金盤科技-公司首次覆蓋報告：干變龍頭進軍儲能賽道數字工廠解決方案內生外延-230318（49頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。金盤科技 688676.SH 公司研究|首次報告 二十余年干變發展二十余年干變發展成為成為干式變壓器龍頭，干式變壓器龍頭，主業與衍生業務經營情況亮眼主業與衍生業務經營情況亮眼。公司自干式變壓器業務起家，衍生出開關柜、箱變、儲能、數字化解決方案等業務，逐漸發展成干式變壓器龍頭企業，同時具有多業務、強技術等優勢，實現了穩中有升的營收，2021 年公司營業收入達 33.03 億元，其中干式變壓器營業收入 24.71 億元。風電干式變壓器市場高速發展，主業仍大有

2、可為風電干式變壓器市場高速發展，主業仍大有可為。1）碳中和目標成為全球共識，風電裝機量快速增長，干式變壓器在風電中的滲透率有望提升，預計 2025 年全球風電干變市場需求達到 11996 萬 kVA，2021-2025 年復合增速 21.5%；2）公司是國內外少數能生產風電專用干式變壓器的企業，擁有領先的技術實力。2021 年公司向風電領域三大主要客戶發貨的風電干式變壓器產品對應的合計裝機容量占其當年全球新增裝機容量總額（含配套油浸式變壓器的裝機容量）的比例達 29.49%。拓展拓展儲能儲能業務業務，高壓級聯路線獨樹一幟，高壓級聯路線獨樹一幟。1）金盤于 2016 年開始布局儲能產品，2022

3、 年實現批量化生產與銷售，儲能系列產品覆蓋全場景應用；2）金盤依托上海交通大學和研發團隊的技術優勢，在高技術壁壘的全液冷高壓級聯儲能領域形成多項核心技術，占領中高端儲能市場；3）得益于變壓器業務帶來的穩定合作客戶，金盤已經簽訂了部分儲能系列產品訂單，并與部分客戶簽訂了戰略合作協議；順應“數字中國”發展趨勢順應“數字中國”發展趨勢，基于自身數字化改造經驗，基于自身數字化改造經驗，轉變為轉變為數字化數字化工廠解決方工廠解決方案案供應商供應商。1）十四五以來公司積極布局數字化工廠研發及落實，目前已經建成了 4座數字化工廠，覆蓋了干式變壓器和儲能業務，公司數字化工廠數量、產能、效果位于國內前列；2）公

4、司為伊戈爾等其他企業提供數字化解決方案業務，目前已承接超 3 億元數字化工廠整體解決方案業務訂單。我們預測公司 2022-2024年歸母凈利潤分別為 2.82/5.29/8.48億元，每股收益分別為0.66/1.24/1.99 元，參考行業可比公司，考慮到公司 2024 年新業務放量較快，選擇24 年估值，我們認為目前公司的合理估值水平為 2024 年的 23 倍市盈率，對應目標價為 45.77 元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 下游行業周期波動、原材料價格上漲、市場競爭加劇、國際局勢的風險、儲能業務發展不及預期的風險、數字工廠業務發展不及預期的風險、假設條件變化影響測算結果 2020A

5、 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,423 3,303 4,746 7,438 10,434 同比增長(%)7.9%36.3%43.7%56.7%40.3%營業利潤(百萬元)253 247 257 590 946 同比增長(%)7.8%-2.3%3.8%129.6%60.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)232 235 282 529 848 同比增長(%)10.3%1.3%20.4%87.3%60.4%每股收益（元）0.54 0.55 0.66 1.24 1.99 毛利率(%)26.8%23.5%20.7%22.4%22.2%凈利率(%)9.6%7.1%6.0

6、%7.1%8.1%凈資產收益率(%)12.5%10.6%11.0%18.4%24.8%市盈率 67.5 66.7 55.4 29.6 18.4 市凈率 8.0 6.4 5.9 5.1 4.2 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年03月16日）36.63 元 目標價格 45.77 元 52 周最高價/最低價 45.3/13.34 元 總股本/流通 A 股（萬股）42,702/19,200 A 股市值（百萬元）15,642 國家/地區 中國 行業 電力設備及新能源 報告發布日期 2023 年 03

7、 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-4.29-0.37 9.68 84.23 相對表現-2.28 3.4 10.06 89.45 滬深 300-2.01-3.77-0.38-5.22 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 顧高臣 021-63325888*6119 執業證書編號：S0860520080004 施靜 021-63325888*3206 執業證書編號：S0860520090002 香港證監會牌照：BMO306 溫晨陽 嚴東 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 金盤科技首次覆蓋報告 買入 （首次）金

8、盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1、公司簡介：干式變壓器龍頭，開辟儲能新市場.6 1.1 以變壓器業務為主，聚焦新能源、高端裝備和節能環保.6 1.2 股權相對集中，企業發展穩定.7 1.3 傳統業務營收增長迅速，儲能產業鏈全面拓展.8 2、干式變壓器：不忘初心，穩步前行.11 2.1 干變與新能源發展高度適配，市場前景廣闊.11 2.2 產品優質且種類豐富，變壓器業務業績穩步上升.15 2.3 風電市場潛力無限

9、，技術先發優勢催生國內風電干變龍頭.16 2.3.1 風電大型化+海風裝機增長，風電領域干變滲透率有望提升 16 2.3.2 提前布局占據技術優勢，進入全球主要風機客戶 19 2.4 圍繞干變衍生開關柜、箱變等業務，主業協同性強.21 2.4 供應、客戶和售后具有優勢，金盤保持極強競爭力.24 2.4.1 成本端：原材料供應穩定，生產數字化程度高 25 2.4.2 產品端：專精干式變壓器領域，高性能產品帶動穩定盈利 26 2.4.3 客戶端：產品質量和營銷體系帶來優質客戶，客戶優勢實現市占率提升 27 3、儲能業務：新能源爆發趨勢下的必然選擇.29 3.1 新能源強制配儲帶動儲能裝機量，新型儲

10、能加入電力市場.29 3.2 提前布局，厚積薄發，開辟全新儲能業務線.31 3.3 金盤細致布局，儲能系列占據優勢.33 4、數字化工廠：數字中國提速發展，產業數字化潛力巨大.37 4.1 智能制造大勢所趨，數字化轉型助力產業升級.37 4.2 公司自身產線全面數字化轉型，實現生產提質增效.38 4.3 貼合數字中國發展方向，經驗復刻對外輸出數字化解決方案.41 4.4 數字化協助傳統業務轉型，未來也將協助新業務開拓.42 盈利預測與投資建議.43 盈利預測.43 投資建議.44 風險提示.44 aVbUfVfVaVbUfVfV8OcMbRtRqQpNoNjMrRtQeRmNyR8OtRsRN

11、ZrMtRwMmNyR 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：金盤科技公司發展歷程.6 圖 2：金盤科技股權關系圖（截至 2022 年 6 月 30 日）.7 圖 3：金盤科技營業收入（億元）.8 圖 4：金盤科技歸母凈利潤（億元）.8 圖 5：金盤科技營業收入產品結構（億元）.9 圖 6：金盤科技毛利率和凈利率.9 圖 7：金盤科技 2019-2022 前三季度費用構成及期間費用率（億元）.9 圖 8：變

12、壓器原理示意圖.11 圖 9：金盤科技應用于輸配電場景的變壓器產品（紅色虛線框）.11 圖 10：不同干式變壓器應用場景匯總.12 圖 11：干式變壓器市場驅動力.13 圖 12：全國發電裝機容量（單位：萬千瓦）.14 圖 13：全國用電量（單位：億 kwh）.14 圖 14：全球干式變壓器市場規模預測（單位：億美元）.15 圖 15：2013-2025 年中國干變產量（單位：億 kVA）.15 圖 16：公司干式變壓器營業收入及增速（億元）.16 圖 17：公司干式變壓器毛利率.16 圖 18：全球風電累計裝機容量（單位：GW）.16 圖 19：我國風電裝機容量（單位：GW）.16 圖 20

13、：金盤科技風電相關產品（紅色虛線框）.17 圖 21：變壓器上下置示意圖.17 圖 22：西門子能源首臺最大容量最高電壓海上風電用干式變壓器.18 圖 23：全球風電干式變壓器市場空間測算（萬 kVA）.18 圖 24：金盤科技全球風電干式變壓器領域市占率.19 圖 25：金盤科技風電干式變壓器銷售量（萬 kVA）與銷售額（億元）.19 圖 26：2019-2021 年全球前五大風機制造商平均市場份額.21 圖 27：2019-2021 年金盤科技向三大主要風機客戶供貨份額.21 圖 28：開關柜系列收入及毛利率（單位：億元）.21 圖 29：箱變系列收入及毛利率（單位：億元）.21 圖 30

14、：2017-2020 年中國開關柜產量（萬臺）.22 圖 31：開關柜示意圖.22 圖 32：箱式變電站結構示意圖.22 圖 33：環氧樹脂澆注干式變壓器、干式電抗器的工藝.23 圖 34：真空壓力浸漬干式變壓器、干式電抗器的工藝.23 圖 35：中低壓成套開關設備的工藝.23 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 36：箱式變電站的工藝.23 圖 37：金盤科技干式變壓器主要客戶.24 圖 38：金盤科技干式變壓器主要

15、競爭對手.24 圖 39：2021 年金盤科技前五名供應商采購額份額.25 圖 40：2018-2021 年金盤科技干式變壓器產能利用率.26 圖 41：金盤科技干式變壓器主要長期客戶.27 圖 42：金盤科技國內銷售網絡.28 圖 43：全球新型儲能市場累計及新增裝機量（MW）.30 圖 44：中國新型儲能市場累計及新增裝機量（MW）.30 圖 45：金盤科技儲能業務結構圖.31 圖 46：金盤科技儲能產品.33 圖 47：金盤科技與同行業公司研發投入對比.33 圖 48：金盤科技儲能業務未來客戶.35 圖 49：金盤科技桂林數字化工廠.35 圖 50：數字化工廠可視化操作.37 圖 51：

16、金盤科技數字化轉型發展歷程.38 圖 52：金盤科技?？跀底只S.39 圖 53：金盤科技數字化改造前后干式變壓器產能（萬 kVA）.39 圖 54：?？诠S數字化顯著提升經濟效益.40 圖 55：公司人均創收對比（萬元）.40 圖 56：金盤科技數字化整體解決方案業務范圍.41 圖 57：數字化轉型賦能金盤科技發展三階段.42 表 1：公司董事會成員及履歷.7 表 2：金盤科技儲能系統總覽.10 表 3：干式變壓器和油浸式變壓器主要區別.11 表 4：公司主要變壓器產品.15 表 5：金盤科技在研風電干變項目.20 表 6：金盤科技開關柜和箱式變電站系列產品.21 表 7：部分企業環氧樹脂

17、澆注干式變壓器性能對比.26 表 8：部分企業真空壓力浸漬干式變壓器性能對比.27 表 9：各省新能源配置儲能政策要求.29 表 10：金盤科技儲能系列產品的核心技術（部分）.31 表 11：中高壓直掛（級聯）儲能系統與低壓儲能系統對比.33 表 12：中高壓直掛儲能系統液冷技術與中高壓直掛儲能系統風冷技術對比.34 表 13：金盤科技與同類型公司的中高壓直掛（級聯）儲能系統產品對比.34 表 14：桂林儲能數字化工廠產線.36 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并

18、請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 表 15：工業數字化轉型相關政策.37 表 16：中國企業數字化制造產線示例.40 表 17：金盤科技在制造模式創新方面所涉及的核心技術.41 表 18：可比公司估值表.44 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 1、公司簡介：干式變壓器龍頭，開辟儲能新市場、公司簡介：干式變壓器龍頭，開辟儲能新市場 1.1 以變壓器業務為主，聚焦新能源、高端裝備和節能環保 海南金盤智能科技股份有限

19、公司（簡稱“金盤科技”）成立于 1997 年，于 2017 年完成股份制改革，在 2021 年 3 月 9 日在上交所科創板公開發行 A 股上市，成為海南首家登陸科創板的上市企業。公司主要從事應用于新能源、高端裝備、節能環保等領域的輸配電及控制設備產品的研發、生產和銷售。圖 1：金盤科技公司發展歷程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司主營業務為變壓器業務、箱變業務、開關柜業務、電子電力設備業務等。2021 年新增了儲能業務和數字化工廠解決方案業務。（1）變壓器業務：主要包括干式變壓器和干式電抗器產品。干式變壓器主要應用于電網系統和各類用電終端，起到變壓、變流、電氣隔離及一些特殊用途。其應

20、用場景主要是新能源、高端裝備、節能環保等。干式電抗器主要在發電、輸電、配電及用電環節中應用，以達到濾波、消諧、限流、無功補償等用途。其應用場景主要是風能、太陽能、軌道交通、電網系統、工業企業等。（2）箱變業務：主要為完整、獨立的箱式變電站，主要應用于供電及用電對象，起到變電、配電、保護、控制、測量等用途，應用場景主要為風能、太陽能等發電系統，工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統、新能源汽車充電站等。（3）開關柜業務：主要包括中壓開關柜和低壓開關柜產品。主要在發電、輸電、配電及用電歡節中應用，在電能轉換過程中實現開合、保護和控制等用途。其應用場景主要是風能、太陽能等發電系統，工業企業、民用

