羚銳制藥-產品煥新渠道拓展貼膏劑龍頭-211226（25頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 羚銳制藥羚銳制藥（600285） 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 12 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/中藥 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 14.63 元 目標目標價格價格 21.51 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 567.76 流通A 股股本(百萬股) 554.09 A 股總市值(百萬元) 8,306.31 流通A 股市值(百萬元) 8,106.31 每股凈資產(元) 3.95 資產負債率(%) 39.43 一年內最高/最

2、低(元) 15.18/7.66 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 產品產品煥新，渠道拓展，煥新，渠道拓展，貼膏劑龍頭貼膏劑龍頭再啟航再啟航 三十三年跨越式發展，打造中國貼膏龍頭品牌三十三年跨越式發展，打造中國貼膏龍頭品牌 羚銳制藥前身為 1988 年成立的河南省信陽羚羊山制藥廠， 歷經 33 年發展，逐步成長為全國貼膏劑龍頭。公司已經構建起涵蓋骨科、兒科、心腦血管、皮膚科、麻醉科等多科室、 多層次的產品管線，產品圍繞通絡祛痛膏、活血消痛酊、丹鹿通督片等獨家品種構建起了層次清晰、結構豐富、覆蓋臨床和 OTC 終端的產品矩陣。隨著公司品牌力提升、渠道優化及產能提升，2021

3、年前三季度營業收入 20.53 億元，同比增長 17.36%，歸母凈利潤 3.27億元，同比增長 21.20%。 人口老齡化及病患年輕化促進疼痛需求增長，貼膏類產品大有可為人口老齡化及病患年輕化促進疼痛需求增長，貼膏類產品大有可為 慢性疼痛患者基數大，在中國至少有一億以上的慢性疼痛患者，接受治療的卻不到三成， 用藥市場空間廣闊。 文獻報道中國 40 歲以上人群原發性骨關節炎總體患病率為 46.3%,呈現隨年齡增長而增高的趨勢。隨著人口老齡化進程明顯加快，頸椎病等發病人群日漸趨向于年輕化，疼痛治療需求持續增加。 貼膏劑具有透皮吸收率高、 臨床效果好等優點廣受醫患認可使用。米內網數據顯示 2020

4、E 重點城市實體藥店中成藥貼膏劑品牌 TOP20 中羚銳制藥共有 5 款產品上榜，為產品上榜最多的企業，市場份額持續提升。 老品牌煥發新活力，結構優化疊加場景拓展助力二次騰飛老品牌煥發新活力，結構優化疊加場景拓展助力二次騰飛 貼膏劑和膠囊劑是公司收入主力，2020 年收入占比分別達到 60.8%和24.7%。獨家品種通絡祛痛膏是 OTC 及處方藥雙跨品種，在重點城市實體藥店的市場份額提升最為顯著，2018-2020 年的市場份額分別為 3.50%、4.80%和 5.26%。 壯骨麝香止痛膏、 傷濕止痛膏及關節止痛膏擁有普通款 （普藥）和精裝款（精品）兩種規格，精品的舒適度、便捷性提升，價格高于

5、普藥，產品升級推動銷售規模持續放量。2021 年 9 月公司開啟部分貼膏劑產品提價，有望顯著增厚公司業績。銷售方面，公司 2019 年進行銷售渠道改革，完成了 OTC、基層醫療和臨床三大事業部的組建。公司 2021 年限制性股票激勵計劃于 2021 年 7 月 12 日完成授予， 有望持續激發員工積極性。 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 公司通過在貼膏劑、片劑、膠囊劑等領域全面布局，產品結構進一步優化，我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 27.80、32.99、38.64 億元，同比增長 19%、19%、17%；歸母凈利潤分別為 3.95、4.78、5.70 億元（未考慮

6、股權激勵及員工持股費用） ，同比增長 21%、21%、19%。公司是貼膏劑龍頭，品牌力具備優勢，股權激勵激發員工積極性，具有良好的增長潛力。按可比公司 PE 估值法， 公司當前估值水平低于同類中醫藥公司， 給予 2022年目標估值 25XPE，對應目標價 21.51 元，給予“買入”評級。 風險風險提示提示： 1.產品銷售不及預期 2.提價效果或精品推廣不及預期 3. 中藥價格波動風險 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2,157.05 2,331.58 2,780.41 3,299.02 3,864.03 增長率(%)

7、5.06 8.09 19.25 18.65 17.13 EBITDA(百萬元) 474.25 557.90 464.22 545.29 645.02 凈利潤(百萬元) 294.44 325.49 395.45 477.82 569.83 增長率(%) 21.04 10.55 21.49 20.83 19.26 EPS(元/股) 0.52 0.57 0.70 0.84 1.00 市盈率(P/E) 19.09 14.78 21.00 17.38 14.58 市凈率(P/B) 3.76 3.59 3.24 2.73 2.30 市銷率(P/S) 3.85 3.56 2.99 2.52 2.15 EV/

8、EBITDA 9.64 6.49 15.08 11.94 9.51 資料來源：wind，天風證券研究所 -7%5%17%29%41%53%65%2020-122021-042021-08羚銳制藥中藥滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 三十三年跨越式發展，打造中國貼膏龍頭品牌三十三年跨越式發展，打造中國貼膏龍頭品牌 . 4 2. 人口老齡化及病患年輕化促進疼痛需求增長，貼膏類產品大有可為人口老齡化及病患年輕化促進疼痛需求增長，貼膏類產品大有可為 . 9 2.1. 慢性疼痛患者基數大，人口老齡化及病患年

