長川科技-半導體測試設備平臺型公司數字類測試機打開成長空間-211222（33頁）.pdf

1、長川科技（300604） 證券研究報告公司研究專用設備 1 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 半導體測試半導體測試設備設備平臺型平臺型公司公司，數字數字類類測試機測試機 打開成長空間打開成長空間 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 804 1,525 2,502 3,445 同比（%） 101.5% 89.7% 64.1% 37.7% 歸母凈利潤（百萬元） 85 226 500 715 同比（%） 611.0% 166.2% 121.2% 43.0

2、% 每股收益（元/股） 0.27 0.37 0.83 1.18 P/E（倍） 201.68 145.89 65.94 46.10 本土半導體測試設備本土半導體測試設備平臺型公司平臺型公司，盈利拐點已經出現盈利拐點已經出現 公司是本土領先的半導體測試設備供應商，主營產品為測試機和分選 機。公司高度重視研發投入，2018-2021Q1-Q3 研發費用率超過 20%，持 續研發推動下，產品延伸至數字測試機和探針臺，是本土產品布局最全面 的后道測試設備企業。目前主營產品已經供貨長電科技、華天科技、士蘭 微、日月光等海內外知名客戶，業績實現快速增長：收入端：收入端：2012-2020 年營業收入 CAG

3、R 高達 58.80%， 2020 年達 8.04 億元； 利潤端：利潤端： 2016-2020 年歸母凈利潤 CAGR 為 19.64%，低于同期收入 CAGR（59.52%） ，主要系 持續的研發費用投入以及收購 STI 影響了利潤釋放， 2020 年和 2021Q1-Q3 公司凈利率持續上升，分別達到 10.57%和 12.97%，盈利拐點已經出現。 數字測試機為最大細分市場，數字測試機為最大細分市場， SoC 企業崛起有望加速企業崛起有望加速國產化國產化進程進程 半導體測試設備貫穿芯片制造整個環節，包括測試機、分選機和探針 臺三大類。2020 年全球/中國大陸半導體測試設備市場規模為

4、60.10 /16.85 億美元，其中數字測試機應用最為廣泛，SoC 測試機和存儲測試機占測試 機比重高達到 80%，我們估算 2020 年全球/中國大陸數字測試機市場規模 約為 30.34 和和 8.50 億億美美元，元，約為模擬測試機的 6-7 倍，是半導體測試設備 中市場規模最大的細分市場。 相比半導體前道設備， 測試設備難度相對較低， 更容易實現國產替代。 測試機：模擬測試機已基本實現國產化，SoC 和存儲等數字機型仍被愛 德萬&泰瑞達壟斷，暫未實現國產化，本土封測廠商持續擴產以及 SoC 設 計企業崛起利好數字測試機國產化；分選機：科休通過不斷并購成為全 球龍頭，公司已經實現產業化，

5、2013-2018 年公司在本土市場份額約 10%； 探針臺：市場由東京精密&東京電子主導，暫未實現規?；瘒a替代。 模擬測試機和分選機持續模擬測試機和分選機持續擴張擴張，數字測試機數字測試機徹底徹底打開成長空間打開成長空間 相較愛德萬&泰瑞達，公司業務規模明顯偏小，具備較大成長空間： 測試機：模擬測試機技術指標可達國際一線水準，受益行業高景氣度以 及客戶持續突破，具備持續擴張的條件；數字測試機后續有望實現快速放 量，進一步打開公司的成長空間。分選機：公司是本土稀缺供應商，國 產替代背景下， 市場份額有望持續提升； 探針臺： 已成功開發一代 CP12， 2020 年募投項目重點加碼，有望率先實

6、現產業化突破。此外，2019 年公 司并購新加披 STI，依托 STI 的 AOI 業務切入晶圓檢測領域，有望成為公 司第二成長曲線。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 15.25、25.02 和 34.45 億元，當前股價對應動態 PS 分別為 22/13/10 倍。 考慮到半導體行業的高成長性，公司作為本土測試設備龍頭，將充分受 益半導體產能東移&設備國產替代，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：市場競爭加劇、半導體行業投資不及預期、研發進度不及預 期、毛利率下滑、規模擴張帶來的管理風險等。 股價走勢股價走勢 市場數據

