中鎢高新-產業鏈一體化刀具龍頭改革釋放業績彈性-220528（22頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 12.53 元 目標價格（ 人民幣） ：16.38 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 10.74 已上市流通 A股(億股) 9.48 總市值(億元) 134.56 年內股價最高最低(元) 20.81/7.73 滬深 300 指數 4001 深證成指 11194 滿在朋滿在朋 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030002 李嘉倫李嘉倫 聯系人聯系人 倪文倪文祎 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519110002 產業鏈一體化刀具龍頭產業鏈一體化刀具龍頭，改革

2、釋放業績彈性改革釋放業績彈性 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 9,919 12,094 13,389 14,961 16,671 營業收入增長率 22.70% 21.92% 10.71% 11.74% 11.43% 歸母凈利潤(百萬元) 221 528 704 919 1,136 歸母凈利潤增長率 79.46% 138.60% 33.40% 30.57% 23.62% 攤薄每股收益(元) 0.210 0.491 0.655 0.856 1.058 每股經營性現金流凈額 -0.16 0.83

3、1.10 1.54 1.62 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 5.14% 10.74% 13.19% 15.61% 17.30% P/E 59.74 25.50 19.12 14.64 11.84 P/B 3.07 2.74 2.52 2.29 2.05 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 五礦集團旗下鎢產業平臺，各細分賽道處領先地位：五礦集團旗下鎢產業平臺，各細分賽道處領先地位：公司為五礦集團旗下唯一鎢產業管控平臺，2021 年硬質合金產品產量超過 1.3 萬噸，占國內產量27%，位居世界第一。公司細分賽道的數控刀片、IT 工具、棒型材、軋輥等核心產品在國際上也具有顯著競爭優勢。

4、2016 至 2021 年公司營收、歸母凈利潤復合增速分別為 18.41%、109.73%，業績高速成長。2022 年公司新建年產 100 億米光伏行業高強度鎢絲產能，我們測算 2025 年光伏行業用鎢絲市場需求有望達到 49 億元，有望成為公司新的業績增長點。 株洲鉆石與金洲精工貢獻主要利潤，株洲鉆石與金洲精工貢獻主要利潤，未來業績有望保持高增長未來業績有望保持高增長：2021 年株洲鉆石與金洲精工凈利潤合計 4.56 億元（不考慮合并抵消） ，約占公司凈利潤 71%。株洲鉆石為國內數控刀具領軍企業株洲鉆石為國內數控刀具領軍企業，在品牌知名度、產品豐富度、下游中高端應用占比等方面在國內處于領

5、先水平。在疫情、貿易摩擦等因素影響下中高端制造業客戶對國產刀具嘗試意愿顯著增強，國內刀具企業迎國產替代機遇，我們認為株鉆有望領跑本輪刀具國產替代，中高端直供戶占比有望持續上升。2021 年株鉆數控刀片產量超過 1 億片，2022 年預計再新建1000 萬片航空航天、汽車高端刀具產能，后續有望取得“量價齊升”增長；金洲精工為全球金洲精工為全球 IT 工具龍頭，工具龍頭，PCB 微鉆全球市占率 21%處于領先地位，考慮金洲精工技術不斷突破有望鞏固行業領先地位，后續業績有望保持增長。 改革措施初顯成效改革措施初顯成效，人均產出提升，人均產出提升，盈利能力有望持續，盈利能力有望持續改善改善釋放業績彈性

6、釋放業績彈性：公司緊抓“雙百改革”契機，通過推進 IPD 體系、實施股權激勵、改革薪酬管理制度等措施優化管理機制，2021 年人均產出 166.8 萬元同比增長22.31%。公司 2021 年管理、銷售費用率相比 2016 年分別下降 2.07、2.95pcts，期間費用率呈下降趨勢，盈利能力有望持續改善釋放業績彈性。 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 預計公司 2022 至 2024 年分別實現歸母凈利潤 7.04/9.19/11.36 億元，對應當前 PE 分別為 19X/15X/12X，考慮刀具行業成長空間與公司為國內產業鏈一體化數控刀具龍頭，結合可比公司估值，給予公司 2022 年

7、 25 倍 PE，未來 6-12 個月 16.38 元目標價，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險風險 國產替代進展不及預期，數控刀片均價提升不及預期，產能擴張不及預期，人民幣匯率波動。 0200400600800100012001400160068.1210.2412.3614.4816.618.72210528210828211128220228人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 中鎢高新 滬深300 2022 年年 05 月月 28 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 中鎢高新 (000657.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度

