIGCAIGC 基礎設施領域基礎設施領域公司以物聯網為基公司以物聯網為基，橫向切入橫向切入 AIGCAIGC 基礎設施領域基礎設施領域。公司以智聯網硬件設備及解決方案起家，致力于為產業數智化發展提供強大的硬件底座，全面推動智聯網場景化應用。

23、公司基于自主研發和新技術應用，持續優化產品結構，完善產品方案，產品覆蓋行業終端、ICT 基礎設施、工業物聯網三大業務板塊。公司 2024 年投資設立控股子公司騰云智算，致力于為客戶提供 AIGC 高性能基礎設施產品，圍繞AI 算力規劃與設計、設備交付、運維調優、算力調度管理、設備維保及置換等提供端到端的智算中心全流程綜合服務。從收入維度來看，根據 2024 年年報披露數據，2024 年行業終端、ICT 基礎設施、工業物聯網、智算業務收入分別為 25.97、6.31、1.51、3.01 億元，占比分別為 64.4%、15.6%、3.7%、7.5%，行業終端、ICT基礎設施收入占比略有下滑，工業物

24、聯網收入占比持續提升。行業終端業務行業終端業務：核心產品為 OPS 和云終端，其中，1 1）OPSOPS 產品產品：公司早期同Intel 共同發布了 OPS-C 標準，作為標準制定者快速推廣產品，市占率行業前三，主要客戶包括鴻合科技（智能交互平板所使用的 OPS 的主要供應商）；2 2）PCPC 產品產品：公司是同方計算機、紫光計算機、宏碁股份等 PC 行業龍頭的主要供應商之一；3 3）云終端云終端：公司為深信服、銳捷網絡等云終端領先廠商的核心供應商之一。ICTICT 基礎設施業務基礎設施業務：1 1）網絡安全設備硬件網絡安全設備硬件：深信服是網絡安全領域的知名企業，公司是其網絡安全設備硬件的

25、主要供應商之一；2 2）交換機交換機：新華三是交換機領域的知名企業，公司是其交換機的主要供應商之一。工業物聯網業務工業物聯網業務：該業務為公司新興業務板塊，產品主要包括工業計算機、嵌入式 BOX PC、工業顯示、PAC 控制設備等，目前行業客戶開拓已取得初步成效，下游客戶包括奧普特、比亞迪、理想汽車、匯川技術、先導智能、盛視科技等。智算業務智算業務：2024 年成立控股子公司騰云智算，致力于為客戶提供 AIGC 高性能基礎設施產品，2024 年實現收入 3.01 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖3：智微智能分業務營業收入（單位：億元）圖4：智微智能

26、各業務收入占比情況（單位：%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖5：智微智能產品矩陣資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9商業模式商業模式：ODM+OBMODM+OBM 雙輪驅動雙輪驅動。1 1）ODMODM 模式模式：公司以自主生產為主，主要通過 ODM模式為下游客戶提供主板及整機產品，公司根據客戶訂單和客戶的預測需求制定生產計劃和備料計劃，結合現有原材料庫存情況組織原材料的采購，部分情況下，客戶提供主要原材料或指定原材料價格，公司為其提供受托加工

27、服務。目前，公司主要采用“以產定銷”的生產方式，但基于不同客戶對產品的要求不同進而工藝有一定區別，公司構建了適應多機型、多批次的柔性生產體系，快速響應客戶需求。2 2）OBMOBM 模式模式：公司以“智微工業”品牌推出全系列工業產品家族，為客戶提供自主品牌工控產品及方案。1.31.3 財務分析：財務分析：收入穩步增長，盈利能力大幅改善收入穩步增長，盈利能力大幅改善營業收入穩步增長營業收入穩步增長，歸母凈利潤同比高增歸母凈利潤同比高增。從收入端看，公司 2024 年實現營業收入 40.34 億元，同比+10.1%，對應 20-24 年 CAGR 為 20.2%，公司營收穩步增長。從利潤端看，公司

28、 20、21 年歸母凈利潤快速增長；22 年受宏觀經濟影響，下游需求疲軟，毛利率略有下滑，同年加大對自有品牌“智微工業”的投入，研發、銷售人員均有增加，費用亦有所提升，22 年凈利潤同比下滑；23 年凈利潤持續下滑，主要由于：1）股權支付費用：23 年實施股權激勵計劃，全年支付股份支付費用 0.5 億元，剔除股份支付費用后歸母凈利潤為 0.82 億元，同比下滑 34.9%；2）新廠商折舊：23 年公司東莞灣區總部制造基地一期投入使用，并于年中進行了老廠房搬遷工作，廠房折舊及長期待攤費用較上期有大幅增加。2024 年公司實現歸母凈利潤 1.25 億元，同比+280.7%，主要由于公司智算業務需求

29、旺盛，新客戶拓展取得成效，在手訂單顯著增加，拉動利潤增長。圖6：智微智能營業收入及增速（單位：億元、%）圖7：智微智能歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力大幅改善盈利能力大幅改善，期間費用率基本維穩期間費用率基本維穩。公司 22、23 年毛利率持續下滑，主要由于宏觀經濟波動，以及市場競爭激烈，客戶對產品價格、成本更加敏感，公司2024 年毛利率為 16.9%，相比于 23 年提升 5.0 個 pct，主要由于公司智算業務毛利率較高，拉動公司整體毛利率提升。公司期間費用率相對穩定，2024 年期間費用率為

30、9.6%，相比于 23 年下降 0.3 個 pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為 2.2%、2.8%、5.2%、1.6%，基本維穩。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖8：智微智能毛利率及凈利潤情況（單位：%）圖9：智微智能分業務毛利率情況（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖10：智微智能期間費用情況（單位：億元）圖11：智微智能期間費用率情況（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

31、研究報告證券研究報告11二、二、物聯網物聯網：萬億市場空間萬億市場空間，領先的智聯網硬領先的智聯網硬件產品及解決方案提供商件產品及解決方案提供商物聯網物聯網：體系架構包括應用層體系架構包括應用層、平臺層平臺層、傳輸層傳輸層、感知層感知層。物聯網指通過射頻識別（RFID）、傳感器、定位系統等信息采集設備，將物品與互聯網進行連接（通過協議），進行信息交互和通訊，實現智能化識別、追蹤、定位、監控和管理的一種網絡。從體系架構維度來看，物聯網作為新一代信息技術的重要組成部分，為推進產業數字化的關鍵技術底座，其體系架構通?？蓜澐譃閼脤?、平臺層、傳輸層、感知層四層。從價值量維度來看，根據 McKinney

32、 披露數據，應用層、平臺層、傳輸層、感知層分別占比 35%、34%、10%、21%，其中應用層、平臺層占比相對較高。應用層應用層：物聯網運行的驅動力，核心功能在于更高層次地管理、運用資源，目前可分為消費物聯網和產業物聯網兩大方向。平臺層平臺層：硬件端具備物聯網能力后，需要平臺實現整個網絡和應用的具體實現，平臺按功能可分為 CMP 設備管理平臺（遠程監控、系統升級等）、DMP連接管理平臺（連接配置、賬單管理等）、AEP 應用使能平臺（提供成套開發工具、對接第三方 API 等）、BAP 業務分析平臺（大數據分析服務等）。傳輸層傳輸層：目前以無線傳輸為主，按照傳輸距離不同，可以進一步分為局域網（LA