9、輕化推動用藥需求增加 . 9 2.2. 外用鎮痛藥規模超 180 億，貼膏劑市場份額占比超 40% . 11 3. 老品牌煥發新活力，結構優化疊加場景拓展助力二次騰飛老品牌煥發新活力，結構優化疊加場景拓展助力二次騰飛 . 13 3.1. 精品升級，終端提價，產品結構持續優化 . 13 3.1.1. 通絡祛痛膏持續放量，普藥提價有望增加業績彈性 . 13 3.1.2. 膠囊劑收入穩中有升，培元通腦膠囊為獨家品種 . 19 3.1.3. 軟膏劑業績提速, 片劑收入相對穩定 . 20 3.2. 銷售渠道整合成效顯現，場景營銷拓展精細觸達 . 21 3.3. 管理效能提升，股權激勵奠定發展信心 . 2

10、3 4. 盈利預測盈利預測 . 24 5. 風險提示風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：羚銳制藥發展歷程 . 4 圖 2：公司營業收入持續提升（億元） . 6 圖 3：公司分產品收入規模（百萬元） . 7 圖 4：2020 年公司分產品收入構成. 7 圖 5：公司毛利率及凈利率相對穩定 . 7 圖 6：公司費用控制日益優化 . 7 圖 7：羚銳制藥股權結構（截至 2021 年 Q3） . 8 圖 8：2019 年美國成年人中慢性疼痛患病率 20.4% . 9 圖 9：2020 年外用鎮痛藥劑型競爭格局 . 11 圖 10：羚銳制藥五大產品近年重點城市實體藥店中通絡祛痛膏市場份額 .

11、13 圖 11：公司貼膏劑收入規模穩步提升 . 15 圖 12：公司貼膏劑毛利率持續提高 . 15 圖 13：通絡祛痛膏銷量快速提升 . 15 圖 14：通絡祛痛膏 OTC 銷量占比高 . 15 圖 15：通絡祛痛膏官方旗艦店價格 . 16 圖 16：通絡祛痛膏+活血消痛酊官方旗艦店價格 . 16 圖 17：壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏及關節止痛膏銷量 . 16 圖 18：精品性能優于普藥 . 17 圖 19：精品定價高于普藥 . 17 圖 20：京東壯骨麝香止痛膏 10 貼售價（截止 2021 年 12 月 23 日） . 18 圖 21：骨架型芬太尼透皮貼劑和儲庫型芬太尼透皮貼劑的區別 .

12、18 OZhZjWaXlXaXwVMB8ObP7NpNrRoMqRjMoPpNiNnPrObRmMxOvPnRuNNZtOoO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 22：公司膠囊劑收入規模穩步提升 . 19 圖 23：公司膠囊劑毛利率持續提高 . 19 圖 24：公司培元通腦膠囊產品圖 . 19 圖 25：公司培元通腦膠囊銷量 . 19 圖 26：公司參芪降糖膠囊產品圖 . 20 圖 27：公司參芪降糖膠囊銷量 . 20 圖 28：公司軟膏劑收入規模穩步提升 . 20 圖 29：公司軟膏劑毛利率相對穩定 . 20 圖 30：公司片

13、劑收入規模穩步提升 . 21 圖 31：公司片劑毛利率波動較大 . 21 圖 32：公司丹鹿通督片產品圖 . 21 圖 33：公司丹鹿通督片銷量 . 21 圖 34：公司銷售人員數量 . 22 圖 35：“羚銳杯”鼎立中原線上馬拉松賽 . 22 圖 36：羚銳制藥為鄭開馬拉松賽官方指定醫藥合作伙伴 . 22 圖 37：羚銳制藥與唐宮夜宴 IP 聯動 . 23 圖 38：羚銳制藥為鄭開馬拉松賽官方指定醫藥合作伙伴 . 23 圖 39：羚銳制藥 SAP-ERP 項目正式上線 . 23 表 1：公司主要產品 . 5 表 2：公司管理層任職情況 . 8 表 3：不同年齡段及地區的原發性骨關節炎患病率

14、. 9 表 4：中國人口老齡化明顯加快 . 10 表 5：2020E 重點城市實體藥店中成藥貼膏劑產品 TOP20 . 11 表 6：2020E 重點城市實體藥店中成藥貼膏劑品牌 TOP20 . 12 表 7：壯骨麝香止痛膏獲批情況 . 13 表 8：公司部分貼膏劑產品批文 . 14 表 9：股權激勵業績目標 . 24 表 10：羚銳制藥盈利預測 . 24 表 11：可比公司估值情況 . 25 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 三十三年跨越式發展，打造中國貼膏龍頭品牌三十三年跨越式發展，打造中國貼膏龍頭品牌 歷經歷經 33 年

15、發展年發展， 羚銳制藥羚銳制藥逐步成長為全國逐步成長為全國貼膏劑龍頭。貼膏劑龍頭。 公司的發展歷程可分為三個階段，1）1988-1999 年為初創年為初創奠基奠基，公司前身為 1988 年成立的河南省信陽羚羊山制藥廠，1992年通過和香港銳星企業公司合資組建羚銳集團的核心企業羚銳制藥， 1999 年羚銳制藥再次增資擴股吸納上海復星醫藥產業發展有限公司等新股東，完成股份制改造。2）2000-2018年年公司持續深耕發展公司持續深耕發展，2000 年 10 月，羚銳制藥在上交所成功上市，成為鄂豫皖革命老區和全國貼膏劑藥業中首家上市企業，2013 年 1 月擴建口服藥生產基地，2017 年百億貼膏項

