【公司研究】晶澳科技-投資價值分析報告：一體化組件龍頭蓄勢再出發-20200716[31頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 7 月 16 日 晶澳科技（002459.SZ） 電力設備新能源 一體化組件龍頭，蓄勢再出發 晶澳科技（002459.SZ）投資價值分析報告 公司深度 晶澳科技是晶澳科技是垂直一體化垂直一體化高效高效光伏產品制造商光伏產品制造商，業務覆蓋硅片、電池、組件及光伏電站，2019 年組件產能、產量、出貨量均位列全球第二。公司擬增發擴產，進行了股權激勵，業績考核目標為 20-22 年組件出貨量15/18/21GW，營收 230/260/297 億元，歸母凈利潤 13/14.5/16.5 億元。 疫情擾動疫情擾動不改不改光伏光伏向好向好，公司品牌優勢顯著。，公司品牌

2、優勢顯著。疫情影響全年裝機預期，但長期看好光伏行業已成共識， 以年均 10%-20%的增速預測 2025 年全球新增光伏裝機將達 200-300GW。公司單晶及多晶太陽能電池轉換效率和組件功率保持領先， 產品品質得到全球市場的廣泛認可， 品牌影響力彰顯，有助于維持龍頭地位。公司出貨量行業領先，19 年公司組件出貨量 10.26 GW，同比增長 27.26%，其中海外占比 73.61%，海外業務規模攀升。 垂直一體化布局有助于公司降本、提效。垂直一體化布局有助于公司降本、提效。公司具備光伏全產業鏈生產能力， 電池、 硅片、 組件環節均以自產為主。 19 年底公司硅片產能 11.5GW、電池產能

3、11GW，組件產能 11GW。公司一體化布局的優勢： （1）產業鏈各環節相匹配，增強抗風險能力增強抗風險能力，更利于把握機遇及應對危機； （2）各環節實施嚴格品控，樹立品牌影響力樹立品牌影響力； （3）對光伏各環節理解深刻，生產效率提高，充分降本，提高議價能力和綜合競爭力提高議價能力和綜合競爭力。 組件環節技術更替快，公司研發實力強。組件環節技術更替快，公司研發實力強。半片半片+MBB+雙面雙面+大尺寸硅片大尺寸硅片的組合技術有望成為未來最具競爭力的技術，各大龍頭組件廠商均已實現量產，把握前沿技術同時保持盈利性。公司 16-19 年研發投入占營收比例均在 5%以上，行業領先，保證其產品在轉換效

4、率、功率、質量及成本控制等方面的競爭力。截至截至 2018 年底，年底，前三批光伏領跑者計劃中前三批光伏領跑者計劃中公司公司組件規模組件規?？傉急雀哌_總占比高達 13.23%，得到了行業和政府的認可。，得到了行業和政府的認可。 首次覆蓋給予首次覆蓋給予 “買入” 評級“買入” 評級： 參考公司股權激勵業績目標， 我們預計 20-22年公司組件銷量為 15.5/19/22GW，預計 2020-2022 年營業收入為239.16/277.80/305.62 億元，歸母凈利潤為 13.33/14.47/16.75 億元，對應 EPS 為 0.99/1.07/1.24 元。綜合考慮光伏行業長期向好、公

5、司一體化組件龍頭的行業地位、募投項目落地業績彈性較大等三方面原因，首次覆首次覆蓋給予蓋給予公司公司“買入”評級?！百I入”評級。 風險提示：風險提示：國內產業政策變化的風險；疫情持續影響海外光伏需求；募投項目產能消化、收益不及預期的風險；產業鏈價格下跌超預期等風險。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 354 21,155 23,916 27,780 30,562 營業收入增長率 -0.95% 5884.16% 13.05% 16.16% 10.02% 凈利潤（百萬元） 5 1,252 1,333 1,447

6、 1,675 凈利潤增長率 -77.79% 25329.01% 6.43% 8.58% 15.77% EPS（元） 0.01 0.93 0.99 1.07 1.24 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.39% 15.67% 14.29% 13.44% 13.46% P/E 1,678 23 22 20 17 P/B 6.5 3.6 3.1 2.7 2.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 7 月 13 日 買入（首次） 當前價：22.51 元 分析師 殷中樞 (執業證書編號：S0930518040004) 010-58452063 馬瑞山 (執業證書編號：S09

7、30518080001) 021-52523850 郝騫 (執業證書編號：S0930520050001) 021-52523827 市場數據 總股本(億股)： 13.51 總市值(億元)：287.27 一年最低/最高(元)：9.46/21.62 近 3 月換手率：55.61% 股價表現(一年) -20%0%20%40%60%06-1909-1912-1903-20晶澳科技滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 19.10 37.72 46.03 絕對 40.33 66.47 73.44 資料來源：Wind 2020-07-16 晶澳科技 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦

8、聚焦 關鍵假設關鍵假設 公司 2016-2019 年太陽能組件業務占營業收入的比例均在 90%以上。公司 2020-22 年業績考核目標的組件銷量目標分別為 15/18/21GW，項目投建與擴建計劃陸續公告， 公司完成業績考核目標確定性強， 預計公司 2020-22年組件銷量為 15.5/19/22GW。今年上半年疫情導致需求受損，產業鏈價格下降； 光伏平價上網趨勢明朗， 未來價格將穩步下降并趨緩， 我們預計 20-22年公司組件平均單位含稅價格分別為 1.60/1.53/1.45 元/W。假設光伏電站運營和其他業務穩健增長。 我們我們的創新之處的創新之處 1、根據市場價格和成本測算了從不同環

9、節外購再加工成組件的成本，總結了公司一體化布局的優勢：（1）產業鏈各環節相匹配，增強抗風險能力，更利于把握機遇及應對危機；（2）在各環節實施嚴格品控，樹立品牌影響力；（3）加深公司對光伏各環節的理解，生產效率提高，充分降本，提高議價能力和綜合競爭力； 2、整理了各龍頭公司新技術組件量產信息，體現了組件技術更替加快，各龍頭公司加速擴張，把握前沿技術同時保持盈利性； 3、從技術角度分析了組件轉換效率優化提升的方向，表明半片+MBB+雙面+大尺寸硅片是未來技術趨勢。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、市場資金充裕且更為偏好新興科技成長類行業，光伏作為其中的優質資產更受資金青睞，行業體量有望加

10、速擴張，公司作為其中的龍頭估值尚有一定的提升空間； 2、光伏行業長期向好，疫情影響低于預期，下半年光伏需求超預期，公司通過融資擴大產能規模，提高市占率； 3、高效組件價格企穩，技術優勢使得公司組件成本仍有下降空間。 估值與目標價估值與目標價 晶澳科技已經建立起垂直一體化的縱向產業鏈， 具備從拉晶/鑄錠硅片太陽能電池太陽能組件的全產業鏈生產能力，海外組件出貨量不斷攀升，2018、2019 年組件出貨量蟬聯行業第二。從美股回歸 A 股拓寬了融資渠道，新項目陸續投建及擴產，市占率有望進一步提升。持續的研發投入和雄厚的技術積累， 使得公司緊跟前沿技術， 同時產業鏈上下游協同降本增效，保持盈利能力領先。

11、 我們預計 20-22 年公司組件銷量為 15.5/19/22GW，預計 20-22 年營收為 239.16/277.80/305.62 億元，歸母凈利潤為 13.33/14.47/16.75 億元，對應 EPS 為 0.99/1.07/1.24 元。 綜合考慮光伏行業長期向好、 公司一體化組件綜合考慮光伏行業長期向好、 公司一體化組件龍頭的行業地位、募投龍頭的行業地位、募投項目落地業績項目落地業績彈性較大等三方面原因，彈性較大等三方面原因，首次覆蓋給予首次覆蓋給予公司公司“買入”評級“買入”評級。 rQrOqQrOqPoMyQpQrNrOoN8OaO9PoMpPsQqQiNrRrOeRnMt

12、M8OnNuMvPsPrOxNoPwO2020-07-16 晶澳科技 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 晶澳科技：光伏垂直一體化龍頭企業 . 4 1.1、 從美股回歸 A 股，開啟新一輪成長 . 4 1.2、 公司盈利抗風險能力強，現金流穩健 . 6 1.3、 擬增發進行擴產，制定股權激勵目標 . 8 2、 憑借品牌、研發、成本控制引領行業 . 10 2.1、 疫情擾動不改光伏向好，公司品牌優勢顯著 . 10 2.2、 垂直一體化布局有助于公司降本、提效 . 15 2.3、 組件環節技術更替快，公司研發實力強 . 18 3、 盈利預測 . 26 3.1、 關鍵假設 . 26 3.2、 盈

