2022年互聯網傳媒行業投資策略：浴火后重生-211213（54頁）.pdf

1、浴火后重生 2022年互聯網傳媒行業投資策略 證券分析師：林起賢 A0230519060002 袁偉嘉 A0230519080013 任夢妮 A0230521100005 研究支持：夏嘉勵 趙航 報告聯系人：林起賢 2021.12.13 2 核心觀點核心觀點 整體觀點：悲觀預期消化，尋找中期和長期驅動。反壟斷、數據安全、游戲影視內容監管等政策悲觀預期基 本消化，短期基本面相對低迷的預期消化較充分（游戲已經有轉暖信號，廣告-社交娛樂平臺主要變現模式、 在線購物和生活服務等短期受宏觀經濟和疫情反復影響），中期看出海、輕資產的平臺模式轉向更重的運營 模式（如平臺布局游戲自研和供應鏈），長期看元宇宙帶

2、來下一代互聯網的星辰大海。 游戲：短期國內邊際改善，中長期出海+元宇宙拉動景氣度向上。預計Q4在部分巨型新品（如英雄聯盟手 游哈利波特：魔法覺醒等）帶動下有望回到兩位數增長。2020年中國出海手游海外滲透率達到20%， 21上半年進一步提升至23%，中國廠商在手游研發、運營上全球領先有望進一步分享海外手游行業的成長。 Quest2銷量突破1000萬臺，VR游戲有望注入新活力。標的：騰訊控股、網易、三七互娛、完美世界、心動 公司。 視頻：短視頻國內商業化提速，長視頻等待拐點。短視頻不是贏家通吃格局，差異化定位下嗶哩嗶哩、快手 也分享了行業的成長，但國內隨著用戶增長放緩，進入貨幣化加速拉動收入增長

3、的階段。長視頻短期遭遇清 朗行動等監管壓力但長期有助于價值引領的主流媒體提升份額并優化內容成本結構，優質內容仍是抵擋短視 頻沖擊的有力武器，仍看好芒果超媒的核心競爭力。 交易平臺：短期景氣平淡，加大供應鏈和履約投入尋找下沉市場增量。在線購物和生活服務等受宏觀環境擾 動，但互聯網餐飲配送保持了穩定的三七格局。電商競爭更加激烈，直播電商實現了前端流量運營的創新但 隨著短視頻增長放緩進入用戶價值深耕階段，供應鏈是主要考驗；后端履約和供應鏈等基礎設施的建設成為 巨頭的主要投入方向，社區團購促進供應鏈、履約等基礎設施的下沉，雖然投資回報期長，但是是分享生鮮 食品快消渠道現代化紅利的主要方式。 其他：分眾

4、傳媒、泡泡瑪特、視源股份、國聯股份。 TUlVhUdYjZ9UzWwV9P8Q7NoMoOtRqRkPnMoMlOoPnR7NoOuNvPrMtQNZqNyQ 主要內容主要內容 1. 總覽：悲觀預期消化，尋找中期和長期驅動 2. 游戲：短期國內邊際改善，中長期出海+元宇宙 拉動景氣度向上 3. 視頻：短視頻國內商業化提速，長視頻等待拐 點 4. 交易平臺：短期景氣平淡，加大供應鏈和履約 投入尋找下沉市場增量 5. 其他 6. 重點公司估值和風險提示 3 4 互聯網平臺：反壟斷（保護中小企業和勞動者， 社會公平） 、 數據安全（數據主 權） 處罰交易平臺的二選一、大數據殺熟、處罰互聯網平臺違規合

5、并并購已經落地；加強新就 業形態下勞動者權益保障方向已經明確 互通互聯：工信部要求各平臺互聯互通，必須按標準解除屏蔽，細則不明確 數據安全立法加速：數據安全法2021.9.1生效，個人信息保護法2021.11.1生效， 對電商、效果廣告的ROI可能產生影響，但細則尚不明確 稅收優惠不明確：少數企業享受重點軟件企業稅收優惠、多數獲得軟件企業兩免三減半、 高新技術企業稅收優惠，重點軟件企業認定標準有所提升 金融監管細則未落地：影響互聯網金融業務的長期空間，尚不明確細則 內容產業：備案制，保護未成年人 游戲版號：版號數量監管引導行業規范+限制未成年人網游時長+肯定出海 長視頻：2018確定網上網下一