21、住宅、基礎設施等終端用電系統等。（4）電子電力設備業務：主要包括一體化逆變并網裝置、高壓靜止式動態無功功率補償及諧波抑制裝置（SVG）等。一體化逆變并網裝置主要應用于太陽能發電系統，起到升壓、保護和控制的作用；SVG 主要應用于風能、太陽能等發電系統、電網系統、智能電網等的電能質量調節和無功補償。金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7（5）儲能業務：主要產品為中高壓直掛級聯儲能核心裝備和低壓儲能產品，中高壓直掛式儲能系統采用

22、H 橋單元級聯拓撲，可以直接實現 635kV 并網運行，適用于發電側、電網側等中大規模儲能應用場景。（6）數字化工廠解決方案：以設備自動化、物流自動化和信息流自動化為基礎，通過產品設計仿真、工藝過程仿真構建數字化生產、數字化物流、數字化營銷及服務的數字化平臺運營體系，使產品實現從設計、生產、交付到售后的全面數字化制造模式變革。1.2 股權相對集中，企業發展穩定 金盤科技控股股東為元宇投資，其直接持有金盤科技 43.43%股權；實際控制人為李志遠和YUQING JING（靖宇清）夫婦，李志遠通過元宇投資間接控制 43.43%股份，YUQING JING（靖宇清）通過金榜國際間接控制 6.33%股

23、份，二人合計控制公司 49.76%股份，股權相對集中。圖 2：金盤科技股權關系圖（截至 2022 年 6 月 30 日）數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司現有 6 名董事（含 2 名獨立董事）、3 名監事、9 名高級管理人員和 11 名核心技術人員。其中董事靖宇梁（2021 年股東大會選舉后擔任）與實際控制人 YUQING JING（靖宇清）系姐弟關系。金盤科技董事長李志遠先生從設計院出身創業，憑借對電力系統的深厚積累創立金盤科技；董事會成員擁有深厚的行業專業背景或豐富的企業管理經驗，董事會成員 YULIANG JING（靖宇梁）、KAIYU SONG（宋開宇）等都擁有境外企業高管履歷，

24、有管理涉外事務的豐富經驗；獨立董事趙純祥先生為中南財經政法大學管理學博士，主要研究管理者激勵、成本管理、宏觀經濟政策與企業財務行為等問題，有豐富的企業管理經驗。表 1：公司董事會成員及履歷 高管高管 職位職位 履歷履歷 李志遠 董事長 1955 年出生，中國國籍。畢業于廣西農學院（后并入廣西大學）機械專業，本科學歷。歷任廣西電力設計院工程師、海南金島游艇公司/?？谑袠s達企業公司總經理（聘任制）、?？谑袠s達企海南金盤智能科技股份有限公司企業公司副董事長、?？诮鸨P特種變壓器廠/金盤變壓器廠/金盤有限董事長，現任金盤科技董事長。KAIYU SONG（宋開宇）副董事長 1978 年出生，澳大利亞國籍，

25、伍倫貢大學碩士研究生學歷（計算機專業）、澳大利亞新南威爾士大學精算學碩士研究生學歷。歷任畢馬威華振會計師事務所（特殊普通合伙）助理經理、光大控股管理服務有限公司高級經理、副總裁、Forebright Administration Services Limited 副總裁、執行董事、董事總經理、北京宇信科技集團股份有限公司/宇信數據科技有限公司董事；現任金盤科技副董事長。金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 靖宇梁 董事 靖宇

26、梁，男，1964 年出生，中國國籍，1987 年畢業于北京聯合大學機械工程學院，本科學歷。歷任?？谑袠s達企業公司副總經理、海南科達雅游艇制造有限公司董事兼總經理、董事、山東青州遠東綠色實業有限公司監事、深圳市中科數碼技術有限公司董事、北京厚樸諾信科技有限公司監事、?？诤闾貦C電設備有限公司監事、海南金盤智能科技股份有限公司董事、武漢金盤智能科技有限公司監事等，現任金盤科技董事長。李輝 董事 1972 年出生，中國國籍，畢業于沈陽化工大學生產過程自動化專業，本科學歷，擁有電氣工程高級工程師職稱。歷任?？谧游缇€輪胎有限公司技術員、金盤變壓器廠及金盤有限技術員、技術部經理、技術總監、國內干變事業部總經

27、理、金盤科技副總經理、金盤科技董事兼總經理。此外，兼任海南數字化工廠執行董事、春榮投資執行事務合伙人、海南金盤電氣法定代表人、執行董事兼經理。趙純祥 獨立董事 1978 年出生，中國國際，畢業于中南財經政法大學會計學專業，管理學（會計學）博士。中南財經政法大學會計學院副教授，碩士研究生導師，中國成本研究會理事，中國注冊會計師（非執業會員），中國會計學會會員，澳大利亞 Curtin 大學、臺灣政治大學訪問學者。主持或主研國家級、省廳級以及各類企業委托課題等 10 余項，先后在國內權威期刊等刊物發表論文近 20 篇?，F任公司獨立董事。高賜威 獨立董事 1977 年出生，中國國籍，畢 業于上海交通大

28、學及意大利都靈理工大學，電氣工程專業工學博士。東南大學教授、博士研究生導師、電氣工程學院電力經濟技術研究所所長，中國電機工程學會會員，IEEE PES 會員，意大利都靈理工大學博士后。主持或主研國家級，省廳級以及各類企業委托課題等近百項，先后在國內外權威期刊等刊物發表論文 150 余篇，作為發明人獲得專利授權 28 項?，F任公司獨立董事。數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.3 傳統業務營收增長迅速，儲能產業鏈全面拓展 營業收入與歸母凈利潤持續增長營業收入與歸母凈利潤持續增長。自 2018 年起，金盤科技的營業收入額不斷提高，上市以來迅速增長。公司業績快報顯示，2022 年金盤科技的營業收入

29、為 47.46 億元，同比增長 43.69%。2022 年歸母凈利潤為 2.82 億元，同比增長 20.38%。圖 3：金盤科技營業收入（億元）圖 4：金盤科技歸母凈利潤（億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：2022 年數據來源于公司業績快報 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：2022 年數據來源于公司業績快報 公司以變壓器業務為主，公司以變壓器業務為主，并衍生出開關柜、箱變等系列產品并衍生出開關柜、箱變等系列產品。變壓器業務是金盤科技主要的收入來源：從 2018 年到 2022 年上半年，變壓器系列營業收入平均占比約 75%。2021 年，變壓器系列營業收入為 24.71 億

30、元，同比增長 27.6%；箱變系列營業收入為 2.01 億元，同比增長 37.1%；開關柜系列營業收入為 4.94 億元，同比增長 86.4%。由于 2021 年有色金屬和硅鋼片等大宗材料價格大幅度上漲、受海外疫情導致外銷業務運費上漲的原因，導致營業成本較上年同期增加42.40%，因此 2021 年主營業務收入毛利率有小幅下降。0%10%20%30%40%50%01020304050201720182019202020212022收入（億元）yoy0%50%100%150%200%250%00.511.522.53201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy 金盤科

31、技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 5：金盤科技營業收入產品結構（億元）圖 6：金盤科技毛利率和凈利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司公司費用率逐漸遞減，研發投入提升。費用率逐漸遞減，研發投入提升。金盤科技 2021 年期間費用率為 14.93%，相比 2019 年下降了 1.2pct，但研發費用從 1.01 億元提升到 1.58 億元。2019 年至 2021 年，研發人員人均

32、薪酬分別為 18.74 萬元/19.14 萬元/22.52 萬元，研發人員平均人數（期初人數+期末人數）/2）分別為 300.5 人/303.0 人/319.0 人，可見公司對研發人才的重視。同時，金盤科技對核心技術人員實行股權激勵，形成長效約束激勵機制。2017 年 4 月公司實施股權激勵，11 名核心技術人員合計持有約 644 萬股；2021 年 9 月公司推出限制性股票激勵計劃，8 名核心技術人員被授予 46.44 萬股限制性股票。圖 7：金盤科技 2019-2022 前三季度費用構成及期間費用率（億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司致力于積累儲能技術，開辟儲能新市場公司致力于

33、積累儲能技術，開辟儲能新市場。金盤科技是行業內少有的能夠實現高中低壓儲能變流器、能量管理系統、電池管理系統等儲能系統關鍵部件及配套配電設備和變壓器的自主研發、設計、制造，以及儲能系統集成的企業，其涵蓋儲能系統除電芯以外的關鍵部件全產業鏈。截至2022 年上半年，金盤科技依靠多年的儲能相關技術及產品研發技術積累，已經形成了 14 項儲能系列產品核心技術。2022 年 7 月，金盤科技發布了全球首例中高壓直掛全液冷熱管理技術的儲能系統，同時推出低壓儲能系統等系列產品，這意味著金盤科技的儲能數字化工廠已經投入運行，0510152025303520172018201920202021變壓器系列開關柜系

34、列箱變系列其他主營業務0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%(1.0)0.01.02.03.04.05.06.02019202020212022Q1-Q3研發費用管理費用銷售費用財務費用期間費用率 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 涵蓋高壓、中壓、低壓全系列儲能產品，產品在電網側、發電側、工商業側全場景應用，其數字化工

35、廠的整體解決方案業務逐漸被行業認可。表 2：金盤科技儲能系統總覽 特點特點 應用場景應用場景 35kV 高壓直掛儲能系統 采用交流組串通過電抗器直接運行于35kV 電力系統中，無升壓變壓器；采用液冷技術；電芯的溫度一致性好 共享能源和新能源消納等發電側、電網側場景 中壓儲能系統 儲能系統直掛 6kV 至 10kV 發電側和電網側，無升壓變壓器；采用級聯 H 橋組成星型和三角型拓撲；火電聯合調頻、電網調頻調峰、黑啟動、備用電源和無功補償等 低壓儲能 采用標準化電池艙和 PCS 升壓一體機，完全實現模塊化管理和運維 工商業側，用于電網調頻、調峰、削峰填谷、黑啟動、備用電源和無功補償等 數據來源：公

36、司公告，東方證券研究所 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 2、干式變壓器：不忘初心，穩步前行、干式變壓器：不忘初心，穩步前行 2.1 干變與新能源發展高度適配，市場前景廣闊 變壓器是用電池感應原理來改變交流電電壓的裝置，主要分為干式變壓器和油浸式變壓器兩種。油浸式變壓器的鐵芯和繞組浸漬在絕緣油中，這種方式使其具有更大的容量和更低的造價，且承受負荷的能力也更強；而干式變壓器與其相反，不需要將鐵芯和繞組浸漬在絕緣油中，因此

37、更具有消防安全性。圖 8：變壓器原理示意圖 數據來源：中國工業電器網，東方證券研究所 表 3：干式變壓器和油浸式變壓器主要區別 干式變壓器干式變壓器 油浸式變壓器油浸式變壓器 物理結構 不需要封裝，因此能夠看到鐵芯和線圈；多采用硅橡膠套管 由于鐵芯和線圈需要浸在油中，需要外殼封裝；多使用瓷套管 安全性 無油、無污染、難燃阻燃、自熄防火 變壓器油可燃、可爆 絕緣及散熱 一般使用樹脂絕緣，采用自然風冷，大容量變壓器采用風機冷卻 靠絕緣油絕緣，通過絕緣油將熱量帶到散熱器上進行散熱 適用場所 需要防火防爆的場所 室外、且場地需要挖設事故油池 數據來源：公司公告，東方證券研究所 變壓器是電網應用的裝備核

38、心，干變適用于多場景。變壓器是電網應用的裝備核心，干變適用于多場景。在電力產業鏈中，干式變壓器在發電、輸配電、用電等領域都適用。（1）在發電場景下，干式變壓器可以應用于火電、水電等傳統發電技術以及風電、光伏發電、核電等新能源發電技術和儲能技術，目前應用最廣的是風電領域；（2）在輸配電場景下，干式變壓器主要應用于配電網建設；（3）在用電場景下，干式變壓器主要應用于工業企業、基礎設施、居民住宅、軌道交通、高效節能等。圖 9：金盤科技應用于輸配電場景的變壓器產品（紅色虛線框）金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師

39、申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：公司公告，東方證券研究所 多領域技術迭代，對干變質量多領域技術迭代，對干變質量提出新要求提出新要求。（1）在新能源-風能領域，全球新增風能裝機的平均功率呈上升趨勢，根據 GWEC（全球風能理事會）發布的報告，2019 年全球新增裝機的平均功率為 2.75MW，十年前平均功率僅為 1.60MW，更高的功率需要更大容量的干式變壓器產品，且海上風電的發展也需要產品質量更好、更少維護、更高可靠性的變壓器產品；（2）在高端裝備-軌道交通領域對配套設備的技術創新、綠色節能、智能運維等方面提出了要求，干變優勢企業

40、也開發出雙向變流變壓器、非晶合金牽引整流變壓器三維立體卷鐵芯牽引整流變壓器等產品適應需求；（3）在節能環保-高效節能領域，對能效等級的要求一直在提高，因此行業優化設計、改良結構、提高風冷效率使移相整流變壓器等產品的性能提高；在新型基礎設施-數據中心領域，干變行業提供了具備模塊化設計思路的相關產品來適應行業需求。隨著各行業的不斷發展，干變行業也根據下游行業的不同需求設計出具有不同特點的產品。圖 10：不同干式變壓器應用場景匯總 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱

