浙江仙通-公司研究報告：客戶結構優化開啟高質量成長周期-20200514[21頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/汽車與零配件/汽車零配件 證券研究報告 浙江仙通浙江仙通（603239）公司研究報告公司研究報告 2020 年 05 月 14 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 05 月 13 日收盤價 （元） 13.45 52 周股價波動（元） 8.68-13.98 總股本/流通 A 股（百萬股） 271/271 總市值/流通市值（百萬元） 3641/3641 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表市場表現

2、現 Table_QuoteInfo -14.36% -3.36% 7.64% 18.64% 29.64% 2019/52019/8 2019/11 2020/2 浙江仙通海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 15.5 4.6 17.4 相對漲幅（%） 9.7 2.7 17.2 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:杜威 Tel:(0755)82900463 Email: 證書:S0850517070002 分析師:王猛 Tel:(021)23154017 Email: 證書:S0850517090004 聯系人:鄭蕾 Tel:075523

3、617756 Email: 聯系人:房喬華 Tel:0755-23617756 Email: 客戶結構優化，開啟高質量成長周期客戶結構優化，開啟高質量成長周期 Table_Summary 投資要點：投資要點： 汽車密封條行業步入成熟期，市場集中度高。汽車密封條行業步入成熟期，市場集中度高。我們認為，隨著中國汽車產銷 量步入個位數甚至負增長階段，我國汽車密封條行業發展逐漸步入成熟期， 市場格局相對集中，自主密封條優質供應商發展重點將由依靠配套自主車企 轉向尋求合資車企國產替代，愈加考驗自主供應商的成本控制能力。 公司專注汽車密封條業務，聚焦優質客戶拓展公司專注汽車密封條業務，聚焦優質客戶拓展。經

4、過二十余年專注發展，公 司已成功成為中國本土汽車密封條行業第一梯隊的成員。 公司以技術為先導， 以高端密封條替代進口為市場切入點漸次進入各高端配套細分領域。 一方面， 公司與上汽、廣汽、吉利、奇瑞、長安、一汽轎車、北汽等本土優秀汽車整 車廠繼續維持長期穩定的合作關系；另一方面，公司還成功開拓了主要由外 資廠商占據的合資汽車整車市場，成為了上汽通用、一汽大眾、東風日產的 一級供應商，以及豐田、本田、日產、奔馳、現代起亞等品牌的二級供應商。 原材料價格下降原材料價格下降+客戶結構優化，公司開啟高質量成長周期客戶結構優化，公司開啟高質量成長周期。1）公司主要原 材料 EPDM 與 PVC 均為石化產

5、品， 受原油價格及自身供求關系的影響較大。 我們判斷， 2017 年以來主要原材料價格的大幅上漲是導致公司毛利率下降的 重要原因之一；受益于中短期國際原油價格大幅下滑，公司主要原材料價格 有望下降，毛利率有望回升。2）公司主動優化客戶結構，淘汰了一批風險高、 發展潛力低的客戶， 集中資源對接主流車企和主流車型， 2019 年順利進入上 汽大眾、一汽大眾、東風日產、長城汽車、比亞迪等中高端品牌的配套體系， 其中上汽大眾、一汽大眾產品已進入批量開發階段。3）2019Q4 公司歸母凈 利潤同比+310.40%，2020Q1 歸母凈利潤同比+13.95%，公司連續兩個季度 歸母凈利潤同比改善，我們判斷

6、新客戶拓展和客戶結構優化的正面作用開始 體現，公司開啟高質量成長新周期。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。公司深耕汽車密封條行業，在成本控制、技術開發、 工裝模具和專用設備的設計制造上具備比較優勢。 2019 年公司主動對客戶結 構進行優化升級，清理非主流客戶，加速拓展合資客戶，并積極與豪華品牌 進行對接，國產替代邏輯順暢。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 1.56/2.18/2.63 億元，EPS 分別為 0.58/0.80/0.97 元，參考可比公司估值水 平同時考慮到公司具備較高成長性，給予其 2020 年 24-26 倍 PE，對應合理 價值區間 13.92-15