6、把尺子；2021清朗運動，整治不良粉絲文化 短視頻：UGC/PUGC的生產模式，難以通過備案登記監管 當前市場對板塊政策影響的悲觀情緒已經釋放較為充分 1.1 1.1 互聯網和傳媒行業政策悲觀預期逐步消化互聯網和傳媒行業政策悲觀預期逐步消化 5 短期基本面相對低迷，但預期充分，游戲已經有好轉信號 游戲和長視頻供給創造需求，內容供給有一定制作周期，上線節奏也受監管影響。項 目儲備少疊加2020基數不低，21H1相對平淡，21Q3部分游戲公司隨著新品上線，已 經有轉暖信號 廣告（社交娛樂平臺主要變現模式）、在線購物和生活服務受宏觀經濟和疫情反復影 響，等待外部環境改善，同時更著重于跟蹤韌性和競爭格

7、局 互聯網中長期還可期待什么？ 出海：主要是社交娛樂（尤其是游戲、短視頻）領域，跨境電商主要是交運和供應鏈 環節的機會 國內：平臺向后端延伸提升線上滲透率。各類實物消費、服務消費、精神消費的線上 化率仍有提升空間，但前端流量運營拉動增長進入瓶頸期，向投資回報期更長的后端 提升努力，做難而正確的事：體現為更多社交娛樂平臺（Taptap，嗶哩嗶哩，字節、 快手等，騰訊網易布局最早）做游戲獨代和自研；交易平臺提升后端的供應鏈和履約 能力，通過社區團購等創新建設履約和供應鏈等下沉市場基礎設施。 產業互聯網：互聯網巨頭多基于先TOC再TOB的路徑，從零售業入手，發揮用戶洞察 優勢，并投資云計算；由于下游

8、行業細分數字化痛點環節不同，打造通用平臺難度高， 產業互聯網較為分散，但符合智能制造的導向 新一輪技術創新周期，下一代互聯網：XR、元宇宙 1.2 1.2 短期基本面低迷，但中期看后端布局和出海，長期看元短期基本面低迷，但中期看后端布局和出海，長期看元 宇宙宇宙 6 互聯網出海為何游戲短視頻領軍？工程師紅利、產業鏈成熟、本地化強 我們對各互聯網賽道出海進行梳理，游戲和短視頻出海成績顯著。兩者的共同點均 是憑借中國工程師紅利積累的全球領先的研發/技術優勢、且本地化能力強；此外游 戲和短視頻也借助了海外較為成熟的發行渠道產業鏈，以相對輕資產模式運營。 1.2 1.2 短期基本面低迷，但中期看后端布

9、局和出海，長期看元短期基本面低迷，但中期看后端布局和出海，長期看元 宇宙宇宙 資料來源：各公司財報，Newzoo，Marketplace Pulse，申萬宏源研究 表：互聯網各賽道出海分析 賽道海外市場/用戶規模出海競爭格局出海成效出海優勢出海劣勢典型公司 社交Facebook全球月活29億 FB系一家獨大弱 資本優勢，參股或并購優勢 公司 社交具有贏家通吃特點，后發很難 突破 SEA（騰訊） 游戲 中國外手游市場3500億 人民幣 中國公司在中重度品類領 先；與海外頭部游企合作 大于競爭 強，全球滲透 率23% 1. 手游研運能力全球領先； 2. 本地化運營能力提升；3. 全球IP合作；4.

10、 成熟的發行、 渠道產業鏈 IP輸出能力、3A游戲研發能力欠缺 Funplus 短視頻/直播/ 音頻 3Q20 Tiktok美國月活用 戶1億，全球月活達10億 中國公司份額領先，但與 海外本土公司仍處于激烈 競爭中 強，20年初 Tiktok占據北 美近6成份額 1. 算法+運營輸出代替內容 輸出；2. 全球化運營經驗； 3. 輕資產 當地政策監管環境（如Tiktok在北 美、印度受挫） 字節跳動、 歡聚時代、 昆侖萬維 長視頻 奈飛全球付費用戶2億； Disney+超1億 奈飛、迪士尼、HBO等 競爭仍然激烈 弱 1. 資本優勢；2. 平臺運營能 力強 本地化難度高；資產屬性偏重；內 容工

11、業化能力弱 無 電商 20年亞馬遜GMV近4500 億美金 Amazon在北美、歐洲等 地區市占率較高，國內出 海主要是東南亞、非洲等。 中等，非洲等 發展中國家較 好 1. 電商重運營和供應鏈管理， 國內電商產業鏈成熟，已經 形成了較完善的運營、管理 和商業化體系；2. 資本優勢 電商與物流、金融支付相關，供應 鏈搭建成本較高；本土化可能有政 策阻礙 Shein、SEA （騰訊）、 阿里巴巴 生活服務 20年全球外賣用戶約18 億人，市場規模約3100 億美金 外賣：美國Doordash市 場份額較大，東南亞SEA 的Shopee food領先； 網約車：海外Uber一家 獨大 弱 資本優勢

