倍輕松-深度報告：公司品類矩陣逐漸完善用戶精準定位打開想象空間-20211208（30頁）.pdf

1、 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1 1 09 家家用用電電器器 報告原因：報告原因：深度深度報告報告 倍輕松（倍輕松（688793.SH） 首次首次 公司公司品類矩陣逐漸完善，用戶精準定位打開想象空間品類矩陣逐漸完善，用戶精準定位打開想象空間 增持增持 2021 年年 12 月月 8 日日 公司公司研究研究/深度深度報告報告 倍輕松近一年市場表現 投資要點 投資要點 公司是國內小型智能按摩器具的龍頭企業。公司是國內小型智能按摩器具的龍頭企業。公司專注于智能便攜按摩器的 研發、生產、銷售及服務，目前已經形成了以眼部、頸部、頭部及頭皮四 大品類為

2、主體， 人體其余易疲勞部位與其他智能健康產品為輔的產品體系。 新發布的艾灸養護系列屬于帶耗材運營模式的硬件。公司通過易耗品的復 購降低獲客成本、提升客戶粘性。預計未來將持續為公司貢獻穩定收入。 國內按摩器具市場滲透率低，發展空間廣闊。國內按摩器具市場滲透率低，發展空間廣闊。按摩器具全球市場規模呈現 出穩定發展態勢，增速保持在 10%左右。2019 年按摩器具的全球市場規模 首次超過 150 億美元。 根據我們測算， 預計 2021 年按摩器具市場能達到 178 億美元， 同比增長 11%。 中國已成為全球按摩器具市場需求增長最快的地區 之一。目前我國按摩器具的滲透率不到 2%，而日韓等成熟市場

3、的滲透率接 近 20%，約有 10 倍的滲透率提升空間。 公司用戶定位清晰，品牌知名度明顯打開。公司用戶定位清晰，品牌知名度明顯打開。隨著個人健康云管理、健康數 據分析及人工智能交互等科技概念不斷涌現，公司產品智能化不斷升級， 創新周期不斷縮短，公司每年保持 8 個左右的新品推出，以現有產品的迭 代為主，兼顧新品類的開拓。公司產品定位中高端，以新品+創新定價法作 為定價策略，產品客單價遠高于市場平均，主營產品毛利率均在 50%以上。 公司采取多元化的營銷手段，加大在渠道的推廣力度和終端促銷活動通過 簽約代言人進行了有效的品牌傳播與理念宣導，進一步提升了公司品牌的 知名度，年輕消費用戶顯著增加。

4、 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預測，公司 2021-2023 年營業收入分別為 12.15/17.25/23.46 億元， 歸母凈利潤分別為1.2/1.92/2.81億元， 當前股價對應46/28.8/19.6倍PE。 考慮到行業未來較大的發展空間，以及公司在便攜式可移動按摩器的市場 地位，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示：消費需求不足，產品更新放緩，線下門店發展緩慢，原材料大 幅波動。 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 財務比率（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 市場數據：市場數據：2021 年年 12 月月 6 日日 收盤價(元

5、)： 89.2 年內最高/最低 （元） ： 184.6/84.9 流通 A 股/總股本 （億） ： 0.13/0.62 流通 A 股市值（億） ： 11.6 總市值（億） ： 55.3 基礎數據：基礎數據：2021 年年 9 月月 30 日日 每股凈資產(元)： 10.2 每股資本公積（元） ： 5.92 每股未分配利潤（元） ： 2.93 層 -60% -40% -20% 0% 20% 21-0721-0821-0921-1021-11 倍輕松 創業板指 家用電器指數 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后

6、一頁股票評級說明和免責聲明 2 2 營業收入 826.5 1214.9 1725.2 2346.3 歸屬母公司股東凈利潤 70.7 119.7 191.5 281.5 每股收益(EPS) 1.14 1.93 3.09 4.54 市盈率(P/E) 78.0 46.1 28.8 19.6 毛利率 58.4% 59.0% 58.0% 59.0% 凈利率 8.5% 9.9% 11.2% 12.1% 凈資產收益率(ROE) 30.12% 35.52% 38.11% 37.92% 資產負債率 50.9% 48.1% 45.9% 44.2% 流動比率 1.81 1.99 2.05 2.04 速動比率 1.2