41、讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：公司公告，東方證券研究所 應用場景應用場景需求不斷增長，對需求不斷增長，對干變需求干變需求不斷提高不斷提高。（1）發電場景需求增加迅速：根據國家能源局數據，2017 年全國發電裝機 177737 萬千瓦，2021 年全國發電裝機 237510 萬千瓦，共計增長33.63%，同時每年發電裝機容量同比增長 5%以上，風電、光伏等新能源發電比例也持續增長，對干式變壓器的需求增大；（2）輸配電領域需求穩定：2015 年 8 月，國家能源局印發配電網建設改造行動計劃（2015-2020 年），使配電網建設穩步推進，隨著電力需求的增加，配電網建設還會進一

42、步推進，應用于配電系統的干式變壓器需求也會隨之增長；（3）用電場景需求急劇增加：2017 年全國全社會用電量為 63077 億千瓦時，2022 年全國全社會用電量達到 86372 億千瓦時，共計增長 36.9%，其中高效節能領域、軌道交通領域等都正在高速發展，應用于高耗能工業企業高壓變頻器和交通領域等多領域的干式變壓器市場需求將不斷提升。除國內市場外，國外的風電市場、光伏市場、儲能市場等也在高速增長，市場空間潛力巨大。圖 11：干式變壓器市場驅動力 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

43、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 12：全國發電裝機容量（單位：萬千瓦）圖 13：全國用電量（單位：億 kwh）數據來源：國家能源局，東方證券研究所 數據來源：國家能源局，東方證券研究所 應用需求帶來產品需求，應用需求帶來產品需求，干變行業市場空間干變行業市場空間穩定增長穩定增長。根據國際市場調研機構 Mordor Intelligence全球干式變壓器市場（2018-2024）預測，全球干式變壓器市場規模將從 2017年的 30.4 億美元增至 2024 年的 45.7 億美元，年均復合增長率為 6.0%。隨著我國干式變

44、壓器行業下游產業需求的持續增長，國內對干式變壓器的需求也保持持續增長趨勢。根據前瞻產業研究院測算，2013-2021 年，干式變壓器產量的復合增長率為 5.20%，未來干式變壓器產量也將持續增長，預計到 2025 年我國干式變壓器產量將超過 3.8 億千伏安，2021-2025 年均復合增長率達到 6.09%。0%5%10%15%20%050000100000150000200000250000300000201720182019202020212022水電火電核電風電太陽能風電占比太陽能占比020000400006000080000100000201720182019202020212022

45、第一產業用電量第二產業用電量第三產業用電量城鄉居民生活用電量 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 14：全球干式變壓器市場規模預測（單位：億美元）圖 15：2013-2025 年中國干變產量（單位：億 kVA）數據來源：Mordor Intelligence，東方證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東方證券研究所 2.2 產品優質且種類豐富，變壓器業務業績穩步上升 變壓器產品種類豐富，可進行個性化定制變壓器產品種類

46、豐富，可進行個性化定制。金盤的干式變壓器系列產品包括干式變壓器和干式電抗器，干式變壓器又分為特種干式變壓器和標準干式變壓器，特種干式變壓器和干式電抗器都是公司根據客戶需求定制化開發、設計和生產的產品，標準干式變壓器是引用國家或其他國家的標準進行設計和生產的產品。表 4：公司主要變壓器產品 主要變壓器產品主要變壓器產品 容量容量 電壓電壓 絕緣等級絕緣等級 產品特點及應用場景產品特點及應用場景 環氧樹脂澆筑特種干式變壓器 45000kVA 及以下 40.5kV 及以下 F/H 采用環氧樹脂真空澆筑工藝制作，鐵芯材質為硅鋼鐵芯和非晶合金鐵芯，可用于海拔 6000 米以下、環境-25+50的海上、地

47、下等惡劣環境 真空壓力浸漬特種干式變壓器 20000kVA 及以下 35kV 及以下 C/H 采用真空壓力浸漬工藝制作，可戶內/戶外（需要配外殼）使用 環氧樹脂澆筑標準干式變壓器 3150kVA 及以下 35kV 及以下 F/H 采用環氧樹脂真空澆筑工藝制作，鐵芯材質為硅鋼鐵芯和非晶合金鐵芯，可用于海拔 6000 米以下、環境-25+50的海上、地下等惡劣環境 真空壓力浸漬標準干式變壓器 3150kVA 及以下 35kV 及以下 C/H 采用真空壓力浸漬工藝制作，可戶內/戶外（需要配外殼）使用 環氧樹脂澆筑干式電抗器 10000kvar 及以下 35kV 及以下 F/H 采用環氧樹脂真空澆筑工

48、藝制作，鐵芯材質為硅鋼鐵芯和非晶合金鐵芯，可用于海拔 6000 米以下、環境-25+50的海上、地下等惡劣環境 真空壓力浸漬干式電抗器 5000kvar 及以下 10kV 及以下 C/H 采用真空壓力浸漬工藝制作，可戶內/戶外（需要配外殼）使用 051015202530354045502017 2018E 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F00.511.522.533.54 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告

49、最后一頁的免責申明。16 數據來源：公司公告，東方證券研究所 受益于行業發展，受益于行業發展，干式變壓器行業規模擴張，公司業績提升。干式變壓器行業規模擴張，公司業績提升。2021 年，公司變壓器系列收入24.71 億元，同比增長 27.6%，占所有營業收入的 74.8%；2018-2020 年，變壓器系列毛利率都維持 28%左右，2021 年受到金屬材料和硅鋼價格大幅上漲，毛利率下滑至 24.7%。圖 16：公司干式變壓器營業收入及增速（億元）圖 17：公司干式變壓器毛利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 變壓器業務起家，變壓器業務起家，產品、技術和影響

50、力具有國際競爭優勢產品、技術和影響力具有國際競爭優勢。截至 2022 年上半年，金盤科技干式變壓器已經應用于國內累計 74 個風電場項目、147 個光伏電站項目以及 43 個城市的 147 個軌道交通項目，干式電抗器產品已經累計發貨 23 萬余臺，分別應用于國內外約 7.3 萬個風力發電風塔和 1.5GW 光伏電站項目、工業變頻器配套和工業整流電源系統配套、軌道交通牽引系統配套等項目。截至 2022 年上半年，金盤科技干式變壓器產品已經出口至全球約 82 個國家及地區，應用于境外累計 500 余個發電站項目，9 個軌道交通線項目，直接或間接出口至境外風電場項目 1 萬余臺；干式電抗器產品出口到

51、全球 14 個國家。2.3 風電市場潛力無限，技術先發優勢催生國內風電干變龍頭 2.3.1 風電大型化+海風裝機增長，風電領域干變滲透率有望提升 全球風電市場快速發展全球風電市場快速發展。世界各國對氣候變化等問題逐漸重視，加快發展風電等新能源已成為世界共識。根據 GWEC（全球風能理事會）發布的2022 年全球風能報告，全球風能總裝機容量持續增長，2021 年全球新增風電裝機容量 93.6GW，累計風電裝機容量達到 837GW，同比增長 12%；新增海上風電裝機容量 21.1GW，中國占其中的 80.02%，已經超越英國成為全球累計裝機容量最大的海上風電市場；我國風電發展更為迅速，2022 年

52、我國新增風電裝機 37.63GW，累計風電裝機量達到 365.44GW，預計我國風電產業將進入持續健康快速發展時期，應用于風電領域的干式變壓器市場需求也將持續較快增長，未來發展空間十分廣闊，且海上風電自 2017 年起開始迅速增長，在 2021 年快速增長，海上風電成為新趨勢。圖 18：全球風電累計裝機容量（單位：GW）圖 19：我國風電裝機容量（單位：GW）0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253020172018201920202021收入（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021 金盤科技首次報告 干變龍頭

53、進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：全球風能理事會，東方證券研究所 數據來源：國家能源局，東方證券研究所 圖 20：金盤科技風電相關產品（紅色虛線框）數據來源：公司公告，東方證券研究所 陸上風電機組逐步大型化，采用變壓器上置方案，干變滲透率有提升空間。陸上風電機組逐步大型化，采用變壓器上置方案，干變滲透率有提升空間。過去大多數小容量的風電機組都使用外置于機艙外部的油浸式變壓器，需要通過低壓電纜將風機頂端發出的電能引至塔底，變流后再輸往變

54、壓器，在機組大型化后電纜成本會增高。隨著風電機組的大型化，將變壓器上置于風機頂部或下置于風機底部可以節省大量低壓電纜成本、減少低壓電纜電損，也可以提高發電效率，這種將變壓器和風機置為一體的方案需要采用安全性更高的干式變壓器，同時也可以節省土地、減少人為損耗和氣候侵蝕等優勢。目前在海外風電市場，干變置頂已經成為主流，風電龍頭維斯塔斯、西門子歌美颯等已經基本實現所有機型采用塔內干變；國內目前也在逐漸推進風電機組大型化和干變置頂的進度，同時也在大力發展海上風電，干變滲透率有望逐漸提升。圖 21：變壓器上下置示意圖 0100200300400500600700800900201120122013201

55、42015201620172018201920202021海上風電累計裝機容量陸上風電累計裝機容量050100150200250300350400201720182019202020212022風電累計裝機（GW）風電新增裝機（GW）金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：三一重能，東方證券研究所 海上風電對變壓器要求高，干式變壓器為更優選擇。海上風電對變壓器要求高，干式變壓器為更優選擇。海上風電項目通常位于近?；?/p>

56、灘涂，需要將變壓器與風電機組集成，對安全性提出了防腐蝕、防潮、防火、免維護、安全、環保等要求，通常采用干式變壓器與特殊的油浸式變壓器，綜合考慮干式變壓器更具有成本與技術優勢。圖 22：西門子能源首臺最大容量最高電壓海上風電用干式變壓器 數據來源：龍船風電網，東方證券研究所 得益于風電市場發展得益于風電市場發展和干式變壓器滲透率提升和干式變壓器滲透率提升，風電干變市場空間風電干變市場空間急速擴張急速擴張。根據金盤科技對客戶的調研，每 100 萬 kVA 干變配套風電新增平均裝機容量 0.85GW，結合 GWEC 對全球風電裝機容量的預測，假設 2021 年-2025 年，風電裝機中干變滲透率從

57、50%逐漸提升到 55%，測算到2025 年全球風電干式變壓器市場空間達到 11996 萬 kVA，2021-2025 年復合增速 21.5%。圖 23：全球風電干式變壓器市場空間測算（萬 kVA）金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 數據來源：公司公告，東方證券研究所 風電干變市場存在風電干變市場存在高端高端競爭，金盤占據龍頭地位競爭，金盤占據龍頭地位。根據公司公告，我們測算 2019-2021 年公司在風電干變領域市占

58、率從 16.76%提升至 25.48%。在新能源-風能領域的干式變壓器市場，金盤的國際市場最主要競爭對手為西門子（SIMENS）、ABB、SGB，其中亞太地區主要競爭對手為西門子（SIMENS）、ABB、SGB、順特電氣、特變電工等；在歐洲地區主要競爭對手為西門子（SIMENS）、SGB 等；在北美地區主要競爭對手為西門子（SIMENS）、ABB 等。圖 24：金盤科技全球風電干式變壓器領域市占率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.3.2 提前布局占據技術優勢，進入全球主要風機客戶 風電業務風電業務占據干變業務大頭，風電干變收入占比可觀。占據干變業務大頭，風電干變收入占比可觀。2021

59、年，金盤科技風電干式變壓器銷售額為 8.72 億元，同年金盤科技總收入為 33.03 億元，風電干式變壓器收入占總收入的 26.4%。圖 25：金盤科技風電干式變壓器銷售量（萬 kVA）與銷售額（億元）16.76%18.71%25.48%0%5%10%15%20%25%30%201920202021 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：公司公告，東方證券研究所 針對風電進行技術研發針對風電進行技術研發，金盤占據

60、技術優勢金盤占據技術優勢。金盤科技自 2006 年開始研發及生產風電干式變壓器，擁有 10 余年的研發、設計、制造、檢試驗、售后服務等方面的經驗和技術積累，在風能領域具有較強的產品研發設計能力，是國內外少數能為新能源-風能產業生產專用風電干式變壓器的企業。截至 2022 年上半年，金盤科技針對新興風電專用干變的研發已經投入 5000 余萬元，已經成功研發了 100 多個型號的風電干式變壓器，目前有風力發電專用變壓器和電抗器研發、新能源海上風電 72.5kV 等級干式變壓器研發、新能源海上風電機艙用系列水冷干式變壓器 3 個項目在研。在全球大力發展風電的背景下，金盤科技有著良好的技術先發優勢，在

61、風電市場已經站穩腳跟。表 5：金盤科技在研風電干變項目 項目名稱項目名稱 目前累計投入金額（萬元）目前累計投入金額（萬元）項目具體情況項目具體情況 風力發電專用變壓器和電抗器研發 4175.01 項目已完成，開發滿足風力發電領域客戶或未來市場對干式變壓器大容量、高電壓等級、高性能的需求，完成對于產品在惡劣環境下的技術驗證、工藝驗證、鑒定試驗。項目處于國內及國際領先水平。新能源海上風電 72.5kV 等級干式變壓器研發 448.06 目前已經完成風電場電網過電壓仿真分析、變壓器內部過電壓仿真分析工作，正在進行樣機制造、型式試驗工作。項目處于國際領先水平。新能源海上風電機艙用系列水冷干式變壓器 4

