中鎢高新-深化改革數控刀具龍頭崛起-211210（29頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2021 年年 12 月月 10 日日 證券研究報告證券研究報告 公司研究報告公司研究報告 買入買入 （維持）（維持） 當前價： 16.95 元 中鎢高新（中鎢高新（000657）有色金屬有色金屬 目標價： 23.10 元（6 個月） 深化改革，深化改革，數控刀具龍頭數控刀具龍頭崛起崛起 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 10.74 流通 A股(億股) 9.48 52周內股價區間(元) 6.26-20.81 總市值(億元)

2、182.02 總資產(億元) 105.63 每股凈資產(元) 4.47 相關研究相關研究 Table_Report 1. 中鎢高新（000657）：業績高速增長， 盈利能力持續改善 (2021-10-26) 2. 中鎢高新（000657）：業績大幅增長， 盈利能力穩步提升 (2021-08-26) 投資邏輯投資邏輯：1）公司是國內數控刀具龍頭：公司子公司株鉆在數控刀具產品種 類、品質、銷量等方面均國內領先，子公司金洲精工在 PCB 刀具領域全球市 占率超過 20%，全球第一；2）背靠中國五礦集團，公司打通鎢全產業鏈：公 司管理運營著集礦山、冶煉、加工、貿易于一體的完整鎢產業鏈，在鎢礦（托 管）

3、、粉末、棒材、刀具、礦用工具、硬面材料等環節均有較強的競爭力。 3）持續深化改革管理體制，業績逐步釋放：公司以國企改革“雙百行動”為 契機，持續深化改革管理體制，公司較大的經營體量與資源、技術稟賦將在改 革的帶動下，業績彈性較大。 株鉆株鉆為為數控刀具國內龍頭數控刀具國內龍頭，金洲，金洲 PCB 刀具市占率全球第一刀具市占率全球第一。工業刀具屬于金 屬加工過程中的耗材，約占企業生產成本的 1-4%，但對被加工物件的性能具 有重要影響。隨著國內制造業升級以及數控機床滲透率快速提升，硬質合金刀 具消費額將穩步增長，目前國內硬質合金刀具的市場規模超 200 億。株鉆在數 控刀具產品種類、品質、銷量等

4、方面均國內領先，其中數控刀片 2021 年產量 預計超過 1億片。金洲精工專注于 PCB微型刀具領域 33年，PCB用微鉆、銑 刀產品性能優秀，在 PCB刀具領域全球市占率超過 20%，位列全球第一。 背靠中國五礦集團，背靠中國五礦集團，打通鎢全產業鏈。打通鎢全產業鏈。公司作為中國五礦集團唯一的鎢產業運 營管理平臺，管理運營著集礦山、冶煉、加工、貿易于一體的完整鎢產業鏈。 在產業鏈上游，公司目前托管五礦集團的五座礦山，鎢精礦年產量超過 2.4 萬 噸，擁有國內最大的鎢冶煉與粉末制品基地；中游硬質合金產量超過 1.2 萬 噸，全球第一；下游切削刀具、IT 工具、硬質合金軋輥、球齒、精密零件、硬

5、面材料、鎢絲及鉬絲等多個品種規模和技術水平位居中國第一。 公司持續深化改革管理體制，公司持續深化改革管理體制，業績逐步釋放業績逐步釋放。公司以國企改革“雙百行動”為 契機，持續深化改革管理體制，具體措施包括分離移交“三供一業”清理歷史 包袱，精簡冗余人員，實施市場化用工機制、改善收入分配制度、股權激勵等 激發底層活力，推進混改、引入戰略投資者、推進職業經理人制度等優化頂層 設計，啟動 IPD 研發建設體系，加強精益生產管理等。我們認為公司較大的經 營體量與資源、技術稟賦將在改革的帶動下，逐漸煥發出新生的活力，業績彈 性大。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2021-2023年

6、歸母凈利潤分別為 5.83、8.24、 10.57 億元，未來三年歸母凈利潤復合增長率為 68.5%，給予公司 2022 年 30 倍 PE，目標價 23.10 元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險、原材料價格上漲風險、行業競爭加劇風險。 指標指標/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 9919.46 12607.41 14255.37 15935.49 增長率 22.70% 27.10% 13.07% 11.79% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 221.11 583.34 823.76 1057.37 增長率 79.46% 163

7、.82% 41.22% 28.36% 每股收益EPS（元） 0.21 0.54 0.77 0.98 凈資產收益率 ROE 6.00% 12.03% 14.64% 16.00% PE 82 31 22 17 PB 4.23 3.67 3.21 2.77 數據來源：Wind，西南證券 -7% 36% 80% 123% 166% 210% 20/1221/221/421/621/821/1021/12 中鎢高新 中證500 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 業績逐漸釋放的國內鎢硬質合金產業鏈龍頭業績逐漸釋放的國內鎢硬質合

