中國天楹-海外技術&管理經驗內化剝離Urbaser資金充裕謀新篇-20211216（36頁）.pdf

1、中國天楹（000035） 證券研究報告公司研究環保工程及服務 1 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外技術海外技術&管理經驗內化，管理經驗內化，剝離剝離 Urbaser 資資 金充裕金充裕謀新篇謀新篇 增持（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 21,867 19,765 6,522 8,086 同比（%） 17.65% -9.61% -67.00% 23.99% 歸母凈利潤（百萬元） 654 702 798 1005 同比（%） -8.33% 7.48

2、% 13.66% 25.87% 每股收益（元/股） 0.26 0.28 0.32 0.40 P/E（倍） 15.8 20.9 18.4 14.6 投投資要點資要點 國際化綜合環境管理服務商，國際化綜合環境管理服務商，資產剝離資產剝離輕裝上陣輕裝上陣再啟航。再啟航。公司深耕環保 領域 15 年，借力全球領先的綜合環境供應商 Urbaser，完成全球化的固 廢全產業鏈布局， 2021 年， 公司以 14.70 億歐元出售 Urbaser100%股權， 剝離后公司主業回歸垃圾末端處置、城市環境服務和環保裝備制造垃圾末端處置、城市環境服務和環保裝備制造。 出售出售 Urbaser 降低負債率，降低負債

3、率，在手資金充沛在手資金充沛盈利能力回升盈利能力回升。Urbaser 買賣 價差達 3.2 億歐元，PB 下降下降安全邊際拔高。公司財務狀況迎三大轉變： 以 2021Q1 為對照，1）商譽和負債率下降）商譽和負債率下降：商譽由 54 億元降至 0.4 億 元消除減值風險消除減值風險，資產負債率下降資產負債率下降 25.40pct 至至 50.62%留出融資空間。 2）在手現金充裕在手現金充裕：交易所獲現金用于償還債務減小財務壓力，余留約余留約 60 億元億元可供業務拓展。3）盈利指標回升盈利指標回升：毛利率提升 7.85pct。 公司公司垃圾焚燒投運產能存翻倍空間垃圾焚燒投運產能存翻倍空間，國

4、際化優勢顯著國際化優勢顯著擁抱境外藍海市擁抱境外藍海市 場場。 行業剛性擴容十四五復合增速 9%； 垃圾處理費垃圾處理費劃至劃至稅務部門征收稅務部門征收， 商業模式向 C 端理順現金流改善；垃圾焚燒減碳效應顯著，CCER 碳價 30 元情形下貢獻 12%利潤彈性利潤彈性， 企業有望通過碳交易降低補貼依賴度。 公司 1）投運產能存翻倍空間）投運產能存翻倍空間：2020 年底投運產能 1.1 萬噸/日，在建產 能 1.5 萬噸/日，籌建產能 0.3 萬噸/日，近兩年迎來密集投產期，境內項 目受新政影響小。2）橫向一體化）橫向一體化優勢明顯：優勢明顯：2020 年公司與錫林浩特市 同時簽訂生活垃圾焚

5、燒和餐廚處理項目，體現橫向擴張的協同性。3） 領先技術領先技術&Urbaser 品牌助力海外品牌助力海外自主自主開拓：開拓：掌握比利時垃圾轉化能源 技術，積極開拓東南亞藍海市場，自主中標越南、新加坡等地項目。截 至 2020 年底，公司境外在手產能 6300 噸噸/日日居國內上市公司首位首位，在 建項目中境外產能占比 42%，境外項目處置費優厚。 城市環境全產業鏈布局，技術城市環境全產業鏈布局，技術&管理經驗內化在手合同管理經驗內化在手合同達達百億百億。市場化 帶動環服行業 2019-2025 年復合增速 15%，物業化強化資金&裝備&管 理壁壘，促行業集中度提升。公司借力借力 Urbaser

