【公司研究】金科股份-深度研究報告：渝派代表多元激勵高質量成長-20200112[46頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 金科股份（000656）深度研究報告 強推強推（維持維持） 渝派代表渝派代表，多元激勵，多元激勵，高質量高質量成長成長 目標價：目標價：10.00 元元 當前價：當前價：7.58 元元 渝派代表之一，多元發展，多元激勵，高質量成長，渝派代表之一，多元發展，多元激勵，高質量成長，高分紅獲險資增持高分紅獲險資增持 金科股份于 1998 年在重慶成立，渝派代表之一，形成以地產開發為主、物管 和新能源等為輔的多元化布局，圍繞“三圈一帶”展開全國化拓展，據克而瑞 數據， 公司 19 年銷售額達 1,803

2、 億元， 行業排名第 17 名。 公司激勵機制豐富， 管理層穩定并積極，推動公司高質量快速發展。15 年，推出限制性股票激勵 計劃；15-19 年，推出并修訂員工跟投計劃；19 年，推出卓越共贏計劃暨員工 持股計劃， 并承諾 19-22 年業績分別為 51、 62、 74、 82 億元， 對應 CAGR+20%。 此外，公司 16-18 年平均分紅率達 64.2%，并獲前海人壽增持（1.97%）。 高銷售增速、高權益比、高銷售增速、高權益比、高高銷債比銷債比、高銷售、高銷售/業績比，業績比，實現實現高質量成長高質量成長 16 年以來，公司實現高質量成長：1）高銷售增速：據克而瑞數據，公司 19

3、 年銷售額 1,803 億元，同比+40%、17-19 年 CAGR+63%，分別高于主流 12 家 房企平均 22%、33%；2）高權益比：19 年權益銷售額 1,494 億元，同比+41%、 17-19 年 CAGR+72%，分別高于主流 12 家房企平均 16%、27%；19 年銷售權 益比高達 83%，高于主流 12 家房企平均 70%；3）高銷債比：19 年權益銷售 額/有息負債余額達 1.6 倍，高于主流 12 家房企平均值 1.5 倍，凸顯資金使用 高效；4）高銷售/業績比：公司 19 年預測銷售歸母凈利潤/19 年預測結算歸母 凈利潤達 2.9 倍，遠高于 12 家主流房企平均

4、 1.6 倍，具備強業績釋放能力。 積極拿地、可售豐富，積極拿地、可售豐富，多手段提多手段提周轉周轉、控杠桿、控杠桿，低價拿地低價拿地毛利率無憂毛利率無憂 16 年以來， 公司拿地積極， 16-18 年拿地面積/銷售面積達 123%、 148%、 153%； 3Q19 市場拿地分化之際，公司拿地面積/銷售面積仍達 196%，遠高于 17 家主 流房企平均 128%。在積極擴張中，公司通過：向強三四線能級下沉（3Q19 拿地占比 72%）、提升 30 萬方以下小盤占比（3Q19 拿地占比 86%）、降拿 地權益比提經營杠桿（從 15 年 89%降至 3Q19 的 64%），實現兼顧周轉加快 和杠

5、桿率穩定。此外，公司拿地地價控制優秀，估算 3Q19 一二線、三四線加 權拿地均價/銷售均價分別 30%、31%，低于 14-18 年平均 40%，預示后續較 強毛利率表現。19H1 末，公司可售面積超 5,600 萬方，估算一二線占比 59%， 可覆蓋 18/19E 銷售面積 4.2/2.8 倍，高于主流 8 家房企平均 3.7/2.3 倍。 步入業績釋放期、預收款高覆蓋，步入業績釋放期、預收款高覆蓋，物管估值可觀，物管估值可觀，當期銷售當期銷售 PE 較低估較低估 3Q19 營收 423 億元，同比+61%；歸母凈利潤 39.8 億元，同比+82%；毛利率 和歸母凈利率分別為 30.1%、