8、研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.中鎢高新：產業鏈一體化刀具龍頭 .4 1.1 鎢產業鏈一體化龍頭，業績再創新高 .4 1.2 公司托管五家鎢礦山企業，鎢價上漲礦山企業有望達到注入標準 .6 1.3 管理機制不斷優化，公司主要子公司業績表現優異 .8 1.4 新建年產 100 億米鎢絲產線，打造新業績增長點 .9 2.株洲鉆石：中國數控刀具領頭人，有望領跑國產替代 . 11 2.1 株鉆有望成為數控刀具國產替代推進領跑者 . 11 2.2 把握國產替代機遇，提升高端刀具產能，直供戶有望持續增加 .13 3.金洲精工：全球微鉆龍頭，技術突破鞏固領先地位 .16 4

9、.盈利預測與投資建議 .18 5.風險提示 .19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品 .4 圖表 2：公司為五礦集團旗下鎢產業平臺型企業.5 圖表 3：2016至 2021 年營收 CAGR18.41% .5 圖表 4：2016至 2021 年歸母凈利潤 CAGR109.73%.5 圖表 5：公司費用率近年呈下降趨勢 .6 圖表 6：2021 年凈利率顯著提升 .6 圖表 7：公司產品結構 .6 圖表 8：2021 年公司主要產品毛利率均有所增長 .6 圖表 9：五礦股份鎢精礦（65%WO3）產能產量持續提升.7 圖表 10：公司托管鎢礦山企業基本情況.7 圖表 11：自 2020H2

10、 鎢精礦價格持續提升 .7 圖表 12：自 2020H2APT 價格持續提升 .7 圖表 13：廈門鎢業旗下礦山企業利潤率與鎢礦價格相關 .8 圖表 14：公司通過多項措施不斷加強精益管理，完善激勵機制.8 圖表 15：旗下重點公司營收 .8 圖表 16：旗下重點公司凈利潤.8 圖表 17：旗下重點公司凈利率.9 圖表 18：公司改革帶動人均創收不斷提升 .9 圖表 19：鎢絲有望在光伏硅片切割領域替代高碳鋼絲作為金剛線母線 .10 圖表 20：鎢絲切割硅片經濟性測算.10 圖表 21：光伏行業用鎢絲市場空間測算. 11 圖表 22：全球刀具市場參與者對比. 11 圖表 23：2021 年國內

11、刀具企業數控刀片均價 .12 圖表 24：2021 年國內數控刀具企業相關業務收入規模 .12 nWbUrPoNrMsPrQpRsR9PcM8OpNnNoMsQeRrRqNkPoNpPbRnMrRMYmPtRwMrRrO公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 25：株鉆產品結構較為完善 .12 圖表 26：山特維克 2020 年下游應用構成 .13 圖表 27：株鉆數控刀片刀具下游應用占比 .13 圖表 28：株鉆數字化刀具庫讓客戶可低成本實現加工工藝解決方案優化設計13 圖表 29：2021 年中國切削刀具市場規模達 470 億元 .14 圖表 30：中國切削刀具中硬質合金

12、材料占比約為 53%.14 圖表 31：2021 年中國數控金屬切削機床產量大幅增長，數控化率提升有望驅動刀具市場規模增長 .14 圖表 32：中國硬質合金刀片進出口情況.15 圖表 33：2021 年中國刀具進口情況 .15 圖表 34：2021 年中國硬質合金刀具市場份額 .15 圖表 35：2021 年公司數控刀片產量國內領先 .16 圖表 36：2022 年公司產能將繼續提升.16 圖表 37：株洲鉆石收入預測 .16 圖表 38：全球 PCB工具市場主要參與者.17 圖表 39：全球主要 PCB工具企業營收規模 .17 圖表 40：全球主要 PCB工具企業鉆針產量 .17 圖表 41

13、：全球 PCB行業產值 .17 圖表 42：金洲精工收入預測 .18 圖表 43：公司分業務盈利預測.18 圖表 44：公司可比公司估值 .19 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.中鎢高新：中鎢高新：產業鏈一體化刀具龍頭產業鏈一體化刀具龍頭 1.1 鎢產業鏈一體化龍頭，業績再創新高鎢產業鏈一體化龍頭，業績再創新高 公司為五礦旗下鎢產業平臺型企業，于 1996 年在深交所上市，2009 年五礦集團成為實際控制人。主要業務包括硬質合金和鎢、鉬、鉭、鈮等有色金屬及其深加工產品和裝備的研制、開發、生產、銷售及貿易業務等。產品涵蓋各類硬質合金品種，廣泛應用于汽車制造、數控機床、航空