6、 完成城市環境全產業鏈完成城市環境全產業鏈 布局，技術布局，技術&管理經驗內化管理經驗內化，20162020 年境內合同總額完成 0 到 100 億元的突破，隨垃圾分類政策全國推進，公司訂單將加速積累。 等離子體處置等離子體處置醫廢替代空間廣闊，新能源產業布局響應雙碳目標醫廢替代空間廣闊，新能源產業布局響應雙碳目標。公司 等離子體技術全國領先全國領先且具備產業化條件且具備產業化條件， 等離子體處置醫廢具有低污低污 染高效率染高效率的優點，環保標準趨嚴 2022 年起醫廢處置排放限值縮緊醫廢處置排放限值縮緊 50% 左右左右，技術內驅技術內驅&政策外推政策外推等離子體處置醫廢替代推廣可期。公司與

7、如 東縣簽署新能源產業投資協議新能源產業投資協議，規劃光伏與風電等新能源項目開發、儲光伏與風電等新能源項目開發、儲 能項目研發、 區域能源中心和互聯網平臺建設、 零碳基礎設施平臺建設能項目研發、 區域能源中心和互聯網平臺建設、 零碳基礎設施平臺建設。 公司積極響應雙碳目標，搶占未來全球零碳產業競爭的制高點。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司資產剝離后再度輕裝上陣，基于留存的三大 主業，考慮 Urbaser 并表部分，我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤 分別為 7.02/7.98/10.05 億元，同增 7.48%/13.66%/25.87%，EPS 分別為 0.28/0

8、.32/0.40 元，對應 21/18/15 倍 PE；剔除 Urbaser 并表部分，可比 口徑下 2022 年歸母同增 62.53%，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：項目建設進度低于預期，政策風險，匯率波動風險 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 5.83 一年最低/最高價 3.56/6.10 市凈率(倍) 1.25 流通 A 股市值(百 萬元) 14303.00 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 4.68 資產負債率(%) 76.30 總股本(百萬股) 2523.78 流通 A 股(百萬 股) 2453.35 2021 年年 12 月月 16 日日 -2

9、6% -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 2020-122021-042021-082021-12 中國天楹滬深300 2 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 國際化綜合環境管理服務商，出售資產輕裝上陣再起航國際化綜合環境管理服務商，出售資產輕裝上陣再起航 . 5 1.1. 銳意進取布局固廢全產業鏈，審時度勢分拆上市&資產出售再起航 . 5 1.2. 公司股權結構穩定，員工持股激發團隊活力. 5 1.3. Urbaser 業務體量大資產質量優，高杠桿經營擠壓融資空間 .

10、 7 2. 出售出售 Urbaser 降低負債率，在手資金充沛謀局新業務降低負債率，在手資金充沛謀局新業務 . 10 3. 垃圾焚燒行業剛性擴容模式向好，公司產能存翻倍空間國際化優勢強勁垃圾焚燒行業剛性擴容模式向好，公司產能存翻倍空間國際化優勢強勁 . 13 3.1. 行業剛性擴容確定性強，生產者付費&減碳價值增量模式改善 . 13 3.1.1. 行業剛性擴容十四五增速 9%，競爭格局集中 20 年新增項目 CR10 達 75%. 13 3.1.2. 競價初開存量補貼發放加速，國補退坡促商業模式 C 端轉變經營現金流改善 15 3.1.3. 垃圾焚燒減碳效應顯著，CCER 貢獻 12%利潤彈性

11、降低補貼依賴度 . 18 3.2. 垃圾焚燒運營產能存翻倍空間，技術&品牌賦能造就海外自主拓展能力 . 19 3.2.1. 垃圾焚燒運營產能 1.1 萬噸/日存翻倍空間，縱橫一體化處置協同優勢顯著 . 19 3.2.2. 領先技術&品牌效應造就國際化競爭力，擁抱海外垃圾焚燒藍海市場 . 20 4. 城市環境全產業鏈布局，技術城市環境全產業鏈布局，技術&管理經驗內化在手合同百億管理經驗內化在手合同百億 . 22 4.1. 環衛服務市場化空間釋放，行業壁壘加強促集中度提升. 22 4.2. 借力 Urbaser 完成城市環境全產業鏈布局，技術&管理經驗內化在手合同額達百億 . 23 5. 等離子體

12、處置危廢應用空間廣闊，布局新能源響應雙碳目標等離子體處置危廢應用空間廣闊，布局新能源響應雙碳目標 . 25 5.1. 創新驅動重視研發，儲備先進技術促業務外拓. 25 5.2. 等離子體處置危廢應用空間廣闊，技術內驅&政策外推產業化推廣可期 . 26 5.2.1. 疫情暴露醫廢處置短板，政策密集出臺加強應急設施建設和技術優化. 26 5.2.2. 醫廢產量逐年提升，預計 2025 年醫廢處置市場空間達 118 億元復合增速 8% 28 5.2.3. 等離子體處置醫廢污染低效率高，技術內驅&政策外推標準化推廣可期 . 31 5.3. 簽署新能源產業投資協議，布局零碳經濟響應雙碳目標. 33 6.

