金盤科技-公司研究報告-干變龍頭發力儲能數智業務內外賦能-230424（34頁）.pdf

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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 04 月 24 日 金盤科技（金盤科技（688676.SH）干變龍頭發力儲能，數智業務內外賦能干變龍頭發力儲能，數智業務內外賦能 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,303 4,746 7,561 10,483 13,129 增長率 yoy（%）36.3 43.7 59.3 38.6 25.2 歸母凈利潤（百萬元）235 283 467 627 907 增長率 yoy（%）1.3 20.7 64.8 34.3 44.6 ROE（%）9.6

2、9.9 14.5 16.7 19.8 EPS 最新攤?。ㄔ?.55 0.66 1.09 1.47 2.12 P/E（倍）61.2 50.6 30.7 22.9 15.8 P/B（倍）5.8 5.3 4.7 4.0 3.2 資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院 注：股價為2023年4月 21日收盤價 干式變壓器龍頭企業干式變壓器龍頭企業，高景氣新能源高景氣新能源+傳統領域帶動穩定增長傳統領域帶動穩定增長。金盤科技是全球干式變壓器頭部企業之一，其產品應用場景多元，既包含傳統領域也涵蓋風電、光伏等前景更加廣闊的新能源領域，成為海南省唯一一家“國家制造業單項冠軍示范企業”。新能源領域，公司是全

3、球前五大風機制造商中的Vestas、GE、SimensGamesa 的主要供應商，受益于風電和光伏裝機的穩步增長、干式變壓器在內陸風機裝機滲透率提升、多晶硅的產能存在缺口，我們預計應用于新能源領域的干式變壓器仍保持高增速。2022 年實現新能源領域營業收入 22.13 億元，同比增長 49.88%。傳統領域中，干式變壓器應用于工業企業配套、新型基礎設施建設、軌道交通、節能環保等領域，也為公司干變業績的增長貢獻較大力量，如 2022 年新型基礎設施銷售收入增長113.24%，工業企業配套銷售收入增長 122.17%?？傮w來看，公司干變產品業績穩步提升，2022 年實現營收 47.46 億元，同比

4、增長 43.69%。儲能：開辟儲能業務第二增長曲線，訂單高速增長。儲能：開辟儲能業務第二增長曲線，訂單高速增長。公司以中高壓直掛（級聯）儲能系統為核心，布局全場景應用儲能產品；桂林儲能工廠（1.2GWh）已于 2022 年 7 月正式入投產，預計武漢儲能工廠 2.7GWh 產能于 2023 年投產，共形成 3.9GWh 產能；依托與原有高壓 SVG、逆變器等核心技術同源，以及下游客戶與公司原有產品客戶高度重合，有利儲能市場開拓；2022 年公司承接儲能訂單近 3 億元，2023 年 3 月 12 日披露儲能在手訂單 3.4 億元，超過 2022 年全年總額，呈現高速發展趨勢。數字化：基于自身改

5、造經驗，對外輸出解決方案。數字化：基于自身改造經驗，對外輸出解決方案。公司依靠自身研發團隊已經完成建設 5 座數字化工廠，覆蓋干式變壓器、成套、儲能、油浸式變壓器4 大產品業務，預計完成建設 7 座自身數字化工廠+2 座對外輸出工廠共同推動數字化板塊發展。?？跀底只S相較原來傳統工廠產能提升約 124%，產量提升超 100%，單位 kVA 工費成本下降超 15%；桂林數字化工廠改造后人均產量提升約 53%?；趯嶋H應用案例，公司可面向多個行業提供數字化解決方案服務，包括數字化轉型規劃咨詢、工廠整體解決方案、自動化產線等 7 大業務，且 2022 年落地約 3 億元數字化工廠訂單。投資建議投資

6、建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 75.61 億元、104.83億元、131.29 億元，實現歸母凈利潤分別為 4.67 億元、6.27 億元、9.07 億增持增持（首次首次評級）評級）股票信息股票信息 行業 電力設備及新能源 2023 年 4 月 21 日收盤價（元）33.60 總市值（百萬元）14,347.88 流通市值（百萬元）6,451.11 總股本（百萬股）427.02 流通股本（百萬股）192.00 近 3 月日均成交額（百萬元）154.08 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 于夕朦于夕朦 執業證書編號：S1070520030003 郵箱： 聯系人聯

7、系人 王澤雷王澤雷 執業證書編號：S1070121120022 郵箱： 相關研究相關研究-13%14%40%67%94%121%148%174%2022-042022-082022-122023-04金盤科技滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 元，對應 EPS 分別為 1.09 元、1.47 元和 2.12 元。對應當前股價（2023 年 4月 21 日收盤價），PE 分別為 31X、23X 和 16X。公司干式變壓器系列產品業務有望持續穩步增長，第二增長曲線儲能系統業務有望迎來顯著增長，第三增長曲線數字化業務也有望迎來突破。首次覆蓋予以“增持”評

8、級。首次覆蓋予以“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格上升風險；公司儲能市場和數字化板塊業務拓展不及預期；風光裝機量不及預期；匯率波動風險。PZ8ZuUlYlXmOmOmRaQaO8OnPqQoMnOkPnNmRkPqQqN6MrQrRuOmPsOvPmMsQ公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司：風能干變享譽全球，開啟儲能&數字化新篇章.6 1.1 深耕干式變壓器二十五年，綁定行業頭部企業客戶.6 1.2 股權結構清晰穩定，股權激勵彰顯信心.7 1.3 新能源領域業績高漲，盈利能力逐步修復.8 2.干式變壓器：應用領域廣泛，“

9、風光&軌交”雙增.11 2.1 干式變壓器和油浸式變壓器各具優勢.11 2.2 發電環節：風光正好，前景光明.12 2.2.1 風機大型化帶動干變滲透率提升，“箱變上置”優勢凸顯.12 2.2.2 光伏多晶硅存在產能缺口，地面電站項目儲備豐富.15 2.2.3 行業角度雙重認證，變壓器系列增勢強勁.16 2.3 輸配電環節：電網投資增量明確，推動變壓器市場需求.16 2.4 用電環節：軌交、節能齊開花，訂單迎來高增長.17 2.4.1 軌交建設力度高，行業頭部地位穩固.17 2.4.2 政策驅動節能領域發展，公司頭部客戶穩定度高.19 3.儲能系統：技術客戶同源，開辟儲能新方向.21 3.1

10、政策驅動儲能高速增長，鋰電池持續主導新型儲能.21 3.2 表前儲能占據重要地位，高壓級聯效率成本雙優勢.23 3.3 掌握除電芯外核心技術，儲能訂單高速增長.24 4.數字化：對內賦能增效，對外輸出方案.27 4.1 聚焦整體數字化轉型，制造經濟效益凸顯.27 4.2 九大工廠齊發力，訂單持續落地驗證能力.29 5.盈利預測與投資建議.31 5.1 盈利預測.31 5.2 投資建議.32 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品.6 圖表 2：公司發展歷程.7 圖表 3：公司產品榮獲多國認證.7 圖表 4：公司股權結構（截至 2022 年末）.8 圖表 5：股權激勵計劃.8

11、圖表 6：營業收入穩步增長.9 圖表 7：2022 年歸母凈利潤同比增長 20.74%.9 圖表 8：新能源領域營收占比逐年增長.9 圖表 9：2022 年風光均占比新能源領域收入 45%.9 圖表 10：原料價格導致利潤率稍有下降.10 圖表 11：變壓器系列毛利率維持 20%以上.10 圖表 12：期間費用率逐年下降，2022 年共計 13.3%.10 圖表 13：研發投入力度持續增加.10 圖表 14：干式變壓器與油浸式變壓器對比.11 圖表 15：干式變壓器應用廣泛.11 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：2022 年全球風電新增裝機

12、77.6GW.12 圖表 17：預計 2023 年國內風電新增裝機約 65GW.12 圖表 18：2022 年中標容量漲勢明顯.13 圖表 19：風機大型化趨勢顯著.13 圖表 20：干式變壓器示意圖.13 圖表 21：油浸式變壓器示意圖.13 圖表 22：“箱變上置”具備多方面優勢.13 圖表 23：風電干式變壓器市場空間預測.14 圖表 24：CR5 風機制造商平均市占率共 59.5%.15 圖表 25：公司風電行業干變市占率持續攀升.15 圖表 26：近年多晶硅產量持續高增.15 圖表 27：2022-2025 年國內光伏新增裝機量 CAGR32.87%.15 圖表 28：干式變壓器應用

13、于地面電站.16 圖表 29：海外陸風裝機趨勢放緩.16 圖表 30：國內風電裝機趨勢向好.16 圖表 31：公司產品在電網側的應用.17 圖表 32：2022 年國家電網總投資額 5012 億元.17 圖表 33：“十四五“期間兩網投資增量明確.17 圖表 34：干式變壓器在高鐵牽引系統中的應用.18 圖表 35：干式變壓器在地鐵牽引系統中的應用.18 圖表 36：軌道交通建設力度不減.18 圖表 37：國內城市軌道交通 2022 年完成建設 5443 億元.19 圖表 38：軌交干變前 6 大中標企業合計占比 96.5%.19 圖表 39：移向整流變壓器應用場景.19 圖表 40：預計高頻

14、變壓器市場規模 2026 年達 221 億元.19 圖表 41：2022 年非新能源領域中營收占比 15%.20 圖表 42：高頻變壓器行業集中度高.20 圖表 43：儲能主要應用場景.21 圖表 44：2022-2025 年全球新增裝機量 CAGR 為 105%.22 圖表 45：國內儲能裝機保持持續增長.22 圖表 46：中國各類型儲能累計裝機量占比.22 圖表 47：2022 年全球電化學新增裝機量同比增長51.1%.22 圖表 48：政策驅動國內電化學裝機快速增長.23 圖表 49：2022 年新增電化學電站 Top 10 省份.23 圖表 50：表前儲能裝機量高速增長.23 圖表 5

15、1：2022 年新增表前儲能占比 92.37%.23 圖表 52：中高壓直掛（級聯）儲能系統優勢明顯.24 圖表 53：公司儲能系列產品.24 圖表 54：電化學儲能系統組成.25 圖表 55：公司主要儲能項目.26 圖表 56：數字化轉型相關政策總結.27 圖表 57：2022-2025 年數字經濟規模 CAGR 為 6.27%.28 圖表 58：公司數字化工廠解決方案應用.28 圖表 59：數字化解決方案 7 大業務.28 圖表 60：?？诟叨烁墒阶儔浩鲾底只S.29 圖表 61：桂林成套數字化工廠經濟效益提升.29 圖表 62：2022 年數字化工廠在手訂單達 3 億元.30 公司深度