33、N）、廣域網（WAN）兩種。1）局域網（LAN）：主要包括藍牙、星閃、Wi-Fi 等技術，特別是通訊距離相對較短，適用于室內移動場景；2）廣域網（WAN）：包括蜂窩網絡技術、LoRa/TPUNB/RBF 等 LPWAN 技術，特點為通信范圍廣，適合于大范圍覆蓋場景。感知層感知層：通過傳感器等信息采集設備，將物理狀態信息采集并轉化為電子信息系統可以處理的電信號，包括溫度、濕度、壓力等；傳感器采集的信息、輸入界面的用戶指令等，經過 MCU（單片機或微控制器）的分析和處理，進而控制執行機構（例如電機等），實現物聯網功能。圖12：物聯網體系架構-應用層、平臺層、傳輸層、感知層圖13：物聯網產業各層級產

34、值占比資料來源：AIoT 星圖研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：McKinney、AIoT 星圖研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12全球萬億級別物聯網市場，中國物聯網市場增速快于全球全球萬億級別物聯網市場，中國物聯網市場增速快于全球。根據 IDC 披露數據，2023 年全球物聯網市場規模約 7967 億美金，預計 28 年增長至 12905 億美金，對應 23-28 年 CAGR 為 10.1%；分行業來看，制造和資源、分銷服務板塊物聯網支出占比較高，預計 28 年兩板塊物聯網支出分別為 4901、4047 億美元，分別占

35、比38.0%、31.5%，合計占比 69.5%。圖14：全球物聯網市場規模及預測（單位：十億美金，%）圖15：全球分部門物聯網市場增長情況（單位：十億美金，%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理國內物聯網市場穩步增長國內物聯網市場穩步增長，制造制造、醫療健康醫療健康、交通板塊增速較快交通板塊增速較快。根據中商產業研究院披露數據，2023 年中國物聯網市場規模約 3.35 億美金，預計 25 年將達到4.55 億美金，對應 23-25 年 CAGR 為 16.5%，高于全球增速。此外，根據 IDC 披露數據，中國物聯網連接規模預計從 2022 年的

36、55.51 億個增長至 2027 年 118.44億個，對應 22-27 年 CAGR 為 16.4%，亦高于全球增速。從連接方式來看，根據 IDC披露數據，預計 27 年固網、WiFi、蜂窩網絡、低功耗連接分別為 33.66、19.36、48.14、17.04 億臺，對應 22-27 年 CAGR 分別為 9.4%、20.2%、21.1%、17.0%。從下游領域來看，制造、醫療健康、交通板塊增速較快，對應 23-27 年 CAGR 分別為31.3%、28.1%、23.1%。圖16：中國物聯網市場規模及預測（單位：億元）圖17：中國物聯網連接數預測（單位：十億美金，%）資料來源：中商產業研究院

37、，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖18：中國分部門物聯網 23-27 年 CAGR 預測資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理2.12.1 行業終端業務：行業終端業務：市場穩步增長，綁定核心客戶市場穩步增長，綁定核心客戶PCPC 產品產品：市場有望企穩回升市場有望企穩回升，公司為同方計算機公司為同方計算機、紫光計算機紫光計算機、宏碁股份核心供宏碁股份核心供應商應商。從全球 PC 市場來看，24 年全球 PC 出貨量為 2.63 億臺，同比+1.1%，市場開始逐步企穩，25 年全球將進入后疫

38、情時代換機潮，疊加 Win10 停更帶來的換機需求，預計 25 年全球 PC 出貨量同比+3.7%，全球 PC 市場有望企穩回升。從中國PC 市場來看，24 年中國 PC 出貨量為 4063 萬臺，同比-11.08%，整體復蘇節奏晚于全球市場，預計 2025 年中國 PC 市場逐步企穩，26 年中國 PC 出貨量有望實現正增長。從競爭格局來看，25Q1 全球 PC 出貨量前五名分別為聯想、惠普、戴爾、蘋果、宏碁，市占率分別為 25.9%、21.6%、16.3%、10.1%、6.5%；2024 年全年中國 PC 出貨量前五名分別為聯想、華為、惠普、軟通動力（同方計算機）、華碩，市占率分別為 35

39、%、11%、9%、9%、8%。根據公司財報披露數據，公司通過了同方計算機、紫光計算機、宏碁、聯想等合格供應商認證，為同方計算機、紫光計算機、宏碁股份核心供應商，產品包括個人電腦、一體機、電腦主板等。圖19：全球 PC 市場出貨量預測（單位：億臺，%）圖20：中國 PC 市場出貨量預測（單位：億臺，%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖21：25Q1 全球 PC 市場競爭格局（單位：%）圖22：2024 年中國 PC 市場競爭格局（單位：%）資料來源：Gartner，國信證券經

40、濟研究所整理資料來源：Canalys，國信證券經濟研究所整理OPSOPS 電腦模塊：鴻合科技智能交互平板電腦模塊：鴻合科技智能交互平板 OPSOPS 主要供應商主要供應商。英特爾 OPS 及拓展版本OPS-C 是英特爾針對各類數字顯示系統，例如智慧教室的電子白板、嵌入式一體機等設備推出的開放式可拔插規范，其在可用性、可維護性、功耗等方面具有優勢，且兼容性好、易管理。2015 年公司聯合英特爾共同推出 OPS-C 標準作為行業標準在全國推廣，成功將 OPS 的應用推向教育、商顯、會議等眾多行業，2017 年成為英特爾電子白板 OPS 核心戰略伙伴，聯手發布新一代 OPS+/SDM 行業規范。公司

41、產品覆蓋了低功耗嵌入式 CPU 平臺、移動 CPU 平臺、高性能 CPU 平臺等一系列平臺的產品研發設計能力，為市場與客戶提供全棧式 OPS 研發制造，滿足客戶對高性能、高性價比、低功耗等不同層次的產品需求，根據公司 2023 年報披露數據，公司 OPS 市占率居行業前三。從下游需求來看，根據公司 2023 年報披露，公司是鴻合科技智能交互平板 OPS 主要供應商。圖23：符合英特爾 OPS-C 規范的課堂嵌入式一體機設備資料來源：英特爾，國信證券經濟研究所整理云終端云終端：市場穩步增長市場穩步增長，公司為深信服公司為深信服、銳捷網絡云終端業務核心供應商銳捷網絡云終端業務核心供應商。根據IDC

42、 披露數據，24 年中國云終端市場出貨量為 427.1 萬臺，同比+40%，預計 29年中國云終端市場出貨量達 962 萬臺，對應 24-29 年 CAGR 為 17.9%，市場穩步增長。從市場格局來看，2024 年中國云終端出貨前五大供應商分別為中興、升騰、深信服、銳捷、聯想，市占率分別為 21.4%、18.9%、7.4%、5.6%、5.4%，合計占比為 58.7%。根據公司財報披露，公司為深信服、銳捷的核心供應商，產品包括IDV、VDI 等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖24：中國云終端市場預測（單位：百萬臺，%）圖25：2024 年中國云終端市