8、金產業鏈龍頭. 1 1.1 國內數控刀具龍頭，硬質合金產量全球第一 . 1 1.2 業績大幅增長，盈利能力穩步提升 . 3 1.3 股權結構清晰穩定，股權激勵激發核心員工活力 . 4 2 公司打通鎢全產業鏈，國內硬質合金絕對龍頭公司打通鎢全產業鏈，國內硬質合金絕對龍頭. 5 2.1 公司具備鎢全產業鏈運營生產能力 . 5 2.2 公司鎢精礦產能約占全國四分之一，硬質合金產量近三分之一. 6 3 公司是國內數控刀具龍頭，切實推動國產替代進程公司是國內數控刀具龍頭，切實推動國產替代進程.10 3.1 數控刀具搭載于數控機床，下游應用領域廣泛.10 3.2 國內切削刀具市場規模超 400 億元，硬質

9、合金占比繼續提升 .12 3.3 國內數控機床滲透率提升，拉動硬質合金刀具需求增加 .14 3.4 國外品牌占據中高端刀具市場，國產品牌逐漸崛起 .15 3.5 株洲鉆石是國內數控刀具龍頭，加速引領國產替代進程 .17 3.6 金洲公司 PCB 刀具全球市占率超過 20%，位列全球第一.20 4 持續深化改革管理體制，業績釋放彈性較大持續深化改革管理體制，業績釋放彈性較大 .23 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 5.1 盈利預測 .24 5.2 相對估值 .24 6 風險提示風險提示.25 UXgYhU8VkWaXNAwV9PcM8OtRoOpNmNjMnMtRlOnMnR9PoOvM

10、uOsPoOMYtRqP 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司逐步發展為國內最大的硬質合金生產企業 . 1 圖 2：2021H1公司刀具業務占比 20.3% . 2 圖 3：刀片及刀具業務毛利率高 . 2 圖 4：2021年前三季度公司營收大幅增長 . 3 圖 5：2019年以來公司歸母凈利潤快速增長 . 3 圖 6：公司盈利水平穩步提升 . 4 圖 7：公司期間費用率保持下降趨勢. 4 圖 8：公司不斷增加研發投入 . 4 圖 9：實控人持有公司 43.72%股權 . 5 圖 10：鎢產業鏈介紹 .

11、6 圖 11：2019年中國鎢儲量占全球總儲量的 59.4% . 6 圖 12：中國鎢產量占全球的 80%以上 . 6 圖 13：中國鎢礦分布簡圖. 7 圖 14：國內硬質合金消費約占鎢消費總量的 54% . 9 圖 15：切削工具/耐磨工具/礦用工具是硬質合金主要應用領域 . 9 圖 16：公司產品種類豐富.10 圖 17：數控刀具主要搭載于數控機床使用，下游應用領域廣泛 .11 圖 18：汽車、摩托車是國內切削刀具最主要的下游應用領域 .11 圖 19：2020年全球切削刀具市場規模預計超 378 億美元 .12 圖 20：2020年國內切削刀具市場規模達 421 億元.12 圖 21：刀

12、具消費額占機床消費額比重持續提升.12 圖 22：全球硬質合金刀具應用占比為 63%.13 圖 23：國內硬質合金刀具應用占比為 53%.13 圖 24：2020年國內金屬切削機床消費額為 138.7 億美元 .15 圖 25：國內金屬切削機床數控化率穩健提升 .15 圖 26：歐美日韓企業主導刀具中高端市場（單位：億元） .17 圖 27：2015年以來，國產刀具市占率持續提升 .17 圖 28：株鉆是國內最早的數控刀具生產商 .17 圖 29：株鉆公司盈利能力穩中有升.18 圖 30：株鉆刀具品類齊全.19 圖 31：金洲公司全球 PCB 微鉆龍頭企業 .20 圖 32：金洲公司業績穩步增

13、長.21 圖 33：金洲公司線路板用刀具.22 圖 34：全球 PCB 產值將穩步增長.22 圖 35：2020年亞太地區 PCB 產值占全球 90% .22 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司產品種類豐富 . 1 表 2：公司托管五家鎢礦企業 . 7 表 3：2020年國內企業硬質合金產量排名 . 9 表 4：四種主要刀具材料：硬質合金、高速鋼、陶瓷、超硬材料 .13 表 5：數控機床相對于普通機床具備眾多優勢.14 表 6：當前具備數控機床滲透率持續提升的環境和條件 .14 表 7：全球刀具生產商

