電投能源-“煤電鋁“一體化運營擴大布局新能源運營成就高成長-211214（27頁）.pdf

1、 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 煤炭 2021 年 12 月 14 日 電投能源 (002128) “煤電鋁“一體化運營，擴大布局新能源運營成就高 成長 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 市場煤價上漲預計帶動公司 22 年噸售價同比漲幅超 25%，預計 22 年煤炭板塊實現歸母 凈利潤約為 42.05 億元。截至 2021 年 11 月底，公司煤炭核定產能達 4600 萬噸/年，權 益產能為 4564 萬噸/年。預計 2022 年當地 3500 大卡煤炭市場價和 2021 年下半年預計 價格持平，即 528 元/噸；綜合考慮價

2、差之后，2022 年公司煤炭綜合售價約 236 元/噸， 同比漲幅約 25.10%，預計 2022 年煤炭板塊實現歸母凈利潤為 42.05 億元。 能耗雙控致使電解鋁供需緊平衡，公司自產煤疊加自備電廠供電凸顯成本優勢。公司電解 鋁業務可維持盈利約 19 億元規模。截至 2020 年底，建成產能 4283 萬噸/年，增量空間 約為 220 萬噸/年。另外受“能耗雙控”限電影響，預計電解鋁價格易漲難跌，公司基本 不受限電影響；且公司自備電廠，成本控制好；預計 2022 年電解鋁售價與 2021 年預測 持平約為 17230 元/噸，公司電解鋁業務利潤維持在 19 億元左右。根據 2018 年年報，

3、國 電投集團于 2018 年承諾，待青銅峽鋁業和黃河鑫業（合計產能 103 萬噸）電解鋁資產達 到資產注入條件，預計在 5 年內注入上市公司，屆時權益產能增幅約 227%。 布局新能源業務，打開公司成長空間。公司共有在產、在建、待建及規劃中新能源發電裝 機容量 578 萬千瓦。其中目前已有 98.45 萬千瓦裝機并網發電，在建裝機容量為 110 萬 千瓦。我們預計 2021-2022 年公司新增風電和光伏新能源裝機容量為 20 和 184.13 萬千 瓦，新增裝機對應的利用小時數分別為 900 和 1364 小時?；诠?2021-2022 年新能 源新增投資額 9.09 和 143.07

4、億元，2021-2022 年預計將給公司分別帶來約 2.27 億元和 4.28 億元的稅后凈利潤增量。 盈利預測與評級?？紤]到煤炭價格上漲、電解鋁價格高彈性，新能源運營未來產能規?？?期，我們上調公司 2021-2022 年 EPS 預測由 1.51 元、1.85 元至 2.41、3.38 元，并新增 2023年EPS預測為3.43元。 預計煤炭業務板塊22年歸母凈利潤為42.05億元， 給予8XPE； 預計電解鋁業務板塊 22 年利潤為 18.61 億元，給予 10XPE；預計新能源業務板塊 22 年 歸母凈利潤約 4.28 億元，給予 17 XPE；公司 22 年目標市值為 594 億元，

5、較 2021 年 12 月 14 日收盤市值 306 億元還有 90%以上的上升空間。公司兼具高彈性、低估值和高成長 性，因此強調原有評級，繼續給予“買入”評級。 風險提示：需求下滑疊加保供限價或“能耗雙控”政策加碼導致煤炭和電解鋁價格下跌； 新能源機組項目進度低于預期。 市場數據： 2021 年 12 月 14 日 收盤價（元） 15.91 一年內最高/最低（元） 18.48/8.38 市凈率 1.5 息率（分紅/股價） 2.51 流通 A 股市值（百萬元） 28120 上證指數/深證成指 3661.53/15136.78 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 0

6、9 月 30 日 每股凈資產（元） 10.34 資產負債率% 37.82 總股本/流通 A 股 （百萬） 1922/1767 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q 3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 20,074 17,997 26,087 29,737 30,391 同比增長率（%） 4.8 22.8 30.0 14.0 2.2 歸母凈利潤（百萬元） 2,071 2,874 4,621 6,493 6,582 同比增長率（%） -16.0 39.6 123.2 40.5 1.4 每股收

7、益（元/股） 1.08 1.50 2.41 3.38 3.43 毛利率（%） 31.2 37.0 40.7 44.2 43.6 ROE（%） 11.8 14.5 20.8 22.6 18.7 市盈率 15 7 5 5 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-15 01-15 02-15 03-15 04-15 05-15 06-15 07-15 08-15 09-15 10-15 11-15 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% （收益率）電投能源滬深300指數