7、.08 元。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。 風險提示風險提示。主要客戶車型銷量不及預期；新客戶拓展不及預期；壞賬損失風 險。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 704 642 807 1020 1260 (+/-)YoY(%) -3.8% -8.8% 25.6% 26.3% 23.6% 凈利潤(百萬元) 122 97 156 218 263 (+/-)YoY(%) -28.0% -20.4% 60.6% 39.2% 20.9% 全面攤薄 EPS(元) 0.45 0.36 0.5

8、8 0.80 0.97 毛利率(%) 39.5% 36.4% 39.3% 41.1% 41.5% 凈資產收益率(%) 12.5% 9.8% 14.7% 19.0% 21.3% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究浙江仙通（603239）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 汽車密封條行業：步入成熟期，市場集中度高 . 5 2. 浙江仙通：專注汽車密封條行業，聚焦優質客戶拓展 . 8 3. 原材料價格下降+客戶結構優化，開啟高質量成長周期 . 10 3.1 受益于主要原材料價格下降，公司毛利率有望回升

9、 . 10 3.2 主動優化客戶結構，國產替代邏輯順暢 . 11 3.3 連續兩個季度邊際改善顯著，開啟高質量成長周期 . 13 4. 盈利預測與投資建議 . 14 風險提示 . 16 財務報表分析和預測 . 17 oPpQoPnOrMnMyRpNwOqMvN6MbP6MtRnNsQrRkPnNqNjMoPqN8OpPuNvPnNtRvPsPoO 公司研究浙江仙通（603239）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 汽車密封條主要產品 . 5 圖 2 我國汽車密封條行業規模測算（億元） . 7 圖 3 黑條水切產品示意圖 . 8 圖 4 亮條水切產品示意圖 . 8

10、圖 5 2019 年公司營業收入下滑 . 9 圖 6 2019 年公司歸母凈利潤下滑 . 9 圖 7 公司股權結構清晰（截至 2019 年報） . 9 圖 8 公司現金股利支付率情況 . 10 圖 9 公司資產負債率水平 . 10 圖 10 公司分產品營收情況（億元） . 10 圖 11 公司主要產品單價變動情況 . 10 圖 12 公司橡膠密封條和塑膠密封條產品毛利率走勢 . 11 圖 13 布倫特原油期貨結算價（美元/桶） . 11 圖 14 聚氯乙烯 PVC(電石法)市場價中間價:華東地區（元/噸） . 11 圖 15 聚氯乙烯 PVC(乙烯法)市場價中間價:華東地區（元/噸） . 11

11、 圖 16 公司主動調整優化客戶結構 . 12 圖 17 公司研發費用率呈上升趨勢 . 13 圖 18 公司分季度營收及增速 . 13 圖 19 公司分季度歸母凈利潤及增速 . 13 圖 20 公司分季度毛利率和凈利率情況 . 13 圖 21 公司分季度期間費用率情況 . 13 圖 22 公司分季度扣非歸母凈利潤及增速 . 14 公司研究浙江仙通（603239）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 汽車密封條分類 . 5 表 2 汽車密封條不同原材料優缺點比較 . 6 表 3 國內合資及外資汽車密封條生產企業 . 6 表 4 國內本土汽車密封條生產企業 . 7 表

12、5 公司主要產品分類、用途和特點 . 8 表 6 公司主要業務營收預測 . 15 表 7 可比公司估值表 . 16 公司研究浙江仙通（603239）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 汽車密封條行業：步入成熟期，市場集中度高汽車密封條行業：步入成熟期，市場集中度高 汽車密封條汽車密封條產品分類。產品分類。汽車密封條具有車身密封、隔音、防塵、防水、減震、裝飾 等功能，對于提高車內駕駛乘坐的舒適性和安全性、保護車體和車內部件有著重要的作 用。按照使用部位、原料構成、結構等方式劃分，汽車密封條可以分為以下種類： 表表 1 汽車密封條分類汽車密封條分類 分類標準分類標準 類型類型 使用部