13、利預測 . 26 4、 估值水平與投資評級 . 27 4.1、 相對估值 . 27 4.2、 絕對估值 . 27 4.3、 估值結論與投資評級 . 28 4.4、 股價驅動因素 . 29 5、 風險分析 . 29 2020-07-16 晶澳科技 -4- 證券研究報告 1、晶澳科技：光伏垂直一體化龍頭企業晶澳科技：光伏垂直一體化龍頭企業 1.1、從美股回歸從美股回歸 A 股，開啟新一輪股，開啟新一輪成長成長 晶澳是我國最早一批進入光伏行業的公司。 晶澳太陽能成立于 2005 年，最早系晶龍集團與澳大利亞光電、澳大利亞太陽能成立合資公司；再向前可以追溯到 1996 年的寧晉晶隆半導體廠。 經過 1

14、5 年的積累， 公司已構建起包括硅棒/硅錠、硅片、太陽能電池片及太陽能組件、太陽能光伏電站運營在內的全產業鏈鏈條，系國內光伏行業中產業鏈完整、結構布局協調的垂直一體化龍頭企業之一。公司公司 2007 年年在美國納斯達克在美國納斯達克交易所交易所上市，上市，2018 年通過年通過私私有化退市，有化退市，2019 年借殼年借殼天業聯通天業聯通回歸回歸 A 股股。 圖圖 1：公司：公司發展歷程及產品研發情況發展歷程及產品研發情況 發展發展里程碑里程碑產品及研發產品及研發晶龍實業集團前身寧晉縣晶隆半導體廠投產晶龍集團、澳大利亞光電及澳大利亞太陽能合資成立寧晉晶龍中澳太陽能發展有限公司，11月更名為晶澳

15、太陽能有限公司20062006上海晶澳在奉賢成立（生產組件），揚州晶澳成立（生產電池）20072007晶澳太陽能在美國納斯達克證券交易所掛牌上市（交易代碼：JASO）單晶N型高效鈍化電池效率突破22%201820182019年12月， 晶澳太陽能正式登陸 A 股市場（證券簡稱：“晶澳科技”；公司證券代碼：002459）2019年組件出貨量10.26GW，同比增長27.26%，蟬聯全球第220192019東?；亟饎偩€切片項目投產，新增20臺金剛線切片機，改造87臺切片機，將形成年產2GW多晶硅片的生產能力；包頭3GW晶硅項目（生產硅棒硅錠）開工20172017P型雙面雙玻組件實現量產；60型單

16、晶PERC組件功率突破325W；單晶N型高效鈍化電池效率突破22%2013201320162016實現博秀高效單晶產品300W量產，60片多晶4BB產品實現275W、285W量產20032003河北晶龍集團實業有限公司創立中子嬗變摻雜直拉單晶硅片（NTDCZSI）199619962005200520082008江蘇東?；兀ňШＱ蟀雽w材料（東海）有限公司）成立（生產硅片）合肥晶澳開工（3GW一體化生產基地，組件產品）MWT電池：單晶19.4%、多晶17.6%；R5電池：單晶18.8%、多晶17.2%20112011日本分公司成立，晶澳從2011年開始布局日本市場，2012年第一季度即成為日本

17、市場前三的頂級供應商Cypress電池：單晶19%，多晶17.5%；抗衰減電池和組件201220122009年，寧晉和揚州生產基地總產能達到650MW太陽能電池、組件生產業務開啟Cypress2電池：單晶19.3%，多晶17.8%；博秀（PERCIUM）電池：背鈍化和局部鋁背板場技術，單晶20.3%；住宅屋頂易裝組件201420141月多晶PERC電池轉換效率超過19%；輕質組件；9月多晶PERC電池轉換效率超過20%馬來西亞400MW高性能光伏電池制造廠正式投產，晶澳國際化跨出關鍵步伐60片多晶4BB產品實現270W、280W量產，達到領跑者要求；實現抗雙85 PID產品的全線量產20152

18、015邢臺基地1.5GW組件項目投產，開啟晶澳智慧工廠新模式；越南開工1.5GW硅片項目 資料來源：公司公告 2020-07-16 晶澳科技 -5- 證券研究報告 公司公司實際控制人是靳保芳先生實際控制人是靳保芳先生。 1992 年任河北省寧晉縣電力局黨委書記、局長。2003 年至今任晶龍集團董事長，2005 年 5 月至今任晶澳太陽能董事長。曾獲河北省勞動模范，河北省杰出企業家，全國“五一”勞動獎章，全國勞動模范等榮譽稱號，是第十屆、第十一、第十二屆全國人大代表。從公司成立到發展，靳保芳先生都發揮了非常重要的作用；從股權的結構上看，持股比例較為集中。 此外， 截至 2019 年 9 月， 靳

19、保芳先生持有晶泰福、 晶龍集團、 晶龍 BVI、JASO Top、東?？h龍海置業股權分別為 95%、78.45%、32.96%、100%、90%。 圖圖 2：2020Q1 公司公司股權結構圖股權結構圖 晶澳科技華建盈富晶泰福其昌電子深圳博源靳軍淼社會公眾股股東靳保芳范彩萍父女95%5%59.71%10.54%5.17%3.85%0.24%20.733% 資料來源：公司公告 公司立足于光伏產業鏈的垂直一體化模式公司立足于光伏產業鏈的垂直一體化模式，主營業務為硅片、太陽能電池及太陽能組件的研發、生產和銷售，以及太陽能光伏電站的開發、建設、運營等。公司生產的硅片、太陽能電池等中間產品絕大部分用于繼續

20、加工成太陽能組件后，再對外銷售。太陽能電池組件是公司的核心產品，占營業收入的 90%以上。 圖圖 3：公司光伏：公司光伏垂直一體化經營模式垂直一體化經營模式 資料來源：公司公告 2020-07-16 晶澳科技 -6- 證券研究報告 （1）硅棒（單晶）硅棒（單晶）/硅錠（多晶）、硅片：硅錠（多晶）、硅片：主要用于繼續生產加工，少量對外銷售；截至 2019 年底，公司硅片產能 11.5GW。 （2）太陽能電池：）太陽能電池：公司主要量產的博秀系列高效單晶硅電池片轉換效率已達 22.70%，處于行業領先水平；多晶硅電池已具備干法黑硅（RIE）的成熟工藝， 潤秀系列高效多晶硅電池片主流轉換效率可達19

21、.20%。 截至2019年底，電池產能 11GW，根據 CPIA 統計數據，2015-2019 年公司電池產量連續位居全球前兩位，2019 年排名第二。 （3）太陽能組件：）太陽能組件：包括多晶硅太陽能組件及單晶硅太陽能組件，其規格主要為60片和72片， 并根據不同技術路線涵蓋了PERC、 干法黑硅 （RIE） 、雙面/單面、半片/整片、雙玻/單玻等多種類型。目前標準 72 片單晶 PERC組件的主流功率可達 385-415W。截至 2019 年底，組件產能 11GW，根據CPIA 統計數據，2015-2019 年公司組件出貨量連續排名全球前五位；2019年排名第二。 （4）光伏電站：）光伏電

22、站：集中式光伏電站生產的電力主要銷售給電網公司，集中分布在新疆、甘肅、河北、山西、寧夏、東北等中西部和北部地區；分布式光伏電站主要面對終端客戶或自用。截至 2019 年底，公司正在運營的產生對外售電收入的電站項目共有 30 個，合計裝機量近 600MW。 1.2、公司盈利公司盈利抗風險能力強抗風險能力強，現金流穩，現金流穩健健 公司 2019 年實現營業收入 211.55 億元，同比增長 7.67%；除 2018 年因“531”收入增速大幅下滑外，其余年度增長均較好。2019 年實現歸屬于母公司的凈利潤 12.52 億元，同比增長 74.09%；在 2015-2019 年間，僅有2017 年公

23、司凈利潤增速為負，系環保督察、去產能等因素材料成本提升致組件盈利水平下降，2018 年盈利回升，系產業鏈整體降本，公司憑借其一體化優勢將影響降到最低。 2020 年一季度公司實現營業收入 45.91 億元，同比增長 15.44%；實現歸屬于母公司的凈利潤 2.86 億元，同比增長 230.36%；雖有“新冠”疫情影響，公司盈利仍維持高增長。 圖圖 4：公司營業收入與增長率情況公司營業收入與增長率情況 圖圖 5：公司歸母公司歸母凈凈利潤與增長率情況利潤與增長率情況 140.19164.42201.50196.49211.5545.91-5%0%5%10%15%20%25%0.0050.00100

24、.00150.00200.00250.00201520162017201820192020Q1營業收入同比 7.137.485.327.1912.522.86-50%0%50%100%150%200%250%02468101214201520162017201820192020Q1歸母凈利潤同比 資料來源：公司公告；單位：億元 資料來源：公司公告；單位：億元 2020-07-16 晶澳科技 -7- 證券研究報告 從盈利角度分析，光伏產業鏈成本實際一直都在下降，并非供給側層面出現特殊情況，公司的毛利率基本維持相對穩定的水平。 圖圖 6：公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 0%5%10%