14、航天、軍工、機械模具加工、IT 產業加工、船舶、海洋工程裝備等制造加工領域。 圖表圖表1：公司主要產品公司主要產品 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 注：僅做部分展示 公司管理及運營集礦山、冶煉、加工、貿易于一體的完整鎢產業鏈：公司管理及運營集礦山、冶煉、加工、貿易于一體的完整鎢產業鏈： 原材料：擁有豐富鎢資源，原材料保障能力強。原材料：擁有豐富鎢資源，原材料保障能力強。公司公司一體化托管了 5家鎢礦山企業和 2 家冶煉企業，受托管理范圍內的鎢資源儲量、鎢冶煉年生產能力均居行業前位，鎢精礦自給率約為 80%，為下游的硬質合金提供了穩定可靠的資源保障。 深加工：硬質合金產量全球第一，深加

15、工：硬質合金產量全球第一，各細分賽道均處領先水平各細分賽道均處領先水平。2021 年公司硬質合金產量超過 1.3 萬噸，占國內硬質合金產量 27%，位居世界第一，數控刀片產量超過數控刀片產量超過 1 億片國內第一，億片國內第一，PCB 微鉆全球市占率微鉆全球市占率21%處于領先水平處于領先水平，硬質合金軋輥、精密零件、硬面材料及球齒、鉬絲等多個品種規模位居中國第一。 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司為五礦集團旗下鎢產業平臺型企業公司為五礦集團旗下鎢產業平臺型企業 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 注：持股比例為截至 2022Q1 數據 2021 年年

16、歸母凈利潤歸母凈利潤大幅增長，盈利能力改善大幅增長，盈利能力改善： 收入：收入：緊抓市場回暖與進口替代契機，公司各產品線產銷兩旺，主要優勢產品產量增幅均超過 15%，2021 年實現營業收入 120.94 億元，同比增長 21.92%。 利潤：利潤：2021 年利潤突破性增長，實現歸母凈利潤 5.28 億元，同比增長 138.6%。 費用率：費用率： 2021 年銷售、管理費用率分別為 3.11%、4.70%，分別同比下降 0.54pcts、0.66pcts。 利潤率利潤率：精益管理持續推進，費用管控效果逐步顯現，公司凈利率顯著提升，公司 2021 年毛利率、凈利率分別為 19.38%、5.2

17、4%，分別同比增長 0.97pcts、2.29pcts。 圖表圖表3：2016至至2021年營收年營收CAGR18.41% 圖表圖表4：2016至至2021年歸母凈利潤年歸母凈利潤CAGR109.73% -20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201402016201720182019202020212022Q1營業總收入(億元) YOY-200%0%200%400%600%800%1000%01234562016201720182019202020212022Q1歸母凈利潤(億元) YOY公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：Wind，國金證

18、券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表5：公司費用率近年呈下降趨勢公司費用率近年呈下降趨勢 圖表圖表6：2021年凈利率顯著提升年凈利率顯著提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 收入過半來自于切削刀具及工具與其他硬質合金產品，收入過半來自于切削刀具及工具與其他硬質合金產品，2021 年年主要產品毛主要產品毛利率均有所增長。利率均有所增長。 圖表圖表7：公司產品結構公司產品結構 圖表圖表8：2021年年公司主要產品毛利公司主要產品毛利率率均有所增長均有所增長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 公司托管五家鎢礦山企業

19、，鎢價上漲礦山企業有望達到注入標準公司托管五家鎢礦山企業，鎢價上漲礦山企業有望達到注入標準 公司目前受托管理五礦股份公司目前受托管理五礦股份五五家礦山企業，等待礦山企業業績回暖分批注家礦山企業，等待礦山企業業績回暖分批注入。入。2012 年五礦集團承諾將公司打造為鎢產業鏈一體化企業，在 2016 與2017 年分批注入鎢礦采選、冶煉、硬質合金相關業務資產。后由于礦山企業處于虧損狀態，2017 年 4 月公司發布公告終止資產重組，五礦集團變更承諾為單個公司連續兩年扣非歸母凈利潤為正時優先注入上市公司，條件滿足前相關企業將托管給上市公司。 五家鎢礦山企業五家鎢礦山企業鎢儲量豐富鎢儲量豐富，產能產量