62、60.63 目前處于樣機驗證水平，下一步需要獲得第三方試驗并成功取得型式試驗報告，并推廣應用。項目處于國內先進水平。數據來源：公司公告，東方證券研究所 傳統業務打下客戶基礎，金盤占據傳統業務打下客戶基礎，金盤占據客戶客戶優勢優勢。金盤科技憑借與通用電氣（GE）、維斯塔斯（VESTAS）、西門子歌美颯（SIEMENS Gamesa）等全球前五大風機整機制造商建立了良好的合作關系，是其風電干式變壓器的主要供應商之一。根據彭博新能源統計數據，2019-2021 年全球前五大風機制造商在全球風電新增裝機市場的平均市場占有率合計達 59.50%，行業集中度較高。作為全球前五大風機制造商主要供應商的金盤科

63、技占據了極大的客戶優勢，公司的主要客戶通用電氣（GE）、維斯塔斯（VESTAS）、西門子歌美颯（SIEMENS Gamesa）在全球風電新增裝機市場的平均占有率合計 36.74%。2019-2021 年，金盤科技向主要客戶通用電氣（GE）、維斯塔斯（VESTAS）、西門子歌美颯（SIEMENS Gamesa）發貨的風電干式變壓器產品對應的合計裝機容量占其當年全球新增裝機容量總額（含配套油浸式變壓器的裝機容量）的比例分別為19.54%、25.43%、29.49%，且公司在三大主要客戶的市場份額逐年提升。01234567891002004006008001000120014001600201920

64、202021公司風電干變銷售量（萬kVA，左軸）公司風電干變銷售額（億元，右軸）金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 26：2019-2021 年全球前五大風機制造商平均市場份額 圖 27：2019-2021 年金盤科技向三大主要風機客戶供貨份額 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：供貨份額=公司向通用電氣、維斯塔斯、西門子歌美颯發貨的干式變壓器對應裝機容量/三家公司當年全球新增

65、裝機容量 2.4 圍繞干變衍生開關柜、箱變等業務，主業協同性強 圍繞干變進行業務拓展，開關柜箱變占據新的業務版圖。圍繞干變進行業務拓展，開關柜箱變占據新的業務版圖。在干式變壓器業務的基礎上，金盤科技開辟了開關柜系列和箱式變電站系列業務。2021 年，開關柜系列收入總額為 4.94 億元，占全部收入總額的 15.0%；箱變系列收入總額為 2.01 億元，占全部收入總額的 6.1%。開關柜系列毛利率為 19.2%，箱變系列毛利率為 17.4%。表 6：金盤科技開關柜和箱式變電站系列產品 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 產品介紹產品介紹 中低壓成套開關設備 在電力系統發電、輸電、配電、用電環節中

66、，實現開合、保護和控制等作用，主要應用于風能、太陽能、水電、火力等發電系統的保護和控制；電網系統、智能電網的保護和控制；軌道交通（牽引供電系統的 保護和控制）；海洋工程（艦船電 力推進系統及海底礦產開采平臺供電系統的保護和控制）；工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統的保護和控制；新能源汽充電設施的保護和控制。箱式變電站 作為完整、獨立的變電站，實現對供電及用電對象的變電、配電、保護、控制、測量等作用，主要應用于風能、太陽能等發電系統的變壓、保護和控制；工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統的變壓、保護和控制；新能源汽車充電站的變壓、保護和控制。數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖

67、28：開關柜系列收入及毛利率（單位：億元）圖 29：箱變系列收入及毛利率（單位：億元）維斯塔斯（VESTAS）,14.67%金風科技,13.08%通用電氣（GE）,11.60%西門子歌美颯（SIEMENS Gamesa）,10.46%遠景能源,9.69%其他,40.50%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：

68、公司公告，東方證券研究所 開關柜市場需求和產量都保持穩定增長開關柜市場需求和產量都保持穩定增長。隨著國家對電力行業的政策扶持，電力行業下游領域開始高速發展，在下游行業發展的同時高低壓開關柜的需求得到穩定增長；隨著開關柜市場需求的增長，開關柜產品的產量也有所增長。根據智研咨詢報告，2017-2020 年我國開關柜產量由240.2 萬臺增長至 269.2 萬臺，復合增長率為 3.92%。圖 30：2017-2020 年中國開關柜產量（萬臺）數據來源：智研咨詢，東方證券研究所 產品功能聯系緊密，從獨立設備到成套設備。產品功能聯系緊密，從獨立設備到成套設備。開關柜是一種在電力系統進行發電、輸電、配電和

69、電能轉換過程中進行開合、控制和保護用電設備的電氣設備，主要由不同的隔室構成，市面上常見的開關柜設備隔室分為母線室、功能單元室、電纜室、二次設備室幾個類別，通過將開關柜劃分成多個隔室的方式實現保護人身和設備安全的目的；將變壓器、高低壓開關柜按照一定的接線方案排放組合在封閉的箱體內，就能構成一個獨立的、公眾能接近的箱式變電站。開關柜、箱變等業務線的開辟體現了金盤科技從以干式變壓器為主的單一產品提供商到以各種干式變壓器、干式電抗器、中低壓成套開關設備、箱式變電站為代表的新能源全系列設備提供商轉型的成功。圖 31：開關柜示意圖 圖 32：箱式變電站結構示意圖 18%18%19%19%20%20%21%

70、21%22%22%012345620172018201920202021收入（億元）毛利率0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.520172018201920202021收入（億元）毛利率2252302352402452502552602652702752017201820192020 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 數據來源：順天盛，東方證券研究所 數據來源：興源電力，東方證券研究所

71、 生產工藝生產工藝和原材料和原材料有共通之處，生產線調整便利性強。有共通之處，生產線調整便利性強。一方面，干式變壓器是開關柜、箱變的核心設備；另一方面，干式變壓器的生產線給開關柜、箱變的生產提供了基礎，干式變壓器中板材、鋁材等生產線和開關柜中冷軋/鍍鋅/敷鋁鋅板生產線以及箱式變電站中鋼板生產線類似，干式變壓器中絕緣材料生產線和開關柜及箱式變電站中電線電纜的工藝類似，在需要時可隨時調整生產比例，滿足市場需求。圖 33：環氧樹脂澆注干式變壓器、干式電抗器的工藝 圖 34：真空壓力浸漬干式變壓器、干式電抗器的工藝 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 35：中低

72、壓成套開關設備的工藝 圖 36：箱式變電站的工藝 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 銷售領域相互協同，滿足更多新能源要求。銷售領域相互協同，滿足更多新能源要求。金盤科技的干式變壓器系列產品主要應用于風電領域、工業企業電器配套領域、軌道交通領域等高端領域，開關柜主要承接其他公司定制采購內容，箱式變電站產品主要應用于國內光伏發電等領域，不同產品滿足不同

73、的市場需求，使公司的業務領域更廣泛，產品結構更加豐富，也有利于與多領域的優質客戶建立良好的合作關系。2.4 供應、客戶和售后具有優勢，金盤保持極強競爭力 干變行業已形成市場化格局，金盤干變行業已形成市場化格局，金盤站穩站穩中高端市場中高端市場。干式變壓器行業是電磁兼容技術、機械制造、高壓絕緣、測量與控制、傳感技術和數字處理等多種學科交叉的行業，產品設計與制造歡節設計電磁場理論、絕緣材料、高電壓技術、機電一體化、數字仿真等多學科技術的應用于融合，具有極強的技術應用綜合性，因此高端干式變壓器存在極高的技術壁壘。我國有大量干式變壓器企業，各企業的生產能力和技術水平有著較大差異，且大部分企業由于存在技

74、術壁壘，只能生產中低端產品，由于企業數量眾多，中低端市場競爭十分激烈；只有少部分企業能在擁有大規模自主知識產權的條件下參與中高端市場競爭。目前主流中高端市場優勢企業包括西門子（SIEMENS）、ABB、施耐德（Schneider）、金盤科技、順特電氣設備有限公司、江蘇華鵬變壓器有限公司、特變電工股份有限公司等。金盤科技較之主要競爭對手有原材料供應穩定、制造能力較強、客戶穩定、營銷和服務體系完善、產品質量和技術水平高于同檔次等優勢，擁有極強的競爭力。圖 37：金盤科技干式變壓器主要客戶 圖 38：金盤科技干式變壓器主要競爭對手 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有

75、關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.4.1 成本端：原材料供應穩定，生產數字化程度高 原材料供應原材料供應源分散源分散，原材料成本價格穩定原材料成本價格穩定。干式變壓器主要原材料為電磁線、硅鋼、電氣元器件、絕緣化工材料、普通金屬材料等，主要供應方式為對外采購。公司所需原材料國內市場供應充足，多從合格供應商處進行采購，以達到穩定材料質量的效果，不會存在依賴個別原材料供應商的情況；同時由于原材料供應源分散，金盤科技的

76、原材料議價能力較強，故原材料成本價格穩定。2021 年，金盤科技在前五名供應商采購額占比分別為 16.49%、5.26%、4.71%、4.62%、2.94%，采購渠道非常分散，能夠最大程度實現原材料來源的分散性，從而實現原材料成本的穩定性。圖 39：2021 年金盤科技前五名供應商采購額份額 數據來源：公司公告，東方證券研究所 產線全面產線全面數字化數字化轉型，助力生產轉型，助力生產提質增效提質增效。數字化改造前，公司面臨嚴峻的產能瓶頸，2019 年-2021 年，金盤科技干式變壓器業務的產能利用率都在 90%以上。為擴大金盤科技中高端干式變壓器系列產品的生產能力，進一步優化生產工藝和流程，提

77、升研發、設計、生產和運營管理效率，金盤科技在變壓器業務中已經建成或技改?？诟墒阶儔浩鲾底只S和桂林干式變壓器數字化生產線，其中?？诟墒阶儔浩鲾底只S和桂林干式變壓器數字化生產先分別能夠實現年產800 萬 kVA/1400 萬 kVA，正在建設年產 1900 萬 kVA 的武漢干式變壓器數字化工廠。?？跀底只S于 2020 年 10 月投入運營，2021 年?？跀底只S較原來傳統工廠產能提升超 100%，產量提升約 95%，產出額提升約 86%，人均產出額提升約 67%,人均產量提升約 76%，庫存周轉次數提升超 110%。供應商一,16.49%供應商二,5.26%供應商三,4.71%供

78、應商四,4.62%供應商五,2.94%65.98%金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 圖 40：2018-2021 年金盤科技干式變壓器產能利用率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.4.2 產品端：專精干式變壓器領域，高性能產品帶動穩定盈利 專注干變細分領域，不斷精進技術占領高端市場，產品盈利能力強專注干變細分領域，不斷精進技術占領高端市場，產品盈利能力強。和同行業上市公司相比，金盤科技專注干式變壓器系列的細分領域

79、，2021 年干式變壓器產品營業收入占公司營業收入比例為74.8%；招股書顯示，2018-2020 年，公司干式變壓器產品中應用于新能源、高端裝備、節能環保等領域的專用特種干式變壓器收入占干式變壓器總收入的平均比例達 66%，特種變壓器以毛利率較高的風電干式變壓器為主。目前干變的市場空間逐漸擴大，對金盤而言，其積累的優質客戶可以使金盤在中高端干變市場中保持一定的市場占有率，同時獲得相對較高的毛利率，產品也能持續保持較強的盈利能力。產品性能位于國內企業領頭水平，接近國際企業領先水平產品性能位于國內企業領頭水平，接近國際企業領先水平。金盤科技的干式變壓器按工藝分為環氧樹脂澆注干式變壓器和真空壓力浸

80、漬變壓器兩種，綜合對比部分同行業競爭對手的同類產品性能指標情況得知金盤科技的干式變壓器產品大部分性能指標優于國內同行業公司，與國際同行業公司領先指標較為接近。在干式變壓器市場快速擴張的背景下，優秀的產品性能能夠帶來產品基本的銷量和客戶的穩定性，從而實現企業的市場占有率穩中有升。表 7：部分企業環氧樹脂澆注干式變壓器性能對比 公司簡稱公司簡稱 容量（容量（kVA）電壓（電壓（kV）絕緣等級絕緣等級 頻率范圍（頻率范圍（Hz）UL 認證認證 金盤科技 45000 40.5 F/H 50/60、150-250 100000kVA，36kV 順鈉股份 40000 35 F/H 江蘇華鵬 40000 1

81、10 森源電氣 25000 38.5 F 西門子 50000 52 ABB 63000 72.5 F/H 50/60 2500kVA，15kV 施耐德 25000 35 F/H 50/60 5000kVA，15kV 94.19%95.81%99.67%98.14%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%101%2018201920202021 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 SGB 25000

82、36 F 數據來源：公司公告，東方證券研究所；注：部分未整理信息為非公開，性能指標說明如下：容量指標代表干式變壓器傳輸功率的能力，容量越大代表單位體積傳送的功率密度越大，產品設計、工藝、制造難度越大；電壓指標代表干式變壓器接入電網或系統的等級，電壓越高代表需要具備的絕緣性能要求越高，產品設計、工藝、制造難度越大，對產品可靠性要求越高；絕緣等級指標代表干式變壓器所采用的絕緣系統等級，H 級/F 級要求所使用的絕緣材料極限耐溫分別為 180度、155 度；頻率指標代表干式變壓器所接入的系統交流電頻率，頻率越高代表損耗越高，產品設計、工藝的難度越大；UL 認證指標代表干式變壓器獲得 UL認證的容量和

