化工行業2022年投資策略：重倉景氣賽道擁抱領先企業-211216（24頁）.pdf

1、重倉景氣賽道，擁抱領先企業 重倉景氣賽道，擁抱領先企業 化工行業2022年投資策略 化工行業2022年投資策略 39468 核心觀點 核心觀點 核心觀點： 核心觀點： 化工優質賽道具有廣闊發展前景，市場面向全球，競爭格局穩定，盈利確定性高的特點?；ば袠I領先企業在 全球競爭中脫穎而出，核心優勢顯著，未來將為投資者創造長期價值。 2021年，在“碳中和、碳達峰”的大背景下，各地方政府先后推出能耗雙控政策，加快產業與能源結構調整， 政策嚴控帶來的供給端收縮，疊加新能源等產業發展催生的下游需求爆發，推動上中游化工品價格快速上漲； “雙碳”對化工行業供給端帶來長期影響，而非短期擾動，其本質是追求高質量

2、發展，低效產能退出將成常態 化，而對于技術實力強勁的龍頭企業，高效高質量擴張仍會正常進行，享受行業紅利。 我們通過挖掘先進生產技術、客戶粘性、不可復制的成本優勢等護城河來選擇公司，擁抱優質景氣賽道中的龍 頭公司，在周期行業中把握成長的投資機會。 重點關注板塊及相關標的： 重點關注板塊及相關標的： 農藥板塊：農藥板塊：公共衛生事件與極端天氣頻發的大環境下糧食安全重要性凸顯，支撐全球農藥市場穩步發展，高毒品 種淘汰、生產工藝進步與我國轉基因作物推廣進程加快帶來行業結構性機會，建議關注：利爾化學（002258.SZ）、 廣信股份（603599.SH）、揚農化工（600486.SH）。 新材料板塊：新

3、材料板塊：滌綸車用絲受益于全球汽車行業復蘇及安全類產品需求持續增長，認證壁壘高，產業鏈全球化布局 趨勢明顯；纖維素醚下游植物膠囊、人造肉等新興領域需求旺盛，環保壁壘驅動行業集中度提升；光伏級EVA技術 門檻高，產能釋放周期長，光伏需求高速增長下，相關產品將持續緊缺，建議關注：海利得（002206.SZ）、山東 赫達（002810.SZ）。 氯化法鈦白粉：氯化法鈦白粉：與傳統硫酸法鈦白粉相比，氯化法產品著色力與穩定性強，三廢污染大幅減少，價格昂貴，是海 外鈦白巨頭主流生產工藝，我國氯化法鈦白規?；a工藝取得重大突破，與跨國巨頭間差距正迅速縮小，建議關注： 龍佰集團（002601.SZ）。 新型

4、煤化工：新型煤化工：煤化工符合我國資源現狀，下游聚烯烴市場穩定發展，具有成本比較優勢的煤化工企業競爭力凸顯， 建議關注：華魯恒升（600426.SH）、寶豐能源（600989.SH）。 MDI：MDI：MDI寡頭壟斷格局穩固，行業將保持長期高盈利，我國MDI企業已具備國際競爭力，建議關注：萬華化學 （600309.SH）。 風險提示：新能源需求低于預期，安全生產事故。 風險提示：新能源需求低于預期，安全生產事故。 1 VWmWiX8VnVaXzWzWbRaO6MtRpPsQpOjMnMpNkPqRsN6MoPrRwMnNoONZnOtN 目 錄 2 2021年行業回顧 2022年行業投資策略

5、2022年重點推薦投資標的 2021年化工行業回顧 2021年化工行業回顧 數據來源：西南證券整理 3,5003,500 4,0004,000 4,5004,500 5,0005,000 5,5005,500 6,0006,000 滬深滬深300300指數指數 申萬行業指數申萬行業指數: :化工化工 2021年初截止12月3日，申萬化工指數上漲34% ，跑贏滬深300指數約40.96個百分點。 2021年初截止12月3日，申萬化工二級子版塊均 表現為上漲，化學原料/化學制品/橡膠/化學纖 維/石油化工/塑料漲幅分別為 94%/78%/53%/28%/23%/19%。 不考慮2021年上市次新股

6、，期間板塊內漲幅最 大的為湖北宜化（+748%）、永太科技（+446% ）、石大勝華（+306.07%）；跌幅最大的為丸 美股份（-41%）、青松股份（-39%）。 0 20 40 60 80 100 化學原料 化學制品 橡膠 化學纖維 石油化工 塑料 二級子行業年內漲跌幅（%） 748.44 446.10 306.07 295.39 278.52 -41.25 -39.23 -34.10 -33.50 -33.26 (100) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 年內漲跌幅(%) 化工指數相對滬深300走勢 化工子行業二級市場漲跌幅 化工行業漲跌幅前五個股 3

