【公司研究】華峰測控-國內半導體測試機龍頭發力SoC產品打開成長空間-20200220[21頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 華峰測控華峰測控（688200） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/專用設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 307.4 元 目標目標價格價格 456 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 61.19 流通A 股股本(百萬股) 13.24 A 股總市值(百萬元) 20,050.39 流通A 股市值(百萬元) 4,339.76 每股凈資產(元) 8.88 資產負債率(%) 11.91 一年內最高/最低(元) 380.00/324.00 作者

2、作者 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 崔宇崔宇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518060002 馬慧芹馬慧芹 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國內半導體測試機龍頭， 發力國內半導體測試機龍頭， 發力 SoC 產品打開成長空間產品打開成長空間 深耕半導體測試設備二十余載，率先進入國際封測市場供應商體系深耕半導體測試設備二十余載，率先進入國際封測市場供應商體系 公司聚焦于模擬和混合信號測試設備，核心技術達到國內領先水平，產品 銷往中國臺灣、美國、歐洲、日本、韓國等，是為數不多進入國際封測市 場供應商體系的中國半導

3、體設備企業。2016-2018 年，公司收入 CAGR 為 39.80%，歸母凈利潤 CAGR 為 43.4%，毛利率 70%以上，凈利 35%以上，經 營性現金流充沛。 19 年前三季度業績增速有所放緩，主要受行業正常的 周期波動所致，伴隨行業逐步回暖，我們看好公司長期表現。 中國半導體產業鏈如日初升，設備國產化趨勢有望加速中國半導體產業鏈如日初升，設備國產化趨勢有望加速 根據 SEMI，2020-2021 年全球半導體設備銷售額為 608 億美元和 668 億美 元，同比+5.56%、+9.87%，中國大陸受益于晶圓廠集中建設，預計 2021 年設備需求將升至 164.4 億美元，成為全球

4、第一大市場。測試系統貫穿設 計和生產核心環節，價值占比約 8.30%，對應 2020 年全球空間約 50 億美 元，目前國內市場空間約為 60 億元，測試機價值量最高，占比為 63.5%， 充分受益于新一輪資本開支周期。 競爭格局方面，全球龍頭泰瑞達和愛德萬全球市占率合計達到 80%以上， 國產品牌中華峰測控專注于測試系統， 綜合市占率超過 6%， 其中模擬及數 ?；旌闲酒较蚴姓悸?40%以上；長川科技產品覆涵蓋測試機、分選機和 探針臺等主流測試設備，2018 年國內綜合市占率 2.4%左右。 華峰測控：華峰測控：掌握核心技術，客戶資源優質，布局新產品打開成長空間掌握核心技術，客戶資源優質，

5、布局新產品打開成長空間 公司一直專注于半導體測試系統的研發，2018 年成功開發出 STS 8300 平 臺，可將所有測試模塊裝在測試頭中，具備 64 工位以上的并行測試能力， 能夠測試更高引腳數、更多工位的模擬及混合信號集成電路，目前已經獲 得中國大陸、中國臺灣和美國客戶的訂單。 目前公司已進入大量全球知名半導體企業供應商系統， 是國內前三大封測 廠商模擬測試領域的主力供應商，晶圓制造客戶包括華潤電子等，設計領 域的客戶包括矽力杰、圣邦微電子、芯源系統等，其他客戶包括華為、 意法半導體等。 2016-2018 年公司客戶數量以及客戶平均銷售額穩步增加， 且具備較高的留存率（其中前五 100%

6、、前十大 95%） ，有力支撐公司業績。 公司現有產品主要覆蓋模擬及數?；旌蠝y試機領域， IPO 加碼 SoC 測試 機，對應市場空間是原來的 3 倍。中國大陸 SoC 類和數字類測試系統市場 空間約為 8.45 億元，公司目前主攻的模擬測試機市場規模僅 4.31 億元。 同時公司SoC測試機領域具備充足的技術儲備， 有望成為新的業績增長點。 盈利預測：盈利預測：預計 19-21 年歸母凈利潤為 1.02 億、1.28 億和 1.66 億元，對標 可比公司平均 7.88PEG，目標價 456 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示：半導體行業周期波動、市場競爭大幅加劇、上游原材料價格

