【公司研究】金能科技--公司首次覆蓋報告：煤焦化龍頭再起航大舉進軍PDH新領域-20200706[29頁].pdf

1、采掘采掘/煤炭開采煤炭開采 1 / 29 金能科技金能科技（603113.SH） 2020 年 07 月 06 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/7/6 當前股價(元) 14.33 一年最高最低(元) 14.48/8.62 總市值(億元) 96.86 流通市值(億元) 96.86 總股本(億股) 6.76 流通股本(億股) 6.76 近 3 個月換手率(%) 80.4 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 煤焦化龍頭再起航，大舉進軍煤焦化龍頭再起航，大舉進軍 PDH 新領域新領域 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張緒成（分析師）張緒成（分析師） 證書編號：S0

2、790520020003 煤焦化龍頭再起航，大舉進軍煤焦化龍頭再起航，大舉進軍 PDH 新領域新領域。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 金能科技作為山東省煤焦化龍頭，以焦化為基礎打造了獨特的“3+3”循環經濟 產業鏈，構建了“煤化工+精細化工”的業務矩陣，各產線之間緊密結合，實現 資源循環利用，從而造就了焦炭與炭黑主業低成本、高毛利的競爭優勢，產品單 位毛利均位于各細分行業前列。 焦化行業供改深化促成焦價回升， 煤焦價差擴大 打開利潤空間，公司通過“以價補量”對沖減產；炭黑行業供需基本面改善有望 支撐公司炭黑業績。青島項目打造“PDH+炭黑”循環產業鏈，項目投產后或將 貢獻

3、 7.7 億元年均凈利潤，公司將借助 PDH 先進工藝進軍烯烴產業，石油化工 或將成為公司業績又一核心驅動力，看好公司中長期增長潛力。我們預計公司 2020/2021/2022 年度分別實現歸母凈利潤 7.0/12.8/15.2 億元，同比變化-8.4%/ 83.8%/18.5%；EPS 分別為 1.03/1.90/2.25 元，對應當前股價，PE 分別為 13.9x/7.5x/6.4x。首次覆蓋，給予“買入”評級。 循環產業鏈降本顯著，焦炭循環產業鏈降本顯著，焦炭&炭黑盈利性業內領先炭黑盈利性業內領先 受益于公司著力構建的循環經濟產業鏈體系， 各產線間進行科學整合， 焦爐煤氣 等副產品實現循

4、環利用， 原材料成本得以在各個產業鏈間分攤， 顯著降低了焦炭、 炭黑等主要產品的單位成本，拓寬了主業的盈利空間，從而使公司在焦化、炭黑 行業內均具備明顯的單位毛利優勢。 PDH+綠色炭黑，綠色炭黑，新項目新項目注入注入業績業績增長新動力增長新動力 青島項目 90 萬噸/年 PDH 制丙烯與 48 萬噸綠色炭黑產能預計將于 2021 年 4 月 投產， “PDH+炭黑”的循環經濟產業鏈延續了總部模式，預計將為公司貢獻 7.7 億年均凈利潤。項目投產后，石油化工業務將成為公司除焦化、炭黑以外的又一 業績核心驅動力，丙烯毛利占比或將超 30%，是公司中長期增長的主要看點。同 時，公司炭黑產能將擴至

5、3 倍，品質提升助力進軍高端市場，份額有望提升。 風險提示：風險提示： 經濟恢復不及預期； 原材料價格上漲超預期或產品價格下跌超預期； 焦化及炭黑產業去產能政策力度超預期；青島項目建設進度不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 8,812 8,150 6,097 12,150 14,185 YOY(%) 32.5 -7.5 -25.2 99.3 16.8 歸母凈利潤(百萬元) 1,270 762 699 1,284 1,522 YOY(%) 87.1 -40.0 -8.4 83.8 18.5 毛