8、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 煤炭業務：預計公司 2022 年該業務可實現歸母凈利潤約為 42.05 億元，給予 8 倍 估值，對應公司煤炭業務 2022 年市值約為 336 億元。鋁加工業務：預計公司 2022 年 該業務可實現歸母凈利潤約 18.61 億元，給予 10 倍估值，對應公司鋁加工業務 2022 年市值約為 186 億元。新能源業務：預計 2022 年可實現歸母凈利潤 4.28 億元，給予 17 倍估值。測算出公司 2022 年目標市值為 594 億元，較 2021 年 12 月 14 日收盤

9、市 值 306 億元還有 90%以上的上升空間。公司兼具高彈性、低估值和高成長性，因此強 調原有評級，繼續給予“買入”評級。 關鍵假設點 煤炭產品： 銷量上， 我們預計 2021-2023 年公司煤炭銷量為 4590、 4663 和 4596 萬噸，同比增幅分別為 0.12%、1.59%、-1.45%。碳中和政策影響下，預計 2022 年煤 炭價格中樞較 2021 年上移。預計 2021-2023 年商品煤售價分別為 188.62 元/噸、 235.96 元/噸和 241.48 元/噸，同比增速分別為 31.31%、25.10%和 2.34%。 鋁產品業務：銷量上，我們預計 2021-2023

10、 年公司電解鋁產品核定銷量為 88.96、 88.96 和 89.01 萬噸， 權益銷量為 45.37、 45.37 和 45.39 萬噸， 同比增幅分別為-2.45%、 0.00%和 0.06%。 電解鋁價格上： 考慮到能耗雙控政策下， 電解鋁產能趨近行業天花板， 供需缺口仍存致使電解鋁價格易漲難跌。我們預計 2021-2023 年電解鋁售價分別為 17230 元/噸、 17230元/噸和17488元/噸， 同比增速分別為40.27%、 0.00 %和1.50%。 有別于大眾的認識 1、在行業層面，市場擔憂煤炭行業受 2060 年碳中和政策影響，致使煤炭行業需 求下滑的風險。但我們認為，在

11、2030 年碳達峰階段來臨之前，煤炭產品需求難以被替 代能源替代，行業景氣度繼續上行空間大于下跌的風險。 2、市場對能耗雙控政策對電解鋁業務的發展過分擔憂。我們預計 2022 年內蒙古 地區“能耗雙控”影響逐步減弱，且強調公司自備煤和自備電廠嚴控生產成本，供需缺 口利好公司電解鋁業務板塊。 股價表現的催化劑 新能源機組提前投產、并網發電。 核心假設風險 1、需求下滑疊加保供限價或“能耗雙控”政策加碼導致煤炭和電解鋁價格下跌。 2、新能源機組項目進度低于預期。 PYlViXaXnVcZyXwV6MdN7NsQnNnPmNlOqRoMeRrQmR6MqQwPNZmQuMuOqQoM 公司深度 請務

12、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1. 東北地區褐煤龍頭 .6 1.1 “露天煤業”更名“電投能源”實至名歸 . 6 1.2 夯實煤炭業務基礎，打造“煤-電-鋁”一體化產業鏈布局 . 6 2. 煤炭資源豐富，成本優勢明顯 .8 2.1 “碳中和”政策下，東北三省煤炭供需缺口擴大 . 8 2.2 東北地區需求剛性，缺口擴大支撐東北地區煤價堅挺 . 10 2.3 煤炭資源儲量豐富，下游客戶粘性強 . 11 2.4 低成本，售價穩定，使得公司噸煤盈利穩定 . 13 2.5 優質資產注入，整體上市可期 . 16 3. 能耗雙控使電解鋁供需緊平衡，板塊業績持續

13、平穩 . 17 3.1 逼近產能天花板，電解鋁價格易漲難跌 . 17 3.2 電解鋁價格維持高位，板塊業績可持續 . 19 3.3 電解鋁資產注入預期，業績彈性顯著 . 21 4. 布局新能源業務，打開公司成長空間 . 22 4.1 煤電聯動，公司電力業務穩步發展 . 22 4.2 拓展新能源業務，未來新增利潤可期 . 23 5. 公司經營情況穩定 . 24 6. 盈利預測與估值 . 25 6.1 主要業務貢獻拆分 . 25 6.2 盈利預測與估值 . 26 7. 風險提示 . 27 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖

14、 1：公司股東構成（2021 年三季報） . 6 圖 2：控股股東蒙東能源，最終控制方國務院國資委（2021 年三季報） . 6 圖 3：2014-2021Q1-3 公司營業收入變化（百萬元） . 6 圖 4：2014-2021Q1-3 公司歸母凈利潤變化（百萬元） . 6 圖 5：2012-2021H1 各業務營收及毛利率 . 7 圖 6：2012-2021H1 各業務毛利潤占比 . 7 圖 7：東三省近年來產量下降（萬噸） . 9 圖 8：“三西”距東北運距遠、無直達鐵路 . 10 圖 9：東北三省煤炭進口不穩定 . 10 圖 10：東北地區發電結構中火電發電占比約 78% . 10 圖

15、11：2014 至 2020 年火電發電量增加 . 10 圖 12：東北煤炭產量逐年降低，供需缺口加大（億噸）. 11 圖 13：霍林河煤田距東北運距更近，區位優勢明顯 . 13 圖 14：近 4 年噸煤成本維持在 80 元以下 . 14 圖 15：噸煤成本行業內最低（元/噸，2021 半年報） . 14 圖 16：“碳中和“政策影響下，煤價波動性增強（元/噸） . 14 圖 17：噸煤售價回升并維持穩定（元/噸，%） . 15 圖 18：供給側改革以來噸煤毛利穩步上升（元/噸，%） . 15 圖 19：公司噸煤凈利大幅提升（元/噸，%) . 15 圖 20：主要可比公司噸煤凈利情況（元/噸，

16、%) . 15 圖 21：中國電解鋁產能趨于上限（萬噸） . 18 圖 22：我國電解鋁產能利用率處于歷史高位（%） . 18 圖 23：全球近年電解鋁供需狀態（萬噸） . 19 圖 24：中國近年電解鋁供需狀態（萬噸） . 19 圖 25：上海期貨交易所、倫敦金屬交易所鋁期貨收盤走勢（元/噸，美元/噸） . 19 圖 26：鋁行業公司噸鋁售價（元/噸） . 20 圖 27：鋁行業公司噸鋁毛利率（%）. 20 圖 28：2014-2021H1 電力業務產銷量 . 22 圖 29：2014-2021H1 電力業務營業收入及毛利 . 22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5

17、頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：管理費用率遠低于行業平均（%） . 24 圖 31：銷售費用率遠低于行業平均（%） . 24 圖 32：公司資產負債率低于行業平均（%) . 24 圖 33：財務費用率低于行業平均（%） . 24 表 1：2018 年至今東北三省產能退出情況 . 8 表 2：2019 年底東北三省煤礦分產能統計 . 8 表 3：內蒙古能源局加快釋放部分產能涉及煤礦統計（萬噸/年） . 9 表 4：東北三省煤炭供需缺口測算表（萬噸）. 11 表 5：截至 2021 年 10 月底公司礦井情況 . 12 表 6：內蒙古東部褐煤主要城市煤田及運輸情況 . 12 表 7：霍

18、林河煤田與元寶山煤田褐煤特性比較. 13 表 8：公司煤炭綜合售價及公司所在地煤炭售價（元/噸）. 15 表 9：煤炭凈利潤規模彈性測算（億元） . 16 表 10：集團優質資產注入說明 . 16 表 11：2021 年內蒙古能耗雙控政策進展 . 17 表 12：2021 年 1-9 月各產鋁大省限電情況（萬噸/年,%） . 18 表 13：霍煤鴻駿電耗成本占比測算 . 20 表 14：電解鋁業務業績敏感性分析 . 21 表 15：電力業務經營情況（元/千瓦時） . 22 表 16：測算 2021-2023 發電業務新增營收假設表 . 23 表 17：2021-2022 年新能源業務測算表 .

19、 23 表 18：公司主要業務假設及利潤拆分（百萬元） . 25 表 19：可比公司估值表（元/股、元、倍） . 26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1. 東北地區褐煤龍頭 1.1 “露天煤業”更名“電投能源”實至名歸 控股股東蒙東能源集團，實際控制人為國家電力投資集團。電投能源（原名為露天煤 業） 是由內蒙古霍林河煤業集團 （持股比例 80%） 作為主發起人， 聯合其他十家股東于 2001 年 12 月共同發起設立的股份有限公司，并于 2007 年 4 月 18 日在深圳證券交易所上市。 公司控股股東蒙東能源集團，實際控制人為國家