7、 數據來源：西南證券整理 20 0 10 20 30 40 50 60 70 80 國防軍工 電氣設備 計算機 食品飲料 綜合 休閑服務 電子 農林牧漁 汽車 醫藥生物 有色金屬 機械設備 通信 傳媒 紡織服裝 輕工制造 公用事業 化工 商業貿易 家用電器 非銀金融 建筑材料 交通運輸 采掘 建筑裝飾 鋼鐵 房地產 銀行 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 10 20 30 40 50 2020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 2020-04-01 2020-05-01 2020-06-01 2020-07-01 2020-

8、08-01 2020-09-01 2020-10-01 2020-11-01 2020-12-01 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 SW化工市盈率(TTM,整體法) 溢價率(%,右軸) 0 10 20 30 40 50 塑料 化學制品 橡膠 化學原料 化學纖維 石油化工 市盈率(TTM,整體法,2021/12/03) 橫向看：截止2021/12/3，申萬化工行業 P

9、E（TTM）為20倍，在行業中處于中低位 水平。 縱向看：截止2021/12/3，申萬化工行業 年均PE為21.57，較2020年31.08同比下 降30.6%；截止2021/12/3，年內申萬化 工行業相對于全部A故溢價率為8.5%，較 2020年32.8%下調24.3個百分點。 從子行業來看，塑料（47倍）市盈率最 高，石油化工（9倍）市盈率最低。 申萬一級行業市盈率（TTM整體法） 申萬化工市盈率及與A股溢價率 申萬化工子行業市盈率（TTM整體法） 2021年化工行業回顧 2021年化工行業回顧 4 2021年前三季度，化工行業上市公司實現營業收入總額41849億元（同比+36.4%）和

10、凈利潤總額3140 億元（同比+145%）。 2021年，在“碳中和、碳達峰”的大背景下，各地方政府先后推出能耗雙控政策，加快產業與能源 結構調整，政策嚴控帶來的供給端收縮，疊加新能源等產業發展催生的下游需求爆發，推動前三季 度上中游化工品價格快速上漲，10月19號CCPI漲至6467，為2012年以來最高值。從二級子行業來看 ，2021年前三季度化學纖維、化學制品漲幅居前，收入同比分別+56%/+48%，凈利潤端化學原料、化 學制品漲幅居前，分別同比+637%/+154%。大體量石化企業中國石化、恒力石化、榮盛石化2021年前 三季度營業收入與凈利潤均保持板塊前三位的水平，三者合計收入與凈利

11、潤分別占到板塊53%/32%的 比重。 四季度能耗雙控政策放緩，各類大宗商品價格相繼回調，CCPI自高點回落至12月3日的5210，在beta 強烈波動的背景下，我們認為2022年在把握碳中和大趨勢的同時，也應自下而上尋找投資機會。 5 化工行業主營收入及增長率 化工行業利潤總額及增長率 數據來源：Wind，西南證券整理 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 SW化工營業收入(合計)（億元） yoy（右軸） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1,000 1

12、,500 2,000 2,500 3,000 3,500 SW化工凈利潤(合計) 億元 yoy（右軸） 2021年化工行業回顧 2021年化工行業回顧 目 錄 6 2021年行業回顧 2022年行業投資策略 2022年重點推薦投資標的 農藥：高效低毒產品迎來結構性增長 農藥：高效低毒產品迎來結構性增長 數據來源：Phillips McDougall ，ISAAA，西南證券整理 全球農藥市場規模 全球農藥市場規模 主要國家轉基因滲透率 主要國家轉基因滲透率 全球農藥市場穩步發展：全球農藥市場穩步發展：根據Phillips McDougall初 步統計分析，2020年全球作物用化學農藥市值為620

13、.4 億美元，同比增2.7%，非作物用農藥市場同比增長 0.6%，銷售額為78.5億美元，總銷售額為698.90億美 元，同比增長2.5%。 高毒品種逐步淘汰高毒品種逐步淘汰：我國已先后禁用38種，限制25種 高毒農藥。國際社會方面，先后有鹿特丹公約、 斯德哥爾摩公約及巴塞爾公約等國際公約， 都明文要求嚴格管控劇毒高毒農藥的生產使用。 生產工藝更加綠色環保生產工藝更加綠色環保：農藥生產三廢污染較為嚴 重，近幾年來我國環保督查越發嚴格，新建項目環保 審批難度加大，大量環保不到位的中小企業關停退 出，農藥生產向綠色環保轉型。 轉基因作物推廣使得農藥用藥結構發生根本性改變：轉基因作物推廣使得農藥用藥