25、15%20%25%2016201720182019毛利率凈利率 資料來源：公司公告 太陽能組件太陽能組件銷售銷售與光伏電站運營與光伏電站運營是公司的主要業務是公司的主要業務，組件業務營收占比組件業務營收占比最大。最大。2016-2019 年這兩項業務合計占主營業務的收入比重在 90%以上；毛利率方面，光伏電站運營的毛利率較高，雖然電價持續下調，但產業鏈提效、降本也在持續，故盈利提升，2019 年光伏電站運營的毛利率約為 69%；而光伏組件 2019 的毛利率約為 21%。 圖圖 7：公司公司分部業務分部業務營業收入及營業收入及增速增速 圖圖 8：公司公司分部分部業務毛利率業務毛利率 -25%0

26、%25%50%75%100%125%150%175%0501001502002502016201720182019太陽能組件光伏電站運營其他業務太陽能組件增速光伏電站運營增速 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019太陽能組件光伏電站運營其他 資料來源：公司公告，單位：億元 資料來源：公司公告 公司公司需要需要進行股權融資進行股權融資用以用以保障保障新增資本開支，同時降低資產負債率新增資本開支，同時降低資產負債率。公司的償債能力指標低于同行業可比上市公司的平均水平，主要原因包括：（1）生產經營規模較大，而股權融資能力受限，資產負債率高于同行業

27、可比公司；（2）公司負債總額及流動負債規模相對較大，融資主要依靠債務融資，各期末有息負債余額持續增加，使得晶澳太陽能的財務杠桿較高，資產負債結構符合其自身發展階段和經營特點。 2020-07-16 晶澳科技 -8- 證券研究報告 圖圖 9：公司公司資產負債率水平資產負債率水平 圖圖 10：公司流動、非流動資產與負債情況：公司流動、非流動資產與負債情況 50%55%60%65%70%75%80%2016201720182019資產負債率行業平均 0204060801001201401602016201720182019流動資產非流動資產流動負債非流動負債 資料來源：公司公告；行業平均選?。郝』?/p>

28、份、億晶光電、協鑫集成、東方日升算術平均值作比較 資料來源：公司公告；單位：億元 2016-2019 年公司經營性現金流分別為 17.9 億元、17.8 億元、23.4 億元和 36.9 億元，均較為穩定，且 2019 年大幅提升 57.7%，系由于行業需求轉好，光伏產品銷售額增長導致回款增加。 圖圖 11：2016-2019 年公司經營、投資、籌資現金流情況年公司經營、投資、籌資現金流情況 -40-30-20-10010203040502016201720182019經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額 資料來源：公司公告，單位：億元 1.3、擬增發

29、擬增發進行擴產進行擴產，制定制定股權激勵股權激勵目標目標 2020 年 4 月 11 日公司發布公告，擬非公開發行股票，發行的對象為不超過 35 名特定投資者； 募資 52 億元， 用于年產 5GW 高效電池和 10GW 高效組件及配套項目，主要生產高效單晶 PERC 電池和高效單晶 PERC 雙面組件，是公司未來先進產能持續提升的重要組成部分。義烏晶澳太陽能科技有限公司組織實施，建設地點位于義烏市義亭佛堂交界地塊。 （1）穩健推進產能擴張，增強核心競爭力，鞏固行業優勢地位； （2）優化資產負債結構，減少財務成本，緩解公司流動資金壓力。 2020-07-16 晶澳科技 -9- 證券研究報告 表

30、表 1：公司非公開發行：公司非公開發行募投方向募投方向 項目項目名稱名稱 項目項目總投資額總投資額 （億元）（億元） 募集資金募集資金擬擬 投入額投入額（億元）（億元） 限售期限售期 項目項目收益收益 年產 5GW 高效電池和 10GW高效組件及配套 67.28（其中設備購置及安裝 28.2 億、工程建設 11.74 億元） 37.00 發行技術之日起 6個月不得轉讓 建設期 24 個月， 本項目內部收益率 （稅后）為 16.50%，靜態投資回收期 （含建設期）6.29 年 補充流動資金 15.00 15.00 合計 82.28 52.00 資料來源：公司公告 公司于2020年4月27日召開了

31、第五屆董事會第十次會議和第五屆監事會第七次會議，審議通過了關于向激勵對象首次授予限制性股票的議案，確定限制性股票的首次授予日為 2020 年 4 月 28 日。公司擬向 5 名高管和435 名核心技術（業務）骨干人員授予 952.97 萬股限制性股票。解除限售需達到的業績考核目標為：20-22 年組件出貨量不低于 15/18/21GW 或營業收入不低于 230/260/297 億元、歸母凈利潤不低于 13/14.5/16.5 億元。 公司在 2019 年借殼回 A 股上市時曾作出業績承諾。 比較兩次業績目標，我們可以發現： （1）借殼回 A 時的業績承諾是基于 2018 年的業績基數及經營情況

32、判斷，整體較為保守； （2）股權激勵則是在 2019 年光伏行業整體回暖后，公司基于當前形勢進行的業績預估；體現了對未來光伏行業的樂觀態度，同時也彰顯了公司自身發展的信心，2020-2022 年年業績業績考核目標的考核目標的歸母凈利潤歸母凈利潤預計預計同比增速為同比增速為4%、12%、14%；我們；我們認為符合認為符合光伏光伏行業行業發展及發展及降本降本情況情況。 表表 2：業績業績目標目標情況情況 時間時間 事件事件 指標指標 2019 2020 2021 2022 2019.11 借殼回 A 扣非歸母凈利潤（億元） 6 6.5 7 2020.4 股權激勵 歸母凈利潤（億元） 13 14.5

33、 16.5 組件出貨量（GW） 15 18 21 營業收入（億元） 230 260 297 資料來源：公司公告 2020-07-16 晶澳科技 -10- 證券研究報告 2、憑借品牌憑借品牌、研發、研發、成本成本控制引領行業控制引領行業 2.1、疫情擾動疫情擾動不改不改光伏光伏向好，公司向好，公司品牌優勢顯著品牌優勢顯著 2020 年突如其來的新冠疫情給全球光伏市場帶來了不確定性。各機構也基于現實情況下調全球光伏裝機預期中位數至 115-125GW 之間， 較 2019年 115GW 穩中有升。 （1）國內方面：）國內方面：光伏需求反彈且全年向好較為確定，光伏作為基建中電源投資的組成部分，具有拉

34、動內需的作用；同時疊加了消納指標、特高壓進度等利好因素。參考 CPIA 預測的中國 2020 年光伏裝機為 32-45GW，但該預測時間略早并未充分考慮新消納指標的情況，我們預計我國光伏 2020年裝機應在 40-45GW；2020Q3 淡季不淡。 （2）海外）海外方面方面：歐洲當前控制較好，每日新增確診病例保持低位，而美國和巴西等國新增確診數較多；除個別疫情仍在發酵的國家外，大多數國家可以保障已簽訂的光伏裝機訂單穩步推進。 圖圖 12：歐美歐美等等主要國家新冠肺炎新增確診數主要國家新冠肺炎新增確診數 圖圖 13：各機構對：各機構對 2020 年光伏年光伏裝機預測裝機預測 0100002000

35、03000040000500003/13/63/113/163/213/263/314/54/104/154/204/254/305/55/105/155/205/256/156/30德國英國法國意大利西班牙比利時荷蘭美國巴西 115110100108135106.41201430204060801001201401602019CPIAWoodMackenzieHISBNEF 資料來源：丁香園，截至 6 月 30 日；單位：例 資料來源：CPIA；預測時間約為 2020 年 4 月；單位：GW 全球范圍全球范圍內，大家對內，大家對長期長期看看好好光伏產業光伏產業已經已經達達成成共識共識，影響光

36、伏裝機的因素較多政策及價格， 各機構的預測也均有差異； 我們以年均 10%、 15%及 20%增速分別對 2021-2025 年光伏新增裝機進行預測。10%和 20%增速下，2025 年新增裝機將達到 200 和 300GW。 圖圖 14：2008-2020 年年全球光伏裝機情況全球光伏裝機情況 圖圖 15：不同裝機增速不同裝機增速測算未來測算未來 5 年全球年全球光伏新增裝機光伏新增裝機 1151230%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140全球光伏新增裝機容量增長率 1982473060501001502002503003502020E

37、2021E2022E2023E2024E2025E年均10%增速年均15%增速年均20%增速 資料來源：中國光伏業協會；單位：GW 資料來源：光大證券研究所測算；單位：GW 2020 年光伏裝機預測 2020-07-16 晶澳科技 -11- 證券研究報告 表表 3：海外：海外能源公司光伏裝機計劃能源公司光伏裝機計劃 海外能源海外能源公司公司 現有現有光伏裝機（光伏裝機（MW） 未來未來計劃計劃 德國 E.ON 能源集團 5334 未開工光伏儲備裝機量為 5742MW；目前光伏發電量占比為 13.5%，計劃 2023 年達20%，2030 年達 40% 法國道達爾 3000 計劃到 2025 年