83、電壓范圍，其覆蓋的容量范圍越大、電壓越高，代表產品運行的可靠性、安全性越高 表 8：部分企業真空壓力浸漬干式變壓器性能對比 公司簡稱公司簡稱 容量（容量（kVA）電壓（電壓（kV）絕緣等級絕緣等級 UL 認證認證 金盤科技 14500 35 C/H H 級 ABB 12000 13.8 H 數據來源：公司公告，東方證券研究所；注：部分未整理信息為非公開，性能指標說明同上表 2.4.3 客戶端：產品質量和營銷體系帶來優質客戶，客戶優勢實現市占率提升 老客戶合作關系穩定，老客戶合作關系穩定，拓展業務帶來拓展業務帶來新客戶新客戶。金盤科技在干式變壓器等傳統業務細分行業的產品性能、技術水平、品牌影響力

84、等方面有一定競爭力，已經與通用電氣（GE）、西門子（SIMENS）、維斯塔斯（VESTAS）、東芝三菱電機、施耐德（Schneider）等國際知名企業以及中國鐵路工程集團、中國鐵道建筑集團、中國電力建設集團、中國船舶重工集團、中國移動、國家電網、南方電網、金風科技、科士達、陽光電源等大型國有控股企業或上市公司建立了長期的客戶合作關系，同時在現有客戶結構的基礎上持續加強海內外多元化市場的合作與拓展，不斷開拓新業務、新客戶。圖 41：金盤科技干式變壓器主要長期客戶 數據來源：公司公告，東方證券研究所 隨時關注市場動向，隨時關注市場動向，完善的營銷和服務體系便于完善的營銷和服務體系便于及時響應及時響

85、應客戶售后客戶售后需求需求。金盤科技已經在全國搭建了完善的營銷和服務體系，截至 2020 年底，金盤科技在國內重點城市共設立了 49 個營銷網點；同時金盤科技堅持以客戶為中心，在國內配備相應的營銷人員和售后服務工程師，隨時掌握市場的需求信息并且快速響應客戶的售后服務需求，將公司產品引向更大的市場并提供完善的售 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 后服務保障；香港、美國等都有金盤科技設立的海外營銷中心，主要負責亞太、美洲、

86、歐洲等市場的拓展和銷售工作，為海外客戶提供更加主動、高效、精準的服務。圖 42：金盤科技國內銷售網絡 數據來源：公司公告，東方證券研究所 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 3、儲能業務：新能源爆發趨勢下的必然選擇、儲能業務：新能源爆發趨勢下的必然選擇 3.1 新能源強制配儲帶動儲能裝機量，新型儲能加入電力市場 政策要求新能源發電機組強制配儲能政策要求新能源發電機組強制配儲能，驅動儲能裝機強勁增長驅動儲能裝機強勁增長。各

87、省市都推出了相關政策文件，對儲能配置比例和充電小時數有一定要求，對新能源項目配置儲能從鼓勵到要求配置。配置比例一般為 10-20%，配置時長通常為 2h。我國已有 25個省份發布文件明確新能源配置儲能，浙江、青海、新疆、陜西西安等地區推出了地方性補貼政策。表 9：各省新能源配置儲能政策要求 時間時間 省份省份 政策文件政策文件 儲能配置比例儲能配置比例 儲能配置時間儲能配置時間（h）1 月 29 日 青海 支持儲能產業發展的若干措施（試行）不低于 10%2 3 月 15 日 海南 關于開展2021年度海南省集中式光伏發電平價上網項目工作的通知 10%3 月 19 日 江西 關于做好2021年新

88、増光伏發電項目競爭優選有關工作的通知 不低于 10%1 5 月 24 日 福建 關于因地制宜開展集中式光伏試點工作的通知 不低于 10%5 月 28 日 甘肅 關于“十四五第一批風電、光伏發電項目開發建設有關事項的通知 河西地區（酒泉、嘉峪關、金昌、張掖、武威）最低 10%其他地區最低 5%2 6 月 7 日 天津 2021-2022年風電、光伏發電項目開發建設和2021年保障性并網有關事項的通知 單體超過 50MW：光伏 10%風電15%6 月 7 日 湖北 湖北省 2021 年平價新能源項目建設工作方案關于 2021 年平價新能源項目開發建設有 關事項的通知 不低于 10%2 6 月 21

89、 日 河南 關于 2021 年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知 I 類區域 10%II 類區域 15%III 類區域 20%2 6 月 24 日 陜西 陜西省新型儲能建設方案（暫行）（征求意見稿）風電陜北 10%光伏關中和延安10%光伏榆林 20%2 7 月 14 日 寧夏 關于加快促進自治區儲能健康有序發展的通知（征求意見稿）不低于 10%7 月 26 日 遼寧 遼寧省新增風電項目建設方案（征求意見稿）10%以上 8 月 2 日 安徽 關于2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知（征求意見稿）不低于 10%1 8 月 26 日 山西 關于做好 2021 年風電、光伏發電開發建設有關

90、事項的通知 大同朔州忻州陽泉 10%以上 8 月 26 日 內蒙古 關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知 不低于 15%2 9 月 18 日 河北 河北省 2021 年風電、光伏發電保障性并網項目計劃的通知 南網不低于 10%、北網不低于 15%2 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 10 月 9 日 河北 關于做好2021年風電、光伏發電市場化并網規模項目申報工作的補充通知 南網不低于 10%、北網不

91、低于 15%3 10 月 9 日 廣西 2021 年市場化并網陸上風電、光伏發電及多能互補一體化項目建設方案的通知 風電 20%光伏 15%2 10 月 13 日 湖南 關于加快推動湖南省電化學儲能發展的實施意見 風電 15%光伏 5%2 2 月 19 日 山東 2021 年全省能源工作指導意見 不低于 10%11 月 11 日 山東 關于公布 2021 年市場化并網項目名單的通知 不低于 10%2 11 月 15 日 山東淄博 淄博市實施減碳降碳十大行動工作方案 不低于 10%9 月 23 日 浙江義烏 關于推動源網荷儲協調發展和加快區域光伏產業發展的實施細則 光伏 10&以上 2 9 月

92、29 日 江蘇 關于我省 2021 年光伏發電項目市場化并網有關事項的通知 長江以南 8%及以上 長江以北 10%及以上 2 數據來源：政府官網，東方證券研究所 政策推動新型儲能參與電網輔助服務政策推動新型儲能參與電網輔助服務，鼓勵電網側儲能發展鼓勵電網側儲能發展。2022年儲能行業相關政策密集發布，從國家頂層設計到地方，各層面相繼出臺了超 200 余項與儲能相關的政策，涉及指導意見、市場交易規則、補貼及建設規劃、電站安全運營等各方面?！笆奈濉逼陂g，新型儲能將邁入規?；l展階段。國家發改委、國家能源局 2022 年 5 月 24 日聯合發布關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知，

93、提出鼓勵配建新型儲能與所屬電源聯合參與電力市場。南方新型儲能并網運行及輔助服務細則。國家能源局南方監管局 2022 年 6 月 13 日印發南方區域新型儲能并網運行及輔助服務管理實施細則，將新型儲能納入并網主體管理。根據 CNESA 的不完全統計，截至 2021 年底，新型儲能累計裝機規模已達到 25.4GW，同比增長67.7%，占全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 12.2%，位居第二。其中，鋰離子電池市場份額超過 90%，占據絕對主導地位。我國 2021 年已投運電力儲能項目累計裝機規模 46.1GW，新增裝機量規模達到 10.5GW，新型儲能新增投運 2.4GW，同比增長 54%。圖 4

94、3：全球新型儲能市場累計及新增裝機量（MW）圖 44：中國新型儲能市場累計及新增裝機量（MW）數據來源：CNESA，東方證券研究所 數據來源：CNESA，東方證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002012201320142015201620172018201920202021累計裝機（MW）新增裝機（MW）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000累計裝機（MW）新增裝機（MW）金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部

95、分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 3.2 提前布局，厚積薄發，開辟全新儲能業務線 新增研發團隊，進軍新增研發團隊，進軍儲能業務儲能業務。金盤科技于 2016 年開始布局儲能產品，對儲能相關技術及產品進行研發，2018 年在?？谏a基地建成分布式光伏發電站配套的一體化智能儲能變流裝置作為公司儲能相關技術及產品的研發驗證平臺。2021 年 7 月，金盤科技成立全資子公司金盤儲能，同時組建儲能專職研發團隊，推進電化學儲能相關技術與產品的研發，拓展儲能業務領域，已經在2022 年實現批量化生產和銷售。金盤科技是行業內少數能實現高中低壓儲能變流器（PCS）、能量

96、管理系統（EMS）、電池管理系統（BMS）等儲能系統關鍵部件及配套的高低壓配電設備和變壓器自主研發、設計、制造以及儲能系統集成的企業，公司的儲能系列產品涵蓋了儲能系統除電芯以外的關鍵部件全產業鏈，因此具有技術上和成本上的優勢。產品涉及范圍廣，高、中、低壓儲能系統覆蓋儲能全場景應用。產品涉及范圍廣，高、中、低壓儲能系統覆蓋儲能全場景應用。2022 年 7 月，金盤科技發布全球首例中高壓直掛全液冷熱管理技術的儲能系統，同時推出低壓儲能系統系列產品，為發電側、電網側、工商業側和戶用側等應用場景提供新能源解決方案。其中 35kV 高壓直掛儲能系統為金盤科技的主打產品，它采用交流組串通過電抗器直接運行于

97、 35kV 電力系統中，可以依托大容量、集群化的儲能系統實現百兆瓦級儲能電站。圖 45：金盤科技儲能業務結構圖 數據來源：公司公告，東方證券研究所 高壓級聯儲能存在高技術壁壘，金盤高壓級聯儲能存在高技術壁壘，金盤加大研發投入，形成多項加大研發投入，形成多項儲能儲能核心技術核心技術。傳統的儲能系統的每個儲能單元都會配置 PCS 儲能變流器和電池堆，經過變壓器升壓后接入大電網，其存在一系列電池安全、電池數量、溫度不一致等問題，而高壓級聯儲能系統的多個儲能集裝箱在開關站處并網，通過無變壓器模式接入交流電網，因此能夠解決傳統儲能系統帶來的問題，而這也意味著高壓級聯儲能系統有著更高的技術需求。金盤科技在

98、儲能技術研發領域加大投入，截至 2022 年上半年，金盤科技擁有核心技術人員 11 名，其中 2 名核心技術人員專注于儲能相關技術和產品研發，電化學儲能相關技術及產品的研發人員共 16 人（其中碩士和博士共 5 人，核心技術人員 2人），已經形成了可應用于儲能相關技術及產品的 30 項專利，8 項軟件著作權，14 項核心技術，同時有 13 項專利正在申請中。這些投入主要解決中高壓級聯儲能的技術問題和儲能系統的冷卻、并網、控制等問題。表 10：金盤科技儲能系列產品的核心技術（部分）核心技術名稱核心技術名稱 解決技術問題解決技術問題 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 儲能變流器虛擬機(1)

99、實現自動調節微電網的有功、無功功率平（1）采用高速處理器和算法，使逆變器具備類似于同步機組的慣性、阻 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 同步技術 衡，穩定系統電壓和頻率；(2)提高微電網的供電穩定性 尼特性、有功調頻、無功調壓等運行特性；（2）能夠實現慣量功率、自主有功控制、自主調壓控制三大功能，可顯著改善分布式電源并網、離網過程平滑性和運行穩定性。微網無縫切換技術(1)實現微電網設備離網/并網運行的自動、快速切換；(

100、2)提高微網內設備的供電可靠性；(3)避免停電影響。（1）利用儲能變流器功率環、電壓環和電流環的三環控制策略，控制并維持微電網的頻率和電壓穩定；（2）三環控制策略結合固態智能快速開關實現微網離網/并網模式無縫切換過程的穩定控制；（3）該技術應用于公司一體化儲能變流升壓倉，能實現微網離網/并 網模式無縫切換，切換時間小于 10ms。變流器并網快速準確鎖相控制技術 提高逆變并網設備在復雜電網環境下的適應性（1）基于 FPGA 和 DSP 開發算法，實現系統并網電流幅值、相位跟蹤控制的快速跟蹤；（2）并網系統的電壓和電流信號經傳感器和模/數轉換后送入數字鎖相環，可得到該模擬信號的幅值、相位；（3）無

101、需添加任何硬件設備，便可高效、快速、準確、可靠地實現逆變電流幅值和相位跟蹤控制。電 化 學 儲 能 風 冷CFD 仿真關鍵技術（1）驗證電化學儲能系統風冷散熱結構設計的合理性；（2）提高電化學儲能系統中各電芯的溫度均衡性；（3）保證電化學儲能系統熱管理的可靠性。（1）采用 CFD 仿真前處理功能，等效建立了電池 PACK、電池簇和電池艙虛擬樣機；（2）基于 CFD 仿真高性能仿真求解，模擬了電池儲能系統在充放電工況下的散熱情況；（3）利用 CFD 仿真后處理功能，提取了風路流跡、溫度分布云圖；（4）可以優化電化學儲能系統散熱結構，縮短研發周期，避免熱失控風險，保障了充放電工況下的運維安全性 中