14、可分為歐美、日韓和國產三大陣營.15 表 8：PCB 刀具主要生產企業.20 表 9：分業務收入及毛利率 .24 表 10：可比公司估值（截至 2021年 12 月 10 日）.25 附表：財務預測與估值 .26 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 業績逐漸釋放的國內業績逐漸釋放的國內鎢鎢硬質合金產業鏈龍頭硬質合金產業鏈龍頭 1.1 國內數控刀具龍頭，硬質合金產量全球第一國內數控刀具龍頭，硬質合金產量全球第一 公司大力發展鎢產業鏈，現為全球第一大硬質合金生產商。公司大力發展鎢產業鏈，現為全球第一大硬質合金生產商。公司成立于

15、1993 年，前身 為海南金海原材料實業公司；1996 年公司在深交所掛牌上市交易；2000 年公司吸收株硬和 自硬的優質資產，并更名為中鎢高新材料股份有限公司；2006 年湖南有色增持中鎢高新， 成為公司大股東；2009 年五礦集團通過控股湖南有色，成為公司實際控制人。2018、 2020 年分別收購德國 HPTec 和南硬公司。公司發揮自身的技術優勢，以打造“具有全球競 爭力的世界一流鎢產業集團”為發展目標不斷邁近。 圖圖 1：公司逐步發展為國內最大的硬質合金生產企業：公司逐步發展為國內最大的硬質合金生產企業 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 公司業務可劃分為公司業務可劃分為硬質

16、合金硬質合金、切削切削刀刀具具及及工工具、具、難熔金屬難熔金屬、粉末制品粉末制品、貿易及裝備、貿易及裝備等等 五五大板塊。大板塊。其中，硬質合金是通過粉末冶金工藝制造的一種合金材料，公司硬質合金產量 全球第一，優勢明顯；貿易及裝備業務主要是鎢產品的進出口業務及裝備的銷售；切削刀 具及工具業務包括數控刀片、數控刀具、整體刀具和 IT 刀具等產品；難熔金屬業務主要包 括鎢鉬及化合物和鉭鈮及化合物產品；粉末制品業務主要為鎢粉、氧化鎢、碳化鎢等鎢粉 末及鈷粉產品。隨著“中國制造+互聯網”的深入推進，高端制造裝備的升級將拉動高性能 硬質合金和高端鎢材需求的增長，國內鎢行業發展前景廣闊。 表表 1：公司：

17、公司產品種類豐富產品種類豐富 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 硬質合金 用鎢制造的硬質合金是通過粉末冶金工藝制造的一種合金材料，通常被稱為碳化鎢合金，具有硬度高、耐磨、強度 和韌性較好、耐熱、耐腐蝕等一系列優良性能，用于制造各種切削工具、刀具、鉆具和耐磨零部件。 精密零件 應用于石油、天然氣、礦山采掘、泵閥密封等領域的硬質合金加工零部件，具有精密度高的特征。 數控刀片 數控刀片是可轉位車削刀片的總稱，是現代金屬切削應用領域的主流產品。主要應用在金屬的車削、銑削、切斷切 槽、螺紋車削等領域。 數控刀具 數控刀具是機械制造中用于切削加工的工具，又稱切削工具。從切削工藝上分類，可分為車削刀具、鉆

18、削刀具、鏜 削刀具、銑削刀具等。數控刀具除切削用的刀片外，還包括刀桿和刀柄等附件。 整體刀具 整體刀具是數控刀具的一種，特點是刀具為一體，由一個坯料制造而成，不分體。 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 IT工具 指專用于IT 行業的硬質合金刀具，如PCB 板用硬質合金微型鉆頭、銑刀、特殊精密刀具等，通常比普通刀具擁有更 高的精密度。 鎢鉬及化合物 主要為鎢合金、鎢絲、鉬粉、鉬合金、鉬絲等產品。 鉭鈮及化合物 主要為鉭和鈮合金。 鎢粉末產品 主要為鎢粉、氧化鎢、碳化鎢、偏鎢酸銨等鎢化合物產品。

19、 其他 主要為硬面材料、成品工具、熱噴涂、鈷粉、模具等。 數據來源：公司公告，官網，西南證券整理 圖圖 2：2021H1 公司刀具業務占比公司刀具業務占比 20.3% 圖圖 3：刀片及刀具業務毛利率高：刀片及刀具業務毛利率高 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 1） 切削刀具及工具業務毛利率高，發展潛力大。切削刀具及工具業務毛利率高，發展潛力大。2020 年公司切削刀具及工具業務實 現營收 24.3 億元，同比增長 94.7%，營收占比為 24.5%，毛利率為 37.4%，同比 減少 4.8 個百分點；2021H1，營收 12.6 億元，營收占比為 20.3%，