16、報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：主營業務板塊盈利預測（單位：百萬元）.31 、公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司：風能干變享譽全球，開啟儲能公司：風能干變享譽全球，開啟儲能&數字化新篇章數字化新篇章 1.1 深耕干式變壓器二十五年，綁定行業頭部企業客戶深耕干式變壓器二十五年，綁定行業頭部企業客戶 公司為全球干式變壓器龍頭企業公司為全球干式變壓器龍頭企業，穩步開拓電化學儲能，積極推進數字化建設。穩步開拓電化學儲能，積極推進數字化建設。海南金盤智能科技股份有限公司（簡稱“金盤科技”）主要從事應用于新能源（含風

17、能、太陽能、智能電網等）、高端裝備（含軌道交通、海洋工程等）、節能環保（高效節能工控）、新型基礎設施（含數據中心、新能源電車充電設施）、工業企業電氣配套、基礎設施、民用住宅、傳統發電及供電等領域的輸配電及控制設備產品的研發、生產和銷售。在自身技術研發團隊主導下，逐步由傳統制造邁向數字化智能制造，在儲能領域和數字化整體解決方案領域不斷探索和創新，開拓第二第三成長曲線。干式變壓器為核心布局，新增儲干式變壓器為核心布局，新增儲能系列產品。能系列產品。公司的主要產品為干式變壓器（包括特種干式變壓器和標準干式變壓器）、干式電抗器、中低壓成套開關設備、箱式變電站、一體化逆變并網裝置、SVG（諧波抑制裝置）

18、等輸配電及控制設備產品。2022 年新增中高壓直掛(級聯)儲能系統等儲能系列產品以及數字化整體解決方案領域服務，全面拓展產品布局。圖表1：公司主要產品 產品類別 產品系列 具體說明 干式變壓器系列 特種干式變壓器 應用于風能、太陽能、傳統發電、智能電網、軌道交通、海洋工程、高耗能工業企業用電設備中高壓變頻器配套等 標準干式變壓器 應用于電網系統、高效節能、新能源汽車、工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統配套 干式電抗器 應用于風能、太陽能、電網系統、軌道交通、工業企業 成套系列 開關柜系列 中低壓成套開關設備 箱變系列 箱式變電站 電力電子設備系列 一體化逆變并網裝置 其他電力電子產品

19、儲能系列 中高壓級聯儲能系列產品 6KV-35kV 高壓級聯儲能系統淡季最大容量20MW/40MWh 低壓儲能系列產品 500kW/1MWh 儲能電池艙 1000V/1500V 儲能變流器 戶用低壓儲能系列產品 5kW-10kW 交流耦合儲能機 10kWh-20kWh 戶用儲能一體機 數字化工廠整體解決方案 干式變壓器數字化工廠整體解決方案、成套數字化工廠整體解決方案、儲能數字化工廠整體解決方案、油浸式變壓器數字化工廠整體解決方案 資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 深耕干變行業深耕干變行業 25 年，擁有四大研發基地。年，擁有四大研發基地。公司成立于 1997 年，曾于 1998 年

20、在美國證券交易所（AMEX）掛牌上市，并于 2008 年轉板至美國納斯達克（NASDAQ），2016 年公司完成私有化從美國退市，2017 年完成股份制改革并于 2021 年在上交所科創板公開發行 A 股上市，成為海南首家登陸科創板的上市企業，目前公司分別在?？?、武漢、上公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 海、桂林設有四個研發制造基地。圖表2：公司發展歷程 資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 公司發展戰略主要可以分為三個階段：公司發展戰略主要可以分為三個階段：第一階段公司產品變革歷程，以干變為代表的核心產品從輸配電領域向新能源、高端裝備制造、節能環保

21、等全領域發展。第二階段為十四五發展戰略，以儲能系列產品為核心，布局全國儲能數字化工廠；實現企業自身全面數字化轉型，推動數字化及智能制造等數字化解決方案商業化發展。第三階段為未來戰略目標，以制氫和氫能應用為主軸的氫能源產業數字化技術為核心，推動公司為氫能源產業中的優勢企業。產品榮獲多國質量認證，綁定頭部企業客戶。產品榮獲多國質量認證，綁定頭部企業客戶。公司作為全球領先的新能源電力系統配套提供商之一，其產品銷售遍布全國，并出口全球 82 個國家和地區。經過多年的研發投入和科技創新，擁有了豐富的研發經驗和技術成果，產品獲得多國質量認證。公司以其在干式變壓器細分領域優質的產品性能、技術水平和品牌影響力

22、在行業內具有一定競爭力，從 2018 年至 2022 年始終是全球前五大風機制造商的通用電氣（GE）、西門子（Siemens）、維斯塔斯（VESTAS）的主要供應商。在軌道交通、海洋工程、基礎設施領域也均與東芝三菱電機、施耐德（Schneider）等國際知名企業以及中國鐵路、國家電網、中國電力等大型國有控股企業建立長期客戶合作關系。圖表3：公司產品榮獲多國認證 資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 1.2 股權結構清晰穩定，股權激勵彰顯信心股權結構清晰穩定，股權激勵彰顯信心 股權結構穩定，實控人為李志遠、靖宇清夫婦股權結構穩定，實控人為李志遠、靖宇清夫婦。截至 2022 年末，公司創始人

23、兼董事長公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 李志遠先生通過元宇投資間接控制公司 43.43%股份，YUQING JING(靖宇清)女士通過金榜國際間接控制公司 6.33%股權。二人為夫妻關系，合計控制公司 49.76%股權，為公司實際控制人。靖宇梁（靖宇清之弟）和李晨煜（李志遠胞弟之子）為李志遠和 YUQING JING 的一致行動人，通過敬天投資和元宇投資間接持有公司 5.45%股權。圖表4：公司股權結構（截至 2022 年末）資料來源：2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 股權激勵增強公司凝聚力，鞏固研發人員穩定性。股權激勵增強公司凝聚力，鞏固研發

24、人員穩定性。公司 2017 年開始實施員工股權激勵，設立旺鵬投資、君道投資、春融投資三個持股平臺對公司增資。2021 年 9 月 24 日，公司公告向激勵對象授予限制性股票 851.4 萬股，占股本總額 2%，首次授予占比 1.62%，授予價格為 14.02 元/股，首次激勵對象 279 人，占比總人數 14.38%，其中研發人員占比 39.85%，進一步鞏固研發人員穩定性。圖表5：股權激勵計劃 計劃名稱 激勵方式 標的股票數量 標的股票數量占比（%）激勵對象人數 激勵對象人數占比（%）授予標的股票價格 2021 年限制性股票激勵計劃 第二類限制性股票 8,514,000 2 279 14.3

25、8 14.02 資料來源：股權激勵計劃（草案）、長城證券產業金融研究院 1.3 新能源領域業績高漲，盈利能力逐步修復新能源領域業績高漲，盈利能力逐步修復 營業收入加速增長，儲能及數字化實現營業收入加速增長，儲能及數字化實現 0-1 突破。突破。公司利用數字化轉型擴產，持續加大市場開發力度，推動全年業績快速增長。此外，公司的首單儲能項目和數字化工廠解決方案于 2022 年順利交付并完成驗收，成為新的營收增長點。公司 2018 年至 2022 年營業收入年復合增長率達 21.4%，歸母凈利潤年復合增長率達 10%。公司 2022 年實現營業收入約 47.5 億元，同比增長 43.7%；實現歸母凈利

26、潤 2.8 億元，同比增長 20.74%。公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：營業收入穩步增長 圖表7：2022 年歸母凈利潤同比增長 20.74%資料來源：公司年度報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司年度報告、長城證券產業金融研究院 新能源領域營收占比逐年上升，風能和太陽能齊頭并進。新能源領域營收占比逐年上升，風能和太陽能齊頭并進。公司數字化轉型升級提效后產能擴充，積極開拓新能源風電、太陽能、儲能等新能源行業市場和基礎設施等市場，營業收入明顯增長。2022 年新能源行業銷售收入增長 49.88%，新型基礎設施銷售收入增長 113.24%，工

27、業企業電氣配套銷售收入增長 122.17%。2022 年來自風能領域和太陽能領域的收入占公司總營收均為21.16%，銷售收入為9.96億元，占新能源領域收入45%，2018-2022 年 CAGR 分別為 18.11%和 36.23%。圖表8：新能源領域營收占比逐年增長 圖表9：2022 年風光均占比新能源領域收入 45%資料來源：公司年度報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 原材料價格波動短期影響毛利率，提價增效帶動盈利修復。原材料價格波動短期影響毛利率，提價增效帶動盈利修復。2018-2020 年公司毛利率穩定在 25%以上，2021 年、20

28、22 年公司整體毛利率分別為 23.5%、20.3%，凈利率 7.1%、6%。毛利率下降的主要原因在于主營業務的直接材料占比約 80%，其核心原材料硅鋼、電磁線（銅）價格同比上漲約 28%，導致原有已簽訂單的材料成本占比大幅度上升。從產品端看，公司變壓器系列毛利率維持在 20%-30%，由于干式變壓器的技術壁壘以及風電對于特種干變的高要求，2022 年毛利率高于公司整體毛利率約 1.3%。預計隨著原材料價格逐步回落和公司新訂單的產品售價上調，疊加公司數字化工廠提效顯著，公司毛利率逐步修復。0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,

29、0004,5005,0002018A2019A2020A2021A2022A營業收入（百萬元）YoY（%）0%5%10%15%20%25%0501001502002503002018A2019A2020A2021A2022A歸母凈利潤（百萬元）YoY（%）0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A風能太陽能儲能智能電網高端裝備高效節能工業企業電氣配套基礎設施數字化整體解決方案其他45%45%7%3%風能太陽能儲能其他公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：原料價格導致利潤率稍有下降 圖表11：變壓

30、器系列毛利率維持 20%以上 資料來源：公司年度報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司年度報告、長城證券產業金融研究院 費用管控能力較強，期間費用率不斷優化。費用管控能力較強，期間費用率不斷優化。2022 年公司銷售費用率 3.4%，管理費用率4.9%、研發費用率 5.2%，期間費用率整體保持穩定。2017 年至 2022 年銷售費用率持續下降，主要系公司銷售方式以直銷為主且聚焦頭部客戶；數字化工廠和精細化管理進一步降低管理費用率；2022 年研發費用同比增長 56.83%，除公司注重持續研發投入的原因，主要系加大儲能、數字化技術、新能源及北美市場相關產品的研發投入，同時加大對研發人員薪

