【公司研究】九陽股份-深度報告：領航新消費的小家電龍頭-20200518[26頁].pdf

1、 證券研究報告 九陽股份九陽股份（002242002242） 公司研究/深度報告 主要觀點： 九陽是中國廚房小家電三龍頭之一，基礎扎實，多年來龍頭地位穩固。九陽是中國廚房小家電三龍頭之一，基礎扎實，多年來龍頭地位穩固。 豆漿機、破壁料理機、榨汁機、面條機和空氣炸鍋等優勢品類市場份額 常年第一，其他大部分品類如年飯煲、電壓力鍋、電磁爐等常年位列行 業前三。 九陽在歷次渠道變革中精準把握調整時機， 順利搭乘歷次渠道紅利。九陽在歷次渠道變革中精準把握調整時機， 順利搭乘歷次渠道紅利。 品 類方面，九陽從上市前就開始品類擴張之路，目前收入結構日趨均衡。 2018 年，公司又走上品牌拓展之路，收購尚科寧

2、家（中國）科技有限公 司 51%股權，利用 Shark 品牌進軍客廳小家電領域。 面對新的消費環境， 九陽從產品、 營銷和組織架構等各方面提早布局調面對新的消費環境， 九陽從產品、 營銷和組織架構等各方面提早布局調 整，可謂是新消費領航者。整，可謂是新消費領航者。小家電原有的耐用消費品屬性逐漸降低，快 消品屬性增強，消費者的消費動機從實用主義向時尚、有趣、提升生活 品質變遷。面對新的消費環境，九陽從產品、營銷和組織架構等各方面 提早布局調整。產品方面，產品方面，積極迎合新生代消費者的消費偏好，始終以 創新驅動產品升級。營銷方面，營銷方面，率先試水直播電商，緊跟時代潮流。組組 織架構上，織架構上

3、，從事業部制調整為 BU 制，加快推新速度，激發經營活力。 投資建議投資建議： 推薦關注多年維持小家電領域龍頭地位、 且能夠順應時代變推薦關注多年維持小家電領域龍頭地位、 且能夠順應時代變 遷迅速調整的九陽股份。遷迅速調整的九陽股份。如今已形成適應年輕人需求的產品研發體系、 適應新消費的快速響應供應鏈體系和營銷模式， 預計新消費的發展將為 九陽股份帶來新一輪增長點。我們預計公司 2020-2022 年收入分別為 100.4、119.3、136.2 億元，同比分別+7.3%、+18.9%、+14.1%，歸母凈 利潤分別為 9.1、10.9、12.7 億元，同比分別+10.6%、+19.7%、+1

4、6.4%， 當前股價對應 2020-2022 年 PE 分別 27.7x、 23.1x、 19.9x， 給予增持評級。 風險提示風險提示：人們的消費意愿下降的風險；流量紅利逐步消失風險。 資料來源：wind，華安證券研究所 領航新消費的小家電龍頭領航新消費的小家電龍頭 投資投資評級：評級：增持增持（首次首次） 報告報告日期日期： 2019-05-18 收盤價（元） 32.90 近 12 個月最高/最低（元） 18.80/33.18 總股本（百萬股） 767.17 流通股本（百萬股） 763.12 流通股比例（%） 99.47% 總市值（億元） 252.40 流通市值（億元) 251.07 公司

5、價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：鄒坤分析師：鄒坤 執業證書號：S0010520040001 郵箱： 聯系人聯系人：謝麗媛謝麗媛 執業證書號：S0010120050004 電話：15802117956 郵箱： 相關報告相關報告 供應鏈管理能力，新消費時代“唯快不 破”的重要內功以小家電行業為例 后疫情渠道邊際改善數據分析： “五 一”購物中心同比好轉，二季度建議關注 地產后周期復蘇 Table_ProfitDetail 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 9,35

6、1.44 10,036.50 11,933.27 13,617.84 收入同比(%) 14.48 7.33 18.90 14.12 歸屬母公司凈利潤 824.11 911.76 1,091.25 1,269.75 凈利潤同比(%) 9.26 10.64 19.69 16.36 毛利率(%) 32.5% 32.5% 32.4% 32.4% ROE(%) 22.0% 21.7% 22.8% 23.4% 每股收益(元) 1.07 1.19 1.42 1.65 P/E 30.6 27.7 23.1 19.9 P/B 6.73 5.99 5.28 4.64 EV/EBITDA 13.0 16.9 12.