7、2 1.42 1.45 1.46 應收款帳款周轉率 8.66 7.25 7.24 7.70 kUhU8VjZaZbYwOxPyQyQaQbP7NnPrRnPqRjMoPnPfQoPsMaQpOtMwMqNsRNZpMvN 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 3 3 目目 錄錄 1. 公司概況公司概況 . 7 1.1 公司是小型智能按摩器具龍頭 . 7 1.2 公司產品持續優化，增速高于行業平均 . 9 2. 按摩器具能夠提高現代人的生活品質按摩器具能夠提高現代人的生活品質 . 1

8、1 2.1 現代按摩器具發展日臻成熟 . 11 2.2 全球按摩市場持續穩定發展 . 12 2.3 國內按摩器具市場滲透率低，發展空間廣闊 . 13 2.4 客觀環境推動智能家電發展 . 16 3. 公司以智能健康硬件為核心堅持中高端路線公司以智能健康硬件為核心堅持中高端路線 . 19 3.1 公司產品升級加速，盈利質量良好 . 19 3.2 渠道拓展力度不斷增強 . 22 3.3 海外業務穩步開展 . 25 3.4 養護系列提升客戶粘性 . 25 4. 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 26 5. 風險提示風險提示 . 30 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報

9、告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 4 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：倍輕松歷史沿革及大事件：倍輕松歷史沿革及大事件 . 7 圖表圖表 2：公司主要產品一覽：公司主要產品一覽 . 8 圖表圖表 3：公司股權結構：公司股權結構 . 8 圖表圖表 4：預計：預計 21 年公司收入為年公司收入為 12.2 億元，同比億元，同比+48% . 9 圖表圖表 5 5：預計：預計 2121 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 1.21.2 億元，同比億元，同比+55%+55% . 9 圖表圖表 6：主要業務收入（億元）：主要業務收入（億元） . 9

10、圖表圖表 7 7：主要業務毛利潤（億元）：主要業務毛利潤（億元） . 9 圖表圖表 8：銷售毛利率及銷售凈利率：銷售毛利率及銷售凈利率 . 10 圖表圖表 9 9：各業務毛利率：各業務毛利率 . 10 圖表圖表 10：2016-2021H1 公司三費表現公司三費表現 . 10 圖表圖表 11：現代自動按摩器具發展史：現代自動按摩器具發展史 . 11 圖表圖表 12：中國小型按摩器市占率（：中國小型按摩器市占率（%） . 11 圖表圖表 13：物理按摩：物理按摩 . 12 圖表圖表 1414：電脈沖按摩：電脈沖按摩 . 12 圖表圖表 15：全球按摩器具規模（億美元）：全球按摩器具規模（億美元）

11、 . 12 圖表圖表 1616：亞洲按摩器消費占比：亞洲按摩器消費占比（% %） . 12 圖表圖表 17：中國按摩器具出口規模（百萬美元）：中國按摩器具出口規模（百萬美元） . 13 圖表圖表 1818：中國：中國按對各國出口規模（百萬美元）按對各國出口規模（百萬美元） . 13 圖表圖表 19：國內按摩器具規：國內按摩器具規模（億人民幣）模（億人民幣） . 13 圖表圖表 2020：線上個護按摩器具規模（億元）：線上個護按摩器具規模（億元） . 13 圖表圖表 21：2020 年國內主要按摩器具企業市占率年國內主要按摩器具企業市占率 . 14 圖表圖表 2222：按摩器企業：按摩器企業分布

12、分布 . 14 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 5 5 圖表圖表 23：主要按摩器企業：主要按摩器企業 . 14 圖表圖表 24：行業重要政策：行業重要政策 . 15 圖表圖表 25：亞健康成因：亞健康成因 . 16 圖表圖表 2626：亞健康人數占比（：亞健康人數占比（% %） . 16 圖表圖表 27：消費者對健康家電的認知度：消費者對健康家電的認知度 . 17 圖表圖表 2828：按摩小電熱門排行榜：按摩小電熱門排行榜 . 17 圖表圖表 29：多數現代職業人處于亞健康