31、酬激勵和股權激勵，通過技術迭代增強核心競爭力，完成產品品類進一步擴張，穩固展品競爭優勢。圖表12：期間費用率逐年下降，2022 年共計 13.3%圖表13：研發投入力度持續增加 資料來源：公司年度報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司年度報告、長城證券產業金融研究院 0%5%10%15%20%25%30%2018A2019A2020A2021A2022A毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%2018A2019A2020A2021A2022A變壓器系列成套系列安裝工程-2%0%2%4%6%8%10%12%2017A2018A2019A2020A2021A2022A銷售費用率管理

32、費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A研發費用（百萬元）YoY（%）公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.干式變壓器：應用領域廣泛，“風光干式變壓器：應用領域廣泛，“風光&軌交”雙增軌交”雙增 2.1 干式變壓器和油浸式變壓器各具優勢干式變壓器和油浸式變壓器各具優勢 變壓器是電力系統中重要設備，按絕緣及冷卻方式可分為干式變壓器和油浸式變壓器。變壓器是電力系統中重要設備，按絕緣及冷卻方式可分為干式變壓器和油浸式變壓器。變壓器

33、是利用電磁感應的原理來改變交流電壓的裝置，主要功能包括電壓變換、電流變換、阻抗變換、隔離、穩壓（磁飽和變壓器）等。按照絕緣及冷卻方式可分為干式變壓器和油浸式變壓器。干式變壓器是指鐵芯和線圈不浸在絕緣液體中的變壓器，主要依靠空氣對流進行冷卻，具有安全性高、體積較小、損耗低、散熱能力和防潮能力強等優點；油浸式變壓器是將鐵芯和繞組浸在絕緣油中的變壓器，更適用于遠離人群的場所。圖表14：干式變壓器與油浸式變壓器對比 項目 干式變壓器 油浸式變壓器 絕緣介質 樹脂、絕緣紙等 變壓器油等 冷卻方式 自冷、風冷、水冷等 油浸自冷、油浸風冷、油浸水冷等 安全性 無油、無污染、難燃阻燃、自熄防火 變壓器油可燃、

34、可爆 適用場所 綜合建筑內、人員密集區域等安全性能要求更高的場所 獨立變電場所等要求遠離人群的場所 價格 相對更高 相對低價 資料來源：招股說明書、長城證券產業金融研究院 公司專注于干式變壓器，可廣泛應用于發電側、電網側及用電側。公司專注于干式變壓器，可廣泛應用于發電側、電網側及用電側。發電環節主要面向火電、水電、風能、太陽能等發電站企業，輸配電環節為電網公司，用電環節主要為工業企業、軌道交通、基礎設施、居民住宅等行業。其中風電、軌道交通、高效節能是公司產品重點應用領域。截至 2022 年末，公司干式變壓器產品已應用于國內累計 85 個風電場項目、163 個光伏電站項目、43 個城市的 156

35、 個軌道交通項目；出口至 83 個國家及地區，出口至境外風電場項目 1 萬余臺。圖表15：干式變壓器應用廣泛 資料來源：招股說明書、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 發電環節：風光正好，前景光明發電環節：風光正好，前景光明 公司的干式變壓器在發電環節主要應用于風電和光伏領域。公司的干式變壓器在發電環節主要應用于風電和光伏領域。發電是將原始能源轉換為電能的生產過程，即將水能、石化材料的熱能、核能、太陽能、風能、地熱能等轉換為電能的過程。其設備中的風電變流器、升壓變壓器是風力發電系統中除發電機外的主要設備，如升壓變壓器可以將風

36、力發電機發出的電網不能接受的變頻率、低壓電的交流電經過變流器及專用變壓器變成電網可接受的固定頻率送至電網，實現低電壓穿越、隔離、濾波等友好并網功能。2.2.1 風機大型化帶風機大型化帶動干變滲透率提升，“箱變上置”優勢凸顯動干變滲透率提升，“箱變上置”優勢凸顯 風電進入平價時代，新增裝機短暫下降。風電進入平價時代，新增裝機短暫下降。2022 年全球風電新增裝機容量達 77.6GW，同比下降 17%，其中陸上風電裝機 68.8GW，同比下降 5%；海上風電裝機 8.8GW，同比下降 58%。主要原因系 2022 年是中國取消海上風電項目補貼的首年，新增海上風電規模大幅下降，預計 2023 年中國

37、海上風電有望進入新的裝機增長周期。外部沖擊逐步消除，中國風電行業即將回暖。外部沖擊逐步消除，中國風電行業即將回暖。2022年國內風電累計裝機容量為365.4GW，同比增長 11.2%，2015-2022 年期間國內風電累計裝機容量 CAGR 為 15.8%。年度新增并網風機裝機 36.9GW，同比減少 21.1%，其直接原因是疫情等外部因素沖擊、原材料價格的大幅波動，以及項目核準程序的滯后，目前疫情等干擾因素已逐步消除，新增項目落地疊加上年存量訂單釋放，預計 2023 年全年風機新增裝機可以達 65GW 以上，由于上年基數較低，裝機量有望大幅增長。圖表16：2022 年全球風電新增裝機 77.

38、6GW 圖表17：預計 2023 年國內風電新增裝機約 65GW 資料來源：GWEC、長城證券產業金融研究院 資料來源：中電聯、國家能源局、長城證券產業金融研究院 風機招標規模持續增長，預示行業裝機有望維持高景氣。風機招標規模持續增長，預示行業裝機有望維持高景氣。在雙碳目標下，我國已經成為世界最大風電市場。據金風科技統計數據，2021 年國內風機公開市場招標規模 54.2GW，同比增長 74.1%。2022 年中國風電新增招標 98.5GW，同比增長 82%，陸上新增招標83.8GW，海上新增招標 14.7GW，與 2021 年相比招中標容量均明顯增大。風機大型化趨勢明顯，風電降本核心途徑。風

39、機大型化趨勢明顯，風電降本核心途徑。（1）大型化可以帶來單位零部件用量的持續下降，攤薄物料成本。大型化可以帶來單位零部件用量的持續下降，攤薄物料成本。目前頭部整機廠在機型開發中多采用平臺化設計，在關鍵部分的輸出功率或載荷上存在差異，如發電機和葉片等，因此能夠攤薄單位零部件的用量和采購成本。目前單 GW 風機的鑄件耗量已經從 2.5 萬噸下降至 2 萬噸，塔筒配套量從 12 萬噸下降至 8 萬噸。（2）大型化可以減少風機的非設備成本。大型化可以減少風機的非設備成本。風電機組單機容量的大小直接影響同等裝機規模所需機組數量，從而減少塔筒等基礎的建設成本。同時大容量機組可以在土地資源有限時應對機組點位

40、不足的情況。根據 CWEA 數據，2013 年至 2022 年全國新增陸上裝-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140160全球陸風新增裝機容量（GW）全球海風新增裝機容量（GW）全球陸風新增裝機容量YoY（%）全球海風新增裝機容量YoY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450500國內風電累計裝機容量總量（GW）國內風電累計裝機容量YoY（%）公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 機平均單機容量從 1.9MW 穩步提升至 7.4MW，

41、新增海上裝機平均單機容量從 1.7MW 提升至 4.3MW。2022 年新增吊裝風機中，3MW 以下新增裝機容量占比約 3%，比 2021年下降 17pct；3-4MW 風電機組占比 21.5%，下降 18.5pct；4MW 以上風機占比達 75%，比 2021 年增長 41pct，預計未來主要是以 4-7MW 為主力機型。尤其在風資源優越，運輸限制較小的我國三北地區，單機功率可達 8-10MW。圖表18：2022 年中標容量漲勢明顯 圖表19：風機大型化趨勢顯著 資料來源：金風科技 2022年度報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：CWEA、長城證券產業金融研究院 風機大型化趨勢下，干式變

42、壓器滲透率提升。風機大型化趨勢下，干式變壓器滲透率提升。干式變壓器通常在安裝在機艙內，而油浸式變壓器則安裝在風機底部。在風力發電領域，國內普遍采用“塔外油浸式變壓器+箱變下置”方案，海外則在大兆瓦機型上優先選用“箱變上置+干式變壓器”方案。據公司內部測算，當風機在 4GW 以上時，將變壓器上置或下置塔筒或機艙內，綜合性價比更優。隨著機組大型化發展，干式變壓器滲透率提升。圖表20：干式變壓器示意圖 圖表21：油浸式變壓器示意圖 資料來源：DAELIM 官網、長城證券產業金融研究院 資料來源：DAELIM 官網、長城證券產業金融研究院“箱變上置“箱變上置+干式變壓器”優勢凸顯，風電巨頭引領行業主流

43、技術趨勢。干式變壓器”優勢凸顯，風電巨頭引領行業主流技術趨勢。2018 年 7 月Vestas 推出的 V150-4.2 機型采用了高速發電機、箱變上置到機艙內的技術方案，并獲得全球第一個批量訂單，引領了陸上 4MW 及以上大功率風電技術發展的趨勢潮流。隨后GE 和西門子分別推出同樣將箱變上置于機艙內部的產品設計，三大風電巨頭的設計方案充分證明了箱變上置的全球通用型和生命周期成本經濟性，也代表了行業未來主流技術趨勢。圖表22：“箱變上置”具備多方面優勢 優勢 具體說明 節約成本 行業主流發電機輸出電壓普遍是低壓 690V 左右，若使用傳統塔外箱式變壓器，以 4.5MW 為例，從-60%-40%

44、-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120201720182019202020212022招標容量（GW）YoY0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222MW2-2.9MW3-3.9MW4MW以上公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 塔筒底部到箱變距離大約需要 11 根鎧裝電纜，每根 35m，而將箱變上置到機艙后，35kV 從塔筒底部輸出，僅 1 根電纜即滿足輸電要求，可節約電纜成本超 20 萬元/臺。減少線損 箱變

45、上置后電壓升高，塔筒內電流約為傳統塔外方案的 1/50，塔筒電纜線損大幅減少。以 4.5MW風機為例，其最大可降低線損 79kW/臺，占總功率 1.75%。節約資源和時間 當前風電項目中每臺箱變約占地 20m2，征地、基礎施工、澆注、安裝的成本約幾萬元，且從箱變基礎施工到養護周期需 1 個月，增加了風場建設成本，還延長建設周期，滯后風場發電投產進程。安全性高、損壞性小 將變流器和升壓變壓器集成在風機頂部機艙或塔筒底部，可減少人為損壞、葉片結冰掉落、水澇浸淹、風沙侵蝕等問題。塔筒內屬于密閉空間不宜維護，安全性高、體積小、損耗低、易維護、防火性好的干式變壓器更適合。資料來源：箱變上置到機艙的設計及

