北新建材-公司深度研究：“一體兩翼”布局加速長期投資價值凸顯-20211218（24頁）.pdf

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2021 年年 12 月月 18 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋) Table_Title “一體兩翼一體兩翼”布局加速，布局加速，長期投資價值凸顯長期投資價值凸顯 北新建材（北新建材（000786）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 北新建材 12.8% -3.5% -14.5% 滬深 300 1.4% 2.0% -1.3% 市場數據 2021/12/17 當前價格（元） 31.36 52 周價格區間（元） 25.64-57.00 總市值（百萬） 52,98

2、2.97 流通市值（百萬） 52,982.97 總股本（萬股） 168,950.78 流通股本（萬股） 168,950.78 日均成交額（百萬） 424.58 近一月換手（%） 1.09 相關報告 投資要點：投資要點： 一體兩翼，全球布局一體兩翼，全球布局帶動公司跨越帶動公司跨越式式發展。發展。公司積極布局“一體兩翼，全球布局”發展戰略，目前已形成以石膏板為主體，配套龍骨等產品， 同時延伸至防水及涂料領域的綜合業務發展模式。 目前公司石膏板及龍骨業務穩健發展，同時防水業務以及涂料業務為公司營業收入貢獻的比重逐漸增大，我們認為公司未來業績有望實現跨越式發展。 石膏板業務穩健發展， 仍存較大增長空

3、間。石膏板業務穩健發展， 仍存較大增長空間。 產能方面， 公司持續推進全球石膏板產能布局， 已投產產能 28.24 億平米， 約占中國石膏板產能總量的 60%，且計劃將石膏板全球產能擴大至 50 億平方米左右。成本方面， 公司已全部使用工業副產石膏生產建筑建材用石膏板， 成本和技術優勢顯著。 我們認為， 石膏板在中國隔墻領域、 住宅領域的滲透率還存在較大提升空間。同時，未來在建筑翻新、裝配式建筑推廣以及存量需求的背景下，需求將會穩中有升。 并購行業內優質公司， 防水領域取得突破， 涂料并購行業內優質公司， 防水領域取得突破， 涂料板塊板塊開始發力， 兩翼開始發力， 兩翼業務不斷完善。業務不斷完

4、善。 防水與涂料行業均處在高速增長期，行業發展快， 但市場集中度不高、 同質競爭嚴重。 公司 2019 年以來收購禹王、 蜀羊、金拇指、上海臺安、蘇州防水院、天津澳泰、成都賽特等多家防水企業， 完成三大區域 10 余個生產基地的布局， 目前擁有禹王、 金拇指、蜀羊、月皇等多品牌，市占率升至 3.02%，躍居行業第三。涂料領域已開始發力，收購天津燈塔 49%股權，有望快速取得突破、展現協同效應。 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級。 綜合公司的各個業務的量價因素， 我們預計公司 2021 年、 2022 年和 2023 年的歸母凈利分別為 37.24 億元、 45.17億元和 55.66 億元

5、，對應 EPS 分別為 2.2 元、2.67 元和 3.29 元，對應 PE 分別為 14.23X、11.73X 和 9.52X，我們選取東方雨虹、偉星新材等四家企業作為可比公司，可比公司 2021 年業績對應平均PE 為 20.3X，我們認為公司業績估值均存在一定提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：石膏板需求不及預期；防水材料產能擴張速度不及預期；防水行業競爭格局惡化；原材料成本大幅上漲；并購進程不及預期；公司戰略規劃實施進程的不確定性； 公司與東方雨虹、 偉星新材等可 -0.2563-0.09460.06700.22870.39040.5520北新建材滬深300證券研究

6、報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 比公司不具有完全可比性， 中國石膏板市場與美國、 日本市場也不具有完全可以性，相關數據僅供參考。 預測指標預測指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 16803 21906 25733 31056 增長率(%) 26 30 17 21 歸母凈利潤（百萬元） 2860 3724 4517 5566 增長率(%) 548 30 21 23 攤薄每股收益（元） 1.69 2.20 2.67 3.29 ROE(%) 17 18 18 18 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 qRsMmOoQmQzRoMsRvMyQyR9Pb

7、P7NnPmMsQnMfQpOmOlOoMqQ8OqRnNxNrQrQvPpPoN證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 “一體兩翼，全球布局”帶動公司跨越式發展 . 5 2、 石膏板業務穩健發展，仍存較大增長空間 . 5 2.1、 受益于供給側改革，集中度有望繼續提升 . 6 2.2、 石膏板在隔墻領域應用有廣闊提升空間 . 8 2.2.1、 建筑改造翻新和二次裝修需求逐漸釋放 . 8 2.2.2、 裝配式建筑發展迅速，有望拉動石膏板需求增長 . 10 2.3、 全球產能布局，龍頭地位穩固 . 11 2.3.1、 全球產能布局，區位優勢明顯 . 11 2.3.

8、2、 脫硫石膏符合“雙碳”，公司成本和技術優勢顯著 . 12 2.3.3、 品牌優勢明顯 . 12 2.3.4、 石膏板業務穩健增長 . 13 3、 并購防水、涂料優質公司，推進“一體兩翼”戰略 . 14 3.1、 防水行業發展快，市場集中度仍較低 . 14 3.2、 防水領域快速擴張 . 15 3.3、 涂料板塊開始發力 . 19 4、 財務分析 . 20 4.1、 收入規模保持穩定增長態勢 . 20 4.2、 盈利能力總體保持穩定 . 21 4.3、 期間費用率小幅上升 . 21 5、 盈利預測與評級 . 22 6、 風險提示 . 23 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表

9、目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：公司營業總收入及同比 . 5 圖 3：公司各主營業務收入占比（%） . 5 圖 4：2020 年中國石膏板產能競爭格局 . 7 圖 5：石膏板需求與房屋竣工規模相關 . 8 圖 6：全國房屋竣工面積（萬平方米） . 8 圖 7：住宅竣工面積及同比 . 10 圖 8：辦公樓+商業營業用房竣工面積及同比 . 10 圖 9：近年來公司石膏板產能及增速 . 12 圖 10：公司石膏板產量及市占率 . 12 圖 11：公司石膏板業務收入及增速 . 13 圖 12：公司石膏板業務毛利及毛利率情況 . 13 圖 13：公司輕鋼龍骨業務收入及增速 . 14