7、波 動、SoC 類產品研發不及預期等。 。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 148.57 218.68 254.62 315.69 408.16 增長率(%) 32.73 47.18 16.44 23.98 29.29 EBITDA(百萬元) 79.02 119.57 118.43 149.70 195.65 凈利潤(百萬元) 52.81 90.73 102.36 127.94 166.44 增長率(%) 28.16 71.80 12.82 24.99 30.09 EPS(元/股) 0.86 1.48 2.44 2.09

8、 2.72 市盈率(P/E) 356.14 207.30 126.13 147.02 113.01 市凈率(P/B) 106.13 79.81 38.20 38.77 28.87 市銷率(P/S) 126.59 86.01 50.71 59.58 46.08 EV/EBITDA 0.00 0.00 107.76 124.44 94.75 -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 2019-022019-062019-10 華峰測控 專用設備 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 華峰測控：國內最大的半導體設備本土供應商華峰測

9、控：國內最大的半導體設備本土供應商 . 4 1.1. 深耕半導體測試設備二十余載，率先進入國際封測市場供應商體系 . 4 1.2. 股權治理結構健全，主要子公司分工明確 . 4 1.3. 近三年傳統產品量價齊升，STS8300 系統將是下一個看點 . 5 1.4. 收入利潤保持高速增長，靚眼利潤率彰顯競爭力 . 6 2. 中國半導體產業鏈如日初升，設備國產化趨勢有望加速中國半導體產業鏈如日初升，設備國產化趨勢有望加速 . 8 2.1. 2020 年全球半導體銷售重回增長，大陸產業鏈有望加速國產化 . 8 2.2. 全球半導體測試設備市場空間約 50 億美元，測試機價值量最高 . 10 2.3.

10、 半導體測試設備國產化率不足 20%，華峰測控為行業龍頭 . 11 3. 掌握核心技術，客戶資源優質，布局新產品打開成長空間掌握核心技術，客戶資源優質，布局新產品打開成長空間 . 13 3.1. 公司研發持續高投入，核心技術比肩國際一流水平 . 13 3.2. 深度綁定優質客戶，高留存率彰顯客戶粘性 . 14 3.3. 募投加碼 SoC 測試機，技術儲備充足打開成長空間 . 16 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 17 5. 風險提示風險提示 . 18 5.1. 半導體行業周期波動 . 18 5.2. 市場競爭大幅加劇 . 19 5.3. 上游原材料價格波動 . 19 5.4.

11、SoC 類產品研發不及預期 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿襲 . 4 圖 2：截至 2019H1，公司上市前的股權結構圖 . 5 圖 3：公司產品路線圖 . 5 圖 4：公司收入及同比增速 . 6 圖 5：公司歸母凈利潤及同比增速 . 6 圖 6：公司期間費用率 . 7 圖 7：公司毛利率及凈利率 . 7 圖 8：公司經營活動現金流情況 . 7 圖 9：全球半導體銷售額及同比增速 . 8 圖 10：中國大陸集成電路銷售額及占全球比例 . 8 圖 11：集成電路生產及測試流程 . 10 圖 12：預計 2021 年全球半導體設備將創歷史新高 . 10 圖 13：全球半導體設備市場

12、結構 . 11 圖 14：2018 年中國集成電路測試設備市場結構 . 11 圖 15：國內集成電路測試機領域競爭格局 . 12 oPoRpPtPnQsMsQpOtMwPtM7NdN9PpNoOnPnNfQoOnPiNoMqR7NmMxPNZnRsQvPrNrO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 16：公司 STS8250/8300 產品技術水平國際領先，部分指標與國際一流水平持平 . 13 圖 17：2016-2019H1，公司研發費用占收入的比例一直維持在 11%以上 . 14 圖 18：公司分業務收入占比情況 . 14 圖 19：公司分業務毛利率情況 . 14

13、圖 20：公司分地區收入占比情況 . 15 圖 21：公司分地區毛利率情況 . 15 圖 22：公司 2016-2019H1 前五大客戶情況 . 15 圖 23：近 4 年公司客戶數量及單家客戶銷售額（單位：家，萬元/家） . 16 表 1：公司 IPO 募投項目 . 4 表 2：公司主要產品介紹 . 6 表 3：公司不同型號測試系統產品銷售收入、銷量及單價 . 6 表 4：已投產的 FAB 廠. 9 表 5：產能爬坡的 FAB 廠 . 9 表 6：全球半導體測試設備主要競爭者 . 12 表 7：2018 年華峰測控與國際龍頭財務數據對比 . 13 表 8：公司客戶留存率 . 16 表 9：公