46、價值優勢(三一重能)、長城證券產業金融研究院 干變滲透率逐步提升，風電帶動市場空間穩定增長干變滲透率逐步提升，風電帶動市場空間穩定增長。根據 Mordor Intelligence 預測，全球干式變壓器市場規模將從 2017 年的 30.4 億美元增至 2024 年的 45.7 億美元，年均復合增長率為 6%。2020 年我國干式變壓器產量約 2.52 億千伏安，2013 年至 2020 年產量年均復合增長率約 3.5%。隨著風機大型化的推進，風電干式變壓器滲透率提升將使市場增速將快于行業整體，預計 2025 年風電領域干式變壓器市場規模達 81.29 億元。我們采取以下假設：（1）海外市場：

47、海外陸風基本采用干式變壓器且目前沒有變化趨勢，假設海外陸風干變滲透率 2021 年為 97%，2025 年提升至 100%。海外海風的近海領域均采用干式變壓器，中遠海部分采用干式變壓器，假設 2021 年海外海風干變滲透率為 30%，2025 年提升至45%。（2）國內市場：2021 年國內陸風滲透率較低，假設為 12%。風機大型化疊加箱變上置發展優勢的趨勢下，預計2023年開始國內滲透率加速提升，2025年陸風滲透率達60%。海風方面干變和油變滲透率均衡，假設為 50%左右。（3）根據公司數據測算，2022 年干式變壓器平均價格為 0.78 億元/GW，預計價格以每年 1%的速度下降。圖表2

48、3：風電干式變壓器市場空間預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 國內風電新增裝機容量（GW）52.00 47.57 37.63 70.00 80.00 90.00 國內陸風(GW)48.94 30.67 32.58 60.00 65.00 70.00 國內陸風滲透率 12%12%20%30%45%60%國內海風(GW)3.06 16.90 5.05 10.00 15.00 20.00 國內海風滲透率 45%45%50%55%55%55%海外風電新增裝機容量(GW)41.00 46.03 39.97 45.00 47.00 61.00 海外陸風(GW)37.96

49、 41.83 36.22 37.00 41.00 49.00 海外陸風滲透率 97%97%98%99%100%100%海外海風(GW)3.04 4.20 3.75 8.00 6.00 12.00 海外海風滲透率 30%30%35%45%45%45%國內干式變壓器裝機容量(GW)7.25 11.29 9.04 23.50 37.50 53.00 海外干式變壓器裝機容量(GW)37.73 41.84 36.81 40.23 43.70 54.40 全球干式變壓器容量(GW)44.98 53.12 45.85 63.73 81.20 107.40 每 GW 風電干變價格（億元）0.71 0.73 0

50、.78 0.77 0.76 0.76 風電干式變壓器市場空間（億元）風電干式變壓器市場空間（億元）31.94 38.78 35.76 49.21 62.08 81.28 YoY 21.4%-7.8%37.6%26.1%30.9%資料來源：GWEC、可轉債募集說明書、長城證券產業金融研究院（含預測）公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品供應全球龍頭風機制造商，客戶、市場、產品、產能四方面均有優勢。產品供應全球龍頭風機制造商，客戶、市場、產品、產能四方面均有優勢。（1）客戶：公司是全球前五大風機制造商中的維斯塔斯(VESTAS)、通用電氣(GE)、西門子歌美

51、颯(SIEMENS Gamesa)的風電干式變壓器主要供應商之一。2019-2021 年向三家主要客戶發貨的風電干式變壓器產品占其全年裝機容量總額比例 19.54%、25.43%、29.49%。（2）市場：經測算，公司 2022 年在全球干變市場中市占率 27.85%，連續三年市占率超 20%，海外市場為公司優勢，2022 年上榜“國家級制造業單項冠軍示范企業”。（3）產品：公司產品大部分性能指標優于國內同業公司；相較于海外主要競爭對手西門子，公司成本優勢明顯；2022 年新增海上風電變壓器設計及制造技術，拓展海上風電應用場景，全面覆蓋全球海風、陸風的大容量、高電壓機組市場需求。（4）產能：數

52、字化工廠投入運營為公司帶來極大產能提升，如?？跀底只S產能提升超 100%；桂林和武漢的數字化干變產線正在爬坡投產。圖表24：CR5 風機制造商平均市占率共 59.5%圖表25：公司風電行業干變市占率持續攀升 資料來源：可轉債募集說明書、長城證券產業金融研究院 資料來源：可轉債募集說明書、長城證券產業金融研究院 2.2.2 光伏多晶硅存在產能缺口，地面電站項目儲備豐富光伏多晶硅存在產能缺口，地面電站項目儲備豐富 光伏裝機量增長光伏裝機量增長+海外傳統能源價格上漲，推動硅料環節積極擴產。海外傳統能源價格上漲，推動硅料環節積極擴產。公司干式變壓器可用于光伏產業鏈上游的多晶硅生產過程中，還原爐供電

53、環節，以及中游的發電升壓環節。國內外光伏裝機量持續增長，海外傳統能源價格上漲均推動光伏裝機需求爆發，硅料環節擴產積極性提高。根據中國光伏協會，2022 年國內光伏新增裝機量 87.4GW，多晶硅產量 81.1 萬噸，同比增長 60.6%。預計 2023-2025 年仍有較大產能缺口，帶動干式變壓器需求增長。圖表26：近年多晶硅產量持續高增 圖表27：2022-2025 年國內光伏新增裝機量 CAGR32.87%資料來源：中國光伏行業協會、長城證券產業金融研究院 資料來源：國家能源局、長城證券產業金融研究院 地面電站項目儲備豐富，主要應用于安全性要求高的場景。地面電站項目儲備豐富，主要應用于安全

54、性要求高的場景。干式變壓器在光伏電站領域15%13%12%10%10%40%維斯塔斯（VESTAS）金風科技通用電氣（GE）西門子歌美颯遠景能源其他0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022市占率0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801002016201720182019202020212022中國多晶硅產量（萬噸）YoY（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250中國光伏新增裝機容量（GW）YoY（%）公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 主要應用于安全性較高

55、的場景。集中式電站場景的電壓等級通常高于 35kV，對于變壓器產品的可靠性沒有特殊要求，約 90%場景采用油浸式變壓器，剩下 10%的場景主要為草原、高溫高海拔等環境惡劣的地區，多數應用干式變壓器；分布式及工商側場景對于安全性要求較高，干變滲透率可達 100%。圖表28：干式變壓器應用于地面電站 資料來源：伊戈爾招股書、長城證券產業金融研究院 2.2.3 行業角度雙重認證行業角度雙重認證，變壓器系列增勢強勁變壓器系列增勢強勁 國內陸風滲透率較低，海外陸風裝機緩建，預計風電領域變壓器營收保持平穩。國內陸風滲透率較低，海外陸風裝機緩建，預計風電領域變壓器營收保持平穩。2022年公司應用于風電領域的

56、干式變壓器產品營業收入約占比變壓器系列 30.48%，產品僅應用于陸上風電裝機，且 80%訂單源于海外?；陲L電裝機發展趨勢，我們預計短期國內陸上風電增勢較強但滲透率仍處低位，海外陸上風電面臨裝機緩建等影響因素不具備快速增長能力，總體來看預計應用于風電整機配套領域的干式變壓器趨勢保持平穩。圖表29：海外陸風裝機趨勢放緩 圖表30：國內風電裝機趨勢向好 資料來源：GWEC、長城證券產業金融研究院 資料來源：GWEC、長城證券產業金融研究院 多晶硅產線領域變壓器需求增勢顯著，光伏電站領域應用成為新增長。多晶硅產線領域變壓器需求增勢顯著，光伏電站領域應用成為新增長。應用于光伏多晶硅領域的干式變壓器營

57、業收入占比變壓器系列約 18.28%，受益于光伏裝機量的快速增長以及多晶硅的產能缺口，預計短期內仍將保持快速增長。應用于光伏電站領域的變壓器系列產品 2022 年營收占比較小，將形成新增長點?？傮w來看，2022 年變壓器系列營業收入占比總營收 68.87%，同比增長 32.27%，根據下游應用領域分析，我們預計公司變壓器系列產品仍將保持較強增勢。2.3 輸配電輸配電環節：環節：電網投資增量明確電網投資增量明確，推動變壓器市場需求推動變壓器市場需求 輸配電環節中，非晶合金干式變壓器、三維立體卷鐵芯變壓器等是配電系統的重要設備。輸配電環節中，非晶合金干式變壓器、三維立體卷鐵芯變壓器等是配電系統的重

58、要設備。公司輸配電及控制系統在配電系統中主要是將電網電壓轉換成 400V，供民用電系統使用。-100%-50%0%50%100%150%01020304050602020202120222023E2024E2025E海外陸風新增裝機容量(GW)海外海風新增裝機容量(GW)海外陸風裝機容量YoY（%）海外海風裝機容量YoY（%）-100%0%100%200%300%400%500%0204060801002020202120222023E2024E2025E國內陸風新增裝機容量(GW)國內海風新增裝機容量(GW)國內陸風裝機容量YoY（%）國內海風裝機容量YoY（%）公司深度報告 P.17 請仔

59、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 由于變壓器的電感特性，具備隔離及濾波功能，并能限制系統的電路電流。由于變壓器運行時一直接在電網中，所以采用非晶合金鐵芯、三維立體卷鐵芯可以大大降低變壓器的空載損耗，達到節能環保的目的。隨著配電網建設的穩步推進，推動公司產品市場需求穩步增長。圖表31：公司產品在電網側的應用 資料來源：招股說明書、長城證券產業金融研究院 配電網建設穩步推進，“十四五”全國電網總投資達配電網建設穩步推進，“十四五”全國電網總投資達 3 萬億元。萬億元?！笆濉逼陂g累計投資不低于 1.7 萬億元，“十四五”期間電網投資增量明確，預計總投資額達 3.1 萬億元，較“十三五

60、”期間增長 8.7%。2020 年、2021 年、2022 年國家電網投資總額分別為 4605億元、4882 億元、5012 億元，預計 2023 年將加大投資超過 5200 億元。2022 年南方電網實際投資 1250 億元?！笆奈濉逼陂g，南方電網建設將規劃投資約 6700 億元，投資額相比十三五期間同比提升 33%。圖表32：2022 年國家電網總投資額 5012 億元 圖表33：“十四五“期間兩網投資增量明確 資料來源：國家電網、南方電網、長城證券產業金融研究院 資料來源：國家電網、南方電網、長城證券產業金融研究院 2.4 用電用電環節：環節：軌交軌交、節能齊開花節能齊開花，訂單迎來高