10、圖 14：防水行業規模以上企業數量（個） . 15 圖 15：防水行業規模以上企業收入及增速 . 15 圖 16：2019 年防水行業前十大企業市占率情況 . 15 圖 17：公司防水生產線分布情況 . 18 圖 18：公司防水業務 2019-2021Q3 營收（億元） . 18 圖 19：公司 2020 年防水業務市占率躍居行業第三（%） . 18 圖 20：公司 2017-2021Q3 EPS 變化（元） . 19 圖 21：公司 2017-2021Q3 經營活動凈現金流（億元） . 19 圖 22：公司營業總收入及同比 . 21 圖 23：公司歸母凈利及同比 . 21 圖 24：近年來公

11、司毛利率、凈利率、ROE 情況 . 21 圖 25：公司期間費用率情況 . 22 表 1：近年來石膏板相關政策梳理 . 6 表 2：舊改政策梳理 . 9 表 3：裝配式建筑相關政策梳理 . 10 表 4：目前公司石膏板在建產能 . 11 表 5：TOP500 房地產企業首選供應商石膏板 . 13 表 6：公司石膏板主要銷售數據 . 14 表 7：公司兼并收購防水業務子公司情況 . 16 表 8：天津燈塔主要財務數據 . 19 表 9：涂料行業產量與年利潤情況 . 20 表 10：北新建材可比公司估值表 . 22 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、 “一體兩翼，全球布局一體兩翼

12、，全球布局”帶動公司跨越帶動公司跨越式式發展發展 北新建材是國務院國資委直屬管理中央企業中國建材集團的二級企業，1979 年成立，于 1997 年在深交所上市，是一家集品牌、研發、生產、銷售及服務為一體的綜合性新型建材產業集團。公司積極布局“一體兩翼，全球布局”發展戰略，目前已形成以石膏板為主體， 配套龍骨等產品， 同時延伸至防水及涂料領域的綜合業務發展模式。 圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，國海證券研究所 截至 2020 年末，公司實現營業總收入 168.03 億元，同比增長 26.12%，其中石膏板、 龍骨、 防水業務各實現營業收入 109.42 億元、 19.64

13、 億元和 32.87 億元，分別占總營業收入的 65.12%、11.69%和 19.56%。自 2020 年正式開展防水業務開始，公司防水業務占總營業收入比重即達 20%左右，營業總收入同比增速也有較大提升。隨著公司隨著公司“一體兩翼，全球布局一體兩翼，全球布局”戰略的推進，石膏板及龍骨業務戰略的推進，石膏板及龍骨業務穩健發展， 同時防水業務以及涂料業務為營業收入貢獻的比重逐漸增大，穩健發展， 同時防水業務以及涂料業務為營業收入貢獻的比重逐漸增大， 公司公司業業績有望實現跨越式發展?？冇型麑崿F跨越式發展。 圖圖 2：公司公司營業總收入及同比營業總收入及同比 圖圖 3：公司各主營業務收入占比公司

14、各主營業務收入占比（%） 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 2、 石膏板業務穩健發展石膏板業務穩健發展，仍存較大增長空間，仍存較大增長空間 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 石膏板是一種以建筑石膏為主要原料， 加入添加劑與纖維制成的新型墻體建筑材料， 與傳統粘土實心、 空心磚相比， 具有質量輕、 強度高、 保溫隔熱、 防火隔音、方便施工、節省空間等優異性能，符合國家節能減排的政策方向，并因此獲得政策的大力支持， 是當前著重發展的新型輕質板材之一。 目前石膏板已廣泛用于住宅、辦公樓、商店、旅館和工業廠房等各種建筑物的內隔墻、墻體覆面

15、板（代替墻面抹灰層） 、天花板、吸音板、地面基層板和各種裝飾板等。 2.1、 受益于供給側改革，集中度有望繼續提升受益于供給側改革，集中度有望繼續提升 近年來，在國家大力發展循環經濟政策的指導下，有關建筑節能、發展環境友好型產品等產業政策、 法規得到了進一步強化和完善， 一系列產業政策的扶持推動了以石膏板墻體材料為代表的新型墻體材料對傳統高耗能的粘土磚等墻體材料的替代， 進而推動了石膏板行業的迅速發展。 根據中國建筑材料聯合會石膏建材分會的數據統計，截至 2020 年底，中國石膏板行業產能約 47.8 億平方米，石膏板產銷量約 33.5 億平方米。 表表 1：近年來石膏板相關政策梳理：近年來石

16、膏板相關政策梳理 時間時間 政策政策 部門部門 內容內容 2020 年 10 月 關于政府采購支持綠色建材促進建筑品質提升試點工作的通知 財政部、住建部 在政府采購工程中推廣可循環可利用建材、高強度高耐久建材、綠色部品部件、綠色裝飾裝修材料、節水節能建材等綠色建材產品，積極應用裝配式、智能化等新型建筑工業化方式，鼓勵建成二星級及以上綠色建筑等 2019 年 10 月 產業結構調整指導目錄（2019 年本） 發改委 鼓勵適用于裝配式建筑的部品化建材產品等 2017 年 5 月 “十三五”裝配式建筑行動方案 住建部 到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%以上，其中重點推進地區

17、達到 20%以上，積極推進地區達到 15%以上，鼓勵推進地區達到 10%以上等 2017 年 2 月 新型墻材推廣應用行動方案 發改委、工信部 以“初步建成基于“互聯網+”的墻材革新信息化系統，行業信用評價體系基本建立，政策標準體系進一步完善，產品質量和功能明顯提升，墻材生產基本實現綠色化智能化，東部地區農村新型墻材得到規?；毡閼谩睘榭傮w要求。 2016 年 9 月 大力發展裝配式建筑的指導意見 國務院 統籌建筑結構、機電設備、部品部件、裝配施工、裝飾裝修，推行裝配式建筑一體化集成設計；提高綠色建材在裝配式建筑中的應用比例。開發應用品質優良、節能環保、功能良好的新型建筑材料等 2015 年

18、 6 月 享受增值稅即征即退政策的新型墻體材料目錄 財政部、國家稅務總局 對納稅人銷售自產的列入本通知所附享受增值稅即征即退政策的新型墻體材料目錄 （以下簡稱目錄 ）的新型墻體材料，實行增值稅即征即退 50%的政策。其證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 中包括紙面石膏板（符合 GB/T97752008 技術要求） 。 2011 年 11 月 國家發展改革委關于印發“十二五”墻體材料革新指導意見的通知 發改委 鼓勵新型墻體材料向輕質化、高強化、復合化發展，重點推進節能保溫、高強防火、利廢環保的多功能復合一體化新型墻體材料生產應用等 2013 年 6 月 新型墻體材料產品目錄 、 墻體