13、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 33 7. 風險提示風險提示 . 35 UXmWjW9UjZbWMBMBbR9R9PnPnNpNqRiNmNtRfQqRpQ7NnNxOwMmRnMxNsPwP 3 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 5 圖 2：公司股權結構（截至 2021 年三季報）. 6 圖 3：2020 年公司營收同比增長 17.65% . 8 圖 4：Urbaser 并表后公司凈資產收益率提升 . 8 圖 5：2021 年 9 月底公司資產負債率高達

14、 76% . 9 圖 6：經營活動現金回籠狀況穩定. 9 圖 7：公司業務營收結構. 9 圖 8：公司各類業務毛利率. 9 圖 9：出售 Urbaser 商譽將由 54 億元降至 0.4 億元 . 11 圖 10：出售 Urbaser 后公司資產負債率將降至 50.62%. 11 圖 11：2020 年長短期債務合計 215 億元，財務費用達 8.48 億元 . 12 圖 12：2020 年公司賬面貨幣資金 33.96 億元. 12 圖 13：剝離 Urbaser 綜合毛利率將回升至 20%以上. 12 圖 14：2020 年不含 urbaser 業務公司凈利率達 10.53% . 12 圖

15、15：我們預計十四五期間焚燒產能保持穩健增長. 14 圖 16：我們預計十四五焚燒處理量復合增速 9.27% . 14 圖 17：2020 年固廢企業生活垃圾焚燒新增中標項目規模（噸/日） . 15 圖 18：2021 年新增生物質發電中央補貼 25 億元. 16 圖 19：2019 年收購 Urbaser 后營收同增 729.85%. 19 圖 20：受海外資產影響，垃圾焚燒板塊毛利率下降. 19 圖 21：截至 2020 年底中國天楹垃圾焚燒在手產能（不含 Urbaser） . 20 圖 22：2020 年底公司在建項目中境外產能占比 42% . 21 圖 23：預計 2025 年我國環衛

16、服務市場化空間可達 3748 億元，較 2020 年提升 100.69% . 22 圖 24：行業四大趨勢帶來裝備&資金&管理&整合壁壘 . 23 圖 25：2016-2020 環衛服務行業新增訂單市場集中度 . 23 圖 26：2017-2020 城市環境服務板塊營收和毛利 . 24 圖 27：公司城市環境服務板塊毛利率. 24 圖 28：2019 年底城市環境服務在手訂單數量 317 個. 24 圖 29：2019 年底在手合同總額 83.07 億元，年化 8.79 億元. 24 圖 30：2015-2020 研發人員和研發投入整體呈上升趨勢 . 26 圖 31：2020 年底公司境內授權

17、專利數量達 537 件. 26 圖 32：常德安邦醫廢處置企業凈利潤率達 30%40% . 31 圖 33：2015-2019 全國醫廢處置許可證數量情況 . 31 圖 34：2020 年 8 家上市醫廢處置企業的投運產能市占率僅 6.1% . 31 表 1：公司第一期員工持股計劃. 7 表 2：公司收購與出售 Urbaser 方案 . 10 表 3：政策要求提升垃圾焚燒處理能力和處理比例. 13 表 4：垃圾焚燒電價補貼或將退坡傳導至 C 端的敏感性分析 . 17 表 5：生活垃圾焚燒項目 CCER 碳交易經濟敏感性測算 . 18 表 6：中國天楹中標越南垃圾焚燒項目. 21 4 / 38