13、狀態：多數現代職業人處于亞健康狀態 . 17 圖表圖表 30：人口比例增長率變動（：人口比例增長率變動（%） . 18 圖表圖表 3131：6565 歲以上人口數量及占歲以上人口數量及占比比 . 18 圖表圖表 32：中國老年市場規模（萬億元）：中國老年市場規模（萬億元） . 18 圖表圖表 3333：20212021 中國城鎮老年人月均可支配收入中國城鎮老年人月均可支配收入 . 18 圖表圖表 34：產品升級加：產品升級加快快 . 19 圖表圖表 35：倍輕松研發費用及占比（：倍輕松研發費用及占比（%） . 19 圖表圖表 3636：可比公司各項專利占比（：可比公司各項專利占比（% %）及專

14、利有效率（）及專利有效率（% %） . 19 圖表圖表 37：倍：倍輕松知識產權列表輕松知識產權列表 . 20 圖表圖表 38：可比公司毛利率（：可比公司毛利率（%） . 20 圖表圖表 3939：可比公司凈利率（：可比公司凈利率（% %） . 20 圖表圖表 40：公司產品歷年銷售單價表現（元：公司產品歷年銷售單價表現（元/件）件） . 20 圖表圖表 41：天貓旗艦店近期主要產品銷售量表現：天貓旗艦店近期主要產品銷售量表現 . 21 圖表圖表 42：各地區銷售占比（：各地區銷售占比（%） . 22 圖表圖表 4343：各地區門店數（個）：各地區門店數（個） . 22 圖表圖表 44：官宣全

15、球代言人：官宣全球代言人 . 23 圖表圖表 4545：倍輕松線上各月銷售額（萬元）：倍輕松線上各月銷售額（萬元） . 23 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 6 6 圖表圖表 46：開店流程：開店流程 . 23 圖表圖表 47：線上線下銷售表現（億元）：線上線下銷售表現（億元） . 24 圖表圖表 4848：公司線下實體店展示：公司線下實體店展示 . 24 圖表圖表 49：公司自主銷售渠道（：公司自主銷售渠道（2020 年渠道收入）年渠道收入） . 24 圖表圖表 50：國內

16、線上按摩器均價（元）國內線上按摩器均價（元） . 25 圖表圖表 5151：按摩器出口均價（美元）：按摩器出口均價（美元） . 25 圖表圖表 52：公司海外業務收入（億元公司海外業務收入（億元） . 25 圖表圖表 5353：公司國內外產品毛利率（：公司國內外產品毛利率（% %） . 25 圖表圖表 54：智能艾灸盒：智能艾灸盒 . 26 圖表圖表 55：公司主要財務測算（單位：百萬元）：公司主要財務測算（單位：百萬元） . 27 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 7 7 1

17、. 公司公司概況概況 1.1 公司公司是小型智能是小型智能按摩按摩器具龍頭器具龍頭 歷史沿革：歷史沿革： 公司成立于2000年， 是一家專注于健康產品創新研發的高新技術企業， 主要從事智能便攜按摩器的設計、研發、生產、銷售及服務。公司智能便攜按摩器由 現代按摩器具融合驅動技術、仿生技術、信息技術以及傳統中醫理論發展而來，是眼 部與頭部等智能便攜按摩器品類的開創者。 2021 年 7 月 15 日在上海證券交易所科創板 上市，股票簡稱“倍輕松” ，股票代碼“688793” 。 圖表 1：倍輕松歷史沿革及大事件 來源：公司官網，山西證券研究所 主營業務：主營業務：公司產品以自主品牌“breo”和“

18、倍輕松”系列產品為主，同時還為 其他知名品牌企業提供 ODM 定制產品。公司主要生產銷售輕巧便攜的小型智能按摩器 具，適用于旅途和辦公環境，能夠更好地滿足商旅辦公人群的個人健康護理和按摩保 健需求。 公司不斷研發便攜按摩器產品，從研發歷程來看，2001 年開創眼部按摩器系列產 品，2008 年開創頭部按摩器系列產品，2012 年開創頸部按摩器系列產品，2013 年開 2000 Breo倍輕松品牌正式成立 2005 成為深圳高新技術企業 2009 成為國家高新技術企業，獲深圳知名品牌稱號 2010 榮獲Red dot紅點獎，產品外觀及質感獲得國際性創意和設計權威的品質保證。 2013- 2014