38、光伏累計裝機量到達 25GW；計劃安裝太陽能屋頂在其持有的全球 50 個國家的 5000 座加油站 法國電力 1000 計劃 2020-2028 每年增加 1GW 光伏裝機量，到 2035 年計劃達到 15GW 累計光伏裝機量 西班牙雷普索爾石油 126 2020 年下半年開工 264MW 的太陽能發電站；已推出西班牙首個大型太陽能社區計劃-Solmatch，公司將為計劃中的約 30 個社區的全部屋頂安裝太陽能電池板 美國電力 116 2020 年俄亥俄 400MW 光伏項目即將并網；2020-2030 光伏累計計劃并網裝機量37.66GW 英國石油 46 計劃到 2023 年安裝大約 10G

39、W 的光伏設備 日本東京電力 30 目前風光累計裝機量為 51MW，計劃 2030風光累計裝機量達 6-7GW 資料來源：中國光伏業協會 多年來光伏產業鏈隨著技術進步、規?；杀静粩嘞陆?，2020 年以疫情為催化劑，產業鏈價格進一步降低 15-20%，成本持續下降有利于未來的光伏平價上網；同時，每一次價格的擾動都為下次需求增長做準備。 圖圖 16：2019 至今組件價格走勢至今組件價格走勢 圖圖 17：全球：全球光伏最低中標電光伏最低中標電價價 00.511.522.519/0619/0819/1019/1220/0220/0420/06單晶perc60x156(305W)一線單晶perc 6

40、0x156 (305W) 二線多晶組件60x156(275W)一線多晶組件60x156(275W)二線 0123456789 資料來源：Solarzoom；單位：元/W，截至 20200703 資料來源：中國光伏業協會；單位：美分/kWh 公司單晶及多晶太陽能電池的轉換效率和組件輸出功率在全球光伏產品制造領域保持著領先的水平，產品品質也得到了全球市場的廣泛認可，成為光伏行業的標桿，有助于維持龍頭地位。產品品質得到了中國電力投資集團公司、中國國電集團公司、陽光電源股份有限公司、Cypress Creek EPC, LLC、Acciona Energia Chile, S.p.A.、Iberdro

41、la, S.A.等國內外大型、戰略客戶的廣泛認可，與全球優質的電力公司及光伏電站系統集成商等核心客戶建立了穩定的合作關系。 2020-07-16 晶澳科技 -12- 證券研究報告 公司憑借過硬的產品質量和領先的產品性能等競爭優勢，得到了 TV SD、Intertek、EuPD Research、SolarIF、中國實驗室評定委員會和中國計量科學研究院等光伏行業第三方權威機構的認可， 通過了 ISO9001:2015、ISO14001：2015、IEC TS62941：2016 和 OHSAS18001：2007 等管理體系認證，其光伏實驗室和光伏產品也通過多項認證。同時，公司榮獲權威機構和媒體

42、評選的“2019 年歐洲頂級光伏品牌”、“2019 年澳洲頂級光伏品牌”、“2019 年全球最佳表現組件制造商”、“2018 年全球新能源 500 強穩健成長企業”、“2018 年度優秀光伏組件企業”、“2018 年高效創新組件產品獎”、“2017 中國年度影響力品牌”、“2016 年光伏企業最佳品牌價值獎”等多項榮譽，是公司技術實力和質量可靠性的重要體現。 表表 4：公司光伏產品介紹：公司光伏產品介紹及及圖示圖示 產品分類產品分類 產品產品圖示圖示 PERC 雙面組件 60 片 PERC 雙面雙玻 325W 60 片 PERC 雙面雙玻（30 邊框）330W 72 片 PERC 雙面雙玻 3

43、90W 72 片PERC雙面雙玻 （30邊框）400W 單玻半片組件 60 片單晶 PERC 半片 340W 72 片單晶 PERC 半片 410W 60 片多晶半片 295W 72 片多晶半片 350W 多主柵半片單玻組件 72 片多主柵 PERC 半片 420W 72 片多主柵 PERC 半片 465W 60 片多主柵 PERC 半片390W 78 片多主柵 PERC 半片455W 2020-07-16 晶澳科技 -13- 證券研究報告 多主柵半片雙面雙玻組件 60片多主柵PERC雙面雙玻半片 385W 72片多主柵PERC雙面雙玻半片 420W 60 片多主柵 PERC 雙面雙玻半片 3

44、50W 78 片多主柵 PERC 雙面雙玻半片 450W 資料來源：公司官網 公司樹立了全球化的發展戰略，在緊盯中國、美國、日本、歐洲等主要市場的同時，也在積極布局南亞、東南亞、澳洲、中美、南美及中東地區等新興市場。公司公司馬來西亞、越南馬來西亞、越南 2 個海外國家個海外國家有有生產基地，在海外擁有生產基地，在海外擁有 13個銷售公司，銷售和服務網絡遍布全球個銷售公司，銷售和服務網絡遍布全球 120 多個國家和地區多個國家和地區。 圖圖 18：全球：全球光伏組件產能產量光伏組件產能產量 圖圖 19：光伏：光伏組件組件出貨量出貨量市占率情況市占率情況 -10%0%10%20%30%40%50%

45、60%70%80%0501001502002502010201120122013201420152016201720182019產能產量產能增速產量增速 7%7%8%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019晶科晶澳天合阿斯特隆基樂葉東方日升 資料來源：中國光伏業協會；單位：GW 資料來源：中國光伏業協會 圖圖 20：2015-2020 年光伏組件單月出口量年光伏組件單月出口量 圖圖 21：2019 年年各公司各公司國內、國內、海外出貨量海外出貨量 6.0 0123456781月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2015

46、20162017201820192020 3.27.50246810121416晶科晶澳天合阿斯特隆基樂葉東方日升國內海外 資料來源：Solarzoom，單位：GW，截至 2020 年 5 月 資料來源：Solarzoom，單位：GW 2020-07-16 晶澳科技 -14- 證券研究報告 公司公司境外營業收入連年攀升境外營業收入連年攀升，業務重點轉向海外，業務重點轉向海外。2017 年境外營業收入首次超過境內營業收入，2019 年境外營業收入占比高達 72%，比上年同期增加了34.58%。 2019年境外銷售的毛利率為22.33%， 高于境內的18.56%毛利率。 圖圖 22：公司：公司境內

47、外營業收入及增速境內外營業收入及增速 圖圖 23：2019 年境內外營業收入占比年境內外營業收入占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401602016201720182019境內境外境外收入增速 28%72%境內境外 資料來源：公司公告，單位：億元 資料來源：公司公告 公司公司海外組件出貨量不斷攀升，總出貨量位居行業前列。海外組件出貨量不斷攀升，總出貨量位居行業前列。根據中國光伏行業協會統計數據，2019 年我國組件出口額 170.36 億美元，出口量66.47GW。2015-2019 年晶澳組件出貨量連續排名全球前五位，2017 年行業第三

48、，2018 和 2019 年行業第二。2019 年公司組件出貨量 10.26GW，同比增長 27.26%。其中，海外組件出貨量 7.55GW，同比增長 55.35%，海外組件出貨占比 73.61%，較上一報告期提升 13.31%。2020 年一季度公司組件出貨量為 2.3GW，其中海外組件出貨占比超 80%。2020 年 1-5 月公司組件出口 2.75GW，行業排名第二，地位穩定。 圖圖 24：2020 年年光伏組件制造商海內外出貨量光伏組件制造商海內外出貨量 3.782.752.422.322.242.040.00.51.01.52.02.53.03.54.0晶科晶澳天合阿特斯隆基樂葉東方

49、日升202001202002202003202004202005 資料來源：Solarzoom，單位：GW，截至 2020 年 5 月 2020-07-16 晶澳科技 -15- 證券研究報告 2.2、垂直一體化布局有助于公司垂直一體化布局有助于公司降本降本、提效提效 經過多年的發展，晶澳太陽能已建立起垂直一體化的縱向產業鏈，具備晶澳太陽能已建立起垂直一體化的縱向產業鏈，具備從拉晶從拉晶/鑄錠硅片太陽能電池太陽能組件的光伏全產業鏈生產能力。鑄錠硅片太陽能電池太陽能組件的光伏全產業鏈生產能力。 公司擁有多個生產基地，分布在我國的河北、安徽、江蘇、上海、內蒙古、云南等 6 個省市和馬來西亞、越南 2