20、電力投資集團，最終控制方為國資委。 圖 1：公司股東構成（2021 年三季報） 圖 2：控股股東蒙東能源，最終控制方國務院國 資委（2021 年三季報） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 夯實煤炭業務基礎，打造“煤-電-鋁”一體化產業鏈布局 電投能源的主營業務是生產和銷售煤炭、電解鋁和電力產品。2015 年全行業虧損的時 期，公司為行業中少數仍盈利的企業；2016、2017 年高速增長，2018 年和 2019 年在大 部分煤企盈利小幅回落的情況下，仍保持 15%以上的盈利增速，受全球特殊事件影響，于 2020 年出現了-16.04%的負增長，行業景氣

21、度回暖帶動公司于 2021 年前三季度同比大幅 增長 39.59%?！懊?電-鋁”產業鏈聯動，公司綜合競爭力和抗風險能力逐步提升。 圖 3： 2014-2021Q1-3 公司營業收入變化 （百萬元） 圖 4：2014-2021Q1-3 公司歸母凈利潤變化（百萬元） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 電解鋁產品是公司營收的主要來源，煤炭和電解鋁是公司最主要的盈利板塊。截至 2021 年中報， 電解鋁業務、 煤炭業務和電力業務收入占比分別為 57.81%、 31.97%和

22、8.98%； 煤炭和電解鋁兩個業務板塊毛利占比分別為 43.88%和 45.43%，合計約為 89.31%，是公 司的主要盈利板塊。 圖 5：2012-2021H1 各業務營收及毛利率 圖 6：2012-2021H1 各業務毛利潤占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2. 煤炭資源豐富，成本優勢明顯 2.1 “碳中和”政策下，東北三省煤炭供需缺口擴大 2018-2020 年東北三省煤炭合計退出產能 2784 萬噸/年至 13101 萬噸/年，降幅約 21%?！昂诩|”

23、作為東北老工業基地，煤炭開采較早，由于開采強度過大，目前面臨煤 礦老舊、規模較小等問題，本身資源逐步枯竭、煤礦逐年退出。加上經歷 2016 年以來的 3 年煤炭供給側改革，老舊礦井加速退出，東北三省合法產能大大減少。 表 1：2018 年至今東北三省產能退出情況 黑龍江 遼寧省 吉林省 退出產能合計（萬噸） 2018 1001 136 -7 1130 2019 625 499 160 1284 2020 155 118 97 370 合計（萬噸） 1781 753 250 2784 資料來源：發改委，申萬宏源研究 “碳中和”政策下，落后產能持續退出致使東北三省煤炭供需仍存缺口進一步擴大。 結構

24、上來看，東北三省 60 萬噸以下的產能合計 3654 萬噸，占比約 27%?！疤贾泻汀闭?推動下，預計該部分產能于 2030 年之前陸續退出。 表 2：2019 年底東北三省煤礦分產能統計 產能區間（萬噸） 合計（萬噸） （0,60 3654 （60,90 832 （90,120 1145 （120,180 2020 （180,300 5015 （300,500 805 （500,1000 0 1000 0 合計 13471 資料來源：發改委，申萬宏源研究 2011 年至 2021Q1-3 年東北地區煤炭產量由 1.95 億噸減至 0.72 億噸，降幅約 63.11%。使得該地區產量進一步下

25、降。2011 年至 2021 年 Q1-3，東三省的煤炭年產量由 1.95 億噸下降至 7189 萬噸，減少近 1.25 億噸，降幅約 63.11%，東北地區內部煤炭供給 大幅萎縮。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：東三省近年來產量下降（萬噸） 資料來源：中國煤炭工業協會，申萬宏源研究 碳中和政策下，毗鄰東三省的蒙東地區加快釋放部分煤礦產能，露天煤礦占比 73%。 該部分露天煤礦產能，多是斜井礦技術改造所致，可持續性較弱。此外，錫林郭勒盟地區 批復露天和井工礦產能合計約 2120 萬噸/年，占比僅為 8%，蒙東地區供給增量有限

26、。 表 3：內蒙古能源局加快釋放部分產能涉及煤礦統計（萬噸/ 年） 原核定產能 建議核增產能 核增后 總計 17845 9835 27680 分開采方式 露天 12325 7915 20240 井工 5520 1920 7440 分企業屬性 央企 4760 2460 8220 非央企 12085 7375 19460 鄂爾多斯市 12280 7630 19910 分地區 呼倫貝爾 4200 1270 5470 烏海市 120 60 180 錫林郭勒盟 1245 875 2120 分產能規模 90 1455 1835 3290 (90,210 3930 2580 6510 (210,300 29