19、材料行業結構調整指導目錄 中國建筑材料聯合會、中國磚瓦工業協會 推進墻體材料革新和推廣節能建筑是改善建筑功能、提高資源利用效率和保護環境的重要措施。采用優質新型墻體材料建造房屋，建筑功能將得到有效改善,舒適度顯著上升，可以提高建筑的質量和居住條件，滿足經濟社會發展和人民生活水平提高的需要等 2005 年 6 月 國務院辦公廳關于進一步推進墻體材料革新和推廣節能建筑的通知 國務院 產品目錄中包括“紙面石膏板、裝飾紙面石膏板（必須達到 GB/T9775、JC/T997要求）” 資料來源：財政部，發改委，國務院，中建材聯合會，工信部，住建部，國海證券研究所 目前，我國石膏板行業市場競爭格局大致分為三

20、類，第一類是生產高檔產品，生產裝備、技術研發、產品質量都具有國際水平的大型公司；第二類是生產中檔產品的中型企業； 第三類是生產低檔產品的小企業。 北新建材的石膏板生產線遍布全國，成功覆蓋第一類和第二類市場。 北新建材是我國石膏板行業龍頭。北新建材是我國石膏板行業龍頭。 截至 2020 年底， 公司石膏板已投產產能 28.24億平米，約占中國石膏板產能總量的 60%；此外，可耐福、圣戈班、優時吉博羅三家外資企業在中國境內產能總和約為 3.44 億平方米，約占中國石膏板產能總量的 8.4%；其余份額被 300 多家企業瓜分。隨著供給側改革的推進，落后產能加速淘汰，集中度有望進一步提升。 圖圖 4：

21、2020 年中國石膏板產能競爭格局年中國石膏板產能競爭格局 資料來源：公司募集說明書，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 石膏板應用于房屋竣工后的裝飾裝修環節， 需求與房屋竣工規模相關。石膏板應用于房屋竣工后的裝飾裝修環節， 需求與房屋竣工規模相關。 今年以來，房屋竣工好于過去兩年，1-9 月全國累計房屋竣工面積同比 2020 年同期增速達到 23.4%，同比 2019 年同期復合增速達到 4.46%，對石膏板需求形成有力支撐。 圖圖 5：石膏板石膏板需求需求與房屋竣工規模相關與房屋竣工規模相關 圖圖 6：全國房屋竣工面積（萬平方米）全國房屋竣工面積（萬平方米） 資

22、料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 2.2、 石膏板在隔墻領域應用有廣闊提升空間石膏板在隔墻領域應用有廣闊提升空間 我國石膏板在隔墻領域應用有廣闊提升空間。我國石膏板在隔墻領域應用有廣闊提升空間。 在我國現階段， 商業和公共建筑裝飾裝修領域為石膏板主要消費市場（占比約 70%） 。石膏板在住宅領域應用還處于推廣發展階段（占比約 30%） ，且住宅裝飾裝修中石膏板多用于吊頂裝飾，住宅用量中約 70%集中于吊頂領域， 于隔墻領域應用尚少； 而參照美國、 日本等發達國家，石膏板有約 80%應用于墻體建設，隨著國家綠色發展戰略貫徹實施和裝配化產業發展，我國

23、石膏板在隔墻領域應用將有廣闊提升空間。 2.2.1、 建筑改造翻新和二次裝修需求逐漸釋放建筑改造翻新和二次裝修需求逐漸釋放 既有建筑改造翻新和二次裝修過程中對石膏板的使用比例不斷提高。既有建筑改造翻新和二次裝修過程中對石膏板的使用比例不斷提高。相對于傳統建筑材料，石膏板具有節能環保、耐火、隔聲、輕質及經濟等優點，其中防火性能尤為優越。 目前國內的墻體材料以使用粘土磚等高能耗、 高污染砌筑類材料居多，與建設高質量、節約型社會和美好生活不匹配。隨著我國經濟持續發展、節能環保意識的加強以及居民消費習慣的改變， 既有建筑改造翻新、 二次裝修過程中對石膏板的使用比例將不斷提高。 舊改是翻新市場主力。舊改

24、是翻新市場主力。2020 年 7 月，國務院辦公廳印發關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見指出，到“十四五”期末，結合各地實際，力爭基本完成 2000 年前建成需改造城鎮老舊小區改造任務，據住建部消息，“十四五”期間，我國將基本完成改造的老舊小區達 21.9 萬個。在目前，中國大陸建筑面積約為 460 億平方米，老舊小區（2000 年以前的建筑）總量大于 100 億平方米，將為石膏板需求提供有力支撐。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 表表 2：舊改政策梳理舊改政策梳理 時間時間 政策政策 發布部門發布部門 主要內容主要內容 2019 年 5 月 關于做好 2019 年老舊

25、小區改造工作的通知 住建部、發改委、財政部 全面推進城鎮老舊小區改造。 2020 年 7 月 關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見 國務院 2020 年新開工改造城鎮老舊小區 3.9萬個，涉及居民近 700 萬戶；到 2022年，基本形成城鎮老舊小區改造制度框架、 政策體系和工作機制； 到“十四五”期末， 結合各地實際， 力爭基本完成 2000年底前建成需改造城鎮老舊小區改造任務。 2021 年 3 月 政府工作報告 國務院 新開工改造城鎮老舊小區 5.3 萬個。 2021 年 4 月 2021 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 發改委 控制城市溫室氣體排放，深入推進工業、建筑、交通等

26、領域綠色低碳轉型；在老城區推進以老舊小區、老舊廠區、老舊街區、城中村等“三區一村”改造為主要內容的城市更新行動；根據常住人口規模優化街道社區設置和管轄范圍；推動公共設施向鄉村延伸等。 2021 年 9 月 關于加強城鎮老舊小區改造配套設施建設的通知 發改委、住建部 結合住房和城鄉建設領域安全隱患排查整治工作，認真摸排 2000 年底前建成的需改造城鎮老舊小區存在的配套設施短板；將安全隱患多、配套設施嚴重缺失、群眾改造意愿強烈的城鎮老舊小區，優先納入年度改造計劃，做到符合改造對象范圍的老舊小區應入盡入等。 資料來源：住建部，發改委，財政部，國務院，國海證券研究所 住宅類建筑翻修周期一般為 10-