13、位 車門框密封條、門上密封條、窗框密封條、車門內外水切條、導槽密封條、發動機 蓋密封條、行李箱蓋密封條、三角窗玻璃密封條、天窗密封條、前后擋風玻璃密封 條等 原料 塑膠密封條（以 PVC 粒子為主要原料）、橡膠密封條（以 EPDM 混煉膠為主要原 料）、熱塑性彈性體（如 TPE、TPV 等）密封條等 結構 純膠密封條、密實膠與海綿膠復合密封條、密實膠-骨架材料-海綿膠三復合密封條、 多復合密封條 表面處理狀態 植絨類密封條、表面涂層密封條、有織物密封條等 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖1 汽車密封條主要產品汽車密封條主要產品 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 汽車密封條

14、主要原材料。汽車密封條主要原材料。早期汽車用密封條材料以天然橡膠、氯丁橡膠、 軟質 PVC 為主，隨著汽車工業的快速發展，以及對汽車部件工作壽命、乘坐舒適性等方面要求的 提高，三元乙丙橡膠（EPDM）憑借優良的耐氣候性、耐熱性、耐臭氧性、耐紫外線性 以及良好的加工性能和低壓縮永久變形性，成為生產汽車密封條的首選材料。同時，越 來越多的新型材料如熱塑性彈性體（TPE）材料等被應用于汽車密封條的加工生產中。 根據公司招股說明書，目前汽車密封條所使用的材料中，78%左右為 EPDM，20% 左右為 PVC，2%左右為彈性熱塑體。 公司研究浙江仙通（603239）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

15、聲明 表表 2 汽車密封條不同原材料優缺點比較汽車密封條不同原材料優缺點比較 PVC EPDM TPE/TPV 優點優點 可以回收 容易加工、制造成本低 顏色多樣 機械性能好 低溫性能好 耐氣候性能好 使用壽命長（可達 30 年） 回彈性好 密度較小 可以回收 容易加工，較 EPDM 加工成本低 耐低溫性能中等 顏色多樣 材料環保 缺點缺點 機械性能低 除改性 PVC 外，耐氣候性較 差 含有鹵素、環保性差 不能回收 不能熔接 顏色單一 密度較 TPE/TPV 大 回彈性一般 機械性能中等 與 EPDM、PVC 等材料相比價格 偏高 主要應用主要應用 主要應用在靜態密封部位， 如 水切、前檔裝

16、飾條、三角窗、 車頂飾條等 主要應用在門窗外側以及經 常開關的部位，如發動機艙 蓋、行李箱等 主要應用在靜態密封部位以及對 回彈性要求不高的部位，如車頂飾 條、導槽等 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 汽車密封條下游客戶以汽車密封條下游客戶以 OEM 配套為主。配套為主。由于汽車密封條使用壽命較長，尤其是 EPDM、TPE 等材料的汽車密封條的使用壽命一般都在 15 年以上，因此售后維修市場 相對較小，汽車密封條企業的主要銷售收入來自為各大整車生產商的配套合作市場。 國內國內汽車密封條行業格局汽車密封條行業格局相對集中相對集中。 根據中國汽車工業協會汽車相關行業分會的統 計，2015

17、年參與統計的 33 家主要汽車密封條生產企業，配套合作范圍幾乎覆蓋了中國 所有汽車整車生產廠家和包括乘用車、商用車在內的所有車型。主要的 33 家企業占據 了 95%左右市場份額，其中外資與合資企業市場份額約為 63%，本土密封條生產企業 的市場份額約為 32%。 表表 3 國內國內合資及外資汽車密封條生產企業合資及外資汽車密封條生產企業 公司公司 簡介簡介 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 上海申雅密封 件有限公司 公司于 1995 年 11 月成立，是中 國國內投資規模最大，市場占有 率最高的乘用車密封條制造公 司，全球最大的汽車車身密封系 統 制 造 商Cooper-Standard

18、Holdings INC.持有該公司 47.5% 股權。 車門門框密封條、車門頭道 密封條、車窗導槽密封條、 發動機蓋密封條、行李箱密 封條等 上海汽車、上海大眾、上 海通用、廣汽本田、長安 福特等 北京萬源瀚德 汽車密封系統 有限公司 成立于 1996 年， 國際著名汽車密 封條和減震器生產企業 Henniges Automotive 投資 60%股權，中國 運載火箭技術研究院投資 40% 股權， 下設 7 家生產工廠及 13 個 研究所。 汽車密封條和減震器 一汽大眾奧迪、捷達、寶 來、一汽紅旗、上海通用 別克、上海大眾的波羅、 東風神龍富康、畢加索、 金杯通用雪佛蘭開拓者、 北京吉普切諾