18、東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表 7：疫情催化政策出臺加強醫廢應急能力建設和處置技術升級. 27 表 8：焚燒法處置醫廢污染排放限值大幅收縮. 28 表 9：全國大中城市醫廢產量和處置量. 29 表 10：全國醫廢產量和醫廢處置市場空間測算. 30 表 11：常見醫廢處置方式的優缺點 . 32 表 12：業務拆分預測（單位：億元）. 34 表 13：可比公司估值. 35 5 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 國際化國際化綜合

19、環境管理服務商綜合環境管理服務商，出售資產輕裝上陣再起航，出售資產輕裝上陣再起航 1.1. 銳意進取布局銳意進取布局固廢全產業鏈，固廢全產業鏈，審時度勢分拆上市審時度勢分拆上市&資產出售資產出售再起航再起航 公司公司內生外延布局內生外延布局固廢固廢全產業鏈全產業鏈，審時度勢出售審時度勢出售 Urbaser 輕裝上陣。輕裝上陣。2006 年， 公司 前身啟東市天楹環保有限責任公司成立， 主營城市生活垃圾焚燒發電項目以及環保設備 生產制造。2014 年，天楹環保借殼中科健上市并更名為中國天楹。公司上市后立足垃圾 焚燒業務，內生外延向全產業鏈布局。2015 年，公司收購深圳平湖垃圾發電項目成功進 軍

20、一二線城市，同年買斷比利時 WATERLEAU 公司 Energize垃圾轉化能源技術，提升 業務實力和國際知名度。 2016 年， 公司參與投資的中節能華禹并購基金聯合其他投資方 共同取得了 Urbaser100%股權。 2019 年， 公司向中節能華禹并購基金購買江蘇德展 100% 股權，從而間接持有 Urbaser 100%股權。借助 Urbaser，公司完成覆蓋垃圾分類、環衛公司完成覆蓋垃圾分類、環衛服服 務、資源回收務、資源回收利用、末端處置及環保裝備制造利用、末端處置及環保裝備制造等固廢等固廢全產業鏈全產業鏈全球化全球化布局布局，增加供水和 再生廢油和燃料處置業務。2020 年，為

21、了借助資本市場進一步擴大智慧環衛、分類業務 平臺，公司開始籌劃全資子公司江蘇楹環城市環境服務有限公司分拆上市。2021 年 10 月，公司以 14.70 億歐元的對價出售 Urbaser 100%股權，剝離海外資產后，公司主業回 歸垃圾末端處置、城市環境服務和環保裝備制造垃圾末端處置、城市環境服務和環保裝備制造三大板塊，輕裝上陣再起航。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 公司股權結構穩定，員工持股激發團隊活力公司股權結構穩定，員工持股激發團隊活力 公司長期由公司長期由嚴圣軍夫婦嚴圣軍夫婦實際控制，實控人及實際控制，實控人及一致行動人一致行動人合計

22、持股合計持股 23.49%。公司上 市以來一直由嚴圣軍夫婦長期控制，股權結構穩定。截至 2021 年三季報，南通乾創作 為公司的控股股東持有 16.20%的股份。 嚴圣軍、 茅洪菊及其一致行動人員工持股計劃直 接或間接合計持有中國天楹 23.49%的股份。 6 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021 年三季報年三季報） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 持續持續實施員工持股計劃激發員工活力。實施員工持股計劃激發員工活力。 為了完善核心員工與全體股東的利益共

23、享和 風險共擔機制， 提高員工的凝聚力和公司競爭力， 2016 年 3 月公司發布第一期員工持股 計劃。參加本期計劃的員工不超過 148 人，資金總額不超過 1.08 億元，其中公司董事 （不含獨立董事） 、監事和高級管理人員共計 10 人，合計出資額為 5325 萬份；核心及 骨干員工認購總份額預計不超過 5475 萬份。截至 2016 年 12 月，員工持股計劃共收購 了 1456.13 萬股股份，要約收購價格為 6.84 元/股，收購金額為 9959.90 萬元，買入股 票占公司總股本的 1.18%。至 2020 年底，第一期員工持股計劃所持股份占公司總股本 的 0.58%。 7 / 3