61、增長訂單迎來高增長 2.4.1 軌交建設力度高軌交建設力度高，行業頭部地位穩固行業頭部地位穩固 干式變壓器在軌道交通領域主要應用于高鐵和地鐵的牽引供電系統。干式變壓器在軌道交通領域主要應用于高鐵和地鐵的牽引供電系統。高鐵牽引系統中，VPI 變壓器、VPI 電抗器是變流器的重要組成部分。VPI 變壓器使系統供電、用電設備與電網隔離開，起到防護及濾波等作用;VPI電抗器能夠抑制系統諧波，減小供電系統損耗，提高軌道交通相關設備可靠性。地鐵牽引供電系統中，牽引整流變壓器、能饋變壓器等-10%-6%-2%2%6%10%5000530056005900620065002017201820192020202

62、12022YoY（%）全國電網總投資（億元）0100020003000400050006000201720182019202020212022國家電網投資額（億元）南方電網投資額（億元）公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 是主要設備。牽引整流變壓器的作用是將變電所高電壓降低到滿足輸出直流電壓要求的交流閥側電壓，同時提供消除整流諧波濾波，為機車運行提供直流牽引動力;能饋變壓器的作用是將經 PWM 逆變的交流電傳送回電網，實現能量循環利用，并具有高阻抗、濾波、升壓功能。圖表34：干式變壓器在高鐵牽引系統中的應用 圖表35：干式變壓器在地鐵牽引系統中的應用 資料

63、來源：招股說明書、長城證券產業金融研究院 資料來源：招股說明書、長城證券產業金融研究院 軌道交通建設力度不減，干式變壓器需求穩定。軌道交通建設力度不減，干式變壓器需求穩定。干式變壓器在軌道交通領域主要應用于高鐵牽引供電系統、地鐵牽引供電系統。截至 2022 年底，中國內地累計 55 個城市開通城市軌道交通運營線路超過一萬公里，長度合計 10291.95 公里，其中地鐵運營路線長度為 8012.85 公里，占比 77.85%。2012-2022 年期間城市軌道交通總長度 CAGR 為17.43%，建設力度始終不減，帶動供電系統對干式變壓器需求穩定。圖表36：軌道交通建設力度不減 資料來源：中國城

64、市軌道交通協會、可轉債募集說明書、長城證券產業金融研究院 城軌建設項目充分，五年內平均約增城軌建設項目充分，五年內平均約增 9.78 億元市場規模。億元市場規模。截至 2022 年底國家發改委建設規劃在實施的線路總投資達 4.62 萬億元。軌道交通項目每公里配套的干式變壓器產品采購金額約 73.24 萬元。截至 2022 年底我國正在實施的規劃城市軌道交通運營線路需新增配套的干式變壓器市場規模達 48.89 億元（6675.57 公里*73.24 萬元/公里），且我國城市軌道交通建設項目的建設期主要為 5 年，因此未來 5 年我國新增城市軌道交通運營線路配套的干式變壓器市場規模平均約 9.78

65、 億元。近三年中標金額穩居第二，軌交供應頭部地位穩固。近三年中標金額穩居第二，軌交供應頭部地位穩固。2021 年公司的干式變壓器產品已經0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200020122013201420152016201720182019202020212022其他城軌運營線路長度（公里）地鐵運營線路長度（公里）城市軌道交通運營線路長度YoY（%）公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在 53 個開通城市軌道交通運營線路中的 43 個城市應用，覆蓋率達 81.13%。2019-2021年全國新增運營線路合

66、計 168 條，其中應用公司該類產品的線路達 46 條，占比 27.4%。2019-2021 年我國城市軌道交通供電系統變壓器/整流器招投標項目中，公司中標金額均排名第二。圖表37：國內城市軌道交通 2022 年完成建設 5443 億元 圖表38：軌交干變前 6 大中標企業合計占比 96.5%資料來源：中國城市軌道交通協會、長城證券產業金融研究院 資料來源：招股說明書、長城證券產業金融研究院 2.4.2 政策驅動節能領域發展政策驅動節能領域發展，公司頭部客戶公司頭部客戶穩定度高穩定度高 高能耗比制約我國經濟發展，政策驅動高壓變頻器市場增長。高能耗比制約我國經濟發展，政策驅動高壓變頻器市場增長。

67、干式變壓器中的移相整流變壓器是高耗能工業企業用電設備中高頻變壓器的主要設備，主要應用于油氣鉆采、冶金、石化、電力、水泥、采礦等行業，有效提升工業企業能源利用效率和自動化水平。2020 年 12 月工信部提出，到 2023 年高效節能變壓器比例提高 10%，當年新增高效節能變壓器占比達到 75%以上。根據前瞻產業研究院統計數據，我國高壓變頻器市場規模穩定增長，2022 年市場規模達到 160 億元，2015 年至 2022 年平均復合增長率為 7.98%,預計 2026 年增長到 221 億元。圖表39：移向整流變壓器應用場景 圖表40：預計高頻變壓器市場規模 2026 年達 221 億元 資料

68、來源：招股說明書、長城證券產業金融研究院 資料來源：可轉債募集說明書、長城證券產業金融研究院 中高壓變頻器行業集中度高，公司頭部客戶穩定度高。中高壓變頻器行業集中度高，公司頭部客戶穩定度高。公司作為高壓變頻器龍頭廠商的主要供應商之一，是目前國內前五大中高壓變頻器廠商中西門子(SIEMENS)、施耐德(Schneider)、東芝三菱電機的移相整流變壓器主要供應商。從業務端看，2022 年公司在工業企業電氣配套的營收增長最快，同比增長 122%，根據 MIR Databank 及工控網統計數據，2020 年國內前五大中高壓變頻器廠商的平均市場占有率合計為 52.75%，行業集中度較高。根據公司三年

69、此產品的銷售金額，國內市場占有率分別為 8.09%、8.35%、10.69%。隨著行業穩定增長，優勢企業將增加對其移相整流變壓器主要供應商的采購需求，公司在高效節能領域的市場份額將穩步提升。02,0004,0006,0008,000201720182019202020212022當年完成建設投資（億元）在建線路（公里）23%23%17%15%14%4%4%許繼電氣金盤科技順鈉股份上海滬光特變電工臥龍電氣其他0%2%4%6%8%10%12%050100150200250市場規模（億元）YoY（%）公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：2022 年非新

70、能源領域中營收占比 15%圖表42：高頻變壓器行業集中度高 資料來源：2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：可轉債募集說明書、長城證券產業金融研究院 36%19%15%9%7%6%4%4%工業企業電氣配套基礎設施節能環保高端裝備發電供電新基礎設施民用住宅其他12%12%11%9%9%47%合康新能施耐德（Schneider）西門子（SIEMENS）匯川技術東芝三菱電機其他公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.儲能系統儲能系統：技術客戶同源技術客戶同源，開辟儲能新方向開辟儲能新方向 3.1 政策驅動儲能高速增長政策驅動儲能高速增長，鋰電池持

71、續主導新型儲能鋰電池持續主導新型儲能 碳中和背景下，電力結構轉型推動儲能“剛性”需求。碳中和背景下，電力結構轉型推動儲能“剛性”需求。風能、太陽能等可再生能源發展迅猛，全球電力生產結構正發生深刻變化，預計 2050 年全球風能、太陽能發電占比將增長到 56%，約為 2020 年的 6 倍。但風電、光伏的發電輸出主要依賴于可預測性較差的自然資源，其不穩定、不連續的發電特點容易對電網造成沖擊，電力系統靈活性不足、調節能力不夠等短板和問題突出，制約更高比例和更大規?？稍偕茉窗l展。發展儲能是提升能源電力系統調節能力、綜合效率和安全保障能力，支持新型電力系統建設的重要舉措，將成為能源領域碳達峰、碳中和

72、的關鍵支撐之一。儲能作為關鍵性技術，在新能源消納和調頻、調峰和多種輔助服務中發揮越來越大的作用。圖表43：儲能主要應用場景 應用場景 主要作用 發電側 平滑可再生能源發電 減少棄風棄光 火電聯合調頻 電力調峰 輔助動態運行 電網側 緩解電網阻塞 保障電網安全 可靠運行 延緩輸配電設備擴容升級 備用容量 調峰調頻 用戶側 電力自發自用 工商業峰谷價差套利 動態擴容 提升供電連續性和可靠性 資料來源：2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 海外儲能受益于電價上漲及價差拉大，政策驅動國內儲能快速增長。海外儲能受益于電價上漲及價差拉大，政策驅動國內儲能快速增長。俄羅斯作為世界主要的能源生產國和第一

73、大能源出口國，俄烏戰爭之后傳統能源價格動蕩，電力成本提升，歐美國家電價持續上漲；疊加新能源發電和儲能配置的經濟性提升，預計海外儲能裝機短期內將呈爆發式增長。國內政策強制風光電站配儲 10%-20%用于平衡電力系統的巨大壓力，同時各地輔助服務市場、現貨市場、電價機制等不斷完善；各類儲能、微電網、虛擬電廠等模式不斷成熟，儲能將具有良好的成長性。公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：2022-2025 年全球新增裝機量 CAGR 為 105%圖表45：國內儲能裝機保持持續增長 資料來源：TrendForce、長城證券產業金融研究院 資料來源：TrendF

74、orce、長城證券產業金融研究院 新型儲能發展潛力巨大，累計裝機鋰離子電池儲能占比約新型儲能發展潛力巨大，累計裝機鋰離子電池儲能占比約 94%。儲能技術主要包括抽水蓄能、電化學儲能、熔融鹽儲熱、壓縮空氣儲能、飛輪儲能等。相較于目前應用最為廣泛的抽水蓄能，電化學儲能以其受地理條件影響較小、建設周期短、可靈活運用于電力系統各個環節等優勢，成為當前發展潛力最大的電力儲能技術。隨著鋰電池產業規模效應進一步顯現，成本仍有較大下降空間，疊加商業化應用日益成熟，電化學儲能技術優勢愈發明顯，或逐漸成為儲能新增裝機主流。2022 年全國新增裝機中，鋰離子電池儲能技術占比達94.2%，處于主導地位，新增壓縮空氣儲