16、目建成投產，經營規模持續擴大。3）2019 年至今公司繼往開來年至今公司繼往開來，2019 年四月熊偉先生任公司董事長，公司分為 OTC、基層醫療和臨床三大事業部進行專業化銷售工作，圍繞生產、質量、銷售三條主線，持續進行轉型升級。 圖圖 1：羚銳制藥發展歷程羚銳制藥發展歷程 資料來源：公司公告，公司社會責任報告，公司天風證券研究所 公司公司聚焦骨科疾病、 心腦血管疾病等領域聚焦骨科疾病、 心腦血管疾病等領域， 主要產品為貼膏劑、 膠囊劑、 片劑、 軟膏劑等主要產品為貼膏劑、 膠囊劑、 片劑、 軟膏劑等。目前主要生產、銷售的藥品有通絡祛痛膏、活血消痛酊、壯骨麝香止痛膏、舒腹貼膏、銳樞安芬太尼透皮

17、貼劑等外用制劑，以及培元通腦膠囊、參芪降糖膠囊、丹玉通脈顆粒、丹鹿通督片等口服制劑。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1：公司主要產品公司主要產品 細分行業 主要治療領域 產品名稱 注冊分類 適應癥或功能主治 處方藥 中藥保護品種 發明專利起止期限 國家基藥目錄 國家醫保目錄 省級醫保目錄 產品 樣圖 中藥制劑 骨科類 通絡祛痛膏 中藥 6類 活血通絡，散寒除濕，消腫止痛。用于腰部、膝部骨性關節病瘀血停滯、寒濕阻絡證，癥見關節刺痛或鈍痛，關節僵硬，屈伸不利，畏寒肢冷 - 是 2006.11.24-2026.11.23 是 是

18、 是 中藥制劑 骨科類 壯骨麝香止痛膏 中藥 9類 祛風濕，活血止痛。用于風濕關節、肌肉痛、扭傷。 否 否 - 否 是 是 中藥制劑 骨科類 傷濕止痛膏 中藥 9類 祛風濕，活血止痛。用于風濕性關節炎、肌肉疼痛、關節腫痛。 否 否 - 否 否 是 醫療器械 兒科類 小兒退熱貼 一類醫療器械 適用于各種原因引起發燒的輔助治療及應急物理降溫，緩解發燒。 否 否 - 否 否 否 - 中藥制劑 骨科類 丹鹿通督片 中藥 6類 活血通督，益腎通絡。用于腰椎管狹窄癥（如黃韌帶增厚、椎體退行性改變、陳舊性椎間盤突出）屬瘀阻督脈型所致的間歇性跛行。 是 否 2006.11.24- 2026.11.23 否 是

19、 是 中藥制劑 心腦血管類 培元通腦膠囊 中藥 6類 益腎填精，息風通絡。用于腎元虧虛，瘀血阻絡證，癥見半身不遂、口眼歪斜、言語謇澀、半身麻木、眩暈耳鳴、腰膝酸軟、脈沉細；缺血性中風中經絡恢復期見上述證候者。 是 否 - 否 是 是 中藥制劑 內分泌類 參芪降糖膠囊 中藥 8類 益氣養陰、滋脾補腎。主治消渴癥，用于型糖尿病。 是 否 - 是 是 是 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 化學藥品 麻醉類 芬太尼透皮貼劑 化藥 6類 用于治療中度到重度慢性疼痛以及那些只能依靠阿片樣鎮痛藥治療的難消除的疼痛。 是 否 - 否 是 是 資料來

20、源：公司公告，天風證券研究所 收入規模持續增長收入規模持續增長，2021 年年前三季度業績提速前三季度業績提速。公司近年營業收入穩健增長，2020 年營業收入 23.32 億元，同比增長 8.09%，歸母凈利潤 3.25 億元，同比增長 10.55%；隨著公司品牌力提升、 渠道優化及產能提升， 2021年前三季度營業收入20.53億元， 同比增長17.36%，歸母凈利潤 3.27 億元，同比增長 21.20%。 圖圖 2：公司公司營業收入營業收入持續提升（億元）持續提升（億元） 資料來源：wind，天風證券研究所 公司貼膏劑公司貼膏劑及膠囊劑及膠囊劑貢獻主要收入來源，軟膏劑占比持續提升。貢獻主

21、要收入來源，軟膏劑占比持續提升。從收入構成看，貼膏劑和膠囊劑是公司收入主力，2020 年收入占比分別達到 60.8%和 24.7%。貼膏劑近五年收入占比持續下降， 從 2016 年的 70.3%下降至 2020 年的 60.8%； 軟膏劑收入占比從 2016 年的 2.9%提升至 2020 年的 5.8%。 -50%0%50%100%150%200%0510152025201620172018201920202021Q1-3營業總收入歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 3：公司分產品收入規模