24、8 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 1：公司第一期員工持股計劃公司第一期員工持股計劃 第一期員工持股計劃第一期員工持股計劃 發布時間 2016 年 3 月 25 日 參與對象 （1）董監高 10 人（不含獨立董事） （2）符合參與標準的核心及骨干員工不超過 138 人 認購金額 不超過 10800 萬元，其中董監高認購 5325 萬份，核心 骨干認購不超過 5475 萬份 要約收購情況 （1）收購股數：收購股數：1456.13 萬股 （2）收購價格：收購價格：6.84 元/股 （3）收購金額：收購金額：9959

25、.90 萬元 鎖定期 36 個月（自 2016 年 12 月 2 日起） 存續期 延長至 2024 年 10 月 15 日 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司公司預計累計回購預計累計回購 5.79%10%股份用于股權激勵或員工持股計劃股份用于股權激勵或員工持股計劃。 公司于 2021 年 2 月發布股份回購計劃，用于實施公司股權激勵或員工持股計劃。公司擬通過自有資金 并以集中競價交易方式， 回購 8,000 萬至 16,000 萬元公司股份， 回購價格上限為 4.50 元 /股。截至 2021 年 11 月 11 日，公司累計回購累計回購 2299 萬股萬股，約占公司總股本的 0.91%

26、，成 交總金額為 9770 萬元萬元，公司決定終止此次回購，同時發布新一期股份回購計劃。新一 期股份回購仍將用于股權激勵或員工持股計劃，回購資金總額不低于不低于 8 億元不超過億元不超過 15 億元億元，回購價格不超過 6.50 元/股。在累計回購股份不超過總股本的 10%的條件下，公 司預計可回購約 1.23 億股至 2.29 億股，加上前次已實施完畢的回購股份 2299 萬股,預 計累計回購股數占公司總股本的比例約為 5.79%-10%。公司正積極制定及籌備員工持積極制定及籌備員工持 股方案或引入股權激勵制度，股方案或引入股權激勵制度，進一步完善公司績效考核體系和薪酬體系，吸引并激勵實 現

27、公司戰略目標所需要的人才。 1.3. Urbaser 業務體量大業務體量大資產質量優資產質量優，高杠桿經營擠壓融資空間高杠桿經營擠壓融資空間 疫情之下疫情之下 2020 年公司營收保持增長年公司營收保持增長，Urbaser 超額完成業績承諾超額完成業績承諾。2019 年公司收 購 Urbaser100%股權使得營收和業績大幅增長， 2020 年公司受新冠疫情特別是歐洲第四 季度新冠疫情再度爆發的影響，實現營收 218.67 億元，同比提升 17.65%，實現歸母凈 利潤 6.54 億元，同比下降 8.33%。Urbaser 承諾 2019 年及 2020 年扣非歸母凈利潤分別 不低于 5127

28、 萬歐元、5368 萬歐元，并最終分別以超額 21.6%、22.4%的比例完成業績承 諾。 海外疫情持續蔓延， 固廢行業業績普遍受到影響， Urbaser 持續穩定盈利突顯其資產 8 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 優良?？紤]到目前海外固廢行業估值處于歷史高位，公司出售出售 Urbaser 回籠大量資金及回籠大量資金及 可觀的投資收益，可觀的投資收益，并用于加快擬建及在建項目投入運營，投入科技創新活動。盡管。盡管 Urbaser 的剝離會導致的剝離會導致短期內公司營收短期內公司營收規?？s減，隨著內生業務的快

29、速擴張和新業務的規?？s減，隨著內生業務的快速擴張和新業務的 拓展，公司拓展，公司營收和營收和業績將業績將迅速回升。迅速回升。 Urbaser 投資效率高，投資效率高，2020 年年凈資產收益率凈資產收益率維持維持 8.1%。2019-2021Q1， Urbaser 毛 利率分別為 12.99%、12.75%、12.83%，與歐洲同業水平相當。Urbaser 進入上市公司體 內之后，2019 年公司毛利率同比下降 21.14pct 至 15.24%，凈利率同比下降 7.88pct 至 3.84%。Urbaser 在固廢行業已深耕數十載，長期穩定客戶資源眾多，運營期間現金回收 穩定， 成功獲得當地