50、 個海外國家。晶澳太陽能的電池、硅片、組件等光伏產品均以自產為主，外協加工占比較小，所生產的硅棒/硅錠、電池、硅片主要用于繼續加工成太陽能組件，少量對外銷售。 表表 5：公司生產基地整體情況公司生產基地整體情況 子公司名稱子公司名稱 成立時間成立時間 所在地區所在地區 生產產品生產產品 狀態狀態 上海晶澳 2006 上海奉賢區 組件 運營 晶海洋 2008 東海經濟開發區 硅片 運營 揚州晶澳 2006 揚州經濟開發區 電池 運營 東海晶澳 2010 東?？h經濟開發區 硅片 運營 合肥晶澳 2011 合肥市高新區 組件 運營 陽光硅谷 2004 三河市燕郊開發區 硅片 運營 邢臺晶澳 2015

51、 邢臺經濟開發區 組件 運營 包頭晶澳 2017 內蒙古包頭市 硅棒/硅錠 運營 邢臺晶龍 2007 邢臺市開發區 硅片 運營 寧晉晶興 2004 邢臺市寧晉縣 硅棒 運營 寧晉松宮 2008 邢臺市寧晉縣 硅片 運營 晶龍陽光 2005 邢臺市寧晉縣 光伏輔助材料及相關設備 運營 晶龍光伏 2016 邢臺經濟開發區 EVA 新材料 運營 晶樂光電 2015 邢臺市寧晉縣 漿料 運營 晶龍新材料 2007 邢臺市寧晉縣 接線盒等光伏配件 運營 晶龍新能源 2017 邢臺經濟開發區 單晶硅產品 運營 曲靖晶龍 2017 曲靖經濟技術開發區 拉晶、 生產石英坩堝 擬建 揚州晶澳新能源 2019 揚

52、州經濟開發區 組件 擬建 晶澳馬來西亞 2014 馬來西亞 電池 運營 晶澳越南 2016 越南 硅片 運營 資料來源：公司公告 2019 年公司擁有硅片產能年公司擁有硅片產能 11.5GW， 電池產能， 電池產能 11GW， 組件產能， 組件產能 11GW，組件組件出貨量為出貨量為 10.26GW；而 2018 年，公司擁有硅片產能 8.40GW，電池片產能 7.30GW，組件產能 8.18GW。2016-2019 年硅片、太陽能電池及太陽能電池組件產能利用率較高，基本可達到 90%以上，組件的產銷率基本在95%以上。公司在年報中預計到 2020 年底組件產能將超過 16GW，硅片和電池環節

53、產能達到組件產能的 80%左右。隨著義烏項目的完成，公司組件生產能力將進一步提高。 2020-07-16 晶澳科技 -16- 證券研究報告 圖圖 25：硅棒硅棒/硅錠產能、產量與產能利用率硅錠產能、產量與產能利用率 圖圖 26：硅片產能、產量與產能利用率硅片產能、產量與產能利用率 78%80%82%84%86%88%90%92%94%0123456782016201720182019H1產能產量產能利用率 11.587%88%89%90%91%92%93%94%024681012142016201720182019H12019產能產量產能利用率 資料來源：公司公告，單位：GW 資料來源：公司公

54、告，單位：GW 圖圖 27：電池產能、產量與產能利用率電池產能、產量與產能利用率 圖圖 28：組件產能、產量、效率等情況組件產能、產量、效率等情況 11.075%80%85%90%95%100%105%0246810122016201720182019H12019產能產量產能利用率 11.010.2680%85%90%95%100%105%0246810122016201720182019H12019產能產量銷量產能利用率產銷率 資料來源：公司公告，單位：GW 資料來源：公司公告，單位：GW 產業鏈一體化有效降低產品成本，提高產品毛利率。產業鏈一體化有效降低產品成本，提高產品毛利率。我們我們以

55、單晶 PERC為例，根據 Solarzoom 數據庫，2020 年 4 月硅片的采購成本為 0.46 元/W，而對于外購硅料再加工成硅片的公司來說，硅片的成本為 0.35 元/W。類似地，由外購電池片加工成的組件成本為 1.26 元/W，由硅片加工成的組件成本為 1.24 元/W。而對于從更上游的硅料開始加工的公司來說，組件的成本為 1.12 元/W，低于一體化程度更低的情況下的組件成本，且其所對應的毛利率為 22.6%，高于其它兩種情況的毛利率 12.6%、14.3%； 這也側面說明，光伏產業鏈利潤在硅片制造環節留存較高。 2020-07-16 晶澳科技 -17- 證券研究報告 圖圖 29：

56、外購外購、一體化廠商、一體化廠商硅片、電池片成本硅片、電池片成本 圖圖 30：不同不同環節外購環節外購組件成本與對應毛利率組件成本與對應毛利率 資料來源：Solarzoom，數據時點為 2020 年 6 月；單位：元/W 資料來源：Solarzoom，數據時點為 2020 年 6 月；單位：元/W 2018 年、年、2019 年公司毛利率不斷提升年公司毛利率不斷提升，高于組件可比公司平均水平，高于組件可比公司平均水平。2016 至 2019 年，晶澳的組件產品毛利分別為 18.07%、14.72%、18.65%和 19.87%。2016 年、2017 年低于可比公司的平均水平，而 2018 年

57、、2019年的毛利率水平較高。 除了與531新政后硅料環節價格下降幅度大于組件端、公司 PERC 單晶產品溢價較高且占比上升有關以外， 還與公司屬于垂直一體化企業，整體抗風險以及盈利能力較強有關。公司 2018 年、2019 年出貨量均有大幅提升，各產業鏈整體產能利用率較高，隨著產量的增長，固定成本不變， 邊際貢獻率會增加， 會形成一定的規模效益， 故導致毛利率有所增長。 圖圖 31：晶澳與：晶澳與可比上市公司組件產品的毛利率情況可比上市公司組件產品的毛利率情況 0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019晶澳隆基股份億晶光電東方日升協鑫集成平均 資料來源：公司

58、公告；隆基主要產品為硅片，毛利率較高 綜上所述： （1）光伏產業鏈各環節相匹配，增強了晶澳太陽能的抗風險能力，更利于把握機遇及應對危機，實現平穩健康的可持續發展； （2）公司可以在產業鏈各環節實施全面、嚴格的產品質量控制，充分保證產品品質，樹立品牌影響力； 2020-07-16 晶澳科技 -18- 證券研究報告 （3）全產業鏈運營有利于晶澳太陽能加深對光伏行業各個關鍵環節的理解，產品生產效率得到提高，產業鏈協調也可充分降低產品成本，提高在行業中的議價能力和綜合競爭力。 2.3、組件環節組件環節技術更替快，公司研發實力強技術更替快，公司研發實力強 光伏產業鏈各環節發展的核心目的是技術進步從而推動

59、成本持續下降技術進步從而推動成本持續下降，最終實現平價上網最終實現平價上網，而組件端作為光伏產業鏈壓軸環節，全產業鏈的技術進步也在持續推動著組件轉換效率的穩步提升：2019 年單晶/多晶組件的平均轉換效率分別同比提升了 1 個 pct/0.2 個 pct 至 19.6%/18.2%，其中單晶組件平均轉換效率的迅速提升主要受益于 PERC、半片、選擇性發射極等新興技術的快速產業化并投入量產。 此外，技術的不斷進步也帶來了組件功率的穩步提升，2019 年底主流單晶產品的功率檔位已普遍高于 320W（60 片），多晶產品在黑硅和 PERC技術的加持下亦實現突破，其中鑄錠單晶+PERC 技術的多晶產品

60、功率已達315W（60 片）。 圖圖 32：光伏組件（單晶：光伏組件（單晶&多晶）平均轉換效率走勢多晶）平均轉換效率走勢 圖圖 33：2019 年主流產品功率檔位（年主流產品功率檔位（60 片）片） 19.60%18.20%0%5%10%15%20%25%20122013201420152016201720182019單晶多晶 260280300320340P型PERCN型PERT/TOPCon黑硅黑硅+PERC鑄錠單晶+PERC單晶多晶 資料來源：CPIA，光大證券研究所整理 資料來源：CPIA，光大證券研究所整理，單位：W 展望未來，在市場需求的持續提升和技術研發的不斷進步雙重因素推動下，

61、組件轉換效率仍有進一步提升空間，主要將通過以下三方面優化得以實組件轉換效率仍有進一步提升空間，主要將通過以下三方面優化得以實現現： （1）光學優化光學優化。影響組件轉換效率的一大重要因素便是光照過程中的光學損失，其中主要涉及到各類反射損失（玻璃表面、電池片表面、焊帶表面、副柵線等）、漏光損失（電池片間）、以及光吸收損失（封裝材料），因此通過對組件材料端的光學優化，通過降低光學損失可以有效提升組件效率。實現光學優化的方式主要分為兩種，一種是通過優化/更換材料的方式降低光反射/提高光吸收，具體包括使用反光焊帶/反光膜、白色 EVA、高反射背板、高透玻璃等；第二種則是通過優化焊帶和板塊間的拼接技術減