19、 發布顛覆式創新智能頸部按摩器，榮獲Red dot紅點獎、iF產品設計獎、 G-mark日本好設 計獎等眾多國際獎項。 2015 邁入智能新時代，榮獲首屆中國智能裝備產業博覽會紅帆獎金獎。 2018- 2019 榮獲國家知識產權優勢企業、國家知識產權局“中國外觀設計優秀獎”，頭部產品榮獲由 睡眠協會頒發的“最佳助眠裝備獎”。 2020 中國醫藥保健品進出口商會認證中國便攜按摩器領導品牌。 2021 宣布肖戰成為全球品牌代言人，登錄科創板。 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 8

20、8 創頭皮按摩器系列產品。目前已經形成了眼部、頸部、頭部及頭皮四大品類，同時兼 顧人體其余易疲勞部位智能按摩器與其他健康產品為輔的產品體系。 圖表 2：公司主要產品一覽 來源：公司官網，山西證券研究所 股權結構：股權結構：馬學軍先生直接持有公司持股比例為 40.31%，此外還通過持有赫廷科 技、日松管理、鼎元宏、倍潤投資和赫峰正富合計間接持有倍輕松股份 19.64%，是公 司控股股東、實際控制人。 圖表 3：公司股權結構 來源：公司公告書，山西證券研究所 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明

21、和免責聲明 9 9 1.2 公司產品持續優化，公司產品持續優化，增速高于行業平均增速高于行業平均 營業收入營業收入& &凈利潤：凈利潤：預計 2021 年公司實現營業收入 12.15 億元，同比增長 47.7%， 歸母凈利潤為1.21億元， 同比增長55%。 其中三季度實現營收2.7億元， 同比增長39.8%； 當期歸母凈利潤 0.25 億元，同比增長 17.7%。 圖表 4：預計 21 年公司收入為 12.2 億元，同比+48% 圖表 5：預計 21 年歸母凈利潤為 1.2 億元，同比+55% 來源：wind，山西證券研究所 來源：wind，山西證券研究所 業務占比業務占比：公司營業收入按產

22、品分類，主要分為頸部按摩器、眼部按摩器和頭皮 按摩器等。其中頸部和眼部按摩器銷售收入增速亮眼，對營收的貢獻合計占比超 50%； 公司將頭皮智能便攜按摩器定位為能帶來客戶流量的引流產品，增加了頭皮智能便攜 按摩器的市場推廣力度，頭皮按摩對營收的貢獻呈現上升趨勢，由 2017 年（8.4%）上 升到 2020 年（14.5%） 。 毛利潤占比方面，眼部和頸部是對毛利潤貢獻最高的兩個產品，其中眼部按摩毛 利占比多年保持穩定，頸部按摩發展迅速，頭皮按摩產品從無到有，毛利潤占比已經 提升到 2020 年的 9.3%，僅有頭部按摩的毛利貢獻出現相對下降。 圖表 6：主要業務收入（億元） 圖表 7：主要業務

23、毛利潤（億元） 來源：wind，山西證券研究所 來源：wind、山西證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2016201720182019202021E 營業收入（億元） 同比 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 201620172018201920202021E 歸母凈利潤 同比 1.04 1.11 1.50 1.99 2.51 0.46 0.64 1.10 1.73 2.07 0.

24、30 0.66 1.00 1.20 0.55 0.57 0.60 0.83 0.82 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 20162017201820192020 眼部 頸部 頭皮 頭部 0.51 0.59 0.85 1.15 1.36 0.29 0.43 0.74 1.21 1.38 0.19 0.41 0.67 0.77 0.37 0.41 0.44 0.59 0.54 0 1 2 3 4 5 20162017201820192020 眼部 頸部 頭皮 頭部 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免

25、責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1010 毛利率：毛利率：20 年公司各主要業務中頸部按摩器毛利率最高，為 66.7%，比上年同期 下降 3pct，其余業務的毛利率分別為頭部按摩器 65.6%、頭皮按摩器 64.2%、眼部按摩 器 54.1%。 2016-21Q3， 公司毛利率、 凈利率呈現穩中有漲， 毛利率由 51.5%上升到 21Q3 的 59.9%， 提升 8.4pct； 凈利率由 3.3%提升至 8.1%。 公司銷售費用率上漲較多， 從 38.3% 上升到 42.8%，主要是公司走中高端路線，線上平臺的推廣費和線下自營門店的租賃、 銷售人員的薪酬費用隨門店不斷擴張逐年增