43、場出貨量占比（單位：%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理2.22.2 ICTICT 基礎設施基礎設施業務：業務：服務器業務快速增長，網安設備、交換服務器業務快速增長，網安設備、交換機增長趨穩機增長趨穩服務器市場服務器市場：全球千億美金市場全球千億美金市場，中國市場增速快于全球中國市場增速快于全球。2024 年受全球智算基礎設施建設需求拉動，全球服務器市場規?？焖僭鲩L，根據 IDC 披露數據，2024年全球服務器市場規模為 2442 億美金，同比+73%，后續隨著 AI 大模型向多模態方向發展帶來的訓練算力需求增長，以及 AI 應用逐步落地拉動推理

44、算力需求增長，2029 年全球服務器市場規模有望達到 5186 億美金，對應 24-29 年 CAGR 為16.3%。從國內來看，中國 AI 大模型發展迅速，2024 年互聯網大廠資本開支快速增長，中國服務器市場規模亦快速增長，根據 IDC 披露數據，2024 年中國服務器市場規模為 557.3 億美金，同比+69%，預計 2029 年增長至 1497.7 億美金，對應24-29 年 CAGR 為 21.9%，快于全球增速。從競爭格局來看，根據 IDC 披露數據，2024 年全球服務器仍以 ODM 模式為主，2024 年全球占比約 42.0%，其次依次為戴爾、超微、HPE、浪潮、聯想，市占率分

45、別為 9.9%、8.0%、6.0%、5.9%、5.3%。圖26：全球服務器市場規模及預測（單位：十億美元）圖27：中國服務器市場規模（單位：十億美元）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖28：2024 年全球服務器市場份額（單位：%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理公司服務器產品公司服務器產品：產品矩陣豐富產品矩陣豐富，為?？低暫诵墓讨粸楹？低暫诵墓讨?。公司服務器產品主要包括標準服務器主板和定制型整機（包括管理服務器、計算服務器、存儲服務器、AI 服務器

46、、AI 工作站、AI 算力一體機等），服務于政企、安防、教育、交通、醫療等行業客戶，同時橫向拓展信創領域，為多家客戶定制信創服務器產品。1 1）服務器主板：）服務器主板：公司已自主研發并迭代多款服務器主板，包括 P15DRE 高性能服務器主板，具有性能強、內存大、集成度高、拓展能力強等特點；2 2）通用服通用服務器：務器：基于先進主板技術，搭載基于第四代、第五代英特爾至強可拓展處理器，推出基于 Intel OCES 規范的 SYS-80215R 2U 機架式高性能服務器等；3 3）AIAI 服務服務器器：公司推出一系列 AI 超算服務器，包括 4U10 卡、5U8 卡、4U4 卡、2U7 卡等

47、產品，滿足 AI 訓練和推理需求，例如結合文生視頻大模型新趨勢推出的 4U 機架式SYS-60415WG AI 服務器以及與騰云智算合作開發的 AI 超算 5U 機架式 SYS-8043系列服務器。根據公司 2024 年報披露信息，公司為?？低曉诜掌髦靼寮八椒掌黝I域的核心供應商。網絡安全硬件市場網絡安全硬件市場：市場規模穩步增長市場規模穩步增長，公司為深信服網絡安全設備硬件主要供公司為深信服網絡安全設備硬件主要供應商之一應商之一。從技術發展趨勢來看，在中國網絡安全硬件技術中，下一代 AI 防火墻、零信任網絡訪問發展潛力較大；從市場空間來看，根據 IDC 披露數據，24 年中國網絡安全硬

48、件市場規模約 280 億人民幣，預計 28 年增長至 350 億人民幣，對應24-28 年 CAGR 為 5.7%；從競爭格局來看，23 年 TOP5 廠商分別為啟明星辰、深信服、新華三、華為、天融信，市占率分別為 11.6%、10.6%、9.8%、9.4%、9.1%。公司具備高性能網絡安全設備、低功耗網絡安全設備以及嵌入式網絡安全設備的開發能力，產品主要包括網絡行為管理、防火墻、網閘、VPN、網絡安全主板等設備，根據公司財報披露，公司為深信服網絡安全設備硬件主要供應商。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖29：中國網絡安全市場規模預測（單位：百萬美元，%

49、）圖30：中國網絡安全硬件技術發展趨勢資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理圖31：中國網絡安全硬件市場規模預測（單位：億元，%）圖32：2023 年中國網絡安全硬件市場份額情況（單位：%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理交換機市場交換機市場：智算中心用交換機市場快速增長智算中心用交換機市場快速增長，公司為新華三交換機產品主要供公司為新華三交換機產品主要供應商之一應商之一。1 1）從市場規模來看）從市場規模來看，根據 IDC 披露數據，24 年全球交換機市場規模418 億美金，同比-5.4%；其中，23

50、年全球智算中心用交換機市場規模 6.4 億美金，預計 28 年增長至 90.7 億美金，對應 23-28 年 CAGR 為 69.9%，市場規?？焖僭鲩L；23 年全球非數據中心用交換機市場規模 258 億美金，預計 28 年為 256 億美金，基本持平。根據中商情報網披露數據，預計 24 年中國交換機市場規模為 749 億元，同比+9.3%，其中數據中心用交換機、非數據中心用交換機占比分別為 47%、53%。2 2）從市場格局來看從市場格局來看，根據 IDC 披露數據，24 年全球交換機 TOP5 為思科、Arista、華為、HPE、新華三，市占率分別為 35.9%、13.0%、10.5%、5

51、.8%、2.3%，合計占比 67.5%；根據中商情報網披露數據，23 年中國交換機 TOP5 為華為、新華三、銳捷網絡、思科、中興通訊，市占率分別為 35.8%、32.4%、14.6%、4.8%、2.1%，合計占比 89.7%，市場集中度較高。3 3）公司交換機產品公司交換機產品：以太網數據交換機包含非管理型、L2 管理型和 L3 路由管理型等多種規格，產品類型豐富，產品覆蓋了百兆、千兆、萬兆、40G、100G 等速率，端口密度覆蓋了 5 口到 52 口，支持 RIP、OSPF、BGP 等動態路由協議，根據公司財報披露數據，公司是新華三交換機產品主要供應商之一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

52、項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖33：全球智算中心用交換機市場規模（單位：百萬美元，%）圖34：全球非數據中心用交換機市場規模（單位：十億美元，%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理圖35：2024 年全球 TOP5 交換機公司收入（單位：百萬美元）圖36：2024 年中國交換機市場規模及增速（單位：億元，%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商情報網，國信證券經濟研究所整理圖37：中國交換機細分市場占比（單位：%）圖38：中國交換機市場格局（單位：%）資料來源：中商情報網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商情報網，國