27、15 年，公共建筑翻新周期一般為 5-8 年。2009年-2011 年，住宅、辦公樓及商業營業用房竣工面積增速均在 10%以上，且之后竣工面積保持平穩。近年來，建筑翻新需求逐漸釋放，拉動石膏板需求增長，且有望持續。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 7：住宅竣工面積及同比住宅竣工面積及同比 圖圖 8：辦公樓辦公樓+商業營業用房竣工面積及同比商業營業用房竣工面積及同比 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 2.2.2、 裝配式建筑裝配式建筑發展迅速，有望拉動石膏板需求增長發展迅速，有望拉動石膏板需求增長 由于石膏板具有質輕、耐火

28、、隔音、隔熱、抗震、加工性強、施工簡便等優異性能，且預制化生產、現場安裝簡易環保的特點使其受益于裝配式建筑發展，具備滲透率進一步提升的空間。 近年來，裝配式建筑發展迅速，拉動石膏板需求增長。近年來，裝配式建筑發展迅速，拉動石膏板需求增長。2020 年，全國新開工裝配式建筑共計 6.3 億平方米，較 2019 年增長 50%，占新建建筑面積的比例約為20.5%。目前全國已有 30 多個省市出臺了裝配式建筑專門的指導意見和相關配套措施， 不少地方更是對裝配式建筑的發展提出了明確要求。 越來越多的市場主體開始加入到裝配式建筑的建設大軍中。 隨著裝配式建筑的發展， 石膏板在墻體的使用率有望提高。 表表

29、 3：裝配式建筑相關政策梳理裝配式建筑相關政策梳理 時間時間 部門部門 政策政策 2015 年 11 月 住建部 出臺建筑產業現代化發展綱要 ，計劃到 2020 年裝配式建筑占新建建筑的比例 20%以上，到 2025 年裝配式建筑占新建筑的比例 50%以上。 2016 年 2 月 國務院 出臺關于大力發展裝配式建筑的指導意見 ，要求要因地制宜發展裝配式混凝土結構、鍋結構和現代木結構等裝配式建筑，力爭用 10 年時間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%。 2017 年 3 月 住建部 到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%以上，其中重點推進地區達到 20%以上，

30、積極推進地區達到 15%以上， 鼓勵推進地區達到 10%以上;培育 50 個以上裝配式建筑示范城市， 200 個以上裝配式建筑產業基地，500 個以上裝配式建筑示范工程，建設 30 個以上裝配式建筑科技創新基地。 2018 年 12 月 住建部 大力發展鋼結構等裝配式建筑，積極化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快完善裝配式建筑技術和標準體系。 2020 年 7 月 住建部 印發關于推動智能建造與建筑工業化協同發展的指導意見 ，提出要大力發展裝配式建筑，推動建立以標準部品為基礎的專業化、規?；?、信息化生產體系。 2020 年 9 月 住建部 印發關于加快新型建筑工業化發展的若干意見 ，提出要

31、大力發展鋼結構建筑、推廣裝配式混凝土建筑，推進建筑全裝修，推廣精益化施工建造。 2021 年 3 月 發改委 印發中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 景目標綱要 ， 提出推廣綠色建材、 裝配式建筑和鋼結構住宅， 建設低碳城市。 2021 年 5 月 住建部 印發關于加強縣城綠色低碳建設的通知（征求意見稿） ，提出大力推廣應用綠色建材。推行裝配式鋼結構等新型建造方式。 2021 年 3 月 住建部 印發關于 2020 年度全國裝配式建筑發展情況的通報 ，總結道：2020 年，全國 31 個省、自治區、直轄市和新疆生產

32、建設兵團新開工裝配式建筑共計6.3 億，占新建建筑面積的比例約為 20.5%；裝配式鋼結構集成模塊建筑得到快速推廣。 資料來源：住建部，國務院，國海證券研究所 2.3、 全球產能布局，龍頭地位穩固全球產能布局，龍頭地位穩固 2.3.1、 全球產能布局，區位優勢明顯全球產能布局，區位優勢明顯 石膏板的原材料、產成品都存在運輸半徑，生產基地既要靠近市場，又要靠近原石膏板的原材料、產成品都存在運輸半徑，生產基地既要靠近市場，又要靠近原料地，北新建材已基本完成全國性布局，區位優勢明顯。料地，北新建材已基本完成全國性布局，區位優勢明顯。公司穩步推進全國產業基地建設，相繼在河北涿州、山東棗莊、江蘇太倉、浙

33、江寧波、廣東肇慶、湖北武漢、四川廣安、遼寧鐵嶺、福建龍巖、安徽宣城、河南濟源和甘肅白銀等地建立了石膏板生產基地，實現了對全國的基本覆蓋。截至今年 6 月末，公司的石膏板已投產產能達到 28.24 億平方米， 并已經制定了新一輪石膏板產能布局規劃。 全球布局全球布局 50 億平方米產能。億平方米產能。為進一步強化和鞏固核心業務，2020 年公司制定全球石膏板產業布局發展規劃，計劃未來將石膏板全球業務產能布局擴大至 50億平方米左右，并配套進行 100 萬噸龍骨產能布局。 表表 4：目前公司石膏板在建產能目前公司石膏板在建產能 公司名稱 公司地點 產能（萬平米） 項目進度 北新建材 湖南 3000

34、 前期準備 山西朔州 4000 前期準備 海南東方 3000 前期準備 山東濱州 6000 前期準備 山東惠民 6000 擬建 廣西賀州 3000 前期準備 新疆 3000 在建 泰山石膏 宜昌 5000 前期準備 內蒙古豐鎮 3500 前期準備 山東鄒平 10000 前期準備 擬建合計（億平方米） 4.65 資料來源：公司年報，國海證券研究所 得益于產能擴張， 公司石膏板產量逐年增加。得益于產能擴張， 公司石膏板產量逐年增加。 2018-2020 年， 公司的石膏板產量分別為 18.83 億平方米、19.94 億平方米和 20.33 億平方米，產能利用率分別為 76%、75%、76%。近年來

35、公司產能利用率均保持在 70%以上，處于行業較好水平。得益于新增產能釋放，公司石膏板產量逐年增加，同時公司“龍牌”和“泰山”牌石膏板有較高市場知名度，截至 2020 年末市場占有率增至 60%。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 9：近年來公司石膏板產能及增速近年來公司石膏板產能及增速 圖圖 10：公司石膏板產量及市占率公司石膏板產量及市占率 資料來源：公司年報，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 2.3.2、 脫硫石膏符合脫硫石膏符合“雙碳雙碳”，公司公司成本和技術優勢顯著成本和技術優勢顯著 石膏產業鏈的上游主要為原材料以及生產加工中所需要的燃料動力等，