7、市場數據 收盤價(元) 54.54 一年最低/最高價 22.66/88.88 市凈率(倍) 20.83 流通 A 股市值(百 萬元) 23313.67 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 2.62 資產負債率(%) 32.31 總股本(百萬股) 604.33 流通A股(百萬股) 427.46 2021 年年 12 月月 22 日日 -63% 0% 63% 126% 188% 251% 314% 377% 440% 2020-112021-032021-07 長川科技滬深300 2 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度

8、研究 內容目錄內容目錄 1. 本土半導體測試設備龍頭，產品種類日漸完善本土半導體測試設備龍頭，產品種類日漸完善 . 5 1.1. 立足集成電路測試領域，內生&外延完善產品布局 . 5 1.2. 持續高強度研發投入，夯實公司長期競爭力 . 7 1.3. 收入規?？焖贁U張，盈利水平進入上行階段 . 10 2. 數字測試機為最大細分市場，國產替代亟待加速數字測試機為最大細分市場，國產替代亟待加速 . 12 2.1. 測試設備貫穿集成電路產業鏈，數字測試機應用廣泛技術壁壘高 . 12 2.2. 本土半導體測試設備需求快速增長，數字測試機為最大細分市場 . 15 2.3. 測試設備市場仍由海外企業主導，

9、數字測試機國產化進展緩慢 . 16 3. 封測廠擴產利好測試設備需求，封測廠擴產利好測試設備需求，IC 設計崛起加速國產化進程設計崛起加速國產化進程 . 19 3.1. 封測廠資本開支維持高位，拉動測試設備市場需求 . 19 3.2. 本土 IC 設計加速崛起，數字類測試設備迎最佳發展機遇 . 20 4. 半導體測試設備平臺型公司，數字測試機徹底打開成長空間半導體測試設備平臺型公司，數字測試機徹底打開成長空間 . 22 4.1. 對標泰瑞達&愛德萬，公司具備較大成長空間 . 22 4.2. 立足后道測試全線布局，數字測試機打開成長空間 . 23 4.2.1. 模擬測試機持續放量，數字測試機打開

10、公司成長空間 . 24 4.2.2. 分選機&探針臺具備本土稀缺性，長期受益國產替代浪潮 . 26 4.3. 并購 STI 切入晶圓檢測領域，有望開啟第二成長曲線 . 28 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 31 6. 風險提示風險提示 . 33 UXmWjW8VlX8VyXyX7N9RaQoMoOoMqRfQrQmOfQpNtQ7NoOwPMYrMqMxNpPsR 3 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司成立十二余載，專注于集成電路測試設備領域：公司成立十二余載，

11、專注于集成電路測試設備領域 . 5 圖圖 2：公司主營產品包括測試機、分選機、：公司主營產品包括測試機、分選機、AOI 等集成電路測試設備等集成電路測試設備 . 6 圖圖 3：2021H1 公司分選機和測試機收入占比分別為公司分選機和測試機收入占比分別為 56.69%和和 37.39% . 7 圖圖 4：公司客戶群體成功覆蓋海內外一流半導體企業：公司客戶群體成功覆蓋海內外一流半導體企業 . 7 圖圖 5：2020 年公司前五大客戶收入占比下降至年公司前五大客戶收入占比下降至 38.04% . 7 圖圖 6：趙軼先生兼任公司實際控制人和核心技術人員（截至：趙軼先生兼任公司實際控制人和核心技術人員

12、（截至 2021Q3） . 8 圖圖 7：2018-2020 年公司研發費用年公司研發費用 CAGR 高達高達 74.23% . 8 圖圖 8：2018-2021Q1-Q3 公司研發費用率遠超過海內外同行公司研發費用率遠超過海內外同行 . 8 圖圖 9：2015-2020 年公司研發人員數量年公司研發人員數量 CAGR 為為 40.88% . 9 圖圖 10：2020 年公司研發人員占比明顯高于本土同行年公司研發人員占比明顯高于本土同行 . 9 圖圖 11：2021 年公司再次實施限制性股票激勵計劃年公司再次實施限制性股票激勵計劃 . 9 圖圖 12：公司部分核心技術已達到國內領先水平：公司部