30、政府及多家海外金融機構的認可。 因此， Urbaser 充分利用其低成本 融資的優勢，在安全邊際內放大財務杠桿、提高凈資產收益率以實現股東回報最大化。 2019-2020，Urbaser 凈資產收益率分別為 10.9%，8.1%，由于國內外融資差異性，國內 固廢行業杠桿率均值顯著低于海外。并表 Urbaser 后，公司負債率、商譽等隱患使國內 資本市場及投資者產生顧慮。 圖圖 3：2020 年公司營收同比增長年公司營收同比增長 17.65% 圖圖 4：Urbaser 并表后公司并表后公司凈資產收益率提升凈資產收益率提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公

31、司資產負債率高達公司資產負債率高達 76%擠壓融資空間擠壓融資空間，經營性現金流良好，經營性現金流良好保障保障正常正常經營經營。從公 司資產負債結構來看，由于 Urbaser 在歐洲市場上采取低利息、高杠桿經營方式，2019 年并表后， 公司合并報表資產負債率同比提升 12.66pct 至 75.26%， 此后高居 75%以上。 高杠桿壓縮了公司融資空間。從現金流來看，2016-2020 年公司經營性現金流凈額均為 正數，2020 年經營性現金流凈額同比提升 25.30% 至 30.07 億元。自 2019 年起，公司 銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入的比值均在 1 倍以上，經營活動現金

32、回籠狀 況穩定，保障公司正常運轉。 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 50 100 150 200 250 201620172018201920202021Q1-3 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元） 營收yoy歸母yoy 44.8% 38.4% 36.4% 15.2% 14.7% 15.2% 21.6% 13.8% 11.7% 3.8% 3.0%3.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201620172018201920202021Q1-3 毛利率凈利率期間費用率ROE 9 / 38 東吳證券研究所

33、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 5：2021 年年 9 月底月底公司資產負債率高達公司資產負債率高達 76% 圖圖 6：經營活動現金回籠狀況穩定：經營活動現金回籠狀況穩定 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 受受 Urbaser 業務結構業務結構影響，公司城市環境服務營收占比超越垃圾焚燒。影響，公司城市環境服務營收占比超越垃圾焚燒。Urbaser 智 慧環衛及相關服務營收占比過半，受其影響 2019 年公司城市環境服務板塊營收占比同 比提升 29.09pct 至 48.75%，超越垃圾焚燒

34、發電和環保設備及其他板塊。2019 年垃圾焚 燒發電業務和環保設備及其他業務毛利率下滑，主要系海外資產毛利率較低所致。水處 理和工業廢棄物處置業務主要在境外，2019-2020 年營收占比和毛利率維持穩定。剝離剝離 Urbaser 后，后，公司將回歸固廢處置固廢處置、城市環境服務、環保裝備銷售、城市環境服務、環保裝備銷售三大主業。 圖圖 7：公司業務營收結構：公司業務營收結構 圖圖 8：公司各類業務毛利率：公司各類業務毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 65.62% 62.51%62.60% 75.26%75.20% 76.30% 0% 10% 20

35、% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 201620172018201920202021Q1-3 負債合計（億元）資產負債率 64% 45% 66% 104%104% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 201620172018201920202021Q1-3 經營性現金流凈額（億元） 銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入 5.99% 19.66% 48.75%47.91%35.04% 38.89% 32.07% 30.44

36、% 58.61% 41.12% 11.50% 13.89% 5.65%5.86% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 城市環境服務營收占比垃圾焚燒發電營收占比 環保設備及其他營收占比水處理業務占比 工業廢棄物處理占比 19.97% 10.29% 11.77%12.12% 35.66% 43.36% 16.62% 15.19% 45.60% 41.65% 18.87% 17.13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2017201820192020 城市環境服務毛利率環保設備毛利率 水處理業務毛利率垃圾焚燒發電毛利率 工業廢棄物處理毛利率

37、 10 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2. 出售出售 Urbaser 降低負債率，降低負債率，在手資金充沛在手資金充沛謀局謀局新業務新業務 為為破除破除高高負債負債&低盈利的低盈利的發展困境發展困境，公司以公司以 14.70 億歐元出售億歐元出售 Urbaser100%股權股權。 西班牙 Urbaser 是全球領先的環保全產業鏈綜合服務商，其業務覆蓋歐美，主要由“智 慧環衛及相關服務” 、“城市固廢綜合處理服務” 、“工業再生資源回收處理服務” 以及 “水 務綜合管理服務”四大業務板塊構成。2019 年

