2021年動物保健行業市場化發展趨勢及中牧股份財務分析報告（41頁）.pdf

1、2021 年深度行業分析研究報告 P.3 內容目錄內容目錄 1 公司概況：央企控股動保龍頭，國改釋放運營活力 . 6 1.1 股權及組織結構：央企背景“國家隊”，國改帶來新生機 . 7 1.2 財務表現：逐步進入穩健增長軌道，盈利能力有望改善 . 9 2 動保行業：國內發展相對滯后，市場化發展趨勢 . 12 2.1 海外動保市場：始于 60 年代，快速發展集中度高 . 12 2.2 國內動保市場：規?；B殖推動發展，市場化機遇廣闊 . 15 2.2.1 養殖規?；l展+養殖景氣回升，動保行業進入快速發展階段 . 15 2.2.2 行業政策：政策日趨完善提升行業門檻，推動行業規范化發展 . 18

2、 2.2.3 獸用生物制藥：發展迅速集中度高，成長空間仍可觀 . 21 2.2.3 獸用化藥：“禁抗”政策倒逼行業發展思路重塑 . 27 3 公司分析：動保老牌選手，市場化發展+新產品放量助力二次騰飛 . 29 3.1 產品：政采苗保持領先行業，市場化單品有望放量 . 29 3.1.1 生物制品：政采苗保持領先，市場苗逐步發力 . 29 3.1.2 乾元浩：獨立拆分上市，助力中牧生物聚焦畜用疫苗業務 . 34 3.1.3 化藥：制劑快速增長，加快探索品類布局 . 35 3.1.4 飼料&貿易：維生素產品優勢保持，飼料業務與貿易業務協同發展 . 36 3.2 產能：生產工藝領先行業，產能升級穩步

3、推進 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務全國布局概況 . 6 圖表 2：公司股權結構圖（截止 2021 三季報） . 7 圖表 3：公司發展歷程重要里程碑 . 7 圖表 4：公司國改重要里程碑 . 8 圖表 5：公司董事會與高管信息 . 9 圖表 6：公司營收及增速（單位：百萬，%） . 10 圖表 7：公司歸母凈利潤及增速（單位：百萬，%） . 10 圖表 8：公司分項業務營收及增速（百萬） . 10 圖表 9：公司分項業務營收占比 . 10 圖表 10：公司分項業務毛利率（單位：%） . 11 圖表 11： 公司三費率水平（單位：%） . 11 圖表 12：公司生物制品、化藥、

4、飼料業務成本拆分 . 11 圖表 13：公司毛利率凈利率水平（單位：%） . 12 圖表 14：公司資產負債率以及 ROE（攤?。┧剑▎挝唬?） . 12 圖表 15：19892000 年美國養豬場結構快速變化 . 12 圖表 16：20102020 年全球（不含中國）獸藥市場銷售規模（單位：億美元） . 12 圖表 17：2020 年全球前 15 家動保企業 . 13 圖表 18：2019 年全球前五大動保企業市占率（單位：%） . 13 圖表 19：碩騰兼并收購歷程簡要整理 . 13 圖表 20：碩騰業務布局 . 14 圖表 21：碩騰 2021Q3 按區域收入結構 . 14 圖表 22

5、：全球獸藥市場區域分布情況（2018） . 14 圖表 23：國外獸藥行業下游使用動物角度銷售額占比情況 . 14 圖表 24：國外獸藥市場產品結構（2020 年，不含中國） . 15 圖表 25：國外獸用生物制品銷售額（單位：億美元吧，不含中國） . 15 圖表 26：全國豬肉消費量（單位：千噸） . 15 圖表 27：全國豬牛羊肉產量情況（單位：萬噸） . 15 圖表 28：養殖環保要求相關政策 . 16 圖表 29：不同出欄規模生豬養殖戶（場）結構 . 16 圖表 30：百萬以上出欄肉雞飼養規模場（戶）數 . 16 P.4 圖表 31：我國獸藥行業發展歷程 . 16 圖表 32：我國獸藥

6、行業分類 . 17 圖表 33：我國獸藥市場銷售額（單位：億元） . 17 圖表 34：2013-2019 年中國獸藥行業企業數量統計情況（單位：家） . 17 圖表 35：20132020 年前 11 月中國新獸藥注冊數量（單位：個） . 18 圖表 36：國家強制免疫計劃 . 18 圖表 37：國內強制與非強制免疫獸用生物制品市場份額對比 . 19 圖表 38：“禁抗”、“限抗”政策演進過程梳理 . 19 圖表 39：獸藥行業主要管理制度 . 20 圖表 40： 獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂） 與 2002 年版簡要對比 . 21 圖表 41：獸用生物制品分類 . 21 圖表 4

7、2：2015-2020 年國內獸用生物制品總體市場規模（單位：億元） . 21 圖表 43：獸用疫苗占獸用生物制品的占比 . 22 圖表 44：獸用生物制品不同規模企業數量占比 . 22 圖表 45：獸用生物制品 CR10 . 22 圖表 46：獸用生物制品按適用動物分類占比（單位：%） . 23 圖表 47：獸用疫苗按適用動物分類占比（單位：%） . 23 圖表 48：國內豬用疫苗銷售規模（單位：億元，%） . 23 圖表 49：強制免疫與非強制免疫豬用疫苗市場份額對比 . 23 圖表 50：哈獸研非瘟疫苗研發進展梳理 . 24 圖表 51：我國生豬存欄（單位：萬頭，累計值） . 24 圖表

8、 52：我國生豬出欄（單位：萬頭，累計值） . 24 圖表 53：我國祖代白羽肉雞存欄量（單位：萬套） . 25 圖表 54： 我國白羽肉雞父母代總存欄量（單位：萬套） . 25 圖表 55：我國祖代黃羽肉雞存欄量（單位：萬套） . 25 圖表 56：我國黃羽肉雞父母代存欄量（單位：萬套） . 25 圖表 57：我國禽用疫苗銷售額（單位：億元） . 25 圖表 58：強制免疫與非強制免疫禽用疫苗市場份額對比 . 25 圖表 59：20182020 年不同生產廠家高致病性禽流感疫苗批簽發數量（單位：批） . 26 圖表 60：我國寵物行業市場規模（單位：億元） . 26 圖表 61：我國寵物食品

9、及用品銷售量/銷售均價（單位：萬件，元/件） . 26 圖表 62：2019 年中國寵物行業細分市場份額 . 27 圖表 63： 2017 年美國寵物行業細分市場份額. 27 圖表 64：2017 年美國寵物行業細分市場份額 . 27 圖表 65：我國與海外動物生物制品市場分布情況對比（2018 年） . 27 圖表 66：主要替抗飼料添加劑簡要對比 . 28 圖表 67：2019-2020 年中國獸用抗菌藥的使用途徑分類情況 . 28 圖表 68： 我國獸用化藥銷售規模及占獸藥行業份額（單位：億元） . 28 圖表 69：2020 年按作用分類獸用抗菌藥銷售結構 . 29 圖表 70： 20

10、162020 年不同產品類型前十名企業市場集中度情況 . 29 圖表 71：公司生物制品業務營收及增速（單位：百萬） . 30 圖表 72：公司生物制品業務產銷量及增速（單位：億毫升/頭份） . 30 圖表 73：2017 年口蹄疫疫苗占豬牛羊疫苗比例 . 30 圖表 74：不同種類口蹄疫疫苗對比 . 31 圖表 75：八家擁有口蹄疫生產資質的企業及主要產品 . 32 圖表 76：2016 年口蹄疫政采苗市場份額 . 33 圖表 77：2021 年公司豬口蹄疫疫苗批簽發結構（截止 12 月 3 日數據） . 33 圖表 78：公司寵物疫苗產品批簽發數量（單位：批） . 34 圖表 79：公司化

11、藥業務營收及增速（單位：百萬） . 34 圖表 80：公司化藥業務產銷量及增速（單位：萬噸） . 34 圖表 81：11 家擁有禽流感疫苗生產資質的企業以及產品種類 . 34 圖表 82：20182020 年公司重點產品批簽發數量占市場份額情況 . 35 圖表 83：公司化藥業務營收及增速（單位：百萬） . 35 圖表 84：公司化藥業務產銷量及增速（單位：萬噸） . 35 圖表 85：公司化藥產品均價及增速（單位：元/噸） . 36 圖表 86：公司海外營收（單位：億元） . 36 P.5 圖表 87：玉米、豆粕價格（單位：元/噸） . 37 圖表 88：育肥豬配合飼料平均價 . 37 圖表

12、 89：公司飼料業務營收及增速（單位：百萬） . 37 圖表 90：公司貿易業務營收及增速（單位：百萬） . 37 圖表 91：公司核心產線梳理 . 38 圖表 92：公司無血清懸浮培養技術 . 39 圖表 93：中牧獨創連續五級純化濃縮工藝 . 39 圖表 94：公司目前已通過新版 GMP 認證產線情況 . 39 圖表 95：營業收入預測 . 41 圖表 96：毛利率與費用率假設 . 42 圖表 97：動保上市公司估值表 . 42 P.6 1 公司概況：公司概況：央企控股動保龍頭，央企控股動保龍頭，國改釋放運營活力國改釋放運營活力 中牧股份是中牧股份是中農發旗下唯一動保行業上市平臺中農發旗下

13、唯一動保行業上市平臺，產品豐富覆蓋，產品豐富覆蓋動保全產業鏈動保全產業鏈。公司主要從事動物保健品和動物營養品研發、生產、銷售及技術服務，深耕動保行業 80 余 年，業務涵蓋獸用生物制品、獸用化藥、飼料及飼料添加劑及貿易四大板塊，目前已擁有多達 800 余個品種的產品可為養殖業健康發展提供服務，多個細分賽道市占率排名行業前 3，旗下 20 余家全資及控、參股企業，部分疫苗及化藥產品出口全球 60 多個國家和地區，是農業部等八部委認定的農業產業化國家重點龍頭企業、農業部指定的高致病性禽流感、口蹄疫等重大動物疫病疫苗定點生產企業。 圖表 1：公司業務全國布局概況 資料來源：公司官網，國盛證券研究所

14、獸用生物制品：獸用生物制品：主要有畜用疫苗、禽用疫苗和寵物用疫苗以及診斷試劑等，公司生物制品產品種類豐富，主要包括口蹄疫類疫苗、豬圓環病毒滅活疫苗、豬偽狂犬病活疫苗，狂犬病滅活疫苗、高致病性禽流感疫苗及其他各類常規獸用疫苗產品和診斷制劑，公司是獸用疫苗生產企業中產品品種較全、生產能力和產量較大的企業。 獸用化藥：獸用化藥：包括獸藥制劑和獸藥原料藥，用于獸類疾病的治療。公司獸用化藥主要產品有泰妙菌素、泰萬菌素原料藥、氟苯尼考原料藥、牧樂星、氟欣泰等。 飼料及飼料添加劑產品：飼料及飼料添加劑產品：以復合維生素和復合預混料為主，用以滿足獸類不同生長階段對各種維生素、微量元素、氨基酸和礦物質的營養需要

15、。其中公司復合維生素和復合預混料“華羅”品牌在行業內具有一定的知名度。 貿易業務：貿易業務：主要是玉米及玉米副產品、豆粕、魚粉和賴氨酸等飼料原料及飼料添加劑的貿易，貿易業務下游客戶主要為國內較大規模的飼料生產廠和養殖場，公司開 P.7 展貿易業務一方面是為客戶提供配套服務，同時通過貿易業務形成采購的規模效應，降低飼料業務的成本。 1.1 股權及組織結構：股權及組織結構：央企背景“國家隊” ，國改帶來新生機央企背景“國家隊” ，國改帶來新生機 實際控制人實際控制人為中農發，股權結構穩定。為中農發，股權結構穩定。公中國牧工商集團有限公司于 1982 年成立，為中牧股份獨家發起人，截止 2021Q3

16、 對公司控股比例 49.63%，公司實際控制人為中國農業發展集團有限公司。 圖表 2：公司股權結構圖（截止 2021 三季報） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 3：公司發展歷程重要里程碑 時間時間 重要里程碑重要里程碑 1931 年 2 月 國民政府中央畜牧試驗所成立（南京生物藥廠前身） 1998 年 12 月 中牧實業股份有限公司成立 1999 年 1 月 公司在上海證券交易所上市 2004 年 9 月 中國農業發展集團有限公司成立，成為公司實際控制人 2006 年 1 月 北京華羅新廠竣工投產，成為國內首家按照 GMP 規范要求建造并通過 HACCP 認證，業內率先通過 ISO9

17、001 國際質量管理體系認證的飼料生產企業 2009 年 10 月 公司將原有研發資源集中統一整合，組建中牧研究院，為公司的可持續發展提供強有力的科技支撐 2014 年 2 月 勝利生物揭牌成立，其生產的泰妙菌素原料藥在國內率先取得歐盟 COS 證書，名列全國獸用原料藥生產企業前十強 2018 年 10 月 中普生物揭牌成立，公司整合行業資源和研發優勢，致力于高端口蹄疫疫苗的研發、生產與銷售，努力打造成為輻射全國的高端生物制品生產企業 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 國改持續進行，釋放經營活力。國改持續進行，釋放經營活力。自 2017 年起，公司國改進程逐步加速，從 2017 年股權激勵計

18、劃落地、2018 年納入國改“雙百企業” 、再到中普生物的成立，市場化發展機制逐步深入，為公司釋放運營活力、提升運營效率。 P.8 圖表 4：公司國改重要里程碑 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2017 年推出股權激勵計劃，激發員工活力年推出股權激勵計劃，激發員工活力，國改初見成效國改初見成效。公司在股權分置改革后開始計劃實施管理層股權激勵，2017 年 10 月 16 日首次公告第一期股權激勵預案，同年12 月計劃獲國資委批復，激勵對象覆蓋公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）骨干等共計 278 人，激勵總數 796.16 萬股，占總股本 1.85%左右，行權價格為 19