19、基、南汽依 維柯等 鬼怒川橡塑 （廣州）有限 公司 日本鬼怒川橡膠株式會社設立的 外商投資企業，于 2006 年 11 月 成立，注冊資金為 556 萬美元。 車門密封條、玻璃導槽、車 門頭道、車窗側條、擋風玻 璃密封條、發動機軟墊、膠 塞、擋泥板、防水膜、各種 膠管、大包圍以及各種汽車 橡塑精品等 東風日產、廣州本田等日 系合資企業 上海西川密封 件有限公司 西川橡膠工業株式會社（日本車 用密封條領域市場占有率第一） 100%控股的子公司，2002 年 12 月成立于上海江， 總投資 2100 萬 美元，工廠面積 4 萬平方米。 汽車的車窗、車門、車身的 密封膠條 豐田、本田、日產、馬自 達

20、等 天津星光橡塑 有限公司 公司系日本 TOYOTA GOSEI 公 司設立的獨資企業，成立于 1994 年 1 月， 投資總額為 911 萬美元。 主要生產機動車用、工業用 橡膠、橡膠制品及相關的模 具和設備 一汽夏利、一汽豐田、廣 州本田、鄭州日產、北京 福田、沈陽華晨等 和承汽車配件 （太倉）有限 公司 公司成立于 2002 年 1 月， 由韓國 和承集團投資，投資總額為 4000 萬美元，占地面積 3 萬平方米 汽車用密封條及油壓管 現代、悅達起亞及通用等 汽車公司 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究浙江仙通（603239）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表

21、表 4 國內國內本土汽車密封條生產企業本土汽車密封條生產企業 公司公司 簡介簡介 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 貴州貴航汽車 零部件股份有 限公司紅陽密 封件公司 該公司為上市公司貴航股份的 子公司， 前身為 1966 年設立的 紅陽機械廠， 為目前產銷量最大 的本土汽車密封條生產企業。 橡膠、塑料、熱塑彈性體、 帶金屬骨架、靜電植絨、表 面噴涂密封條及汽車各部位 用密封條 上海大眾、一汽集團、東風 集團、 奇瑞汽車、 江淮汽車、 上汽通用五菱等 建新趙氏集團 有限公司 公司的前身為寧?？h建新橡膠 廠， 創建于 1984 年， 1999 年改 制為有限責任公司，2004 年被 評為國家重

22、點高新技術企業。 汽車橡膠減震與密封系列產 品，其中轎車整體窗密封條 項目列入第二批國家重點技 術改造“雙高一優”項目及國 家重點火炬計劃項目 一汽大眾、上海大眾、上海 通用、 神龍富康、 上海奇瑞、 哈飛等，并且產品出口美 國、德國等汽車生產廠家 重慶嘉軒汽車 密封件有限公 司 該公司是一家專業設計、制造、 銷售和進出口汽車密封件及相 關橡塑制品的企業， 年總設計生 產各類汽車密封條 3500 萬米。 擁有從德國、意大利、臺灣等國 家和地區引進的先進汽車密封 條生產線以及生產技術， 該公司 被評為高新技術企業， 具備與整 車廠同步研發各類密封條產品 的能力。 汽車密封件及相關橡塑制品 - 資

23、料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 我們測算我們測算 2019 年我國汽車密封條行業市場規模約為年我國汽車密封條行業市場規模約為 175 億元。億元。 根據公司招股說明 書引用的中國汽車工業協會汽車相關工業分會的統計，2015 年我國汽車密封條行業市 場規模約為 160 億元人民幣， 如果按照每輛汽車需要 45 米左右的密封條進行簡單測算， 我們反算出 2015 年汽車密封條單價約為 14.5 元/米。 假設汽車密封條單價以年化 1%的 速度增長，我們測算 2019 年我國汽車密封條行業市場規模約為 175 億元。 圖圖2 我國汽車密封條行業規模測算（億元）我國汽車密封條行業規模測算（億元