22、（公司分產品收入規模（百萬百萬元）元） 圖圖 4：2020 年年公司分產品收入構成公司分產品收入構成 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 盈利能力盈利能力保持穩定保持穩定， 費用控制逐漸優化。， 費用控制逐漸優化。 2019年-2021 年Q1-3公司毛利率穩定在 75-77%，隨著精品推廣及產品結構優化， 公司凈利率從 2019 年的 13.59%逐步提升到 2021 年 Q1-3的 15.95%。公司營銷改革成效顯現，銷售費用率穩步下降，從 2019 年的 50.85%下降到2021 年 Q1-3 的 48.36%。 圖圖 5：公司毛利率及凈利率公司毛利

23、率及凈利率相對穩定相對穩定 圖圖 6：公司公司費用控制日益優化費用控制日益優化 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 股權股權順利順利交棒交棒，公司公司開啟發展新篇章開啟發展新篇章。2021 年 4 月，熊維政先生與熊偉先生簽署河南羚銳集團有限公司股權轉讓協議 ，公司實際控制人將由熊維政先生與熊偉先生變更為熊偉先生。公司實控人變更有利于企業更好地傳承，能夠促進企業未來快速發展。截至2021Q3，公司控股股東羚銳集團持有公司股份 1.22 億股，占公司總股本的 21.45。 05001,0001,5002,0002,50020162017201820192020

24、貼膏劑膠囊劑軟膏劑片劑其他主營業務其他業務60.8%24.7%5.8%4.6%4.0%0.1%貼膏劑膠囊劑軟膏劑片劑其他業務67.43%73.12%76.07%77.29%76.91%75.39%24.16%12.17%11.97%13.59%13.91%15.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%銷售毛利率銷售凈利率42.78%48.00%51.46%50.85%50.68%48.36%10.87%9.57%9.07%9.38%11.31%9.23%0.58%0.57%0.36%-0.10%-0.66%-0.49%-10%0%10%20%30%40%50%60%銷售

25、費用率管理費用率財務費用率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 7：羚銳制藥股權結構（截至羚銳制藥股權結構（截至 2021 年年 Q3） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 新一屆新一屆高管高管團隊團隊正值當打之年，管理經驗豐富正值當打之年，管理經驗豐富。2020 年 6 月 6 日，公司召開第八屆董事會第一次會議，選舉了董事長并聘任了高級管理人員。公司董事長熊偉先生曾任羚銳制藥市場部總監,貼膏劑銷售部副總經理,羚銳制藥總經理助理,副總經理等職。副總經理吳希振先生為教授級高級政工師，曾任羚銳制藥辦公室副主任,董事長辦公室主任。董

26、秘馮國鑫先生曾任羚銳制藥證券部總監,羚銳制藥副總經理等職。 表表 2：公司管理層任職情況公司管理層任職情況 姓名 職務 任職日期 學歷 履歷 熊偉 董事長 2019/4/29 研究生 曾任羚銳制藥市場部總監,貼膏劑銷售部副總經理,羚銳制藥總經理助理,副總經理等職。 現任羚銳集團董事長,羚銳制藥董事長,總經理. 吳希振 董事 2010/1/20 碩士 教授級高級政工師.曾任羚銳制藥辦公室副主任,董事長辦公室主任,黨委副書記,工會主席,副總經理,董事會秘書等職.現任羚銳集團監事會主席,副總經理,河南羚銳正山堂養生茶股份有限公司董事長,中證焦桐基金管理有限公司監事會主席. 馮國鑫 董事 2017/6

27、/6 碩士 中級經濟師.曾任羚銳制藥證券部總監,羚銳制藥副總經理等職.現任羚銳集團董事,河南羚銳投資發展有限公司總經理,羚銳制藥董事,董事會秘書. 陳燕 董事 2020/6/5 本科 曾任羚銳制藥證券事務代表,總經理助理等職.現任北京羚銳衛生材料有限公司董事長,羚銳制藥董事,副總經理. 潘滋潤 董事 2020/6/5 本科 中級會計師.曾任羚銳制藥透皮貼劑事業部財務總監,羚銳制藥財務部經理,職工監事,財務總監等職.現任羚銳制藥董事. 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 趙志軍 董事 2020/6/5 碩士 EMBA,注冊會計師.曾任亞

28、太會計集團高級經理,河南銀鴿實業投資股份有限公司總審計師,羚銳制藥副總經理,總經理等職.現任羚銳集團監事,河南羚銳投資發展有限公司董事長,羚銳制藥董事. 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2. 人口老齡化及病患年輕化人口老齡化及病患年輕化促進促進疼痛疼痛需求增長， 貼膏需求增長， 貼膏類類產品大有產品大有可為可為 2.1. 慢性疼痛患者基數大，慢性疼痛患者基數大，人口老齡化及病患年輕化人口老齡化及病患年輕化推動用藥需求增加推動用藥需求增加 慢性疼痛患者基數大，用藥市場空間廣闊。慢性疼痛患者基數大，用藥市場空間廣闊。疼痛是一種機制復雜且需要治療的疾病，已成為當今最為普遍的健康問題之一。美國 C

29、DC 數據顯示，2019 年 20.4%的成年人患有慢性疼痛，7.4%的成年人患有限制生活或工作活動的慢性疼痛(稱為高影響慢性疼痛)。在中國在中國至少有一億以上的慢性疼痛患者，接受治療的卻不到三成。至少有一億以上的慢性疼痛患者，接受治療的卻不到三成。 圖圖 8：2019 年美國年美國成年人成年人中慢性疼痛患病率中慢性疼痛患病率 20.4% 資料來源：CDC/National Center for Health Statistics，天風證券研究所 骨關節骨關節炎炎是較為常見的慢性疼痛疾病，是較為常見的慢性疼痛疾病，中國中國 40 歲以上人群原發性骨關節炎總體患病率為歲以上人群原發性骨關節炎總體