75、能、液流電池儲能占比分別3.4%、3.2%，飛輪、重力等多種儲能技術也進入工程化示范階段，但預計鋰電池仍將以大份額主導新型儲能。圖表46：中國各類型儲能累計裝機量占比 圖表47：2022 年全球電化學新增裝機量同比增長 51.1%資料來源：CNESA、長城證券產業金融研究院 資料來源：CNESA、長城證券產業金融研究院 新型儲能累計裝機或將超新型儲能累計裝機或將超 67GW，多省份提出新能源配儲政策。，多省份提出新能源配儲政策?！笆奈濉笔莾δ苡缮虡I化轉向規?；l展的關鍵階段，根據中國電力企業聯合會數據，2022 年國內電化學儲能累計裝機量達 14GW。預計 2025 年新型儲能裝機目標將達到

76、 67.85GW，2022-2025年 CAGR 約為 69.03%。2020 年以來因風光裝機過高對電網產生較大沖擊，已有超過 20個省份提出新能源配出要求，其中 14 個省份為強制配儲。截至 2022 年底，新投運的電化學儲能電站分布在 24 個省，總能量 6.71GWh，占比 85.34%，其中前 2 省累計總能量均達 1GWh。0%50%100%150%200%05010015020025030035040020192020202120222023E2024E2025E全球儲能裝機（GWh）YoY（%）0%50%100%150%200%250%0204060801002019A2020

77、A2021A2022A2023E2024E2025E中國儲能裝機（GWh）YoY（%）抽水儲能熔融鹽儲熱鋰離子電池鉛蓄電池液流電池壓縮空氣儲能其他-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350400450500201820192020202120222023E 2024E 2025E全球電化學裝機量（GWh）YoY公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：政策驅動國內電化學裝機快速增長 圖表49：2022 年新增電化學電站 Top 10 省份 資料來源：中國電力企業聯合會、長城證券產業金融

78、研究院 資料來源：中國電力企業聯合會、長城證券產業金融研究院 3.2 表前儲能占據重要地位表前儲能占據重要地位，高壓級聯高壓級聯效率效率成本雙優勢成本雙優勢 儲能向大型化、集中化發展，大儲占據主導地位。儲能向大型化、集中化發展，大儲占據主導地位。區別于戶用的小功率儲能，應用在新能源電站、電網等場景的儲能功率更大，稱為表前儲能/大儲。根據中國電力企業聯合會截止 2022 年底，已投運的電化學儲能電站累計裝機主要分布在電源側，總能量 6.80GWh，占比 48.40%，其次為電網側 38.72%以及用戶側 12.88%。2022 年電化學儲能各應用場景新增裝機占比基本保持不變，電源側新增總能量3.

79、87GWh，占比 49.24%，電網側 43.13%和用戶側 7.36%，電源側和電網側儲能共占當期電化學儲能新增裝機的 92.37%，可以看出大儲在我國電化學市場中發揮著舉足輕重的作用。圖表50：表前儲能裝機量高速增長 圖表51：2022 年新增表前儲能占比 92.37%資料來源：國家能源局、長城證券產業金融研究院 資料來源：中國電力企業聯合會、長城證券產業金融研究院 高壓級聯方案優勢凸顯，具有技術積淀企業先發優勢明顯。高壓級聯方案優勢凸顯，具有技術積淀企業先發優勢明顯。目前市場上大部分儲能項目采用低壓并聯方案，但隨著系統容量的增加，電池的不一致性會帶來更多的安全性和壽命問題，而中高壓級聯方

80、案是由多個儲能單元構成，采用去并聯組合，每個儲能單元輸出幾十到幾百伏電壓，可以大幅降低電池堆電量，減少電池堆內電池單體數量，同時提升系統容量和安全性。相較于低壓系統，其充放電循環效率、電池利用率分別提高 6%、15%-20%。高壓級聯儲能壁壘主要體現在算法、絕緣技術、運維經驗等方面，PCS 和電池深度集成，而高壓級聯只能以整體系統集成形式出售，所以具備底層技術積淀企業先發優勢明顯，目前僅金盤科技、智光電氣、新風光、思源電氣、南瑞繼保等，競爭對手較少。0200040006000800010000120001400016000201720182019202020212022新增裝機量（MWh）累計

81、裝機量（MWh）0500100015002000浙江湖南青海甘肅遼寧新疆河北內蒙古山東寧夏額定能量（MWh）額定功率（MW）0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070802020A2021A2022A2023E2024E2025E表前市場（GWh）表后市場（GWh）表前市場滲透率公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：中高壓直掛（級聯）儲能系統優勢明顯 對標內容 中高壓直掛（級聯）儲能系統 低壓儲能系統 中高壓直掛（級聯）儲能系統相對于低壓儲能系統 PCS 效率 99.16%98%提升約 1%充放電循環

82、效率 90%85%提升約 6%電池利用率 中高壓直掛（級聯）儲能系統產品提升約 15%-20%消防系統 氣體消防、水噴淋、淹沒三級消防 氣體消防 安全性更高 并網電能質量 THD0.6%THD3%提升約 567%單機系統功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 3MW/6MWh 提升約 95%全功率動態響應 56ms 提升約 80%產品成本 中高壓直掛（級聯）儲能系統產品成本降低約 10%占地面積 中高壓直掛（級聯）儲能系統采用液冷技術、低壓儲能系統采用風冷技術的情況下，中高壓直掛（級聯）儲能系統的占地面積節約約 48%；中高壓直掛（級聯）儲能系統、低壓儲能系統均采用液冷技術的情況下，中高

83、壓直掛（級聯）儲能系統的占地面積節約約 20%。資料來源：可轉債募集說明書、長城證券產業金融研究院 3.3 掌握除電芯外核心技術掌握除電芯外核心技術，儲能訂單高速增長儲能訂單高速增長 擁有高中低壓全系列儲能產品，覆蓋全場景應用。擁有高中低壓全系列儲能產品，覆蓋全場景應用。公司已經形成儲能系列產品核心技術14 項，與上海交通大學形成緊密的“產學研”戰略合作，同時推出全球首例中高壓直掛全液冷熱管理技術的儲能系統以及低壓儲能系統，覆蓋儲能全場景應用。35kV 高壓直掛儲能系統主要面向大容量、集群化的儲能系統，其單機容量較大，可以真正實現百兆瓦級儲能電站。國內新能源電站儲能、獨立儲能大爆發將推動高壓級

84、聯方案滲透率的提升。目前公司在戶用儲能產品的研發及樣本制作中，還未形成商業化。圖表53：公司儲能系列產品 產品系列 性能特點 應用場景 35kV 高 壓直掛儲能系統 高效率、高安全、高可靠、動態響應速度實現對電網的功率支撐、快速的虛擬同步技術實現對電網調頻、有功充放電、四象限運行 應用于大容量、集群化的儲能系統，實現百兆瓦級儲能電站，廣泛應用于共享儲能和新能源消納等發電側、電網側場景。中壓儲能系統 單機容量大、動態響應速度快、跟蹤精度高 應用于火電聯合調頻、電網調頻調峰、黑啟動、備用電源和無功補償等場景。低壓儲能系統 模塊化管理運維，消防系統采用模塊化，實現電池艙獨立消防，保證儲能系統安全運行

85、 應用于工商業等應用場景，實現對電網調峰調頻、削峰填谷、黑啟動、備用電源和無功補償等場景。戶用儲能 方便實現光儲微電網家庭新型綠色用電系統，減少電費支出，智能化家居，零碳生活 目前公司已完成戶用儲能產品的研發和樣本制作，還未形成商業化。資料來源：公司公告、長城證券產業金融研究院 除電芯外全部自研自制，具備降本空間。除電芯外全部自研自制，具備降本空間。電化學儲能系統組成部分主要可分為儲能電池模塊 PACK、儲能變流器 PCS、能源管理系統 EMS、電池管理系統 BMS、以及其他電氣公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 設備。目前在我國的儲能行業中，企業多為儲能

86、變流器 PCS 供應商或儲能系統集成商。公司的儲能產品可以實現全系統（除電芯）自研自制，具備技術研發和生產制造等多方面優勢。同時公司的儲能系列產品為成本加成模式，且與原產品具備統一采購優勢，更有利于降本。圖表54：電化學儲能系統組成 電化學儲能系統組成 主要功能 電池模塊（PACK）作為電能儲存的載體，將電能轉化為化學能存儲起來。儲能變流器（PCS）作為儲能系統中的核心模塊，主要起到銜接交流側電網和直流側電池，對系統進行直流和交流的相互轉換，實現電網端和電池模塊之間能量的雙向交互的作用。能源管理系統（EMS）主要用于電力數據采集、網絡監控、能量調度等，實現儲能系統內各子系統的信息匯總，全方位掌

87、控整套系統的運行情況，并作出相關決策，保證系統安全運行。電池管理系統（BMS）主要用于電池運行參數的監測、狀態評估、系統保護、均衡控制等。電氣設備 主要用于在電能轉換過程中起到變壓、變流、變頻、變電、配電、電氣隔離、開合、保護和控制、改善電網質量等作用。資料來源：可轉債募集說明書、長城證券產業金融研究院 公司在儲能領域具備研發配置、技術壁壘、產能和市場開拓四個主要優勢。公司在儲能領域具備研發配置、技術壁壘、產能和市場開拓四個主要優勢。（1）研發配置方面：儲能業務與原有核心技術同源。儲能業務與原有核心技術同源。公司擁有 20 余年輸配電及控制設備產品的定制化開發和制造經驗，在技術上與公司原有高壓

88、 SVG、一體化箱變、逆變器等核心技術同源。增強核心研發能力。增強核心研發能力。公司加大對新業務的研發投入力度，增強儲能團隊高質量人才配備，以上海交通大學蔡旭教授帶領儲能研發團隊。（2）技術壁壘：公司是行業內少數推出用于發電側、電網側、工商業用戶側等全應用場景的中高壓直掛（級聯）儲能系統、低壓儲能系統等全系列產品，且 2022 年發布了全球首例采用全液冷 35kV/12.5MW/25MWh 高壓直掛電池儲能裝備。（3）產能方面：桂林儲能系列數字化工廠已竣工投產，滿產后可實現年產 1.2GWh 儲能系列產品，同時公司規劃建設的 2.7GWh 的武漢儲能系列產品數字化工廠將于 2023年竣工投產，

89、共形成 3.9GWh 儲能產能。（4）市場開拓：儲能系統主要目標客戶與公司現有產品的主要客戶高度重合。儲能系統產品主要應用于發電側、電網側、用戶側等，目標客戶涉及新能源發電企業、電網公司、工商業用戶及傳統發電企業，與公司現有產品的主要客戶具有一定重合度。同時，新產品的快速投放顯示了客戶對公司稱產品開發設計、技術質量的認可，有利于進一步推動訂單。積極開展儲能推廣工作，訂單實現高速增長。積極開展儲能推廣工作，訂單實現高速增長。2022 年公司首單高低壓儲能產品完成交付和驗收，儲能業務收入 0.64 億元，毛利率 13.38%。截至 2022 年底，公司獲得了近 3億元儲能訂單，2023 年 3 月

90、 1 日至 3 月 13 日又再次獲得儲能系列產品訂單 3.4 億元，超過 2022 年全年所獲訂單總額。今年公司儲能訂單飽和疊加武漢和桂林儲能數字化工廠的產能釋放，我們看好儲能系列將呈現高速增長態勢。公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表55：公司主要儲能項目 簽訂/中標時間 客戶 項目 金額 2022 年 1 月 雙河新能源 200MW 漁光互補光伏電站，擬配套建設 88MWh 儲能系統項目 2022 年 4 月 中廣核 中廣核海南白沙邦溪 100MW 光伏項目，共 50MWh（30 臺）中高壓直掛（級聯）儲能系統產品 0.65 億元 2022 年

91、6 月 海南交控能源 樂東縣鶯歌海 100MW 光伏發電項目，共 50MWh（30 臺）中高壓直掛（級聯）儲能系統產品 0.7 億元 2022 年 9 月 國家能源集團 海南省臨高縣 100MW 農光互補光伏發電項目成套儲能設備 0.7 億元 2022 年 10 月 聚科新能源 100MW 農光互補光伏發電平價上網項目儲能設備 0.7 億元 2023 年 3 月 福光儲能 山西天鎮源網荷共享儲能電站項目，150MW/150MWh 儲能系統 2.68 億元 資料來源：可轉債募集說明書、公司官網、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.