13、分核心技術已達到國內領先水平 . 10 圖圖 13：2012-2020 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR 高達高達 58.80% . 10 圖圖 14：2016-2020 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 為為 19.64% . 11 圖圖 15：2019-2021Q1-Q3 公司凈利率持續上升公司凈利率持續上升 . 11 圖圖 16：2016-2020 年公司毛利率有所下滑年公司毛利率有所下滑 . 11 圖圖 17：2016-2021H1 公司測試機毛利率有所下降公司測試機毛利率有所下降 . 11 圖圖 18：2019-2021Q1-Q3 公司期間費用率持續下降公司期間費用率

14、持續下降 . 12 圖圖 19：2021Q1-Q3 公司期間費用率已與本土同行接近公司期間費用率已與本土同行接近 . 12 圖圖 20：半導體測試貫穿集成電路設計、晶圓制造和封裝測試的各個環節：半導體測試貫穿集成電路設計、晶圓制造和封裝測試的各個環節 . 13 圖圖 21：半導體測試設：半導體測試設備主要包括測試機、分選機和探針臺三大類備主要包括測試機、分選機和探針臺三大類 . 13 圖圖 22：SoC 測試機和存儲測試機的技術難度較高測試機和存儲測試機的技術難度較高 . 14 圖圖 23：2018 年測試機在半導體測試設備中約占年測試機在半導體測試設備中約占 63.1% . 14 圖圖 24

15、：SoC 和存儲測試機在測試機中的份額高達和存儲測試機在測試機中的份額高達 80% . 14 圖圖 25：2020 年中國大陸半導體設備銷售額全球占比上升至年中國大陸半導體設備銷售額全球占比上升至 26.3% . 15 圖圖 26：2020 年全球測試設備在半導體設備的占比為年全球測試設備在半導體設備的占比為 8.4%（按銷售額）（按銷售額） . 15 圖圖 27：2020 年全球年全球 SoC 和存儲測試機市場規模合計約和存儲測試機市場規模合計約 30.34 億美元億美元 . 16 圖圖 28：2020 年中國大陸年中國大陸 SoC 和存儲測試機市場規模合計約和存儲測試機市場規模合計約 8.

16、50 億美元億美元 . 16 圖圖 29：本土半導體測試設備企業主要集中在模擬：本土半導體測試設備企業主要集中在模擬/混合測試機領域混合測試機領域 . 17 圖圖 30：2018 年全球測試機市場呈現雙雄壟斷格局年全球測試機市場呈現雙雄壟斷格局 . 17 圖圖 31：2018 年國內測試機市場由愛德萬年國內測試機市場由愛德萬&泰瑞達主導泰瑞達主導 . 17 圖圖 32：2018 年全球分選機競爭格局競爭格局較為分散年全球分選機競爭格局競爭格局較為分散 . 18 圖圖 33：2013-2018 年長川在本土分選機市場份額約為年長川在本土分選機市場份額約為 10% . 18 圖圖 34：全球探針臺

17、市場由東京精密：全球探針臺市場由東京精密&東京電子主導東京電子主導 . 18 圖圖 35：深圳矽電在本土探針臺市場占據一定份額：深圳矽電在本土探針臺市場占據一定份額 . 18 圖圖 36：2016 年公司對封測企業的收入占比高達年公司對封測企業的收入占比高達 79.84% . 19 圖圖 37：2020 年起本土封測年起本土封測&第三方測試企業資本開支快速提升（單位：億元）第三方測試企業資本開支快速提升（單位：億元） . 19 圖圖 38：近三年來，本土封測廠商陸續開啟大規模擴產計劃：近三年來，本土封測廠商陸續開啟大規模擴產計劃 . 20 圖圖 39：Fabless 模式中，模式中，IC 設計

18、企業在測試設備的選擇中具備較強話語權設計企業在測試設備的選擇中具備較強話語權 . 21 圖圖 40：2009 年起中國大陸集成電路設計業銷售額占比持續上升年起中國大陸集成電路設計業銷售額占比持續上升 . 21 圖圖 41：2020 年中國大陸年中國大陸 IC 設計企業達到設計企業達到 2218 家家 . 22 圖圖 42：2020Q1 華為海思收入位居全球半導體企業第十華為海思收入位居全球半導體企業第十 . 22 4 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 43：長江存儲：長江存儲&合肥長鑫等本土存儲廠商陸續