20、毛利率為 36.6%。 2） 其他其他硬質合金硬質合金為公司行業領先業務，為公司行業領先業務，未來有望實現突破未來有望實現突破。其他硬質合金主要包括 硬質合金棒材、球齒、軋輥、礦用工具等；2021H1，公司該業務板塊營收 17.0 億元，同比增長 45.7%，營收占比 27.4%。公司目前硬質合金產量全球第一，附 加值最高的硬質合金是我國鎢消費最主要的領域，高端制造裝備的升級將拉動高 性能硬質合金需求的增長。 3） 難熔金屬業務難熔金屬業務營收營收穩步增長，毛利率保持穩定。穩步增長，毛利率保持穩定。2021H1，公司難熔金屬業務營收 為 8.0 億元，同比增長 9.9%，營收占比為 12.8%

21、，毛利率為 15.3%，同比減少 0.7 個百分點。 4） 粉末制品為初級加工產品，毛利率維持較低水平。粉末制品為初級加工產品，毛利率維持較低水平。2021H1，公司粉末制品業務營 收為 6.9 億元，同比增長 41.2%，營收占比為 11.0%，毛利率為 14.5%，同比減 少 0.5 個百分點。粉末制品屬于硬質合金產業鏈的初級加工產品，原材料的成本 占比較大，由于受到原材料價格波動影響，毛利率水平有所下滑。 5） 母公司鎢產品貿易業務并入公司，貿易及裝備業務增長速度較快。母公司鎢產品貿易業務并入公司，貿易及裝備業務增長速度較快。2021H1，公司 貿易及裝備業務營收為 13.9 億元，同比

22、增長 102.2%，營收占比為 22.4%，毛利 27.4% 22.4% 20.3% 12.8% 11.0% 6.2% 其他硬質合金其他硬質合金 貿易及裝備貿易及裝備 切削刀具及工具切削刀具及工具 難熔金屬難熔金屬 粉末制品粉末制品 其他主營業務其他主營業務 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201620172018201920202021H1 其他硬質合金其他硬質合金貿易及裝備貿易及裝備切削刀具及工具切削刀具及工具 難熔金屬難熔金屬粉末制品粉末制品 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 率為 4.5%，同比增長 1.

23、8 個百分點。該業務同比增長迅速的原因主要是由于去年 5 月份五礦集團的貿易業務轉移至公司的體系內。 1.2 業績大幅增長業績大幅增長，盈利能力，盈利能力穩步穩步提升提升 2021 年前三季度年前三季度公司業績大幅增長公司業績大幅增長。2020 年公司實現營收 99.2 億元，同比增長 12.6%，歸母凈利潤為 2.2 億元，同比增長 78.3%；2021 年前三季度，公司實現營收 96.9 億元，同比增長 37.4%，歸母凈利潤為 4.0 億元，同比增長 155.9%。公司業績增長主要是 由于公司產品產銷兩旺，業務收入大幅增長。 圖圖 4：2021年前三季度年前三季度公司公司營收營收大幅增長

24、大幅增長 圖圖 5：2019年年以來以來公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤快速增長快速增長 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 受受母公司母公司貿易業務并入影響，貿易業務并入影響，公司公司整體毛利率有所下滑整體毛利率有所下滑，但凈利潤穩步提升，但凈利潤穩步提升。2020 年， 公司綜合毛利率為 18.4%，同比減少 2.3 個百分點；2021 年前三季度毛利率為 17.8%，同 比減少 1.6 個百分點。從去年 5 月起，五礦集團的鎢產品貿易業務并入公司，現為公司第二 大業務板塊，貿易業務毛利率較低，導致公司整體毛利率有所下滑。2020 年公司凈利率為 3.0%，同比

25、增加 0.5 個百分點；2021 年前三季度公司凈利率為 5.0%，同比增加 1.8 個百 分點，盈利能力穩步提升。 管理效率提升，管理效率提升，規模效應顯現，規模效應顯現，期間費用率期間費用率保持下降趨勢保持下降趨勢。2020 年公司期間費用率為 14.0%，同比下降 1.5 個百分點；2021 年前三季度，期間費用率為 11.1%，同比下降 3.2 個百分點。細分來看，2020 年公司銷售費用率為 3.7%，同比減少 1.3 個百分點；管理費用 率為 9.1%，同比減少 0.4 個百分點；財務費用率為 1.3%，同比增加 0.3 個百分點；2021 年前三季度，銷售費用率為 3.2%，同比

26、減少 1.1 個百分點；管理費用率為 7.1%，同比減 少 1.9 個百分點；財務費用率為 0.8%，同比減少 0.2 個百分點。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 201620172018201920202021Q1-Q3 營業收入（億元）營業收入（億元）YOY -300% 0% 300% 600% 900% 0.0 1.0 2.0 3.0 201620172018201920202021Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YOY 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱

27、讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 6：公司：公司盈利水平穩步提升盈利水平穩步提升 圖圖 7：公司期間費用率保持：公司期間費用率保持下降趨勢下降趨勢 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司重視研發創新，公司重視研發創新，刀具業務研發投入相對較大刀具業務研發投入相對較大。公司在研發方面一直保持高強度投 入，針對研發人員的激勵機制不斷優化，研發成果與產品銷售掛鉤，研發人員可以從全過 程利潤中獲得收益，成為公司持續健康發展的核心競爭力。2020 年公司研發費用為 3.7 億 元，同比增加 9.5%，占總營收的比例為 3.7%。2021 年前三季度公司研發支出為 2.6

28、 億元， 同比增加 6.1%，占總營收的比例為 2.7%。由于由于公司貿易業務不需要進行研發投入，公司貿易業務不需要進行研發投入，且公且公 司在刀具業務上的研發司在刀具業務上的研發投入投入相對較大，所以刀具業務的研發費用率要高于相對較大，所以刀具業務的研發費用率要高于公司顯性的公司顯性的整體整體 研發費用率研發費用率。 圖圖 8：公司不斷增加研發投入：公司不斷增加研發投入 數據來源：Wind，西南證券整理 1.3 股權結構清晰穩定，股權激勵股權結構清晰穩定，股權激勵激發核心員工激發核心員工活力活力 公司實控人為中國五礦集團，公司實控人為中國五礦集團，股權激勵股權激勵激發核心員工活力激發核心員工

29、活力。中國五礦股份集團直接持 有公司 49.94%股權，是公司的控股股東，實際控制人為中國五礦集團，合計持股 43.72%。 中國五礦集團為中國最大、國際化程度最高的金屬礦業企業集團，能夠為公司提供先進的 技術支持，助力公司長遠發展。2021 年 7 月，公司對高管、核心管理人員、技術骨干等 140 人實行股權激勵，激發了企業內部的潛力和市場化的活力，保證公司的核心競爭力穩定 和持續提升。 0% 10% 20% 30% 201620172018201920202021Q1-Q3 凈利率凈利率毛利率毛利率 0% 5% 10% 15% 201620172018201920202021Q1-Q3 銷

30、售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 1 2 3 4 5 2018201920202021Q1-Q3 研發費用（億元）研發費用（億元）研發費用研發費用/營收營收 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 9：實控人持有公司：實控人持有公司 43.72%股權股權 數據來源：Wind，西南證券整理 2 公司公司打通鎢全產業鏈，國內硬質合金絕對龍頭打通鎢全產業鏈，國內硬質合金絕對龍頭 2.1 公司具備鎢全產業鏈運營生產能力公司具備鎢全產業鏈運營生產能力 鎢屬于稀有難熔金屬，

31、鎢屬于稀有難熔金屬，是國內戰略性礦產。是國內戰略性礦產。鎢具有優良的物理、化學和機械加工性能， 其制品被廣泛應用于國民經濟、國防建設和高新產業等領域，成為現代社會中不可或缺的 重要原材料和功能性材料。由于鎢資源在全球的儲量呈遞減趨勢，工業應用領域中的難以 替代性，以及在國民經濟、國防建設、高新產業中的日益重要性，其戰略地位十分突出。 中國在全國礦產資源規劃（2016-2020 年）中將鎢列入戰略性礦產目錄，實行保護性 開采。 鎢的下游應用主要為硬質合金及其工具。鎢的下游應用主要為硬質合金及其工具。在鎢產業鏈中，上游上游主要為鎢礦石；中游中游為 鎢冶煉過程，鎢精礦經過離子交換法等工藝生產出 AP

32、T（仲鎢酸銨），APT 通過燃燒轉化 為氧化鎢，氧化鎢再通過氫氣還原為鎢粉，鎢粉在與炭黑反應之后即生成碳化鎢；下游下游應 用包括硬質合金及其工具、硬面材料、鎢絲和鎢材等鎢制品。 中鎢高新是中國五礦鎢產業的運營管理平臺，管理運營著中鎢高新是中國五礦鎢產業的運營管理平臺，管理運營著集礦山、冶煉、加工、貿易集礦山、冶煉、加工、貿易 于一體的完整鎢產業鏈。于一體的完整鎢產業鏈。 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 10：鎢產業鏈介紹：鎢產業鏈介紹 數據來源：西南證券整理 2.2 公司鎢精礦產能約占全國四分之一，硬質合金產量近三分之

33、一公司鎢精礦產能約占全國四分之一，硬質合金產量近三分之一 中國鎢儲量超過全球一半中國鎢儲量超過全球一半，鎢精礦產量超過全球，鎢精礦產量超過全球 80%。新中國成立以來，國內鎢礦產 查明資源儲量增長顯著，從 212.8 萬噸增長至 1120.4 萬噸，增長 4 倍左右。根據美國地質 調查局（USGS）數據，2019 年世界鎢儲量達到 320 萬噸，其中，中國鎢金屬儲量達到 190 萬噸，占全球總儲量的 59.4%，儲量第二的國家為俄羅斯，僅占全球總儲量的 7.5%。 近年來，中國鎢金屬產量基本占全球產量的 80%以上；2019 年，全球鎢金屬產量為 8.4 萬 噸，中國鎢金屬產量為 6.9 萬噸