92、數字化數字化：對內賦能增效對內賦能增效，對外輸出方案對外輸出方案 4.1 聚焦整體數字化轉型聚焦整體數字化轉型，制造經濟效益凸顯制造經濟效益凸顯 國家政策堅定推進數字經濟，數字化轉型成為助企紓困之舉。國家政策堅定推進數字經濟，數字化轉型成為助企紓困之舉。十四五規劃中，單獨設篇并用 4 個章節明確國家推進數字化的目標和決心：中國將把數字經濟的轉型升級作為未來 10 年關鍵的機會窗口；數字經濟將成為整個中國經濟轉型的核心部件；2025 年數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重從 7.8%提升至 10%；數字化轉型是提升國家經濟核心競爭力的關鍵所在。工信部多個政策表明，國家將采取有力措施，支持企業向

93、數字化、網絡化、智向化，加快轉型升級步伐，引領企業走向新的發展道路。圖表56：數字化轉型相關政策總結 政策名稱 主要內容 中小企業數字化轉型指南 為中小企業提供小型化、快速化、輕量化、精準化的產品和解決方案，帶動產業鏈供應鏈上下游中小企業協同開展數字化轉型?！笆奈濉毙畔⒒凸I化深度融合發展規劃 工業軟件成為促進工業復蘇發展重要手段，對于各環節提出明確增長目標。加快培育共享制造新模式新業態，促進制造業高質量發展的指導意見 培育發展一批數字化解決方案提供商，鼓勵開發和推廣成本低、周期短、適用面廣的數字化解決方案。推動工業軟件普及應用，引導廣大中小企業加快實現生產過程的數字化。關于推動工業互聯網

94、加快發展的通知 提出推動工業互聯網加快發展的六大類 20 項舉措，推動重點平臺平均支持工業協議數量 200 個、工業設備連接數 80 萬臺、工業 APP數量達到 2500 個?！笆奈濉敝悄苤圃彀l展規劃 到 2035 年，規模以上制造業企業全面普及數字化，骨干企業基本實現智能轉型，規模以上制造業企業智能制造能力成熟度達 2 級及以上的企業超過 50%。關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見 加快推進新一代信息技術和制造業融合發展，加大技術改造力度，加強質量品牌建設，參與國際技術規范、標準制定，提高中高端供給能力。資料來源：工業和信息化部、長城證券產業金融研究院 數字化轉型升級成為“必修課”，

95、數字化轉型升級成為“必修課”，2025 年數字經濟規模超年數字經濟規模超 60 萬億元。萬億元。中國已經全面進入數字化經濟時代，國家戰略層面部署推動數字經濟發展。在全球經濟發展下行的時代，數字經濟表現出了足夠的韌性，智能制造持續走深向實，疊加制造業“調結構、促轉型”產業政策落地，根據中國信息通信研究院預測，2025 年中國數字經濟規模將達到60 萬億元，2022 年至 2025 年 CAGR 為 6.27%，數字產業化規模達 9 萬億元，產業數字化規模達 51 萬億元。公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表57：2022-2025 年數字經濟規模 CAG

96、R 為 6.27%圖表58：公司數字化工廠解決方案應用 資料來源：中國信息通信研究院、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 對外輸出數字化解決方案，對內完成工廠數字化轉型。對外輸出數字化解決方案，對內完成工廠數字化轉型。數字化工廠整體解決方案對外可以為制造業（包括離散型和流程型）提供包含數字化轉型規劃咨詢、數字化工廠整體解決方案、數字化工廠自動化產線、數字化軟件架構規劃及業務軟件實施、智能倉儲及物流系統、智能充電系統、5G 云化 AGV 產品主要七大業務，為多行業提供定制化的數字化轉型整體解決方案。對內已經實施完成包括干式變壓器、成套、儲能、油浸式變壓器4 大產品

97、類別的數字化工廠整體解決方案，并已完成 5 座數字化工廠的建設。圖表59：數字化解決方案 7 大業務 方案名稱 具體內容 數字化轉型規劃咨詢 為企業提供產線規劃、專用設備規劃、軟件實施規劃、系統集成規劃，實現“智能制造”、“智慧服務”，全面提升企業綜合競爭力，促進產業轉型升級。數字化工廠整體解決方案 通過整體解決方案幫助企業實現數字驅動設計仿真、生產工藝過程仿真，數字化生產線系統，板材套材仿真等。數字化工廠自動化產線 特種裝置發明和研發，產線設備機電一體化研發設計，產線設備加工及實施落地等全程一體化服務，并提供后續運營保障服務。數字化軟件架構規劃及業務軟件實施 根據整體規劃方案，以三大架構為基

98、礎實現覆蓋四大業務版塊的管理系統規劃及軟件實施。智能倉儲及物流系統 根據企業物料特點及現狀進行倉儲物料及物流配送整體方案規劃，實現倉儲管理及物流配送的智能化建設。智能充電系統 以移動互聯網和物聯網技術為基礎，充電+服務為核心的新型互聯網平臺，與國際上的主流充電協議兼容，能夠滿足全球范圍內的用戶需求。5G云化 AGV 產品 基于兼容 5G通信的架構來研發，實現了 IT 和 OT 網的融合，同時完成邊緣計算+5G通訊技術在數字化工廠云化領域應用落地，解決了數字化工廠內智能配送需求，暢通數字化工廠內外運輸。資料來源：2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 制造模式數字化轉型升級，推動自身工廠建設

99、實現降本增效。制造模式數字化轉型升級，推動自身工廠建設實現降本增效。公司積極推進制造模式創新及數字化轉型，依靠自身研發團隊完成?？诟墒阶儔浩鲾底只S的建設，并于 2021年 1 月正式投入運營。較原來傳統工廠產能提升超 100%，產量提升約 95%；經過 2 年實際運行，?？谥圃燔囬g的單位 kVA 工費成本較轉型前下降超過 15%，單位產出額工費成本下降超過 30%，有效工時提升 82%。同時，桂林中低壓成套開關設備生產線數字化技改完成并投入運營后，整體經濟效益大幅度提升，人均產量提升超 25%，為公司訂單提供良好的產能支撐。4%6%8%10%12%14%16%18%20%010203040

100、506070201820192020202120222025E數字產業化（萬億元）產業數字化（萬億元）數字經濟規模YoY（%）313640465060公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表60：?？诟叨烁墒阶儔浩鲾底只S 圖表61：桂林成套數字化工廠經濟效益提升 資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院資料來源：2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 4.2 九大工廠齊發力九大工廠齊發力，訂單持續落地驗證能力訂單持續落地驗證能力 自身自身 7 座數字化工廠座數字化工廠+對外輸出的對外輸出的 2 座數字化工廠共同推動數字化板塊發展。座數字化工廠共同

101、推動數字化板塊發展。2019 年公司開展集團數字化轉型，自主設計了第一座符合德國工業標準 VDI4499 的?？诟叨烁墒阶儔浩鲾底只S，目前階段已完成桂林基地 3 座數字化工廠的建設，武漢基地 3 座數字化工廠將于 2023 年竣工。共 7 座數字化工廠將實現公司數字化產能在全國重要經濟區域的覆蓋，大幅提升效率和周轉率，實現產能規模成倍增長，降低能耗成本。同時公司擁有 2 座對外輸出的數字化工廠，可以為裝備制造、生物醫藥、物流倉儲、輸配電行業、軍工倉儲行業等眾多企業提供定制化的數字化轉型整體解決方案。明確目標為離散型行業，已經具備跨行業服務能力。明確目標為離散型行業，已經具備跨行業服務能力。

102、數字化應用的行業廣泛，但價值提升空間最大的領域在于離散型行業。對于設備自動化或流水線的生產程度較高的企業，基本已經初步達到數字化的效果。而對于離散型的行業，仍多為單機的自動化或手工，對于這類行業做數字化轉型能給管理制造及技術帶來更大的提升價值。公司所關注的市場除了相關的電氣行業、行業內產業鏈的上下游延伸等，還有跨界行業，如生物醫藥、軍工倉儲等，且公司目前已經承接了醫療行業智能倉儲系統訂單。面對激烈的數字化市場競爭，公司具備多方面優勢。面對激烈的數字化市場競爭，公司具備多方面優勢?；谛袠I分析：基于行業分析：（1）相較于軟件公司：公司深耕工業產業多年，在軟件端到落地實施與產業相結合具備優勢，可以

103、同時做到對生產的底層邏輯清晰、對外實施不斷層、明確層級之間的信息和困難進行突破。（2）相較于設備公司：公司具備對自身工廠的數字化升級的經驗且在行業內形成一定影響力，對于相關行業和上下游更具優勢?；谧陨矸治觯夯谧陨矸治觯海?）渠道優勢：行業內客戶及產業鏈上下游友商對于公司的數字化轉型認可程度高。（2）經驗豐富：相較于可提供數字化服務的公司，如西門子和華為，公司以其對制造業的了解和自身項目的落地，驗證了公司數字化能力的成熟程度。（3）目標優勢：公司的主要目標在于自身 IT 等方面能力有限的小微企業。訂單持續落地驗證高認可度，數字化解決方案成為新增長點。訂單持續落地驗證高認可度，數字化解決方案成

104、為新增長點。2022 年公司首單數字化工廠整體解決方案順利交付并完成驗收，實現零的突破。公司先后三次與伊戈爾磁電科技有限公司簽署智能制造整體解決方案總承包合同，合同金額超 3 億元，單一客戶訂單持公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 續落地反映了客戶對公司數字化解決方案業務的高度認可。隨著首個對外項目順利落地，基于公司產品的逐漸成熟和口碑的積累，數字化工廠解決方案將逐步市場化推廣，成為公司未來增長亮點。圖表62：2022 年數字化工廠在手訂單達 3 億元 簽約時間 客戶 項目 金額 交付時間 2021 年 8 月 伊戈爾 智能制造整體解決方案總承包合同 1.