14、司 IPO 募投項目介紹 . 16 表 10：公司在 SoC 測試機領域取得的階段性進展 . 17 表 11：公司分業務收入及毛利率測算 . 17 表 12：公司期間費用率情況 . 18 表 13：公司盈利預測. 18 表 14：可比公司估值（截至 2020/2/19） . 18 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 華峰測控：國內最大的半導體設備本土供應商華峰測控：國內最大的半導體設備本土供應商 1.1. 深耕半導體測試設備二十余載，率先進入國際封測市場供應商體系深耕半導體測試設備二十余載，率先進入國際封測市場供應商體系 深耕半導體測試設備二十余載，成就國內半導體測試

15、機龍頭。深耕半導體測試設備二十余載，成就國內半導體測試機龍頭。公司前身為華峰技術，成立 于 1993 年，系航空航天工業部第一研究院下屬企業北京光華無線電廠出資設立的全民所 有制企業；1999 年改制為有限責任公司，名稱為“北京華峰測控技術有限公司” ；2017 年 12 月整體變更為股份有限公司；2020 年 2 月，公司登陸科創板。自成立以來，公司深耕自成立以來，公司深耕 半導體測試設備領域，聚焦于模擬和混合信號測試設備，憑借高性能、易操作和服務優勢半導體測試設備領域，聚焦于模擬和混合信號測試設備，憑借高性能、易操作和服務優勢 等率先實現國產替代，達到國內領先水平，產品銷往中國臺灣、美國、

16、歐洲、日本、韓國等率先實現國產替代，達到國內領先水平，產品銷往中國臺灣、美國、歐洲、日本、韓國 等國家和地區等國家和地區，是為數不多進入國際封測市場供應商體系的中國半導體設備企業。是為數不多進入國際封測市場供應商體系的中國半導體設備企業。 圖圖 1：公司歷史沿襲公司歷史沿襲 資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所 募投項目加碼募投項目加碼現有產品產能、拓展新品類現有產品產能、拓展新品類，公司全球市占率有望得到提升。，公司全球市占率有望得到提升。根據公司招股 說明書，公司 IPO 擬募資 10 億元分別用于集成電路現金測試設備產業化基地建設項目、 科研創新項目和補充流動資金，生產基地

17、建設周期為 2 年，達產后將具備年產 800 套模擬 及混合信號類集成電路自動化測試系統和 200 套 SoC 類集成電路自動化測試系統產能， 而 截至 2019H1，公司全球累計裝機量為 2300 臺，預計募投項目達產后公司裝機量和全球市 占率有望得到較大提升。 表表 1：公司公司 IPO 募投項目募投項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資額項目總投資額 （萬元）（萬元） 擬使用募集資金金額（萬元）擬使用募集資金金額（萬元） 1 集成電路先進測試設備產業化基地建設項目 65,589.68 65,589.68 1.1 生產基地建設項目 35,706.94 35,706.94 1.2 研發

18、中心建設項目 19,978.85 19,978.85 1.3 營銷服務網絡建設項目 9,903.89 9,903.89 2 科研創新項目 24,410.32 24,410.32 3 補充流動資金 10,000.00 10,000.00 合計 100,000.00 100,000.00 資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所 1.2. 股權股權治理結構健全，主要子公司分工明確治理結構健全，主要子公司分工明確 公司股權結構穩定，治理結構健全。公司股權結構穩定，治理結構健全。截至 2019 年 6 月底，公司控股股東為芯華投資，持 有公司 39.73%股權，實際控制人為孫銑、蔡琳、孫鏹、

19、付衛東、徐捷爽、王曉強、周鵬和 王皓 8 人，直接及間接持有公司股權 46.12%，其中蔡琳擔任公司總經理，孫鏹擔任公司副 總經理和董秘，近兩年來，孫銑等 8 人持續持有公司的實際控制權，股權結構和治理結構 健全。此外，二股東時代遠望持有公司股權 30.80%，并提名鄭連營擔任公司董事長。本次 IPO，公司擬公開發行不超過 15,296,297 股，占發行后總股本的比例不低于 25%，并實施 高管及員工戰略配售。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 截至 2019H1，公司旗下擁有 3 個全資子公司和 2 個分公司，子公司盛態思專注于為公司 提供軟件產品，子公司天津華峰專注