6、9.2%，同比分別+4.1、+1.1pct。19Q3 末，凈負 債率 144.3%，同比-4.7pct；預收款 1,043 億元，同比+50%，可覆蓋 18 年營收 2.5 倍，高于行業平均，保障業績高增。19H1 末，物管合同面積達 2.4 億平， 綜合實力排名前十。金科物業 14-18 年凈利潤 CAGR 達 88%，預計 19 年凈利 潤 4.0 億元，按 19PE30/35/40 倍估算，若上市有望增厚公司 43/54/65 億元，增 厚比例 11%/13%/16%。而剔除物業后，開發業務對應 19/20 結算 PE 僅 6.6/5.0 倍。此外，公司 19 年銷售 PE 僅 2.7

7、倍，顯著低于主流房企平均 4.4 倍。 投資建議：渝派代表投資建議：渝派代表，多元激勵，多元激勵，高質量高質量成長，重申“強推”評級成長，重申“強推”評級 16 年以來，金科股份推出多元激勵，積極拿地擴張，通過多手段提周轉、控 杠桿，實現高質量成長，如高銷售增速、高權益比、高銷債比、高銷售/業績 比、高拿地增速、高預收款等高質量指標確保后續結算資源豐富，低價拿地則 確保后續毛利率無憂，而目前公司正值業績釋放期。此外，金科物業綜合實力 排名 10 位，后續估值或將逐步體現。我們維持 2019-21 年每股收益預測分別 為 0.98、 1.31、1.65 元， 對應 19-20 年 PE 為 7.

8、7/5.8 倍, 19 年銷售 PE 僅 2.7 倍， 顯著低于主流房企平均 4.4 倍，維持目標價 10.00 元，重申“強推”強推”評級。 風險提示：房地產調控政策超預期收緊以及行業資金超預期收緊風險提示：房地產調控政策超預期收緊以及行業資金超預期收緊 主要財務指標主要財務指標 2018A 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 41,234 56,346 72,921 90,880 同比增速(%) 19 37 29 25 凈利潤(百萬) 3,886 5,234 7,000 8,833 同比增速(%) 94 35 34 26 每股盈利(元) 0.73 0.98 1.31 1.

9、65 市盈率(倍) 10.4 7.7 5.8 4.6 市凈率(倍) 1.7 1.6 1.4 1.2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年1月10日收盤價 證券分析師：袁豪證券分析師：袁豪 電話：021-20572536 郵箱： 執業編號：S0360516120001 總股本(萬股) 533,972 已上市流通股(萬股) 524,724 總市值(億元) 404.75 流通市值(億元) 397.74 資產負債率(%) 83.8 每股凈資產(元) 4.6 12 個月內最高/最低價 8.23/5.12 金科股份（000656）2019 年中報點評：開發豐 收、物管靚麗，創新型持股計劃

10、護航 2019-08-13 金科股份（000656）2019 年前三季度業績預增 點評：業績高增、物管優質，創新型持股計劃護 航 2019-10-15 金科股份 （000656） 2019 年三季報點評： 業績、 銷售靚麗，創新型持股計劃護航 2019-10-31 -6% 9% 25% 40% 19/01 19/03 19/05 19/0719/09 19/11 2019-01-142020-01-10 滬深300金科股份 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 房地產開發房地產開

11、發 2020 年年 01 月月 12 日日 金科股份金科股份（000656）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、公司概要：渝派代表，多元發展，多元激勵，高質量成長，高分紅獲險資增持一、公司概要：渝派代表，多元發展，多元激勵，高質量成長，高分紅獲險資增持 . 6 （一）渝派代表、全國布局，開發為主、多元為輔，協同發展、快速成長 . 6 （二）金科、融創股權之爭漸息，16-18 年平均分紅率 64%，高分紅獲險資增持 . 7 （三）管理團隊穩定，多元化激勵機制推動公司快速發展，創新持股計劃彰顯信心 . 9 二、銷售情況：高銷售增速、高權益比、高二、銷售情況：高銷售增速、高權益