34、，占全球的比例為 82.1%。 圖圖 11：2019年中國鎢儲量占全球總儲量的年中國鎢儲量占全球總儲量的 59.4% 圖圖 12：中國中國鎢產量占全球的鎢產量占全球的 80%以上以上 數據來源：USGS，西南證券整理 數據來源：中國鎢業協會，USGS，西南證券整理 我國鎢資源主要集中在我國鎢資源主要集中在 5 個成礦帶、個成礦帶、9 個省區。個省區。以成礦帶來看，我國鎢資源主要集中 分布在 5 個成礦帶，即華北成礦帶、華南成礦帶、天山北山成礦帶、西秦嶺祁連山成 礦帶、三江鎢錫成礦帶；其中，華南成礦帶中的南嶺成礦區，是我國鎢礦床的高度發育區， 也是世界鎢礦床分布最為密集的地區。以行政區域來看，我

35、國鎢資源分布在大陸區域的 25 個省/區，其中，江西、湖南、廣東、福建、廣西、安徽、河南、內蒙古和甘肅等 9 個省/區 查明鎢資源儲量占全國總儲量的 90%。 59.4% 7.5% 3.0% 1.7% 1.4% 0.9% 26.2% 中國中國 俄羅斯俄羅斯 越南越南 西班牙西班牙 英國英國 朝鮮朝鮮 其他國家其他國家 60% 70% 80% 90% 100% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 20152016201720182019 中國鎢產量（噸）中國鎢產量（噸）全球鎢產量（噸）全球鎢產量（噸）中國占比中國占比 公

36、司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 13：中國鎢礦分布簡圖：中國鎢礦分布簡圖 數據來源：礦床地質，西南證券整理 公司管理范圍內鎢礦山保有鎢資源量占全國查明鎢資源量的公司管理范圍內鎢礦山保有鎢資源量占全國查明鎢資源量的 12.5%，鎢精礦產能約占，鎢精礦產能約占 全國的全國的四四分之一分之一。目前，公司作為五礦集團唯一的鎢產業運營管理平臺，管理著五礦集團 的五個礦山公司，分別是新田嶺公司、竹柿園公司、瑤崗仙公司、香爐山鎢業和遠景鎢業， 管理范圍內鎢礦山保有鎢資源儲量高達 140.5 萬噸，占 2019 年全國查明鎢資源量 11

37、20.4 萬噸的 12.5%；五家礦山公司鎢精礦年產能為 2.6 萬噸，約占全國鎢精礦開采指標 10.5 萬 噸的四分之一。此外還有鉬資源量 10.9 萬噸，鉍資源量 20.9 萬噸，螢石資源量 4700 萬噸。 表表 2：公司托管五家鎢礦企業：公司托管五家鎢礦企業 礦山公司礦山公司 簡介簡介 地址地址 保有鎢資源儲量（萬噸）保有鎢資源儲量（萬噸） 鎢精礦產能（噸鎢精礦產能（噸/年）年） 新田嶺公司 湖南有色新田嶺鎢業有限公司成立于 2008年，是國有 絕對控股的大型鎢礦采選企業，主營業務為鎢礦的開 采、選礦、銷售及綜合回收鉬、鉍等，主要產品為白鎢 精礦。 湖南郴州市 25.6 5500 竹柿

38、園公司 湖南柿竹園有色金屬有限責任公司成立于 2001年，前 身是湖南柿竹園有色金屬礦，主營業務為鎢及鉛、鋅、 鉬、鉍、銅、錫金屬礦的采選及鎢精礦冶煉、氧化鉬的 焙燒和高純鉍冶煉。主要產品包括鎢、鉍等金屬原礦， 鎢精礦等采選產品以及藍色氧化鎢、黃色氧化鎢、仲鎢 酸銨、偏鎢酸銨等冶煉產品。 湖南郴州市 64 8000 瑤崗仙公司 湖南瑤崗仙礦業有限責任公司成立于 2005年，主營業 務為鎢礦開采，主要產品為鎢精礦，并綜合回收伴生元 素銅、錫、銀等。 湖南郴州市 17.8 7000 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 礦山公司礦山公