27、70 1710 4680 (300,2700 9490 3710 13200 資料來源：內蒙古能源局，申萬宏源研究 東北地區以外地區的調入亦顯乏力。外省調入方面，由于除蒙東以外的主產地中，山 西、陜西及蒙西距離東北地區運距遠，且無直達鐵路，導致國內調入不足。而進口方面， 由于來自澳大利亞的動力煤從經濟性來說，最遠運達華東地區，運至東北則運距太遠、成 本過高，僅有部分印尼煤在東北的口岸通關；距離較近的朝鮮則以出口無煙煤為主，不適 宜用作發電、生活用煤；俄羅斯遠東有部分動力煤可供應東北，但由于交通不便，通關量 亦有限。此外，煤炭的進口還受到國際發改委相關進口政策的影響，故年度波動較大、存 在不確定

28、性，無法作為穩定的能源保障。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 8： “三西”距東北運距遠、無直達鐵路 圖 9：東北三省煤炭進口不穩定 資料來源： 煤炭工業發展“十三五”規劃 ，申萬宏源研 究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 2.2 東北地區需求剛性，缺口擴大支撐東北地區煤價堅挺 環保安監政策致使東北地區燃煤機組對于褐煤的依賴程度進一步提高。由于東北地區 氣候寒冷，每年冬天都存在剛性的供暖需求，每年煤炭消費量約為 1.4 億噸。隨著 2012 年 以來出現煤炭需求缺口，東北地區增加從蒙東的褐煤調入，區域內燃煤機組的鍋爐逐漸改 造

29、成適應褐煤燃燒。隨著國家不斷出臺環保政策，東北地區火電廠的煤炭采購要重點兼顧 煙氣排放指標，需要通過對燃煤煤質選擇的調整，提高煙煤的比例，以及對脫硫設施進行 增容改造、對鍋爐進行低氮燃燒改造等技術方式來減少污染物的排放。改造后，東北地區 燃煤機組對于褐煤的依賴程度進一步提高。 火電發電量的絕對量呈震蕩上升趨勢，利好公司褐煤及火電產品的需求。近年來，由 于風電及核電的發展，東北地區火力發電占總發電量比重雖有所降低。2020 年火電比例約 為 78%，高于全國平均占比水平；水力發電占比僅為 3%。我們分析認為，未來幾年東北 地區對火電電力需求穩中有增，看好該地區對公司褐煤及火電產品的需求。 圖 1

30、0：東北地區發電結構中火電發電占比約 78% 圖 11：2014 至 2020 年火電發電量增加 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 截至 2021 年 9 月，煤炭供需缺口已達到 4406 萬噸。2014 年以來，東北三省用煤出 現缺口，缺口從 2014 年的 81 萬噸，逐步增加至 2020 年的 5215 萬噸，截至 2021 年 9 月，該缺口已達到 4406 萬噸。 圖 12：東北煤炭產量逐年降低，供需缺口加大（億噸） 資料來源：煤炭工業協會，申萬宏源研究

31、 注：由于數據缺失，每年均為 1-11 月的數據 “碳中和”政策推動下，預計該部分產能于 2030 年之前陸續退出，假設未來 10 年 平均每年退出 370 萬噸產能。如果以上礦井按要求退出，則 2021 年東三省煤炭需求缺口 將約 4673 萬噸。東北火電市場需求穩健，為公司褐煤產品需求提供有力支撐。 表 4：東北三省煤炭供需缺口測算表（萬噸） 2018 2019 2020 2021E 東北三省產量 9660 8796 8742 9585 +進口量 1577 2372 3787 1572 -新增需退出產能 2312 370 370 -東北三省消費量 14,121 14,017 13,687

32、15,460 =供需缺口 -2,885 -5,160 -1,528 -4,673 資料來源：各省煤礦安監局，煤炭工業協會，CCTD，申萬宏源研究 2.3 煤炭資源儲量豐富，下游客戶粘性強 公司是蒙東和東北地區褐煤龍頭企業，煤炭核準產能 4600 萬噸/年，屬于國內大型現 代化露天煤礦。公司擁有霍林河礦區一號露天礦田和扎哈淖爾露天礦田的采礦權，主要煤 炭產品為褐煤。 公司截至 2021 年 10 月底， 共有 5 座礦井， 其中一號露天礦下屬 4 大煤礦， 分別為南露天礦（產能 1800 萬噸/年）、北露天三采區（400 萬噸/年）、二采區（300 萬 噸/年）和一采區（300 萬噸/年）；扎哈