36、 原材料主要包括天然石膏以及工業副產石膏(磷石膏、脫硫石膏等)。我國高品位的天然石膏存在儲量小、產量低、其產品遠離消費地的缺陷，而脫硫石膏的產出在全國分布比較均勻， 特別是石膏產品大量消費地的東部發達地區脫硫石膏的產量也很大，而且脫硫石膏的品位又很高。 從“雙碳”角度看，加快工業副產石膏規?；?、高質化利用關鍵技術開發和產業化布局，努力提升節能減排水平，是實現碳達峰的有效途徑。另外，脫硫石膏與天然石膏相比，出廠價格低，扣除脫水成本后，脫硫石膏的價格仍然低于天然石膏，且公司使用脫硫石膏生產石膏板可以享受稅收優惠。 由于工業副產石膏噸價值量比較低， 存在運輸半徑， 因此全國布局且擁有火電廠配套資源的

37、公司將會充分享受成本優勢和政策紅利。公司從 2007 年開始就陸續在全國范圍內投資建設火電脫硫綜合利用項目， 如江蘇省太倉市、 四川省廣安市、湖北省武漢市、遼寧省鐵嶺市等。目前，公司已全部使用工業副產石膏生產建筑目前，公司已全部使用工業副產石膏生產建筑建材用石膏板，成本和技術優勢顯著建材用石膏板，成本和技術優勢顯著。 2.3.3、 品牌優勢明顯品牌優勢明顯 北新建材是中國石膏板行業的開創者， 公司在品牌影響力和重點工程覆蓋率、 工北新建材是中國石膏板行業的開創者， 公司在品牌影響力和重點工程覆蓋率、 工廠及渠道分布等方面相對競爭廠及渠道分布等方面相對競爭對手具有明顯優勢。對手具有明顯優勢。 公

38、司石膏板產品以銷定產， 主要采用渠道銷售模式， 營銷網絡現已遍布全國各大城市及發達地區縣鄉城市。 通過密集的經銷商銷售網絡和扁平化的管理， 并開展與房地產開發商、 裝飾公司和家裝公司的全方位深度合作，實現了對市場的全面覆蓋。公司旗下“龍牌” 、 “泰山” 、 “夢牌”石膏板可滿足不同客戶需求。 從房地產端來看， 公司市占率保持第一。從房地產端來看， 公司市占率保持第一。 根據中房網數據， 公司石膏板品牌 “龍牌”在 TOP500 房地產企業首選率中保持第一，維持在 29%。同時， “泰山”石膏首選率也保持在前列，龍頭地位穩固。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 表表 5：TOP

39、500 房地產企業首選供應商房地產企業首選供應商石膏板石膏板 2017 首選率 2018 首選率 2019 首選率 2020 首選率 龍牌龍牌 29% 龍牌龍牌 29% 龍牌龍牌 29% 龍牌龍牌 29% Gyproc 杰科（圣戈班） 16% 泰山石膏泰山石膏 15% 泰山石膏泰山石膏 16% Gyproc 杰科（圣戈班） 16% KNAUF 可耐福 11% KNAUF 可耐福 12% KNAUF 可耐福 12% KNAUF 可耐福 12% 泰山石膏泰山石膏 11% 兔寶寶 TUBAO 9% 兔寶寶 TUBAO 9% 泰山石膏泰山石膏 10% UsgBoral 優時吉博羅 9% Gyproc

40、杰科（圣戈班） 8% Gyproc 杰科（圣戈班） 8% 兔寶寶 TUBAO 8% 杰森 JASON 7% UsgBoral 優時吉博羅 7% UsgBoral 優時吉博羅 7% 洛斐爾LUOFEIER 7% 洛斐爾LUOFEIER 4% 洛斐爾LUOFEIER 6% 洛斐爾LUOFEIER 6% UsgBoral 優時吉博羅 6% 拜爾 BAIER 4% 千年舟 TREEZO 4% 千年舟 TREEZO 4% 千年舟 TREEZO 4% 千年舟 TREEZO 3% 杰森 JASON 3% 杰森 JASON 3% 杰森 JASON 3% 兔寶寶 TUBAO 2% 拜爾 BAIER 2% 拜爾

41、BAIER 2% 拜爾 BAIER 2% 合計 40% 44% 45% 39% 資料來源：中房網，國海證券研究所 2.3.4、 石膏板業務穩健增長石膏板業務穩健增長 北新建材石膏板業務規模近年來穩健增長， 2015-2018 年， 公司石膏板業務銷售收入快速增長， 年均復合增速達19.33%。 受益于產能擴大和銷售渠道穩步拓展，2014-2020 年， 公司石膏板銷售量從 14.37 億平方米增長至 20.15 億平方米； 價格方面，石膏板平均銷售價格整體呈上升趨勢，2019 和 2020 年小幅下降。公司石膏板業務盈利能力整體穩中有升，毛利率水平近年來均維持在 30%以上。 圖圖 11：公司

42、石膏板業務收入及增速公司石膏板業務收入及增速 圖圖 12：公司石膏板業務毛利及毛利率情況公司石膏板業務毛利及毛利率情況 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 表表 6：公司石膏板主要銷售數據公司石膏板主要銷售數據 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 石膏板銷量（億平方米） 14.37 14.46 16.35 18.21 18.69 19.66 20.15 石膏板銷售收入（億元） 70.71 64.34 72.27 98.83 109.33 110.06 109.42 石膏板平均

43、銷售價格 （元/平方米） 4.92 4.45 4.42 5.43 5.85 5.6 5.43 資料來源：公司公告，國海證券研究所 公司系統配套能力強， 是唯一自主配套生產輕鋼龍骨和礦棉吸聲板的企業， 就龍骨產品而言，2015-2020 年，公司龍骨產品銷售收入穩步上升，自 5.23 億元增長至 19.64 億元，年均復合增長率達到 30.3%。 圖圖 13：公司輕鋼龍骨業務收入及增速：公司輕鋼龍骨業務收入及增速 資料來源：公司公告，國海證券研究所 3、 并購防水、涂料優質公司，推進并購防水、涂料優質公司，推進“一體兩翼一體兩翼”戰略戰略 3.1、 防水行業發展快，市場集中度仍較低防水行業發展快