12、，參股或并購優勢 公司 國內公司出海在勞動力、地緣、政 府關系方面不具備優勢。外賣偏向 重資產。網約車Uber規模效應 SEA（騰訊） 元宇宙的本質是下一代互聯網 當前全球互聯網增速放緩，元宇宙為了突破移動互聯網階段性瓶頸而生。 元宇宙的特征：社交體系+沉浸體驗+內容豐富性+經濟系統。 當前元宇宙發展處于探索階段 元宇宙的實現依賴多項基礎設施和技術的升級完善，包括通信、物聯網、芯片、算力、XR、AI、區塊鏈 等，同時需搭建UGC平臺并提供引擎等工具降低用戶創作門檻。仍需耐心等待未來相關技術逐步接近奇 點形成躍變效應。 元宇宙的基礎設施：XR交互設備（Facebook，蘋果，PICO等），網絡建

13、設以及AI 算力（如 英偉達、高通）和引擎（如Unity）等技術底座。 7 圖：元宇宙相關主要技術 1.2 1.2 短期基本面低迷，但中期看后端布局和出海，長期看元短期基本面低迷，但中期看后端布局和出海，長期看元 宇宙宇宙 資料來源：申萬宏源研究整理 8 1.3 1.3 互聯網核心觀點互聯網核心觀點- -長期趨勢展望之元宇宙長期趨勢展望之元宇宙 元宇宙應用層：C 端提升體驗，B 端提升效率 C端提升體驗：社交、游戲娛樂、消費、NFT、虛擬人 B端提升效率：商務社交、 精密制造、教育等 元宇宙的特征：社交體系+沉浸體驗+內容豐富性+經濟系統 設備角度，XR迎來拐點 11月，高通 CEO宣布VR硬

14、件Oculus Quest2今年銷量突破1000萬臺；AR出貨量也迎來加速。未來XR 的繼續爆發值得期待。 資料來源：申萬宏源研究整理 圖：元宇宙生態版圖 圖：2018-2025E VR出貨量（萬，%） 圖：2018-2025E AR出貨量（萬，%） 837 2867 -40% 0% 40% 80% 0 700 1400 2100 2800 3500 2018201920202021E2022E2023E2024E2025E VR出貨量（萬臺）同比增速（右軸） 58 2098 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 500 1,000 1,500 2,000 2

15、,500 2018201920202021E2022E2023E2024E2025E AR出貨量（萬臺）同比增速（右軸） 資料來源：IDC，申萬宏源研究 主要內容主要內容 1. 總覽：悲觀預期消化，尋找中期和長期驅動 2. 游戲：短期國內邊際改善，中長期出海+元宇宙 拉動景氣度向上 3. 視頻：短視頻國內商業化提速，長視頻等待拐 點 4. 交易平臺：短期景氣平淡，加大供應鏈和履約 投入尋找下沉市場增量 5. 其他 6. 重點公司估值和風險提示 9 10 2.1 2.1 游戲：短期看國內游戲邊際改善游戲：短期看國內游戲邊際改善 去年線上流量爆發構筑高基數，今年國內手游市場整體增速放緩，但在預期之

16、內。國內手游前三季度手 游收入為1702億元，同比增長9.5%，有所降速，但仍保持正增長。主要游戲公司在下半年迎來新品周期： 騰訊最重要的兩款儲備手游之一英雄聯盟手游于10月8日開啟國服不刪檔測試，將有力支撐中短期業 績；網易正式開啟了近三年最強產品周期，哈利波特：魔法覺醒9月9日上線后保持火爆；三七互娛 三季度利潤增速轉正，產品流水利潤率逐步回歸。 我們預計Q4在部分巨型新品（如英雄聯盟手游哈利波特：魔法覺醒等）帶動下有望回到兩位數 增長。預計22年回歸相對正常的行業增長，市場對22全年國內手游增速預期為10-15%。 圖：19年至今國內手游季度收入規模及增速（億元，%） 表：2H21-20

17、22年AH游戲公司核心產品Pipeline 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 手游市場實際銷售收入（億元）yoy (%) 資料來源：游戲工委&IDC，伽馬數據，申萬宏源研究 公司游戲產品類型自研/代理預計/已經上線時間 三七互娛 斗羅大陸：魂師對決卡牌自研21年7月已上線 C6卡牌自研21年9月海外已開啟測試 最后的原始人卡牌+MMO代理4Q21/1Q22 代號三國BYSLG自研2022 代號MYSLG自研2022 完美世界 夢幻新誅仙回合制自研21年6月已上線 幻塔開放世界MMO自研21年12月16日 完美世界：諸神之戰