7、8 11.6 九陽股份（九陽股份（002242002242） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 26 證券研究報 正文正文目錄目錄 1. 1. 變革與適應能力優異：新消費領航者變革與適應能力優異：新消費領航者 . 4 1.1 產品力：研發創新驅動，與年輕人共振 . 4 1.1.1 萌潮系迎合年輕人，大獲成功 . 4 1.1.2 研發創新實力突出，業內遙遙領先 . 6 2. 2. 基礎扎實穩固：多年小家電行業龍頭，渠道、品類、品牌擴張步步為營基礎扎實穩固：多年小家電行業龍頭，渠道、品類、品牌擴張步步為營 . 14 2.12.1 市場份額維持龍頭地位市場份額維持龍頭地位 . 14 2.2 精

8、準把握每一次渠道轉型 . 16 2.3 品類品牌擴張走向正軌 . 19 2.3.1 品類擴張日趨均衡，品牌印象轉向品質生活小家電 . 19 2.3.2 從廚房走向客廳的品牌擴張之路，協同初現 . 20 3. 3. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 22 風險提示：風險提示： . 24 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 25 qRoRoPnOmRrQyRmOuMnRvN7NbP7NtRmMpNmMjMqQmRlOmOmRaQmNnNvPoPmMNZqNrP 九陽股份（九陽股份（002242002242） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 26 證券研究報 圖表目錄圖表目錄

9、圖表圖表 1 1 九陽九陽 20172017 年前后的產品設計對比年前后的產品設計對比 . 4 圖表圖表 2 2 銷量較好的銷量較好的 LINELINE FRIENDSFRIENDS 聯名款系列在九陽官方旗艦店的銷售額估算聯名款系列在九陽官方旗艦店的銷售額估算 . 5 圖表圖表 3 3 九陽歷年推出的新品九陽歷年推出的新品 . 6 圖表圖表 4 4 九陽九陽 20192019 年推出年推出 SKYSKY 系列新品系列新品 . 7 圖表圖表 5 5 20192019 年九陽的食品加工機系列收入增速是除去上市當年最快的一年年九陽的食品加工機系列收入增速是除去上市當年最快的一年 . 7 圖表圖表 6

10、 6 九陽多年維持高研發投入九陽多年維持高研發投入 . 8 圖表圖表 7 7 九陽采用三級研發體系九陽采用三級研發體系 . 9 圖表圖表 8 8 九陽采取新興營銷模式的戰略和具體措施九陽采取新興營銷模式的戰略和具體措施 . 9 圖表圖表 9 9 九陽舉辦的典型直播活動九陽舉辦的典型直播活動 . 10 圖表圖表 1010 九陽過往采用的事業部制九陽過往采用的事業部制 . 11 圖表圖表 1111 九陽九陽 BUBU 制下的運作模式制下的運作模式 . 11 圖表圖表 1212 九陽、新寶和小熊的組織架構對比九陽、新寶和小熊的組織架構對比 . 13 圖表圖表 1313 新寶新寶 20182018 年

11、調整了摩飛和東菱等國內品牌的組織架構年調整了摩飛和東菱等國內品牌的組織架構 . 13 圖表圖表 1414 小熊電器的研發機構設置小熊電器的研發機構設置 . 14 圖表圖表 1515 部分廚房小家電領域美部分廚房小家電領域美蘇九的零售額份額蘇九的零售額份額 . 15 圖表圖表 1616 廚房小家電行業集中度變化廚房小家電行業集中度變化 . 15 圖表圖表 1717 小家電企業渠道變遷歷程小家電企業渠道變遷歷程 . 16 圖表圖表 1818 九陽線下渠道變遷歷程九陽線下渠道變遷歷程 . 17 圖表圖表 1919 九陽線上渠道發展領先九陽線上渠道發展領先 . 18 圖表圖表 2020 九陽多個品類淘

12、寶天貓銷量份額領先九陽多個品類淘寶天貓銷量份額領先 . 19 圖表圖表 2121 九陽上市以來收入結構變化趨勢九陽上市以來收入結構變化趨勢 . 19 圖表圖表 2222 九陽品類擴張九陽品類擴張進程進程 . 20 圖表圖表 2323 S SHARKHARKN NINJA INJA 主要品類美國市場的零售額份額（主要品類美國市場的零售額份額（20182018 ) ) . 21 圖表圖表 2424 九陽與九陽與 S SHARKHARKN NINJAINJA的協同的協同 . 21 圖表圖表 2525 九陽與九陽與 S SHARKHARKN NINJAINJA的協同效應已有體現的協同效應已有體現 .