20、持續提升。，產能產量持續提升。根據五礦股份披露數據，截至 2020 年末其鎢資源儲量為 142.32 萬噸。主要產區為香爐山、柿竹園、遠景鎢、瑤崗仙、新田嶺，分別由五家礦山企業運營，截至 2020 年末鎢精礦（65%WO3）產能為 2.5 萬噸/年，同比增長 13.64%。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016201720182019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022Q1銷售毛利率 銷售凈利率 ROE(攤薄) 0%20%40%60%80%100%20202021切削刀具及工具 其他

21、硬質合金 難熔金屬 粉末制品 貿易及裝備 其他 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021切削刀具及工具 其他硬質合金 難熔金屬 粉末制品 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：五礦股份鎢精礦（五礦股份鎢精礦（65%WO3）產能產量持續提）產能產量持續提升升 圖表圖表10：公司托管公司托管鎢礦山企業基本情況鎢礦山企業基本情況 來源：五礦股份，中誠信國際，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 注：為截至 2018 年末數據 2020H2 以來以來鎢精礦價格鎢精礦價格上漲上漲，鎢礦山企業有望取得良好業績表現。，鎢礦山企業有望取得良好業績表

22、現。2020年在疫情的影響下，鎢價由于搶購導致一波上漲，后在國外疫情蔓延影響下需求走弱價格震蕩下降。2020Q4 得益于中國經濟恢復勢頭良好，海外經濟刺激力度加強，鎢價出現持續回升。在“內需+出口”的雙重驅動下，鎢價持續上揚，公司托管礦山企業盈利能力有望提升，未來注入預期加強。 圖表圖表11：自自2020H2鎢精礦價格持續提升鎢精礦價格持續提升 圖表圖表12：自自2020H2APT價格持續提升價格持續提升 來源：Wind，安泰科，國金證券研究所 來源：Wind，安泰科，國金證券研究所 00.511.522.532014201520162017201820192020萬噸 產量 產能 02468

23、101214萬元/噸 平均價:黑鎢精礦:65%:國產 02468101214161820萬元/噸 平均價:APT:88.5%:國產 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：廈門鎢業旗下礦山企業利潤廈門鎢業旗下礦山企業利潤率率與鎢礦價格相關與鎢礦價格相關 來源：廈門鎢業年報，國金證券研究所 1.3 管理機制不斷優化，公司主要子公司業績表現優異管理機制不斷優化，公司主要子公司業績表現優異 我們認為公司 2021 年利潤端大幅增長，盈利能力提升背后的內生動力來自于公司持續通過多項措施加強精益管理，并完善了中長期激勵機制。 圖表圖表14：公司通過多項措施不斷加強精益管理，完善

24、激勵機制：公司通過多項措施不斷加強精益管理，完善激勵機制 來源：公司公告，國金證券研究所 具體到具體到重點重點子子公司業績來看，公司當前主要利潤貢獻公司業績來看，公司當前主要利潤貢獻子子公司株洲鉆石與公司株洲鉆石與金金洲精工洲精工凈利率顯著增長。凈利率顯著增長。 圖表圖表15：旗下重點公司營收旗下重點公司營收 圖表圖表16：旗下重點公司凈利潤旗下重點公司凈利潤 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810122015201620172018201920202021凈利潤率 鎢精礦價格（萬元/噸） 國內鎢精礦均

25、價（65%WO3，萬元/噸） 寧化行洛坑 江西都昌金鼎 洛陽豫鷺 051015202530352015201620172018201920202021億元 自硬 株洲鉆石 金洲精工 株硬（剔除株鉆、金洲） -500-400-300-200-10001002003002015201620172018201920202021百萬元 自硬 株洲鉆石 金州精工 株硬（剔除株鉆、金洲） 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 注：株硬業績計算未考慮合并抵消 注：株硬業績計算未考慮合并抵消 圖表圖表17：旗下重點公司凈利旗下重點公司凈利率率 來源：公司公告，國金證券研究所 注：株硬業績計算未考

26、慮合并抵消 薪酬管理改革激發積極性，公司人均創收呈顯著提升趨勢。薪酬管理改革激發積極性，公司人均創收呈顯著提升趨勢。自 2016 年公司管理改革，公司工資總額實行預算制管理，人工薪酬增長與公司經營業績緊密掛鉤，極大激發了員工生產積極性，人均創收不斷提升，由 2016年的 51.3 萬元提升至 2021 年的 166.8 萬元，極大提高了企業生產效率。 圖表圖表18：公司改革帶動人均創收不斷提升：公司改革帶動人均創收不斷提升 來源：公司公告，國金證券研究所 1.4 新建新建年產年產 100 億米鎢絲產線，打造新業績增長點億米鎢絲產線，打造新業績增長點 鎢絲在光伏鎢絲在光伏硅片切割硅片切割領域有望