53、信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告192.32.3 工業物聯網工業物聯網業務業務：市場規模穩步增長市場規模穩步增長，產品覆蓋工業產品覆蓋工業 ICTICT 類類、計算機及計算機及 PACPAC 控制控制智微智能工業物聯網業務：工業智微智能工業物聯網業務：工業 ICTICT 類、工業計算機、工業控制類、工業計算機、工業控制。1 1）工業）工業 ICICT T類類：公司提供工業平臺管理服務器，可運行 ERP、MES、PLM、CRM 等軟件；此外，公司亦提供工業交換機產品，實現工業設備與工業平臺的數據交互。2 2）工業計算工業計算機機：公司提供工

54、業控制層的工業母板、嵌入式板卡等主板產品，以及工業計算機、無風扇 BOXPC、工業一體機等硬件產品。3）工業控制工業控制：公司推出 PAC 控制器產品，圍繞數智化工廠提供全鏈條的工業產品和解決方案。工業計算機工業計算機：工業主板占比較高，市場穩步增長工業主板占比較高，市場穩步增長。1 1）產品劃分）產品劃分：工業計算機是指專門為工業環境設計的計算機，其能承受極端條件，滿足寬溫、防塵、防震等要求，通常應用于自動化、制造、過程控制等高耐用性、可靠性工業場景中，具備耐用性、壽命長、可定制、多種接口、可靠性、無風扇設計等特征。工業計算機通常包括桌面工控機、無風扇/嵌入式工控機、工業主板/嵌入式板卡、行

55、業專機、工業平板/HMI，根據 IDC 披露數據，2024 年中國工業主板/嵌入式板卡在工業計算機中占比較高，約 34.4%，其次為桌面式工控機（22.1%）和無風扇嵌入式工控機（18.2%）。2 2）市場出貨量市場出貨量：根據 IDC 披露數據，24 年中國工業計算機出貨量達 378 萬臺，同比-2.8%，受益于工業數字化需求推動，有望重回增長賽道，預計 28 年出貨量為 619 萬臺，對應 24-28 年 CAGR 為 13.1%。3 3）市場格局市場格局：根據IDC 披露數據，研華、研祥為該行業領導者，24Q3 國內市占率分別為 33.6%、11.2%，合計占比為 44.8%。圖39：中

56、國工業計算機出貨量預測（單位：百萬臺，%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理圖40：2024 年中國工業計算機分類占比（按產品形態）圖41：24Q3 中國工業計算機主要廠商市場份額（按出貨量）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20PACPAC 控制器控制器：小型小型 PACPAC 占比較高占比較高，全球市場穩步增長全球市場穩步增長。1 1）產品優勢產品優勢：可編程自動化控制器（PAC）是將可編程邏輯控制器（PLC）和工業計算機的特性組合在一起的多功能工業用自動化控制器，與 P

57、LC 不同，其性能基于其輕便控制引擎，標準、通用、開放的實時操作系統，以及嵌入式硬件系統設計。用戶面對相同的應用，不需修改即可下載到不同的 PAC 硬件中，用戶系統和程序不需更改即可無縫移植，其具備高生產效率、高操作效率、低操作成本、高用戶控制力等優勢。1 1）產品劃產品劃分分：根據 QYRearch 數據，按 I/O 點數，可以將 PAC 劃分為小型（小于 256）、中型（256-1024）、大型（大于 1024）三類，2023 年占比分別為 72%、20%、8%，小型 PAC 占比較高。3 3）市場規模）市場規模：根據 QYResearch 披露數據，2024 年全球 PAC市場規模約為

58、36.16 億美金，預計 2031 年增長至 75.74 億美金，對應 24-31 年CAGR 為 11.1%，市場穩步增長。3 3）市場格局市場格局：從全球維度來看，PAC 控制器廠商主要有西門子、羅克韋爾自動化、三菱電機、歐姆龍、施耐德等；從國內維度來看，主要參與者包括臺達電子、研華科技、泓格科技、瀚達電子和固高科技。圖42：大型、中型、小型 PAC 產品占比圖43：全球 PAC 市場規模（單位：億美元）資料來源：QYResearch，國信證券經濟研究所整理資料來源：QYRearch，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21三、三、智能

59、算力智能算力：千億級別市場規模千億級別市場規模，開辟第二開辟第二成長曲線成長曲線3.13.1 公司層面：成立控股子公司騰云智算，發力公司層面：成立控股子公司騰云智算，發力 AIAI 智算產品智算產品公司成立控股子公司騰云智算公司成立控股子公司騰云智算，提供端到端智算中心全流程服務提供端到端智算中心全流程服務。根據公司公告披露數據，24 年 1 月公司出資設立子公司南寧市騰云智算，注冊資本 2000 萬元，公司以貨幣資金出資 1020 萬元，持有騰云智算 51%的股權。1 1）從子公司業務范）從子公司業務范圍來看圍來看，騰云智算定位為 AIGC 基礎設施全生命周期服務商，圍繞 Al 算力規劃與設

60、計、設備交付、運維調優、算力租賃、算力調度管理、設備維保及置換等提供端到端的智算中心全流程綜合服務；根據公司2025 年 2 月 13 日投資者關系活動記錄表披露數據顯示，騰云智算主營業務為：a）從硬件選型與配置，到軟件定制化配置與優化，再到外觀設計與包裝，打造與銷售騰云自己品牌的算力設備；b）基于原廠及自有團隊技術能力、高效的備件庫存管理能力，對 GPU 服務器提供第三方專業維保服務；c）依托合作伙伴多渠道推廣，挖掘并獲取種子客戶，搭建自研云平臺，為中小企業及個人提供碎片化算力租賃服務；d）提供硬件安裝配置、故障處理、軟件安裝更新、資源分配、安全備份管理等全方位運維服務。根據公司 24 年中

61、報數據，公司與騰云智算共同開發出 AI 超算系列 SYS-8043，該服務器采用 Intel 和 AMD 兩大主流平臺，適用于多種 GPU 加速卡。2 2）從子公司對內協同從子公司對內協同來看來看，公司服務器主板可供貨給騰云智算，東莞智微也會為其提供整機加工制造服務，這種分工與協作使得集團公司和子公司騰云智算能夠在各自的細分市場中發揮優勢，提供更專業化和定制化的產品和服務，從而提升整體市場競爭力。3 3）從子公司客戶來看從子公司客戶來看，騰云智算的主要客戶為互聯網大廠及運營商等對訓練算力要求較高的客戶。4 4）從子公司盈利能力來看從子公司盈利能力來看，根據 2024 年報披露數據，24 年子公

62、司騰云智算實現營業收入 3.0 億元，凈利潤 1.74 億元，凈利率為 58%，盈利能力優秀。圖44：子公司騰云智算股權架構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表3：子公司騰云智算財務數據（單位：億元，截至 2024 年報)子公司名稱流動資產非流動資產資產合計流動負債非流動負債負債合計騰云智算4.270.134.402.370.092.46營業收入凈利潤綜合收益總額經營活動現金流3.001.741.7410.27資料來源:公司財報，國信證券經濟研究所整理和預測3.23.2 行業層面：智能算力快速增長，打開千億級別市場