18、MMO自研1H22 一拳超人3D卡牌自研1H22 天龍八部MMO代理1H22 黑貓奇聞社解謎自研1H22 新誅仙世界MMO自研（端游）2022 吉比特 地下城堡3文字Roguelike+RPG代理21年10月已上線 世界彈射物語動作RPG代理21年10月已上線 石油大亨模擬經營代理2H21 代號：源啟SLG自研2022 家族物語放置RPG自研2022 祖龍娛樂諾亞之心MMORPG自研2022 友誼時光 凌云諾RPG自研預計21年12月 杜拉拉升職記模擬養成自研2022 心動公司 Flash Party平臺格斗自研2022 T3第三人稱視角射擊自研2022 網易 永劫無間大逃殺自研（端游）21年

19、7月已上線 哈利波特：魔法覺醒卡牌策略自研21年9月已上線 指環王SLG自研21年9月海外已上線 暗黑破壞神：不朽RPG自研2022 騰訊控股 金鏟鏟之戰自走棋自研21年8月已上線 LOL手游MOBA自研21年10月已上線 黎明覺醒生存競技自研4Q21 DNF手游動作RPG自研2022 嗶哩嗶哩 機動戰姬：聚變二次元RPG代理21年5月已上線 刀劍神域黑衣劍士：王牌MMORPG代理21年6月已上線 古劍奇譚木語人3D回合制RPG代理21年7月已上線 糖豆人：終極淘汰賽手游闖關類代理2022 資料來源：各公司官網，七麥數據，申萬宏源研究 11 2.1 2.1 游戲：短期看國內游戲邊際改善游戲：短

20、期看國內游戲邊際改善 圍繞版號的供給側改革從19年至今持續發生。版號恢復后2019年、2020年共發放國產游戲 版號1366、1308個，相較于18Q1及之前版號發放數量大為減少，而21年由于版號發放階 段性停滯，整體發放量預計更少，供給側緊平衡局面維持。等待版號恢復發放。版號發放數 量減少背景下，精品化是主要出爐，游戲的集中度將提升。 限制未成年人網游時長已經落地。 圖：國產游戲版號數量（個），2H19以來數量上并無明顯變化 圖：進口游戲版號數量（個），整體保持較少規模 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 1Q18 18-12 19

21、-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 2H19 1H20 575個 2H20 733個 1H21 592個 資料來源：國家新聞出版總署，申萬宏源研究 資料來源：國家新聞出版總署，申萬宏源研究 注：2021為截至21年12月5日數據 0 50 100 150 200 25

22、0 300 350 400 450 500 20172018201920202021 12 2.22.2 游戲：中期看出海趨勢向上游戲：中期看出海趨勢向上 國內手游紅利漸盡，出海游戲增速逐步反超，中期海外增長動能強。從增速來看，21上半年 出海游戲收入達到85億美金，同比增長12%，略高于國內手游增長。實際上，游戲出海增 速的反超可追溯至2018年（18年游戲版號發放暫停3個季度、移動互聯網紅利開始消失）， 近3年仍保持著高于國內游戲的增速水平。 從占比結構看，出海游戲在整體游戲收入（國內+海外）的貢獻愈發突出。出海對中國游戲 廠商的整體貢獻份額從2015年的20%已提升至1H21的27%，其

23、中19年以來占比提升較快。 155 85 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2015201620172018201920201H21 中國出海游戲收入（億美元）yoy 圖：中國出海游戲收入及增速（億美元，%） 資料來源：GNC&IDC，伽馬數據，申萬宏源研究 圖：中國游戲和出海游戲收入增速對比（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172018201920201H21 中國整體游戲增速（%）中國移動游戲增速（%） 中國出海游戲增速（%） 資料來源：GNC&

24、IDC，伽馬數 據，申萬宏源研究 圖：出海游戲對總體游戲市場的貢獻變化（%） 資料來源：GNC&IDC，伽馬數據，申 萬宏源研究 注：貢獻占比=出海游戲收入/（出海游 戲收入+國內整體游戲收入） 20% 27% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 2015201620172018201920201H21 13 2.22.2 游戲：中期看出海趨勢向上游戲：中期看出海趨勢向上 新興市場滲透率已高，增長放緩。中國游戲出海始于10年前，受益于品類喜好相近，早期新興市場（東 南亞、印度、拉美、俄羅斯等）是中國廠商出海主要目的地。根據App Annie，中國發行商在新興市場 份