19、開啟大規模擴建計劃合肥長鑫等本土存儲廠商陸續開啟大規模擴建計劃. 22 圖圖 44：2020 年公司收入規模明顯小于愛德萬年公司收入規模明顯小于愛德萬&泰瑞達泰瑞達 . 23 圖圖 45：2020 年公司凈利潤與愛德萬年公司凈利潤與愛德萬&泰瑞達差距較大泰瑞達差距較大 . 23 圖圖 46：持續高研發投入下，公司產品體系日趨完善：持續高研發投入下，公司產品體系日趨完善 . 23 圖圖 47：公司模擬（混合）測試機技術指標與海內外同行可達同一水平：公司模擬（混合）測試機技術指標與海內外同行可達同一水平 . 24 圖圖 48：2021H1 公司測試機收入同比增速高達公司測試機收入同比增速高達 34

20、7.96% . 25 圖圖 49：2020 年愛德萬年愛德萬 SoC+存儲測試收入占比為存儲測試收入占比為 66% . 25 圖圖 50：2020 年泰瑞達年泰瑞達 SoC+存儲測試收入占比達到存儲測試收入占比達到 72% . 25 圖圖 51：公司分選機的技術指標在全球處于較為領先地位：公司分選機的技術指標在全球處于較為領先地位 . 26 圖圖 52：2012-2018 年公司分選機收入年公司分選機收入 CAGR 為為 51.36% . 26 圖圖 53：2018 年公司在本土分選機市場份額僅為年公司在本土分選機市場份額僅為 8.53% . 26 圖圖 54：公司已實現：公司已實現 CP12

21、 全自動全自動 12 英寸探針臺的研發英寸探針臺的研發 . 27 圖圖 55：2020 年公司募投項目重在加碼探針臺產業化年公司募投項目重在加碼探針臺產業化 . 28 圖圖 56：公司募投項目完全投產后對應年銷售：公司募投項目完全投產后對應年銷售 4.07 億元億元 . 28 圖圖 57：晶圓檢測設備主要包括量測設備：晶圓檢測設備主要包括量測設備&缺陷檢測設備兩大類缺陷檢測設備兩大類 . 28 圖圖 58：2020 年全球年全球&中國大陸晶圓檢測設備市場規模分別為中國大陸晶圓檢測設備市場規模分別為 67.36 和和 17.71 億美元億美元. 29 圖圖 59：2020 年年 KLA 在全球晶

22、圓檢測市場份額達到在全球晶圓檢測市場份額達到 58% . 29 圖圖 60：2018 年年 KLA 晶圓形貌檢測全球市占率達晶圓形貌檢測全球市占率達 85% . 29 圖圖 61：STI 的的 iFcous 機臺主要面向晶圓檢測市場機臺主要面向晶圓檢測市場 . 30 圖圖 62：STI 與德州儀器、安靠、臺灣技鼎等海外客戶保持長期緊密合作與德州儀器、安靠、臺灣技鼎等海外客戶保持長期緊密合作 . 30 表表 1：公司分業務營業收入預測（百萬元）：公司分業務營業收入預測（百萬元） . 31 表表 2：可比公司估值（：可比公司估值（PE，截至，截至 12 月月 21 日收盤價）日收盤價） . 32

23、表表 3：可比公司估值（：可比公司估值（PS，截至，截至 12 月月 21 日收盤價）日收盤價） . 32 5 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 本土本土半導體測試設備龍頭，半導體測試設備龍頭，產品種類日漸完善產品種類日漸完善 1.1. 立足集成電路測試領域，內生立足集成電路測試領域，內生&外延外延完善產品布局完善產品布局 長川科技成立于長川科技成立于 2008 年，是國內領先的集成電路測試設備及自動化解決方案供應年，是國內領先的集成電路測試設備及自動化解決方案供應 商，專業從事測試機、分選機商，專業從