62、少空隙從而最大化光吸收能力，具體包括異構焊帶、三角焊帶拼片、以及板塊互聯技術等。 2020-07-16 晶澳科技 -19- 證券研究報告 圖圖 34：白色：白色 EVA 應用可有效提升組件發電效率應用可有效提升組件發電效率 圖圖 35：異構焊帶可有效提升光利用效率：異構焊帶可有效提升光利用效率 資料來源： 高反射率白色 EVA 膠膜在光伏組件中的應用 （鄧鴻鴻） 資料來源： 異構焊帶在光伏組件中的應用 （孫建洋等） （2）電學優化電學優化。光伏組件中的電學損失均為電流傳輸過程中的電阻損失（主柵/副柵、焊帶/匯流帶、接線盒/導線/插頭等），因此通過優化電池內部的電流走勢、電池間的連接結構等可以有

63、效降低過程中的歐姆損耗從而提升組件轉換效率。目前常用的電學優化方式主要有優化焊帶工藝的銅加厚焊帶、優化電池片拼接的半片電池、多主柵、疊瓦技術、以及采用分體式接線盒等方式。 圖圖 36：半片電池組件版型圖和電池互聯示意圖：半片電池組件版型圖和電池互聯示意圖 圖圖 37：疊瓦組件結構示意圖：疊瓦組件結構示意圖 資料來源：索比光伏網 資料來源： SunPower 疊瓦組件專利技術分析 （王曉媛等） 2020-07-16 晶澳科技 -20- 證券研究報告 圖圖 38：多主柵（：多主柵（12） 、無主柵、無柵線電池示意圖） 、無主柵、無柵線電池示意圖 資料來源： 硅基異質結太陽電池新進展 （李正平等）

64、（3）結構優化。結構優化。結構優化即從整體組件工藝的創新（改變組件排布、優化組件構造），或是基于上游技術的突破（大硅片）從而實現組件結構的全面優化。目前主流的結構優化技術包括 78/66 片版型組件（結合了半片電池和 MBB 技術）、雙面組件（發電增益較單面有顯著提升）等技術。 表表 6：未來組件技術優化路線詳解：未來組件技術優化路線詳解 工藝工藝 組件轉換效率增幅組件轉換效率增幅 光學優化 反光膜 12% 反光焊帶 0.40.8% 白色 EVA 12% 高反射背板 0.20.4% 高透玻璃 1% 三角焊帶拼片 電學優化 半片電池 23% 多主柵（MBB） 1.52% 疊瓦 810% 結構優化

65、 78/66 片版型 大硅片 雙面組件 資料來源：CPIA，光大證券研究所整理 在上述技術的不斷優化進步下，根據 CPIA 預計，半片半片+MBB+雙面雙面+大大尺寸硅片尺寸硅片的組合技術有望成為未來最具競爭力的技術，各大龍頭組件廠商均已實現突破量產，未來組件細分龍頭市占率有望在新興技術加持和成本控制實力的推動下進一步提升。 2020-07-16 晶澳科技 -21- 證券研究報告 表表 7：龍頭公司量產組件信息：龍頭公司量產組件信息 公司公司 產品名稱產品名稱 最大功率最大功率 最大組件轉換效率最大組件轉換效率 樣圖樣圖 通威 PERC 雙面雙玻疊瓦 72 版型組件 440W 20.9% 晶澳

66、 78 片多主柵 PERC 雙面雙玻半片 450W 20.4% 晶科 高效單晶硅疊焊太陽能組件 470W 20.65% 東方日升 144 半片單晶 PERC 雙面雙玻組件 420W 20.6% 資料來源：各公司官網，光大證券研究所整理 在組件技術快速發展，各龍頭公司均加速擴張的背景下，組件行業的集中度正進一步提升。根據 CPIA 的統計數據，2019 年 CR5、CR10、CR20的產能和產量集中度較 2018 年均有所提升， 2019 年的產能擴張亦主要集中在 CR10 特別是 CR5 的公司中。 表表 8：全球主要光伏組件企業產能產量：全球主要光伏組件企業產能產量情況情況 科目科目 201

67、8 年產能年產能 2019 年產能年產能 2018 年產量年產量 2019 年產量年產量 TOP5 46140 65340 36335 49750 CR5 24.5% 29.9% 31.8% 36.0% TOP10 75940 104930 55943 77410 CR10 40.3% 48.0% 49.0% 56.0% TOP20 101740 133230 72345 95740 CR20 53.9% 60.9% 63.4% 69.7% 資料來源：CPIA，產能產量單位均為 MW 2020-07-16 晶澳科技 -22- 證券研究報告 在行業集中度進一步提升的過程中，晶澳太陽能仍然牢牢的占

68、據行業前在行業集中度進一步提升的過程中，晶澳太陽能仍然牢牢的占據行業前二的位置。二的位置。2019 年公司光伏組件的產能、產量、出貨量數據均位列行業第二，分別為 11000 MW（5.03%）、10600 MW（7.67%）、以及 10260 MW（7.42%）。 圖圖 39：2019 年全球年全球 CR10 光伏組件產能光伏組件產能&產量占比產量占比 7.32%5.03%4.87%5.97%6.42%3.90%5.17%2.84%3.20%3.29%8.68%7.67%6.69%6.51%6.44%5.25%5.21%4.12%2.79%2.65%晶科晶澳韓華阿特斯隆基天合光能東方日升Fir

69、st Solar越南光伏協鑫產能產能產量產量 資料來源：CPIA 晶澳太陽能領先的核心在于持續不斷的技術研發。晶澳太陽能領先的核心在于持續不斷的技術研發。2016-2019 年年公司公司累累計研發投入金額超過計研發投入金額超過 43 億元，占各年營業收入的比例均在億元，占各年營業收入的比例均在 5%以上。以上。其中，2019 年研發投入占當期營業收入的比例為 5.28%，2018 年占比為 5.04%，均位于同行業第二。研發人員數量領先同行業可比公司，研發人員數量和占比均高于收入體量相近的隆基股份和天合光能。在研發人員占比方面，標的公司低于東方日升和億晶光電，這主要是由于產能和收入體量的差異導

70、致員工總人數差異所致。 圖圖 40：晶澳太陽能研發投入：晶澳太陽能研發投入 0%1%2%3%4%5%6%7%8%024681012142016201720182019研發投入占營業收入比例 資料來源：公司公告，單位：億元 2020-07-16 晶澳科技 -23- 證券研究報告 表表 9：2019 年同行業公司研發投入年同行業公司研發投入 公司名稱公司名稱 研發投入研發投入 （億元）（億元） 研發投入占當期研發投入占當期營業收入比例營業收入比例 研發費用研發費用 （億元）（億元） 研發人員研發人員 （人）（人） 研發人員占總研發人員占總人數的比例人數的比例 晶澳科技 11.18 5.28% 2.

71、57 1,364 6.15% 隆基股份 16.77 5.10% 3.04 630 1.92% 東方日升 7.67 5.33% 7.67 1,365 18.97% 億晶光電 1.13 3.16% 1.13 263 14.40% 協鑫集成 0.83 0.95% 0.83 141 5.60% 資料來源：各公司公告 在充足研發投入的支持下，公司有著豐富的核心技術儲備，范圍涉及硅片、太陽能電池、太陽能電池組件的全產業鏈。 表表 10：晶澳太陽能核心技術情況：晶澳太陽能核心技術情況 序號序號 技術種類技術種類 核心技術核心技術 成熟程度成熟程度 技術來源技術來源 1 太陽能電池、 組件技術 雙面 SE-P

72、ERC 技術 批量生產 自主研發 2 多晶 RIE+PERC 技術 試生產 自主研發 3 MWT+ PERC 技術 試生產 自主研發 4 干法黑硅（RIE）技術 批量生產 自主研發 5 N 型雙面電池技術 技術儲備 自主研發 6 N 型全背接觸電池技術 技術儲備 自主研發 7 低反射率單多晶制絨技術 批量生產 自主研發 8 低表面濃度磷摻雜技術 批量生產 自主研發 9 硼摻雜工藝技術 批量生產 自主研發 10 P 型硅鈍化工藝技術 批量生產 自主研發 11 N 型硅鈍化工藝技術 試生產 自主研發 12 激光開膜工藝技術 批量生產 自主研發 13 二次印刷技術 批量生產 自主研發 14 雙面組件

73、技術 批量生產 自主研發 15 半片組件技術 批量生產 自主研發 1 晶體生長和硅片技術 晶體生長速度提升技術 批量生產 自主研發 2 大幅提升摻鎵單晶尾部壽命的工藝技術 批量生產 自主研發 3 直拉大直徑單晶硅低氧工藝技術 批量生產 自主研發 4 多次裝料拉晶（RCZ）技術 批量生產 自主研發 5 連續拉晶（CCZ）技術 批量生產 自主研發 6 金剛線切割技術 批量生產 自主研發 7 長時效高效低氧坩堝 批量生產 自主研發 8 超薄硅片切割的工藝技術 批量生產 自主研發 9 大直徑圓弧底開槽工藝技術 批量生產 自主研發 10 硅晶體雙端面大行程平磨的工藝技術 試生產 自主研發 資料來源：公司