38、1 月底，公司以發行股份和支付現金形式 向華禹并購基金等 26 名交易對手購買江蘇德展 100%股權， 完成了間接收購 Urbaser100% 股權，此次交易對價為 88.82 億元人民幣。公司完成對 Urbaser 并表之后，快速實現產 業布局的擴張和業績體量的大幅增長，但與此同時負債急劇攀升，在手自有資金有限， 盈利能力大幅下滑，公司再融資和業務拓展受到阻礙。為了破除困境，2021 年 6 月，公 司披露重大資產出售預案，擬以 15 億歐元（約合人民幣 116.68 億元）的初始價格向歐 洲并購基金 Global Moledo，S.L.U.出售 Urbaser 100%股權。2021 年

39、10 月 21 日，買方支 付了 14.70 億歐元完成資產交割。 表表 2 2：公司收購與出售公司收購與出售 U Urbaserrbaser 方案方案 收購收購 UrUrbasebaser r 方案方案 出售出售 U Urbaserrbaser 方案方案 披露時間披露時間 2018 年 7 月 2021 年 6 月 交易標的交易標的 江蘇德展 100%股權 Urbaser100%股權 交易對方交易對方 華禹并購基金等 26 名交易對手 Global Moledo, S.L.U. 交易對價交易對價 11.5 億歐元（折合人民幣 88.82 億元） 15 億歐元 支付方式支付方式 發行股份+現金

40、支付 現金全額支付 業績承諾業績承諾 2019-2021 年 Urbaser 扣非歸母凈利潤 不低于 5127、5368、5571 萬歐元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司公司資產買賣價差資產買賣價差達達 3.2 億歐元億歐元，PB 下降下降安全安全邊際邊際拔拔高。高。本次交易公司實際買賣買賣 價差高達價差高達 3.2 億億歐元歐元，公司剝離 Urbaser 后凈資產將增加，2021 年一季報公司歸屬于母 公司所有者權益合計為 116.00 億元，考慮交易完成公司 2021 年一季度備考資產負債表 中歸屬于母公司所有者權益將增至 124.41 億元。根據 2021 年 12 月 16

41、日公司收盤價 5.83 元進行測算，出售 Urbaser 后公司 PB 將從將從 1.27 降至降至 1.18，PB 下降安全邊際拔高。 公司出售公司出售 Urbaser 后，將迎來后，將迎來商譽和負債率下降、商譽和負債率下降、在手現金充裕在手現金充裕、盈利指標回升、盈利指標回升三三 大變化。大變化。 1） 變化一：變化一： 商譽商譽降至降至 0.4 億元消除減值風險， 資產負債率億元消除減值風險， 資產負債率降降低低 25.40pct 至至 50.62%。 收購 Urbaser 導致公司商譽由 2018 年的 0.31 億元驟增至 2019 年的 52.35 億元，截至 11 / 38 東吳

42、證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2021Q1 公司商譽高達 53.99 億元。盡管 Urbaser 盈利情況良好，尚未發現減值跡象，但 減值壓力猶存。 公司預計出售 Urbaser 之后商譽將降至 0.4 億元， 消除了商譽減值風險。 Urbaser 作為上市公司的核心資產之一，截至 2020 年底其資產總額占上市公司資產總額 的 55.01%，資產凈額占上市公司資產凈額的 50.01%。出售核心資產降帶來資產規模的 下降，但同時利于優化資產負債結構促進長期健康發展。Urbaser 資產負債率一直維持 76%以上，拉高公

43、司整體資產負債率。以 2021Q1 資產負債率作為參照，出售 Urbaser 后 資產負債率將由 76.02%降至 50.62%。本次資產出售使得公司商譽和資產負債率顯著下 降，有利于提高公司的抗風險能力和償債能力。 圖圖 9：出售出售 Urbaser 商譽將由商譽將由 54 億元降至億元降至 0.4 億元億元 圖圖 10：出售出售 Urbaser 后公司資產負債率將降至后公司資產負債率將降至 50.62% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2） 變化變化二二： 財務壓力減小財務壓力減小， 在手資金充沛謀局在手資金充沛謀局新業務新業務。 Urbaser 占