30、患病率為46.3%,呈現隨年齡增長而增高的趨勢呈現隨年齡增長而增高的趨勢。 流行病學數據顯示不同年齡段原發性骨關節炎患病率分別為:40-49 歲患病率 30.1% （646/2145） ,50-59 歲患病率 48.7% （1086/2230） ,60-69歲患病率 62.2%（754/1213）,70 歲以上患病率 62.1%（391/630） 。 表表 3：不同年齡段不同年齡段及地區及地區的原發性骨關節炎患病率的原發性骨關節炎患病率 不同年齡段的原發性骨關節炎患病率不同年齡段的原發性骨關節炎患病率 年齡組年齡組 樣本人數樣本人數 男性（男性（29162916 人）人） 女性（女性（3302

31、3302 人）人） 合計合計 4049 歲 2145 26.9%（279） 33.2%（367） 30.1%（646） 5059 歲 2230 43.2%（432） 53.2%（654） 48.7%（1086） 6069 歲 1213 57.9%（320） 65.8%（434） 62.2%（754） 70 歲以上 630 55.9%（181） 68.6%（210） 62.0%（391） 合計 6218 41.6%（1212） 50.4%（1665） 46.3%（2877） 不同地區的原發性骨關節炎患病率不同地區的原發性骨關節炎患病率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

32、讀正文之后的信息披露和免責申明 10 地區 樣本人數 男性（2916 人） 女性（3302 人） 合計 城市 3225 39.5%（602） 51.1%（870） 45.6%（1472） 農村 2993 43.8%（610） 46.9%（795） 46.9%（1405） 合計 6218 資料來源：薛慶云,王坤正等.中國 40 歲以上人群原發性骨關節炎患病狀況調查J.中華骨科雜志. 2015,35(12)，CNKI，天風證券研究所 中國中國人口結構老齡化人口結構老齡化明顯加快明顯加快，疼痛治療需求持續增加疼痛治療需求持續增加。七普數據顯示，中國 60 歲及以上人口有 2.6 億人， 其中， 65

33、 歲及以上人口 1.9 億人， 60 歲及以上人口的比重達到 18.7%，其中 65 歲及以上人口比重達到 13.5%。2010 年-2020 年，60 歲及以上人口比重上升了5.44 個百分點，65 歲及以上人口上升了 4.63 個百分點。與上個十年相比，上升幅度分別提高了 2.51 和 2.72 個百分點。老年人口增加及老齡化程度加劇導致對疼痛治療的需求進一步提升。 表表 4：中國中國人口老齡化明顯加快人口老齡化明顯加快 60 歲及以上人口歲及以上人口 65 歲及以上人口歲及以上人口 全國人全國人口普查口普查 普查標準時間普查標準時間 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 絕對數（萬人）絕對

34、數（萬人） 人口占比人口占比 絕對數（萬人）絕對數（萬人） 人口占比人口占比 第一次 1953 年 6 月 30 日 2001 年 11 月 2 日 第一次全國人口普查數據 / / 2563 4.40% 第二次 1964 年 6 月 30 日 2001 年 11 月 2 日 第二次全國人口普查數據 3817 5.50% 2500 3.60% 第三次 1982 年 7 月 1 日 2001 年 11 月 2 日 第三次全國人口普查數據 / / 4940 4.90% 第四次 1990 年 7 月 1 日 2001 年 11 月 2 日 第四次全國人口普查公報（第 1號） / / 6461 5.60

35、% 第五次 2000 年 11 月 1 日 2001 年 5 月15 日 第五次全國人口普查公報（第 1號） / / 8811 7.00% 第六次 2010 年 11 月 1 日 2011 年 4 月28 日 2010 年第六次全國人口普查主要數據公報（第 1號） 17765 13.30% 11883 8.90% 第七次 2020 年 11 月 1 日 2021 年 5 月11 日 第七次全國人口普查公報（第五號） 26402 18.70% 19064 13.50% 資料來源：中國國家統計局，天風證券研究所 頸椎病頸椎病是臨床醫學最常見的是臨床醫學最常見的關節疼痛關節疼痛病癥之一病癥之一，隨著

36、電子設備或生活壓力隨著電子設備或生活壓力增加，增加，近年發病近年發病日漸日漸趨向于年輕化趨向于年輕化。頸椎病是指椎間盤變性、椎間關節及頸椎骨質增生,刺激或壓迫了周圍的神經根、椎動脈等引起的臨床病癥。國內著名頸椎病專家任賴,曾在學術會議上介紹,在他接診的頸椎病人當中,40 歲以下患者人數過半。 中國青少年的發病率已達 10%甚至更高,甚至有部分少年兒童也開始出現頸椎病的癥狀，對疼痛治療的潛在患者群持續增加。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.2. 外用鎮痛藥規模超外用鎮痛藥規模超 180 億，貼膏劑市場份額占比超億，貼膏劑市場份