19、.86 元。 機制逐漸活化機制逐漸活化，人才吸引與市場化合作逐步加強。，人才吸引與市場化合作逐步加強。國改進程開啟后，公司人才聘用機制逐步市場化，20162017 年高管團隊調整較多，公司董事長王建成系 2017 年回歸，曾于 2009 年前任公司總經理一職，核心團隊行業經驗豐富。 股權分置改革股權分置改革2006年年攜手普萊柯成立中普生物攜手普萊柯成立中普生物2018年年2017年年推出股權激勵計劃推出股權激勵計劃2018年年入圍國改“雙百行動”名單入圍國改“雙百行動”名單2021年年擬拆分乾元浩獨立上市擬拆分乾元浩獨立上市2021年年推行領導人員任期制和契約化推行領導人員任期制和契約化引進

20、市場化的激勵和約束機制引進市場化的激勵和約束機制綁定核心員工利益綁定核心員工利益混合所有制改革初嘗試混合所有制改革初嘗試聚焦“五突破一加強”目標任務聚焦“五突破一加強”目標任務聚焦核心業務聚焦核心業務業績為導向，考核業績為導向，考核& &激勵相結合激勵相結合 P.9 圖表 5：公司董事會與高管信息 姓名姓名 職務職務 任職時間任職時間 簡介簡介 王建成 董事長 2017 年至今 曾任農業部直屬機關團委書記，中亞動物保健品總公司總經理，中牧實業股份有限公司董事，總經理，黨委書記，中國牧工商（集團）總公司副總經理等職?，F任中國牧工商集團有限公司董事長，黨委書記，廈門金達威集團股份有限公司副董事長,

21、中國畜牧業雜志社編委會副主任，中牧實業股份有限公司董事長，黨委書記。 薛廷伍 副董事長 2017 年至今 高級獸醫師，曾任農業部全國畜牧獸醫總站干部，中國種畜進出口公司總經理助理，中國牧工商（集團）總公司總經理助理，副總經理，中牧實業股份有限公司董事?，F任中國牧工商集團有限公司董事，總經理，黨委副書記，中牧南通投資發展有限公司董事長，紐瑞滋（上海）食品有限公司董事長，Mataura Valley MilkLimited 董事長，BODCO Ltd 董事長，華農財產保險股份有限公司監事會主席，中牧實業股份有限公司副董事長。 吳東荀 總經理 2017 年至今 曾任北京市朝陽區畜牧局技術員，北京華羅

22、飼料添加劑廠銷售員，車間主任，海安分廠廠長；中牧實業股份有限公司供銷公司業務二部經理，湖北中牧安達藥業有限公司總經理，中牧實業股份有限公司生物制品事業部副總經理，生物制品商務部總經理；中牧實業股份有限公司總經理助理兼生物制品商務部總經理，副總經理兼生物制品事業二部總經理，副總經理兼生物制品事業部總經理.現任乾元浩生物股份有限公司董事長，中牧智合（北京）生物技術有限公司董事長，中普生物制藥有限公司董事長，中牧實業股份有限公司董事，總經理。 黃金鑑 財務負責人 2018 年至今 高級審計師，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于安徽財貿學院，曾任農業部審計局干部，中國農墾（集團）總公司審計室主任，中農

23、發種業集團股份有限公司董事，副總經理，黨總支書記，黨委副書記，紀委書記，總會計師兼董事會秘書。 郭亮 董事會秘書 2018 年至今 曾任中國農業科學院農業氣象研究所畜牧氣象研究室職員，中國牧工商（集團）總公司團委書記，中牧實業股份有限公司投資管理部副經理，中牧實業股份有限公司蘭州生物藥廠黨委書記，紀委書記，副廠長，中牧實業股份有限公司總經理辦公室主任，黨群部經理，工會副主席，北京華牧家禽育種中心董事，總經理，甘肅中牧山丹馬場總場董事長，黨委書記，中國牧工商（集團）總公司副總工程師，中國農發食品有限公司董事長，黨總支書記，中農發山丹馬場有限責任公司董事長，黨委書記，中國華農資產經營公司副董事長，

24、中農發置業有限公司副董事長，黨總支副書記，中水嘉源物業公司董事長，黨總支書記?，F任中牧實業股份有限公司黨委副書記。 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2 財務表現：財務表現：逐步進入穩健增長軌道，盈利能力有望改善逐步進入穩健增長軌道，盈利能力有望改善 業績業績逐漸進入穩健增長軌道，歷史波動逐漸進入穩健增長軌道，歷史波動受受業務結構主動調整、招采政策調整以及下游業務結構主動調整、招采政策調整以及下游養殖周期等影響養殖周期等影響。公司 2020/2021Q1Q3 分別實現營收 50.0 億元/39.1 億元，同比分別增長 20.9%/7.0%，歸母凈利潤分別為 4.2 億元/4.6 億元，同

25、比分別增長 68.6%/-4.2%，下滑主要受上年同期減持金達威股票產生1.5億投資收益影響，剔除該影響利潤增速約 36.6%，2011-2020 年收入與歸母凈利潤 CAGR 分別為 5.8%/-1.0%，我們對歷史波動簡要分析如下： 2015 年年2016 年年主動壓縮貿易業務規模主動壓縮貿易業務規模：2015 年起公司嚴控貿易業務風險，2015 年全年貿易業務收入保持同比持平，2016 年主動壓縮貿易業務規模，收入同比減少 37.4%，影響公司整體收入小幅下滑 6.1%，但低毛利貿易業務并未影響利 P.10 潤端增長，2016 全年歸母凈利潤同比增速達 21.3%； 2017 年國家強免

26、苗范圍變更影響疫苗收入：年國家強免苗范圍變更影響疫苗收入：2017 年國家動物疫病強制免疫計劃中不再包含豬瘟及高致病性藍耳病，加之貿易業務規模仍在收縮過程中，拖累整體收入表現； 20182019 年非洲豬瘟年非洲豬瘟影響影響各業務條線各業務條線：2018 年下半年非洲豬瘟大范圍擴散，公司各項業務收入業績受下游生豬存欄、出欄數量驟減影響增速有所放緩，并于2019 年呈現下滑趨勢，導致 2019 年營收及凈利潤同比分別下降 7.1%/38.5%； 2020 年年業績業績受益于生豬受益于生豬養殖回暖強勢反彈：養殖回暖強勢反彈：受益于下游生豬養殖回暖，行業免疫意識進一步加強，存欄量提升拉動動保產品需求

27、，加之公司市場化銷售成效逐漸顯現，2020 年業績表現出色（利潤增速顯著高于收入增速原因為減持部分金達威股票獲得投資收益 1.5 億元） 。 圖表 6：公司營收及增速（單位：百萬，%） 圖表 7：公司歸母凈利潤及增速（單位：百萬，%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 業務結構優化，獸藥板塊增長出色業務結構優化，獸藥板塊增長出色?；仡欉^去 10 年公司各項業務結構分布，2015 年隨公司主動調整貿易業務規模，以及獸藥業務良好發展 業務結構隨之優化，2020 年生物制品/獸藥/飼料/貿易業務分別實現營收 14.3 億元/10.1 億元/11.2/14.1 億

28、元，增速分別為 24.1%/25.0%/18.0%/18.6%，占總營收比例分別為 28.7%/20.3%/22.3%/28.3%，2021H1 四項業務營收占比進一步調整為 27.3%/24.1%/20.0%/28.1%，獸藥占比進一步提升。 圖表 8：公司分項業務營收及增速（百萬） 圖表 9：公司分項業務營收占比 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 各大主業各大主業毛利率水平趨穩毛利率水平趨穩，費用端，費用端投入效率有所提升投入效率有所提升。公司各項業務毛利率水平保持-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000

29、6000營業總收入（百萬） yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500歸母凈利潤（百萬）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600生物制品（百萬）獸藥（百萬）飼料（百萬）yoy yoy yoy32.0%36.8%44.9%43.1%41.5%27.7%25.7%25.4%28.9%28.3% 28.1%41.4%37.7%33.2%29.4%29.5%32.8%28.8%28.4%27.7%28.7%27.3%7.5%6.6%5.9%11.4%13.0%18.7%2

30、0.8%20.4%19.7%20.3% 24.1%18.8%18.2%15.6%15.7%15.5%20.2%24.1%25.3%23.0%22.3%20.0%0.3% 0.7% 0.4% 0.4%0.5%0.6%0.5%0.7% 0.7% 0.5% 0.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%貿易收入生物制品獸藥飼料其他業務 P.11 穩健，FY2020生物制品/獸藥/飼料/貿易業務毛利率分別為 52.7%/26.8%/18.5%/4.2%，同比變動-0.3/-3.8/-4.6/+0.5PCTs，FY2021H1 生物制品/獸藥/飼料/貿易業務毛利率分別為 52

31、.5%/26.2%/19.3%/6.3%，環比整體持平。費用率方面，市場營銷效率有所提升，銷售費用率呈現顯著下降趨勢，FY2020/FY2021Q1Q3 銷售費用率分別為8.7%/8.2%，同時受益于公司國改后管理效能逐步改善，管理費用率亦隨之優化，FY2020/FY2021Q1Q3 管理費用率分別為 9.7%/8.0%。 圖表 10：公司分項業務毛利率（單位：%） 圖表 11： 公司三費率水平（單位：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 分業務毛利率差異：分業務毛利率差異：生物制品業務生物制品業務成本結構以原材料、制造費用為主，化藥與飼料業成本結構以原

32、材料、制造費用為主，化藥與飼料業務成本結構以原材料為主。務成本結構以原材料為主。拆分各業務板塊成本結構，2020 年生物制品原材料、制造費用占成本比例分別為 41.4%、35.9%，主要由于生物制品產品對生產過程及工藝通常有更高要求，而化藥、飼料業務主要以原材料成本為主，2020 年兩者原材料占成本比例分別為，3.9%、91.5%。 圖表 12：公司生物制品、化藥、飼料業務成本拆分 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 盈利水平進入改善軌道盈利水平進入改善軌道，資產負債水平健康資產負債水平健康。隨著業務結構改善，低毛利貿易業務占比降低，以及公司市場化銷售成果逐漸體現，公司毛利率與凈利率水平在 2

33、0152016年實現明顯提升，并在 2020 年行業景氣度回升階段繼續實現改善，FY2020 毛利率/凈利率水平為 26.2%（yoy-1.2PCTs）/9.5%（yoy+2.4PCTs） ，FY2021Q1Q3 毛利率/凈利率進一步提升至28.3%/13.4%。FY2020/FY2021Q3資產負債率分別為20.6%/20.1%，ROE 水平分別為 9.4%/9.6%，資產負債水平健康。 020406080100貿易收入生物制品獸藥飼料其他業務(2)02468101214銷售費用/營業總收入(%)管理費用/營業總收入(%)財務費用/營業總收入(%) P.12 圖表 13：公司毛利率凈利率水平

34、（單位：%） 圖表 14：公司資產負債率以及 ROE（攤?。┧剑▎挝唬?） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 2 動保行業動保行業：國內發展相對滯后，國內發展相對滯后，市場化發展趨勢市場化發展趨勢 2.1 海外動保市場海外動保市場：始于：始于 60 年代，快速發展集中度高年代，快速發展集中度高 海外動保海外動保行業發展行業發展始于始于 20 世紀世紀 60 年代，獸藥行業年代，獸藥行業從粗放發展從粗放發展進入法制化管理時代進入法制化管理時代。海外動保市場的真正發展始于 20 世紀 60 年代，以美國 1968 年頒布獸藥修正案為標志，動物治療從早期濫用人

35、用藥時代逐漸向法制化管理時代邁進。 養殖行業向集約化養殖行業向集約化、規?；?、規?；D型推動獸藥行業轉型推動獸藥行業快速發展?？焖侔l展。20 世紀 6080 年代，海外集約化、規?；B殖快速發展，以美國生豬出欄結構為例，20 世紀 90 年代為關鍵發展期，養豬場從 1989 年的 30 萬戶減少至 2000 年的 8.6 萬戶，而場均生豬存欄從 1986 年的150頭左右提升至 2000年的 700頭，存欄 1000頭以上的豬場大量產生。隨著行業規?；l展，養殖行業管理水平與防疫意識改善，推動獸藥需求快速提升，同時禽畜疫病從由烈性傳染病向慢性傳染病、中毒病、營養代謝病和遺傳病等轉移，用藥重點亦

36、隨之改變，例如抗生素可有效地降低動物發病率，獸用化藥以及促生長藥物、藥物添加劑、預混料等在提高動物生產性能方面成效顯著，獸藥的正規使用亦推動養殖業發展。 圖表 15：19892000 年美國養豬場結構快速變化 圖表16：20102020年全球（不含中國）獸藥市場銷售規模（單位：億美元） 資料來源：USDA，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 海外龍頭內生外延雙輪發展，行業集中度海外龍頭內生外延雙輪發展，行業集中度快速快速提升。提升。進入 21 世紀，隨著經濟全球化、05101520253035銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)051015202530354045凈資產收益率(

37、攤薄) (%)資產負債率(%)308.615070001002003004005006007008000510152025303519892000養豬場數量（萬戶）場均生豬存欄（頭）-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450銷售額（億美元）yoy P.13 一體化的深入發展，獸藥行業集中度呈不斷提高趨勢，國際獸藥企業通過不斷的并購、重組，形成了諸如碩騰公司、勃林格殷格翰、默沙東、禮藍動保等國際巨頭，前五大國際廠商的市場占有率超過 40%，以 2019 年數據為例，碩騰以 13.4%市占率繼續穩居龍一，全球動保 CR5 為 43.7%。 圖表 1