39、司 簡介簡介 地址地址 保有鎢資源儲量（萬噸）保有鎢資源儲量（萬噸） 鎢精礦產能（噸鎢精礦產能（噸/年）年） 香爐山鎢業 江西修水香爐山鎢業有限公司成立于 2003年，是由中 國五礦集團公司整合香爐山 11家礦山企業重組而來。 江西修水縣 11.1 3300 遠景鎢業 衡陽遠景鎢業有限責任公司成立于 2003年，主要從事 黑、白鎢精礦及附產的采選加工與銷售。 湖南衡陽市 22 2300 合計 - - 140.5 26100 數據來源：公司公告，西南證券整理 礦山業績回暖，礦山業績回暖，有望分批注入上市公司。有望分批注入上市公司。2012 年，在公司完成“兩硬重組”、恢復上 市之時，公司實控人中

40、國五礦集團承諾：“在未來三年內通過并購重組等方式使中鎢高新 形成集鎢礦山、鎢冶煉、鎢粉末、硬質合金及深加工的完整鎢產業鏈，將中鎢高新打造成 為五礦集團旗下鎢及硬質合金產業的強勢企業?！钡捎谙嚓P標的公司 2016 年、2017 年 一季度連續虧損，注入上市公司后將會拖累上市公司業績，中國五礦集團變更并完善“產 業鏈一體化”承諾：“對于本公司目前控制的未能注入上市公司的鎢礦山、鎢冶煉企業， 在單個公司連續兩年歸屬于母公司的扣除非經常性損益后的凈利潤為正（以經審計確定的 數值為準）且滿足上市條件時，在同等條件下優先將其注入上市公司，并在滿足上述條件 之日起一年之內啟動注入程序。在前述條件滿足前，相

41、關企業將托管給上市公司?！?公司公司 APT 產能產能約為全國的三分之一約為全國的三分之一，碳化鎢粉，碳化鎢粉等粉末等粉末產能產能 1 萬噸左右萬噸左右。以 1.5 萬噸鎢 精礦產出 1 噸 APT 計算，國內 10.5 萬噸鎢精礦開采指標對應 APT 產能約為 7 萬噸，公司 APT 年生產能力為 2 萬噸，約占全國 APT 產能的三分之一。此外公司合計擁有鎢粉、碳化 鎢粉等粉末產能 1 萬噸左右。 硬質合金是鎢最大的消費領域，硬質合金是鎢最大的消費領域，國內硬質合金國內硬質合金消費消費約約占鎢總消費量的占鎢總消費量的 54%。硬質合金 產品主要以碳化鎢為硬質相、鈷為粘結相，經球磨、噴霧制粒

42、、壓制、燒結制得，具有很 高的硬度、強度、耐磨性和耐腐蝕性，主要用于切削工具、沖壓工具、模具、采礦和筑路 工程機械等領域。從國內來看，硬質合金消費約占鎢總消費量的 54%，鎢特鋼消費占比約 21%，其他應用占比 25%。 切削工具、耐磨工具、礦用工具是硬質合金的主要應用領域，其中切削工具切削工具、耐磨工具、礦用工具是硬質合金的主要應用領域，其中切削工具應用應用占比占比 近一半。近一半。硬質合金的高硬度、高耐磨的性能使其可以制造成為各種切削工具、礦用工具、 耐磨工具等，從產量分布來看，切削工具合金占比最大，2019 年占比 45%；耐磨工具合金 占比 27%，礦用工具合金占比 25%，其他硬質合

43、金占比 3%。硬質合金刀具包括銑削刀具、 車削刀具和鉆削刀具等，作為機床的重要組成部分，硬質合金刀具廣泛應用于汽車制造、 模具加工、工程機械及航空航天等關鍵領域；礦用工具主要應用于能源與礦產開采以及基 礎設施建設領域，近年來，我國工業化及城市化水平不斷提高，建筑、交通、水利等基礎 設施建設持續投入，能源與礦產需求不斷增長，帶動礦用硬質合金工具需求提升；耐磨工 具合金主要應用在各種耐磨領域的工具或制品，包括模具、耐磨零件等。 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 14：國內硬質合金消費約占鎢消費總量的：國內硬質合金消費約占鎢消

44、費總量的 54% 圖圖 15：切削工具：切削工具/耐磨工具耐磨工具/礦用工具是硬質合金主要應用領域礦用工具是硬質合金主要應用領域 數據來源：華經情報網，西南證券整理 數據來源：中國鎢業協會，西南證券整理 我國我國硬質合金產業起始于株洲硬質合金集團，現已硬質合金產業起始于株洲硬質合金集團，現已是硬質合金最大產出國。是硬質合金最大產出國。我國的硬 質合金產業始于 20 世紀 40 年代末，但真正起點源于 1958 年由前蘇聯援建的原 601 廠 （即現在的株洲硬質合金集團，被譽為“中國硬質合金工業搖籃”）的正式投產，經過 70 多 年來的發展，我國已成為硬質合金產量最大的國家。根據中國鎢業協會的統