63、空間行業層面：智能算力快速增長，打開千億級別市場空間多模態多模態+Agent+Agent 驅動，全球智算需求快速增長驅動，全球智算需求快速增長。1 1）ScalingScaling LawLaw：根據 2022 年谷歌、斯坦福大學和 Deepmind 聯合發表的Emergent Abilities of Large LanguageModels，很多新能力在中小模型上線性放大都得不到線性的增長，模型規模必須呈指數級增長并超過某個臨界點，新技能才會突飛猛進，參數量、訓練數據量快速增長，拉動智算需求增長；2 2）多模態多模態：大模型將對多模態信息進行理解和學習，訓練過程中加入圖像、視頻訓練數據，推

64、理側也以多模態信息進行輸入輸出，同時拉動訓練、推理過程智能算力需求；3 3）AgentAgent：根據人類和 AI 完成任務的比重，將 AI 產品劃分為 ChatBot、Copilot、AI Agent，在 AI Agent 階段，人類僅需負責設定目標、提供資源和監督結果，AI 完成絕大部分工作，大幅提升生產效率，根據愛分析預測數據，AI Agent 在生成類場景有望率先落地，能源、金融、政務等場景開始逐步試點，基于 AI Agent 任務的復雜度和長流程，對于智算的需求持續提升；4 4）應用場景持續落地應用場景持續落地：根據 IDC 披露數據，2025 年前 AI 應用有望在智慧金融、智慧交

65、通、生物識別等領域率先落地，26-30 年，AI 應用有望在智慧醫療、智慧電信、智慧能源、智能制造、智能教育等領域逐步落地，拉動算力需求增長。從全球維度來看從全球維度來看，根據 Frost&Sullivan 披露數據，2023 年全球人工智能市場總投資額為 1835 億美元，預計 28 年增長至 6196 億美元，對應 23-28年 CAGR 為 27.6%，其中美國、中國 AI 企業數量合計占比達 49%，是本輪人工智能的領導者。從國內維度來看從國內維度來看，根據 Frost&Sullivan 披露數據，2023 年中國智能算力規模為 414 EFLOPS，預計 28 年增長至 1436 E

66、FLOPS，對應 23-28 年 CAGR為 28.2%，從下游客戶來看，互聯網需求占比約 53%，是智能算力最大的需求方。圖45：訓練數據大幅提升后，模型能力“涌現”圖46：模型參數大幅提升后，模型能力“涌現”資料來源：Jason Wei 等著-Emergent Abilities of Large LanguageModels-Transactions on Machine Learning Research（2022）-P4，國信證券經濟研究所整理資料來源：Jason Wei 等著-Emergent Abilities of Large LanguageModels-Transactio

67、ns on Machine Learning Research（2022）-P27，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖47：多模態模型（圖像模態）訓練過程資料來源：Hangbo Bao 等著-BEIT:BERT Pre-Training of Image Transformers-ICLR(2022)-p2，國信證券經濟研究所整理圖48：AI Agent 在生成類場景有望率先落地圖49：AI Agent 在能源、金融、政務等行業場景開始逐步試點資料來源：愛分析（iFenxi），國信證券經濟研究所整理資料來源：愛分析（iFenxi），

68、國信證券經濟研究所整理圖50：中國人工智能應用場景發展資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖51：全球人工智能市場總投資額（單位：億美元）圖52：全球人工智能企業數量國家分布（單位：%）資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理（注：總投資額指企業在包括硬件、軟件和服務在內的 AI 市場投資總額）資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理圖53：中國智能算力規模（單位：EFLOPS）圖54：中國智能算力應用分布（單位：%）資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所

69、整理資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理AIAI 服務器市場規模穩步增長，國內千億級別空間服務器市場規模穩步增長，國內千億級別空間。從全球維度來看，受全球 AI基建拉動，全球 AI 服務器市場規?？焖僭鲩L，根據 IDC 披露數據，24 年全球 AI服務器 1352 億美金，同比+156%，預計 29 年增長至 3576 億美金，對應 24-29 年CAGR 為 21.5%。從國內維度來看，24 年互聯網大廠資本開支快速增長，主要用于AI 相關基礎設施建設，根據 IDC 披露數據，24 年中國 AI 服務器市場規模為 221億美金，同比+134%，29 年有望突破千億市

70、場規模，對應 24-29 年 CAGR 為 35.2%，國內 AI 服務器市場規?？焖僭鲩L。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖55：全球 AI 服務器市場規模及預測（單位：十億美元）圖56：中國 AI 服務器市場規模（單位：億元）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理全球全球 AIAI 服務器仍以服務器仍以 ODMODM 模式為主，國內浪潮、寧暢占據主要市場份額模式為主，國內浪潮、寧暢占據主要市場份額。從全球維度來看，根據 IDC 披露數據，全球 AI 服務器仍以 ODM 模式為主，2024 年全球占比約 57.

71、9%，其次依次為超微、戴爾、浪潮、HPE，市占率分別為 8.7%、6.7%、6.6%、4.3%。從國內來看，根據 IDC 披露數據，24 年從銷售額維度來看，浪潮、寧暢、新華三位居市場前三，合計市場份額占比超過 50%；從服務器出貨臺數來看，浪潮、寧暢、華為位居前三名，合計市場份額占比接近 55%。圖57：2024 年全球 AI 服務器市場份額（單位：%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：行業終端行業終端業務業務：1 1）PCPC 類產品類產品：25 年

72、全球將進入后疫情時代換機潮，疊加 Win10停更帶來的換機需求，PC 出貨量增速有望提升，公司為同方計算機、紫光計算機、宏碁股份核心供應商，PC 類產品收入增速有望提升；2 2）OPSOPS 產品產品：公司是鴻合科技智能交互平板 OPS 主要供應商，主要面向教育領域，行業增長趨穩，預計該產品銷量穩步增長；3 3）云終端產品云終端產品：公司是深信服、銳捷網絡云終端業務的核心供應商，行業增長趨穩，預計公司云終端產品穩步增長。預計公司 2025-2027 年行業終端業務營收為 28/31/33 億元，同比+9%/9%/7%；考慮到行業相對成熟，毛利率基本維穩，預計該業務 25-27 年毛利率為 11

73、.2%/10.7%/10.3%。ICTICT 基礎設施基礎設施業務業務：1 1）服務器服務器：2024 年受全球智算基礎設施建設需求拉動，全球服務器市場規?？焖僭鲩L，從國內來看，中國 AI 大模型發展迅速，2024 年互聯網大廠資本開支快速增長，中國服務器市場規模亦快速增長，根據 IDC 預測數據，中國服務器市場規模 24-29 年對應 CAGR 為 21.9%，公司服務器產品主要包括標準服務器主板和定制型整機（包括管理服務器、計算服務器、存儲服務器、AI 服務器、AI 工作站、AI 算力一體機等），為?？低曉诜掌髦靼寮八椒掌黝I域的核心供應商，預計公司服務器業務收入快速增長；2 2）交