38、7：2020 年全球前 15 家動保企業 排排名名 公司公司 收入（億美收入（億美元）元） 總部總部 股票代碼股票代碼 家家禽禽 豬豬 牛牛羊羊 寵寵物物 其其他他 1 碩騰碩騰 Zoetis 62.6 美國美國 NYSE:ZTS 2 勃林格殷格翰勃林格殷格翰 BI 動保動保 45.2 德國德國 N/A 3 默沙東默沙東/默克默克 MSD/MERCK 動動保保 43.9 美國美國 NYSE:MRK 4 禮藍禮藍 Elanco 30.7 美國美國 NYSE:ELAN 5 愛德士愛德士 IDEXX 實驗室公司實驗室公司 24.1 美國美國 NASDAQ:IDXX 6 拜耳拜耳 BAYER 動保動保

39、 17.6 德國德國 OTCMKTS:BAYER 7 詩華詩華 Ceva Sante Animal 13.5 法國 N/A 8 維克維克 Virbac 股份股份 10.5 法國 ENXTPA:VIRP 9 輝寶輝寶 Phibro 動保動保 8.3 美國 NASDAQ:PAHC 10 德克羅德克羅DechraPhamaceuticals 6.2 英國 LSE:DPH.L 11 浩衛制藥浩衛制藥 Huvepharma 6.1 保加利亞 N/A 12 中牧股份中牧股份 CAHIC 5.9 中國 600195.SH 13 共立制藥共立制藥 Kyritsu Seiyaku 4.9 日本 N/A 14 威

40、隆亞士可威隆亞士可 Vetoquinol Ascor 4.4 法國 EPA:VETO 15 Norbrook 制藥有限公司制藥有限公司 3.7 英國 N/A 資料來源：國際動保聯盟，國盛證券研究所 圖表 18：2019 年全球前五大動保企業市占率（單位：%） 圖表 19：碩騰兼并收購歷程簡要整理 資料來源：國際動保聯盟，國盛證券研究所 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 海外龍頭業務海外龍頭業務多元多元且國際化布局超前且國際化布局超前。以碩騰為例，公司業務布局十分全面，動保產品涵蓋了伴侶動物（寵物）和家禽家畜的疫苗、獸藥、飼料添加劑、診斷試劑以及其他類型藥物，同時亦在診斷業務、遺傳學產品與

41、服務、一體化畜牧養殖解決方案等領域處于行業領先地位。通過海外兼并收購以及市場拓展，公司已形成全球化業務布局，2021Q3 海外業務占公司收入占比高達 54.1%，其中巴西、中國、澳大利亞、英國、加13.40%9.50%9.30%6.60%4.90%56.30%碩騰勃林格殷格翰默沙東/默克禮藍愛德士其他時間收并購標的業務范圍1995SmithKlineBeecham動保動物疫苗業務2003Pharmacia牛用藥用產品等2003CSL動保主要布局澳洲、新西蘭的動保企業2007Embrex禽類疫苗及養殖設備等2008CatapultCenetics和BovigenLLCDNA技術和基因測序技術20

42、09FortDodge（惠氏動保）禽用動保產品2009Vetnex動保主要布局印度的動保企業2010Microtekinterntional水產動保業務2010Synbiotics動物診斷業務2011Alpharma（國王制藥動保）禽用飼料添加劑業務2014Velcera（雅培動保）動物疼痛控制、腫瘤等產品2015KL Products家禽行業自動化系統2018Abaxis愛貝斯獸醫即時診斷（POCT）2021Jurox獸藥 P.14 拿大位列海外收入前五國家。 圖表 20：碩騰業務布局 圖表 21：碩騰 2021Q3 按區域收入結構 資料來源：碩騰官網，國盛證券研究所 資料來源：碩騰公司公告

43、，國盛證券研究所 北美北美占據全球獸藥市場最大份額占據全球獸藥市場最大份額，寵物獸藥占比已達到較高水平寵物獸藥占比已達到較高水平。美國、歐盟等發達國家動保行業發展更為成熟，北美占據目前全球獸藥市場最大份額，2018 年市占率在30%左右。從下游使用動物角度看，除養殖行業豬、牛、羊、禽用獸藥外，寵物獸藥已在全球獸藥市場占據重要位置，2018 年市場份額為 37%。 圖表 22：全球獸藥市場區域分布情況（2018） 圖表 23：國外獸藥行業下游使用動物角度銷售額占比情況 資料來源：國際動保聯盟，國盛證券研究所 資料來源：國際動保聯盟，國盛證券研究所 海外獸藥市場海外獸藥市場化藥化藥仍仍占主導占主導

44、，生物制品近幾年增速較快生物制品近幾年增速較快。從產品結構看，海外獸藥市場以化藥為主導，包括抗感染藥、抗寄生蟲藥、其他化藥等，2020 年市場份額達到59.4%；而隨著獸用生物制品在預防和治療獸類疫病理念上得到更廣泛的市場認可，近幾年全球 。 業務類型業務范圍伴侶動物覆蓋種類包括貓、狗、馬等包括寵物疫苗、抗生素、驅蟲產品、皮膚用藥、診斷產品和其他藥物等覆蓋種類包括肉牛、乳牛、魚、豬、家禽、羊等疫苗：預防呼吸道、胃腸道和生殖道疾病或誘導免疫反應的疫苗；抗生素：可預防、殺死或減緩細菌、真菌或原生動物的生長；驅蟲產品：用于預防或消除跳蚤、蜱蟲和蠕蟲等外、內部寄生蟲；飼料添加劑：提供藥物、營養和益生菌

45、的藥用飼料添加劑；診斷試劑：為各種物種提供疾病檢測能力，包括牛、豬和家禽；其他藥物：如止痛和鎮靜藥物，以及腫瘤和止吐產品；家畜診斷儀器和測試產品服務，使獸醫、畜牧農民和寵物主人能夠在幾分鐘內監測動物的健康狀況并發現動物的疾病。診斷提供增強型和集成解決方案，幫助客戶預測、預防、檢測和治療疾病，數字平臺和技術賦能養殖全流程。畜牧養殖解決方案通過基因組測試程序提供準確的遺傳預測，幫助不同物種和地區的牲畜生產者提高其育種計劃的經濟回報。遺傳學產品30%29%28%13%北美歐洲亞洲其他67%64%60%63%60%60%33%36%40%37%40%40%0%20%40%60%80%100%20152

46、0162017201820192020豬、牛、羊、禽用獸藥寵物及其他 P.15 圖表 24：國外獸藥市場產品結構（2020 年，不含中國） 圖表 25：國外獸用生物制品銷售額（單位：億美元吧，不含中國） 資料來源：國際動保聯盟，國盛證券研究所 資料來源：國際動保聯盟，國盛證券研究所 2.2 國內動保市場國內動保市場：規?；B殖推動規?；B殖推動發展，市場化機遇廣闊發展，市場化機遇廣闊 2.2.1 養殖養殖規?；幠；l展發展+養殖養殖景氣回升，景氣回升，動保動保行業進入快速發展階段行業進入快速發展階段 居民消費水平提升，居民消費水平提升，肉類消費產銷兩旺。肉類消費產銷兩旺。以肉類消費中最主要品

47、種豬肉為例，全國豬肉消費量從 1975 年的 700 萬噸增至 2020 年的 4152 萬噸，目前豬肉消費量穩居世界首位；而國內豬牛羊肉產量從 1985 年的 856.3 萬噸增至 2020 年的 5278.1 萬噸。 圖表 26：全國豬肉消費量（單位：千噸） 圖表 27：全國豬牛羊肉產量情況（單位：萬噸） 資料來源：USDA，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 環保要求提升以及非洲豬瘟及新冠等突發疫情逼退行業散養戶環保要求提升以及非洲豬瘟及新冠等突發疫情逼退行業散養戶，養殖行業，養殖行業規?；幠；厔葳厔菝鞔_，明確，支撐動保需求支撐動保需求增長增長。以生豬、肉雞養殖為例

48、，小規模養殖散戶呈現出逐步退出市場趨勢，500 頭以上出欄規模養殖場（戶）占比逐漸提升，而肉雞養殖行業中，100 萬只以上出欄規模養殖場（戶）數量從 2007 年的 128 家增加至 2019 年的 1177 家。規?；B殖場生物資產數量多、價值大且更加密集，疫病發生或造成巨大損失，因此規模場更注重動物疫病防控與獸藥品質，養殖規?；l展有望支撐動保行業持續增長。 59.4%29.8%10.8%化學藥品生物制品藥物飼料添加劑-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

49、海外獸用生物制品銷售額yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%0100002000030000400005000060000700001975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020豬肉國內消費量yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600070008000198519881991199419972000200320062009201220152018產量:豬牛羊肉yoy P.16 圖表 28：養殖環保要求相關政策 時間時間 政策政策

50、重點內容重點內容 2014.1 畜禽規模養殖污染防治條例 明確畜禽養殖應考慮到環境承載力，對畜禽養殖污染防治提出要求，科學確定養殖品種、規模、總量、明確禁養區劃分標準、以及激勵和處罰內容 2015.1 環保法 進一步明確畜禽養殖場、養殖小區、定點屠宰企業等的地位、建設和管理應當符合有關法律法規規定 2015.4 水污染防治行動計劃 科學劃定畜禽養殖禁養區，依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場和養殖專業戶，京津冀、長三角、珠三角等區域應率先完成 2015.11 關于促進南方水網地區生豬養殖布局調整優化的指導意見 要求主產縣制定生豬養殖規劃，合理劃定適宜養殖區和禁止建設畜禽養殖場和養殖小區的區域，按

51、照規定由政府依法關閉或搬遷生豬養殖場，引導向非超載區轉移 2016.11 畜禽養殖禁養區劃定技術指南 要求禁養區劃定完成后，地方環保、農牧部分按照地方政府統一部署，配合進行禁養區內養殖場關閉或搬遷工作 2016.12 “十三五”生態環境保護規劃 要求 2017 年年底前，各地區已發關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場和養殖專業戶 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 圖表 29：不同出欄規模生豬養殖戶（場）結構 圖表 30：百萬以上出欄肉雞飼養規模場（戶）數 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：中國畜牧業年鑒，國盛證券研究所 我國獸藥行業我國獸藥行業發展始于發展始于 20 世紀世紀初期

52、初期，目前正處于目前正處于快速發展階段?？焖侔l展階段。我國獸藥行業發展大致分為四個階段：1990 年以前產業萌芽階段、19902005 年畜牧業的快速發展推動獸藥行業進入探索階段，20052011 年政策調整階段使得行業發展逐漸規范化，2012 年至今已經進入快速發展階段。 圖表 31：我國獸藥行業發展歷程 資料來源：公開資料整理，公司國盛證券研究所 97.3%96.7%96.2%95.7%95.3%94.9% 94.8%94.7% 94.6%94.4%94.6% 94.6%94.3%1.9%2.2%2.5%2.7%3.0%3.2%3.1%3.2%3.2%3.4%3.2%3.1%3.2%0.7

53、%0.9%1.0%1.2%1.4%1.5%1.6%1.6%1.6%1.7%1.6%1.7%1.8%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%20072008200920102011201220132014201520162017201820191-49頭50-99頭100-499頭500-999頭1000-2999頭0200400600800100012001400年出欄數100萬只以上1990年以前：產業萌芽階段019902005年：探索階段020052011年：政策調整階段02012年至今：快速發展階段01931年南京生物藥廠前身國民政府中央畜牧試驗所成立；到1950年

54、中國已成立9所獸用生物制品研究所；在計劃經濟時代，中國有28家獸用生物制品廠，基本上一個?。ㄖ陛犑校┯幸患襾碡撠焻^域的動物疫情防控。改革開放后畜牧業快速發展，獸用疫苗隨之出現大量需求，由于疫苗研發之后，疫苗市場供應出現短缺，大量的中試產品未經嚴格的實驗室和臨床試驗，在沒有批簽發的情況下就出廠使用。行業關注度提升，新建企業大量出現隨著技術更新迭代，我國獸用疫苗技術不斷突破，呈現加速發展勢頭。國家監管措施進一步完善，獸藥生產質量管理規范獸藥管理條例獸藥進口管理辦法等管理政策陸續出臺，行業逐漸規范化，市場疫苗由GMP企業生產。1708號公告從2012年2月1日起，停止受理新建轉瓶培養生產方式的獸用細

55、胞苗生產線項目獸藥GMP驗收申請，并對包括獸用生物制品在內的獸藥生產技術升級作出強制性規定，伴隨新興優質產品的推出以及關鍵工藝技術的突破，行業進入快速發展階段。 P.17 我國獸藥行業我國獸藥行業分為獸用生物制品及獸藥兩大板塊。分為獸用生物制品及獸藥兩大板塊。獸藥行業向下細分可分為獸用生物制品和獸藥兩大板塊，根據獸藥產業報告數據，獸用生物制品在獸藥中的占比約為25%，而獸用疫苗是獸用生物制品的最重要組成部分，占獸用生物制品約 90%占比。 圖表 32：我國獸藥行業分類 資料來源：公司公告，國盛證券研究所整理 國內獸藥市場銷售額規模呈現較快增長趨勢國內獸藥市場銷售額規模呈現較快增長趨勢，獸藥企業