14、結構發生根本性改變： 全球轉基因作物種植面積趨于穩定，新的轉基因種子 不斷推出。轉基因作物的推廣帶來的相應除草劑需求 的大幅增長以及部分殺蟲劑需求下滑，其中草甘膦即 為過去30余年轉基因推廣受益最大的品種。隨著草甘 膦的抗性問題日益嚴重，同時其安全性也遭到質疑， 人們正不斷研究新的抗除草劑性狀的轉基因，將對除 草劑的種類結構性變化值得重點關注。 我國轉基因作物推廣值得期待：我國轉基因作物推廣值得期待：2019至今農業部已頒 發4個轉基因玉米和3個轉基因大豆生物安全證書。 2021年11月農業部發布農業轉基因生物安全評價管 理辦法（征求意見稿），擬將轉基因作物生產試驗 縮短至一年，去除試驗地域限

15、制，轉化商業體放開， 允許作物安全證書延期。轉基因商業化即將開啟。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20102011201220132014201520162017201820192020 作物保護（億美元） 非作物保護（億美元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2003200820132018 美國 中國 印度 巴西 阿根廷 7 滌綸工業絲：車用絲需求將穩步增長 滌綸工業絲：車用絲需求將穩步增長 數據來源：華經情報網，搜狐汽車，西南證券整理 滌綸工業絲主要下游 滌綸工業絲主要下游 全球汽車銷量相對穩定 全球汽車銷量相對穩定 滌綸車用絲未來市

16、場需求將持續增長：滌綸車用絲未來市場需求將持續增長：車用絲是滌 綸工業絲主要下游，主要用于輪胎簾子布、安全帶 和氣囊。簾子布主要用于子午輪胎，目前全球汽車 保有量處于緩慢增長中，使得輪胎總產量相對穩 定，而全球輪胎子午化率已基本飽和，每年需求約 100萬噸 每年需求約 100萬噸，預計這部分需求未來比較穩定（占車用 絲約70%）。全球新車銷量及安全帶的單車使用量 相對穩定，全球市場約10萬噸。 全球市場約10萬噸。 氣囊絲需求超20萬噸，滌綸氣囊絲還有較大發展空 間 氣囊絲需求超20萬噸，滌綸氣囊絲還有較大發展空 間：和滌綸氣囊絲需求受汽車銷量、單車用量、滌 綸使用率影響，全球新車銷量相對穩定

17、，隨著側面 安全氣囊的使用，單車安全氣囊數的增加；同時目 前尼龍66是安全氣囊的主要原材料，隨著滌綸加工 技術的成熟，目前滌綸性能已不遜于尼龍66，而滌 綸價格低于尼龍66超1萬/噸，成本優勢明顯，目前 滲透率約30%，未來將逐步實現替代。 “缺芯”逐步緩解，全球汽車銷量即將恢復向上：“缺芯”逐步緩解，全球汽車銷量即將恢復向上： 2020-2021年由于疫情及缺芯等因素，導致全球汽 車銷量有所下滑。隨著臺積電等半導體廠商擴大汽 車芯片產能，“缺芯”狀況即將緩解，有望帶動汽 車行業重回增長軌道，拉動車用絲需求向上，利好 龍頭企業。 車用絲 40% 輸送帶 12% 土工布 12% 纜繩 12% 篷

18、布 9% 燈箱布 9% 其他 6% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20102011201220132014201520162017201820192020 全球汽車銷量（萬輛） 8 纖維素醚：建材級需求穩中向好，醫藥級供給端壁壘高筑 纖維素醚：建材級需求穩中向好，醫藥級供給端壁壘高筑 數據來源：wind，西南證券整理 國內纖維素醚需求結構 國內纖維素醚需求結構 建材級纖維素醚市場空間廣闊建材級纖維素醚市場空間廣闊：建材級纖維素醚 作為多種建筑材料的添加劑，如砂漿、膩子、涂 料、PVC、陶瓷等。其中，預拌砂漿對現拌砂漿 的替代對建材級纖維素醚的需求拉動最為明

19、顯。 建筑業中，砂漿施用量僅次于混凝土，我國砂漿 大多為現場拌制，帶來嚴重的揚塵與噪音問題。 國家六部委推廣使用預拌砂漿，2016年我國預拌 砂漿產量僅8581萬噸，滲透率約5%，以0.15%的 添加量計算，對應纖維素醚12.87萬噸。隨著預 拌砂漿滲透率提升，纖維素醚需求有望快速增 長。此外，保溫砂漿、自流平砂漿、防水砂漿等 特種砂漿增速有望超過普通砂漿，而特種砂漿的 纖維素醚添加量是普通砂漿的10倍以上。 醫藥級纖維素醚壁壘高，競爭格局良好：醫藥級纖維素醚壁壘高，競爭格局良好：醫藥 級纖維素醚可用于植物膠囊、薄膜包衣、粘合 劑、藥膜劑、軟膏劑等，其生產工藝與建材級 基本相同，但是對主要原材