105、5 億元 2022Q4 2021 年 12 月 伊戈爾 智能制造整體解決方案總承包增補合同 0.2 億元 2022Q4 2022 年 6 月 伊戈爾 智能制造整體解決方案總承包合同（廠房二）1.3 億元 2023Q3 資料來源：2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設：公司變壓器系列產品受益于新能源領域的風光裝機快速增長以及干式變壓器滲透率的提升，數字化工廠帶動產能提升；儲能系列產品訂單爆發式增長疊加產能快速釋放；數字化解決方案具備自身

106、優勢實現第三增長曲線。主要產品業績預測假設如下：（1）2022 年 7 月年產 1400 萬 kVA 的桂林干式變壓器數字化技改項目投產，預計2023年年產 2000 萬 KVA 的武漢干式變壓器數字化工廠投產，考慮部分產能置換原有產能，假設 2023-2025 年公司變壓器系列產量分別為4653 萬 kVA、5175萬 kVA、5714 萬 kVA；原材料價格回升后帶動毛利率逐步回升，預計毛利率為 23.0%、23.5%、24.0%。（2）2022 年 7 月年產能 1.2GWh 的桂林儲能數字化工廠投產，預計 2023 年年產能為2.7GWh 的武漢儲能數字化工廠開始釋放產能，考慮新建產能

107、存在爬坡期，預計2023-2025 年可實現儲能系列產品出貨量 1.21GWh、2.93GWh、4.02GWh，2022 年底儲能銷售單價略有下降，假設銷售單價為 1.38 元/Wh、1.30 元/Wh、1.28 元/Wh；預計毛利率在 15%左右。（3）2022 年公司開始發力數字化業務，實現首單數字化工廠解決方案，簽訂訂單約 3億元，其中伊戈爾首期 1.7 億元項目在 2022 年確認交付，其余 1.3 億元預計 2023 年確認交付?；谠谑钟唵喂澴嗉翱蛻艚桓肚闆r，假設 2023-2025 年公司數字化業務收入為3 億元、4.5 億元、8 億元。圖表63：主營業務板塊盈利預測（單位：百萬

108、元）2022A 2023E 2024E 2025E 變壓器系列 收入 3268.1 4038.6 4461.1 5017.0 YoY（%）32.3%23.6%10.5%12.5%毛利率（%）21.7%23.0%23.5%24.0%成套系列 收入 1107.7 1354.2 1520.3 1866.1 YoY（%）51.1%22.3%12.3%22.7%毛利率（%）16.8%18.0%19.0%20.0%安裝工程 收入 87.2 100.3 115.3 138.4 YoY（%）57.4%15.0%15.0%20.0%毛利率（%）10.7%12.0%12.5%13.0%光伏電站 收入 43.9 5

109、7.1 74.2 96.5 YoY（%）-30.0%30.0%30.0%毛利率（%）17.5%17.5%17.5%17.5%儲能 收入 64.0 1664.33806.4 5141.8 YoY（%）-2499.6%128.7%35.1%毛利率（%）13.4%15.0%15.0%15.0%數字化解決方案 收入 136.0 300.0 450.0 800.0 YoY（%）-120.6%50.0%77.8%毛利率（%）22.5%25.0%27.0%30.0%其他 收入 38.7 46.5 55.8 69.7 公司深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 YoY（%）112

110、.9%20.0%20.0%25.0%毛利率（%）25.3%25.0%26.0%27.0%合計 收入 4745.6 7561.0 10483.1 13129.4 YoY（%）43.7%59.3%38.6%25.2%毛利率（%）20.3%20.2%19.8%20.1%資料來源：長城證券產業金融研究院 5.2 投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 76 億元、105 億元、131 億元，實現歸母凈利潤分別為4.7 億元、6.3 億元、9.1億元，未來三年歸母凈利潤增速分別為 64.8%、34.3%、44.6%。公司加速數字化轉型升級，全力開辟儲能市場業務，未來三年業績

111、增長高確定性，給予公司 2023-2025 年PE 分別為 31X、23X、16X。風險提示風險提示 原材料價格上漲影響公司盈利水平：原材料價格上漲影響公司盈利水平：公司產品主要原材料為電磁線（銅）、硅鋼等，且直接材料成本占比超 80%。2021 年后核心原材料價格大幅上漲對公司毛利產生影響，若后續原材料價格進一步上行可能會影響公司業績。風光裝機量不及預期：風光裝機量不及預期：公司干式變壓器產品應用領域廣泛，風電和光伏為重要應用領域，占主營業務收入約 50%，整體需求與風光裝機量密切相關。如果政策變化等因素導致新增裝機量不及預期，將影響公司業績表現。公司儲能市場和數字化板塊業務拓展不及預期：公

112、司儲能市場和數字化板塊業務拓展不及預期：儲能業務和數字化解決方案業務作為新型產品線，仍處于早期階段，后續需要持續跟進市場需求情況、產能投放進度、客戶拓展情況等。儲能方面，政策推動大儲市場，但仍未完全成熟進入市場化階段；數字化方面，雖然大勢所趨但仍會收到宏觀經濟、制造業景氣度等因素影響，若市場需求不及預期或宏觀經濟因素惡化，將影響公司新業務的拓展。匯率波動風險：匯率波動風險：公司外銷產品主要以外幣結算，匯率波動可能導致匯兌損益上升，影響公司經營業績。公司深度報告 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬

113、元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4252 5648 7861 8824 9489 營業收入營業收入 3303 4746 7561 10483 13129 現金 830 584 1507 2004 2247 營業成本 2526 3783 6030 8412 10487 應收票據及應收賬款 1415 2125 2191 2396 2015 營業稅金及附加 19 16 34 42 56 其他應收款 34 48 78 94 125 營

114、業費用 115 159 245 326 392 預付賬款 105 172 222 265 279 管理費用 185 231 331 464 564 存貨 1424 1733 2927 3092 3857 研發費用 158 247 339 476 590 其他流動資產 444 987 936 972 967 財務費用 35-529 22-22 非流動資產非流動資產 1130 1819 2515 3172 3707 資產和信用減值損失-37-62-108-134-175 長期投資 13 63 112 161 211 其他收益 1524202021 固定資產 549 733 1293 1806 22

115、31 公允價值變動收益 11-18-1-1-2 無形資產 165 169 161 148 139 投資凈收益-4-2-0-1-2 其他非流動資產 402 855 950 1055 1127 資產處置收益-11000 資產總計資產總計 5382 7467 10376 11995 13197 營業利潤營業利潤 247 258 464 625 905 流動負債流動負債 2496 3378 6016 7154 7635 營業外收入 12 8 9 10 9 短期借款 84 209 1161 2380 1980 營業外支出 2 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 1422 2141 2794 3222 3

116、279 利潤總額利潤總額 258 265 472 633 913 其他流動負債 991 1027 2062 1553 2375 所得稅 22-184 5 5 非流動負債非流動負債 423 1215 1095 1008 873 凈利潤凈利潤 235 283 468 628 908 長期借款 336 1066 986 890 748 少數股東損益 1 0 1 1 1 其他非流動負債 87 149 109 117 125 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 235 283 467 627 907 負債合計負債合計 2919 4593 7112 8162 8508 EBITDA 347 383 607

117、847 1190 少數股東權益 0 0 1 2 3 EPS（元/股）0.55 0.66 1.09 1.47 2.12 股本 426 427 427 427 427 資本公積 1047 1094 1094 1094 1094 主要財務比率主要財務比率 留存收益 989 1187 1554 2021 2649 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 2462 2874 3263 3832 4686 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 5382 7467 10376 11995 13197 營業收入（%）36.3 43.7 59.

118、3 38.6 25.2 營業利潤（%）-2.34.3 79.7 34.8 44.8 歸屬母公司凈利潤（%）1.320.7 64.8 34.3 44.6 獲利能力獲利能力 毛利率（%）23.5 20.3 20.2 19.8 20.1 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）7.1 6.0 6.2 6.0 6.9 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）9.6 9.9 14.5 16.7 19.8 經營活動現金流經營活動現金流 253-104 805 279 1592 ROIC（%）8.2 7.2 8.7 9.1 12.4 凈利潤 235 28

119、3 468 628 908 償債能力償債能力 折舊攤銷 78 94 110 171 233 資產負債率（%）54.2 61.5 68.5 68.0 64.5 財務費用 35-529 22-22凈負債比率（%）-11.428.6 29.6 43.0 19.1 投資損失 4 20 1 2流動比率 1.71.7 1.3 1.2 1.2 營運資金變動-118-572 121-685 289速動比率 1.01.0 0.7 0.7 0.7 其他經營現金流 18 93 77 142 183營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -459-1094-807-830-771總資產周轉率 0.7 0.7

120、0.8 0.9 1.0 資本支出 232 537787772 713應收賬款周轉率 3.1 3.2 4.3 5.7 7.5 長期投資-224-569-49-49-49應付賬款周轉率 3.0 3.1 3.7 4.3 5.2 其他投資現金流-2 12 30-8-9每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 494 930-56-150-159每股收益（最新攤?。?.55 0.66 1.09 1.47 2.12 短期借款 38 126 952 1219-400每股經營現金流（最新攤?。?.59-0.241.89 0.65 3.73 長期借款 150 730-80-96-142每股凈資產

121、（最新攤?。?.77 6.347.19 8.44 10.34 普通股增加 43 1 00 0估值比率估值比率 資本公積增加 313 47 00 0 P/E 61.2 50.6 30.7 22.9 15.8 其他籌資現金流-50 26-928-1273 383 P/B 5.8 5.3 4.7 4.0 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 280-249-58-701 662 EV/EBITDA 39.9 37.9 24.1 18.1 12.2 資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院 注：股價為2023年4月 21日收盤價 公司深度報告 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

122、免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料

123、、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性

124、管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報

125、告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681