37、額占比超 40% 外用鎮痛藥市場規模超外用鎮痛藥市場規模超 180 億，市場規模有望持續增長。億，市場規模有望持續增長。目前國內鎮痛藥主要用藥途徑包括口服、注射及外用。外用鎮痛藥采用透皮給藥的高新技術，直接作用于病灶，可避免胃腸道反應， 具有療效確切可靠、 使用攜帶方便、 副作用小安全性好等優勢， 適合中老年人、久坐的白領、運動人群使用。米內網數據顯示，2020 年中國城市公立醫院、縣級公立醫院、城市社區中心以及鄉鎮衛生院（簡稱中國公立醫療機構）及中國城市實體藥店終端外用鎮痛藥（化學藥+中成藥）市場規模超過 180 億元，同比增長約 5%，預計 2021 年將進一步擴容。 貼膏劑的性能更優，占

38、比超貼膏劑的性能更優，占比超 40%。根據米內網數據，從細分劑型看，外用鎮痛藥主要劑型包括貼膏劑、外用液體劑、溶液劑、氣霧劑（含噴霧劑、粉霧劑） 、軟膏劑、凝膠劑等，其中貼膏劑最為常用，占比超過 40%，外用液體及溶液劑其次。與其他劑型相比，貼膏劑具有透皮吸收率高、臨床效果好、透氣性好等優點，容易受到醫生及患者的接受和認可。 圖圖 9：2020 年外用鎮痛藥劑型競爭格局年外用鎮痛藥劑型競爭格局 資料來源：米內網公眾號，天風證券研究所 從從產品類別產品類別看，看，TOP20 中成藥貼膏劑主要治療類別中成藥貼膏劑主要治療類別以以骨科止痛和跌打損傷為主骨科止痛和跌打損傷為主，獨家產，獨家產品占比品占

39、比 55%。米內網 2020E 重點城市實體藥店中成藥貼膏劑產品 TOP20 數據顯示，消痛貼膏、 云南白藥膏、 活血止痛膏的市場份額位居前三。 TOP20 產品中， 獨家產品有 11 個，國家基藥目錄的品種有 4 個，納入國家醫保的品種有 13 個。 表表 5：2020E 重點城市實體藥店中成藥貼膏劑產品重點城市實體藥店中成藥貼膏劑產品 TOP20 排名排名 產品名稱產品名稱 國家醫保國家醫保 國家基藥國家基藥 OTC 治療類別治療類別 1 消痛貼膏* 乙 是 是 骨科止痛用藥 2 云南白藥骨* 甲 是 是 跌打損傷用藥 3 活血止痛膏 乙 是 跌打損傷用藥 4 麝香壯骨膏 是 風濕性疾病用

40、藥 5 消炎鎮痛膏 是 骨科止痛用藥 6 通絡祛痛膏* 乙 是 是 骨科止痛用藥 7 云南白藥創可貼* 是 止血藥 8 壯骨麝香止痛膏 乙 是 骨科止痛用藥 9 神農鎮痛膏 乙 是 跌打損傷用藥 10 丁桂兒臍貼* 是 兒科止瀉藥 11 傷濕止痛膏 是 骨科止痛用藥 12 骨通貼膏* 乙 是 骨科止痛用藥 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 13 關節止痛膏 乙 是 骨科止痛用藥 14 麝香追風膏 乙 是 風濕性疾病用藥 15 紅藥貼膏* 乙 是 跌打損傷用藥 16 腰腎膏* 乙 是 骨科止痛用藥 17 代溫灸膏* 乙 是 骨科止痛

41、用藥 18 復方南星止痛膏* 甲 是 是 骨科止痛用藥 19 麝香鎮痛膏 是 跌打損傷用藥 20 跌打鎮痛膏* 是 跌打損傷用藥 資料來源：米內網公眾號，天風證券研究所，注：*為獨家產品 從生產企業看，從生產企業看，中成藥貼膏劑中成藥貼膏劑在在重點城市實體藥店終端競爭格局相對集中，羚銳制藥多款重點城市實體藥店終端競爭格局相對集中，羚銳制藥多款產品份額居前。產品份額居前。米內網數據顯示 2020E 重點城市實體藥店中成藥貼膏劑品牌 TOP20 的市場份額占比合計超 80%，市場集中度高，有 9 個產品銷售額均超過億元，骨科止痛用藥數量最多，高達 10 個，其次是跌打損傷用藥有 6 個。其中，消痛

42、貼膏市場份額超過 15%，羚銳制藥產品上榜最多，旗下共有 5 款產品上榜。 表表 6：2020E 重點城市實體藥店中成藥貼膏劑品牌重點城市實體藥店中成藥貼膏劑品牌 TOP20 排名排名 產品各稱產品各稱 生產生產企業企業 1 消痛貼膏 西藏奇正藏藥 2 云南白藥膏 云南白藥無錫藥業 3 活血止痛膏 安科余良卿藥業 4 通絡祛痛膏 河南羚銳制藥 5 云南白藥創可貼 云南白藥無錫藥業 6 壯骨麝香止痛膏 河南羚銳制藥 7 丁桂兒臍貼 亞寶藥業集團 8 神農鎮痛膏 黃石燕舞藥業 9 骨通貼膏 桂林華潤天和藥業 10 麝香壯骨膏 桂林華潤天和藥業 11 神農鎮痛骨 湛江吉民藥業 12 活血止痛膏 湖北