20、料純凈度和生產環 境潔凈度的要求高，并且生產需要分段醚化， 反應時間長、生產難度大。另外，藥品生產對 品質具有“一致性”要求，需要各批次纖維素 醚質量保持很高的穩定性，從而對生產控制過 程提出了更高要求。因此，國內鮮有企業具備 規?；a能力，產能主要集中在陶氏、信 越、樂天、赫克力士等海外廠家手中。 藥用輔料市場規模預測 藥用輔料市場規模預測 9 氯化法鈦白粉行業：工藝突破，步入高速發展期 氯化法鈦白粉行業：工藝突破，步入高速發展期 數據來源： CNKI ，西南證券整理 鈦產業鏈 鈦產業鏈 不同工藝路線對原材料的選擇 不同工藝路線對原材料的選擇 鈦礦 高鈦渣 人造金紅石 硫酸法鈦白粉 硫酸

21、四氯化鈦 氯化法鈦白粉 海綿鈦 金屬鈦 工藝路線工藝路線 原材料名稱 原材料名稱 TiO2品位（品位（%） 氯化法 氯化法用鈦鐵礦 58-65 氯化鈦渣 85-87 人造金紅石 90-93 金紅石 92-96 高鈦渣 93-96 硫酸法 硫酸法用鈦鐵礦 45-55 酸熔渣 75-85 鈦白粉是應用最廣、用量最大的一種無機顏料鈦白粉是應用最廣、用量最大的一種無機顏料，主要成分為二氧化鈦(TiO2)，具有高度的化學穩定 性、耐熱性、耐候性、無毒、最佳的不透明性、最佳白度和光亮度，具有良好的著色力和遮蓋力，被 認為是目前世界上性能最好的一種白色顏料，被稱為白色顏料之王。從市場價值而言，全球鈦白粉需

22、求量近700萬噸，需求增速與全球GDP增速相當，按生產方式分，其中約40%為氯化法，60%為硫酸法； 按晶型分，80%為金紅石型，20%為銳鈦型。 鈦白粉生產工藝主要分為硫酸法和氯化法鈦白粉生產工藝主要分為硫酸法和氯化法，氯化法對原材料要求更高氯化法對原材料要求更高：硫酸法是將鈦精礦與濃硫酸進 行酸解反應生產硫酸氧鈦，經水解生成偏鈦酸，再經煅燒、粉碎即得到鈦白粉產品，硫酸法可得到銳 鈦型鈦白粉，再經后加工后得金紅石型鈦白。氯化法是用含鈦的原料，以氯化高鈦渣、或人造金紅 石、或天然金紅石等與氯氣反應生成四氯化鈦，經精餾提純，然后再進行氣相氧化；在速冷后，經過 氣固分離直接得到金紅石型鈦白粉。氯化

23、法生產對鈦礦要求更高，通常國產鈦礦難以滿足相應要求， 國內氯化法鈦白粉企業通常通過外購高鈦渣或采購海外礦產用于生產。 10 3997 4655 4985 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 寶豐能源 神化包頭 中煤榆林 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20132014201520162017201820192020 產量（萬噸) 表觀消費量(萬噸） 進口依賴度 新型煤化工：成本比較優勢引領行業發展方向 新型煤化工：成本比較優勢引領行業發展方向 數據來源： WTI，鄭商所,各公司

24、年報，煤制烯烴高端論壇，國家統計局，海關總署，西南證券整理 注：聚乙烯和聚丙烯合并列示 原油-煤炭價格走勢 原油-煤炭價格走勢 我國聚烯烴產量、需求量變化 我國聚烯烴產量、需求量變化 2020年煤制烯烴各企業生產成本（元/噸） 2020年煤制烯烴各企業生產成本（元/噸） 聚烯烴需求穩步增長，煤化工符合我國資源國情：聚烯烴需求穩步增長，煤化工符合我國資源國情：2020 年我國聚乙烯表觀消費量3860萬噸，同比增長12%，聚 丙烯表觀消費量2971萬噸，同比增長16%，需求穩步增 長，但國內產量有限，聚烯烴整體進口依存度約35%， 我國資源格局富煤少氣缺油，目前我國C2、C3產業鏈主 要來源仍為石

25、油，每年需大量進口，發展煤化工符合我 國國情，也有利于降低石油對外依存度。 煤化工各企業間成本差異巨大，重點關注成本優勢企 業 煤化工各企業間成本差異巨大，重點關注成本優勢企 業：同時由于煤化工需要大量的水及煤炭資源，區位對 企業生產成本影響巨大，而且各廠商技術水平差異較 大，部分老裝置成本超5200元/噸（以2019年計算）， 優勢企業成本不到4000元/噸。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 500 1000 1500 2000 2500 2016-012017-012018-012019-012020-012021-01 期貨結算價(連續):動力煤（元/噸）