27、實現替代高碳鋼絲作為金剛線母線，領域有望實現替代高碳鋼絲作為金剛線母線，目前市場上切割光伏硅片金剛石主流線徑在 38m 到 42m，高碳鋼絲目前在38m 以下線徑受制于材料特性難以向更細的線徑突破，鎢絲作為金屬材料中強度最高的金屬絲，在更細線徑下仍有繼續開發的潛力，有望實現替代高碳鋼絲作為金剛線母線。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021自硬 株洲鉆石 金洲精工 株硬（剔除株鉆、金洲） 020406080100120140160180201620172018201920202021人均創收（萬元） 公司深度研究

28、- 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：鎢絲有望在光伏硅片切割領域替代高碳鋼絲作為金剛線母線：鎢絲有望在光伏硅片切割領域替代高碳鋼絲作為金剛線母線 來源： 30 微米超細超高強韌金剛線母線的研發 ，國金證券研究所 根據測算我們認為通過使用鎢絲達到更細線徑對切片企業來說具有經濟性根據測算我們認為通過使用鎢絲達到更細線徑對切片企業來說具有經濟性：收益增加：收益增加：假設以 40m 高碳鋼絲母線與 30m 鎢絲母線制成金剛線切割同樣 M10 2000mm 硅棒，10m 母線線徑優化帶來槽距下降 10m，最終理論出片數量（不考慮良率變化）增加 433 片，按照中環股份最新價格數據，對應增

29、加對應增加收益收益 2952 元。元。 成本增加：成本增加：根據岱勒新材披露信息，鎢絲價格目前是高碳鋼絲的 4-5 倍左右，我們假設按照 5 倍計算，即高碳鋼絲、鎢絲成本分別為 8 元/km，40元/km，假設非母線成本保持不變，對應金剛線價格分別為 40 元/km、104元/km（假設金剛線保持 50%毛利率） ，同時考慮線徑下降會導致線耗提升，假設單片線耗由 2.8 米/片上升至 3.3 米/片，最終帶來金剛線使用成本上升最終帶來金剛線使用成本上升2250 元。元。 圖表圖表20：鎢絲切割硅片經濟性測算：鎢絲切割硅片經濟性測算 M10 硅片硅片 160m 40m 高碳鋼絲母線高碳鋼絲母線

30、30m 鎢絲母線鎢絲母線 金剛線線徑（毫米） 0.04 0.03 砂徑（毫米） 0.02 0.02 硅片厚度（毫米） 0.16 0.16 槽距（毫米） 0.22 0.21 硅棒長度（毫米） 2000 2000 理論出片數量 9091 9524 收入收入 硅片價格（元/片） 6.82 6.82 硅片收入（元） 62000 64952 成本成本 金剛線線耗（米/片） 2.8 3.3 金剛線消耗量（公里） 25.5 31.4 金剛線母線成本（元/公里） 8 40 金剛線非母線成本（元/公里） 12 12 金剛線總成本（元/公里） 20 52 金剛線毛利率 50% 50% 公司深度研究 - 11 -

31、敬請參閱最后一頁特別聲明 M10 硅片硅片 160m 40m 高碳鋼絲母線高碳鋼絲母線 30m 鎢絲母線鎢絲母線 金剛線價格（元/公里） 40 104 金剛線使用成本（元） 1018 3269 收入增加（元）收入增加（元） 2952 成本增加（元）成本增加（元） 2250 來源：美暢股份公司公告，中環股份公司公告，國金證券研究所 2025 年全球光伏行業用鎢絲需求有望達到年全球光伏行業用鎢絲需求有望達到 49 億元。億元。根據歐洲光伏協會中性預測全球裝機量數據，根據高測股份招股書 2020 年測算單 GW 金剛線耗量 37.5萬公里數據，考慮金剛線細線化趨勢單 GW 金剛線耗用量有望提升，假設

32、鎢絲價格伴隨后續產能擴張逐漸下降，預計 2025 年光伏行業用鎢絲需求有望達到49 億元。 圖表圖表21：光伏行業用鎢絲市場空間測算光伏行業用鎢絲市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機量（GW） 168 228 256 284 315 單 GW 金剛線需求（萬公里） 40 42 44 46 48 金剛線需求（萬公里） 6712 9585 11246 13051 15116 鎢絲價格（元/公里） 40.0 38.0 36.1 34.3 32.6 鎢絲市場空間（億元） 27 36 41 45 49 來源：歐洲光伏協會，高測股份招股說明書，國金證券研