24、事測試機、分選機、探針臺、探針臺等集成電路專用測試設備的研發、生產和銷售。等集成電路專用測試設備的研發、生產和銷售。 公司專注集成電路測試領域，成立僅 2 年便被評定為“國家級高新技術企業” ，現 為“杭州市企業高新技術研究開發中心” 、 “浙江省重點企業研究院”和“省級高新技術 企業研究開發中心” 。經過多年持續技術創新，公司已掌握多項集成電路測試設備核心 技術，曾承擔“高壓大電流測試系統”和“SiP 吸放式全自動測試分選機”等國家重大 科研項目，并榮獲“集成電路封測產業鏈技術創新獎” 、 “浙江省科學技術進步獎” 、 “浙 江省隱形冠軍企業” 、 “第二批國家級專精特新小巨人企業”等榮譽稱

25、號。 圖圖 1：公司成立十二余載，專注公司成立十二余載，專注于于集成電路測試集成電路測試設備設備領域領域 數據來源：公司招股說明書，公司官網，東吳證券研究所 公司公司目前目前主營產品包含測試機、分選機主營產品包含測試機、分選機和探針臺，全面布局后道和探針臺，全面布局后道測試測試設備，并通過設備，并通過 并購并購 STI 進入前道晶圓檢測領域，主要產品以進入前道晶圓檢測領域，主要產品以自動光學檢測（自動光學檢測（AOI）為主。為主。 測試機：測試機：包括模擬/數?；旌蠝y試機（CTA 系列） 、功率測試機（CTT3600、 STT3280F 系列） 、數字測試機（D9000）等類別，適用于各類模擬

26、/數?；旌项?和功率器件等集成電路的電參數性能測試； 分選機：分選機：包括重力式分選機（C1、C3Q、C5、C7H、C8、C9、CC、CL、CV 等系列） 、平移式分選機（C6、C6100T、CS160、C7100、CF 等系列）和自動 化產品（CM 系列） ，適用于多種封裝外型集成電路的自動分選； 探針臺：探針臺： 成功開發出本土首臺具備自主知識產權的全自動超精密探針臺 CP12， 6 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 兼容 8/12 英寸晶圓， 整體精度達到國際一流水平， 可廣泛應用于 SoC、 Logi

27、c、 Memory、Discrete 等晶圓測試領域，并積極布局二代產品研發； AOI 光學檢測設備：光學檢測設備： 由子公司新加坡 STI 生產經營，包括晶圓光學外觀檢測設 備、電路封裝光學外觀檢測設備等，其中晶圓光學外觀檢測設備主要用于半導 體前道晶圓檢測環節。 圖圖 2：公司主營產品包括測試機、分選機、公司主營產品包括測試機、分選機、AOI 等集成電路測試設備等集成電路測試設備 數據來源：公司官網，STI 官網，東吳證券研究所 分選機分選機&測試機測試機為公司主要收入來源，為公司主要收入來源，2021H1 測試機占比正在快速提升測試機占比正在快速提升。整體 來看，2012-2018 年公

28、司分選機&測試機收入占比之和高于 94%，構成公司收入主體， 其中分選機收入占比略高于測試機；2019 年并表 STI 后，AOI 收入計入分選機業務，導 致2019-2020年公司分選機業務收入占比大幅提升； 2021H1公司實現營收6.73億元， 其中測試機收入為 2.52 億元，同比+347.96%，收入占比為 37.39%，同比+19.74pct，由由 此可見，測試機是公司此可見，測試機是公司 2021H1 收入快速收入快速增長的增長的一大一大核心驅動力。核心驅動力。 7 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度

29、研究 圖圖 3：2021H1 公司公司分選機分選機和和測試機測試機收入占比分別為收入占比分別為 56.69%和和 37.39% 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：2019 年并表 STI 后，分選機業務包含 AOI 收入） 公司公司主營產品獲得本土頭部封測企業認可，主營產品獲得本土頭部封測企業認可， 并購并購 STI 進一步拓展進一步拓展海外海外優質客戶群體優質客戶群體。 公司測試機和分選機已獲得長電科技、華天科技、通富微電、士蘭微、華潤微電子、 日月光等眾多一流集成電路廠商認可，并形成較強客戶粘性，其中長電科技、華天科技 和士蘭微長期位居前五大客戶； 2019 年公司通過并購 STI