74、換機交換機：公司交換機產品為非數據中心交換機，市場增長趨穩，預計交換機業務收入增長趨緩；3 3）網絡安網絡安全設備全設備：公司為深信服網絡安全設備硬件主要供應商，產品包括網絡行為管理、防火墻、網閘等，市場穩步增長，預計公司網安設備產品收入增速趨穩。給予 ICT基礎設施業務 25-27 年營收增速 5%/5%/4%，對應收入 8/9/11 億元，考慮到高毛利服務器產品占比逐步提升，公司 ICT 基礎設施業務毛利率預計穩步提升，預計該業務 25-27 年毛利率 12.3%/12.5%/12.6%。工業物聯網業務工業物聯網業務：公司工業物聯網產品主要包括工業計算機和 PAC 控制器，根據IDC 預測

75、數據，中國工業計算機出貨量 24-28 年 CAGR 為 13.1%，根據 QYResearch預測數據，全球 PAC 市場 24-31 年 CAGR 為 11.1%，考慮到公司該業務收入基數較低、客戶基礎好，且受智能制造等需求推動，預計公司工業物聯網產品增速高于行業增速，給予工業物聯網業務 25-27 年營收增速 46%/39%/34%，對應收入2.2/3.1/4.1 億元，毛利率 20%/19%/17%。智算業務智算業務：公司 2024 年成立控股子公司騰云智算，圍繞 Al 算力規劃與設計、設備交付、運維調優、算力租賃、算力調度管理、設備維保及置換等提供端到端的智算中心全流程綜合服務，根據

76、 Frost&Sullivan 披露數據，2023 年中國智能算力規模為 414 EFLOPS，預計 28 年增長至 1436 EFLOPS，對應 23-28 年 CAGR 為28.2%；從下游客戶來看，互聯網客戶需求占比約 53%，考慮到阿里巴巴等互聯網廠商 25 年紛紛大幅提升資本開支，公司 25 年智算業務收入增速有望提升，給予智算業務 25-27 年營收增速 111%/39%/39%，對應收入 6.4/8.9/12.3 億元，毛利率 83%/78%/70%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表4：智微智能業務拆分202022222020232320

77、22024 420202525E E2022026 6E E2022027 7E E行業終端行業終端業務業務收入（億元）收入（億元）18.7725.0625.9728.4231.1133.23增速增速33.54%3.65%9.43%9.48%6.80%毛利（億元）毛利（億元）3.292.942.663.193.323.42增速增速-10.47%-9.51%19.90%4.08%2.95%毛利率毛利率17.51%11.74%10.25%11.23%10.68%10.29%ICTICT 基礎設施業務基礎設施業務收入（億元）收入（億元）8.386.846.317.759.2010.75增速增速-18

78、.33%-7.73%22.76%18.67%16.91%毛利（億元）毛利（億元）0.980.690.770.951.151.35增速增速-28.97%10.82%23.53%20.91%17.48%毛利率毛利率11.67%10.15%12.19%12.27%12.50%12.56%工業物聯網業務工業物聯網業務收入（億元）收入（億元）0.581.021.512.203.064.10增速增速76.03%55.00%45.60%39.05%33.90%毛利（億元）毛利（億元）0.150.260.330.440.580.70增速增速70.20%26.99%34.94%32.10%19.81%毛利率毛利

79、率25.99%25.13%21.58%20.00%19.00%17.00%智算智算業務業務收入（億元）收入（億元）3.016.358.8512.31增速增速111.01%39.37%39.10%毛利（億元）毛利（億元）2.465.266.918.67增速增速113.44%31.41%25.46%毛利率毛利率81.89%82.83%78.10%70.45%其他業務其他業務收入（億元）收入（億元）2.603.733.533.713.823.94增速增速43.38%-5.27%5.00%3.00%3.00%毛利（億元）毛利（億元）0.220.450.590.590.610.63增速增速102.60%

80、29.49%0.90%3.00%3.00%毛利率毛利率8.62%12.18%16.65%16.00%16.00%16.00%合計合計總營收（億元）總營收（億元）30.3336.6540.3448.4356.0464.33增速增速12.32%20.86%10.06%20.06%15.71%14.78%毛利（億元）毛利（億元）4.644.356.8110.4412.5814.77增速增速-6.28%56.65%53.23%20.51%17.43%毛利率毛利率15.30%11.86%16.88%21.55%22.44%22.96%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計未來 3

81、 年營收 48/56/64 億元，同比+20%/16%/15%，毛利率21.6%/22.4%/23.0%，毛利 10/13/15 億元，同比+53.2%/20.5%/17.4%。費用率及稅率假設費用率及稅率假設期間費用率期間費用率：1 1）人員數量穩步增長人員數量穩步增長：根據 2024 年財報披露數據，公司 2024年銷售、行政、研發人員分別同比+6%、+4%、+2%，人員數量穩步增長，隨著公司智算業務等新業務的拓展，預計公司人員數量穩步增長，整體增速低于公司營收增長，期間費用率預期下降；2 2）股權支付費用）股權支付費用：公司 2022 年進行股權激勵計劃，根據公司 2024 年財報披露，

82、2024 年股份支付費用為 0.35 億元，預計 2025 年股份支付費用降為 0.18 億元，預計對應期間費用率下降。銷售費用率銷售費用率：隨著公司智能算力等新業務開展，公司銷售人員數量預計穩步增長，同時股權支付費用有望逐年下降，預計銷售費用增長速度慢于 收 入 增 長 速 度，預 計 25/26/27 年 銷 售 費 用 率 分 別 為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告281.91%/1.80%/1.77%。管理費用率管理費用率：公司管理人員數量及平均薪酬預計維穩，疊加股權支付費用下降，預計管理費用率逐年下降，預計 25/26/27 年管理費用率分別為2.

83、48%/2.33%/2.28%。研發費用率研發費用率：隨著公司智能算力、工業物聯網、服務器等業務發力，公司研發人員數量預計穩步增長，同時股權支付費用有望逐年下降，預計研發費用增長速度慢于收入增長速度，預計 25/26/27 年研發費用率分別為 3.91%/3.76%/3.67%。所得稅率：所得稅率：1 1）公司主體：）公司主體：根據公司財報披露，公司 2023 年 12 月 12 日被深圳市科技創新委員會、深圳市財政局和國家稅務總局深圳市稅務局聯合認定為國家高新技術企業，有效期 3 年，按 15%稅率繳納企業所得稅；2 2）其他子其他子公司公司：根據公司財報披露，子公司智微軟件、騰云智算、香港

84、騰云、香港智微、深圳騰云的稅率分別為 15%、9%、8.25%、8.25%、20%。公司所得稅率有望維穩，預計 25/26/27 年所得稅率分別為 15%/15%/15%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表5：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入4034484356046433營業成本營業成本3353380043474956銷售費用銷售費用8493101114管理費用管理費用108122133148研發研發費用費用171189210236營業利潤營業利潤243603803995利潤總額利潤總額2

85、43603803995歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤125301400496EPSEPS0.501.201.591.98ROEROE6.0%13.1%15.5%16.9%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 25-27 年收入分別為 48.43、56.04、64.33 億元，歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 3.01/4.00/4.96 億 元，利 潤 年 增 速 分 別 為140.7%/33.1%/24.0%。每股收益 25-27 年分別為 1.20/1.59/1.98 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29表