25、額達到23%-50%不等，已較高，份額提升較難1H20東南亞、俄羅斯、印度市場份額同比下滑 1pct、7pct、5pct。 成熟市場滲透率低，空間大。成熟市場中日韓和北美由本土廠商主導，北美在西歐具有優勢，中國剛起 步。因本土廠商話語權較大、有先發優勢，且文化壁壘較高，本土廠商游戲市占率明顯高于中國游戲。 中國在此類市場市占率相對較低，在17-28%不等，但增速高、滲透率提升的潛力較大1H20中國廠 商在韓國、日本、北美的市場份額分別同比提升6pct、5pct、1pct。 21年中國發行商在成熟市場保持高增，1H21主要發達國家份額提升至20-30%區間。 23% 50% 30% 28% 0%

26、 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 拉美東南亞俄羅斯印度 中國日本韓國美國英國芬蘭以色列其他地區發行商 資料來源：App Annie ，申萬宏源研究 圖：1H20新興市場Top250手游的發行 商來源國家的市場份額（%） 28% 20%21% 17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 韓國日本西歐北美 中國日本韓國美國英國芬蘭以色列其他地區發行商 資料來源：App Annie ，申萬宏源研究 圖：1H20成熟市場Top250手游的發行 商來源國家的市場份額（%） 表：1H21中國發行商在各成熟

27、 市場的增速和份額（%） 市場份額收入增速 美國21%35% 日本22%6% 韓國23%28% 德國28%42% 英國23%30% 加拿大24%31% 法國26%9% 澳大利亞26%26% 資料來源：App Annie ， 申萬宏源研究 14 2.22.2 游戲：中期看出海趨勢向上游戲：中期看出海趨勢向上 從市場規模來看，2020年中國手游規模接近2100億元，但除中國外全球手游市場規模超過 3500億元，市場空間廣闊。根據App Annie，2020年中國出海手游海外滲透率達到20%， 21上半年進一步提升至23%。 成熟市場大有可為，海外滲透率預計還有1倍增長空間。假設未來成熟市場滲透率提

28、升至目 前新興市場水平（即對應增長60%100%）、新興市場貢獻保持不變，則未來海外市場空 間為230億-280億美金，對應海外手游滲透率42%-51%。 圖：中國與海外手游市場規模對比（億人民幣）圖：中國出海手游海外滲透率（%） 14% 23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2018201920201H21 資料來源：App Annie ，申萬宏源研究 資料來源：Newzoo，GNC&IDC，申萬宏源研究 注：海外游戲收入以人民幣:美元匯率=1:6.5計算 3547 2097 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2013201420

29、1520162017201820192020 全球除中國外手游規模（億人民幣）中國手游規模（億元） 15 2.22.2 游戲：中期看出海趨勢向上游戲：中期看出海趨勢向上 表：與國內廠商合作改編手游的部分海外大廠 中國手游打破歐美空白的手游市場供需循環，激發需求，并讓海外大廠看到手游增長潛力。騰訊研發的 PUBG使命召喚手游作為中度競技品類分別于2018、2019年全球上線，在歐美市場下載量與收 入排名居前；2020年米哈游原神在海外市場大獲成功。移動互聯網的碎片化趨勢加深、手游產品力 的不斷提升使得中重度手游需求持續被激發出來。 海外大廠與國內CP合作具備必然性，且很多端游/主機IP手游正在由

30、國內廠商研發： 手游更適合采用F2P+道具的付費模式：1）海外3A主機/PC游戲主要以買斷制作為付費方式，而手游較低的體驗門 檻和較小的產品力差距使得買斷制游戲吸引力弱于免費游戲。而免費下載+道具購買的商業模式國內游戲已經沉淀15 年，海外大廠難以玩轉。2）免費下載+道具購買相比于買斷制能夠實現更穩定/持續的現金流。 中重度手游研發運營領先：國內中重度手游始于2015年，研發積累、發行運營等經驗豐富，而海外大廠在手游研發 和運營上積累較少。 參股/戰略合作背景下獲取IP改編權：海外多家3A大廠獲得國內廠商參股或戰略合作，我們判斷海外也將迎來“端改 手”的浪潮。 海外頭部廠商與國內廠商合作關系核