13、22 圖表圖表 2 26 6 九陽股份收入拆分及預測九陽股份收入拆分及預測 . 23 圖表圖表 2727 九陽股份銷售費用率拆分九陽股份銷售費用率拆分 . 24 圖表圖表 2828 九陽股份盈利預測九陽股份盈利預測 . 24 九陽股份（九陽股份（002242002242） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 26 證券研究報 1. 1. 變革與適應能力優異：新消費領航者變革與適應能力優異：新消費領航者 在新消費時代，小家電原有的耐用消費品屬性逐漸降低，快消品屬性增強，消費 者的消費動機從實用主義向時尚、有趣、提升生活品質變遷。面對新的消費環境，九 陽從產品、 營銷和組織架構等各方面提早布局

14、調整， 可謂是新消費領航者。 產品方面產品方面， 積極迎合新生代消費者的消費偏好，始終以創新驅動產品升級。營銷方面營銷方面，率先試水 直播電商，緊跟時代潮流。組織架構上組織架構上，從事業部制調整為 BU 制，加快推新速度， 激發經營活力。 1.1 1.1 產品力：研發創新驅動，與年輕人共振產品力：研發創新驅動，與年輕人共振 面對消費人群的代際變化以及消費模式的變遷， 以 95 后為代表的年輕人逐漸成為 消費主力。公司瞄準年輕消費者，力求提升品牌在年輕消費者中的知名度。近年來九 陽推出了多款符合年輕人審美和需求的產品，積極嘗試與高流量萌潮品牌 IP 跨界合 作。2019 年推出的以 LINE F

15、RIENDS 為代表的潮流新品，贏得了眾多年輕人的喜愛。 除了產品外觀等工業設計方面的新優勢，九陽在功能優化等方面多年維持行業領 先的研發創新能力。九陽常年保持穩定較高的研發投入，內部采用三級研發體系，研 發能力是公司的核心優勢。從發明豆漿機開始，始終保有創新基因，研發水平遙遙領 先。成立 26 年以來，九陽推出了多款引領行業發展的產品，2019 年推出的 SKY 系列 表現靚麗。 1.1.11.1.1 萌潮系迎合年輕人，大獲成功萌潮系迎合年輕人，大獲成功 2018 年以前，公司主要產品面向有 0-6 歲兒童的家庭。而 2018 年開始，九陽主要 產品的目標群體調整為以 95 后為代表的年輕人

16、，以寶媽為代表的中產家庭， 和注重健 康養生的中老年人，體現出公司產品戰略的調整。 公司通過品牌 IP 合作吸引更多年輕群體。2017 年，九陽推出 Onecup 智能飲品機 小黃人小黃人限量款。2019 年，公司嘗試與高流量萌潮品牌 IP 跨界合作，推出了以 LINE LINE FRIENDSFRIENDS 為代表的潮流新品，大獲成功。九陽在產品力方面的創新與變革，也對于營九陽在產品力方面的創新與變革，也對于營 銷推廣產生了很大的推動作用，實現以較低營銷成本、推動年輕人自發在社交平臺曬銷推廣產生了很大的推動作用，實現以較低營銷成本、推動年輕人自發在社交平臺曬 圖圖/ /視頻、幫助品牌進行推廣

17、。視頻、幫助品牌進行推廣。 圖表圖表 1 1 九陽九陽 20172017 年前后的產品設計對比年前后的產品設計對比 九陽股份（九陽股份（002242002242） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 26 證券研究報 從 2005 年至 2016 年，我國風電裝機容量從 1.25GW 增長至 149GW，增長了 100 多倍。2016 年，全球風電累計裝機容量達 486.7GW，中國裝機容量占全球的比重超過 30%，排名第一，是第二名美國的 2 倍多。 LINE FRIENDS 系列在聚劃算上線之初，新品養生壺 5 秒售罄，奶鍋新品三天銷 售破萬件刷新了九陽 IP 新品的銷售記錄。 我們選

18、取淘寶九陽官方旗艦店中銷售較好的 LINE FRIENDS 系列產品為樣本，截至 2020 年 5 月 14 日，該系列九陽官方旗艦店銷 售額接近 470 萬。 資料來源：互聯網資料，華安證券研究所整理 圖表圖表 2 2 銷量較好的銷量較好的 LINE FRIENDSLINE FRIENDS 聯名款聯名款系列在九陽官方旗艦店的銷售額估算系列在九陽官方旗艦店的銷售額估算 九陽股份（九陽股份（002242002242） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 26 證券研究報 1.1.2 1.1.2 研發創新實力突出，業內遙遙領先研發創新實力突出，業內遙遙領先 成立成立 2626 年，公司始終保持