56、數量相對穩定，獸藥企業數量相對穩定。2010 年2020年，我國獸藥市場銷售額 CAGR 達到 8.8%，2018 年非洲豬瘟導致下游存欄驟減，行業需求出現階段性收縮，受益于非洲豬瘟后防疫意識的進一步提升，2020 年我國獸藥行業銷售規模約為621億元，同比增長22.0%。而獸藥企業呈現數量小幅波動整體穩定趨勢，2019 年全國共有 1632 家生產企業。 圖表 33：我國獸藥市場銷售額（單位：億元） 圖表 34：2013-2019 年中國獸藥行業企業數量統計情況（單位：家） 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 行業研發力度持續加強，行業研發力度持續

57、加強，2020 年年截止截止 11 月月新獸藥注冊數量達新獸藥注冊數量達 76 個。個。下游養殖行業工業化發展進程加速以及國家管理體系逐步完善，行業對獸藥企業提出更高要求，獸藥企業為順應下游需求升級始終保持加大力度的研發投入，根據中國獸藥協會數據 2019年我國新獸藥研發資金投入超過 40 億元，新獸藥注冊數量亦呈現逐年增長趨勢，截止2020 年 21 月新藥注冊數量 76 個。 -10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700銷售額（億元）yoy1661159715431537168217011632145015001550160016501700175020

58、13201420152016201720182019年中國獸藥行業企業數量 P.18 圖表 35：20132020 年前 11 月中國新獸藥注冊數量（單位：個） 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國盛證券研究所整理 2.2.2 行業政策：行業政策：政策日趨完善提升行業門檻，政策日趨完善提升行業門檻，推動行業規范化發展推動行業規范化發展 部分部分重大重大動物疫病國家動物疫病國家施行施行強制免疫強制免疫計劃計劃。我國獸用生物制品按照其預防的疫病是否屬于國家強制免疫疫病，分為國家強制免疫獸用生物制品和非國家強制免疫獸用生物制品兩類。國家強制免疫獸用生物制品是國家對嚴重危害養殖生產和人體健康的動物疫病實施

59、強制免疫所使用的疫苗產品，由國務院獸醫行政管理部門制定的企業生產。農業農村部每年會根據動物疫病傳播的情況，確定需要強制免疫的病種，由升級獸醫主管部門負責采購，并免費供給給養殖場戶使用。 強制免疫計劃要求，高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫、布魯氏菌病、包蟲病的群體免疫密度應常年保持在 90%以上,其中應免畜禽免疫密度應達到 100%。高致病性禽流感、口蹄疫和小反芻獸疫免疫抗體合格率應常年保持在 70%以上。 圖表 36：國家強制免疫計劃 年份年份 強制免疫品種強制免疫品種 適用區域適用區域 2016 高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性豬藍耳病、豬瘟、小反芻獸疫 全國 布魯氏菌病、包蟲病 布魯氏菌

60、病、包蟲病重疫區 2017 H5 亞型高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫 全國 布魯氏菌病、包蟲病 布魯氏菌病一類地區，種畜禁止免疫，奶畜原則上不免疫；布魯式菌病二類地區，原則上禁止對牛羊免疫 包蟲病 在包蟲病流行區、對新補欄羊進行免疫 2018 2021 高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫 全國 布魯式菌病 布魯氏菌病一類地區，種畜禁止免疫；各省根據評估結果，自行確定是否對奶畜免疫；布魯氏菌病二類地區，原則上禁止對牛羊實施免疫 包蟲病 包蟲病流行區，對吸收訥航羔羊、補欄羊技師進行包蟲病免疫 資料來源：農業農村部，國盛證券研究所 “先打后補先打后補”政策逐步推進，政策逐步推進，2025 年全面

61、取消政采苗，年全面取消政采苗，市場化發展機遇有望推動市場化發展機遇有望推動企業企業創新能力及產品品質提升創新能力及產品品質提升。2020 年 11 月 18 日，農業農村部辦公廳印發關于深入推進動物疫病強制免疫補助政策實施機制改革的通知 ，在“先打后補”取得階段性進展49546972657171760102030405060708020132014201520162017201820192020新獸藥注冊數量 P.19 的情況下，進一步明確“先打后補”政策推進的改革目標，在 2022 年全國所有省份的規模養殖場戶實現“先打后補” ，年底前政府招標采購強免疫苗停止供應規模養殖場戶，2025 年逐

62、步全面取消政府招標采購強免疫苗，推行疫苗流通市場化。 圖表 37：國內強制與非強制免疫獸用生物制品市場份額對比 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所整理 飼料全面“禁抗”飼料全面“禁抗” ，養殖養殖“限抗” “減抗” ，無抗養殖時代來臨?！跋蘅埂?“減抗” ，無抗養殖時代來臨。隨著國內養殖行業發展體系逐漸完善，除養殖企業防控防疫意識提升外，終端消費對食品安全亦提出更高要求，目前，已實現全面禁抗的國家有瑞典、丹麥、歐盟等國家，而自國內 2020 年 7 月起正式迎來飼料全面禁抗，獸藥“限抗” “減抗”政策亦逐步推進，無抗時代下飼料及獸藥企業均面臨技術升級挑戰，下游養殖則面臨更高的管理水平、衛生

63、條件等挑戰。 圖表 38：“禁抗”、“限抗”政策演進過程梳理 時間時間 政策名稱政策名稱/公告公告 發 布 單發 布 單位位 主要內容主要內容 2013年9月 獸用處方藥和非處方藥管理辦法 農業農村部 將抗菌藥物納入獸用處方藥物管理 2015年6月 關于決定禁止在食品動物中使用洛美沙星等 4 種原料藥的各種鹽、脂及其各種制劑的公告 （征求意見稿） 農業農村部 自 2015 年 9 月 1 日起，停止生產洛美沙星、培氟沙星、氧氟沙星、諾氟沙星等 4 種原料藥的各種鹽、脂及其各種制劑；自 2016年 1月 1日起，停止經營、使用洛美沙星、培氟沙星、氧氟沙星、諾氟沙星等 4 種原料藥的各種鹽、脂及其

64、各種制劑。 2015年7月 全國獸藥（抗菌藥）綜合治理五年行動方案（20152019年） 農業農村部 將利用五年的時間開展系統全面的綜合治理行動，嚴厲打擊違法違規行為，進一步規范獸用抗菌藥生產、經營和使用，全面提升獸用抗菌藥濫用及非法獸藥管控能力，促進養殖業持續健康發展，努力確保不發生重大動物產品質量安全事件。 2016年7月 公告 農業農村部 從 2017 年 4 月起停止硫酸粘菌素用于動物促生長 2016年8月 遏制細菌耐藥國家行動計劃（2016-2020 年） 14 部委 進一步加強獸用抗菌藥物的研發、生產、流通、應用的監管和耐藥性監測，應對動物源細菌耐藥帶來的風險挑戰 2017年6月

65、全國遏制動物源細菌耐藥行動計劃（20172020 年）的通知 農業農村部 行動目標包括到2020年?。▍^、市）憑獸醫處方銷售獸用抗菌藥物的比例達到 50%、研發和推廣安全高效低殘留新獸藥產品 100 個以上，淘汰高風險獸藥產品100 個以上。畜禽水產品獸用抗菌藥物殘留監測合格率保持在 97%以上等 2017 年 10月 公告 農業農村部 禁止非潑羅尼及相關制劑用于食品動物。 60.4%52.4%43.9%42.0%37.7%36.1%39.6%47.6%56.1%58.0%62.3%63.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820

66、192020強制免疫生物制品非強制免疫生物制品 P.20 2018年1月 公告 農業農村部 自 2018年 5月 1日起，停止生產喹乙醇、氨苯胂酸、洛克沙胂等 3 種獸藥的原料藥及各種制劑，相關企業的獸藥產品批準文號同時注銷。 2019年7月 公告 農業農村部 自 2020年 1月 1日起退出除中藥外的所有促生長類藥物飼料添加劑品種，2020 年 7 月 1 日起全面禁止促生長藥物飼料添加劑 2020年6月 307 公告 農業農村部 對養殖者自行配置飼料提出要求，要求不得使用農業農村部公布的飼料原料目錄飼料添加劑品種目錄以外的物質自行配制飼料，應當遵守農業農村部公布的飼料添加劑安全使用規范有關

67、規定 2021 年 10月 全國獸用抗菌藥使用減量化行動方案（20212025 年）的通知 農業農村部 行動目標包括確?！笆奈濉睍r期肉蛋奶等畜禽產品的獸藥殘留監督抽檢合格率穩定保持在 98%以上，肉蛋奶等畜禽產品的獸藥殘留監督抽檢合格率穩定保持在 98%以上等 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 生產銷售規范化生產銷售規范化要求要求持續持續提升提升，行業行業準入門檻提高，準入門檻提高，落后產能淘汰有望推動行業集中落后產能淘汰有望推動行業集中度提升，龍頭企業受益度提升，龍頭企業受益。我國從 2006 年 1 月 1 日起強制實施獸藥生產質量管理規范 ，2006 年 7 月 1 日起，各地不

68、得經營使用未取得獸藥 GMP 證書的企業、車間生產的獸藥產品，2020 年 4 月農業部印發 獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂） ，更嚴格細化獸藥生產管理和質量控制等標準，并明確要求所有獸藥生產企業均應在 2022 年 6 月 1 日前達到新版獸藥 GMP 要求。除 GMP 要求外，獸藥 GSP、生產許可證制度、新獸藥注冊制度等相關制度管理體系亦逐步完善，2022 年 6 月以后落后產能或被迫退出，行業競爭格局有望優化，市場份額有望向具備優質產能的龍頭集中。 圖表 39：獸藥行業主要管理制度 資料來源：國盛證券研究所 獸藥獸藥GMPGMP根據獸藥管理條例獸藥生產質量管理規范，我國2006

69、年1月起強制實施獸藥生產質量管理規范，并于2020年進一步修訂獸藥獸藥GSPGSP我國從2010年3月起強制施行獸藥經營質量管理規范，對獸藥企業的倉儲、設施、人員、管理、運輸等方面進行了明確規定獸藥生產許可證制獸藥生產許可證制根據獸藥管理條例的相關規定，從事獸藥生產的企業必須取得獸藥生產許可證，許可證需載明生產范圍、生產地點、生產日期和法定代表人等新獸藥注冊制度新獸藥注冊制度根據獸藥注冊辦法、新獸藥研制管理辦法，新獸藥應當在完成臨床試驗后，由注冊申請人向農業部提出新獸藥注冊申請獸藥產品批準文號制度獸藥產品批準文號制度根據獸藥管理條例、獸藥產品批準文號管理辦法的規定，獸藥生產企業生產獸藥，應當取

70、得國務院獸醫行政管理部門合法的產品批準文號，有效期5年獸用生物制品批簽發管理制度獸用生物制品批簽發管理制度根據獸藥管理條例和獸用生物制品批簽發辦事指南，每批獸用生物制品，在出廠前應當由國務院獸醫行政管理部門制定的檢驗機構審查核對獸藥生產企業飛行檢查制度獸藥生產企業飛行檢查制度根據獸藥生產企業 飛行檢查管理辦法，農業部可以對獸藥生產企業啟動飛行檢查，對其生產場所、設施設備、物料、文件資料等進行不預先高職的現場檢查 P.21 圖表 40：獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂）與 2002 年版簡要對比 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所整理 2.2.3 獸用獸用生物制藥：發展迅速集中度高，生

71、物制藥：發展迅速集中度高，成長空間仍可觀成長空間仍可觀 獸用生物制品市場規?？焖偬嵘?。獸用生物制品市場規?？焖偬嵘?。獸用生物制品主要分為預防用生物制品（疫苗） 、治療用生物制品、診斷用生物制品，受益于規?；B殖以及防疫意識提升等因素，2020年市場規模已增至 176.6 億元，20152020 年 CAGR 為 8.6%，呈現快速增長趨勢，其中 20182019 年主要受非瘟疫情擾動。 圖表 41：獸用生物制品分類 圖表 42：2015-2020 年國內獸用生物制品總體市場規模（單位：億元） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：獸藥協會，國盛證券研究所 獸用疫苗為獸用生物制品市場最主

72、要組成部分，占比獸用疫苗為獸用生物制品市場最主要組成部分，占比約為約為 80%。目前獸用疫苗仍為獸用生物制品市場最主要組成部分，2018 年占比為 80.6%，隨著國家強免計劃的變化、診斷用生物制品等需求的快速提升，近幾年疫苗占比呈現出一定的下降趨勢。 獸藥生產準入門檻偏低，低水平重復建設和產能過剩問題較為突出。獸藥生產廠房潔凈度監測標準偏低，不能滿足生產實際需要。重大動物疫病和人畜共患病疫苗生產企業的生物安全要求不夠全面和具體，生產過程存在生物安全隱患。缺乏企業質量風險管理理念，需要建立。VS提高了無菌獸藥和獸用生物制品的生產標準。提高了特殊獸藥品種生產設施要求。提高并細化了軟件管理要求。提

73、高了從業人員的素質和技能要求。提高了文件管理的要求。20022002年版年版獸藥生產質量管理規范獸藥生產質量管理規范存在的問題存在的問題獸藥生產質量管理規范獸藥生產質量管理規范（20202020年修訂年修訂）的主要變化的主要變化-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200201520162017201820192020市場規模yoy P.22 圖表 43：獸用疫苗占獸用生物制品的占比 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所整理 資質資質與生產技術與生產技術壁壘較高使得壁壘較高使得獸用生物制品行業集中度較高。獸用生物制品行業集中度較高。過去獸用生物制品的使用以政府強制免疫