44、，市場集中度仍較低 我國防水行業已有數十年發展史，目前進入快速成長期，技術逐漸定型、下游需求快速擴張。根據中國建筑防水協會統計，近年來防水行業規模以上（主營業務收入 2000 萬元以上）企業數量與收入快速增長，截至 2021 年 6 月，規模以上企業數量 829 家，上半年營收為 569.91 億元，行業空間較大、景氣度較高。 另一方面，由于防水行業資本壁壘比較低，中小企業進入比較容易，行業集中度較低，市場較為分散，競爭不夠規范，呈現“大行業、小企業”的特點，除少數整體實力較強的龍頭企業外， 大多數企業規模小且技術水平及生產工藝落后， 形成“一超多強”的競爭格局，2019 年行業 CR10 約

45、為 20%，其中龍頭東方雨虹市占率 8.6%。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 圖圖 14：防水行業規模以上企業數量（個）防水行業規模以上企業數量（個） 圖圖 15：防水行業規模以上企業收入及增速防水行業規模以上企業收入及增速 資料來源：中國建筑防水協會，國海證券研究所 資料來源：中國建筑防水協會，國海證券研究所 圖圖 16：2019 年防水行業前十大企業市占率情況年防水行業前十大企業市占率情況 資料來源：Wind 資訊，涂裝新視野，國海證券研究所 近年來，主管部門對防水行業的監管日趨嚴格，出臺了一系列政策，推進行業規范化。2019 年，住建部發布建筑和市政工程防水通用規范

46、（征求意見稿） ，對防水設計工作年限進行大幅提高；今年 7 月，住建部發布房屋建筑和市政基礎設施工程淘汰危及生產安全施工工藝、 設備和材料目錄(第一批)(征求意見稿) ，將瀝青類防水卷材熱熔工藝列入限制名單。隨著相關政策出臺與行業規范細化，以及產品結構優化升級， 下游客戶對防水產品品質要求不斷提高， 中小企業逐漸出清，龍頭企業競爭力進一步增強，行業集中度逐年上升，向龍頭企業聚攏。 3.2、 防水領域快速擴張防水領域快速擴張 2019 年，公司制定“一體兩翼，全球布局”的發展戰略，以石膏板為主，大力證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 推進防水與涂料業務，培育新的業績增長點。同年，公

47、司通過聯合重組進入防水材料業務領域， 收購蜀羊、 禹王、 河南金拇指 3 個防水業務公司， 涉及防水材料、防水工程、以及橡膠和化纖制品等多個子領域；2020 年，公司收購我國防水行業唯一專業服務機構中國建材旗下蘇州防水研究院， 完善防水業務產業鏈， 加強產研結合；2021 年，公司收購上海月皇集團 3 個防水子公司，完成對禹王品牌下 8 個子公司剩余少數股權的收購和蜀羊防水少數股權收購， 9 月份收購了成都賽特和天津澳泰防水。 表表 7：公司兼并收購防水業務子公司情況公司兼并收購防水業務子公司情況 公告時間 收購公司 收購股權比例 收購對價（萬元） 2019.8.27 四川蜀羊防水材料有限公司

48、 70% 34650 蜀羊防水科技有限公司 100% 上海蜀羊防水材料科技有限公司 100% 江西蜀羊防水材料有限公司 100% 陜西蜀羊防水工程有限公司 100% 陜西蜀羊防水材料有限公司 100% 四川省蜀羊防水工程有限公司 100% 2019.11.1 河南金拇指防水科技有限公司 70% 27300 河南金拇指防水工程有限公司 100& 2019.11.1 北新禹王防水科技集團有限公司 70% 14193 2019.11.1 北新禹王防水科技（安徽）有限公司 70% 31500 2019.11.1 北新禹王防水工程有限公司 70% 1582 2019.11.1 北新禹王防水科技（四川）有

49、限公司 70% 9800 2019.11.1 北新禹王防水科技（湖北）有限公司 70% 5896 2019.11.1 北新禹王防水科技（廣東）有限公司 70% 4900 2019.11.1 盤錦禹王橡膠制品有限公司 70% 7 2019.11.1 盤錦禹王化纖有限公司 70% 7208 2020.12.31 中建材蘇州防水研究院有限公司 100% 6921 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 2021.2.9 上海北新月皇新材料集團有限公司（原上海臺安事業集團有限公司） 70% 21466 上海泰睿新型建材有限公司 100% 安徽月皇新材料有限公司 100% 2021.3.31

50、北新禹王防水科技集團有限公司 30% 11100 2021.3.31 北新禹王防水科技（安徽）有限公司 30% 26014 2021.3.31 北新禹王防水工程有限公司 30% 450 2021.3.31 北新禹王防水科技（四川）有限公司 30% 8850 2021.3.31 北新禹王防水科技（湖北）有限公司 30% 2400 2021.3.31 北新禹王防水科技（廣東）有限公司 30% 5855 2021.3.31 盤錦禹王橡膠制品有限公司 30% 30 2021.3.31 盤錦禹王化纖有限公司 30% 3300 2021.9.24 成都賽特防水材料有限責任公司 70% 3837 2021.

51、9.24 天津濱海澳泰防水材料有限公司 70% 7744 資料來源：公司公告，國海證券研究所 截至 2021 年上半年，公司防水業務板塊共擁有蜀羊、禹王、金拇指、月皇等多個防水品牌， 并注冊成立全資子公司北新防水有限公司作為業務平臺公司， 統一進行防水業務的投資布局和業務經營。公司目前在四川成都、眉山、陜西咸陽、江西九江、遼寧盤錦、安徽滁州、安慶、廣東清遠、湖北仙桃、河南鄭州、上海嘉定擁有 12 個防水材料生產基地，基本完成東北、華東、華南、西南、西北的布局，克服了防水材料行業季節性與運輸半徑的限制問題。根據公司公告，未來公司規劃將防水材料生產基地發展至 30 個。 證券研究報告 請務必閱讀正

52、文后免責條款部分 18 圖圖 17：公司防水生產線分布情況：公司防水生產線分布情況 資料來源：公司公告，國海證券研究所 通過一系列兼并收購，公司防水業務實現快速擴張。2020 年，公司實現營業收入 32.87 億元，較 2019 年增長超 30 億元，市占率 3.02%，較 2019 年提高 1.7個百分點，達到 3.02%，躋身行業前三，距第二位科順股份相差 2.7 個百分點。2021 年上半年，公司防水業務營收 19.33 億元，占總收入比重 19.09%，開展業務第三年即基本實現公司防水業務收入占比 20%的目標。 營收增長的同時， 公司品牌影響與銷售渠道也得到加強。 根據中房網發布的頭