20、于測試系統的組裝生產，子公司愛格測試為公司的境 外銷售平臺，目前仍處于業務開拓期，同時上市公司旗下設有豐臺分公司和上海分公司兩 家分公司，主要負責銷售和售后服務。 圖圖 2：截至截至 2019H1，公司上市前的股權結構圖公司上市前的股權結構圖 資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所 1.3. 近三年傳統產品量價齊升，近三年傳統產品量價齊升，STS8300 系統將是下一個看點系統將是下一個看點 公司一直專注于半導體測試系統的研發，公司一直專注于半導體測試系統的研發，獨立開發并推出了 STS 2000 系列、STS 8200 系 列、STS 8300 系列等產品，在 V/I 源、精密電

21、壓電流測量、寬禁帶半導體測試和智能功率 模塊測試等關鍵方面擁有先進的核心技術，2018 年公司成功開發出 STS 8300 平臺，可將 所有測試模塊裝在測試頭中，具備 64 工位以上的并行測試能力，能夠測試更高引腳數、 更多工位的模擬及混合信號集成電路，是公司未來發展重點，目前已經獲得中國大陸、中 國臺灣和美國客戶的訂單。此外，公司還生產 STS 6100 測試系統，主要應用于頻率在 100MHz 以下的數字集成電路測試，當前收入和毛利率占比較低。 圖圖 3：公司產品路線圖公司產品路線圖 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 表表

22、 2：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 產品型號產品型號 應用領域應用領域 STS 8200 用于各類電源管理、音頻、模擬開關、LED 驅動等模擬及混合信號集成電路的測試 STS 8202 用于 MOSFET 晶圓的測試 STS 8203 用于中大功率分立器件的測試 STS 8250 用于高引腳數電源管理、高性能 LED 驅動器等復雜的模擬及混合信號集成電路的測試 STS 8300 用于更高引腳數、更多工位的模擬及混合信號集成電路測試 資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所 近三年公司產品均價穩步提升，近三年公司產品均價穩步提升， 8250/8300 系列產品價值量大， 有望成為新

23、的業績增長點。系列產品價值量大， 有望成為新的業績增長點。 截至 2019H1，公司累計裝機各類測試系統超過 2300 套，2016-2018 年單套系統均價穩步 提升，2019 年上半年受季節波動影響有所回落，新推出的 STS8250/8300 系列產品單套價 格 80 萬元以上，有望成為公司新的業績增長點。 表表 3：公司不同型號測試系統產品銷售收入、銷量及單價公司不同型號測試系統產品銷售收入、銷量及單價 項目項目 2016 年度年度 2017 年度年度 收入收入（萬元）（萬元） 銷量銷量（臺）（臺） 單價單價（萬元（萬元/臺）臺） 收入收入（萬元）（萬元） 銷量銷量（臺）（臺） 單價單價

24、（萬元（萬元/臺）臺） STS8200 系列 8,395.15 182 46.13 11,106.54 252 44.07 STS8250/8300 系列 - - - 888.52 5 177.7 其他系列 814.92 30 27.16 363.12 16 22.69 合計 9,210.07 212 43.44 12,358.18 273 45.27 項目項目 2018 年度年度 2019 年年 1-6 月月 收入收入（萬元）（萬元） 銷量銷量（臺）（臺） 單價單價（萬元（萬元/臺）臺） 收入收入（萬元）（萬元） 銷量銷量（臺）（臺） 單價單價（萬元（萬元/臺）臺） STS8200 系列 1

25、9,268.27 387 49.79 9,371.80 203 46.17 STS8250/8300 系列 163.85 2 81.93 - - - 其他系列 367.96 14 26.28 225.12 5 45.02 合計 19,800.08 403 49.13 9,596.92 208 46.14 資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所 1.4. 收入利潤保持高速增長，靚眼利潤率彰顯競爭力收入利潤保持高速增長，靚眼利潤率彰顯競爭力 公司財務報表扎實，公司財務報表扎實，近三年近三年利潤增速高于收入增速。利潤增速高于收入增速。2016-2018 年，公司收入由 1.12 億增 加