31、心IP Epic騰訊持股45.4% Tera 戰爭機器 虛幻競技場 育碧騰訊持股5% 刺客信條（潛在） 彩虹六號：圍攻（潛在） 湯姆克蘭西：全境封鎖2 任天堂騰訊戰略合作，代理國行Switch 塞爾達傳說（潛在） 超級馬里奧系列 火焰紋章系列 EA騰訊戰略合作Apex英雄（潛在） 寶可夢公司與騰訊、網易合作 寶可夢大探險（網易/已上線） 寶可夢大集結（騰訊/已上線） Square Enix與騰訊戰略合作，成立合資公司最終幻想（潛在） 動視暴雪 騰訊持股6%； 網易戰略合作 使命召喚（騰訊/已上線） 暗黑破壞神手游（網易/已改未上） 資料來源：IT桔子，各產品官網，申萬宏源研究 16 2.3 2

32、.3 游戲：長期看元宇宙等創新游戲：長期看元宇宙等創新 如何看待內容端痛點：監管困境與國內較少的VR出貨量（1） 國產游戲版號19年以來發放量維持規模較小的緊平衡局面，而進口游戲版號近兩年總量也較 少。優質的海外VR游戲在國內運營必須取得版號，考慮到版號獲取的難度，VR內容端未來 主力可能仍在國產游戲。 此外對于類似Roblox等以UGC為出發點（而非VR）的元宇宙游戲而言，目標受眾以青少年 為主，而國內出于對青少年的保護，限制未成年網游在線時長。 表：2021全球VR游戲儲備及其廠商，仍以海外游戲為主 游戲名稱發行平臺首發時間開發商類型 狙擊精英VRSteamVR, PSVR, Quest,

33、 Rift2021/7/8Just Add Water射擊 星球大戰彈珠Quest, PSVR, Steam2021/4/29Zen Studios休閑 殺手3PSVR2021/1/20IO Interactive動作 After the FallPSVR,Oculus,Steam2021Vertigo Games射擊 The Climb 2Oculus2021Crytek體育 Wraith:The Oblivion - AfterlifeSteam VR,PSVR,Quest,Rift2021Fast Travel Games恐怖 Sam & Max: This Time Its Virtu

34、al!Quest,PC VR2021Happy Giant動作/冒險 孤獨回聲IIRift,Rift S2021Ready at Dawn冒險 LOW-FISteam VR2021IRIS VR開放世界 Vertigo 2Steam VR2021Zach Tsiakalis-Brown, Errol Bucy冒險 Panzer Dragon Voyage RecordPC VR,“Console VR, Standalone VR2021Wildman Inc.射擊 Zenith：The Last CityPC VR,PSVR,Quest2021Ramen VRMMORPG Baba Yaga

35、Quest2021Baobab Studios冒險/劇情 GangV Civil Battle RoyalePC VR, Steam VR2021Raptor LabMMO AlvoPSVR2021-01Mardonpol Inc.射擊 Area Man LivesPC VR, Quest2021Numinous Games冒險 Assassins Creed VROculus2021Ubisort動作 A Wake InnPC VR2021/2/25VR Bros冒險 Blunt ForcePC VR2021Monad Rock射擊 Cooking Simulator VRPC VR2021

36、GameBoom VR模擬 CosmophobiaPC VR, Quest2021Dreadhalls動作 DeMagnete VRPC VR2021BitCake Studio益智 DemeoQuest, PC VR2021/6/6Resolution Games棋牌 Eye of the TemplePC VR2021Rune Skovbo Johansen冒險 Green Hell VRPC VR, Quest2021Creepy Jar生存 HumanityPSVR2021Enhance Games, THA- IlysiaQuest, PC VR2021Team 21 StudioM

37、MO Lone Echo 2Rift2021Ready at Dawn冒險 MaskmakerQuest, PC VR, PSVR2021Innerspace VR益智 Rhythm of the Universe: IoniaPC VR, Quest2021ROTU Entertainment & Media, Ltd.音樂/冒險 資料來源: VR陀螺，申萬宏源研究 17 2.3 2.3 游戲：長期看元宇宙等創新游戲：長期看元宇宙等創新 圖：蘋果手機出貨量與活躍應用數量圖：蘋果手機出貨量與活躍應用增速 0 400 800 1200 1600 2000 0 50 100 150 200 250

38、 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 蘋果手機出貨量（百萬部，左軸） Appstore活躍應用量（千個，右軸） 720% 217% 102% 72% 63%58% 51% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 蘋果手機出貨量增速Appstore活躍應用增速 資料來源：IDC，SensorTower，申萬宏源研究資料來源：IDC，SensorTower，申萬宏源研究 55 143 297 520 768 1,069