102、 高 壓 直 掛（級聯）儲能系統測試平臺（1）中高壓直掛（級聯）儲能系統具有大容量的特點，所需測試電源容量大，體積大，占地面積比較大，目前沒有相關的中高壓大容量儲能系統測試平臺；（2）測試系統復雜，成本高。（1）中高壓直掛儲能系統每個集裝箱采用標準化和模塊化設計，可分開對集裝箱儲能系統進行測試，所需測試電源容量比較小，解決占地面積緊張，標準化集裝箱可以兩兩對托，完成集裝箱儲能的充放電實驗，節省測試電源容量；（2）降低測試電源復雜程度，系統簡單，降低成本，節省測試電費。一種中高壓直掛儲能系統集裝箱 目前低壓儲能系統集裝箱采用 40FT 集裝箱，一般電池容量 2MWh，儲能系統電池容積率較低，不能

103、滿足儲能系統大容量的需求。（1）解決中高壓直掛儲能系統集裝箱電池系統容積率不高、單位成本比較高的缺陷；（2）標準化和模塊化集裝箱設計理念，方便數字化生產、安裝和調試；（3）降低系統成本，采用拼接積木的設計理念，便于實現儲能系統大容量規?；?。多控制目標的儲能經濟運行控制技術 目前多數 EMS 系統只能手動設置不同的運行模式，如：最大新能源消納、削峰填谷等控制模式只能選擇一個。以儲能最佳運行條件、最好可再生能源消納效果、最佳功率需求匹配建立多目標模型，利用離差分析法確定各子目標權重系數，最終得出不同工況下儲能最經濟運行方案。電信故障預警技術 目前 BMS 系統多數只具備故障報警功能，無法提前發現電

104、芯故障，在事故擴大前更換故障電芯。（1）除對電芯的溫度和電壓進行常規檢測外，配置氫氣、一氧化碳、VOC、煙霧和溫度傳感器實現鋰電池的早期探測，提前發現故障電芯；（2）收集電芯運行參數，利用大數據分析不同規格電芯的特征參數，對偏離特征參數的電芯重點標注，在下次維護時重點檢查。數據來源：公司公告，東方證券研究所 客戶合作關系穩定，儲能系列業績逐步提升?？蛻艉献麝P系穩定，儲能系列業績逐步提升。金盤科技可單獨對外銷售儲能系統產品或關鍵部件，還可以提供儲能系統整體解決方案，廣泛的業務范圍能滿足不同客戶的要求，有助于擴大客 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明

105、，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 戶群體和產品銷售規模。其目標客戶群體包括儲能系統項目業主或總包方、儲能系統集成商、儲能系統相關部件制造企業等。2022 年上半年，金盤科技儲能領域業務較上年同期增長158.14%，累計已承接中高壓直掛（級聯）儲能系統產品訂單金額合計 13469.92 萬元。3.3 金盤細致布局，儲能系列占據優勢 得益于高研發水準，金盤儲能得益于高研發水準，金盤儲能技術實力過硬，除電芯外全系統自研自制技術實力過硬，除電芯外全系統自研自制。金盤科技依托上海交通大學在電力電子和儲能領域的

106、技術優勢，形成緊密的產、學、研戰略合作，現在已經形成了儲能系列產品核心技術 14 項，2021 年 7 月成立全資子公司海南金盤科技儲能技術公司。公司十分重視在研發方面的經濟、人員投入，2021 年金盤科技研發投入達 1.58 億元，研發投入占營業收入為 4.77%。同行業上市公司研發投入占營業收入比例平均值為 4.47%；2020 年金盤科技研發投入占營業收入為 4.62%，同行業上市公司研發投入占營業收入比例平均值為 4.70%。得益于高昂的研發投入，金盤具備成熟的常規低壓儲能設備設計生產能力，其低壓儲能系統除電芯外的關鍵部件 PCS、EMS、BMS 和相關電氣設備變壓器、開關柜、電力電子

107、設備等都實現了自研自制；除此之外，金盤科技還有全系列自主知識產權的中高壓直掛式儲能產品。得益于金盤科技多年的高壓電力電子產品研發、設計、生產經驗，其 35kV 直掛式 SVG 產品已經在多個客戶現場實現長期穩定運行，在此基礎上開發的中高壓直掛式產品具備一定的技術先發和生產制造優勢，國內常規的儲能系統集成商短期內難以達到相同水平。圖 46：金盤科技儲能產品 圖 47：金盤科技與同行業公司研發投入對比 數據來源：中國儲能網，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 液冷高壓直掛方案具有產品優勢，金盤中高壓直掛儲能系統位于國內首列液冷高壓直掛方案具有產品優勢，金盤中高壓直掛儲能系統位于國內

108、首列。與低壓儲能系統相比，金盤科技的中高壓直掛（級聯）儲能產品無需升壓變壓器、直流匯流柜等電氣設備，且采用更優化、成本更低的液冷系統和儲能變流器（PCS），能夠有效降低儲能系統產品成本，提高儲能系統整體充放電循環效率和電池壽命，同時由于其較少的占地面積，儲能項目的投資成本也相應降低。表 11：中高壓直掛（級聯）儲能系統與低壓儲能系統對比 內容內容 中高壓直掛（級聯）儲能系統中高壓直掛（級聯）儲能系統 低壓儲能系統低壓儲能系統 中高壓直掛（級聯）儲能系統相對中高壓直掛（級聯）儲能系統相對于低壓儲能系統于低壓儲能系統 PCS效率 99.16%98%提升約 1%充放電循環效率 90%85%提升約 6

109、%電池利用率 中高壓直掛（級聯）儲能系統產品提升約 15%-20%消防系統 氣體消防、水噴淋、淹沒三級消防 氣體消防 安全性更高 并網電能質量 THD0.6%THD3%提升約 567%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2020年2021年 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 單機系統功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 3MW/6MWh 提升約 95%全功率動態響應

110、56ms 提升約 80%產品成本 中高壓直掛（級聯）儲能系統產品成本降低約 10%占地面積 中高壓直掛（級聯）儲能系統采用液冷技術、低壓儲能系統采用風冷技術的情況下，中高壓直掛（級聯）儲能系統的占地面積節省約 48%；中高壓直掛（級聯）儲能系統、低壓儲能系統均采用液冷技術的情況下，中高壓直掛（級聯）儲能系統的占地面積節省約 20%。數據來源：公司公告，東方證券研究所 金盤科技中高壓直掛（級聯）儲能系統產品采用全液冷技術，與采用風冷技術的同類產品相比有較大優勢：液冷產品可以確保電芯溫度一致性和儲能變流器（PCS）安全穩定可靠運行，延長電芯和儲能變流器（PCS）的使用壽命；具有更低功耗和更高的換熱

111、效率，降低了電池的熱失控風險；具有更高的電池空間利用率，單位體積的電池容量增加；液冷系統可以和電池模塊（PACK）高度集成，現場安裝方便，占地面積小，無需擔心灰塵和水汽凝結等。表 12：中高壓直掛儲能系統液冷技術與中高壓直掛儲能系統風冷技術對比 內容內容 中高壓直掛儲能系統中高壓直掛儲能系統-液冷技術液冷技術 中高壓直掛儲能系統中高壓直掛儲能系統-風冷技術風冷技術 液冷技術相對于風冷技術液冷技術相對于風冷技術 電芯溫度溫差 3以內 5左右 降低約 40%10kV配置儲能系統功率/容量 最大 10MW/20MWh 最大 5MW/10MWh 提升約 100%35kV配置儲能系統功率/容量 最大 2

112、0MW/40MWh 最大 6MW/12MWh 提升約 233%系統功耗 風冷系統功耗約為液冷系統功耗的 2-3 倍 占地面積 液冷技術比風冷技術節省占地面積約 42%數據來源：公司公告，東方證券研究所 得益于極強的技術優勢，金盤科技的中高壓直掛（級聯）儲能系統產品大部分性能指標都優于國內主要競爭對手或與國內主要競爭對手的最優指標持平。表 13：金盤科技與同類型公司的中高壓直掛（級聯）儲能系統產品對比 公司簡稱公司簡稱 金盤科技金盤科技 陽光電源陽光電源 科華數據科華數據 索英電氣索英電氣 上能電氣上能電氣 新風光新風光 錦浪科技錦浪科技 星云股份星云股份 產品名稱 中高壓直掛（級聯）儲能系統

113、SC1725UD儲能變流器 BCS2500K3450K-B-H/T儲能變流器 ES-1500K儲能變流器 EH-3450-HA-UD儲能變流器 高壓級聯儲能并網產品 儲能變流升壓一體機 RHI-3P10K-HVES-5G儲能變流器 NEPCS-6301000-E101 儲能變流器 額定功率 12.5MW 未公開 3.45MW 1.5MW 3.45MW 2MW100MW 2/2.5MW 10kW 630kW 電路拓撲 高壓級聯多電平技術 三電平拓撲 三電平拓撲 三電平拓撲 三電平拓撲 H橋級聯 三電平拓撲 未公開 多電平技術 最大效率 99.16%99.00%99.03%99.00%99.00%

114、未公開 99.00%98.40%99.00%THD 0.6%3%3%3%1.5%3%(25%P)3%2%3%響應時間 3ms 30ms 未公開 20ms 未公開 10ms 未公開 40ms 未公開 冷卻方式 液冷 智能強制風冷 智能風冷 智能風冷 溫控強制風冷 空調（水冷）智能風冷 自然冷卻 未公開 防護等級 IP65 IP65 IP54 未公開 IP65 戶內IP20、戶外IP54 IP54 IP54 IP21 單機系統功率 最大20MW 未公開 未公開 1.65MW 未公開 未公開 未公開 未公開 未公開 數據來源：公司公告，東方證券研究所 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠

115、解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 變壓器業務奠定客戶基礎，儲能產品變壓器業務奠定客戶基礎，儲能產品有望快速進入老客戶體系有望快速進入老客戶體系。金盤科技在變壓器行業具有一定的品牌影響力和市場份額，已經與國際知名企業以及大型國有控股企業或上市公司建立了長期的客戶合作關系。公司儲能新業務的主要下游應用領域與變壓器等傳統業務有一定的重合度，公司的儲能業務可以通過進入老客戶體系快速滲透，目前公司已和部分意向客戶簽訂了戰略合作協議。公司第一個項目“中廣核海南白沙邦溪儲能項目”

116、由公司提供全液冷 12.5MW/25MWh 35kV高壓級聯儲能系統設備，客戶中廣核與公司合作基礎深厚，中廣核與金盤科技于上世紀 90 年代就開始在核電領域合作，已與金盤科技建立了全面戰略合作伙伴關系。在中廣核等老客戶的基礎上，金盤儲能業務將面向新能源發電側、電網側、工商業用戶側等場景逐步進行推廣和開發：發電側目標客戶主要為金盤現有合作業務中長期戰略合作伙伴，為金盤儲能產品推向市場提供有力支持；電網側主要以建設共享儲能電站為主，圍繞新能源消納、電網支撐、削峰填谷、動態響應等場景，建立成熟的商業模型，開展銷售儲能系統產品、投建儲能電站、售電等業務；工商業用戶側目標客戶主要為工業園區、商業綜合體等

117、，在峰谷價差絕對值較大或一天具備多個峰谷價差的地區進行項目開發，開展銷售儲能系統產品、投建儲能電站、售電等業務。圖 48：金盤科技儲能業務未來客戶 數據來源：公司官網，東方證券研究所 持續探索數字化轉型，數字化工廠應用到儲能領域持續探索數字化轉型，數字化工廠應用到儲能領域。隨著?？跀底只S完工投產，公司對桂林工廠進行數字化 2.0 改造升級，分別包含桂林成套數字化工廠于 2021 年陸續投入運營；桂林干變數字化工程于 2022 年投運；桂林儲能系列產品數字化工廠于 2022 年 7 月 1 日竣工投產。桂林儲能系列產品數字化工廠主要生產中高壓直掛（級聯）儲能系統產品、低壓儲能系統產品以及儲能

118、系統關鍵部件 PCS、BMS、EMS 等，該數字化工廠滿產后可以實現年產 1.2GWh 儲能系列產品。同時武漢儲能系列產品數字化工廠預計在 2023 年投產，產能為 2.7GWh。數字化工廠在儲能領域的應用可以更快、更好地協助金盤科技開展儲能新業務，滿足公司儲能業務需求的增長。圖 49：金盤科技桂林數字化工廠 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 數據來源：公司官網，東方證券研究所 表 14：桂林儲能數字化工廠產線 產線產

119、線 生產內容生產內容 PCS 線 可實現 PCS 單元和電容 PACK 的柔性混線生產，生產數據實時采集 智能化柔性風冷、液冷電池PACK 生產線 可實現電芯性能全自動檢測，檢測數據實時采集自動生成檢測報表；連接排自動焊接工作站實現高效穩定的全自動焊接。通過生產線集送系統、MES 系統實現全流程生產管控、數據可視化 電池模組輸送線 集柔性化制造，智能化物流，數字化信息自動采集與集成等關鍵技術于一體，實現電池模組智能裝配和集成在線檢測等功能。為新能源鋰離子電池的批量生產，智能化裝配，一致性管理供應可靠的軟硬件保證。通過原材料智能立體倉庫及電芯專用立體倉庫的應用，充分利用廠房高度空間。其中電芯專用