33、淖爾露天礦產能 1800 萬噸/年，故公司合計核定 產能為 4600 萬噸/年，權益產能 4564 萬噸/年。 截至 2020 年底，一號露天礦和扎哈淖爾露天礦合計剩余可采儲量近 18.69 億噸，以 公司當前 4600 萬噸/年的產能計算，預計可采年限約 41 年。公司產品為優質褐煤,具有低 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 硫、低磷、高揮發分、高灰熔點的特性，其燃燒反應充分、煤燃燒后不結焦，因此主要用 作電廠燃料。 表 5：截至 2021 年 10 月底公司礦井情況 礦山 資源儲量（億噸） 煤礦名稱 權益占比 核定產能（萬 噸/年

34、） 權益產能（萬 噸/年） 霍林河煤田一號露天礦 8.79 南露天礦 100% 1800 1800 北露天三采區 100% 400 400 北露天二采區 100% 300 300 北露天一采區 100% 300 300 霍林河煤田扎哈淖爾露天礦 9.90 扎哈淖爾露天煤礦 98% 1800 1764 合計 18.69 4600 4564 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 區位優勢顯著， 資源稟賦更具競爭力。 內蒙古褐煤資源主要分布在東部的呼倫貝爾市、 錫林郭勒盟、通遼市、赤峰市，即“蒙東”地區。蒙東的大型煤田有呼倫貝爾市的寶日希 勒煤田和伊敏煤田、錫林郭勒盟的勝利煤田和白音華煤田、通遼市的霍林

35、河煤田、赤峰市 的平莊元寶山煤田等。從較東北的運輸距離來看，除了赤峰平莊元寶山煤田與電投能源有 競爭性，其它運輸里程均長于霍林河煤田。 表 6：內蒙古東部褐煤主要城市煤田及運輸情況 城市 煤田 主要運輸路線 里程（公里） 呼倫貝爾 伊敏煤田（煤電聯營）、寶日希勒煤田、大雁煤田、 呼山煤田、呼和諾爾煤田、扎賚諾爾煤田 寶日希勒-海拉爾-哈爾濱 807 通遼 霍林河煤田 霍林格勒-通遼-沈陽（長春、哈爾濱） 720/726/972 錫林郭勒盟 白音華煤田、勝利煤田、白音烏拉煤田、烏尼特煤田 白音華-霍林格勒-通遼-沈陽（長春、哈爾濱） 849/855/1101 赤峰 平莊元寶山煤田 平莊-赤峰-沈

36、陽（長春、哈爾濱） 629/727/965 資料來源：沈陽鐵路局，申萬宏源研究 靠近消費地，運輸條件便利。公司位于霍林河煤田，所在的通遼市與“保供應”壓力 大、煤炭供應缺口較大的遼、吉兩省接壤。通遼市與遼、吉接壤，公司褐煤資源自霍林河 經過通霍線運往通遼，由通遼發往遼寧、吉林，運輸十分便利。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：霍林河煤田距東北運距更近，區位優勢明顯 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 近年來元寶山平莊能源的礦井面臨資源枯竭的問題，霍林河煤田的煤炭熱值更高、含 硫量更低、灰熔點更高、灰分更低，具有十分明顯的競爭優

37、勢。另外，蒙東地區由于征地 指標的限制，部分礦井被迫停產，其中包括神華寶日希勒露天礦（產能 3500 萬噸/年）、 勝利一號露天礦（2000 萬噸/年）等，嚴重影響該地區產能的釋放，大大影響了該地區的 煤炭供應能力。而公司各礦目前均正常生產。 表 7：霍林河煤田與元寶山煤田褐煤特性比較 煤種 熱值（大卡/kg） 硫（%） 灰熔點溫度（） 灰分（%） 水份（%） 揮發分（%） 霍林河褐煤 3127 0.28 1290 14.38 30.89 48 元寶山褐煤 2993 0.89 1150 24.41 27.77 41 資料來源：東北電力科學研究院，申萬宏源研究 公司的客戶粘性高。煤炭產品主要銷往