26、至 2.19 億，CAGR 為 39.80%，歸母凈利潤由 0.4 億增加至 0.9 億，CAGR 為 43.4%， 2019 年前三季度實現收入 2.01 億，同比增加 10.83%，歸母凈利潤 0.81 億，同比增加 2.20%，公 司業績增速有所放緩，我們判斷主要是半導體行業正常的周期波動所致，伴隨半導體行業 逐步回暖，我們看好公司長期表現。 圖圖 4：公司收入及同比增速公司收入及同比增速 圖圖 5：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所 111.9 148.6 218.7

27、201.2 32.73% 47.18% 10.83% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 2016201720182019Q1-Q3 營業收入(百萬)YOY（右軸） 41.2 52.8 90.7 81.4 28.16% 71.80% 2.20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2016201720182019Q1-Q3 歸母凈利潤(百萬)YOY（右軸） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告

28、 7 公司盈利能力強勁，公司盈利能力強勁，現金流充沛?，F金流充沛。2016-2018 年公司毛利率保持在 70%以上，凈利率保持 在 35%以上，2019 年前三季度毛利率 82.18%，凈利率 40.45%。期間費用率方面，研發費用 率整體保持在 11%以上，伴隨規模效應顯現，銷售費用率和管理費用率都有所降低，2019 年前三季度分別為 13.67%和 8.48%，較 2018 全年分別降低 1.55pct 和 2.62pct，與此同時， 公司經營活動現金流一直保持正數，銷售商品、提供勞務收到的現金與當期營業收入匹配 度較高，公司現金流相對充沛，2018 年以來財務費用率均為負。 圖圖 6：

29、公司期間費用率公司期間費用率 圖圖 7：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind 公司招股說明書，天風證券研究所 圖圖 8：公司經營活動現金流情況公司經營活動現金流情況 資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所 17.87%17.85% 15.22% 13.67% -1.06% 1.51% -1.44% -1.16% 8.58% 8.98% 11.10% 8.48% 14.53% 12.04% 11.15% 11.74% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2016201720182019Q1-Q3 銷售費用

30、率財務費用率 管理費用率研發費用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019Q1-Q3 毛利率凈利率 0.36 0.11 1.02 0.10 104.46% 90.60% 120.09% 66.67% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 2016201720182019Q1-Q3 經營活動凈現金流（億元）銷售商品提供勞務收到的現金/當期收入（右軸） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 2. 中國半導體產業鏈如日初升，設備國產化趨勢有望

31、加速中國半導體產業鏈如日初升，設備國產化趨勢有望加速 2.1. 2020 年全球半導體銷售重回增長，年全球半導體銷售重回增長，大陸產業鏈大陸產業鏈有望加速國產化有望加速國產化 2020 年全球半導體銷售額重回增長年全球半導體銷售額重回增長， 汽車電子、， 汽車電子、 VR、 AR 等有望成為新的增長極等有望成為新的增長極。 據 WSTS 數據， 2010-2018年， 全球半導體銷售額由2983億美元增加至4688億美元， CAGR為5.8%， 同時 WSTS 最新預測，預計 2019 年全球半導體銷售額為 4090 億美元，同比下降 12.8%， 但 2020 年將重新回到增長軌道，預計全球

32、銷售額為 4330 億美元，同比增加 5.9%。長期來 看，我們認為未來半導體需求對平板電腦、手機、PC 等的依賴度有望降低，汽車電子、 VR、AR 等有望成為新的增長極。 圖圖 9：全球半導體銷售額及同比增速全球半導體銷售額及同比增速 資料來源：WSTS，天風證券研究所 中國大陸半導銷售額中國大陸半導銷售額快快增長，增長， 占全球銷售額的比例提升至占全球銷售額的比例提升至 20%以上。以上。 根據 CSIA 數據， 2019 年前三季度，中國大陸集成電路銷售額 5049.9 億元，預計全年銷售額 6500 億元以上（約 976 億美元） ，對應占全球銷售額的比例提升至接近 24% 圖圖 10：中國大陸集成電路銷售額及占全球比例中國大陸集成電路銷售額及占全球比例 資料來源：CSIA，中國人民銀行，天風證券研究所 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 1