26、加。 圖表 8：銷售毛利率及銷售凈利率 圖表 9：各業務毛利率 來源：wind，山西證券研究所 來源：wind、山西證券研究所 圖表 10：2016-2021H1 公司三費表現 來源：wind，山西證券研究所 3.3% 5.7% 8.9% 7.9% 8.5% 8.1% 51.5% 55.3% 58.2% 60.9% 58.4% 59.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016201720182019202021Q3 銷售凈利率(%) 銷售毛利率(%) 54.1% 66.7% 64.2% 65.6% 46.6% 30% 50% 70% 90% 201620172

27、01820192020 眼部 頸部 頭皮智能 頭部 其他主營 3.5% 3.7% 0.2% 41.4% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2016201720182019202021Q3 管理費用率 財務費用率 銷售費用率（右軸） 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1111 2. 按摩按摩器具能夠提高器具能夠提高現代人現代人的生活品質的生活品質 2.1 現代按摩器具發展現代按摩器具發展日臻成熟日臻成熟 按摩器早

28、在北宋時期出現，張杲在醫說中介紹以簡單的竹筒來搓滾肢體，舒 筋活絡，作為自我按摩鍛煉方法。為增強按摩效果，醫者常采用不同形狀的機械工具 作用于人體，起到防病治病提高機體功能的作用。 現代自動按摩器具起源于 20 世紀 60 年代，已有數十年的發展歷史?，F代按摩器 是將中醫的經絡按摩醫術與現代高科技手段融為一體，模擬人手按摩，讓人能方便地 享受舒適按摩，減輕疲勞。 圖表 11：現代自動按摩器具發展史 來源：公司招股說明書，山西證券研究所 按產品形態分類：可分為小型按摩器具和大型按摩器具。其中，小型按摩器具產 品主要針對眼部、頸部、頭部、肩部、足部按摩器等局部、覆蓋范圍較小攜帶方便； 大型按摩器具

29、主要以地點固定進行全身按摩。 圖表 12：中國小型按摩器市占率（%） 來源：前瞻產業研究院，山西證券研究所整理 按照按摩方式主要分為物理按摩和電脈沖按摩（電刺激按摩） 。物理按摩比較接近 真實的按摩體驗，通過機械高頻振動促進人體受激部位血液循環，加速新陳代謝，獲 小型按摩 器 54% 大型按摩 器 46% 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1212 得健身理療的效果。物理按摩無過敏現象，可以適用最廣泛的人群。電刺激按摩由外 殼，按摩頭，電磁鐵等構成。通過與生物體內細胞的水分子共

30、振，產生溫熱效應，加 快血液循環，使細胞的活性反應增強，促進骨骼活力，刺激修復按摩部位肌肉。電機 振動式按摩器振動頻率高（以 SKG 為例，產品的中頻脈沖可以達到 900 萬次/秒） ，振 動強度大，噪聲小。 圖表 13：物理按摩 圖表 14：電脈沖按摩 來源：倍輕松天貓，山西證券研究所預測 來源：SKG 天貓，山西證券研究所 2.2 全球按摩全球按摩市場持續穩定發展市場持續穩定發展 近年來， 按摩器具的全球市場規模呈現出穩定發展態勢， 規模增速保持在 10%左右。 2019 年按摩器具的全球市場規模首次超過 150 億美元。根據我們測算，預計 2021 年按 摩器具市場能達到 178 億美元

31、，同比增長 11%。隨著中國市場的快速擴張，將推動全球 市場規模提速。 圖表 15：全球按摩器具規模（億美元） 圖表 16：亞洲按摩器消費占比（%） 來源：前瞻產業研究院，山西證券研究所預測 來源：前瞻產業研究院，山西證券研究所 中國是全球最大的按摩器出口國中國是全球最大的按摩器出口國，貿易順差在逐步上升，貿易順差在逐步上升。目前，臺灣廠商按摩器 7.8% 10.0% 10.0% 9.0% 11.0% 11% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 50 100 150 200 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E 全球按