74、為重要推手，2013 年國內強免獸用生物制品市場份額超過 60%，而強免苗的生產技術水平要求較高，且需要農業部指定定點生產資質，使得獸用生物制品具有更高的進入壁壘，近幾年“先打后補”等政策推動市場苗份額顯著提升，行業發展呈現市場化發展趨勢，獸用生物制品 CR10 略有下降。 大型大型生物制品生物制品企業收入市場份額超過企業收入市場份額超過 70%。根據國家統計局數據，截止 2020 年低，獸用生物制品大型企業有 24 家，占所有獸用生物制品企業數量的 20.17%，而 24 家企業合計營收120.16億元，占行業比重為74.0%，相較2018年行業集中度實現進一步提升。 圖表 44：獸用生物制

75、品不同規模企業數量占比 圖表 45：獸用生物制品 CR10 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 獸用生物制獸用生物制品品中豬用中豬用產品產品占比超過占比超過 40%，而而豬用生物制藥中口蹄疫豬用生物制藥中口蹄疫產品產品占據占據最大市場。最大市場。按照下游適用動物進行分類，2020 年豬/禽/牛羊/兔/寵物及其他占獸用生物制品和獸用疫苗市場比重分別為42.6%/44.8%/10.9%/0.22%/1.4%和46.7%/40.0%/11.7%/0.2%/1.4%，而豬用生物制品中口蹄疫疫苗為最大需求品類。 86.5%88.0%85.8%88.3%80.8

76、%79.3%77.9%80.6%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%2013201420152016201720182019202017.17%20.17%70.71%63.87%12.12%15.97%0%20%40%60%80%100%20182020大型企業中型企業中型企業55.0%56.3%59.8%54.4%52.1%48%50%52%54%56%58%60%62%20162017201820192020獸用生物制品 P.23 圖表 46：獸用生物制品按適用動物分類占比（單位：%） 圖表 47：獸用疫苗按適用動物分類占比（單位：%） 資料來源：中國獸藥協會，國

77、盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 豬用豬用生物制品生物制品：規?；B殖趨勢是行業核心驅動力，市場規模受下游養殖周期以及強規?；B殖趨勢是行業核心驅動力，市場規模受下游養殖周期以及強免政策變化等擾動。免政策變化等擾動。受益于下游生豬養殖集約化、規?；潭忍嵘约靶袠I防疫意識改善等因素，豬用疫苗市場呈現穩健增長趨勢，雖 2017 年由于豬瘟及高致病性藍耳病不再納入強制免疫范圍市場規模有所下滑，豬用疫苗強免苗占比由 2016 年的 68.7%下降至 2017 年的 30.1%，但銷售規模在 2018 年迅速反彈回升。 圖表 48：國內豬用疫苗銷售規模（單位：億元，%） 圖表 49

78、：強制免疫與非強制免疫豬用疫苗市場份額對比 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 非洲豬瘟疫苗研發非洲豬瘟疫苗研發或或繼續打開行業繼續打開行業增長增長空間空間。非洲豬瘟于 2018 年 8 月在我國東北地區出現，2018Q4 開始在全國范圍內爆發，非洲豬瘟具有難以觀察檢測、傳播快、死亡率100%等特點，2018 年 8 月12 月共發生非洲豬瘟疫情 99 起，2019 年全年 58 起、2020 年全年 18 起，可見經歷了兩年的防控非瘟疫情得到有效控制。而目前對于非瘟的防治手段仍以物理防疫與撲殺為主，仍在一定程度增加養殖管理成本，非瘟疫苗的研發或在未

79、來提供更高效的防疫手段，哈獸研非瘟疫苗研發已進入臨床試驗階段，非瘟疫苗的研發有望繼續提升生豬養殖行業疫苗接種需求，行業可持續增長可期。 0%10%20%30%40%50%豬禽牛、羊兔寵物及其他201820200%10%20%30%40%50%60%豬禽牛、羊兔寵物及其他2018202044.2845.7345.4150.1142.8452.510102030405060201320142015201620172018國內豬用疫苗銷售規模0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018強制免疫非強制免疫 P.24 圖表 50：哈獸研非瘟疫苗研發進展梳理 資料來

80、源：公開資料，國盛證券研究所整理 非瘟非瘟影響逐漸減弱，生豬養殖景氣回暖影響逐漸減弱，生豬養殖景氣回暖，豬用，豬用疫苗疫苗需求仍處于提升期需求仍處于提升期。隨著非瘟進入穩健防控，生豬產能自 2019Q4 開始逐步恢復，疊加規模場疫病防控要求步提升，豬用疫苗需求快速反彈。 圖表 51：我國生豬存欄（單位：萬頭，累計值） 圖表 52：我國生豬出欄（單位：萬頭，累計值） 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 禽用生物制品：景氣度維持高位禽用生物制品：景氣度維持高位，行業發展，行業發展趨勢向好。趨勢向好。由于禽類生長周期短、養殖技術難度低等特點，我國禽養殖比豬養殖

81、發展起步更早、發展階段更成熟。而對應的規?；潭?、免疫程序也更加規范，加之 20182019 年非洲豬瘟期間禽類消費一定程度替代豬肉消費，禽養殖景氣度始終維持高位。2020 年我國白羽肉雞、黃羽肉雞父母代總存欄量分別為 6074.3 萬套、4302.4 萬套，達到歷史新高。 20192019年年3 3月月成功分離了我國第一株ASFV毒株（Pig/HLJ/18）20192019年年5 5月月成功研發出兩種候選疫苗20192019年年8 8月月基因缺失的減毒非洲豬瘟病毒及其作為疫苗的應用專利申請公布20192019年年1010月月成功解析非洲豬瘟病毒結構20202020年年3 3月月獲得農業農村部

82、獸用生物制品臨床批件，獲準在黑龍江、新疆和河南三個養殖基地開展臨床實驗20192019年年1212月月疫苗通過國家評審，批準開展環境釋放實驗-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010000200003000040000500002012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q2生豬存欄:累計值yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100002000030000400005000

83、06000070000800002012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q2生豬出欄:累計值yoy P.25 圖表 53：我國祖代白羽肉雞存欄量（單位：萬套） 圖表 54： 我國白羽肉雞父母代總存欄量（單位：萬套） 資料來源：中國畜牧業協會，國盛證券研究所 資料來源：AHI，國盛證券研究所 圖表 55：我國祖代黃羽肉雞存欄量（單位：萬套） 圖表 56：我國黃羽肉雞父母代存欄量（單位：萬套） 資料來源：中國畜牧業協會，國盛證券

84、研究所 資料來源：中國畜牧業協會，國盛證券研究所 禽用疫苗禽用疫苗 2020 年銷售額年銷售額增長至增長至 72.8 億元，億元，未來具有研發能力、生產工藝現金的行業未來具有研發能力、生產工藝現金的行業龍頭更具有市場競爭力龍頭更具有市場競爭力。跟隨下游禽養殖景氣度提升，近兩年禽用疫苗市場呈現可觀增長，2020 年銷售額達到 72.8，同比大幅增長 29%。其中高致病性禽流感始終納入國家強免計劃，按強制免疫與非強制免疫劃分，2020 年強免/非強免占比分別為33.3%/66.7%。隨著“先打后補”政策推進，2025 年將逐步全面取消政采苗，強免苗逐漸走向市場化發展，未來市場苗替代政采苗的趨勢中，

85、具備自身研發能力且工藝領先的龍頭企業將更具有產品競爭力。 圖表 57：我國禽用疫苗銷售額（單位：億元） 圖表 58：強制免疫與非強制免疫禽用疫苗市場份額對比 資料來源：中國畜牧業協會，國盛證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會，國盛證券研究所 02040608010012014016018020162017201820192020祖代白羽肉雞存欄量0100020003000400050006000700020162017201820192020白羽肉雞父母代總存欄量02040608010012014016018020162017201820192020祖代黃羽肉雞存欄量0100020003000

86、4000500020162017201820192020黃羽肉雞父母代存欄量-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080201520162017201820192020禽用疫苗銷售額yoy37.82%34.24%32.83%32.20%32.87%33.29%62.18%65.76%67.17%67.80%67.13%66.71%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020強制免疫非強制免疫 P.26 圖表 59：20182020 年不同生產廠家高致病性禽流感疫苗批簽發數量（單位：批） 資料來源：國家

87、獸藥基礎數據庫，國盛證券研究所整理 寵物寵物生物制品：滲透率偏低，成長空間廣闊。生物制品：滲透率偏低，成長空間廣闊。發達國家大致于 20世紀 80年代出現寵物行業的高速發展階段，根據美國 APPA 數據，2019 年美國養寵家庭數量已達到 8490 萬戶，滲透率高達 67%。而我國寵物行業仍處于初期快速增長期，20152020 年我國寵物行業市場規模由 725 億元增至 2988 億元，對應 CAGR 32.7%，而寵物食品及用品銷售量、銷售均價亦呈現可觀增長。 圖表 60：我國寵物行業市場規模（單位：億元） 圖表61：我國寵物食品及用品銷售量/銷售均價（單位：萬件，元/件） 資料來源：Win

88、d，國盛證券研究所 資料來源：數據威，國盛證券研究所 寵物行業從最初期的賺取寵物買賣差價逐漸延伸至寵物行業從最初期的賺取寵物買賣差價逐漸延伸至其他細分其他細分市場市場，寵物醫療市場空間，寵物醫療市場空間廣闊廣闊。以 2019 年數據為例，寵物食品以及寵物醫療已成為寵物行業市場份額最高的兩個細分市場，占比分別為 34%、23%。根據發達國家經驗，隨著寵物行業快速發展以及國內養寵量快速提升，寵物醫療有望成為寵物行業最大市場，以 2017 年美國寵物行業數據為例，寵物醫療已占據美國寵物行業市場 50%份額。 0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000寵物行業市

89、場規模yoy0102030405060708001000200030004000500060002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07銷售量銷售均價 P.27 圖表 62：2019 年中國寵物行業細分市場份額 圖表 63： 2017 年美國寵物行業細分市場份額 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：APPA，國盛證券研究所 寵物疫苗是寵物醫療的重要細分市場，寵物疫苗是寵物醫療的重要細分市場，目前目前國內國內更多依賴進口，更多依賴進

90、口，國產國產寵物疫苗行業一寵物疫苗行業一片藍海。片藍海。寵物疫苗在寵物醫療行業中具有重要地位，根據 Statista數據，2019年北美地區寵物醫療市場中寵物藥品占據 16%市場份額，而寵物藥品可大致分為寵物疫苗及寵物化藥，主要用于犬、貓、馬三類動物。對比我國動物疫苗行業分布與全球數據，2018 年全球動物疫苗市場中寵物占比為 44%，而我國寵物及其他占比僅為 2%，隨著寵物市場的高速增長這一占比提升空間廣闊。加之海外市場發展更為成熟、市場教育較為完善等因素，目前國內寵物疫苗的使用以進口產品為主。國內獸藥企業從近幾年開始逐漸涉足寵物疫苗研發生產，國產替代藍海市場空間廣闊。 圖表 64：2017

91、 年美國寵物行業細分市場份額 圖表 65：我國與海外動物生物制品市場分布情況對比（2018 年） 資料來源：MordorIntelligence，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會、MordorIntelligence，國盛證券研究所 2.2.3 獸用化藥： “禁抗”政策獸用化藥： “禁抗”政策倒逼倒逼行業發展思路重塑行業發展思路重塑 “禁抗”相關工作順利推進，影響獸藥需求結構?！敖埂毕嚓P工作順利推進，影響獸藥需求結構。飼用抗生素添加劑具有抗菌和促生長的作用，能夠幫助動物預防疾病、改善營養吸收，從而提高養殖效率，我國從 20 世紀 70 年代開始較多使用，但隨著抗生素在養殖環節中的濫用，

92、病毒易產生耐藥性，導致效果降低、用藥量加大等問題，而藥量增加會加劇毒副作用和殘留超標風險，威脅公共衛生安全以及下游食品安全。因此“禁抗” 、 “限抗”成為養殖業發展必然趨勢。我國從 2016 年開始逐步出臺“禁抗”相關政策，2020 年 7 月 1 日期，飼料生產企業將全面停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。 替抗替抗類飼料添加劑類飼料添加劑產品逐漸興起。產品逐漸興起。面對越來越嚴格的抗生素使用限制，抗生素替代品如34%23%16%15%12%食品醫療用品服務活體銷售50%25%16%5%4%醫療食品用品服務交易52%16%16%16%飼料添加劑寵物藥品診斷服務其他98

93、%56.00%2%44%30%40%50%60%70%80%90%100%110%中國海外豬、牛、羊、禽寵物及其他 P.28 雨后春筍般發展起來。目前主要以微生態制劑、酶制劑、抗菌肽、酸化劑、精油提取物、中藥為代表。飼料替抗的核心問題在于四個方向：容易消化的飼料、保持腸道健康、降低腸道負擔以及控制病原微生物。 圖表 66：主要替抗飼料添加劑簡要對比 功效功效 缺陷缺陷 中草藥 在免疫調節方面有一定效果 見效慢，功能不夠全面，由于其加工粗糙、添加量大、配方復雜、作用效果不穩定等特點，研究進展緩慢。無法真正全面替代。 寡糖 進入消化道后段可被腸道有益微生物消化利用，選擇性地促進雙歧桿菌、乳酸桿菌、

94、鏈球菌等有益菌群的增殖。 本身無殺菌作用，只是為有益菌提供養分； 益生菌 主要功效體現在腸道健康，對促生長及降低氨氣有一定效果； 穩定性差，菌群平衡點難控制、增加營養消耗，難保管，現場用藥時導致益生菌無效；產品標準化不足 酶制劑 提高畜禽消化道內源酶活性，補充內源酶的不足；破壞植物細胞壁，提高飼料的利用效率；消除飼料中的抗營養因子，促進營養物質的消化吸收 僅在營養層面發揮作用，無抑菌作用 酸化劑 可降低飼料在消化道中的 pH 值，為動物提供最適消化道環境 功能片面，可緩解應激，調節體內酸堿平衡，無免疫調節作用 植物精油 同時具有抑菌及免疫調節的效果 易揮發、易氧化、不易保存 抗菌肽 具有廣譜抗