120、立體倉庫配置專用的恒溫及消防系統，充分保障電芯存儲安全。結合 WMS、MES、AGV 及調度系統，完成物料的智能化、自動化配送。儲能試驗設備（1）具有 PCS 單元測試能力，扳機 PCB 測試能力，具有整線路板溫升測試能力（電壓、電阻測試、快速電流估值測試、隔離電壓測試、電流波形測試，基本信號測試、信號邏輯測試、差動試驗，用電快切測試）；（2）液冷循環系統測試；（3）系統軟件測試；（4）成品絕緣測試；（5）成品通訊控制測試（控制系統、消防、水冷等系統）；（6）具有電池 PACK 線上測試；（7）0.4kV/5kV/10kV/35kV 系統并網測試平臺及整網控制/監測系統。（8）具備電芯測試系統

121、、電池組測試系統。數據來源：公司公告，東方證券研究所 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。37 4、數字化工廠：、數字化工廠：數字中國提速發展，數字中國提速發展，產業數字化產業數字化潛力潛力巨大巨大 4.1 智能制造大勢所趨，數字化轉型助力產業升級 數字化工廠整體解決方案指為制造業提供包括產線規劃、設備規劃、系統架構規劃、軟件設計實施規劃、系統集成規劃等模塊組成的一站式解決方案，最終實現數字化工廠的信息流自動化、生產自動化、物

122、流配送自動化，也能夠實現生產過程的仿真和產品設計的仿真。圖 50：數字化工廠可視化操作 數據來源：云物智能，東方證券研究所 數字中國建設數字中國建設加速發展加速發展，信息化與工業化深度結合，信息化與工業化深度結合。國務院發布的中國制造 2025提出了推進先進儲能裝置、智能電網輸變電的發展。國家能源局和國家發改委聯合印發的關于促進智能電網發展的指導意見也對智能電網裝備體系提出了要求。工業智能化能夠提高生產和管理效率、產品質量和服務質量，是工業行業未來發展的必然趨勢。2023 年國務院發布數字中國建設整體布局規劃提出，到 2025 年，基本形成橫向打通、縱向貫通、協調有力的一體化推進格局，數字中國

123、建設取得重要進展。中國數字化建設已成大勢所趨，數字化產業發展欣欣向榮。表 15：工業數字化轉型相關政策 政策名稱政策名稱 時間時間 發布部門發布部門 主要內容主要內容 中國制造 2025 2015 國務院 推進新能源和可再生能源裝備、先進儲能裝置、智能電網用輸變電及用戶端設備發展；組織實施智能電網成套裝備等一批創新和產業化專項、重大工程 關于促進智能電網發展的指導意見 2015 國家發改委、國家能源局 2020年，初步建成安全可靠、開放兼容、雙向互動、高效經濟、清潔環保的智能電網體系，滿足電源開發和用戶需求，全面支撐現代能源體系建設，推動我國能源生產和消費革命；帶動戰略性新興產業發展，形成有國

124、際競爭力的智能電網裝備體系 智能制造發展規劃（2016-2020年）2016 工業和信息化部、財政部 加快智能制造裝備發展、加強關鍵共性技術創新、建設智能制造標準體系、構筑工業互聯網基礎、加大智能制造試點示范推廣力度、推動重點領域智能轉型、促進中小企業智能化改造、培育智能制造生態體系、推進區域智能制造協同發展、打造智能制造人才隊伍“十四五”智能制造發展規劃 2021 工業和信息化部、國家發改委、教育部、科技部、財政部、人力資源和社會“十四五”及未來相當長一段時期，推進智能制造，要立足制造本質，緊扣智能特征，以工藝、裝備為核心，以數據為基礎，依托制造單元、車間、工廠、供應鏈等載體，構建虛實融合、

125、知識驅動、動態優化、安全高效、綠色低碳的智能制造系統，推 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。38 保障部、國家市場監督管理總局、國務院國有資產監督管理委員會 動制造業實現數字化轉型、網絡化協同、智能化變革。到 2025 年，規模以上制造業企業大部分實現數字化網絡化，重點行業骨干企業初步應用智能化；到 2035 年，規模以上制造業企業全面普及數字化網絡化，重點行業骨干企業基本實現智能化。數字中國建設整體布局規劃 2023 國務

126、院 數字中國建設按照“2522”的整體框架進行布局。要夯實數字中國建設基礎。要全面賦能經濟社會發展，推動數字技術和實體經濟深度融合，在農業、工業、金融、教育、醫療、交通、能源等重點領域，加快數字技術創新應用。要強化數字中國關鍵能力。要優化數字化發展環境。要加強整體謀劃、統籌推進，把各項任務落到實處。數據來源：政府官網，東方證券研究所整理 物聯網物聯網+大數據大數據，數字化工廠較之傳統工廠優勢凸顯。，數字化工廠較之傳統工廠優勢凸顯。傳統工廠的設備生產數據采集、設備狀態統計等信息都由人工完成，存在人工效率低、人力成本高、人工統計錯誤率高、數據丟失率高且無法實時更新數據等問題。數字化工廠中運用物聯網

127、概念將設備聯網可以解決以上問題，通過這種方式將人、設備和數據緊密聯系起來，設備的實時數據可以在網絡端保存與被查看，人可以通過手機、PC 等終端平臺去獲取設備數據，從而使生產效率和質量都提高。同時大數據概念的引入可以使實時數據獲得前瞻性，通過設備多次報錯前的數據分析，可以通過分析實時數據在設備即將錯誤運行前進行預警，減小生產的損失，這是傳統工廠無法做到的優勢。根據 GE 預測，在工業互聯網可以把美國勞動生產率增速提到 1995 年 IT 革命時期水平的前提下，到 2030 年與不采用工業互聯網相比，全球 GDP 將多增加 15.7 萬億美元，尤其是在美國和中國；亞太地區多增加約 4.2 萬億美元

128、。4.2 公司自身產線全面數字化轉型，實現生產提質增效 公司注重制造模式創新升級及數字化轉型。公司注重制造模式創新升級及數字化轉型。公司始終注重制造業生產的提質增效，從 2013 年開始關注制造模式轉型升級，整體里程可以分為 2 個階段：（1）2013-2016 年，信息化和工業化融合階段；（2）2017 年至今，數字化轉型升級階段。公司正在持續推進三大生產基地的數字化轉型工作。圖 51：金盤科技數字化轉型發展歷程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司自身公司自身產線產線進行進行全面全面數字化數字化升級升級。2020 年 10 月，金盤科技自主規劃設計并部署實施的?？跀底只S正式投入運營

129、，可以實現年產干式變壓器 800 萬 kVA，這是符合德國工程師協會標準VDI4499 并經過德國認證機構認證的第一家國內干式變壓器數字化工廠。截至 2022 年 10 月，金盤科技已經建設完成了?？诟墒阶儔浩鲾底只S、桂林成套數字化工廠、桂林干式變壓器數字化工廠和桂林儲能系列產品數字化工廠，實現了從產品設計、生產、交付到售后的全面數字化制造模式變革。金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。39 在國家產業數字化、數字產業化的戰

130、略背景下，金盤科技持續推進制造模式創新及數字化轉型，金盤科技的數字化轉型升級多次獲得國家工信部肯定，連續獲得工信部“信息化和工業化融合管理體系貫標試點企業”、“互聯網與工業融合創新試點企業”、“制造業與互聯網融合發展試點示范項目”、“工業互聯網試點示范項目”的認定、“采用數字化制造與卓越績效管理相結合的質量管理模式”榮獲中國質量獎提名獎、入選國家四部委“2021 年度智能制造示范工廠揭榜單位和優秀場景名單”等。圖 52：金盤科技?？跀底只S 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數字化數字化產線產線產能明顯提升產能明顯提升。數字化工廠建成后，公司干式變壓器產能明顯提升：?？诨禺a能從670 萬

131、 kVA 提升至 800 萬 kVA；武漢基地產能 1900 萬 kVA 替代原武漢、上?；禺a能 800 萬kVA；桂林基地產能從 665 萬 kVA 提升至 1400 萬 kVA。2022 年 1-6 月，金盤科技訂單金額共計29.95 億元（含稅），同比增長了 42%，其中數字化工廠新增產能的釋放為未來訂單快速增長提供了極強的產能支撐。圖 53：金盤科技數字化改造前后干式變壓器產能（萬 kVA）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數字化工廠降本增效，大幅提升公司經濟效益。數字化工廠降本增效，大幅提升公司經濟效益。通過數字化工廠的建設，金盤科技在制造全價值鏈中對產品技術、工藝、設備和人力資

132、源等實現高效配置、過程優化、共享協作，全面推動了產0200400600800100012001400160018002000?？谖錆h桂林原有產能數字化后產能 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。40 品質量變革、資源配置效率變革和企業發展動力變革，顛覆了制造業的傳統模式。實現了從產品設計、生產、交付到售后服務的全面數字化制造和數字運營，在大幅提升產品質量和生產效率，顯著降低研發、生產、運營成本。2021 年?？跀底只S較原來

133、傳統工廠產能提升超 100%，產量提升約 95%，產出額提升約 86%，人均產出額提升約 67%，人均產量提升約 76%，庫存周轉次數提升超 110%。圖 54：?？诠S數字化顯著提升經濟效益 數據來源：公司公告，東方證券研究所 提前進行數字化布局，數字化進度位于行業前列提前進行數字化布局，數字化進度位于行業前列。?？诟墒阶儔浩鲾底只S于 2020 年正式投入運營，在此基礎上公司新建了桂林成套數字化工廠、桂林干式變壓器數字化工廠和桂林儲能系列產品數字化工廠等多個數字化工廠，同行業的特變電工于 2022 年初實現其子公司天津特變電工變壓器有限公司的數字化產業升級，伊戈爾的“光伏發電并網設備智能

134、制造項目”數字化工廠于 2022 年 10 月正式投產，順鈉股份的“智慧工廠”項目預計 2023 年 8 月建成。表 16：中國企業數字化制造產線示例 公司名稱公司名稱 產線投產時間產線投產時間 產線產線 順鈉股份 預計 2023 年下半年 智慧工廠項目，年產 750 萬 kVA 變壓器 伊戈爾 2022 年 10 月 光伏發電并網設備智能制造項目，生產效率比傳統工廠提升約 120%特變電工 2022 年初 天變公司數字化工廠 白云電器 2020 年 6 月 白云電器智能配電設備綠色數字化生產基地，年產 5 萬面中低壓智能配電設備 數據來源：公司公告，東方證券研究所 人均創收逐年提升，創收能力

135、高于同行。公司 2020 年 10 月?？诠S投產，2021 年人均創收為166.54 萬元，較 2018 年提升 40%。與同行業正在進行數字化改造的企業相比，公司人均創收能力居于前列。圖 55：公司人均創收對比（萬元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 0501001502002503003502018年2019年2020年2021年金盤科技順鈉股份伊戈爾特變電工白云電器 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。41 4.3

136、貼合數字中國發展方向，經驗復刻對外輸出數字化解決方案 數字化工廠實力得到認可，能力復刻對外輸出數字化解決方案數字化工廠實力得到認可，能力復刻對外輸出數字化解決方案?；诮鸨P科技數字化轉型相關技術成果和應用案例，金盤科技具備對外承接數字化工廠整體解決方案的能力。2021 年 2 月，金盤科技設立全資子公司海南同享，專注于數字化工廠整體解決方案的研發與業務開展，對外部企業提供研發、采購、生產制造、銷售等全價值鏈的運營管理及數字化工廠的整體解決方案。圖 56：金盤科技數字化整體解決方案業務范圍 數據來源：公司官網，東方證券研究所 專注研發核心技術專注研發核心技術，提升數字化整體解決方案輸出能力。，提

137、升數字化整體解決方案輸出能力。金盤科技積極推動數字化工廠整體解決方案的商業化應用，已經形成包括工業軟件在內的制造模式創新和數字化工廠整體解決方案方面核心技術 12 項。2022 年成立了海南金盤智能科技研究總院有限公司，擁有卓越的數字化項目團隊，其中包括資深行業經驗項目經理、資深顧問、系統架構師、產品經理，開發人員、工程技術人員等，為客戶提供智能制造整體解決方案。表 17：金盤科技在制造模式創新方面所涉及的核心技術 序號序號 關鍵核心技術名稱關鍵核心技術名稱 應用情況應用情況 1 數字化工廠整體規劃及設計技術 ?？跀底只S 2 數字化研產一體化技術 ?？跀底只S 3 設計數據驅動三維出圖技

138、術 智能設計工具 4 基于配置系統集成技術 中間件 Vportal 5 JXV-SQL 動態編譯技術 JXV 開發平臺 6 JXV-JDBC 字符集動態代理技術 JXV 開發平臺 7 JXV-JDBC 數據離線模式 JXV 開發平臺 8 JXV 新型會話保持技術 JXV 開發平臺 9 JXV-HTTP 請求打包技術 JXV 開發平臺 10 干式變壓器虛擬設計仿真技術 樹脂澆注干式變壓器 11 干式變壓器工藝過程仿真技術 樹脂澆注干式變壓器 12 干式變壓器生產系統仿真技術（工廠仿真技術）樹脂澆注干式變壓器 數據來源：公司公告，東方證券研究所 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決