32、摩器市場規模（億美元） 同比 26.8% 27.0% 27.2% 27.4% 27.6% 27.8% 28.0% 28.2% 28.4% 20152016201720182019 2020E 2021E 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1313 具產業基本完成轉移，日本廠商集中于中高端按摩椅等大型按摩器，不再涉及小型按 摩器。根據中國海關總署，國產按摩器在出口數量和出口金額上都呈現上升趨勢，至 2019 年出口數量為 2.46 億臺（YoY+3.4%） ，出口金額為 30.4

33、7 億美元（YoY+16.6%） 。 疫情開始后，中國作為最早復工復產的國家，在疫情時期承接了部分海外訂單，產業 鏈優勢凸顯。從出口國及地區來看，美國是我國按摩器最大出口國，德國、韓國、日 本和英國對我國按摩保健器具也呈現出強有力的需求增勢。從按摩器具需求來看，歐 美以按摩小電為主，按摩椅的滲透率低于日韓市場。 圖表 17：中國按摩器具出口規模（百萬美元） 圖表 18：中國按對各國出口規模（百萬美元） 來源：wind，山西證券研究所 來源：wind，山西證券研究所 2.3 國內按摩器具國內按摩器具市場滲透率低，發展空間廣闊市場滲透率低，發展空間廣闊 中國已成為全球按摩器具市場需求增長最快的地區

34、之一，2010-2019，中國按摩器 具市場規模由 49 億元增長至 139 億元，CAGR 約為 12%；2020 年，市場規模達到 148 億 元，同比上漲 6.5%。線上按摩器材的量額均呈現整體上漲趨勢。隨著產品智能化程度 加深， 產品體驗持續優化， 市場滲透率會進一步提升。 我國按摩器具的滲透率不到 2%， 而日韓等成熟市場的滲透率接近 20%，約有 10 倍的滲透率提升空間。 圖表 19：國內按摩器具規模（億人民幣） 圖表 20：線上個護按摩器具規模（億元） 0% 10% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2015201620172018

35、2019 按摩器具出口金額（百萬美元） 同比 0 500 1,000 1,500 2,000 20152016201720182019 韓國 德國 香港 美國 日本 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 50 100 150 200 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 中國按摩規模（億人民幣） 同比 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020

36、-05 2020-11 2021-05 線上個人護理按摩保健器材 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1414 來源：wind，山西證券研究所 來源：數據威，山西證券研究所 中國是按摩器具最大生產國中國是按摩器具最大生產國，但但市場集中度較低市場集中度較低。我國是全球按摩器具產品的研 發與制造中心，國內按摩器具行業呈現參與者眾多、競爭格局分散，規?；a企業 數量較少的特點。根據企查查網站查詢，截至 2021 年 11 月，我國在業的按摩器企業 數量為 6183 家，主要分布在廣

37、東、江蘇、浙江、河南、山東等省份；出口省份集中在 浙江、廣東和福建。根據我們測算 2020 年，奧佳華、倍輕松、榮泰健康的市場份額依 次為 10.45%、5.6%和 6.3%。國內按摩器具龍頭企業境內外經營模式差異較大，在國內 市場多以自有品牌經營，出口業務則主要是以 ODM/OEM 方式運營。 圖表 21：2020 年國內主要按摩器具企業市占率 圖表 22：按摩器企業分布 來源：wind，山西證券研究所 來源：企查查，山西證券研究所 按摩器市場除了有傲勝、倍輕松、奧佳華、SKG、飛利浦、榮泰等按摩專營企業， Haier、康佳、奧克斯、松下、小熊等傳統家電企業以及部分電商平臺也紛紛介入。小 米

38、有品推出了支持米家 App 操控的便攜按摩器產品；京東京造推出了眼部、頭皮、頸 部、腰部等按摩產品，產品單價整體低于 SKG 和倍輕松等品牌，多在 200 元以內，主 打性價比。網易嚴選產品包含從頭部到腳部等多部位按摩，價格覆蓋低中高段。 圖表 23：主要按摩器企業 倍輕松 6% 奧佳華 10% 榮泰健康 6% 其它 78% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 廣東 浙江 江蘇 山東 河南 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