38、內蒙古東部、吉林、遼寧地區的火電企業，用 于火力發電、煤化工、地方供熱等。由于公司周邊主要電廠的發電設備均根據霍林河煤炭 高揮發分、高灰熔點、不易結焦的特點設計，若來自公司的煤源低于 65%將影響鍋爐正常 運作，因此公司的客戶粘性高。 2.4 低成本，售價穩定，使得公司噸煤盈利穩定 （一）公司煤炭業務成本優勢明顯，為行業內最低 露天開采的方式決定了公司生產效率高、開采成本低的特性。公司機械化程度已達到 100%；霍林河煤田礦床含水少，疏干成本較低。公司的自產煤大多為自備電廠或周邊電廠 消納，內部客戶主要是霍煤鴻駿鋁電及霍林河坑口電廠，對外則主要銷售給國家電網東北 分部、中電投東北電力燃料公司、

39、吉林電力股份公司燃料分公司及通遼發電總廠等。由于 霍林河得天獨厚的地理位置，地處東北地區，區域內競爭格局較好，公司的煤炭可由通霍 線自霍林河煤田運至通遼市，然后就近發往遼寧和吉林省，鐵路、公路交通都十分便利， 煤炭銷售成本較低。 公司憑借良好的成本控制，使得近 4 年來噸煤生產成本穩定在 80 元/噸以下。與同行 業的公司比較，公司為行業中噸煤成本最低的公司，大幅低于同樣位于內蒙地區的煤炭生 產企業伊泰煤炭及平莊能源。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：近 4 年噸煤成本維持在 80 元以下 圖 15： 噸煤成本行業內最低

40、（元/噸， 2021 半年報） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 （二）“碳中和”影響煤炭供給快于需求，造成供需錯配，煤價波動性增強 煤炭行業經歷了 2012-2015 年嚴重產能過剩、價格持續下滑的蕭條期后，2016 年迎 來了供給側改革。經過三年多供給側改革，基本完成退出 8 億噸落后產能的目標，秦皇島 5500 大卡動力煤現貨年均價從 2015 年的 411 元/噸， 上漲至 2017 年的 638 元/噸， 2018 年、2019 年高位盤整，2020 年隨著宏觀經濟復蘇，煤炭持續上漲，2021 年碳中和政策 是致使煤價大幅上漲至 2292 元/噸的重

41、要原因之一，保供增量限價政策下，煤價快速下跌 至 1090 元/噸。 圖 16： “碳中和“政策影響下，煤價波動性增強（元/噸） 資料來源：秦皇島煤炭網，申萬宏源研究 公司所在地霍林郭勒地區煤價一直持穩運行，主要是受深處東北地區內陸，無直達鐵 路聯通環渤海港口地區，以東北和蒙東地區自給為主。但是 2021 年下半年以來，受煤炭供 給日趨緊張影響，尤其是東北地區供煤緊張，導致公司所在地煤價不斷上漲，尤其是進入 10 月份以來，當地煤價躍升至 600 元/噸以上水平。我們預期未來該地區煤價將持續維持 高位，難以大幅下跌。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共30頁 簡

42、單金融 成就夢想 表 8：公司煤炭綜合售價及公司所在地煤炭售價（元/噸） 煤價 2017 2018 2019 2020 2021 年 H1 2021 年 H2E 2021年E 2022年E 公司煤炭綜合售價 133.52 139.04 135.78 143.64 158.22 219.03 188.62 235.97 當地 3500 大卡煤炭市場價 306.17 338.96 331.02 341.52 371.31 522.00 446.66 527.71 剔除資源稅和增值稅后市場價格 231.25 259.10 262.07 267.41 290.74 408.73 349.73 413.

43、19 價差 -98 -120 -126 -124 -133 -190 -161 -177 資料來源：煤炭資源網，申萬宏源研究 注：內蒙古煤炭資源稅年上調至 10%；煤炭增值稅 2018 年前為 17%，2018 年至 2019 年為 16%，2020 年為 13%。 圖 17：噸煤售價回升并維持穩定（元/噸，%） 圖18： 供給側改革以來噸煤毛利穩步上升 （元/噸， %） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 由于良好的費用控制，公司整體的期間費用率低于行業平均水平，這對于公司的成本 控制起到了正向的作用，公司噸煤利潤率較高。噸煤凈利潤率約 47%，高于同區域的煤

44、炭 生產商伊泰煤炭和平莊能源。 圖 19：公司噸煤凈利大幅提升（元/噸，%) 圖 20：主要可比公司噸煤凈利情況（元/噸，%) 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 151 132 104 91 100 134 139 136 144 158 -12.54% -21.16% -12.24% 9.57% 33.21% 4.14% -2.35% 5.79% 4.01% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 30 60 90 120 150 180 噸煤價格（元/噸）YOY(%)-右軸 55 37 2223 35 58 62 65 68