95、菌活性 工藝復雜成本高，質量層次不齊，生產效率和產物的毒性問題亟待解決 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 非非混飼混飼途徑途徑獸用化藥獸用化藥行業仍行業仍穩健穩健發展發展。受益于禁抗相關政策的逐步推進，我國獸用化藥中抗生素類飼料添加劑使用量逐年快速減少，以獸用抗菌藥為例，2020 年混飼用途抗菌藥占全部獸用抗菌藥比例降至 40.2%，同比降低 21.6 PCTs，可見“禁抗”工作卓優成效。而與此同時獸用化藥行業作為我國獸藥行業中市場份額 70%+的重要組成部分，仍呈現穩健增長態勢，2020年銷售規模約為457.6億元，主要驅動力在于非混飼類獸用化藥銷售規模的快速增長。按照海外獸藥行業經驗

96、，目前化藥市場份額仍有 60%左右，因此我們認為化藥行業整體仍將穩健增長。 圖表 67：2019-2020 年中國獸用抗菌藥的使用途徑分類情況 圖表 68： 我國獸用化藥銷售規模及占獸藥行業份額（單位：億元） 資料來源：農業農村部，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 獸用化藥行業市場競爭格局有望優化獸用化藥行業市場競爭格局有望優化，治療類，治療類、保健類、保健類獸用化藥獸用化藥規范發展規范發展。按產品作用分類，2020 年我國獸用抗菌藥銷售結構中促生長類產品銷售占比約 28.7%，隨著飼料“禁抗”政策落地，治療類獸藥以及保健類獸藥仍有成長空間。從競爭格局看，目前61.80%

97、40.20%17.60%34.20%11.30%10.90%9.20%14.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020混飼途徑飲水途徑注射途徑其他途徑68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%050100150200250300350400450500201520162017201820192020國內獸用化藥銷售規模獸用化藥占獸藥行業份額 P.29 我國獸用化藥行業集中度明顯低于獸用生物制品行業集中度，除化藥原料藥市場 CR10超過 40%外，制劑、中獸藥 CR10 均顯著低于 30%，主要由于行業進入門檻低于生物制劑使得參與企

98、業數量多，最終導致很多獸用化藥中小企業存在生產規模小、技術含量低、產品結構單一、盈利能力偏差等問題。2006 年國家開始強制實施 GMP 標準，并要求 2022 年 6 月 1 日前獸藥企業達到新版獸藥 GMP 要求，生產準入門檻進一步提升，加之執業獸醫制度有望加速推進，在養殖過程中獸用化藥的規范選擇與使用是未來必然方向，且國家鼓勵新型動物專用抗菌藥和諸如中獸藥、益生素等替代品，行業規范化變革或逼退部分中小企業，生產工藝水平與產品研發實力并存的行業龍頭有望受益，市場競爭格局有望優化。 圖表 69：2020 年按作用分類獸用抗菌藥銷售結構 圖表 70： 20162020 年不同產品類型前十名企業

99、市場集中度情況 資料來源：農業農村部，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 長期看， “禁抗”或使得長期看， “禁抗”或使得下游養殖行業下游養殖行業疫病防控“被動”轉“主動” ，防疫管理疫病防控“被動”轉“主動” ，防疫管理能力提能力提升升成為挑戰成為挑戰。 “禁抗”在短期看有可能出現疫病情況增加、除飼料以外的養殖環節濫用抗生素等風險，而長期看，隨著“禁抗”政策的逐步推進，養殖行業的疫病防控將由使用抗生物治療的“被動”防疫，逐漸轉變為接種疫苗等“主動防疫” ，同時對養殖場的環境要求、管理能力要求將進一步提高。 3 公司分析：公司分析：動保老牌選手動保老牌選手，市場化發展市場化

100、發展+新產品新產品放量助力放量助力二次騰飛二次騰飛 3.1 產品產品：政采苗保持政采苗保持領先行業，市場化單品領先行業，市場化單品有望有望放量放量 3.1.1 生物制品生物制品：政采苗保持領先，市場苗逐步發力：政采苗保持領先，市場苗逐步發力 公司生物制品業務公司生物制品業務產品全面，歷史業績產品全面，歷史業績與產銷量與產銷量呈現呈現穩健增長穩健增長趨勢趨勢。主要包括豬用疫苗、禽用疫苗以及少量牛羊疫苗、寵物疫苗、其他動物疫苗以及診斷試劑，產品相較行業內其他競爭對手產品更豐富、覆蓋類型全面。2020 年實現生物制品業務收入 14.3 億元，同比增長 24.1%，對應 2020 年生物制品銷售量 1

101、31.2 億毫升/頭份。 71.3%28.7%治療促生長0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020獸用生物制品獸用原料藥獸用化藥制劑獸用中藥 P.30 圖表 71：公司生物制品業務營收及增速（單位：百萬） 圖表 72：公司生物制品業務產銷量及增速（單位：億毫升/頭份） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 豬用豬用疫苗產品中口蹄疫疫苗為疫苗產品中口蹄疫疫苗為最最主要產品。主要產品?？谔阋呤怯刹《舅鸬呐继銊游锏囊环N急性、熱性、高度接觸性傳染病。其癥狀為口腔黏膜、蹄部和乳房皮膚發生水皰。成年動物感染后可能會伴有數月無

102、法恢復的體重減輕?？谔阋呖煞譃槠邆€主型、65 個以上的亞型。其中 O 型口蹄疫為全世界流行最廣的一個血清型，我國現流行的口蹄疫主要為 O 型、A 型。 圖表 73：2017 年口蹄疫疫苗占豬牛羊疫苗比例 資料來源：獸藥產業發展報告，國盛證券研究所整理 口蹄疫疫苗經歷弱毒疫苗、口蹄疫疫苗經歷弱毒疫苗、滅活疫苗和新興疫苗三個階段，滅活疫苗目前在國內應用滅活疫苗和新興疫苗三個階段，滅活疫苗目前在國內應用最為廣泛。最為廣泛?？谔阋咭呙缪邪l始于 1927 年，19 世紀 40 年代弱毒疫苗開始應用，但由于其較為嚴重的安全性問題，在 19 世紀 60 年代開始逐步被滅活疫苗取代，并在工藝技術上不斷創新經歷

103、 Frenkel 培養法、轉瓶培養法與懸浮培養法，到 19 世紀 80 年代，包括基因工程疫苗、合成肽疫苗等新型疫苗的研發生產逐漸開始。我國從 19世紀 80 年代開始使用轉瓶生產口蹄疫滅活疫苗，懸浮培養工藝在 2015 年后逐漸應用，目前滅活疫苗仍是我國口蹄疫疫苗的最主要品類。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014001600生物制品（百萬）yoy020406080100120140160201520162017201820192020生物制品生產量生物制品銷售量生物制品庫存量48%52%豬牛羊口蹄疫疫苗占比其他疫苗占比

104、P.31 圖表 74：不同種類口蹄疫疫苗對比 疫苗種類疫苗種類 開始應用時開始應用時間間 優點優點 缺點缺點 應用情況應用情況 活毒疫苗 20 世紀 40年代 價格低廉、成本低、免疫原性好、抗體持續較長 毒力不穩定、易受干擾、免疫原性難以控制 全 球 應 用 較少 ， 我 國 云南、新疆等地仍有使用 滅活疫苗 20 世紀 60年代 安全可靠、免疫效果好、易制成多聯多價苗 熱穩定性差，需要低溫保存， 免疫持續期短，抗病毒譜有限 我國主要的使用種類 合成肽疫苗 20 世紀 80年代 免疫譜廣、免疫持續期長、生物安全性好、 免疫副作用小 技術復雜、生產工藝要求較高 小規模使用 資料來源：公開資料整理

105、，國盛證券研究所 O型、型、A型病毒為主要防控目標，由單價苗向多價、多聯苗發展，型病毒為主要防控目標，由單價苗向多價、多聯苗發展，O-A二價苗將成為主二價苗將成為主流產品。流產品。2016 年 8 月農業部印發的國家口蹄疫防治計劃（2016-2020 年） 中提到，近年來我國 O 型口蹄疫呈地方性流行，亞洲 I 型口蹄疫已經持續多年無疫，而 A 型口蹄疫呈零星散發態勢。同時，農業部于 2018 年 1 月 2 日發布公告，自 2018 年 7 月 1 日起，在全國范圍內停止亞洲 I 型口蹄疫免疫，停止生產銷售含有亞洲 I 型口蹄疫病毒組分的疫苗。隨著口蹄疫亞洲 I 型的退出，A 型的免疫也將鋪

106、開，由于市場缺乏豬用 A 型疫苗，因此 O-A 二價疫苗將逐漸替代 O-A-I 三價苗，成為未來市場的主流產品。 口蹄疫市場口蹄疫市場準入門檻高，共有準入門檻高，共有8家企業具備生產資質。家企業具備生產資質?？谔阋咭呙缟a企業由農業農村部指定，主要原因在于生產工藝要求較高，依據農業農村部規定，在 2020 年底前，生產口蹄疫疫苗的企業必須滿足生物安全防護三級要求（P3） ，室內應處于負壓狀態，從而使內部氣體不會泄漏到外面而造成污染，條件嚴格，達成的成本高，因此擁有較高的行業壁壘，目前我國共有 8 家企業具備口蹄疫疫苗生產資質。 P.32 圖表 75：八家擁有口蹄疫生產資質的企業及主要產品 資格

107、公司資格公司 主要產品主要產品 中牧實業 豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(O/MYA98/BY/2010 株+O/PanAsia/TZ/2011 株+Re-A/WH/09 株)；口蹄疫 O 型、A 型、亞洲 I 型三價滅活疫苗(O/HB/HK/99 株+AF/72 株+Asia-1/XJ/KLMY/04 株，懸浮培養)；口蹄疫 O 型、A 型二價 3B 蛋白表位缺失滅活疫苗(O/rV-1 株+A/rV-2 株)；豬口蹄疫 O 型滅活疫苗(O/Mya98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株)；豬口蹄疫 O 型合成肽疫苗(多肽 98+93)；口蹄疫 O 型滅活疫苗(OS 株)；口蹄疫

108、 O 型、A 型、亞洲 I 型三價滅活疫苗(O/HB/HK/99 株+AF/72 株+Asia-1/XJ/KLMY/04 株)；口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(O/HB/HK/99 株+AF/72 株，懸浮培養)；豬口蹄疫 O 型病毒 3A3B 表位缺失滅活疫苗(O/rV-1 株)；豬口蹄疫 O 型合成肽疫苗(多肽 0405+0457) 金宇保靈 豬口蹄疫 O、A 二價滅活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株)；豬口蹄疫 O 型滅活疫苗(O/Mya98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株)；口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(O/MYA98/

109、BY/2010 株+Re-A/WH/09 株)；口蹄疫 O 型滅活疫苗(OJMS 株) 中農威特 豬口蹄疫 O、A 二價滅活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株)；豬口蹄疫 O 型滅活疫苗(O/MYA98/BY/2010 株)；口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(O/MYA98/BY/2010 株+Re-A/WH/09 株)；口蹄疫 O 型滅活疫苗(OJMS 株)；豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(O/MYA98/BY/2010 株+O/PanAsia/TZ/2011 株+Re-A/WH/09 株)；豬口蹄疫 O 型病毒 3A3B 表位缺失滅活疫苗(

110、O/rV-1 株)；豬口蹄疫 O 合成肽疫苗(多肽 2600+2700+2800)；豬口蹄疫 O 型、A 型二價合成肽疫苗(多肽2600+2700+MM13) 天康生物 豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(OHM/02 株+AKT-III 株)；豬口蹄疫 O 型滅活疫苗(O/MYA98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株)； 豬口蹄疫 O 型合成肽疫苗(多肽 TC98+7309+TC07)；口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(OHM/02 株+AKT-III 株)；豬口蹄疫 O 型合成肽疫苗 申聯生物 豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株

111、+Re-A/WH/09 株)豬口蹄疫 O 型、A 型二價合成肽疫苗(多肽 2700+2800+MM13) 海利生物 豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(OHM/02 株+AKT-III 株)；口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(OHM/02 株+AKT-III 株)；豬口 蹄疫 O 型滅活疫苗(O/MYA98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株) 必威安泰 豬口蹄疫 O 型滅活疫苗(O/Mya98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株)；口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(OHM/02 株+AKT-III 株) 中普生物 豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(OHM/02 株+

112、AKT-III 株) 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 公司在公司在政采苗政采苗銷售渠道市場銷售渠道市場保持保持領先地位領先地位。從銷售渠道端，口蹄疫疫苗可分為政采苗和市場苗。中牧在政采苗渠道領先地位始終穩固，政采苗招標價格普遍低于 2 元/頭份，價格呈現一定提升趨勢，市場苗價格區間大概在 58 元/頭份，價格較高的同時產品品質與預防效果也有顯著差異。公司在政采苗渠道始終保持市占率第一，以 2016 年數據為例，口蹄疫政采苗中中牧股份以 25%市場份額占據行業首位。此外通過科學合理配置資源，實施產供銷一體化管理，公司政采苗成本在 2021 年上半年實現一定程度下降。 P.33 圖表 76