33、究所 公司擬通過下屬子公司自貢硬質合金建設公司擬通過下屬子公司自貢硬質合金建設 100 億米光伏行業用高強度鎢絲億米光伏行業用高強度鎢絲生產線，生產線，有望打造新業績增長點。有望打造新業績增長點。2022 年 2 月 25 日，公司審議通過了鎢絲擴產規劃，該項目規劃建設期 9 個月，預計將在今年底建成投產，有望預計將在今年底建成投產，有望從從 2023 年開始貢獻收入年開始貢獻收入，假設光伏行業用高強度鎢絲價格為，假設光伏行業用高強度鎢絲價格為 30 至至 40 元元/KM，完全達產后對應年產值，完全達產后對應年產值 3 至至 4 億元億元。 2.株洲鉆石：株洲鉆石：中國數控中國數控刀具刀具領

34、頭人，有望領跑國產替代領頭人，有望領跑國產替代 2.1 株鉆有望成為株鉆有望成為數控刀具數控刀具國產替代國產替代推進領跑者推進領跑者 我們認為，關于能否實現刀具國產替代主要涉及我們認為，關于能否實現刀具國產替代主要涉及品牌知名度、品牌知名度、產品產品性能性能、產品豐富度、生產工藝一致性等考慮因素。產品豐富度、生產工藝一致性等考慮因素。 圖表圖表22：全球刀具市場參與者對比全球刀具市場參與者對比 來源： G 公司福建區域切削刀具市場分析 ，國金證券研究所 我們認為株洲鉆石作為國內數控刀片領域先行者，積累了明顯競爭優勢，我們認為株洲鉆石作為國內數控刀片領域先行者，積累了明顯競爭優勢，有望成國產替代

35、推進領跑者有望成國產替代推進領跑者： 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 品牌知名度：品牌知名度： “鉆石牌”國內外具有較好知名度，定價上具有一定議價“鉆石牌”國內外具有較好知名度，定價上具有一定議價權，目前產品均價處于國內領先水平。權，目前產品均價處于國內領先水平。株鉆的“鉆石牌”硬質合金刀具在 2005 年 VOGEL 媒體組織的國內刀具市場調研中被評為“最受歡迎的國產刀具品牌” ，2008 年拿下一汽大眾“2007 年優秀供應商” ，多年來積累了良好的品牌口碑。2006 年株鉆歐洲、美國子公司成立，到 2017 年來自于歐洲和美國的收入已接近 3 億人民幣元，2015

36、年還獲得過“NRWinvest 最佳外資企業獎” ，公司品牌在海外也具有較高知名度。 圖表圖表23：2021年國內刀具企業數控刀片均價年國內刀具企業數控刀片均價 圖表圖表24：2021年國內數控刀具企業相關業務收入規模年國內數控刀具企業相關業務收入規模 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 產品豐富度：產品豐富度：產品布局完善，種類上逐漸與產品布局完善，種類上逐漸與歐美企業歐美企業看齊看齊。目前國內歐科億、華銳產品以車削、銑削刀片為主，蘇州阿諾以整體硬質合金刀具為主，株鉆則產品種類較為豐富，覆蓋了車削、鉆削、銑削、鏜削、切斷切槽和螺紋鉸削加工的數控刀片及配套刀具、

37、整體硬質合金刀具等。 圖表圖表25：株鉆產品結構較為完善株鉆產品結構較為完善 來源：公司官網，國金證券研究所 下游應用：下游應用：深耕汽車行業，深耕汽車行業，跟隨汽車產業發展成長，跟隨汽車產業發展成長，中高端領域應用中高端領域應用占比占比國內領先國內領先。刀具作為工業加工耗材，刀具的發展離不開產業發展支撐，全球龍頭山特維克伴隨著瑞典的汽車、鋼鐵發展崛起，全球汽車工業發達的地方幾乎都有知名刀具品牌。株鉆在成立之初已切入汽車行業，伴隨中國汽車產業發展積累了豐富經驗，當前汽車行業收入在株鉆占比 30%-40%，株鉆中高端應用占比在國內處于領先地位。 024681012株洲鉆石 歐科億 華銳精密 元/