39、聲明 1515 來源：百度圖片，山西證券研究所 國家相繼出臺政策促進國民健康產業發展，支持智能健康產品創新和應用，提升 終端產品智能化水平。鼓勵企業做大高端移動智能終端產品和服務的市場規模，提高 移動智能終端核心技術研發及產業化能力。未來小型按摩器具行業有望形成明確的國 家標準和行業規范。 圖表 24：行業重要政策 政策政策 時間時間 內容內容 國務院關于積極推進“互聯網+” 行動的指導意見 2015.7 促進智慧健康養老產業發展。推廣全面量化健康生活新方式。 推進重點領域智能產品創新， 鼓勵傳統家居企業與互聯網企業 開展集成創新。鼓勵企業積極開展差異化細分市場需求分析， 大力豐富可穿戴設備的

40、應用服務， 提升用戶體驗。 推動互聯網 技術以及智能感知、模式識別、智能分析、智能控制等智能技 術在機器人領域的深入應用。 “健康中國 2030”規劃綱要 2016.1 該綱要是今后 15 年推進健康中國建設的行動綱領。以提高人 民健康水平為核心， 以體制機制改革創新為動力， 從廣泛的健 康影響因素入手，以普及健康生活、優化健康服務、完善健康 保障、建設健康環境、發展健康產業為重點，把健康融入所有 政策，全方位、全周期保障人民健康，大幅提高健康水平，顯 著改善健康公平。 國務院辦公廳關于全面放開養老 服務市場提升養老服務質量的若 干意見 2016.12 支持企業利用新技術、 新工藝、 新材料和

41、新裝備開發為老年人 服務的產品用品， 研發老年人樂于接受和方便使用的智能科技 產品，豐富產品品種，提高產品安全性、可靠性和實用性；上 述企業經認定為高新技術企業的，按規定享受企業所得稅優 惠。 及時更新康復輔助器具配置目錄， 重點支持自主研發和生 產康復輔助器具。 智慧健康養老產業發展行動計劃 （2017-2020） 2017.2 豐富智能健康養老服務產品供給。針對家庭、社區、機構等不 同應用環境， 發展健康管理類可穿戴設備、 便攜式健康監測設 備、自助式健康檢測設備、智能養老監護設備、家庭服務機器 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評

42、級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1616 人等，滿足多樣化、個性化健康養老需求。 “十四五” 規劃和 2035 年遠景目 標 2020.11 1）全面推進健康中國建設。把保障人民健康放在優先發展的 戰略位置，堅持預防為主的方針，深入實施健康中國行動，完 善國民健康促進政策， 織牢國家公共衛生防護網， 為人民提供 全方位全周期健康服務。 完善全民健身公共服務體系。 加快發 展健康產業。2）積極開發老齡人力資源，發展銀發經濟。推 動養老事業和養老產業協同發展，健全基本養老服務體系。 來源：中國政府網，榮泰健康，山西證券研究所整理 2.4 現代高強度生活現代高強度生活推動智

43、能推動智能按摩器按摩器發展發展 據世界衛生組織的一項全球性調查結果顯示全球真正健康的人僅占5%， 患病占20%, 剩下 75%的人均處于“亞健康”狀態。2016 年，我國發布藍皮書顯示，中國亞健康群 體已經超過 70%。人口的老齡化、亞健康人口的高比例等因素使得按摩器具擁有廣闊的 市場發展空間。 圖表 25：亞健康成因 圖表 26：亞健康人數占比（%） 來源：百度圖片，山西證券研究所 來源：博思數據，山西證券研究所 由于中國經濟實現了長期平穩較快增長，居民收入水平持續提升，生活節奏不斷 加快，疊加后疫情時代，消費者健康意識水平明顯增強。根據京東白皮書顯示， 78%用戶對健康家電的接受度較高，具