26、 期貨結算價(連續):WTI原油（美元/桶，右軸） 11 MDI：寡頭格局下，龍頭企業長期高盈利 MDI：寡頭格局下，龍頭企業長期高盈利 數據來源：卓創資訊，IHS，西南證券整理 全球MDI產能增長情況 全球MDI產能增長情況 2021年MDI產能占比 2021年MDI產能占比 MDI寡頭壟斷格局穩固，行業將保持長期高盈利MDI寡頭壟斷格局穩固，行業將保持長期高盈利： MDI行業全球范圍內呈寡頭壟斷格局，CR5近90%， 主要由于MDI生產技術壁壘較高，固定資產投入較 大，難有新進入者。隨著萬華完成對福建康奈爾 的收購，MDI行業寡頭格局穩固。盡管MDI價格仍 有周期性波動，但在低價下，巨頭間

27、控量保價操 作頻繁，未來行業將保持長期高盈利。 我國MDI企業已具備國際競爭力我國MDI企業已具備國際競爭力：MDI生產技術 難度較高，2004年以前，國內幾乎沒有MDI生產 設備，隨著我國MDI生產技術實現突破，海外巨 頭也紛紛在國內建廠，我國MDI產能迅速增長， 目前我國已是全球MDI的主要生產國和消費國。 萬華化學 28% 巴斯夫 19% 科思創 18% 亨斯邁 14% 陶氏 12% 日本東曹 5% 錦湖三井 4% 12 目 錄 13 2021年行業回顧 2022年行業投資策略 2022年重點推薦投資標的 14 利爾化學（002258）：依托技術壁壘護城河，打造創新型平臺公司 利爾化學（

28、002258）：依托技術壁壘護城河，打造創新型平臺公司 數據來源：西南證券整理 利爾化學盈利預測 利爾化學盈利預測 轉基因推廣及高毒農藥禁用，草銨膦需求將持續增長轉基因推廣及高毒農藥禁用，草銨膦需求將持續增長：高毒 農藥在全球范圍內逐步被禁用，巴西、美國抗草銨膦轉基因 推廣，都將促進草銨膦需求持續增長。 草銨膦生產工藝難度大，價格將保持合理區間：草銨膦生產工藝難度大，價格將保持合理區間：全球草銨膦 名義產能超4萬噸/年，中國占比約60%，環保趨嚴下大量產能 停產，目前實際有效產能約2萬噸/年。國內主要新增產能依 然采用格氏反應，工程放大存在多項技術難題，產能短期難 以釋放；該路線環保成本高昂，

29、草銨膦未來供給相對平衡。 公司草銨膦成本優勢巨大：公司草銨膦成本優勢巨大：公司憑借出色的工程化能力，攻 克了草銨膦生產工藝放大難題，攻克了草銨膦生產工藝放大 難題，自2008年募投建設600噸草銨膦產線，之后不斷改進工 藝，目前綿陽利爾已擴產至8400噸。公司在廣安建成7000噸 新產能，前半程采用拜耳法制備MDP，后半程采用改進 Strecker工藝，較國內同行具有明顯成本優勢。公司兩廠區 合計擁有15400噸草銨膦產能，已成為國內龍頭企業。 內生外延并舉，原藥、制劑齊發力：內生外延并舉，原藥、制劑齊發力：自上市以來，公司先后 收購并控股江蘇快達、比德生化、賽科化工，完善了自身產 業鏈配套，

30、拓展公司產品線。2019年公司新設子公司利爾作 物，打造自有草銨膦制劑品牌，原藥-制劑一體化協同發展。 依托技術壁壘護城河，創新型公司成長性十足：依托技術壁壘護城河，創新型公司成長性十足：公司2800噸 畢克草、3000噸毒莠定等氯代吡啶類農藥產品盈利穩定，現 有12000噸草銨膦價格向上彈性大，未來隨著新工藝的突破， 將具備遠超同行的成本優勢，成為全球草銨膦龍頭。公司還 有氟環唑等產品將推出，儲備L-草銨膦、唑啉草酯、氯蟲苯 甲酰胺等系列新產品，技術創新推動公司成長。預計公司21- 23年歸母凈利潤10.1/15.5/19.3億，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：原料價格或大幅波動、需求