113、：2016 年口蹄疫政采苗市場份額 資料來源：公司公告，國盛證券研究所整理 新品研發上市，新品研發上市， “先打后補”政策“先打后補”政策背景下背景下市場苗市場苗大單品大單品成長勢頭正旺成長勢頭正旺。在“先打后補”政策下至 2025 年將全面取消政采苗，公司積極布局市場化產品，除政采口蹄疫豬苗外，公司在豬用其他疫苗覆蓋全面，且 2020 年豬 OA 苗（歐倍佳） 、豬 OA 合成肽疫苗等新品研發上市，2021 年開始大規模生產銷售，憑借品牌力與產品品質迅速打開市場，在客戶營銷方面，公司及時研判養殖行情對疫苗需求的影響，通過抓龍頭，用大單品深耕終端，組建技術服務專班加強客戶服務，進一步加強集團客

114、戶開發力度，部分豬用疫苗產品在2021年收入同比取得較大增長。其中歐倍佳、豬OA合成肽疫苗截止2021年12月 3 日，批簽發數量分別為 6 批（2021 年 8月首次批簽發） 、10 批（2020年 12 月首次批簽發） ，合計占同期公司豬口蹄疫疫苗產品批簽發數量的 42%（對應批簽發數量 38，剔除診斷試劑盒產品） ，可見公司市場苗銷售趨勢發展勢頭良好。 圖表 77：2021 年公司豬口蹄疫疫苗批簽發結構（截止 12 月 3 日數據） 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國盛證券研究所整理 寵物疫苗寵物疫苗初嘗試，初嘗試，攜手瘋狂小狗，攜手瘋狂小狗，未來有望享受寵物行業高成長。未來有望享受寵物行

115、業高成長。公司于 2019 年 1 月開始生產銷售犬用疫苗，主要產品為狂犬病滅活疫苗（PV/BHK-21 株）和犬瘟熱/犬副流感/犬腺病毒與犬細小病毒病四聯活疫苗，公司在 2019 年 7 月與江蘇瘋狂小狗寵物用品有限公司簽訂戰略合作框架協議，瘋狂小狗公司主營寵物食品、寵物保健品、寵物日常用品的生產銷售及在線服務，產品以寵物主糧為主。根據公司公告，瘋狂小狗2016 年-2018 年銷售額分別為 1.1 億元、3.2 億元、6 億元，現仍處于擴大規模發展階段，公司寵物疫苗業務有望與瘋狂小狗形成優勢互補，搶占國內寵物市場高成長紅利。 25%22%22%3%28%中牧股份生物股份中農威特天康生物其他

116、61022歐倍佳OA合成肽其他 P.34 圖表 78：公司寵物疫苗產品批簽發數量（單位：批） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所，注：2021 年為截止 12 月 9 日數據 3.1.2 乾元浩乾元浩：獨立拆分上市獨立拆分上市，助力中牧生物助力中牧生物聚焦畜用疫苗業務聚焦畜用疫苗業務 公司禽用疫苗產品主要由子公司乾元浩生物股份有限公司公司禽用疫苗產品主要由子公司乾元浩生物股份有限公司進行生產和銷售進行生產和銷售。受益于2018 年非瘟期間禽肉消費市場高度景氣，乾元浩 2018 年至今禽用疫苗收入利潤呈現高速增長趨勢，2020 年實現營收 5.7 億元，同比增長 17.9%，實現凈利潤 7421

117、 萬元，同比大幅增長 60.6%。 圖表 79：公司化藥業務營收及增速（單位：百萬） 圖表 80：公司化藥業務產銷量及增速（單位：萬噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 高致病性禽流感始終處于強免范圍，由制定資質公司生產。高致病性禽流感始終處于強免范圍，由制定資質公司生產。目前市場上可生產銷售三價滅活苗的公司有 11 家，包括哈維科、哈藥集團、青島易邦、肇慶大華農、廣東永順、遼寧益康、乾元浩鄭州生物藥廠、南京梅里亞、山東新得、吉林冠界、華南農大。其中乾元浩鄭州生物藥廠為中牧股份控股公司。 圖表 81：11 家擁有禽流感疫苗生產資質的企業以及產品種類 生產

118、廠家生產廠家 產品種類產品種類 哈維科、哈藥集團、青島易邦、肇慶大華農、廣東永順、遼寧益康、乾元浩鄭州生物藥廠、南京梅里亞 重組禽流感疫苗(H5+H7)三價滅活疫苗 (H5N1Re-11 株+Re-12 株，H7N9 H7-Re2 株) 山東新得、吉林冠界 重組禽流感疫苗(H5+H7)三價滅活疫苗(細胞源，H5N1 Re-11 株+Re-12 株，H7N9 H7-Re2 株) 華南農大 重組禽流感疫苗(H5+H7)三價滅活疫苗 (H5N1rSD57 株+rFJ56 株，H7N9 rGD76 株) 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 27483583062010203040506070201

119、920202021狂犬病滅活疫苗（PV/BHK-21株）四聯活疫苗-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010020030040050060020162017201820192020乾元浩營收（百萬）yoy-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-2002040608020162017201820192020乾元浩凈利潤（百萬） P.35 公司公司禽苗政采業務持續領跑，禽苗政采業務持續領跑，非市場苗表現亦優異非市場苗表現亦優異。按批簽發數量口徑計算，公司高致病性禽流感疫苗、液氮馬立克疫苗、凍干馬立克疫苗市場排名分別為第 2、第 1、第1，市

120、場份額始終領跑行業，且根據公司公告，其中政采苗始終保持市場份額行業第一。 圖表 82：20182020 年公司重點產品批簽發數量占市場份額情況 產品名稱產品名稱 2020 年年 2019 年年 2018 年年 批數占比 市場排名 批數占比 市場排名 批數占比 市場排名 高致病性禽流感疫苗 14.06% 第 2 13.09% 第 3 17.02% 第 2 液氮馬立克疫苗 33.66% 第 1 37.73% 第 1 37.22% 第 1 凍干馬立克疫苗 43.38% 第 1 45.68% 第 1 49.25% 第 1 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 擬拆分子公司乾元浩單獨于創業板上市擬拆分子公

121、司乾元浩單獨于創業板上市，進一步聚焦，進一步聚焦畜用疫苗、化藥、飼料及飼料添畜用疫苗、化藥、飼料及飼料添加劑、加劑、貿易業務貿易業務。公司于 2021 年 7 月公告擬拆分乾元浩獨立在創業板上市，由于畜用疫苗和禽用疫苗在靶向動物類型、工廠及生產資質、原材料及供應商、生產設備及生產工藝和關鍵技術、商標品牌等方面均存在較大差異，因此乾元浩拆分上市并不會對其他業務板塊產生影響，同時拆分禽苗業務有利于聚焦畜用疫苗、化藥、飼料及飼料添加劑、貿易業務。 3.1.3 化藥：制劑化藥：制劑快速增長，加快探索品類布局快速增長，加快探索品類布局 公司化藥業務受“禁抗”政策影響有限，發力制劑為核心、原料藥以及其他化

122、藥為輔公司化藥業務受“禁抗”政策影響有限，發力制劑為核心、原料藥以及其他化藥為輔助，可持續增長可期。助，可持續增長可期。公司受“禁抗”政策影響的產品主要為萬牧欣（喹烯酮預混劑顆粒） 、牧樂旺（黃霉素預混劑顆粒）兩項飼料添加劑產品，但這兩類產品并非公司化藥業務主要產品。公司化藥目前的主要布局在化藥原料藥與獸用化藥制劑，主要的泰萬菌素、泰妙菌素等抑制藍耳病變異、保證呼吸道健康的抗生素類藥物仍在正常的生產使用中，目前獸用生物制劑在豬用、牛用、禽用領域均有所布局，有望緊抓專用治療藥物的成長機遇，推動公司化藥板塊整體可持續增長。2020 年公司實現化藥收入 10.1 億元，同比增長 25.0%，2021

123、H1 受益于制劑加速增長，化藥業務實現營收 6.2 億元，同比大幅增長 50.4%。 圖表 83：公司化藥業務營收及增速（單位：百萬） 圖表 84：公司化藥業務產銷量及增速（單位：萬噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 加大加大化藥新產品化藥新產品研發力度積極迎合市場變化，研發力度積極迎合市場變化，產品結構優化有望推動化藥板塊量價齊產品結構優化有望推動化藥板塊量價齊升升。為了努力減少“禁抗” “限抗”政策實施后相關產品退市的影響，公司加大替抗產品的研發力度，蓄力突破，2020 年獲批一類新獸藥兩個，二類新獸藥四個，取得新產品生產批準文號五個，新產品開發卓

124、有成效，疊加生產工藝優勢，公司有望在未來化藥-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200獸藥（百萬） yoy011223201520162017201820192020化藥生產量化藥銷售量化藥庫存量 P.36 市場競爭格局優化中享有更多市場份額。受益于產品結構優化，公司化藥產品均價近 3年提升明顯，2020 年產品均價為 8.9 萬元/噸，同比增長 37.3%，相較 2017 年均價接近翻倍。 圖表 85：公司化藥產品均價及增速（單位：元/噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所整理 國際化進程國際化進程加速，推動海外收入規模提速增長加速，推動

125、海外收入規模提速增長。公司旗下勝利生物在 2019 年被認定為國家“綠色工廠” ，獲得地方政府錯峰生產綠色標桿企業證書，并在 2019 年 8月以零缺陷的優秀結果通過了美國食品藥品管理局（FDA）的現場審計，泰妙菌素成為獲得 FDA 批準的美國獸用制劑產品提供延胡索酸泰妙菌素原料藥的合規供應商，莫能菌素實現了全國唯一對北美高端市場的出口，獸用化藥產品獲得長期國際合作大訂單，重點產品進入歐美市場，獸用化藥業務在國際市場逐步開花結果，支撐海外收入規模加速增長，2020/2021H1 海外營收分別為 3.3 億元/1.7 億元。 圖表 86：公司海外營收（單位：億元） 資料來源：公司公告，國盛證券研

126、究所整理 3.1.4 飼料飼料&貿易貿易：維生素產品優勢保持，維生素產品優勢保持，飼料業務與貿易業務協同發展飼料業務與貿易業務協同發展 飼料業務飼料業務盈利能力盈利能力短期受上游成本上升及養殖行業進入深度虧損影響。短期受上游成本上升及養殖行業進入深度虧損影響。根據公司成本拆分情況可知原材料成本占成本結構的 90%+，2020 年至今上游飼料原材料價格持續提升，玉米、豆粕等飼料原材料價格目前仍處于歷史高位，雖然飼料價格向飼料產品價格傳導，但同時養殖行業目前已進入深度虧損狀態，成本傳導轉移有限，飼料行業企業盈利水平均有所承壓。 -20%-10%0%10%20%30%40%0100002000030

127、000400005000060000700008000090000100000201520162017201820192020化藥價格化藥價格增速050100150200250300350海外收入 P.37 圖表 87：玉米、豆粕價格（單位：元/噸） 圖表 88：育肥豬配合飼料平均價 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：農業農村部，國盛證券研究所 飼料業務飼料業務呈現呈現穩健增長穩健增長趨勢趨勢，貿易業務，貿易業務形成形成協同協同。公司飼料業務以復合維生素和復合預混料為主，其中預混料以禽用為主，而貿易業務主要是玉米及玉米副產品、豆粕、魚粉和賴氨酸等飼料原料及飼料添加劑的貿易，貿易業

128、務下游客戶主要為國內較大規模的飼料生產廠和養殖場，公司開展貿易業務一方面是為客戶提供配套服務，同時通過貿易業務形成采購的規模效應，降低飼料業務的成本。 圖表 89：公司飼料業務營收及增速（單位：百萬） 圖表 90：公司貿易業務營收及增速（單位：百萬） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2 產能：生產工藝領先行業，產能升級穩步推進產能：生產工藝領先行業，產能升級穩步推進 行業產能升級，行業產能升級，口蹄疫口蹄疫懸浮培養技術逐漸替代細胞轉瓶懸浮培養技術逐漸替代細胞轉瓶貼貼壁技術壁技術、GMP 等生產質量要等生產質量要求不斷提高求不斷提高。以口蹄疫市場為例，

129、2009 年以前，國內口蹄疫疫苗生產企業均采用傳統的細胞轉瓶貼壁培養的方式，并起到防疫的關鍵作用；然后由于生產所需轉瓶數量多而占用車間面積大，手工操作導致生產效率低下，且細胞密度（抗原含量）低，這一系列固有問題成為疫苗質量的發展瓶頸。懸浮培養技術正好切合了疫苗生產對病毒量的高要求，其培養條件穩定。由于在連續封閉的系統中進行，使操作步驟簡化，污染的機會也顯著降低。 50010001500200025003000350040004500市場價:豆粕:粗蛋白含量43%:全國市場價:玉米:黃玉米二等:全國2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.8平均價:育肥豬配合飼料-20%-15%

130、-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200飼料（百萬） yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000貿易收入（百萬）yoy P.38 公司現有產線生產工藝品質領先行業。公司現有產線生產工藝品質領先行業。公司擁有技術裝備和工藝先進的 GMP 企業集群，是我國口蹄疫、高致病性禽流感等重大動物疫病疫苗的定點生產企業，在國內設立了20 個生產基地，公司所屬生物制品和獸用化藥板塊生產企業均獲得獸藥 GMP 認證和生產許可，嚴格按照國家 GMP 管理要求組織開展生產；部分飼料板塊生產工廠通過

131、ISO 質量管理體系、職業健康安全管理體系、環境管理體系、食品安全管理體系（HACCP）認證。 圖表 91：公司核心產線梳理 序序號號 名稱名稱 工廠概況工廠概況 生產產品生產產品 歷史歷史 GMP 認證情況認證情況 生物制品產線生物制品產線 1 中牧股份蘭州生物藥廠 國家重點獸用生物制品企業，全廠現有在崗職工429人，各類專業技術人員276人，其中高級技術職稱 8 人，中級技術職稱 81 人，初級職稱 161 人。 以各種家畜疫苗為主，共18個品種，其中口蹄疫疫苗 8 個，其它家畜疫苗 9個，診斷制品 1 個。 國內首家以企業整體通過獸藥 GMP 驗收的企業 2 中牧股份成都藥械廠 目前在崗