43、舒爾邁康藥業 13 消炎鎮痛膏 安徽金馬藥業 14 關節止痛膏 河南羚銳制藥 15 麝香壯骨膏 河南羚銳制藥 16 消炎鎮痛膏 白云山何濟公制藥 17 紅藥貼膏 沈陽紅藥集團 18 腰腎膏 國藥德眾(佛山)藥業 19 傷濕止痛膏 河南羚銳制藥 20 代溫灸膏 湖南富興飛鴿藥業 資料來源：米內網公眾號，天風證券研究所 羚銳制藥羚銳制藥通絡祛痛膏通絡祛痛膏市場份額持續提升。市場份額持續提升。通絡祛痛膏為羚銳制藥獨家產品，在重點城市實體藥店的市場份額提升最為顯著， 2018-2020 年的市場份額分別為 3.50%、 4.80%和 5.26%。公司其他幾款貼膏劑的市占率也穩步提升。 公司報告公司報告

44、 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 10：羚銳制藥五大產品近年重點城市實體藥店羚銳制藥五大產品近年重點城市實體藥店中通絡祛痛膏中通絡祛痛膏市場份額市場份額 資料來源：天地云圖大數據公眾號，天風證券研究所 壯骨麝香止痛膏僅有羚銳制藥、九寨溝天然藥業、陪都藥業、希爾安藥業四家生產廠商的五個產品獲批獲批，整體競爭格局相對集中。羚銳制藥旗下壯骨麝香止痛膏獲品牌影響力優勢凸顯，躋身重點城市實體藥店中成藥貼膏劑品牌 TOP20。 表表 7：壯骨麝香止痛膏獲批情況壯骨麝香止痛膏獲批情況 序號序號 批準文號批準文號 產品名稱產品名稱 生產單位生產單位 藥品本

45、位碼藥品本位碼 批準日期批準日期 1 國藥準字 Z41020300 壯骨麝香止痛膏 河南羚銳制藥股份有限公司 86903050000245 2018/10/16 2 國藥準字 Z51021160 壯骨麝香止痛膏 九寨溝天然藥業股份有限公司 86902099000834 2020/11/10 3 國藥準字 Z50020478 壯骨麝香止痛膏 重慶陪都藥業股份有限公司 86901022000187 2020/10/19 4 國藥準字 Z41020301 壯骨麝香止痛膏 河南羚銳制藥股份有限公司 86903050000252 2018/10/16 5 國藥準字 Z50020461 壯骨麝香止痛膏 重

46、慶希爾安藥業有限公司 8690106100108 2020/7/20 資料來源：NMPA，天風證券研究所，注：數據截至 2021/12/25 3. 老品牌煥發新活力，結構優化疊加場景拓展助力二次騰飛老品牌煥發新活力，結構優化疊加場景拓展助力二次騰飛 3.1. 精品升級，終端提價，產品結構持續優化精品升級，終端提價，產品結構持續優化 產品端：產品端： 2021 年三季度啟動部分貼膏類產品提價， 精品貼膏劑推出有助于公司進一步優化產品結構。 3.1.1. 通絡祛痛膏持續放量通絡祛痛膏持續放量，普藥提價有望增加業績彈性，普藥提價有望增加業績彈性 公司貼膏劑下產品種類眾多，核心品種有通絡祛痛膏、壯骨麝

47、香止痛膏、傷濕止痛膏、舒腹貼膏、芬太尼透皮貼劑等，構成豐富的中成藥及化藥產品矩陣。 3.50%4.80%5.26%0%1%2%3%4%5%6%201820192020通絡祛痛膏 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 8：公司公司部分部分貼膏劑產品貼膏劑產品批文批文 序號序號 批準文號批準文號 產品名稱產品名稱 生產單位生產單位 藥品本位碼藥品本位碼 1 國藥準字 Z20000065 通絡祛痛膏 羚銳制藥 86903050000580 2 國藥準字 Z20174027 精制狗皮膏 羚銳制藥 86903050001082 3 國藥準

48、字 Z20174024 麝香壯骨膏 羚銳制藥 86903050001051 4 國藥準字 Z41020304 麝香止痛貼膏 羚銳制藥 86903050000269 5 國藥準字 H20123327 芬太尼透皮貼劑 羚銳制藥 86903050000924 6 國藥準字 H20174072 吲哚美辛貼片 羚銳制藥 86903050001099 7 國藥準字 Z20174029 傷痛寧膏 羚銳制藥 86903050001006 8 國藥準字 B20020054 祛痛健身膏 羚銳制藥 86903029000030 9 國藥準字 Z41020303 關節止痛膏 羚銳制藥 86903050000696 1

49、0 國藥準字 H20174127 曲安奈德新霉素貼膏 羚銳制藥 86903050001112 11 國藥準字 Z41020300 壯骨麝香止痛膏 羚銳制藥 86903050000245 12 國藥準字 Z20174025 消炎鎮痛膏 羚銳制藥 86903050001037 13 國藥準字 Z41020299 傷濕止痛膏 羚銳制藥 86903050000535 14 國藥準字 Z41020302 關節止痛膏 羚銳制藥 86903050000689 15 國藥準字 Z19994011 辣椒風濕膏 羚銳制藥 86903050000634 16 國藥準字 Z20043778 骨增生鎮痛膏 羚銳制藥 8