12、比、高銷債比銷債比、高銷售、高銷售/業績比，實現高質量成長業績比，實現高質量成長 . 11 （一）行業情況：中西部城鎮化率偏低，城鎮化進程釋放紅利，中西部市場韌性或較強 . 11 1.1、小周期延長、總量穩定，預計 2020 年全國總量銷售市場量價相對穩定 . 11 1.2、中西部省份城鎮化率整體偏低，城鎮化的需求紅利仍有釋放空間 . 12 1.3、三四線房價收入比處于低位，充分保障購房需求向購房行為轉化 . 14 1.4、剔除重慶、成都等二線后，2019 年中西部三四線銷售表現或更好 . 15 （二）公司產品：“三系一核”，“集美”、“博翠”、“瓊華”三大產品線分別定位剛需、改善、豪宅 .

13、15 （三）公司銷售：高銷售增速、高權益比、高銷債比、高銷售/業績比，實現高質量成長 . 16 三、拿地三、拿地&土儲：積極拿地、可售豐富，多手段提周轉、控杠桿，低價拿地毛利率無憂土儲：積極拿地、可售豐富，多手段提周轉、控杠桿，低價拿地毛利率無憂 . 21 （一）拿地強度：積極加倉拿地、拿地/銷售高達 2 倍，地價控制優秀、后續毛利率無憂 . 21 （二）拿地結構：能級下沉+小盤化加快周轉，地價控制優秀，權益比高位略降提經營杠桿 . 24 （三）土地儲備：19H1 末可售建面 5,600 萬方，可覆蓋 18、19E 銷售面積 4.2、2.8 倍，土儲充裕 . 30 四、物業管理：物管行業前十，

14、合同面積四、物業管理：物管行業前十，合同面積 2.4 億平，億平，14-18 業績業績 CAGR88%，估算估值約，估算估值約 80 億億 . 31 （一）物管行業：我國物管擁三大獨有特色，修筑護城河、造就藍海市場 . 31 （二）金科物業：物管行業前十，合同面積 2.4 億平，14-18 業績 CAGR88%，估算估值約 80 億 . 32 五、財務情況：步入業績釋放期、預收款高覆蓋，杠桿高位下行，當期銷售五、財務情況：步入業績釋放期、預收款高覆蓋，杠桿高位下行，當期銷售 PE 較低估較低估 . 35 （一）步入業績釋放期，3Q19 業績同比+82%，預收款高覆蓋確保業績高增，當期銷售 PE

15、 較低估 . 35 （二）19Q3 末凈負債率 144%，業績釋放增厚凈資產推動杠桿高位下行、融資渠道暢通 . 37 （三）盈利預測：銷售高增、預收高鎖定、業績步入釋放期、拿地成本優化、利潤率穩定 . 40 六、投資建議：渝派代表，多元激勵，高質量成長，重申六、投資建議：渝派代表，多元激勵，高質量成長，重申“強推強推”評級評級 . 42 七、七、風險提示：房地產調控政策超預期收緊以及行業資金超預期收緊風險提示：房地產調控政策超預期收緊以及行業資金超預期收緊 . 42 金科股份金科股份（000656）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1、公司發展歷程 . 6 圖表 2

16、、公司歷年營業收入構成情況 . 7 圖表 3、公司城市布局情況 . 7 圖表 4、公司目前股權結構 . 7 圖表 5、公司歷年分紅總額及分紅率 . 8 圖表 6、主流房企 18 年及 19E 股息率情況. 8 圖表 7、公司高管團隊介紹 . 9 圖表 8、2015 年限制性股票激勵計劃解鎖情況 . 10 圖表 9、公司跟投計劃管理辦法 . 10 圖表 10、員工持股計劃專項基金提取條件 . 11 圖表 11、卓越共贏員工持股計劃自籌資金明細 . 11 圖表 12、全國總量銷售市場量價相對穩定 . 12 圖表 13、統計局重點 20 城及剩余 641 城單月成交 . 12 圖表 14、統計局重點