6、利率(%) 21.1 14.8 17.6 17.9 18.4 凈利率(%) 14.4 9.4 11.5 10.6 10.7 ROE(%) 26.1 12.9 10.6 16.3 16.2 EPS(攤薄/元) 1.88 1.13 1.03 1.90 2.25 P/E(倍) 7.6 12.7 13.9 7.5 6.4 P/B(倍) 2.0 1.8 1.6 1.3 1.1 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 2019-072019-112020-03 金能科技滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告

7、公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 29 目目 錄錄 1、 山東煤焦化龍頭，打造獨特循環經濟產業鏈 . 4 1.1、 民營實力龍頭，獨創“3+3”循環經濟產業鏈 . 4 1.2、 焦炭&炭黑是主力產品，精細化工補足產業鏈. 5 2、 焦炭業務：堅持環保高標準，行業供改拓寬盈利空間 . 7 2.1、 高標準打造先進焦炭產能，產量穩定 . 7 2.2、 焦炭業務盈利能力位于業內前列，競爭優勢凸顯 . 8 2.3、 供給側改革不斷深化，公司或成優先受益者 . 9 2.3.1、 山東“以煤定焦”政策落

8、地，公司將退出 80 萬噸產能 . 9 2.3.2、 焦炭供給持續收緊，促成行業提價信心 . 10 2.3.3、 煤焦價差擴大打開焦炭利潤空間，“以價補量”對沖減產 . 13 3、 炭黑業務：單噸毛利業內領先，供需改善后市可期 . 14 3.1、 炭黑產能 24 萬噸，原材料來自焦化線煤焦油 . 14 3.2、 低成本優勢造就單噸毛利業內領先. 16 3.3、 炭黑供給偏寬松，供需格局有望改善 . 17 3.3.1、 供給端：供給收緊、集中度提升，盲目擴產已成過去時 . 17 3.3.2、 需求端：低迷只是暫時，后市仍然可期 . 18 4、 PDH+綠色炭黑，新項目注入業績增長新動力 . 19

9、 4.1、 丙烯&炭黑產線整合，或貢獻年均凈利潤 7.7 億元 . 19 4.2、 進軍烯烴大有可為，石油化工或成新增長極 . 21 4.3、 炭黑實力再鞏固，綠色產能沖擊高端市場 . 22 5、 盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 . 22 5.1、 關鍵假設 . 22 5.2、 投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 . 24 6、 風險提示 . 26 附：財務預測摘要 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司實際控制人為秦慶平夫婦及其女兒秦璐所構成的一致行動人 . 4 圖 2： 公司構建了獨特的“3+3”循環經濟產業鏈 . 4 圖 3： 公司對煤化工、精細化工業務進行了科學整

10、合，實現了資源循環利用 . 5 圖 4： 公司 2020 年第一季度總營收同比下降. 6 圖 5： 公司 2020 年第一季度總毛利同比大幅增長 . 6 圖 6： 公司 2020 年第一季度歸母凈利潤同比大幅增長 . 6 圖 7： 焦炭與炭黑產品貢獻公司主要營收 . 7 圖 8： 焦炭與炭黑產品貢獻公司主要毛利 . 7 圖 9： 2019 年公司主要精細化工產品毛利率有所上漲 . 7 圖 10： 2015 年以來公司焦炭產量保持穩定. 8 圖 11： 公司焦炭業務單位售價位于業內前列（元/噸） . 9 圖 12： 公司焦炭業務單位成本在業內具有優勢（元/噸） . 9 圖 13： 公司焦炭業務單

11、位毛利位于業內前列（元/噸） . 9 圖 14： 公司焦炭業務毛利率位于業內前列（元/噸）. 9 rQsNsMxPoOoRnNqPoQrPpM7NcMbRsQoOmOqQkPrRsNlOmMtM9PmMzRvPsOsOwMsRuM 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 29 圖 15： 2020 年以來各月份全國焦炭累計產量均同比下降 . 11 圖 16： 2019 年山東省焦炭產量位列第三（萬噸） . 12 圖 17： 2020 年 1-5 月山東省焦炭產量位列第五（萬噸） . 12 圖 18： 2020 年二季度以來，全國高爐開工率已經基本恢復至 2019 年同期水平 . 12 圖 1