139、方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。42 擁有行業成功案例，訂單量有望持續突破。擁有行業成功案例，訂單量有望持續突破。2021 年 8 月，海南同享與伊戈爾電器股份有限公司子公司吉安伊戈爾磁電科技有限公司簽署了合計 1.7 億元的智能制造整體解決方案總承包合同，為其提供智能制造整體解決方案總承包服務，該項目已于 2022 年 10 月完成竣工驗收，正式投入生產。截至 2022 年 10 月，金盤科技已經累計承接超 3 億元數字化工廠整體解決方案業務訂單，預計 2023 年完成全

140、部交付。4.4 數字化協助傳統業務轉型，未來也將協助新業務開拓 縱觀金盤科技發展歷程，在傳統業務時代的第一階段，經過 20 多年的發展，金盤科技以干式變壓器業務為主，不斷升級迭代產品及相關技術，逐漸開辟了開關柜系列、箱變系列、電力電子設備系列業務，奠定了堅實的工業設計、制造基礎。在嘗試轉型的第二階段，隨著金盤科技的上市，其在穩步發展第一階段主營業務的同時也順應政策，逐漸開辟儲能業務和產業數字化升級。十四五期間，金盤科技將全面實現以儲能系列產品為核心，布局全國儲能數字化工廠，用數字化手段全面推進以儲能系統為核心的各類產品研發、制造。與此同時，金盤科技也將實現企業自身全面的數字化轉型，助力國家產業

141、數字化進程。在即將到來的第三階段，金盤科技也將以能源產業數字化為基礎，推動以制氫和氫能應用為主軸的氫能源產業數字化技術，為可持續發展貢獻力量。圖 57：數字化轉型賦能金盤科技發展三階段 數據來源：公司公告，東方證券研究所 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。43 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)我們預測公司 2022-2024 年收入分別是 47.46/

142、74.38/104.34 億元，收入的大幅增長主要來自于干式變壓器系列、儲能系列產品和數字化工廠。2)干式變壓器系列業務：受益于風電市場的擴大和風電市場中干式變壓器滲透率的提高，公司在產業數字化升級后產能提高，銷量有望實現快速增長。同時公司下游應用場景豐富，有望受益于各場景下變壓器需求提升。預計 2022-2024 年銷售收入分別為45.56/60.38/76.34 億元。2023 年原材料價格有下降趨勢，有望在一定程度降低單位成本，同時，隨著數字化產線投產，有望降低制造費用和提升人效，2023 年產品毛利率有望提高。3)儲能業務在儲能數字化工廠產能落地后爆發式增長，預計 2022-2024

143、年收入分別為0.60/10/20 億元，預計儲能業務毛利率有望從 13%逐步提高。4)數字工廠業務：公司有國內遙遙領先的數字化工廠技術優勢，在數字工廠行業能保持一定市占率，預計 2022-2024 年收入分別為 1.3/4/8 億元，毛利率保持在 20%。5)公司 22-24 年毛利率分別為 20.7%、22.4%和 22.2%。6)公司 22-24 年銷售費用率為 4.01%、3.85%和 3.48%。管理費用率為 5.29%、4.55%和4.05%，管理費用率的下降主要考慮到銷售收入的增長和數字化產線提升人效對管理費用有一定的攤薄影響。研發費用率為 4.42%/3.87%/3.50%，研發

144、費用率下降主要考慮到銷售收入的增長帶來規模效應。7)公司 22-24 年的所得稅率為-7.44%/10%/10%。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 干式變壓器系列干式變壓器系列 銷售收入（百萬元）2,382.4 3,203.7 4,555.6 6,037.9 7,633.5 增長率 10.0%34.5%42.2%32.5%26.4%毛利率 26.4%23.4%20.9%23.7%23.5%儲能儲能 銷售收入（百萬元）60.0 1,000.0 2,000.0 增長率 1566.7%100.0%毛利率 13.0%15.0%18.0%數字工廠數字工廠 銷售

145、收入（百萬元）130.0 400.0 800.0 增長率 207.7%100.0%毛利率 20.0%20.0%20.0%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）40.2 98.9 增長率-49.0%145.7%毛利率 50.4%28.0%金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。44 合計 2,422.7 3,302.6 4,745.6 7,437.9 10,433.5 增長率 7.9%36.3%43.7%56.7%40.3%綜合毛利率

146、 26.8%23.5%20.7%22.4%22.2%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 公司是干式變壓器龍頭企業，具有產品、品牌和渠道優勢。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.82/5.29/8.48 億元，每股收益分別為 0.66/1.24/1.99 元。我們選取相對估值法來分析公司未來估值狀況：我們選取了 7 家當前主流的與公司業務相似的企業作為可比公司，其中陽光電源、科華數據、智光電氣的儲能業務與公司類似，中控技術的數字化工廠業務與公司類似，許繼電氣、伊戈爾、特銳德與公司的干式變壓器、開關柜及箱變業務類似?？紤]到公司 2024 年新業務放量較快，選擇

147、2024 年估值，2024 年可比公司調整后平均估值為 23 倍，我們給予公司 2024 年 23 倍 PE，對應目標價 45.77 元。表 18：可比公司估值表 公司 代碼 最新價格(元)2023/3/16 EPS 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 陽光電源 300274 98.43 1.07 2.18 3.85 5.19 92.36 45.25 25.56 18.97 科華數據 002335 40.50 0.95 1.06 1.43 1.81 42.61 38.37 28.41 22.34 智光電氣 002169 8.0

148、1 0.43 0.05 0.13 0.32 18.79 154.04 60.68 25.34 中控技術 688777 101.70 1.16 1.60 2.13 2.82 87.35 63.56 47.69 36.04 許繼電氣 000400 22.50 0.72 0.86 1.07 1.45 31.32 26.10 21.07 15.52 伊戈爾 002922 16.35 0.65 0.67 1.15 1.68 25.34 24.32 14.23 9.76 特銳德 300001 16.49 0.18 0.22 0.34 0.50 91.66 75.13 48.29 33.01 最大值 92.

149、36 154.04 60.68 36.04 最小值 18.79 24.32 14.23 9.76 平均數 55.63 60.97 35.13 23.00 調整后平均調整后平均 55.66 49.68 34.20 23.04 數據來源：wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 下游行業周期波動風險：公司產品高度應用于新能源、高端裝備、高效節能三個下游領域，政策或經濟變化導致下游行業相關投資需求下降可能會影響公司主要產品的市場需求，進而影響公司主要產品的銷量與收入；原材料價格上漲風險：公司產品主要原材料為電磁線、硅鋼、電氣元器件、絕緣化工材料、普通金屬材料等，主要原材料的采購價格是影響公司利潤的

150、重要因素，經濟形勢、國家宏觀調控及市場供求變化引起原材料價格上漲可能會影響公司利潤；金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。45 市場競爭加劇風險：隨著干式變壓器中高端市場競爭加劇，若公司與國際主要競爭對手差距進一步擴大，則公司將面臨市場份額下降的風險，從而影響公司的持續經營能力；國際局勢風險：自 2018 年中美兩國發生貿易摩擦以來，公司直接出口至美國的產品被列入加征關稅清單，若未來中美貿易摩擦繼續升級將一定程度影響公司直接出口

151、美國業務；同時公司在進口原材料、出口產品時使用美元、歐元進行結算，若外幣匯率出現大幅不利變動，則公司匯兌損益會持續上升。儲能業務發展不及預期的風險：公司 2022 年開始實現儲能業務量產與銷售，屬于高增長行業的新進入者，如果儲能業務訂單或盈利能力不及預期，將影響公司業績。數字工廠業務發展不及預期的風險：公司完成數字化改造后將經驗復制，形成數字化工廠解決方案業務，若該業務發展或盈利能力不及預期，將影響公司業績。假設條件變化影響測算結果：對風電干變市場空間進行測算時，假設了風電裝機和干變滲透率提升，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案

152、內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。46 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 541 830 1,186 1,859 2,608 營業收入營業收入 2,423 3,303 4,746 7,438 10,434 應收票據、賬款及款項融資 1,302 1,480 2,127 3,334 4,676

153、 營業成本 1,774 2,526 3,761 5,774 8,117 預付賬款 38 105 151 236 331 營業稅金及附加 15 19 27 42 60 存貨 1,051 1,424 2,121 3,256 4,577 銷售費用 89 115 190 287 363 其他 143 412 427 455 485 管理費用及研發費用 244 342 461 627 788 流動資產合計流動資產合計 3,075 4,252 6,012 9,139 12,678 財務費用 25 35(13)86 127 長期股權投資 0 13 13 13 13 資產、信用減值損失 45 37 41 41

154、 41 固定資產 499 549 764 1,007 1,200 公允價值變動收益 0 11(30)0 0 在建工程 126 264 705 870 861 投資凈收益 0(4)(4)(4)(4)無形資產 175 165 158 152 145 其他 22 14 14 14 14 其他 145 138 99 99 99 營業利潤營業利潤 253 247 257 590 946 非流動資產合計非流動資產合計 945 1,130 1,739 2,142 2,318 營業外收入 8 12 7 0 0 資產總計資產總計 4,020 5,382 7,751 11,281 14,996 營業外支出 1 2

155、 0 0 0 短期借款 46 84 286 1,695 2,806 利潤總額利潤總額 260 258 264 590 946 應付票據及應付賬款 1,147 1,422 2,116 3,249 4,568 所得稅 28 22(20)59 95 其他 608 991 1,289 1,846 2,465 凈利潤凈利潤 232 235 283 531 851 流動負債合計流動負債合計 1,801 2,496 3,691 6,790 9,839 少數股東損益 0 1 1 2 3 長期借款 186 336 336 336 336 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 232 235 282 529 84

156、8 應付債券 0 0 977 977 977 每股收益（元）0.54 0.55 0.66 1.24 1.99 其他 70 87 87 87 87 非流動負債合計非流動負債合計 257 423 1,400 1,400 1,400 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 2,058 2,919 5,091 8,190 11,239 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 5 0 1 3 6 成長能力成長能力 實收資本（或股本）383 426 427 427 427 營業收入 7.9%36.3%43.7%56.7%40.3%資本公積 734 1,047 1,04

157、5 1,045 1,045 營業利潤 7.8%-2.3%3.8%129.6%60.4%留存收益 839 989 1,186 1,616 2,279 歸屬于母公司凈利潤 10.3%1.3%20.4%87.3%60.4%其他 1 1 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1,962 2,462 2,659 3,091 3,757 毛利率 26.8%23.5%20.7%22.4%22.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,020 5,382 7,751 11,281 14,996 凈利率 9.6%7.1%6.0%7.1%8.1%ROE 12.5%10.6%11.0%18.4

158、%24.8%現金流量表 ROIC 12.2%10.1%7.2%11.6%13.7%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 232 235 283 531 851 資產負債率 51.2%54.2%65.7%72.6%74.9%折舊攤銷 47 60 94 136 183 凈負債率 0.0%0.0%17.7%39.0%41.8%財務費用 25 35(13)86 127 流動比率 1.71 1.70 1.63 1.35 1.29 投資損失(0)4 4 4 4 速動比率 1.11 1.13 1.05 0.86 0.82 營運資金變動(

159、35)(59)(419)(779)(868)營運能力營運能力 其它(76)(23)77 14 17 應收賬款周轉率 2.6 3.1 3.4 3.5 3.4 經營活動現金流經營活動現金流 192 253 27(8)314 存貨周轉率 1.8 2.0 2.1 2.1 2.0 資本支出(266)(227)(743)(539)(359)總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 長期投資 0(13)0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 112(218)(34)(4)(4)每股收益 0.54 0.55 0.66 1.24 1.99 投資活動現金流投資活動現金流(155)(459)(77

160、7)(543)(364)每股經營現金流 0.50 0.59 0.06-0.02 0.74 債權融資 166 209 977 0 0 每股凈資產 4.58 5.77 6.23 7.23 8.78 股權融資 2 356(0)0 0 估值比率估值比率 其他(78)(71)130 1,224 799 市盈率 67.5 66.7 55.4 29.6 18.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 89 494 1,106 1,224 799 市凈率 8.0 6.4 5.9 5.1 4.2 匯率變動影響(6)(8)-0-0-0 EV/EBITDA 48.6 46.1 46.7 19.5 12.6 現金凈增加額現金

161、凈增加額 121 280 356 673 749 EV/EBIT 56.9 55.8 64.7 23.4 14.7 資料來源：東方證券研究所 金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。47 信息披露信息披露 依據發布證券研究報告暫行規定以下條款：依據發布證券研究報告暫行規定以下條款：發布對具體股票作出明確估值和投資評級的證券研究報告時，公司持有該股票達到相關上市公司已發行股份1%以上的，應當在證券研究報告中向客戶披露本公司持有該股票

162、的情況，就本證券研究報告中涉及符合上述條件的股票，向客戶披露本公司持有該股票的情況如下：就本證券研究報告中涉及符合上述條件的股票，向客戶披露本公司持有該股票的情況如下：截止本報告發布之日，東證資管、私募業務合計持有金盤科技(688676)股票達到相關上市公司已發行股份 1%以上。提請客戶在閱讀和使用本研究報告時充分考慮以上披露信息。金盤科技首次報告 干變龍頭進軍儲能賽道，數字工廠解決方案內生外延 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。48 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究

163、分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之

164、間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5

165、%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司

166、的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求。

167、客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資

168、決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。