31、或不及預期。 單位（百萬元）單位（百萬元） 2020 2020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 總計 收入 4968.7 5848.9 7520.3 9258.7 增速 19.3% 17.7% 28.6% 23.1% 成本 3530.1 3996.2 4862.8 5980.7 毛利率 29.0% 31.7% 35.3% 35.4% 費用 501.7 621.4 768.3 918.4 其他 5.8 16.0 15.4 15.6 歸母 歸母 612.2612.2 1008.61008.6 1546.11546.1 1931.01931.0 原藥 收入 3412

32、.5 4163.3 5412.3 6711.2 增速 35.0% 22.0% 30.0% 24.0% 成本 2358.8 2789.4 3355.6 4160.9 毛利率 30.9% 33.0% 38.0% 38.0% 制劑 收入 1108.6 1352.5 1758.3 2180.2 增速 -17.7% 22.0% 30.0% 24.0% 成本 817.9 960.3 1248.4 1548.0 毛利率 26.2% 29.0% 29.0% 29.0% 化工 材料 收入 317.3 333.1 349.8 367.3 增速 182.8% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 234.8 246.

33、5 258.8 271.8 毛利率 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 貿易及 其他 收入 130.3 133.0 135.6 138.3 增速 -26.5% 2.0% 2.0% 2.0% 成本 118.6 121.0 123.4 125.9 毛利率 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 15 廣信股份（603599）：土地+光氣資源打造一體化產業鏈，在建項目投放構筑未來增量 廣信股份（603599）：土地+光氣資源打造一體化產業鏈，在建項目投放構筑未來增量 廣信股份盈利預測 廣信股份盈利預測 除草劑-產能梳理除草劑-產能梳理 殺菌劑-產能梳理殺菌劑-產能梳理 產能產能 現有（萬

34、噸） 新增（萬噸） 國內市占率 產能產能 現有（萬噸） 新增（萬噸） 國內市占率 草甘膦 2.5 多菌靈 1.8 33% 敵草隆 1 40% 甲基硫菌靈 1 32% 異丙隆 0.2 40% 嘧菌酯 0.3 噁草酮 0.3 噁唑菌酮 0.12 環嗪酮 0.1 0.2 殺蟲劑-產能梳理殺蟲劑-產能梳理 精細化工品-產能梳理精細化工品-產能梳理 產能產能 現有（萬噸） 新增（萬噸） 國內市占率 產能產能 現有（萬噸） 新增（萬噸） 國內市占率 茚蟲威 0.3 光氣 6.8 噻嗪酮 0.5 鄰（對）硝 基氯化苯 20 22.22% 康寬 0.7 （2020/12- 次公示） 鄰苯二胺 2 26.67%

35、 廣信股份產能梳理 廣信股份產能梳理 單位（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 單位（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 總計 收入 3402.43 6279.95 7427.52 8974.26 增速 9.39% 84.57% 18.27% 20.82% 成本 2203.40 3873.83 4609.60 5714.58 毛利率 35.24% 38.31% 37.94% 36.32% 費率 17.06% 14.16% 14.16% 14.16% 稅率 13.15% 12.34% 13.00% 13.00% 歸母 歸母 588.73 588.73 14

36、11.02 1411.02 1617.35 1617.35 1811.14 1811.14 農藥 收入 2160.97 2982.39 3590.90 5009.75 成本 1456.48 1965.07 2270.20 3122.97 毛利率 32.60% 34.11% 36.78% 37.66% 毛利 704.49 1017.31 1320.70 1886.78 精細 中間體 收入 1226.15 3282.26 3821.31 3949.20 成本 737.24 1899.08 2329.72 2581.92 毛利率 39.87% 42.14% 39.03% 34.62% 毛利 488.

37、91 1383.18 1491.59 1367.28 其他 收入 15.31 15.31 15.31 15.31 成本 9.68 9.68 9.68 9.68 毛利率 36.77% 36.77% 36.77% 36.77% 毛利 5.63 5.63 5.63 5.63 公司目前擁有廣德、東至兩大基地，其中廣德基地2007年設立，占地2000 余畝；東至基地于2009年設立，占地面積3000畝。公司掌握稀缺光氣資源 ，專注光氣、純苯雙產業鏈一體化完善，自成立之初的光氣+多菌靈、甲基 硫菌靈、敵草隆，至進軍光氣下游精細中間體、純苯下游產品（氯化苯、 鄰苯二胺），另布局與雙鏈相關的高附加值農藥噁草酮

38、、茚蟲威等。 公司業務可分為農藥與精細化工兩大板塊：農藥板塊增量主要來自茚蟲威 與噁草酮，公司規劃茚蟲威一期1000噸（遠期總計3000噸），年內均價在 107萬元/噸，考慮到公司未來投產規模較大可能引起價格下滑，在80萬元/ 噸的含稅價格下，茚蟲威3000噸全部投產將貢獻6.9億元歸母凈利潤；公司 規劃噁草酮一期1500噸（遠期總計3000噸），年內均價在33萬元/噸，在30 萬噸/元的含稅價格下，噁草酮3000噸全部投產將貢獻1.5億元歸母凈利潤 。精細化工品板塊，公司20萬噸對鄰硝基氯化苯目前國內產能排名第一， 未來仍有離子膜燒堿、對氨基苯酚等多項目投產，完善產業鏈的同時貢獻 新的盈利增