44、備健康功能的產品成為消費者選擇商品時不可或 缺的關注。中國已成為全球范圍內按摩器具消費需求增長最快的地區之一。根據艾瑞 咨詢調查顯示，2021 年中國消費者按摩小電的購買意愿類型 TOP3 依次是頸部、眼部和 頭部按摩儀。根據中研網數據，目前按摩器具在日本的市場滲透率在 25%以上，在韓國 的市場滲透率約為 15%，在國內只有不到 2%，國內的市場滲透率還有 10 倍的空間，行 業爆發的拐點還未到達。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20-3031-4041-5051-6061-70 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報

45、告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1717 圖表 27：消費者對健康家電的認知度 圖表 28：按摩小電熱門排行榜 來源：京東白皮書，山西證券研究所 來源：艾瑞，山西證券研究所 久坐的職業人群對按摩器械需求旺盛。久坐的職業人群對按摩器械需求旺盛。根據英國醫學雜志調查研究，全球范 圍內肩頸痛的人數從 1990 年的 1.64 億增至 2017 年的 2.89 億，其中中國患者占 2017 年度發病率位居全球前三。 年輕人患頸椎病風險增高。年輕人患頸椎病風險增高。過去中老年人群患頸椎病的風險更為顯著，但近年來 長期伏案、習慣用電腦、手機的“

46、年輕低頭族”也開始出現頸肩綜合征。年輕群體收 入較為豐厚、具有積極的健康消費理念。出差人群要長時間處在飛機、高鐵等狹小的 座位空間，普遍存在肌肉僵硬、酸痛等癥狀；而辦公室職員長時間使用電腦等電子設 備，容易導致眼部疲勞腫脹、頸椎腰椎僵硬、肩背酸痛等亞健康問題。相較于對空間 要求高、 使用地點固定的大型按摩椅， 輕巧便攜的小型按摩器適用于旅途和辦公環境， 能夠隨時隨地更好地滿足的個人健康護理和按摩保健需求。 圖表 29：多數現代職業人處于亞健康狀態 來源：天貓，山西證券研究所 銀發消費市場規模不斷擴大。銀發消費市場規模不斷擴大。 根據國家統計局數據，截至 2020 年，我國 65 歲及 0% 1

47、0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 46.6% 37.9% 36.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 頸部按摩儀 眼部按摩儀 頭部按摩儀 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1818 以上人口約 1.9 億，占總人口的 13.5%。2020 年 60 歲和 65 歲以上的人口增長率明顯 高于 2010 年，預計十四五時期老年人口將超 3 億。 圖表 30：人口比例增長率變動（%） 圖表 31：65 歲

48、以上人口數量及占比 來源：國家統計局，山西證券研究所 來源：國家統計局，山西證券研究所 老年人消費能力明顯提升。老年人消費能力明顯提升。隨著人口老齡化程度不斷加深和人民生活水平逐步提 高， “銀發經濟”養老服務業是具有巨大發展潛力的朝陽產業。2020 年中國老年市場規 模達到 4.9 萬億。相當大一部分中國老年人擁有穩定的收入，2021 年我國城鎮老年群 體中約 28%的老年人有每月1000 元的可支配空間，同時他們的消費觀念正由以前的 儲蓄為主向生活改善型轉化，需求也變得越來越復雜和多樣化。此外，子女在孝敬父 母，為父母購買產品方面也扮演了積極的角色。 圖表 32：中國老年市場規模（萬億元）

49、 圖表 33：2021 中國城鎮老年人月均可支配收入 來源：奧維，山西證券研究所 來源：nobtech，草莓派數據，奧維，山西證券研究所 智能適老家電市場獲得智能適老家電市場獲得政府的政府的關注和政策扶持關注和政策扶持。 自 2020 年 11 月國務院印發的 關 于切實解決老年人運用智能技術困難實施方案 ，2021 年 6 月，中國首批智能家用電 器的適老化技術系列團體標準正式發布。 關于全面放開養老服務市場提升養老服務 質量的若干意見中提到鼓勵企業研發老年人樂于接受和方便使用的智能科技產品， -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 20102020

50、0% 5% 10% 15% 0 5000 10000 15000 20000 25000 201520162017201820192020 65歲以上人口數量（萬人） 占比（%） 3.3 3.7 4.3 5.2 0 1 2 3 4 5 6 2017201820192020 39.5% 32.3% 21.3% 6.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 少于500元 500-1000元 1000-2000元 大于2000元 9證券研究報告：行業研究證券研究報告：行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票