24、） 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所測算 我們認為，隨著中國汽車產銷量我們認為，隨著中國汽車產銷量步入步入個位數甚至負增長階段，我國汽車密封條行業個位數甚至負增長階段，我國汽車密封條行業 發展逐漸步入成熟期，市場格局相對集中，自主密封條優質供應商發展重點將由依靠配發展逐漸步入成熟期，市場格局相對集中，自主密封條優質供應商發展重點將由依靠配 套自主車企轉向尋求合資車企國產替代，愈加考驗自主供應商的成本控制能力。套自主車企轉向尋求合資車企國產替代，愈加考驗自主供應商的成本控制能力。 對于汽車密封條來說， 雖然其占汽車整體零部件采購金額的比重較小， 但與發動機、 變速箱、轉向系統、制動系統等

25、關鍵零部件相比，汽車密封條產品的同質化程度相對較 高，受客戶成本控制的影響相對較大。對汽車密封條供應商來說，成本控制的關鍵在于 降低廢品率，提高自制模具和工裝設備的比率，提高材料配方工藝水平等。 公司研究浙江仙通（603239）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 浙江仙通：專注汽車密封條行業，浙江仙通：專注汽車密封條行業，聚焦優質客戶拓展聚焦優質客戶拓展 浙江仙通成立于 1994 年，經過二十余年專注發展，公司已成功成為中國本土汽車 密封條行業第一梯隊的成員。公司憑借自身的配方工藝優勢和技術融合優勢等，注重研 發和生產具有耐久性、耐候性、耐介質、耐極端環境、阻燃、節能、環保功能等

26、特性的 汽車密封產品。公司主要汽車密封條產品按所使用的材料，可以分為橡膠密封條、塑膠 密封條、金屬輥壓件等三大類；按密封條所使用的車身部位，可以分為門框密封條、窗 框密封條、車門內外水切、前后擋風玻璃密封條、發動機艙密封條、車頂飾條等。 表表 5 公司主要產品分類、用途和特點公司主要產品分類、用途和特點 類別類別 用途和特點用途和特點 車門內外水切類 由膠料與鋼骨架復合構成，唇邊帶有植絨面的密封條，不僅有防水、刮灰、減震、降低與玻 璃的摩擦等功能，還起到裝飾作用 門框類 鑲嵌在門框上的密封條。門框密封條不但要保證密封性，還要承受關門時的沖擊力，因此既 要有彈性，也要有韌性，主要由密實膠基體和海

27、綿膠泡管兩部分組成。密實膠內含有金屬骨 架，起到加強膠條的定型和固定作用。海綿膠泡管柔軟并富有彈性，起著受壓變形，卸壓反 彈的功能。此外，有一些密封條的唇邊部分由彩色膠構成或者貼有織物，色調美觀有裝飾作 用膠條產品 車門條總成類 該類密封膠條粘貼或通過卡子鑲嵌在車門上，與門框密封條配合，形成第一層車門密封以增 加車門與車體的密封作用 導槽呢槽類 由一種或不同硬度的密實膠組成的密封條，鑲嵌入車門金屬導軌內，達到密封防滲漏、隔音 的作用，密封條的唇邊粘貼有植絨面或在與玻璃接觸的部位有涂層，當玻璃上下移動時可以 降低玻璃與膠條之間的滑動摩擦，而且還可以降低噪聲 窗框類 用于車門車窗框四周，起到密封固

28、定玻璃推拉玻璃的作用，主要用于廂式車與商務車上的密 封條產品。 車頂飾條類 用于車頂兩側，主要起到裝飾的作用的產品 發動機艙類 用于發動機蓋同車身前部的密封產品 行李箱類 由含骨架的密實膠基體和海綿膠泡管組成，用于汽車行李箱蓋下能夠承受一定的沖擊力，保 證行李箱蓋關閉時防水防震的密封產品 前后擋風類 在擋風玻璃與車體之間起到墊托、固定與密封作用的產品 天窗類 用于汽車天窗玻璃四周，主要起到密封、防滲漏作用的產品 導軌類 包括可升降車窗、可滑動車窗、滑動移門的導軌，采用金屬鋼帶輥壓而成的產品 墊片類 包括玻璃、行李架等所使用的墊片，起輔助密封作用的一類產品 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究