132、人員為375人，其中技術人員 130 人，占 34.7%，質量管理人員 25 人，占 6.7%。 細胞毒活疫苗、細菌活疫苗、細胞毒滅活疫苗、細菌滅活疫苗、診斷制品、兔病毒性出血癥滅活疫苗、豬瘟活疫苗（兔源）、胚毒滅活疫苗，設計年生產能力 9.945 億頭份。 2005 年 5 月通過獸藥GMP 認證， 2010 年 1月通過獸藥 GMP 復驗，2015 年通過 GMP二次復驗。 3 中牧股份江西生物藥廠 現有員工 195 人，平均年齡 40歲，其中大專以上學歷127人，專業技術人員 95 人。工廠占地面積49.82 畝 ， 建 筑 面 積 13134.70 m2，含三個生產車間、五條 GMP合

133、格生產線 年產豬用活疫苗 5 億多頭份，犬用疫苗1000 余萬頭份，其中豬瘟細胞活疫苗 4億多頭份，約占全國市場的六分之一，是全國最大的豬瘟細胞活疫苗生產企業 于2006年12月通過農業部獸藥 GMP 驗收，并于 2011年、2016年通過兩次 GMP 復驗。 4 中普生物制藥有限公司 前身云南保山疫苗廠，公司現有職工 175 人，其中專業技術人員105 人。廠區占地面積 100 余畝，擁有通過 GMP 驗證的口蹄疫滅活疫苗懸浮培養生產車間及全套生產、檢驗設施設備。 ?？谔阋?O 型、A 型二價滅活疫苗，?？谔阋逴型滅活疫苗、豬O型口蹄疫滅活疫苗、豬雙O型口蹄疫滅活疫苗，豬口蹄疫O 型、A 型

134、二價滅活苗等 已通過新版GMP認證 5 乾元浩生物股份有限公司鄭州生物藥廠 國家禽流感疫苗定點生產企業 禽流感疫苗為主，目前擁有 3 個 GMP 車間，7條自動化生產線，年生產能力50億羽（頭）份 2012 年 4 月順利通過農業部 GMP 復驗 6 乾元浩生物股份有限公司南京生物藥廠 總建筑面積 8078 平方米，凈化面積 4500 平方米 雞用疫苗，目前擁有 3個 GMP車間，9條自動化生產線，年生產能力羽（頭）份。 2002 年 12 月，南京廠通過農業部（現農業農村部）獸藥 GMP認證 化藥產線化藥產線 7 中牧股份黃岡動物藥品廠 擁有喹烯酮、喹烯酮預混劑、酒石酸泰萬菌素預混劑、氟苯尼

135、考粉、替米考星預混劑等獸藥產品的生產能力 擁有喹烯酮、喹烯酮預混劑、酒石酸泰萬菌素預混劑、氟苯尼考粉、替米考星預混劑等獸藥產品的生產能力 8 湖北中牧安達藥業有限公司 集科研、開發、生產和銷售化學合成類獸藥原料藥及制劑等于一體的大型高新技術企業 年生產各類獸藥原料藥及制劑 5000 余噸，主要有原料藥（氟苯尼考、替米考星、乙酰甲喹、地美硝唑、尼卡巴嗪）等。 9 內蒙古中牧生物藥業有限公司 公司發酵類獸藥原料藥生產基地 發酵類獸藥原料藥（泰萬菌素、黃霉素）生產基地 10 中牧南京動物藥業有限公司 擁有一流的按照獸藥 GMP 標準建設的生產車間，具有國內先進的、自動化程度高的生產裝備以及精密的檢測

136、儀器 產品有氟欣泰、優復欣、牧樂磺等 11 山東勝利生物工程有限公司 是由中牧實業股份有限公司（持股比例 55%）和山東勝利股份有限公司（股票代碼：000407）組建的合資公司，始建于 2004 年 現有黃霉素、泰妙菌素、海南霉素、莫能菌素等產品。其中，公司泰妙菌素、黃霉素產銷量全球領先，海南霉素是國內唯一具有自主知識產權的動物專用抗生素 公司嚴格按照歐、美現行 GMP 規范建立、健全質量管理體系。所有產品已在海外數 P.39 十個國家和地區進行了認證或注冊。 12 中牧全藥（南京）動物藥品有限公司 是中牧實業股份有限公司與日本全藥工業株式會社共同出資成立的合資企業 現有產品硫酸頭孢喹肟乳房注

137、入劑（商品名：牧全速暢）等 飼料及飼料添加劑飼料及飼料添加劑 13 中牧股份北京華羅飼料添加劑廠 北京華羅建有兩條現代化生產線，年設計產能 8000 噸，工廠占地 2 萬平方米，建筑面積 7100 多平方米， 主要產品是“華羅”牌維生素預混合飼料 北京華羅通過了ISO質量管理體系、職業健康安全管理體系、環境管理體系、食品安全管理體系（HACCP）和能源管理體系等多項認證 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司口蹄疫疫苗具備最先進且最大規模懸浮培養產線。公司口蹄疫疫苗具備最先進且最大規模懸浮培養產線。公司 2013 年開始對蘭州廠投資1.9 億建設懸浮生產產線，2004 年建成投產，成為國內產

138、能最大且工藝最先進的口蹄疫疫苗懸浮生產車間，2014 年蘭州廠通過 GMP 認證。蘭州廠擁有國內最大容量 4000L 細胞懸浮培養罐，且具備行業領先的五級深層純化濃縮工藝，疫苗抗原純度高且無副反應，生產工藝優勢使得公司口蹄疫疫苗品質在國內乃至國際均處于領先水平。 圖表 92：公司無血清懸浮培養技術 圖表 93：中牧獨創連續五級純化濃縮工藝 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 產能不斷升級，新產能不斷升級，新 GMP 標準標準評審通過速度評審通過速度領先領先行業行業。2020 年 4 月農業部印發 獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂） ，更嚴格細化獸藥

139、生產管理和質量控制等標準，并明確要求所有獸藥生產企業均應在 2022 年 6 月 1 日前達到新版獸藥 GMP 要求。根據國家獸藥基礎數據庫披露數據，共披露 14 家所屬中牧股份生產企業概況（不含乾元浩） ，其中 5 家已于 2020 年 4 月后通過新版 GMP 認證，占比 35.7%，而全行業 1613 家獸藥生產企業中僅 187 家已通過新版 GMP 認證，占比 11.6%，可見公司產能升級改造進度與質量顯著領先行業，我們認為公司有望在 2022 年 6 月前實現其余產線的升級改造，2022 年產能競爭優勢有望充分體現。 圖表 94：公司目前已通過新版 GMP 認證產線情況 序號序號 名

140、稱名稱 通過新通過新 GMP 認證時間認證時間 認證認證產線生產范圍產線生產范圍 1 中牧股份蘭州生物藥廠 2021 年 1 月 口蹄疫細胞懸浮培養滅活疫苗（2 條） 2 中牧股份黃岡動物藥品廠 2021 年 8 月 粉劑/預混劑，非氯消毒劑 3 湖北中牧安達藥業有限公司 2020 年 11 月 非無菌原料藥（氟苯尼考、替米考星、地美硝唑、阿苯達唑、氟尼辛葡甲胺、硫酸頭孢喹污、乙酰甲喹、尼卡巴嗪） 4 內蒙古中牧生物藥業有限公司 2021 年 1 月 預混劑（莫能菌素預混劑）、非無菌原料藥（酒石酸泰萬菌素）、粉劑 5 中普生物制藥有限公司 2020 年 11 月 口蹄疫細胞懸浮培養滅活疫苗 P

141、.40 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國盛證券研究所，注：截止 12 月 17 日數據 4 盈利預測盈利預測 4.1 盈利預測盈利預測 營業收入：公司營業收入：公司 FY2020 營收同增營收同增 21.4%至至 50.0 億元億元，相較前兩年增速提升主要受相較前兩年增速提升主要受益于產能更新效果顯現以及下游養殖周期回暖益于產能更新效果顯現以及下游養殖周期回暖。我們以公司各項業務的銷量與銷售均價 作 為 基 礎 假 設 ， 預 計 公 司 FY20212023 營 收 同 增 17.9%/16.2%/14.5% 至58.9/68.5/78.5 億元。分業務看： 生物制品生物制品業務：業務：政采

142、苗優勢鞏固+市場苗產品推廣良好，有望推動公司生物制品業務 良 性 復 發 展 ， 我 們 預 計 公 司 FY2021-FY2023 生 物 制 品 業 務 營 收 同 增20.8%/20.8%/18.7%至 17.3/20.9/24.8 億元。 獸用化藥獸用化藥業務：業務：化藥業務結構逐步優化，制劑等優勢產品增長可觀，有望推動化藥板塊呈現量價齊升增長趨勢，我們預計 FY2021-FY2023 獸用化藥業務營收同增35.7%/29.8%/25.3%至 13.8/17.9/22.4 億元。 飼料飼料業務：業務：受益下游畜禽養殖景氣度仍高，我們認為飼料業務有望表現穩健，預計FY2021-FY202

143、3 飼料業務營收同增 8.2%/5.1%/4.0%至 12.1/12.7/13.2 億元。 貿易貿易業務：業務：貿易業務與飼料業務相協同，但受上游原材料大宗商品漲價影響，預計貿易業務增長情況略快于飼料業務，預計 FY2021-FY2023 同增 10.2%/8.1%/6.1%至 15.6/16.8/17.9 億元。 P.41 圖表 95：營業收入預測 FY2019A FY2020A FY2021E FY2022E FY2023E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 4117.7 4998.7 5894.2 6851.6 7846.2 生物制品 1139.6 1432.6 1729.8 208

144、8.8 2478.3 化藥 811.1 1013.6 1375.4 1785.3 2236.7 飼料 946.3 1116.7 1207.8 1268.9 1320.0 貿易 1191.2 1413.2 1557.4 1683.9 1785.8 其他 29.49 22.61 23.74 24.69 25.43 YoY 生物制品 -9.3% 25.7% 20.8% 20.8% 18.7% 化藥 -10.2% 25.0% 35.7% 29.8% 25.3% 飼料 -15.5% 18.0% 8.2% 5.1% 4.0% 貿易 6.0% 18.6% 10.2% 8.1% 6.1% 其他 0.6% -2

145、3.3% 5.0% 4.0% 3.0% 銷量預測銷量預測 生物制品（億毫升/頭份） 109.4 131.2 150.8 173.5 196.0 化藥（萬噸） 1.3 1.1 1.3 1.6 1.8 飼料（萬噸） 12.0 14.4 15.1 15.6 16.1 貿易（萬噸） 33.1 38.1 40.8 43.2 45.4 銷量銷量 YOY 生物制品（億毫升/頭份） -11.4% 19.9% 15.0% 15.0% 13.0% 化藥（萬噸） -23.6% -9.0% 18.0% 18.0% 16.0% 飼料（萬噸） 6.6% 20.4% 5.0% 3.0% 3.0% 貿易（萬噸） 4.8% 1

146、5.1% 7.0% 6.0% 5.0% 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 毛利率毛利率假設假設： 生物制品業務：生物制品業務：受益于市場苗銷售占比提升，高單價高毛利市場苗有望拉動公司生物制品毛利率穩步提升，假設 FY2021FY2023 毛利率水平分別為 53.0%/54.0%/55%； 化藥化藥業務業務：產品結構優化效果已逐步顯現，單價提升顯著，優勢產品產能利用率爬坡后有望展現較佳的盈利水平，預計毛利率穩中有升，假設 FY2021FY2023 毛利率水平分別為 29.0%/30.0%/31.0%。 飼料飼料&貿易：貿易：貿易業務受大宗商品漲價等影響毛利率略有提升，飼料業務受原材料成本壓力影

147、響毛利率仍略有承壓，保持相對穩定，假設 FY2021FY2023 飼料、貿易業務毛利率分別為 19.5%/20.0%/20.5%、7.0%/6.0%/6.0%。 期間期間費用率費用率：國改釋放運營活力，整體運營效率有望顯著改善，但市場化產品推廣對銷售端投入仍有一定要求，因此我們預計公司期間費用率未來三年將呈現穩中小幅降低趨勢，預計 FY2021-FY2023 銷售費用率分別為 8.5%/8.5%/8.5%，管理費用率分別為8.5%/8.0%/7.5%。 P.42 圖表 96：毛利率與費用率假設 FY2019A FY2020A FY2021E FY2022E FY2023E 歸母凈利潤 255.

148、5 420.4 564.7 692.7 854.5 YOY -38.5% 64.5% 34.3% 22.7% 23.4% 整體毛利率 27.4% 26.2% 28.4% 29.7% 31.3% 分項業務毛利率 生物制品 53.0% 52.7% 53.0% 54.0% 55.0% 化藥 30.6% 26.8% 29.0% 30.0% 31.0% 飼料 23.1% 18.5% 19.5% 20.0% 20.5% 貿易 3.7% 4.2% 7.0% 6.0% 6.0% 其他 52.9% 85.3% 70.0% 75.0% 75.0% 銷售費用率 10.47% 8.69% 8.5% 8.5% 8.5% 管理費用率 11.55% 9.73% 8.5% 8.0% 7.5% 歸母凈利率 7.06% 9.47% 9.6% 10.1% 10.9% 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 綜上，綜上，我們預計公司我們預計公司 FY2021-FY2023 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 5.6/6.9/8.5 億元，同增億元，同增34.3%/22.7%/23.4%。 ，。