86、6：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,6654,0344,8845,6906,573(+/-%)(+/-%)20.9%10.1%21.1%16.5%15.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)33125416538660(+/-%)(+/-%)-72.4%280.7%232.9%29.3%22.7%攤薄攤薄 EPSEPS0.130.501.662.142.63中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,6654,0344,8435,6046,433(+/-

87、%)(+/-%)20.9%10.1%20.1%15.7%14.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)33125301400496(+/-%)(+/-%)-72.4%280.7%140.7%33.1%24.0%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.130.501.201.591.98悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,6654,0344,8035,5206,295(+/-%)(+/-%)20.9%10.1%19.1%14.9%14.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)33125191270344(+/-%)(+/-%)-72.4%280.7%52.5%42.0%27.1%攤薄攤薄 EPS

88、EPS0.130.500.761.081.37總股本（百萬股）總股本（百萬股）249251251251251資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對絕對估值：估值：58.8958.89-62.9962.99 元元未來估值假設條件見下表：表7：公司盈利預測假設條件（%）2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E營業收入

89、增長率營業收入增長率12.32%20.86%10.06%20.06%15.71%14.78%13.00%12.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入84.70%88.14%83.12%78.45%77.56%77.04%77.00%77.00%管理費用管理費用/營業收入營業收入2.53%2.61%2.57%2.48%2.33%2.28%2.20%2.20%研發費用研發費用/營業收入營業收入5.50%5.33%4.24%3.91%3.76%3.67%3.60%3.60%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.67%1.97%2.07%1.91%1.80%1.77%1.70%1.70%營業稅及附加

90、營業稅及附加/營業收入營業收入0.32%0.36%0.43%0.37%0.37%0.37%0.37%0.37%所得稅稅率所得稅稅率-4.72%-7.57%13.41%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率2.20%35.20%44.05%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表8：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.3T15.00%無風險利率無風險利率2.00%Ka9.80%股票風險溢價股票風險溢價6.5%有杠桿 Beta1.22公司股價（元）公司股價（元）54.85Ke9.

91、93%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）251E/(D+E)98.08%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)13774D/(D+E)1.92%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)270WACC9.83%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 58.89-62.99元，估值中樞為 60.82 元。表9：智微智能 FCFF 估值表2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E EEBITEBIT621.

92、9793.0954.51,098.11,230.1所得稅稅率所得稅稅率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)528.6674.1811.3933.41,045.5折舊與攤銷折舊與攤銷74.987.195.6101.6105.8營運資金的凈變動營運資金的凈變動(5.4)19.326.232.634.7資本性投資資本性投資(201.0)(151.0)(101.0)(51.0)(51.0)FCFFFCFF397.0629.5832.11,016.61,135.0PV(FCFF)PV(FCFF)359.3515.6616.86

93、81.9689.0核心企業價值核心企業價值1 14 4,309309.9 9減：凈債務減：凈債務(962.6)股票價值股票價值1 15 5,272272.5 5每股價值每股價值6 60 0.8282資料來源:國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.5%10.0%10.50%10.50%11.0%11.5%永續永續增長增長率變率變化化3.0%76.49

94、70.5665.4560.9957.072.5%72.9767.6362.9958.9055.292.0%2.0%69.9265.0760.8260.8257.0553.701.5%67.2562.8158.8955.3952.271.0%64.8960.8057.1653.9050.97資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：59.9059.90-65.8965.89 元元對于相對估值，我們從智微智能的業務拆分來選擇可比公司，公司的主要業務可分為行業終端業務、ICT 基礎設施業務、工業物聯網業務、智算業務，可比公司如下：1 1）行業終端業務）行業終端業務：公司該業務主要包括 OP

95、S、云終端和 PC 產品，目前 PC產品收入快速增長，收入占比持續提升，軟通動力 2024 年收購同方計算機，生產PC 類產品，同時推出搭載 SwanLinkOS 5 的開源鴻蒙 AIPC；2 2）ICTICT 基礎設施業務基礎設施業務：公司該業務主要包括交換機、wifi、網安設備、服務器等產品，服務器產品收入快速增長，收入占比持續提升，浪潮信息為國內服務器龍頭廠商，同時，共進股份在 Wifi、交換機領域均有布局；3 3）工業物聯網）工業物聯網：公司 IoT 產品同開源鴻蒙完美適配，可為行業端側和邊緣側提供可適配的 OpenHarmony 產品線共計 20 余款，九聯科技也深入參與鴻蒙生態，推

96、出多款鴻蒙終端產品，并提出智慧城市、智慧電力、智慧能源等行業解決方案等；4 4）智算業務智算業務：海南華鐵布局算力業務，截至2024 年年報，海南華鐵累計簽訂算力服務金額 24.75 億元，完成資產交付近 7 億元。軟通動力軟通動力：公司開展軟件與數字技術服務、計算產品與智能電子以及數字能源與智算服務三大業務，2024 年公司完成同方股份計算機相關業務整合，推出信創 AIPC、開源鴻蒙 AI PC/智能交互平板、機械革命 AI PC 等智能產品，完成開源鴻蒙操作系統基于 X86 架構的 Intel 芯片在 PC 端的適配，首批實現與 HarmonyOSNEXT 互聯互通。浪潮信息浪潮信息：全球

97、領先的 IT 基礎設施產品、方案和服務提供商，為客戶提供云計算、大數據、人工智能等各類創新 IT 產品和解決方案；根據 IDC 發布數據，2024 年中國加速服務器市場浪潮信息、寧暢、新華三位居前三。共進股份共進股份：公司深耕網通、數通、移動通信、汽車電子等核心業務板塊，其中網通業務覆蓋 Wifi、AP 等產品，數通業務覆蓋交換機、服務器、路由器等產品。九聯科技九聯科技：主營業務為智能終端和通信模塊及行業應用解決方案的研發、生產、銷售與服務，深度參與鴻蒙生態，發布多款鴻蒙終端，提出智慧城市、智慧電力、智慧能源等行業解決方案等。海南華鐵海南華鐵：2024 年 5 月 7 日，公司發布關于投資智算

98、中心建設的公告，創新拓展裸金屬算力服務模式，正式布局算力業務，開辟第二增長曲線。自開展算力業務以來，截至 2024 年底，公司累計簽訂算力服務金額 24.75 億元，完成資產交付近 7 億元；截至 2025 年 3 月末，公司累計簽訂算力服務金額已達 66.7 億元，完請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32成資產交付超 9 億元。選取同行業可比公司軟通動力選取同行業可比公司軟通動力、浪潮信息浪潮信息、共進股份共進股份、九聯科技九聯科技、云賽智聯作為云賽智聯作為智微智能可比公司，按照智微智能可比公司，按照 WindWind 一致預期，一致預期，20252025

99、年行業平均年行業平均 PEPE 為為 5656 倍，因此我倍，因此我們給予智微智能們給予智微智能 20252025 年年 50-5550-55 倍倍 PEPE，對應估值區間，對應估值區間 150.35-165.38150.35-165.38 億市值，對億市值，對應目標價應目標價 59.90-65.8959.90-65.89 元，較當下有元，較當下有 11%-23%11%-23%的估值空間。的估值空間。表11：同類公司估值比較公司公司公司公司收盤價收盤價總市值總市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSEPS（元）元）PEPE代碼代碼名稱名稱（元）（元）（億元）（億元）2024A2024A2