30、實現海外客戶的進一步開拓， 成功覆蓋德州儀器、 意法半導體、 三星等大型半導體企業； 受益客戶群體的不斷拓展， 2019 年開始公司客戶集中度大幅下降。 圖圖 4：公司公司客戶群體成功覆蓋海內外一流半導體企業客戶群體成功覆蓋海內外一流半導體企業 圖圖 5：2020 年公司前五大客戶收入占比下降至年公司前五大客戶收入占比下降至 38.04% 數據來源：公司公告，各公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 持續高強度研發投入持續高強度研發投入，夯實公司長期競爭力夯實公司長期競爭力 從股權結構上來看，公司創始人&實控人趙軼先生持有公司 23.42%股權（截至 2021Q

31、3） ，曾于 1997-2007 年擔任杭州士蘭微電子股份有限公司生產總監，具有多年一 線研發經歷，曾主持多項重大科技項目，目前仍為公司核心技術人員。我們認為，公司我們認為，公司 48.50% 35.45% 41.03% 51.62%45.33% 43.19% 39.97% 24.80% 22.18% 37.39% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012201320142015201620172018201920202021H1 其他測試機分選機 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201420

32、1520162017201820192020 前5大客戶收入占比 8 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 實控人深厚的實控人深厚的集成電路集成電路產業背景及研發經驗， 奠定了公司以產業背景及研發經驗， 奠定了公司以技術研發技術研發為導向的發展基調。為導向的發展基調。 圖圖 6：趙軼：趙軼先生先生兼任公司實際控制人和核心技術人員兼任公司實際控制人和核心技術人員（截至（截至 2021Q3） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 具體來看具體來看，公司，公司持續高強度研發投入持續高強度研發投入，研發費用率遠超海內外同行

33、。，研發費用率遠超海內外同行。2018-2020 年研發費用 CAGR 高達 74.23%，2021Q1-Q3 研發費用為 2.31 億元，同比+69.35%，呈 現持續性高增長；2018-2021Q1-Q3 公司研發費用率高居 20%以上，受益規模效應有 所下降，但仍遠高于華峰測控、華興源創、愛德萬和泰瑞達等海內外同行。我們認為，我們認為， 公司持續性公司持續性高強度高強度研發投入，研發投入，對于半導體設備公司至關重要對于半導體設備公司至關重要，利于公司長遠發展。，利于公司長遠發展。 圖圖 7： 2018-2020 年公司研發費用年公司研發費用 CAGR 高達高達 74.23% 圖圖 8：2

34、018-2021Q1-Q3 公司研發費用率遠超過海內外同行公司研發費用率遠超過海內外同行 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：海內外同行選取華 峰測控、華興源創、愛德萬和泰瑞達） 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 0 50 100 150 200 250 2018201920202021Q1-Q3 研發費用（百萬元）yoy 28.55% 26.82% 23.30% 21.63% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20172018201920202021Q1-Q3 長川科技華峰測控 華興源創愛德萬 泰瑞達海內

35、外同行平均 9 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 目前公司已經形成龐大的研發團隊，研發人員占比大幅領先本土半導體設備公司。目前公司已經形成龐大的研發團隊，研發人員占比大幅領先本土半導體設備公司。 公司研發人員規模公司研發人員規模迅速擴張迅速擴張，2015 年僅為 91 人，2017 年開始快速增長，2020 年達 到 505 人；從人員從人員構成上構成上來看來看，2016-2020 年公司研發人員占比高居 45%以上，2020 年達到 54.65%，明顯高于華峰測控、華興源創等本土同行；從學歷構成上來看從學歷

36、構成上來看，2020 年公司員工中本科及以上學歷占比為 62.88%，碩士及以上學歷占比為 15.04%，人才優 勢較為突出。 圖圖 9： 2015-2020 年公司年公司研發人員數量研發人員數量 CAGR 為為 40.88% 圖圖 10：2020 年年公司公司研發人員占比研發人員占比明顯高于明顯高于本土同行本土同行 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 與簡單增加與簡單增加研發人員數量研發人員數量不同不同，公司還，公司還高度高度重視對重視對核心核心員工的員工的股權激勵股權激勵。2017 年公司首次實施限制性股票激勵計劃，擬授予股票 280 萬股，受激勵員工