39、50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 20202021E2022E2023E2024E2025E 一體機（萬臺）外接式頭顯（萬臺） 一體機占比（%） 圖：20-25E中國VR市場出貨量預測及增長率 資料來源：IDC, 申萬宏源研究 如何看待內容端痛點：監管困境與國內較少的VR出貨量（2） 1000萬臺是內容爆發的“奇點”：2007年蘋果手機出貨量為140萬臺，應用生態還未開啟； 2008年，蘋果手機出貨量超過1000萬臺，同比增長超730%，Appstore活躍應用僅5000個； 而到2009年，活躍應用

40、數爆發，同比增長720%至4.1萬個，而當年蘋果手機出貨量同比增 長78%。應用爆發的拐點顯示出一定滯后性。 從IDC預測的國內VR市場出貨量來看，預測到2024年，一體機+外接式頭顯出貨量達到900 萬臺，因此從當前預測看國內VR內容進展不會特別快。但考慮到設備/技術迭代可能加速， 出貨量有超預期可能性。 18 2.3 2.3 游戲：長期看元宇宙等創新游戲：長期看元宇宙等創新 怎樣的公司能走出來？ 引擎革新降低游戲開發門檻，游戲研發能力或能遷移和復用。VR游戲制作工具降低研發門 檻，目前已有大量玩家自制的VR類mod出現，例如塞爾達傳說：荒野之息的VR版mod 和通過UE4制作的巫師VR m

41、od。 我們認為，不論是美術、引擎還是玩法設計，傳統PC/移動游戲的研發能力大部分能在VR 游戲上仍能得到遷移和復用，因此現有游戲公司研發競爭力仍能得到保留。 后續具備較強研發能力的公司包括騰訊、網易、完美世界、祖龍娛樂、三七互娛（有產業鏈 投資布局）、吉比特等。 名稱簡介 Unity 3D 一款全面整合的專業開發引擎。編輯器兼容Windows 、Mac OS等運行環境。為VR和增強現實 設備增添了“高度優化”渲染管道。同時也增添了對Oculus Rift HMD的原生支持 Unreal UE由于渲染效果強大以及采用PBR物理材質系統，它的實時渲染效果可以達到類似Vray靜幀的效 果。Unre

42、al為了進一步吸引開發者加入UE陣營，采取免費下載策略 CryEngine CE具有許多繪圖、物理和動畫的技術以及游戲部分的加強，世界游戲業內普遍認為性能堪比UE， CE在3D技術方面有著優秀的自身經驗，加上引擎渲染能力和高幀數高分辨率速度，讓CryEngine 能夠提供非常真實的視覺效果 StingRay Stingray是一款混合引擎，在“Bitsquid”基礎上加入Autodesk收購的GI及動態照明的 “Beast”、Full body IK角色動畫的“HumanIK”及敵方角色等AI的“Gameware Navigation， GUI的“Scaleform Studio” jMonk

43、eyEngine jMonkeyEngine（jME）是一款全部采用Java語言編寫的游戲引擎，繼承了Java應用跨平臺的特 性。jME提供所有常規手段來模擬燭光、陽光、閃光和全局光照，陰影效果用類似PSSM和SSAO 等技術實現。材質系統完全基于染色器(Shader)技術實現 ArToolKit ARToolKit 提供快速和準確的標記跟蹤，能夠讓開發者快速的開發出更有趣的AR應用。 ARToolKit支持自然圖片/Marker/2D BarCode的識別。 表：主流VR/AR游戲開發工具 谷歌SpatialOS幫助游戲開發者創造和測試 虛擬世界的游戲場景 SpatialOS可以超過常規游戲

44、服務器的限制以 及運行相關的復雜運算 SpatialOS能夠模擬和創建真實世界中的城市 建筑、基礎設施以及生物系統 Epic Games UE4引擎支持VR游戲制作 通過Oculus Touch或者Vive 的手柄, 游戲開發 者能夠實時查看設計效果并進行及時的測試 Facebook Oculus投入500萬美元，幫助開發 者支付使用Unreal Engine的授權費 資料來源：Vive，申萬宏源研究 19 騰訊控股：底部明確，期待拐點到來。短期看在英雄聯盟手游等產品支撐下游戲仍 然較強，未成年防沉迷措施的邊際影響減弱。明年黎明覺醒DNF Mobile值得關 注，但后者上線時間仍不明確，我們預