38、片 0510152025億元 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：山特維克山特維克2020年下游應用構成年下游應用構成 圖表圖表27：株鉆數控刀片刀具下游應用株鉆數控刀片刀具下游應用占比占比 來源：山特維克官網，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 注：為估計值 定制化能力：定制化能力：發布發布數字化刀具庫數字化刀具庫，有望加強客戶粘性有望加強客戶粘性。2021 年 4 月株鉆推出數字化刀具庫，客戶可通過網頁進行刀具總成裝配，生成總成三維模型，實現低成本的加工工藝解決方案優化設計，客戶通過刀具庫可高效率進行刀具管理，有望加強客戶粘性。 圖表圖表28：株

39、鉆數字化刀具庫讓客戶可低成本實現加工工藝解決方案優化設計：株鉆數字化刀具庫讓客戶可低成本實現加工工藝解決方案優化設計 來源：株洲鉆石微信公眾號，株洲鉆石官網，國金證券研究所 2.2 把握國產替代機遇，把握國產替代機遇，提升高端刀具產能提升高端刀具產能，直供戶有望持續增加直供戶有望持續增加 2021 年年中國中國切削刀具市場規模切削刀具市場規模 470 億元，硬質合金刀具市場規模約為億元，硬質合金刀具市場規模約為 249億元。億元。根據中國機床工具工業協會統計數據，2011 年至 2016 年中國切削刀具市場規模主要集中在 312 億元至 345 億元的區間，隨著“十三五”規劃落地，中國供給側改

40、革推動制造業轉型升級，2020 年切削刀具市場規模達到 412 億元，考慮 2021 年數控機床出貨量大幅增長，下游需求旺盛，我們預計 2021 年市場規模達到 470 億元。按照第四屆切削刀具用戶調查數據分析報告機械加工行業使用硬質合金切削刀具占比 53%測算，2021 年硬質合金刀具市場規模約為 249.1 億元。 汽車 26% 能源 9% 航空航天 12% 一般工業 53% 汽車 通用機械 航空航天、軍工等高端應用領域 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：2021年中國切削刀具市場規模達年中國切削刀具市場規模達470億元億元 圖表圖表30：中國切削刀具中硬

41、質合金材料占比約為：中國切削刀具中硬質合金材料占比約為53% 來源：中國機床工具工業協會，國金證券研究所 來源： 第四屆切削刀具用戶調查數據分析報告 ，國金證券研究所 2021 年中國數控機床產量大幅增長，數控化率呈年中國數控機床產量大幅增長，數控化率呈上升上升趨勢，推升刀具行業趨勢，推升刀具行業需求。需求。發達國家數控刀具與數控機床協調發展，刀具消費額約為機床消費額的 50%左右，而國內由于機床整體數控化率較低，刀具消費額占比較低，但目前呈持續提升趨勢。根據中國機床工具工業協會數據，2021 年中國金屬切削機床產量 60.2 萬臺，同比增長 34.98%，其中數控金屬切削機床產量 27 萬臺

42、，同比增長 40.15%，金屬切削機床數控化率達到 44.85%，在機床數控化率持續上升趨勢下，刀具市場規模有望持續增長。 圖表圖表31：2021年中國數控金屬切削機床產量大幅增長，數控化率提升有望驅動刀具市年中國數控金屬切削機床產量大幅增長，數控化率提升有望驅動刀具市場規模增長場規模增長 來源：中國機床工具工業協會，國金證券研究所 2021 年國產替代顯著加速年國產替代顯著加速，出口額增幅遠高于進口額，出口額增幅遠高于進口額。2021 年刀具出口額 225.16 億元，同比增長 25.45%，相比 2019 年增長 22.28%；進口額106.32 億元，同比增長 5.69%，相比 2019

43、 年下滑 4.14%。 其中硬質合金刀片 2021 年進口額 40.11 億元，下降 8.24%；出口額 16.55億元，同比增長 39.31%，硬質合金刀片在替代進口、增加出口方面進步明顯。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035040045050020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國切削工具消費市場規模（億元） YoY硬質合金 53% 高速鋼 21% 陶瓷 8% 立方氮化硼 8% 金剛石 6% 其他 4% 0510152025300%5

44、%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021數控金屬切削機床產量（萬臺） 刀具消費/機床消費 中國金屬切削機床產量數控化占比 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表32：中國硬質合金刀片進出口情況：中國硬質合金刀片進出口情況 來源：中國機床工具工業協會，海關總署，國金證券研究所 結合協會統計的進出口數據，我們判斷目前國內硬質合金刀具國產替代規結合協會統計的進出口數據，我們判斷目前國內硬質合金刀