53、部房企首選防水公司排名中，北新防水排名第三，品牌首選率 7%。 圖圖 18：公司防水業務公司防水業務 2019-2021Q3 營收（億元）營收（億元） 圖圖 19：公司公司 2020 年年防水業務防水業務市占率躍居行業第三 （市占率躍居行業第三 （%） 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：中國建筑防水協會，國海證券研究所 受益于本輪防水業務板塊的收購活動，公司盈利能力得到提高，EPS 從收購前的 1.46 提升到收購后的 1.69，截止 2021 年 Q3，仍然保持在 1.6 以上。公司經證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 營活動現金凈流量受到一系列收購活動影響出

54、現下降， 但防水業務的快速發展一定程度上提高了市場對現金流下降的容忍度，這表現在 2019 年以后公司股價的持續走高。在防水板塊經營持續向好、美國石膏板訴訟案和解后，2021 年前三季度公司經營活動現金流量凈額 19.34 億元，同比增長 2758.31%。 圖圖 20：公司公司 2017-2021Q3 EPS 變化（元）變化（元） 圖圖 21： 公司公司 2017-2021Q3 經營活動凈現金流 （億元）經營活動凈現金流 （億元） 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 3.3、 涂料涂料板塊板塊開始發力開始發力 根據公司戰略規劃， 涂料為重點發展

55、的方向之一， 未來公司涂料產業基地將發展至 20 個，成為新的業務增長點。目前公司擁有建筑涂料自主品牌“龍牌漆” ，設計產能 10 萬噸。 2021 年 7 月 30 日，公司成立全資子公司北新涂料有限公司，注冊資本 20 億，作為涂料板塊業務平臺。2021 年 9 月 24 日，北新涂料以公開摘牌方式收購天津燈塔涂料工業發展有限公司 49%股權，成交價格 5939.45 萬元。 天津燈塔為中國建材集團與天津燈塔涂料有限公司 （實際控制人為天津市國資委）合資成立的公司，持股比例分別為 51%、49%，主要從事建筑裝飾用涂料、顏料產品的技術開發及設備儀表的銷售。 借助天津燈塔在涂料領域的技術優勢

56、和行業積累，公司涂料業務品類將進一步豐富，研發能力繼續提升。 表表 8：天津燈塔主要財務數據天津燈塔主要財務數據 項目 2020 年 12 月 31 日 （萬元，經審計） 2021 年 7 月 31 日 （萬元，未經審計） 資產總額 22351.06 25909.55 資產凈額 11810.29 15138.69 凈資產額 20540.77 10770.86 項目 2020 年度 2021 年 1-7 月 營業收入 17992.32 13059.08 營業利潤 -679.27 -189.24 凈利潤 -697.16 230.09 資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文

57、后免責條款部分 20 我國涂料行業發展迅速，但產品同質化嚴重，市場集中度不高。根據 2021 年 3月發布的中國涂料行業“十四五”規劃 ， “十三五”期間，我國涂料年產量增長 0.43 倍，平均年增長率 7.44%，截止 2020 年，涂料年產量 2459.1 萬噸。但同時，行業年利潤從 309 億元下降至 246 億元，行業同質化競爭比較嚴重。根據行業“十四五”規劃，涂料行業仍將高速增長，2025 年涂料年產量有望達到3000 萬噸，行業總產值 3700 億元，同時，同質競爭問題也會得到相當程度解決，銷售額 100 億元以上的涂料企業超過 2 家，50 億元以上的企業達到 8 家，行業涂料產

58、量 CR100 超過 60%，市場集中度有大幅提升。 公司著眼于涂料行業發展， 并購天津燈塔等優質行業標的， 與現有涂料業務進一步協同，有望迅速打開局面，實現突破，進一步完善“一體兩翼”戰略布局。 表表 9：涂料行業產量與年利潤情況涂料行業產量與年利潤情況 2015 2020 2025（預計） 涂料年產量（萬噸） 1718 2459 3000 涂料年利潤（億元） 309 246 246 資料來源：中國涂料工業協會，國海證券研究所 4、 財務財務分析分析 4.1、 收入規模保持穩定增長態勢收入規模保持穩定增長態勢 近年來，公司營收及歸母凈利總體保持穩定增長態勢。近年來，公司營收及歸母凈利總體保持

59、穩定增長態勢。2016 年公司營收 81.56億，2020 年增至 168.03 億元，營收保持年均 19.81%的復合增長率。今年前三季度，公司實現營收 159.23 億元，同比增長 31.46%，得益于市場需求旺盛，公司產銷量增加。2016 年公司歸母凈利為 11.71 億，2020 年增至 28.60 億元，歸母凈利保持年均 23.49%的復合增長率。2019 年就美國石膏板訴訟事項，公司及子公司泰山石膏有限公司發生律師費、 差旅費、 和解費等共計人民幣 19.36 億元， 對公司當年利潤造成較大侵蝕。 2020 年， 受益于公司營收大幅增長 26.12%，歸母凈利恢復正常水平且有所增長

60、。今年前三季度，公司實現歸母凈利 27.23，同比增長 35.72%。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 圖圖 22：公司營業總收入及同比公司營業總收入及同比 圖圖 23：公司歸母凈利及同比公司歸母凈利及同比 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 4.2、 盈利能力總體保持穩定盈利能力總體保持穩定 近年來， 公司盈利能力總體保持穩定。近年來， 公司盈利能力總體保持穩定。 公司銷售毛利率維持在較高水平， 均在 30%以上。2019 年，受美國石膏板訴訟事項影響，公司凈利率和 ROE 出現異常下滑，2020 年回歸正常水平。截至今年 9

61、 月末，公司毛利率、凈利率和 ROE 分別為 31.8%、17.35%和 15.64%，盈利能力表現良好。 圖圖 24：近年來公司毛利率、凈利率、近年來公司毛利率、凈利率、ROE 情況情況 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 4.3、 期間費用率小幅上升期間費用率小幅上升 期間費用方面， 近年來公司期間費用率小幅上升。期間費用方面， 近年來公司期間費用率小幅上升。 公司財務費用率維持較低水平，且呈下滑趨勢；2020 年公司銷售費用率同比增加 0.66%，主要是由于公司收購防水企業，同時公司加大宣傳，廣告宣傳費增加導致銷售費用增加；2020 年公司管理費用率同比增加 1%，主要是由于公司收