44、據公司營收主力， 2020 年底， 中國天楹實現營收 218.67 億元， Urbaser實現營收 182.39 億元， 占比 83.40%。 Urbaser 貢獻大量業績的同時也給公司帶來了債務與資金的雙重壓力。 公司背負公司背負百億百億債務，財務費用高昂擠壓利潤空間。債務，財務費用高昂擠壓利潤空間。截至 2020 年底，公司長短期 債務合計為 214.76 億元，其中短期借款 34.94 億元，一年內到期的非流動負債 24.66 億 元，長期借款 155.16 億元。2020 年公司財務費用高達 8.48 億元，嚴重擠壓利潤空間。 在手資金難以覆蓋短期負債，在手資金難以覆蓋短期負債，日常日

45、常運營運營與業務拓展與業務拓展承壓。承壓。從公司在手資金來看， 2020 年底公司賬面貨幣資金 33.96 億元，其中約 10 億元受限，可以動用的資金僅 23.96 億元，償還短期債務存在壓力。 0.310.31 52.35 56.06 53.99 0.4 0 10 20 30 40 50 60 商譽 62.51%62.60% 75.26%75.20% 76.02% 50.62% 20.95% 18.63% 24.75% 23.79% 22.49% 78.10% 76.66% 78.47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 中國天楹-合并報表 中國

46、天楹-母公司報表 Urbaser 12 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 11：2020 年年長短期債務長短期債務合計合計 215 億元億元，財務費用達，財務費用達 8.48 億元億元 圖圖 12：2020 年公司賬面貨幣資金年公司賬面貨幣資金 33.96 億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司出售 Urbaser 后營收和利潤將有所縮減。但與此同時資產出售帶來大量的現金 流入，一方面可以用于償還債務降低財務費用支出償還債務降低財務費用支出，另一方面可以布

47、局新業務帶來業績布局新業務帶來業績 新增量新增量。本次交易價款用于償還并購貸款和高息借款后，余下約余下約 60 億元現金億元現金。公司計 劃將資金投入創新戰略，在城市環衛業務、資源回收再利用業務、等離子體技術及人工 智能在環保產業的應用四個方面加大研發和布局， 同時考慮并購符合公司戰略目標的優 質標的打造新增長極。 3）變化三：盈利能力回升，公司毛利率和凈利率有望翻倍。）變化三：盈利能力回升，公司毛利率和凈利率有望翻倍。由于 Urbaser 營收占比 高，但毛利率和凈利率水平低，導致公司盈利指標較并表前大幅下滑。公司考慮資產出 售情況，編制了 2020 年和 2021 年第一季度備考利潤表，若

48、不考慮 Urbaser 的營收和利 潤，2020 年公司備考綜合毛利率為 27.34%，較 2020 年實際毛利率提升 12.61pct；備考 凈利率為 10.53%，較 2020 年實際凈利率高出 7.93pct。 圖圖 13：剝離剝離 Urbaser 綜合毛利率將回升至綜合毛利率將回升至 20%以上以上 圖圖 14：2020 年不含年不含 urbaser 業務公司凈利率達業務公司凈利率達 10.53% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.807.05 26.62 34.94 16.546.91 11.10 20.55 24.66 8.97 11.85

49、 6.55 146.53 155.16 30.27 1.55 1.25 5.56 8.48 2.09 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 0 50 100 150 200 250 2017201820192020 2020備考 長期借款（億元）一年內到期的非流動負債（億元） 短期借款（億元）財務費用（億元）（右軸） 12.63 5.32 37.95 33.96 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017201820192020 貨幣資金（億元） 38.41% 36.38% 15.24%14.73% 14.10% 27.34% 21.95% 12.99%

50、 12.75% 12.83% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 中國天楹毛利率Urbaser毛利率 13.79% 11.72% 3.84% 2.99% 2.12% 10.53% 3.28% 3.45% 2.60% 2.79% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 中國天楹凈利率Urbaser凈利率 13 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 3. 垃圾焚燒垃圾焚燒行業行業剛性擴容模式剛性擴容模式向好向好，公司公司產能存翻倍空間產能存翻倍空間國際化國