19、創新基因，研發技術實力雄厚，推出多款引領行業發展年，公司始終保持創新基因，研發技術實力雄厚，推出多款引領行業發展 的產品。的產品。 九陽的創始人在九陽的創始人在 19941994 年發明豆漿機并以此創業起家。研發能力是公司的核心優年發明豆漿機并以此創業起家。研發能力是公司的核心優 勢，勢，九陽先后自主開發、應用的文火慢熬、智能不粘、拉法爾過濾網、易清洗等技術， 先后攻克了制約豆漿機市場發展的重大難題，為豆漿機的快速推廣奠定了基礎。 資料來源：淘寶，華安證券研究所整理 圖表圖表 3 3 九陽歷年推出的新品九陽歷年推出的新品 九陽股份（九陽股份（002242002242） 敬請參閱末頁重要聲明及評

20、級說明 7 / 26 證券研究報 2019 年，估算 K 系列豆漿機占到豆漿機收入接近 3 成，Y 系列占破壁機收入的接 近 2 成，S 系列蒸汽飯煲占飯煲收入的接近 1 成。九陽敏銳地捕捉到產品痛點并適時 升級主銷產品，利用技術優勢打造差異化產品，掌握產品定價權，并逐步將產品價格 帶下探以獲得更多的市場份額。20192019 年食品加工機系列的收入增速為年食品加工機系列的收入增速為 20.2%20.2%，是除去，是除去 20082008 年上市當年增速最快的一年，充分展現了九陽突出的產品研發能力。年上市當年增速最快的一年，充分展現了九陽突出的產品研發能力。 資料來源：歷年年報，華安證券研究所

21、 圖表圖表 4 4 九陽九陽 20192019 年推出年推出 SKYSKY 系列新品系列新品 資料來源：九陽官網，華安證券研究所 圖表圖表 5 5 20192019 年九陽的食品加工機系列收入增速是除去上市當年最快的一年年九陽的食品加工機系列收入增速是除去上市當年最快的一年 九陽股份（九陽股份（002242002242） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 26 證券研究報 九陽之所以有如此優異的研發創新能力，得益于其高額的研發投入和科學的研發九陽之所以有如此優異的研發創新能力，得益于其高額的研發投入和科學的研發 體系。九陽常年維持較高的研發投入。體系。九陽常年維持較高的研發投入。2016

22、 年由于新品推出速度放緩以及渠道調整的 影響，豆漿機銷量出現下滑。公司在 2017 年加大研發投入，2017 年研發費用率達到 3.68%，較 2016 年高出 0.71pct，且從 2017 年起的連續三年，九陽的研發費用率都高于 3.5%。從 2017 年開始，九陽的推新速度愈發加快。 研發體系上，九陽內部采用三級研發體系。研發體系上，九陽內部采用三級研發體系。第一級是研究院，負責前瞻性技術研 究；第二級是事業部研發部門，負責將相關前段技術應用于各自的產品線；第三季是 技改部門，負責在現有品類和技術的基礎上進行再創新與再升級。2008 年上市之初， 九陽共計擁有專利技術 115 項， 其中

23、發明專利 6 項， 實用新型專利 38 項。 2019 年底， 九陽已實現共擁有專利技術 6,521 項，其中發明專利 316 項，實用新型 5,284 項，外觀 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 6 6 九陽多年維持高研發投入九陽多年維持高研發投入 資料來源：Wind，華安證券研究所 九陽股份（九陽股份（002242002242） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 26 證券研究報 專利 921 項，為公司未來能夠持續創造領先的核心優勢產品奠定了堅實基礎。 1.2 1.2 營銷力：緊跟時代，率先試水直播電商營銷力：緊跟時代，率先試水直播電商 為適應新經濟的發展趨勢，也為了吸

24、引更多年輕消費者的目光，九陽在營銷模式為適應新經濟的發展趨勢，也為了吸引更多年輕消費者的目光，九陽在營銷模式 方面持續調整，率先試水直播電商。方面持續調整，率先試水直播電商。九陽直播團隊誕生于 2016 年，公司積極與各大主 流直播平臺進行合作， 抓住了在線直播的營銷風口機會， 搭建了主要由明星網紅、 KOL （意見領袖） 、KOC（意見消費者）組成的系統化直播體系。 圖表圖表 7 7 九陽采用九陽采用三級研發體系三級研發體系 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 8 8 九陽采取新興營銷模式的戰略和具體措施九陽采取新興營銷模式的戰略和具體措施 九陽股份（九陽股份（0022420022