45、計數據，2020 年中國硬質合金產能為 5.5 萬噸，產量為 4.1 萬噸，約占全球產量的 40%。 公司是國內硬質合金公司是國內硬質合金龍頭企業龍頭企業，產量約占國內的三分之一。，產量約占國內的三分之一。公司旗下擁有三家主要硬 質合金子公司，分別是株洲硬質合金集團有限公司（簡稱株硬）、自貢硬質合金有限責任 公司（簡稱自硬）和南昌硬質合金有限責任公司（簡稱南硬），2020 年三家子公司硬質合 金產量分別為 6980、3044、797 噸，聯合子公司株洲鉆石，2020 年公司硬質合金產量合 計約為 1.2 萬噸，占當年國內總產量的 29.2%。 表表 3：2020年國內企業硬質合金產量排名年國內

46、企業硬質合金產量排名 排名排名 公司名稱公司名稱 2020 年產量（噸）年產量（噸） 1 株洲硬質合金集團有限公司 6980 2 廈門金鷺特種合金有限公司 4233 3 自貢硬質合金有限責任公司 3044 4 株洲歐科億數控精密刀具股份有限公司 1790 5 濟南市冶金科學研究所 1383 6 株洲鉆石切削刀具股份有限公司 1147 7 昆山長鷹硬質合金有限公司 1129 8 蓬萊市超硬復合材料有限公司 1102 9 崇義章源鎢業股份有限公司 1092 10 浙江德威硬質合金制造有限公司 1088 11 株洲精工硬質合金有限公司 1049 12 株洲肯特硬質合金有限公司 906 13 蘇州新銳

47、合金工具股份有限公司 844 14 南昌硬質合金有限責任公司 797 15 贛州海盛硬質合金有限公司 666 數據來源：全國硬質合金行業硬質合金產業統計匯總，西南證券整理 54.0% 21.0% 25.0% 硬質合金硬質合金 鎢特鋼鎢特鋼 其他其他 45.0% 27.0% 25.0% 3.0% 切削工具切削工具 耐磨工具耐磨工具 礦用工具礦用工具 其他工具其他工具 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 公司產品種類豐富，主導優勢類產品公司產品種類豐富，主導優勢類產品眾多眾多。株硬主要生產金屬切削工具（株鉆）、礦 山及油田鉆探采掘

48、工具、硬質材料、鎢鉬制品、鉭鈮制品和稀有金屬粉末產品等六大系列 產品；自硬產品涵蓋切削刀片及刀具、地礦合金及工具、耐磨零件及精加工產品等硬質合 金產品，以鎢基為主的硬面材料和以鎢粉、鎢條、鎢合金、鎢絲、鉬絲、線切割絲等為主 的鎢鉬制品；南硬現有 4000 噸鎢粉、碳化鎢粉，1000 噸硬質合金棒型材，3000 萬支精密 銑削工具年生產能力。公司產品廣泛應用于冶金、機械、地質、煤炭、石油、化工、電子、 輕紡及國防軍工等領域，其中切削刀具、IT 工具、硬質合金棒材、球齒、軋輥、粉末產品 等處于國內領先水平，在國際上也有較高的知名度及影響力。 圖圖 16：公司公司產品種類豐富產品種類豐富 數據來源：

49、公司官網，西南證券整理 3 公司公司是國內數控刀具龍頭是國內數控刀具龍頭，切實推切實推動動國產替代國產替代進程進程 3.1 數控數控刀具刀具搭載于數控機床，下游應用領域廣泛搭載于數控機床，下游應用領域廣泛 數控數控刀具刀具主要搭載于數控機床使用，是工業領域的易耗品。主要搭載于數控機床使用，是工業領域的易耗品。數控機床是一種裝有程序 控制系統的自動化機床，可實現高速、高精度、高效率、高質量產品制造生產。數控刀具 包括數控刀片和整體數控刀具兩類，主要應用于數控機床，并且是數控機床執行金屬切削 加工的核心部件；其中，數控刀片是一種可轉位切削刀片，刀片磨損后能直接實現快速轉 位和更換繼續加工，需要配合

50、刀盤、刀柄等刀體才能在數控機床使用；整體刀具則可以直 接在數控機床使用。 公司研究報告公司研究報告 / 中鎢高新（中鎢高新（000657） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 17：數控刀：數控刀具具主要搭載于數控機床使用，下游應用領域廣泛主要搭載于數控機床使用，下游應用領域廣泛 數據來源：西南證券整理 硬質合金刀具主要應用于數控機床，包括硬質合金刀片和整體硬質合金刀具。硬質合金刀具主要應用于數控機床，包括硬質合金刀片和整體硬質合金刀具。按照刀 片材料劃分，金屬切削刀具主要包括高速鋼刀具、硬質合金刀具、陶瓷刀具和超硬刀具四 大類。硬質合金刀具包括硬質合金刀片和整體硬質合金刀具，應用于數