45、期在年中至下半年國內上線。明年騰訊海外游戲 仍將維持較高增長（預計20%+），海外對整體業績的增長的驅動力將逐步增強。廣告業 務受宏觀環境及相關政策影響階段性承壓，預計22下半年有望迎來改善。云業務預計明 年持續保持高于行業增長。 網易：最強產品周期已開啟。3Q21游戲業務收入159億，同比增長14.7%，創季度收入 新高。強產品儲備下增長確定性強，海外有望成為亮點。一方面Q3新品短期帶來強遞延 支撐，長期持續運營能力可期；另一方面后續儲備產品豐富，絕對演繹倩女幽魂 隱世錄暗黑破壞神手游等多款重點產品均有版號，將為明年增長提供較強確定性。 公司海外擴張將持續，預計哈利波特明年上半年海外部分地區

46、上線，疊加其他全球 化產品儲備，我們判斷明年海外收入將實現50-100%增長，出海品類和區域有望進一步 拓展。 心動公司：投入陣痛期，期待自研新游厚積薄發。后續重點關注自研新品進展。相比于 第三方游戲產品以及社區改版，公司自有游戲產品對于用戶的拉新和留存更為關鍵。自 研新品是決定公司當前業績與估值的核心因素，建議重點關注后續自研新品上線進度以 及確定性。此外，TapTap海外用戶拓展（增速及區域）以及貨幣化進度亦值得關注。 2.4 2.4 游戲重點公司游戲重點公司- -港股通港股通 20 三七互娛：成長性與確定性共振，進入業績釋放蜜月期。21年SLG核心產品Puzzles & Survival

47、在美國、日本市場大放異彩，月流水從20年底的500萬美金升至當前4000 萬美金。自研3D卡牌斗羅大陸：魂師對決上線以來iOS游戲暢銷榜穩定在10名上下。 公司所拓展的SLG、卡牌、模擬經營品類在較強商業化表現的基礎上，具備更長的生命 周期，產品回收模型和長周期運營都得到持續驗證。新的利潤基本盤構建后利潤率波動 有望大幅收窄，公司開始進入業績釋放的蜜月期。我們判斷明年海外流水增長超過50%， 利潤顯著釋放，海外有望成為明年業績增量的主要驅動力。 完美世界：產品儲備豐富，明年業績有反轉可能?；盟n于12月16日，預計將是 年底到22上半年最核心產品，貢獻顯著增量。一拳超人：世界完美世界：諸神之

48、 戰等也在Q4陸續開啟測試。18年以來公司研發轉向積極，革新戰略方向、調整研發 架構、吸納優秀人才加盟，而相關的研發投入和布局有望在明年兌現為業績增長，除上 述產品外，明年預計還將上線次世代端游新誅仙世界、經典IP手游天龍八部2、 以及手游黑貓奇聞社百萬亞瑟王等，整體上新量在5-10款，產品密度有望創新 高，帶動明年業績反轉。 吉比特：一念長周期運營持續驗證，關注自研核心產品上線節奏。公司今年實現了 從單一MMO品類向放置RPG、社交養成等多元品類拓展，而一念強持續性又再次 驗證了公司的長周期運營能力，第二成長曲線基本確立。年底地下城堡3流水超預 期，但投放較大或對Q4業績產生一定影響。22年

49、的核心看點是自研SLG代號：源啟 （今年已在海外測試多輪，9月開始國內測試）、自研放置RPG家族物語，有望帶 動公司保持穩健的業績增長。 2.4 2.4 游戲重點公司游戲重點公司- -A A股股 主要內容主要內容 1. 總覽：悲觀預期消化，尋找中期和長期驅動 2. 游戲：短期國內邊際改善，中長期出海+元宇宙 拉動景氣度向上 3. 視頻：短視頻國內商業化提速，長視頻等待拐 點 4. 交易平臺：短期景氣平淡，加大供應鏈和履約 投入尋找下沉市場增量 5. 其他 6. 重點公司估值和風險提示 21 22 3.1 3.1 短視頻：差異化定位市場并非贏家通吃，國內變現拉短視頻：差異化定位市場并非贏家通吃，國內變現拉 動增長動增長 短視頻有雙邊網絡效應，單一平臺無法短時間內壟斷所有內容供應商 不同內容社區聚集不同核心用戶，而平臺不同的算法、不同的運營策略，體現了平臺不同的 價值導向，因此并非所有類型的創作者都能在同一個平臺實現較好的曝光以及變現。 抖音用戶高增長，同時快手、視頻號等用戶也有增長，而垂直類平臺嗶哩嗶哩、小紅書、知 乎形成獨特社區調性之后順利破圈。 圖：抖音、快手DAU規模（億） 資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究 0 1 2 3 4 5 17/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/08 抖音快手 圖：B站、小紅書及知