25、42） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 26 證券研究報 為迎合年輕人的消費方式和消費觀念，公司的產品設計和傳播方式也越來越年輕化。 如前文所述，公司在產品設計方面更加貼合年輕人，推出各類聯名款，成效顯著，實 現以較低營銷成本推動年輕人自發曬圖、幫助品牌做宣傳。公司簽約代言人從 2016 年 的陸毅鮑蕾夫婦到 2019 年的鄧倫，同樣緊跟年輕人偏好。 2016 年九陽選擇模范夫妻陸毅鮑蕾夫婦陸毅鮑蕾夫婦為代言人， 2017 年簽約時尚帶貨女王楊冪楊冪代言， 2019 年初則簽約 90 后演員鄧倫鄧倫。2019 年 11 月，鄧倫現身九陽、天貓聯合打造的 雙 11“萌潮廚房”活動，現場

26、與粉絲共同玩轉九陽萌潮小家電。 資料來源：經濟觀察報，錢塘新區發布，新京報，華安證券研究所 圖表圖表 9 9 九陽舉辦的典型直播活動九陽舉辦的典型直播活動 資料來源：經濟觀察報，錢塘新區發布，華安證券研究所 九陽股份（九陽股份（002242002242） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 26 證券研究報 1.3 1.3 組織架構：為新一階段競爭奠定堅實基礎組織架構：為新一階段競爭奠定堅實基礎 如我們在之前發布的供應鏈管理能力，新消費時代“唯快不破”的重要內功 以小家電行業為例中所述，抖音、快手等內容平臺帶來的流量紅利已從 18、19 年 的藍海已逐漸變紅海，新消費時代的競爭即將進入下

27、一階段。如果說上一階段比拼的 是前臺營銷能力，隨著潮水退去，下一階段更重要的則是供應鏈管理、產品力等中后下一階段更重要的則是供應鏈管理、產品力等中后 臺能力臺能力。新消費時代的重要變化是產品快速迭代更新，對供應鏈管理能力提出巨大挑 戰。而九陽在而九陽在 20192019 年初提前年初提前進行組織架構調整布局，將為其在這一階段的競爭中贏取進行組織架構調整布局，將為其在這一階段的競爭中贏取 顯著優勢。顯著優勢。 九陽在 2018 年底、 2019 年初推行的 BU 制組織架構調整是公司為應對快速市場變 化、激發企業經營活力而采取的重要舉措。從事業部制到 BU 制，員工的激勵也將更 加靈活和賞罰分明

28、，用戶和消費者的信息會在產品 BU 和渠道 BU 之間得到更好的傳 遞，產品質量、成本、供應等各方面都會有較大改善。 九陽的 BU 制主要分為產品產品 BUBU 和渠道渠道 BUBU。同時職能部門組成公司層面的專業資專業資 源平臺源平臺，采購、研究院、知識產權、法務會給產品和渠道 BU 提供支持。 圖表圖表 1010 九陽過往采用的事業部制九陽過往采用的事業部制 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 1111 九陽九陽 BUBU 制下的運作模式制下的運作模式 九陽股份（九陽股份（002242002242） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 26 證券研究報 我們對九陽進行 B

29、U 制調整前后的組織架構進行了對比分析，得出如下結論： 激勵機制方面，激勵機制方面，在 BU 制下，產品 BU 視為縱向，渠道 BU 視為橫向，組成網格 圖，每個員工都是網格上的一點。這種模式下，員工考核更加細化，但對員工的激勵 也將更加靈活和賞罰分明，有利于激發員工的工作熱情，促使員工工作更加主動，增 加公司的經營活力。 產品和營銷方面，產品和營銷方面， BU 制有利于公司快速應對市場的變化， 滿足以用戶為中心的經 營重點。產品 BU 和渠道 BU 交叉，兩者形成矩陣網，產品 BU 主動與渠道 BU 溝通， 渠道 BU 也及時把市場信息傳遞給產品 BU， 使得用戶和消費者的信息會得到更好的傳 遞。過去九陽的產品注重技術創新偏高端，BU 制變革后調整為結果導向，由 BU 自主 決策產品的短中長期發展邏輯，例如 2019 年九陽就根據市場變化推出了 SKY 系列的 價格下探。 供應鏈方面，供應鏈方面，九陽原先的事業部制在新消費時代的沖擊下，成本、供應鏈結構等 都受到了新挑戰。由于各大事業部獨立運營，采購資源相對獨立，會出現不同事業部 對同一資源會有爭奪的情況，或者資源難以得到有效利用的情況。2019 年公司將所有 事業部集合起來成立了采購中心，對整個供應鏈進行再造，將優勢的資源、供應商進 行整合，實現共同發力，產品質量、成本、供應等各方面都有了較為明顯的改善。 鑒于新寶股份和小熊