12、9： 2020 年 4 月螺紋鋼產量超過 2019 年同期（萬噸） . 13 圖 20： 2020 年 5-6 月焦炭價格已完成六輪提漲（元/噸） . 13 圖 21： 2020Q2 以來經歷數輪焦炭價格提漲后，焦炭焦煤價差持續擴大（元/噸） . 13 圖 22： 預計 2020Q2 噸焦毛利、利潤或環比大幅上漲 . 14 圖 23： 預計 2020Q2 焦炭利潤或環比大幅增長（億元） . 14 圖 24： 公司炭黑產線工藝流程：原材料為焦化線副產品煤焦油及焦爐煤氣 . 15 圖 25： 公司主要客戶為普利司通等知名輪胎制造商 . 15 圖 26： 2016 年公司炭黑產品前十大客戶占比約 5

13、0% . 15 圖 27： 公司炭黑單噸售價略低于可比公司（元/噸）. 16 圖 28： 公司炭黑單噸成本明顯低于可比公司（元/噸） . 16 圖 29： 公司炭黑單噸毛利明顯高于可比公司（元/噸） . 16 圖 30： 公司炭黑毛利率明顯高于可比公司. 16 圖 31： 煤焦油價格下行，炭黑煤焦油價差擴大（萬噸） . 17 圖 32： 2018-2019 年炭黑產能增長，產能利用率下降 . 17 圖 33： 2018 年后炭黑價格呈下行趨勢（元/噸） . 17 圖 34： 2020 年上半年炭黑產量同比下降 7.8%（萬噸） . 18 圖 35： 炭黑各用途中，輪胎占比近 70% . 19

14、圖 36： 2018 年以來輪胎產量一定程度下降. 19 圖 37： 國內汽車保有量穩定增長 . 19 圖 38： 2020 年 5 月汽車產量超越 2019 年同期（萬輛） . 19 圖 39： PDH 制丙烯、聚丙烯及綠色炭黑項目構成了循環經濟產業鏈 . 20 圖 40： 項目投產后丙烯或將貢獻近 40%收入 . 22 圖 41： 項目投產后丙烯或將貢獻 30%以上毛利 . 22 表 1： 公司主要產品產能情況 . 5 表 2： 公司焦爐排放污染物均達標 . 8 表 3： 涉及延期減壓退出項目的公司包括金能科技、山東鐵雄冶金、臨沂燁華焦化 . 10 表 4： 相較于 2020 年一季度，6

15、-12 月公司月均焦炭產量控制比例為 52.6% . 10 表 5： 2020 年 6-12 月山東焦化企業產能利用率將降至 48.8% . 11 表 6： 2019 年主要炭黑生產企業產能利用率均遠高于全國平均水平 . 18 表 7： 預計青島項目將貢獻年均凈利潤 7.7 億元 . 20 表 8： 預計項目年折舊費用為 5 億元 . 21 表 9： 公司各業務關鍵假設 . 23 表 10： 可比公司盈利預測與估值 . 25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 29 1、 山東山東煤焦化煤焦化龍頭，打造龍頭，打造獨特獨特循環經濟產業鏈循環經濟產業鏈 1.1、 民營實力龍頭，獨創“民營實力

16、龍頭，獨創“3+3”循環經濟產業鏈”循環經濟產業鏈 金能科技股份有限公司（以下簡稱“公司”或“金能科技” ）是一家資源綜合利 用型、經濟循環式的民營化工企業，公司的前身山東金能煤炭氣化有限公司于 2004 年 11 月在山東省齊河縣成立，于 2012 年 3 月完成股份改制，并于 2017 年 5 月在上 海證券交易所上市。公司控股股東、實際控制人為秦慶平、王詠梅夫婦及其女兒秦 璐所構成的一致行動人，通過直接及間接持股共計持有公司 56.94%股份。 圖圖1：公司實際控制人為秦慶平夫婦及其女兒秦璐所構成的一致行動人公司實際控制人為秦慶平夫婦及其女兒秦璐所構成的一致行動人 資料來源：公司公告、開