39、長點。 預計2021-2023年歸母凈利潤為14.1/16.2/18.1億元，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：原料價格或大幅波動、產能釋放速度或不及預期、產品價格或 下降。 數據來源：西南證券整理 揚農化工（600486）：內生外延并舉，新項目打開長期成長空間 揚農化工（600486）：內生外延并舉，新項目打開長期成長空間 數據來源：公司公告，西南證券整理 優質園區資源，菊酯全產業鏈布局完善：優質園區資源，菊酯全產業鏈布局完善：公司是極少數仍在在 江蘇化工園區內擴產農藥項目的企業，也是目前國內唯一一家具 有菊酯全產業鏈的企業。公司國內衛生菊酯市占率已達70%，未 來優嘉新項目仍將擴大公司

40、菊酯產能，進一步優化產品結構。 優嘉三期產能陸續釋放：優嘉三期產能陸續釋放：菊酯行業高景氣延續，優嘉三期項目已 于2020Q3試產，在2021年逐步貢獻業績增量。該項目在擴大菊酯 產能的同時另布局多個高價值新品，新品承接揚農集團產品帶來 產銷保障。 優嘉四期穩步推進，江蘇地區區位優勢明顯：優嘉四期穩步推進，江蘇地區區位優勢明顯：公司總投資23.25 億新建優嘉四期項目（中化植保園二期），規劃有7310噸菊酯、 100噸氟啶胺、6000噸硝磺草酮等產品。項目目前正處在建設階 段，有望在2022年初逐步投產?？紤]總資產回報率約15%，我們 預計項目完全建成后將新增利潤約3.5億元。 整合中化優質農

41、化資產，攜手先正達打造世界領先的農化企整合中化優質農化資產，攜手先正達打造世界領先的農化企 業：業：公司作為中化旗下重要上市平臺，未來將有機會整合集團內 優質農化資產，公司業務將向終端制劑及制劑創制延伸。2019 年，公司完成以9.13億收購中化作物及農研公司100%股權，其擁 有多個專利產品（如氟嗎啉、啶菌惡唑等），年貢獻利潤約2 億；2020年11月公司控股股東變更為先正達集團，研發、銷售與 國際巨頭深度綁定。 公司是我國農化行業標桿，區位優勢明顯，牽手國際農化巨頭成 長確定性強。因21年原材料價格快速上漲，公司將漲價壓力向下 傳導存在滯后性，致使公司毛利率有所下滑。預計公司2021- 2

42、023年歸母凈利潤分別為13.3、16.9、20.3億元，維持“買入” 評級。 風險提示風險提示：匯率或大幅波動、新項目進度或不及預期、產品價格 或下跌。 揚農化工盈利預測 揚農化工盈利預測 單位（百萬元） 2020 單位（百萬元） 2020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 總計 收入 9831.2 11368.5 13277.9 14940.4 增速 12.98% 15.64% 16.80% 12.52% 成本 7244.5 8741.0 10080.5 11164.5 毛利率 26.31% 23.11% 24.08% 25.27% 費用 931.1 112

43、4.0 1279.3 1462.7 其他 93.3 60.4 72.7 77.0 歸母 1209.71209.7 1328.11328.1 1690.71690.7 2029.82029.8 原藥 收入 6204.2 7383.0 9007.2 10358.3 增速 12.46% 19.00% 22.00% 15.00% 成本 4505.0 5574.2 6755.4 7613.4 毛利率 27.39% 24.50% 25.00% 26.50% 制劑 收入 2140.9 2462.0 2708.2 2979.0 增速 15.77% 15.00% 10.00% 10.00% 成本 1388.4

44、1772.6 1895.7 2085.3 毛利率 35.15% 28.00% 30.00% 30.00% 貿易 收入 1389.6 1417.4 1445.7 1474.6 增速 10.62% 2.00% 2.00% 2.00% 成本 1270.2 1304.0 1330.1 1356.7 毛利率 8.59% 8.00% 8.00% 8.00% 其他 收入 96.5 106.2 116.8 128.5 增速 21.86% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 80.9 90.2 99.3 109.2 毛利率 16.19% 15.00% 15.00% 15.00% 16 海利得（002