17、 20 城及剩余 641 城累計成交 . 12 圖表 15、2018 年末我國常住人口城鎮化率 60%，戶籍人口城鎮化率 43% . 13 圖表 16、2018 年大部分中西部省份城鎮化率均低于全國 59.6%水平 . 13 圖表 17、房價收入比：全國 vs.一二線（36 城）vs.廣義三四線 . 14 圖表 18、中部省份縣城房價收入比整體處于低位 . 14 圖表 19、統計局 2019 年 1-11 月分區域累計銷量同比 . 15 圖表 20、全國及各區域銷售金額同比增速 . 15 圖表 21、重慶商品住宅成交面積及同比 . 15 圖表 22、成都商品住宅成交面積及同比 . 15 圖表

18、23、公司產品之北京嶺秀 . 16 圖表 24、公司產品之金科九曲河 . 16 圖表 25、公司產品之金科御臨河 . 16 圖表 26、公司產品之金科天璽 . 16 圖表 27、公司歷年銷售金額及同比 . 17 圖表 28、公司歷年銷售面積及同比 . 17 圖表 29、公司歷年銷售均價情況 . 17 圖表 30、公司 18 年主要項目所處區域銷售情況及市占率 . 18 圖表 31、重慶、南寧、無錫 19 年房企銷售排名 . 18 圖表 32、2019 年主流房企銷售額及權益銷售額同比 . 19 金科股份金科股份（000656）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 33、2017-

19、2019 年主流房企銷售額及權益銷售額三年復合增速 . 19 圖表 34、估算主流房企 2019 年預測銷售歸母凈利潤/2019 年預測結算歸母凈利潤 . 20 圖表 35、2019 年主流房企銷售金額權益比 . 20 圖表 36、19 年單城市銷售額的橫向對比 . 21 圖表 37、主流公司 19 年權益銷售額/19H1 末有息負債 . 21 圖表 38、公司歷年新開工面積及同比 . 21 圖表 39、公司歷年竣工面積及同比 . 21 圖表 40、公司拿地金額及同比 . 22 圖表 41、公司拿地面積及同比 . 22 圖表 42、公司拿地金額/銷售金額和拿地面積/銷售面積 . 22 圖表 4

20、3、公司拿地均價/銷售均價 . 22 圖表 44、2018-9M2019 主流房企拿地額占比銷售額 . 23 圖表 45、2018-9M2019 主流房企拿地面積占比銷售面積 . 23 圖表 46、9M2019 主流房企新增貨值以及其同期銷售額覆蓋比率 . 24 圖表 47、2018-9M2019 主流房企拿地均價占比銷售均價 . 24 圖表 48、2018 年 vs.2019 年城鎮化建設重點任務中城市群提法 . 25 圖表 49、公司拿地面積分能級 . 25 圖表 50、公司拿地面積分區域 . 25 圖表 51、公司拿地 30 萬方以下項目個數占比較高 . 26 圖表 52、公司 3Q19

21、 拿地價對比估算售價按城市能級分類 . 26 圖表 53、公司 3Q19 拿地按城市整理 . 27 圖表 54、公司拿地面積權益比例高位可控下行 . 29 圖表 55、主流房企拿地權益比 . 29 圖表 56、公司歷年可售建面情況 . 30 圖表 57、主流房企可售建面覆蓋銷售面積情況 . 30 圖表 58、估算公司土儲分城市能級占比情況 . 30 圖表 59、估算公司土儲分區域占比情況 . 30 圖表 60、2015-2030 年全國物業管理面積及基礎物業收入預測匯總 . 31 圖表 61、金科物業發展歷程 . 32 圖表 62、中指院 2015-2019 百強物業部分排名 . 32 圖表 63、金科物業營收及同比 . 33 圖表 64、金科物業凈利潤及