45、具國產替代規模仍有近百億。模仍有近百億。2021 年刀片、銑刀、鉆頭、攻絲工具進口額分別為46.56/12.77/11.46/10.67 億元，合計 81.46 億元，考慮許多海外刀具企業早已在國內設廠，部分銷售未計入進出口數據，我們判斷目前硬質合金的國產替代空間近百億元。 目前國內企業市占率依舊較低，未來將從“量” 、 “價”兩個維度提升市占目前國內企業市占率依舊較低，未來將從“量” 、 “價”兩個維度提升市占率。率。我們結合產業鏈調研數據進行測算，2021 年國內領先數控刀具企業株洲鉆石、華銳精密、歐科億在硬質合金刀具領域市場占有率分別為 7.98%、1.94%、1.83%，仍有較大提升空

46、間。 量：量：在貿易摩擦、疫情等因素影響下，國內制造業為確保供應鏈安全，嘗試國產刀具意愿顯著提升，在資本市場加持下，國內頭部刀具企業面對旺盛需求快速擴產，后續伴隨產能擴張銷量有望穩定增長。 價：價：2021 年硬質合金涂層刀片進口單價為 4251.36 元/kg，出口單價為 1116.79 元/kg，進口單價為出口單價近 4 倍，反映國內刀具價格與海外仍有較大差距，考慮當前國內頭部刀具企業均在向中高端產品突破，未來價格提升將成為國內企業市占率提升重要驅動點。 圖表圖表33：2021年中國刀具進口情況年中國刀具進口情況 圖表圖表34：2021年中國硬質合金刀具市場份額年中國硬質合金刀具市場份額

47、來源：中國機床工具工業協會，海關總署，國金證券研究所 來源：各公司公告，各公司官網，國金證券研究所 公司緊抓國產替代機會，快速擴充產能。公司緊抓國產替代機會，快速擴充產能。2021 年株洲鉆石數控刀片產量超過 1 億片，與自貢硬質合金合計實現數控刀片產量 1.09 億片，同比增長37.4%，處于國內領先水平。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035404550進口額（億元） 出口額（億元） 20202021同比變化 05101520253035404550億人民幣 株洲鉆石 華銳精密（數控刀片） 歐科億(數控刀具） 山特維克 伊斯卡 三菱 泰珂洛 其他

48、公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2022 年株洲鉆石預計將有一條汽車刀具產線與一條航空航天刀具產線落地，預計新增高端刀具產能 1000 萬片/年；自貢硬質合金目前也仍有 1000 萬片刀片產能擴充規劃。 圖表圖表35：2021年年公司公司數控刀片產量數控刀片產量國內領先國內領先 圖表圖表36：2022年公司產能將繼續提升年公司產能將繼續提升 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 高端項目布局不斷落地高端項目布局不斷落地，直供戶有望持續增加：，直供戶有望持續增加：株鉆 2003 年啟動了航空刀具的研制項目，與各航空加工企業合作進行產品的研發、生產

49、、試驗和產業化，2017 年西北工大&株鉆航空零件高性能切削實驗室揭牌，產學研結合研發實力有望進一步增強。目前，株鉆已實現航空企業典型示范線刀具品種國產化率達到 70%以上，汽車典型示范線刀具品種國產化率達到 90%以上，后續直供戶有望持續增加。 株洲鉆石后續業績有望株洲鉆石后續業績有望保持增長保持增長?？紤]株洲鉆石在國內數控刀具企業中的領先地位，同時產能有望持續提升，精益化管理持續推進費用管控有望優化，后續業績有望保持增長。 圖表圖表37：株洲鉆石收入預測株洲鉆石收入預測 來源：公司公告，國金證券研究所 3.金洲精工金洲精工：全球微鉆龍頭：全球微鉆龍頭，技術突破鞏固領先地位技術突破鞏固領先地

50、位 全球領先全球領先 PCB 工具企業，工具企業，2021 年市占率年市占率 21%。金洲精工成立于 1986 年，是全球領先的設計和生產印制板用硬質合金微鉆、銑刀、特殊精密刀具的技術型企業。產品涉及微鉆、模具、刀具等，微鉆提供多種解決方案，遠銷日本、韓國、歐美、東南亞和臺灣等國家地區。2021 年 PCB 微鉆全球市場占有率約為 21%，處于全球領先水平。2021 年金洲年金洲精工精工突破直徑突破直徑0.01mm 超細微鉆制備關鍵技術和直徑超細微鉆制備關鍵技術和直徑 0.01mm 的極小徑銑刀制備關鍵技的極小徑銑刀制備關鍵技術的突破，鞏固了金洲在全球超細微鉆領域“隱形冠軍”的領先地術的突破，