37、64 人，約占 2017 年底公司總人數的 20.85%；2021 年公司再次實施限制性股票激勵計劃，擬授予 股票 700 萬股，受激勵員工 161 人，約占 2020 年底公司總人數的 17.42%。我們認為， 股權激勵的實施，將公司發展與員工利益緊密捆綁，可以充分調動員工積極性，利于公 司穩定發展。 圖圖 11：2021 年年公司公司再次實施限制性股票激勵計劃再次實施限制性股票激勵計劃 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 201520162017201820192020

38、 研發人員（人）yoy 46.69% 47.23% 53.98% 49.22% 54.65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20162017201820192020 長川科技華峰測控華興源創 10 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 持續性高研發投入持續性高研發投入&整合整合 STI 資源資源，公司在集成電路測試領域，公司在集成電路測試領域技術儲備雄厚技術儲備雄厚。截至 2021H1，公司已獲授權專利 381 項（發明專利 273 項，實用新型 107 項，外觀設計 1 項） ，軟件著作

39、權 52 項。公司已掌握高精度電壓電流源控制測量、大電流電源高能脈沖 控制與測試、pS 級時間精密測試技術等多項核心技術，并在鞏固模擬測試、分選領域并在鞏固模擬測試、分選領域 技術領先性的同時，還在數字測試、探針臺等領域陸續取得突破。技術領先性的同時，還在數字測試、探針臺等領域陸續取得突破。 圖圖 12：公司部分核心技術已達到國內領先水平：公司部分核心技術已達到國內領先水平 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 1.3. 收入規?？焖贁U張，收入規?？焖贁U張，盈利水平進入上行階段盈利水平進入上行階段 受益受益半導體設備半導體設備持續高度景氣以及持續高度景氣以及國產化浪潮，公司國產化浪潮，公司

40、收入收入規模規?？焖僭鲩L快速增長。2012 年 公司收入僅 0.20 億元，2020 年達到 8.04 億元，期間 CAGR 高達 58.80%，2021Q1-Q3 公司實現收入 10.69 億元，同比+113.65%，呈現加速上升態勢。特別的，公司自特別的，公司自 2019 年以來年以來收入收入規模大幅增長，主要系：規模大幅增長，主要系：STI 于 2019 年部分并表，2020 年開始正式并表 （2020 年 STI 收入約 3.9 億元） ，提升了公司的收入規模；2020 年以來半導體行業景 氣度上行，中國大陸新建產能力度加大，加速半導體設備國產化進程，公司作為本土測 試設備龍頭深度受益

41、，相關產品銷量快速增長。 圖圖 13：2012-2020 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR 高達高達 58.80% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 核心技術名稱核心技術名稱技術來源技術來源 創新類別創新類別 技術水平技術水平 成熟程度成熟程度備注備注 高精度電壓電流源控制測量技術高精度電壓電流源控制測量技術自主研發 原始創新 國內領先 批量應用1項發明&1項實用新型專利 大電流電源高能脈沖控制與測試技術大電流電源高能脈沖控制與測試技術 自主研發 原始創新 國內領先 批量應用6項實用新型專利 高壓電源升壓控制和測試技術高壓電源升壓控制和測試技術自主研發 原始創新 國內領先 批量應用3項

42、實用新型專利 pS級時間精密測試技術pS級時間精密測試技術自主研發 原始創新 國內領先 批量應用1項實用新型專利 分立器件多工位并測技術分立器件多工位并測技術自主研發 原始創新 國內領先 批量應用- 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2 4 6 8 10 12 2012201320142015201620172018201920202021Q1-Q3 營業收入（億元）yoy 11 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 與收入規模持續增長形成反差的是與收入規模持續增長形成反差的

43、是，公司凈利潤端出現明顯波動公司凈利潤端出現明顯波動。2016-2020 年公 司歸母凈利潤CAGR為19.64%， 明顯低于同期營業收入年復合增速 （59.52%） ， 2018-2019 年歸母凈利潤甚至出現了持續下滑。 進一步分析我們發現，2016-2019 年公司凈利率持續下降，2019 年降至 2.99%，跌 至谷底。 2020 年和 2021Q1-Q3 公司盈利水平有所回暖， 凈利率持續上升， 分別達到 10.57% 和 12.97%， 盈利拐點已經出現， 下面我們將從毛利率和費用率兩個方面進行詳細闡述。 圖圖 14： 2016-2020 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR

44、 為為 19.64% 圖圖 15：2019-2021Q1-Q3 公司凈利率持續上升公司凈利率持續上升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 毛利率端毛利率端， 受益受益高毛利率測試機高毛利率測試機收入收入占比持續提升， 公司占比持續提升， 公司整體整體毛利率拐點有望出現毛利率拐點有望出現。 2016-2020 年公司整體毛利率呈現下滑，主要系測試機毛利率出現一定下滑且收入占 比有所下降，因產品結構原因公司毛利率大幅低于華峰測控，但與海外同行毛利率水平 較為接近。2021Q1-Q3 公司整體毛利率達到 51.44%，同比+0.95pct，主要系高毛利的 測試機業

45、務收入占比大幅提升，公司毛利率拐點已至，我們預計后續隨著測試機的持續 放量，公司毛利率仍有上升空間。 圖圖 16：2016-2020 年公司毛利率有所下滑年公司毛利率有所下滑 圖圖 17：2016-2021H1 公司測試機毛利率有所下降公司測試機毛利率有所下降 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 201620172018201920202021Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）yoy 33.36% 27.95

46、% 16.88% 2.99% 10.57% 12.97% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201620172018201920202021Q1- Q3 長川科技華峰測控 華興源創精測電子 59.67% 57.10% 55.60% 51.15% 50.11% 51.44% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201620172018201920202021Q1- Q3 長川科技華峰測控愛德萬 泰瑞達華興源創精測電子 44.50% 40.95%41.09% 42.05%42.43% 42.88% 76.82%76.66% 74.83%

47、 71.27% 69.91%69.46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201620172018201920202021H1 分選機測試機 12 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 費用端，費用端，規模效應規模效應驅動期間驅動期間費用率費用率進一步下降進一步下降。2019 年公司期間費用率達到歷史 高點的 54.41%，主要系并購 STI、計提股權激勵費用等因素同時增厚管理費用。隨著收 入規模的持續擴大，公司規模效應顯現，尤其占比最高的研發費用率持續下降， 201

48、8-2021Q1-Q3 分別為 28.55%、26.82%、23.30%和 21.63%。研發費用率下降帶動下， 2021Q1-Q3 公司期間費用率降至 37.66%，我們判斷后續隨著收入規模的持續增長，公 司期間費用率有望進一步下降，推動盈利水平提升。 圖圖 18：2019-2021Q1-Q3 公司期間費用率持續下降公司期間費用率持續下降 圖圖 19：2021Q1-Q3 公司期間費用率公司期間費用率已已與與本土同行接本土同行接近近 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：管理費用包 含研發費用） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 數字測試機為最大細分市場，國產替代數字測試機為最大細分

49、市場，國產替代亟亟待加速待加速 2.1. 測試設備貫穿集成電路產業鏈，數字測試機測試設備貫穿集成電路產業鏈，數字測試機應用廣泛應用廣泛技術壁壘高技術壁壘高 半導體測試半導體測試是是貫穿集成電路設計、生產過程的核心環節貫穿集成電路設計、生產過程的核心環節，是提高芯片是提高芯片良率、降低成良率、降低成 本本的的關鍵關鍵，主要通過對集成電路的功能及參數測試，判斷被測晶圓/芯片的合格性，為 芯片設計、制造過程中提供薄弱環節信息。具體應用環節包括： 設計驗證設計驗證：需分別使用測試機測試機&探針臺探針臺對晶圓樣品進行檢測，使用測試機測試機&分分 選機選機對封裝樣品進行成品測試，以驗證樣品功能和性能的有效

50、性； 晶圓晶圓測試（測試（CP） ：在晶圓完成后進行封裝前，利用探針臺探針臺&測試機測試機對晶圓上的 裸芯片進行功能和電參數測試， 篩選出無效芯片， 減少后續封裝和測試的成本； 成品測試成品測試（FT） ：在芯片完成封裝后，通過分選機分選機&測試測試機機對封裝后的芯片進 行功能和電參數測試，保證出廠成品的功能和性能指標達到設計規范要求。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201620172018201920202021Q1- Q3 銷售費用率管理費用率 財務費用率期間費用率 33.65% 38.10% 50.73% 54.41% 45.67% 37.66% 0%