45、 80 36% 28%21% 25% 35% 43% 44% 48% 48% 50% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 0 20 40 60 80 100 噸煤毛利（元/噸）噸煤毛利率（%）-右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 綜上所述，預計公司 2022 年產量維持平穩；考慮到當地煤價高位震蕩，預計 2022 年當地 3500 大卡煤炭市場價和 2021 年下半年預計價格持平， 即 528 元/噸； 綜合考慮價 差，預計 2022 年公司煤炭綜合售價約 236 元/噸，公司煤炭板塊凈利潤規模

46、約為 42 元。 表 9：煤炭凈利潤規模彈性測算（億元） 2022 價格假設（元/噸） 2022 年 E 權益產量（萬噸） 4627 176 22 196 29 216 35 236 42 256 49 276 55 296 62 資料來源： 公司公告，申萬宏源研究 注：1、稅后凈利潤按（稅后噸售價-噸成本）*權益產量*（1-所得稅率）*（1-期間費率）進行推算。 2、2021Q1-3 行業平均期間費用率和公司期間費用率分別約為 7.37%和 4.56%，考慮公司期間費用率低于行業平均，預計約為 5%。 3、價格假設參考本文表 8。 2.5 優質資產注入，整體上市可期 公司控股股東蒙東能源主要

47、從事煤炭、 電力及鋁業等業務， 與公司存在同業競爭。 2014 年 8 月，公司控股股東和實際控制人公布資產注入總體規劃，承諾把電投能源作為其在內 蒙古東部煤炭、火力發電資源整合的唯一平臺和投資載體，將注入上市公司的資產包括白 音華二號（產能 1500 萬噸/年）和三號露天礦（產能 1400 萬噸/年）、通遼二發和大板 電廠。資產注入條件包括待注入資產的 ROE 不低于公司當年 ROE 等。 表 10：集團優質資產注入說明 注入資產 注入主要條件 1 白音華二號露天礦 （儲量 8.3 億噸） 完成生產規模從 500 萬噸到 1500 萬噸擴能工程的相關審批手續，并完成生產移交驗收 2 通遼第二

48、發電廠 通遼二發的土地、廠房、業務等獨立于通遼總廠，符合上市公司關于資產獨立、業務獨立、人員獨立、 機構獨立和財務獨立的條件 3 內蒙古大板發電廠 依法合規開展經營活動，近兩年不存在違反上市規定的違法違規行為 4 白音華三號露天礦 （儲量 13.8 億噸） 完成煤炭生產移交驗收的相關審批手續 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 3. 能耗雙控使電解鋁供需緊平衡，板塊業績持續 平穩 3.1 逼近產能天花板，電解鋁價格易漲難跌 能耗雙控的發展進程是循序漸進的?！笆晃濉币巹澃褑挝?GDP 能耗降低作為約束性

49、 指標?！笆濉币巹澰诎褑挝?GDP 能耗降低作為約束性指標的同時，提出合理控制能源 消費總量的要求?！笆濉睍r期實施能耗總量和強度“雙控”行動，明確要求到 2020 年單位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消費總量控制在 50 億噸標準煤以內，國務院 將全國“雙控”目標分解到了各地區，對“雙控”工作進行了全面部署?！笆奈濉币巹?進一步提出完善能源消費總量和強度雙控制度， 重點控制化石能源消費， 2025 年單位 GDP 能耗和碳排放比 2020 年分別降低 13.5%、18%。 能耗雙控政策致使工業品價格普遍上漲。 8 月中旬， 發改委在例行新聞發布會上罕見點 名青海、寧

50、夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇 9 個?。▍^）能耗強度同比 不降反升，10 個省份能耗強度降低率未達到進度要求，稱目前全國節能形勢十分嚴峻。政 策壓制產量“能耗雙控”政策頻出，地方實行限制高耗能企業用電總量、提高電價、限制 用電時段等措施。受此影響，我國高耗能工業品產量收縮，價格普遍上漲。 受此影響 9 月份以來廣西、廣東、云南、江蘇、浙江、山東等地政府紛紛發布“能耗 雙控工作方案”推出限電措施嚴控能耗強度，多地高耗能高污染行業停產停工，需求端影 響較大。2021 年上半年內蒙古地區“能耗雙控”進展順利，預計 2022 年 3 月份復工帶來 需求大幅反彈。 表 11：2021 年