17、源證券研究所 自成立以來，公司以煤焦化為基礎，逐步發展出煤化工、精細化工等多元化的 產業矩陣，構建了獨特的“3+3”循環經濟產業鏈，實現了煤化工與精細化工的科學 整合，主要生產產品為焦炭、炭黑、白炭黑、山梨酸及山梨酸鉀、對甲基苯酚等。 截至 2019 年末，公司各類主要產品及其產能情況如下：焦炭 230 萬噸/年，炭黑 24 萬噸/年，白炭黑 6 萬噸/年，對甲基苯酚 1.5 萬噸/年，山梨酸及山梨酸鉀 1.2 萬噸/ 年， 苯加氫 10 萬噸/年， 甲醇 20 萬噸/年。 另外， 公司仍有炭黑在建產能 48 萬噸/年， 丙烯 90 萬噸/年，聚丙烯 45 萬噸/年，預計均將于 2021 年投

18、產。 圖圖2：公司公司構建了獨特的“構建了獨特的“3+3”循環經濟產業鏈循環經濟產業鏈 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 29 圖圖3：公司公司對煤化工、精細化工業務進行了科學整合，實現了資源循環利用對煤化工、精細化工業務進行了科學整合，實現了資源循環利用 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表1：公司主要產品產能情況公司主要產品產能情況 主要產品主要產品 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 預計投產時間預計投產時間 在產產能在產產能 焦炭 230 炭黑 24 白炭黑 6 對甲基苯酚 1.5 山梨酸（鉀） 1.2 苯加氫 10 甲醇 20 在建產能在建

19、產能 炭黑 48 2021 年 4 月 丙烯 90 2021 年 4 月 聚丙烯 45 2021 年 4 月 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 焦炭焦炭&炭黑是主力產品，精細化工炭黑是主力產品，精細化工補足產業鏈補足產業鏈 受益行業供給側改革，公司業績成長有目共睹。受益行業供給側改革，公司業績成長有目共睹。由于公司主業立足于煤焦化， 2016 年以來焦炭行業以環保為切入點的行業供改進程中，公司受益較為明顯， 2016-2018 年三年間，公司的業績實現了快速增長，2018 年總營收約為 2016 年的兩 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 29 倍，歸母凈利潤的年均復合增長率

20、達到 174%。2019 年公司業績有所下滑，實現歸母 凈利潤 7.62 億元，同比下降 40%，主要原因在于各產品的主要原料成本來源焦 煤采購價格上漲，以及焦炭、炭黑等產品售價下跌。2020 年一季度由于原材料成本 大幅下降推動公司整體毛利率上升，使公司在總營收同比下降 2.6%的情況下實現了 總毛利和歸母凈利潤的明顯上漲，2020Q1 實現總毛利 3.59 億元，同比增長 46.5%， 實現歸母凈利潤 2.37 億元，同比增長 62.3%。 圖圖4：公司公司 2020 年第一季度總營收同比下降年第一季度總營收同比下降 圖圖5：公司公司 2020 年第一季度總毛利同比大幅增長年第一季度總毛利

21、同比大幅增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：公司公司 2020 年第一季度歸母凈利潤同比大幅增長年第一季度歸母凈利潤同比大幅增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司各類煤化工及精細化工產品中，焦炭及炭黑占據主導公司各類煤化工及精細化工產品中，焦炭及炭黑占據主導。這兩項產品貢獻了 公司的主要營收和毛利。 營收方面， 2019年公司的焦炭產品實現銷售收入41.1億元， 占比達 50.5%，炭黑產品銷售收入為 15.4 億元，占比達 18.9%。毛利方面，2019 年 焦炭產品貢獻毛利 6.91 億元， 占比為 57.3%， 炭黑貢獻毛利 2.32 億元， 占比 19.2%。 在精細化工產品當中， 山梨酸及山梨酸鉀的毛利貢獻較為亮眼， 2019 年貢獻毛利 1.35 億元， 占比為 11.2%。 同時， 山梨酸 （