29、所 圖圖3 黑條水切產品示意圖黑條水切產品示意圖 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖4 亮條水切產品示意圖亮條水切產品示意圖 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司以技術為先導， 以高端密封條替代進口為市場切入點漸次進入各高端配套細分公司以技術為先導， 以高端密封條替代進口為市場切入點漸次進入各高端配套細分 領域。領域。一方面，公司與上海汽車、南京汽車、廣汽、吉利、奇瑞、長安、一汽轎車、北 汽等本土優秀汽車整車廠繼續維持長期穩定的合作關系；另一方面，公司還成功開拓了 主要由外資廠商占據的合資汽車整車市場， 成為了上汽通用、 上汽通用五菱、 一汽大眾、 東風日產的一級供應商，

30、以及豐田、本田、日產、奔馳、現代起亞等品牌的二級供應商。 公司研究浙江仙通（603239）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主動調整放棄非主流客戶，聚焦主流優質客戶拓展。主動調整放棄非主流客戶，聚焦主流優質客戶拓展。在汽車產銷整體處于低位運行 的背景下，公司應對行業洗牌風險，對客戶資源進行了戰略調整。2019 年公司主動放 棄了所有非主流車企客戶，導致營收及利潤下降。同時公司積極拓展優質客戶，順利進 入上汽大眾、一汽大眾、東風日產、長城汽車、比亞迪等中高端品牌的配套體系，上汽 大眾、一汽大眾產品已進入批量開發階段。特斯拉、寶馬、奔馳等高端品牌正在積極對 接中。優質客戶的拓展為公司后續

31、快速健康發展奠定了堅實的基礎。 圖圖5 2019 年公司營業收入下滑年公司營業收入下滑 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 2019 年公司歸母凈利潤下滑年公司歸母凈利潤下滑 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司股權結構清晰，實際控制人持股公司股權結構清晰，實際控制人持股 47.21%。公司作為民營企業股權結構清晰穩 定，實際控制人為李起富，持有公司 47.21%股權；第二、三大股東為金桂云和邵學軍， 分別持有公司 12.63%、6.65%股權。 圖圖7 公司股權結構清晰（截至公司股權結構清晰（截至 2019 年報）年報） 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司上市以來維持高股利

32、支付率、低資產負債率水平。公司上市以來維持高股利支付率、低資產負債率水平。公司 2016 年 12 月 30 日于 上交所上市，2017 年以來維持高現金股利支付率，2019 年現金股利支付率高達 138.99%。公司自上市以來維持低資產負債率水平，連續 3 年資產負債率低于 20%。 公司研究浙江仙通（603239）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 公司現金股利支付率公司現金股利支付率情況情況 資料來源：Wind，公司 2019 年報，海通證券研究所 圖圖9 公司資產負債率水平公司資產負債率水平 資料來源：Wind，海通證券研究所 3. 原材料價格下降原材料價格下降+客戶

33、結構優化，開啟高質量成長周期客戶結構優化，開啟高質量成長周期 3.1 受益于主要原材料價格下降，公司毛利受益于主要原材料價格下降，公司毛利率有望回升率有望回升 公司產品以橡膠和塑膠密封條為主。公司產品以橡膠和塑膠密封條為主。2019 年公司橡膠密封條實現營收 4.51 億元， 占營業總收入的 70.2%；塑膠密封條實現營收 1.75 億元，占營業總收入的 27.3%。 圖圖10 公司分產品營收情公司分產品營收情況（億元）況（億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 公司主要產品公司主要產品單價變動情況單價變動情況 資料來源：Wind，公司招股說明書、2017-2019 年報，海通證

34、券研究所 公司主要原材料為 EPDM（包括混煉膠） 、塑料粒子（PVC 粒子） 、鋼帶、石蠟油、 碳黑等。其中橡膠密封條，以三元乙丙橡膠（EPDM）及其混煉膠為主要原材料，占橡 膠密封條材料成本的比重達到 40%左右， 塑膠密封條以塑料粒子為主要原料， 占塑膠密 封條原材料成本的比重超過 30%， 用量較大， 因此其價格變動將顯著影響公司的生產經 營。 EPDM 與 PVC 均為石化產品，受原油價格及自身供求關系的影響較大。近年來， 受原油價格波動、日本大地震、全球供求變化等因素的影響，EPDM 和 PVC 價格出現 大幅波動。我們判斷，2017 年以來主要原材料價格的大幅上漲是導致公司毛利率