74、公告 研發投入主要用于產品技術和生產工藝的升級改進，有效的保證了晶澳研發投入主要用于產品技術和生產工藝的升級改進，有效的保證了晶澳太陽能產品在轉換效率、功率、質量及成本控制等方面上的競爭力。太陽能產品在轉換效率、功率、質量及成本控制等方面上的競爭力。2015-2018年晶澳太陽能單晶電池組件的轉換效率分別達16.97%、 17.28%、2020-07-16 晶澳科技 -24- 證券研究報告 18.50%和 19.26%，高于同期行業平均的 16.60%、17.00%、17.50%和18.60%。2019 年其生產的常規 PERC 電池已經全面切換為第二代 PERC電池（SE-PERC），量產的

75、 PERC 電池平均轉換效率達到 22.70%，95%以上效率分布為22.50-22.90%。 高效多晶硅電池片主流轉換效率可達19.20%。標準 72 片單晶 PERC 組件的主流功率可達 385-415W； 標準 72 片多晶電池組件的主流功率可達 325-350W。電池的轉換效率與組件的功率，均處于行業領先水平。 表表 11：晶澳太陽能光伏組件產品：晶澳太陽能光伏組件產品 產品分類產品分類 產品系列產品系列 規格規格 轉換效率轉換效率 功率（功率（W) 多晶硅太陽能電池組件多晶硅太陽能電池組件 多晶單玻半片組件 60 片 16.35%-17.54% 275-295 72 片 16.44%

76、-17.44% 330-350 多晶單玻整片組件 60 片 16.36%-17.57% 270-290 72 片 16.49%-17.50% 325-345 單晶硅太陽能電池組件單晶硅太陽能電池組件 單晶PERC雙面雙玻組件 60 片 18.31%-19.51% 305-325 72 片 18.69%-19.71% 380-400 單晶PERC單玻半片組件 60 片 19.32%-20.51% 325-345 72 片 19.43%-20.43% 390-410 單晶PERC單玻整片組件 60 片 18.78%-20.00% 310-330 72 片 19.03%-20.04% 375-395

77、 資料來源：公司公告 表表 12：晶澳太陽能電池片產品：晶澳太陽能電池片產品 種類種類 產品系列產品系列 簡介簡介 單晶硅電池片單晶硅電池片 常規系列單晶硅電池片 常規單晶硅電池片，量產主流轉換效率已達 22.70% 魄秀系列高效單晶硅電池片 高效單晶硅電池片，采用背面鈍化（PERC）電池技術等，轉換效率可達 21.20%-23.00% 多晶硅電池片多晶硅電池片 常規系列多晶硅電池片 常規多晶硅電池片，轉換效率可達 18.00-20.00% 潤秀系列高效多晶硅電池片 高效多晶硅電池片，采用 RIE 黑硅電池等技術，主流轉換效率可達 19.20% 資料來源：公司公告 領先的技術實力也幫助公司得到

78、行業及政府的認可領先的技術實力也幫助公司得到行業及政府的認可。在光伏領跑者計劃中，晶澳太陽能表現優異，截至 2018 年底，在前三批光伏領跑者計劃中組件規?？傉急雀哌_ 13.23%。 2020-07-16 晶澳科技 -25- 證券研究報告 圖圖 41：單晶電池組件平均轉化效率：單晶電池組件平均轉化效率 圖圖 42：多晶電池組件平均轉換效率：多晶電池組件平均轉換效率 15%16%17%18%19%20%2015201620172018晶澳行業 15%16%17%18%19%20%20152016201720182019晶澳行業 資料來源：招股說明書，光大證券研究所繪制 資料來源：招股說明書，光大

79、證券研究所繪制 圖圖 43：單晶：單晶 PERC 電池平均轉換效率電池平均轉換效率 18%19%20%21%22%23%20152016201720182019晶澳行業 資料來源：招股說明書，光大證券研究所繪制 2020-07-16 晶澳科技 -26- 證券研究報告 3、盈利預測盈利預測 3.1、關鍵假設關鍵假設 太陽能組件業務太陽能組件業務：公司 2020-2022 年組件出貨量目標分別為15/18/21GW，根據公司在光伏組件行業的龍頭地位以及今年上半年項目投建與擴建計劃陸續公告，我們預計公司能超額完成出貨目標，預計 20-22 年組件銷量為 15.5/19/22GW。今年上半年疫情導致需

80、求受損，產業鏈價格下降；光伏平價上網趨勢確定，預計未來價格將進一步下降，我們預計 20-22年公司組件平均單位含稅價格分別為 1.60/1.53/1.45 元/W。 光伏電站運營業務光伏電站運營業務：公司 2020 年新投資建設朝陽縣 300MW 光伏平價上網項目，光伏電站發電量穩步提升，光伏電站運營收入逐步增加，預計20-22 年業務主營收入增速分別為 25%/25%/25%， 毛利率水平維持在 65%。 其他業務其他業務：假設公司其他業務保持 3%的增速增長，毛利率水平保持在5%。 3.2、盈利預測盈利預測 根據上述關鍵假設， 我們預測 20-22 年公司組件銷量為 15.5/19/22G

81、W，預計 20-22 年營業收入為 239.16/277.80/305.62 億元，歸母凈利潤為13.33/14.47/16.75 億元，對應 EPS 為 0.99/1.07/1.24 元。 表表 13：晶澳科技分業務盈利預測：晶澳科技分業務盈利預測 項目項目 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入（億元）主營收入（億元） 196.49 211.55 239.16 277.80 305.62 增長率增長率 -1.6% 7.7% 13.0% 16.2% 10.0% 毛利（億元）毛利（億元） 37.02 44.98 44.25 50.45 56.70 主營毛利率主營毛

82、利率 18.8% 21.3% 18.5% 18.2% 18.6% 太陽能組件太陽能組件 主營收入（億元） 179.14 194.34 220.10 256.50 281.60 增長率 -2.8% 8.5% 13.3% 16.5% 9.8% 毛利（億元） 33.41 40.85 38.75 43.70 48.40 毛利率 18.7% 21.0% 17.6% 17.0% 17.2% 光伏電站運營光伏電站運營 主營收入（億元） 5.25 6.06 7.58 9.47 11.84 增長率 29.6% 15.5% 25.0% 25.0% 25.0% 毛利（億元） 3.26 4.16 4.93 6.16

83、7.70 毛利率 62.2% 68.6% 65.0% 65.0% 65.0% 其他其他 主營收入（億元） 12.11 11.15 11.48 11.83 12.18 增長率 6.5% -7.9% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利（億元） -0.53 0.44 0.57 0.59 0.61 毛利率 -4.4% 4.0% 5.0% 5.0% 5.0% 資料來源：公司公告，光大證券研究所測算 2020-07-16 晶澳科技 -27- 證券研究報告 4、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 4.1、相對估值相對估值 1、與可比公司比較：與可比公司比較： 考慮到公司的主營業務是光伏產品制造，實現了產業

84、鏈一體化，組件出貨量行業領先，分別選取光伏硅片、組件龍頭隆基股份，組件制造商東方日升，以及光伏硅料、電池片、電站一體化龍頭通威股份作為可比公司?？杀裙井斍肮蓛r對應 2020 年 PE 均值為 24 倍， 公司當前股價對應 2020 年 PE為 22 倍，公司具有一定的估值優勢。 表表 14：晶澳科技可比公司估值比較：晶澳科技可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價(元元) EPS（元）（元） PE（X) CAGR PEG 市值市值 2020/7/13 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E -3/2019 -2020 億元億元

85、隆基股份 47.60 1.40 1.67 2.05 2.50 18 29 23 19 21.32% 1.34 1795.48 東方日升 17.57 1.08 1.17 1.44 1.65 13 15 12 11 15.17% 0.99 158.37 通威股份 20.47 0.68 0.69 0.92 1.18 19 30 22 17 20.17% 1.47 877.72 平均值 17 24 19 16 19% 1.27 晶澳科技 21.26 0.93 0.99 1.07 1.24 12 22 20 17 9.93% 2.17 287.27 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，可比公司采用

86、Wind 一致預期數據 4.2、絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明： 1、長期增長率：假設長期增長率為 2%； 2、 值選?。?采用申萬二級行業分類-光伏的行業作為公司無杠桿的近似； 3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 20%。 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00% 無風險利率 Rf 3.17% (levered) 1.82 Rm-Rf 4.33% Ke(levered) 11.07% 稅率 20.00% Kd 4.25% Ve 14829.13 Vd 9630.20 目標資本結構 39.37% W