62、購防水企業，同時公司子公司停產損失增加。截至今年 9 月末，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 3.32%、4.58%和 0.38%，和去年同期相比均出現一定程度減少。我們認為隨證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 著防水業務規模提升，形成規模效應，公司期間費用率將逐漸下降。 圖圖 25：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 5、 盈利預測與評級盈利預測與評級 我們預計北新建材石膏板、龍骨、防水業務收入保持增長的態勢。去年疫情情況下，石膏板收入基數較低，但是今年公司市占率進一步提升，石膏板業務收入65.34 億元，同增 46.12

63、%。雖然原材料價格上漲，但是公司通過提高出廠價，保證了石膏板業務的毛利率， 公司上半年毛利率同比提升 7.83%。 龍骨業務由于公司目前的配套率還比較低，且龍骨行業的成本傳導有一定滯后，毛利率下滑4.92%。防水業務也由于原材料原因，毛利率有一定的下滑。 綜合公司的各個業務的量價因素，我們預計公司 2021 年、2022 年和 2023 年的歸母凈利分別為 37.24 億元、45.17 億元和 55.66 億元，對應 EPS 分別為 2.2元、2.67 元和 3.29 元，對應 PE 分別為 14.23X、11.73X 和 9.52X，我們選取東方雨虹、 偉星新材等四家企業作為可比公司， 可比

64、公司 2021 年業績對應平均 PE為 20.3X，我們認為公司業績估值均存在一定提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。 表表 10：北新建材可比公司估值表北新建材可比公司估值表 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億億) EPS 市盈率市盈率 PE 20A 21E 22E 20A 21E 22E 000786.SZ 北新建材 529.8 2.2 2.7 3.3 14.2 11.7 9.5 002271.SZ 東方雨虹 1,180.3 1.3 1.7 2.2 34.8 27.4 21.5 002372.SZ 偉星新材 337.4 0.7 0.8 1.0 28.3 25.4 21.5 002

65、043.SZ 兔寶寶 77.7 0.5 0.9 1.1 19.3 11.8 9.6 300737.SZ 科順股份 173.6 0.8 0.9 1.2 19.5 16.4 12.1 平均值 442.2 25.5 20.3 21.5 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所（可比公司預測取自萬得一致預期） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 6、 風險提示風險提示 石膏板需求不及預期； 防水材料產能擴張速度不及預期； 防水行業競爭格局惡化；原材料成本大幅上漲；并購進程不及預期；公司戰略規劃實施進程的不確定性；公司與東方雨虹、 偉星新材等可比公司不具有完全可比性， 中國石膏板市場與美國

66、、日本市場也不具有完全可以性，相關數據僅供參考。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 附表：北新建材盈利預測表 證券代碼：證券代碼： 000786 股價：股價： 31.51 投資評級：投資評級： 買入買入 日期：日期： 2021/12/17 財務指標財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指標與估值每股指標與估值 2020A 2021E 2022E 2023E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 17% 18% 18% 18% EPS 1.69 2.20 2.67 3.29 毛利率 34% 33% 34% 34% BVPS 9.87 12.07 14

67、.74 18.04 期間費率 9% 8% 8% 7% 估值估值 銷售凈利率 17% 17% 18% 18% P/E 23.66 14.23 11.73 9.52 成長能力成長能力 P/B 4.06 2.60 2.13 1.74 收入增長率 26% 30% 17% 21% P/S 3.15 2.42 2.06 1.71 利潤增長率 548% 30% 21% 23% 營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 總資產周轉率 0.73 0.81 0.80 0.80 營業收入營業收入 16803 21906 25733 31056 應收賬款周轉率

68、 8.71 5.21 5.62 6.08 營業成本 11143 14568 17001 20604 存貨周轉率 9.62 8.44 8.86 8.82 營業稅金及附加 184 258 296 357 償債能力償債能力 銷售費用 586 699 832 1013 資產負債率 24% 21% 19% 18% 管理費用 856 1089 1288 1555 流動比 1.40 1.92 2.55 3.10 財務費用 75 46 -79 -269 速動比 0.97 1.30 1.90 2.43 其他費用/（-收入） 672 775 934 1137 營業利潤營業利潤 3303 4626 5630 685

69、6 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 營業外凈收支 38 38 38 38 現金及現金等價物 2207 1617 4865 9301 利潤總額利潤總額 3341 4664 5668 6894 應收款項 1970 4277 4654 5197 所得稅費用 317 787 946 1072 存貨凈額 1746 2594 2905 3522 凈利潤凈利潤 3024 3877 4722 5822 其他流動資產 933 1114 1313 1513 少數股東損益 164 153 205 256 流動資產合計流動資產合計 6856 9602 1373

70、7 19532 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2860 3724 4517 5566 固定資產 10830 12188 13500 14715 在建工程 1930 1474 839 264 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 無形資產及其他 3116 3463 3745 4048 經營活動現金流經營活動現金流 1839 2424 5418 6285 長期股權投資 184 189 193 197 凈利潤 3024 3724 4517 5566 資產總計資產總計 22915 26916 32014 38756 少數股東權益 164 15

71、3 205 256 短期借款 1329 364 0 0 折舊攤銷 613 849 941 1023 應付款項 1589 2136 2554 3044 公允價值變動 18 0 0 0 預收帳款 0 48 28 40 營運資金變動 -1926 -2247 -148 -438 其他流動負債 1967 2461 2803 3221 投資活動現金流投資活動現金流 -1065 -1988 -1785 -1839 流動負債合計流動負債合計 4885 5009 5385 6305 資本支出 -1354 -2049 -1850 -1917 長期借款及應付債券 120 120 120 120 長期投資 272 -

72、17 -16 -16 其他長期負債 455 455 455 455 其他 17 78 81 94 長期負債合計長期負債合計 575 575 575 575 籌資活動現金流籌資活動現金流 -784 -1026 -384 -10 負債合計負債合計 5461 5584 5960 6880 債務融資 -7 -966 -364 0 股本 1690 1690 1690 1690 權益融資 0 0 0 0 股東權益 17455 21332 26054 31876 其它 -777 -60 -21 -10 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 22915 26916 32014 38756 現金凈增加額現金凈增加額 -4 -590 3248 4436 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所