100、025E2025E2026E2026E2024A2024A2025E2025E2026E2026E2024A2024A2025E2025E2026E2026E301236.SZ301236.SZ軟通動力軟通動力56.48538180.4394.4546.90.190.410.5729813698000977.SZ000977.SZ浪潮信息浪潮信息50.317412291.83041.03764.61.562.072.56322420603118.SH603118.SH共進股份共進股份9.9478-80.0128.9186.7-0.10.160.246142688609.SH688609.SH九

101、聯科技九聯科技10.9255-141.8162.0254.0-0.280.320.513421603300.SH603300.SH海南華鐵海南華鐵10.75214604.7882.41161.90.310.440.58352418行業平均行業平均1225640001339.SZ001339.SZ智微智能智微智能50.07125124.9300.7400.30.501.201.591004231資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測（可比公司軟通動力、浪潮信息、共進股份、九聯科技、云賽智聯預測均來自 Wind 一致預期，截至 2025 年 5 月 19 日收盤價）輔助估值判斷：輔助估值判斷：

102、PEGPEG 估值估值考慮到公司短期業績的高成長性，選取 PEG 估值法進行輔助估值判斷，公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.25、3.01、4.00 億元，2024-2026 年歸母凈利潤增速分別為 280.7%、140.7%、33.1%，對應 2024-2026 年歸母凈利潤 CAGR 為79.0%，選取 PEG=1，則對應估值 PE 為 79 倍。表12：智微智能 PEG 估值公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速2024-20262024-2026 年歸母凈利潤年歸母凈利潤2024A2024A2025E2025E

103、2026E2026E2024A2024A2025E2025E2026E2026ECAGRCAGR001339.SZ001339.SZ智微智能智微智能124.9300.7400.3280.7%140.7%33.1%79.0%79.0%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測投資建議投資建議智微智能以物聯網業務為基，開辟智算業務第二成長曲線，有望拉動公司凈利潤快速增長。預計智微智能 2025-2027 年收入分別為 48.43、56.04、64.33 億元，歸屬母公司凈利潤 3.01/4.00/4.96 億元，對應 EPS 為 1.20/1.59/1.98 元。我們給予智微智能 2025 年 5

104、0-55 倍 PE，對應估值區間 150.35-165.38 億市值，對應目標價 59.90-65.89 元，較當下有 11%-23%的估值空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在59.90-65.89 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能

105、由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.0%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的軟通動力、浪潮信息、共進股份、九聯科技、云賽智聯作

106、為智微智能可比公司等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2025 年平均 PE 做為相對估值的參考，給予公司 25 年 50-55 倍PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 20%/16%/15%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 21.6%/22.4%/23.0%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。公司智算業務依賴于全球產業鏈運行，受宏觀擾動、地緣政治影響較大，若智算業務增長受

107、阻，存在未來 3 年業績預期高估的風險。經營風險經營風險傳統主業所處行業下行傳統主業所處行業下行的風險：的風險：公司傳統產品所處的教育商顯 OPS 行業、園區交換機行業、網安設備行業下游需求存在一定不確定性，可能出現行業增速放緩等風險。產品價格下行及毛利率下降的風險：產品價格下行及毛利率下降的風險：公司教育商顯 OPS 產品、園區交換機產品、網安設備產品所處產業逐漸進入成熟期，將導致產品價格進一步降低。另外，受原材料價格及人工成本上漲等因素的影響，未來公司產品毛利率存在進一步下降的風險。部分產品依賴單一大客戶部分產品依賴單一大客戶的風險：的風險：公司商顯 OPS 綁定鴻合科技，交換機產品綁定新

108、華三，若單一大客戶供應商變更，將對公司經營業績產生不利影響。貿易保護主義和貿易摩擦風險貿易保護主義和貿易摩擦風險：智算業務依賴于全球產業鏈運行，受宏觀擾動、地緣政治影響較大，若智算業務增長受阻，將對公司的經營業績形成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現

109、金等價物7661478146417122225營業收入營業收入3665366540344034484348435604560464336433應收款項863887106512321414營業成本32313353380043474956存貨凈額73385696611051260營業稅金及附加1318182124其他流動資產128139167194222銷售費用728493101114流動資產合計流動資產合計2490249043594359466046605241524161206120管理費用99108122133148固定資產619654739785789研發費用195171189210236

110、無形資產及其他4242424140財務費用(5)26(8)(22)(38)投資性房地產5870707070投資收益46333長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(39)(46)(30)(15)0資產總計資產總計3209320951255125551255126137613770207020其他收入(187)(163)(189)(210)(236)短期借款及交易性金融負債84771500300200營業利潤34243603803995應付款項10382009226725922958營業外凈收支(3)(0)000其他流動負債139118158181206利潤總額利潤總額3131243243

111、603603803803995995流動負債合計流動負債合計1262126228982898292529253073307333643364所得稅費用(2)3390120149長期借款及應付債券00000少數股東損益085212282350其他長期負債2140404040歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤3333125125301301400400496496長期負債合計長期負債合計21214040404040404040現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計1283128329382

112、938296529653113311334043404凈利潤凈利潤33125301400496少數股東權益095243441686資產減值準備2151242股東權益19262093230325832931折舊攤銷4557758796負債和股東權益總計負債和股東權益總計3209320951255125551255126137613770207020公允價值變動損失394630150財務費用(5)26(8)(22)(38)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動(3)802(5)1926每股收益0.

113、130.501.201.591.98其它(21)43137194243每股紅利0.050.220.360.480.59經營活動現金流經營活動現金流11411410781078548548719719863863每股凈資產7.738.339.1710.2911.67資本開支0(47)(201)(151)(101)ROIC3.38%12.18%30%43%53%其它投資現金流0(999)000ROE1.70%5.97%13%15%17%投資活動現金流投資活動現金流0 0(1046)(1046)(201)(201)(151)(151)(101)(101)毛利率12%17%22%22%23%權益性融資

114、(9)41000EBIT Margin2%7%13%14%15%負債凈變化00000EBITDAMargin3%9%14%16%16%支付股利、利息(12)(55)(90)(120)(149)收入增長21%10%20%16%15%其它融資現金流(238)748(271)(200)(100)凈利潤增長率-72%281%141%33%24%融資活動現金流融資活動現金流(270)(270)679679(362)(362)(320)(320)(249)(249)資產負債率40%59%58%58%58%現金凈變動現金凈變動(156)(156)711711(14)(14)248248513513股息率0.

115、1%0.4%0.7%1.0%1.2%貨幣資金的期初余額922766147814641712P/E380.2100.741.831.425.3貨幣資金的期末余額7661478146417122225P/B6.56.05.54.94.3企業自由現金流01074397629832EV/EBITDA136.743.322.317.815.2權益自由現金流01822133448764資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受

116、任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；

117、美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收

118、到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并

119、進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中

120、國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032