87、ACC 8.38% 資料來源：光大證券研究所 2020-07-16 晶澳科技 -28- 證券研究報告 FCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元） 價值百分比價值百分比 第一階段 (3824.50) -9.97% 第二階段 14272.28 37.19% 第三階段（終值） 27930.63 72.78% 企業價值 AEV 38378.41 100.00% 加：非經營性凈資產價值 4939.24 12.87% 減：少數股東權益（市值） 656.00 -1.71% 減：債務價值 9630.20 -25.09% 總股本價值 33031.46 86.07% 股本（百萬股） 1351

88、.20 每股價值（元） 24.45 PE（隱含） 24.79 PE（動態） 21.56 資料來源：光大證券研究所 敏感性分析敏感性分析 WACC 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 7.38% 27.65 29.73 32.19 35.16 38.80 7.88% 24.32 26.00 27.97 30.31 33.12 8.38% 21.47 22.85 24.45 26.31 28.53 8.88% 19.01 20.15 21.46 22.97 24.74 9.38% 16.86 17.81 18.90 20.14 21.58 資料來源：光大證券研究所 估值結果

89、匯總估值結果匯總 估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 24.45 16.86 38.80 貼現率1%，長期增長率1% APV 25.28 17.65 39.74 貼現率1%，長期增長率1% 資料來源：光大證券研究所 根據以上幾種絕對估值方法， 得到公司每股價值區間為 24.45-25.28 元。 4.3、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 我們預測 20-22 年公司組件銷量為 15.5/19/22GW，預計 20-22 年營業收入為 239.16/277.80/305.62 億元， 歸母凈利潤為 13.33/14.47/16.

90、75 億元，對應 EPS 為 0.99/1.07/1.24 元。 參考可比公司估值和絕對估值結論， 以及綜合考慮光伏行業長期向好、公司一體化組件龍頭的行業地位、募投項目落地業績彈性較大等三方面原因，首次覆蓋給予首次覆蓋給予公司公司“買入”評級“買入”評級。 2020-07-16 晶澳科技 -29- 證券研究報告 4.4、股價驅動因素股價驅動因素 1、 市場資金充裕且更為偏好新興科技成長類行業，光伏作為其中的優質資產更受資金青睞，行業體量有望加速擴張，公司作為其中的龍頭估值尚有一定的提升空間； 2、 光伏行業長期向好，疫情影響低于預期，下半年光伏需求超預期，公司通過融資擴大產能規模，市占率有望提

91、高； 3、 高效組件價格企穩，技術優勢使得公司組件成本仍有下降空間。 5、風險分析風險分析 市場市場風險：風險：下調或終止光伏發電的相關補貼、削減光伏發電裝機計劃等國內產業政策變化的風險；海外貿易摩擦、貿易政策變化帶來的風險；光伏行業增長速度放緩或整體下行的風險。 經營風險：經營風險：公司 2019 年末資產負債率 70.92%，處于較高水平；募投項目較多，折舊及攤銷金額或影響經營業績，以及產能消化、收益不及預期的風險。 海外業務風險：海外業務風險：公司海外業務規模較大，若疫情長時間無法得到控制，將對公司經營業績產生影響。 價格風險：價格風險：光伏產業鏈各環節生產成本下降超預期，原材料價格波動

92、的風險。 2020-07-16 晶澳科技 -30- 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 354 21,155 23,916 27,780 30,562 營業成本 286 16,658 19,491 22,735 24,892 折舊和攤銷 36 1,422 1,310 1,564 1,831 稅金及附加 5 137 153 175 193 銷售費用 23 1,197 1,196 1,361 1,467 管理費用 59 699 670 750 825 研發費用 7 257 2

93、63 278 306 財務費用 -2 569 524 717 849 投資收益 19 -116 0 0 0 營業利潤營業利潤 3 1,669 1,697 1,846 2,138 利潤總額利潤總額 0 1,611 1,709 1,859 2,150 所得稅 -4 327 342 372 430 凈利潤凈利潤 5 1,284 1,368 1,487 1,720 少數股東損益 0 32 35 40 45 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5 1,252 1,333 1,447 1,675 EPS(按最新股本計按最新股本計) 0.01 0.93 0.99 1.07 1.24 現金流量表（百萬元）現金流

94、量表（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流經營活動現金流 -10 3,691 3,226 3,395 4,116 凈利潤 5 1,252 1,333 1,447 1,675 折舊攤銷 36 1,422 1,310 1,564 1,831 凈營運資金增加 -220 5,822 388 1,437 1,050 其他 170 -4,806 196 -1,053 -439 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -147 -2,329 -4,296 -4,100 -4,100 凈資本支出 -1 -1,786 -4,300 -4,100 -4,100 長期投資變

95、化 0 149 0 0 0 其他資產變化 -146 -692 4 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 0 -149 2,523 1,864 819 股本變化 0 953 10 0 0 債務凈變化 0 8,615 2,974 2,479 1,594 無息負債變化 42 11,404 1,136 1,410 964 凈現金流凈現金流 -157 1,229 1,453 1,159 835 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 總資產總資產 1,485 28,528 34,005 39,381 43,659 貨幣資金 65 5,721 7,

96、175 8,334 9,169 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收帳款 347 3,889 4,396 5,106 5,618 應收票據 40 0 0 0 0 其他應收款 （合計） 16 344 389 451 496 存貨 155 2,780 3,292 3,877 4,267 其他流動資產 150 924 1,026 1,170 1,273 流動資產合計 796 14,832 17,525 20,270 22,209 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 149 149 149 149 固定資產 342 10,402 12,670 14,982 17,134 在建工程

97、21 1,025 1,479 1,638 1,693 無形資產 42 760 828 893 955 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 264 88 88 88 88 非流動資產合計 689 13,696 16,480 19,112 21,450 總負債總負債 214 20,233 24,343 28,232 30,790 短期借款 0 4,846 7,101 7,580 7,174 應付賬款 127 2,800 3,277 3,822 4,185 應付票據 49 1,655 1,936 2,258 2,473 預收賬款 17 1,804 2,040 2,369 2,606 其他流動負

98、債 0 342 342 342 342 流動負債合計 210 15,092 17,747 19,534 20,018 長期借款 0 2,388 4,388 6,388 8,388 應付債券 0 100 100 100 100 其他非流動負債 1 551 625 727 800 非流動負債合計 4 5,140 6,596 8,698 10,772 股東權益股東權益 1,271 8,295 9,662 11,149 12,869 股本 389 1,342 1,351 1,351 1,351 公積金 1,711 4,238 4,362 4,506 4,520 未分配利潤 -832 2,457 3,6

99、57 4,959 6,620 歸屬母公司權益 1,271 7,989 9,322 10,769 12,444 少數股東權益 0 305 340 380 425 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 19.1% 21.3% 18.5% 18.2% 18.6% EBITDA 率 5.4% 18.2% 14.9% 15.0% 15.9% EBIT 率 -4.8% 10.9% 9.4% 9.4% 9.9% 稅前凈利潤率 0.1% 7.6% 7.1% 6.7% 7.0% 歸母凈利潤率 1.4% 5.9% 5.6% 5.2% 5.5%

100、ROA 0.3% 4.5% 4.0% 3.8% 3.9% ROE（攤?。?0.4% 15.7% 14.3% 13.4% 13.5% 經營性 ROIC -13.5% 10.2% 8.5% 8.3% 8.5% 償債能力償債能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 資產負債率 14% 71% 72% 72% 71% 流動比率 3.79 0.98 0.99 1.04 1.11 速動比率 3.05 0.80 0.80 0.84 0.90 歸母權益/有息債務 - 0.93 0.80 0.77 0.79 有形資產/有息債務 - 3.13 2.80 2.69 2.68 資料來源：Wind，

101、光大證券研究所預測 注：按最新股本攤薄測算 費用率費用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 銷售費用率 7% 6% 5% 5% 5% 管理費用率 17% 3% 3% 3% 3% 財務費用率 0% 3% 2% 3% 3% 研發費用率 2% 1% 1% 1% 1% 所得稅率 -935% 20% 20% 20% 20% 每股指標每股指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 -0.02 2.75 2.39 2.51 3.05 每股凈資產 3.27 5.95 6.90 7.97 9.21

102、 每股銷售收入 0.91 15.77 17.70 20.56 22.62 估值指標估值指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E PE 1678 23 22 20 17 PB 6.5 3.6 3.1 2.7 2.3 EV/EBITDA 432 10 11 10 9 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2020-07-16 晶澳科技 -31- 證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行業業及及公公司司評評級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市

103、場基準指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。 基準指數說明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含

104、的分析基于各種假設， 不同假設可能導致分析結果出現重大不同。 本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員

105、保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展

106、資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。 本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。 本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以

107、及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。 不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。 在法律允許的情況下

108、，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。 本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。 聯系我們聯系我們 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號恒隆廣場1 號寫字樓 48 層 西城區月壇北街 2 號月壇大廈東配樓 2 層 復興門外大街 6 號光大大廈 17 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