45、206）：傳統業務具有差別化優勢，越南項目打破公司發展瓶頸 海利得（002206）：傳統業務具有差別化優勢，越南項目打破公司發展瓶頸 海利得產品結構 海利得產品結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 注：紅色表示公司產品 現有產品差別化仍有提升空間現有產品差別化仍有提升空間：隨著產 品差別化，其附加值也會不斷提升，這 是公司過去十年寶貴的成功經驗，未來 也將推動公司進一步發展。 非車用絲-車用絲非車用絲-車用絲：車用絲為按訂單生 產，空閑時間可用于普通絲的生產，隨 著客戶的不斷開發以及滌綸車用絲的進 一步普及，公司未來部分普通絲產品會 轉為車用絲。 高模低收縮絲-簾子布高模低收縮絲-簾子布：公

46、司在已有7 萬噸高模低縮絲的基礎上，進一步延展 至簾子布產品，目前已擁有三條產線， 合計4.5萬噸簾子布產能，進一步提升 了公司產品附加值。 越南工業區配套已相對完善越南工業區配套已相對完善：公司越南項目位于越南福工業園區 ，該園區內已有福建百宏、賽輪輪胎等多家中國企業，運輸、水 電等基礎設施配套已相對完善。同時近幾年汽車產業鏈在越南布 局加速，普利司通、錦湖輪胎等企業均已在越南建廠，公司在越 南建廠符合產業發展趨勢。 越南項目優勢明顯越南項目優勢明顯：越南較低的土地、人工、能源價格疊加公司 享受企業所得稅優惠，帶來明顯的成本優勢。公司國際上的競爭 對手韓國曉星也于2018年在越南投資建廠，越

47、南項目的實施將幫 助公司規避貿易摩擦的風險，在國際競爭中重獲優勢，相較于國 內其他近200萬噸產能具備顯著優勢。 我們預計公司2021-2023年凈利潤分別為6.0/7.0/8.1億，長期來 看公司堅持差別化戰略，客戶認證壁壘較高，越南項目建成后將 保持穩健成長，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：匯率或大幅波動、海外經營風險、產品價格或下跌。 公司越南工廠盈利預測 公司越南工廠盈利預測 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 普通絲銷量（萬噸） 5.8 6.7 5.5 普通絲價差（元/噸） 3000 3000 3000 普通絲噸凈利（元/噸） 200 600 8

48、00 安全帶絲銷量（萬噸） / 0.96 3.3 安全帶絲價差（元/噸） / 7500 7500 安全帶絲噸凈利（元/噸） / 1500 1700 氣囊絲銷量（萬噸） / 1.9 2.2 氣囊絲價差（元/噸） / 9400 9400 氣囊絲噸凈利（元/噸） / 2000 2200 越南項目凈利（億）越南項目凈利（億） 0.120.12 0.930.93 1.491.49 注：受疫情影響，越南工廠盈利存在較大不確定性 17 山東赫達（002810）：纖維素醚、植物膠囊龍頭，布局人造肉藍海市場 山東赫達（002810）：纖維素醚、植物膠囊龍頭，布局人造肉藍海市場 山東赫達現有產能分布 山東赫達現有

49、產能分布 數據來源：公司公告，西南證券整理 項目 主體 項目 主體 產品名稱 產品名稱 現有產能現有產能 備注 備注 山東 赫達 建材級纖維素醚 30000噸 HPMC約2萬噸/年，HEMC約1 萬噸/年 醫藥食品級纖維 素醚 4000噸 全部為HPMC 石墨設備 生產30萬， 維修26萬 包括換熱器、吸收器等，面 向化工企業 福川 化工 原乙酸三甲酯 5000噸 主要作醫藥中間體 雙丙酮丙烯酰胺 1000噸 主要用于涂料、膠粘劑 赫爾 希 HPMC植物膠囊 250億粒 （2021E） 每季度都有新產能投放，預 計到2025年增長至500億粒 淄博 赫達 纖維素醚 30000噸 （在建） 含1

50、萬噸醫藥食品級，預計 2022Q4投產 纖維素醚、植物膠囊一體化龍頭纖維素醚、植物膠囊一體化龍頭：公司是國內纖維 素醚龍頭，現擁有3.4萬噸產能，其中3萬噸HPMC （羥丙基甲基纖維素醚）為建材級產品，4000噸為 醫藥食品級高端產品。依托公司醫藥級產品優勢， 全資子公司赫爾希是國內唯一擁有原材料到產品一 體化產業布局的植物膠囊生產廠商。 環保壁壘加高推動纖維素醚行業集中度提升：環保壁壘加高推動纖維素醚行業集中度提升：纖維 素醚生產中會排放大量含鹽有機廢水，隨著國內環 保力度的加大，行業內環保不達標企業或減產或關 停，年內公司建材級產品價格已由年初的2.2-2.3萬 元/噸調漲至3.5-3.7