35、下降 的重要原因之一。 為應對原材料價格上漲，加強成本控制能力，在供應商類型選擇方面，公司繞過了 中間商， 采取直接向一級供應商采購原材料的方法， 減少了中間環節， 降低了采購成本。 如對于公司重要的原材料三元乙丙膠，過去公司通過經銷商進行采購，為減少中間采購 環節，公司直接向三元乙丙膠的一級供應商陶氏化學、?？松梨诓少?。 我們判斷，受益于中短期國際原油價格大幅下滑，公司主要原材料價格有望下降，我們判斷，受益于中短期國際原油價格大幅下滑，公司主要原材料價格有望下降， 毛利率有望回升。毛利率有望回升。 公司研究浙江仙通（603239）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 公司

36、橡膠密封條和塑膠密封條產品毛利率走勢公司橡膠密封條和塑膠密封條產品毛利率走勢 資料來源：Wind，海通證券研究所測算 圖圖13 布倫特原油期貨結算價（美元布倫特原油期貨結算價（美元/桶）桶） 資料來源：Wind，海通證券研究所測算 圖圖14 聚氯乙烯聚氯乙烯 PVC(電石法電石法)市場價中間價市場價中間價:華華東地區東地區（元（元/噸）噸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖15 聚氯乙烯聚氯乙烯 PVC(乙烯法乙烯法)市場價中間價市場價中間價:華東地區華東地區（元（元/噸）噸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 3.2 主動優化客戶結構，國產替代邏輯順暢主動優化客戶結構，國產替代邏輯

37、順暢 2019 年公司積極應對行業下滑帶來的不利因素，高度關注行業一流車企，進行戰年公司積極應對行業下滑帶來的不利因素，高度關注行業一流車企，進行戰 略性業務結構調整。略性業務結構調整。根據公司內部評級淘汰一批風險高、發展潛力低的客戶，并啟動了 訴訟程序對應收款進行了追討；集中資源對接主流車企和主流車型，通過上汽大眾的質 量體系審核，并進行產品開發。截止公司 2019 年報，公司擁有吉利、上汽通用、上汽 大眾、一汽大眾、一汽轎車、奇瑞、廣汽、長安、東風日產、上汽通用五菱、偉巴斯特、 上海滋榮等眾多優秀客戶。 市場拓展成效顯著， 客戶資源優勢進一步凸顯。市場拓展成效顯著， 客戶資源優勢進一步凸顯

38、。 公司積極布局新能源汽車， 與上汽、 吉利、奇瑞、上汽通用五菱同步開發新能源汽車密封條，項目進展順利，多款車型實現 公司研究浙江仙通（603239）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 量產。 我們認為，以短期營收和利潤下滑為代價的客戶結構調整，使得公司市場布局優勢我們認為，以短期營收和利潤下滑為代價的客戶結構調整，使得公司市場布局優勢 進一步凸顯，為后續健康穩定發展打下了堅實基礎。進一步凸顯，為后續健康穩定發展打下了堅實基礎。 圖圖16 公司主動調整優化客戶結構公司主動調整優化客戶結構 資料來源：公司 2019 年報，各車企官網，百度百科，海通證券研究所 我們認為公司在合資和高端我們認為公司在合資和高端品牌品牌拓展上具備較強競爭力，國產替代邏輯順暢，拓展上具備較強競爭力，國產替代邏輯順暢，隨著隨著 新項目的不斷開拓和產能利用率逐漸提升，公司新項目的不斷開拓和產能利用率逐漸提升，公司產品單價和毛利率有望再提升。產品單價和毛利率有望再提升。 1） 工裝模具和專用設備的設計制造優勢。） 工裝模具和專用設備的設計制造優勢。 公司的工裝模具的自制率達到 90%以上， 與委外訂