50、6903050000443 17 國藥準字 Z20003005 神農鎮痛膏 羚銳制藥 86903029000054 18 國藥準字 Z20063780 傷濕祛痛膏 羚銳制藥 86903050000849 19 國藥準字 H20174126 水楊酸苯酚貼膏 羚銳制藥 86903050001105 資料來源：NMPA，天風證券研究所，注：數據截至 2021/12/25 貼膏劑收入規模持續提升，2016-2020 年貼膏劑收入分別達 10.12、12.15、12.56、13.82、14.17 億元，五年 CAGR 8.77%。目前 100 億貼膏劑項目已投產，公司通過應用智能提取成套設備等多種核心智

51、能制造裝備，突破含膏量在線檢測等多項關鍵技術，生產效率不斷提高。貼膏劑毛利率由 2016 年的 73.5%持續提升到 2020 年的 77.5%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 11：公司貼膏劑收入規模穩步提升公司貼膏劑收入規模穩步提升 圖圖 12：公司貼膏劑毛利率持續提高公司貼膏劑毛利率持續提高 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 通絡祛痛膏通絡祛痛膏 （骨質增生一貼靈）（骨質增生一貼靈） 是公司的是公司的獨家品種獨家品種， 主治活血通絡， 散寒除濕， 消腫止痛。用于腰部、膝部骨性關

52、節病瘀血停滯、寒濕阻絡證、神經根型頸椎病等。通絡祛痛膏是OTC 及處方藥雙跨品種， 銷量持續放量， 2020 年共銷售 2.62 億貼， 其中醫院銷量占比 43.8%，OTC 銷量占比 56.2%。通絡祛痛膏入選國家基藥目錄和國家醫保目錄 ，品牌力不斷增強，曾連續多次入選中國 OTC 品牌宣傳月宣傳品牌，先后被評為“ 最受歡迎風濕骨科用藥” 、 “ 骨傷科類中成藥十強品牌” 。 圖圖 13：通絡祛痛膏通絡祛痛膏銷量銷量快速提升快速提升 圖圖 14：通絡祛痛膏通絡祛痛膏 OTC 銷量占比高銷量占比高 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 通絡祛痛膏通絡祛痛膏在零

53、售端單價在零售端單價高于醫院端高于醫院端。醫院渠道 7cm*10cm*10 貼規格的價格為 38.90 元/盒-33.18 元/盒，平均每貼 3.3-3.9 元；零售渠道（以京東羚銳官方旗艦店為價格參照，下同）6 貼 27.9-34.8 元，平均每貼 4.7-5.8 元。此外，公司大力推廣通絡祛痛膏+活血消痛酊進行搭配使用，先擦后貼，可減少患處過敏，活血通絡和治療關節炎效果更佳，通絡祛痛膏 6 貼+活血消痛酊 60ml 對應官方旗艦店單價也相應較高，達 103 元。 0%5%10%15%20%25%05001000150020162017201820192020收入（百萬元）yoy73.5%7

54、4.5%75.8%77.6%77.5%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020貼膏劑0%5%10%15%20%050001000015000200002500030000201820192020銷量（萬貼）yoy44.48%44.68%43.79%55.52%55.32%56.21%0%20%40%60%80%100%201820192020醫院OTC 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 15：通絡祛痛膏通絡祛痛膏官方旗艦店價格官方旗艦店價格 圖圖 16：通絡祛痛膏通絡祛痛膏+活血消痛酊活血

55、消痛酊官方旗艦店價格官方旗艦店價格 資料來源：京東羚銳官方旗艦店，天風證券研究所 資料來源：京東羚銳官方旗艦店，天風證券研究所 貼膏劑中壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏及關節止痛膏貼膏劑中壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏及關節止痛膏是是銷量較大的重要品種，銷量較大的重要品種，銷量相對穩銷量相對穩定。定。2020 年壯骨麝香止痛膏銷量 7.27 億貼，同比增長 4.17%、傷濕止痛膏銷量 3.72 億貼，同比增長 1.05%，關節止痛膏銷量 1.92 億貼，同比下降 0.35%。 圖圖 17：壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏及關節止痛膏壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏及關節止痛膏銷量銷量 資料來源：公司公告，天風證券研

56、究所 普藥普藥升級升級精品精品，舒適度及便捷性提升，舒適度及便捷性提升。壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏及關節止痛膏擁有普通款（普藥）和精裝款（精品）兩種。精品采用激光超微切孔技術，四向彈力材質，彈性好，較普藥更服帖舒適，此外撕貼也更為便捷。 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201820192020壯骨麝香止痛膏（億貼）傷濕止痛膏（億貼）關節止痛膏（億貼）關節止痛膏yoy壯骨麝香止痛膏yoy傷濕止痛膏yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 18：

57、精品性能優于普藥精品性能優于普藥 資料來源：天貓，天風證券研究所 精品定價高于普藥，精品精品定價高于普藥，精品推動銷售規模持續放量推動銷售規模持續放量。壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏及關節止痛膏的普藥在京東羚銳官方旗艦店定價為 10 貼 6-8 元，平均每貼 0.6-0.8 元；精品定價為10 貼 30-32 元，平均每貼 3.0-3.2 元。隨著精品占比不斷提升，公司產品結構有望進一步優化。 圖圖 19：精品定價高于普藥精品定價高于普藥 資料來源：京東羚銳官方旗艦店，天風證券研究所，注：價格截至 2021 年 12 月 普藥提價有望普藥提價有望顯著顯著增厚公司業績。增厚公司業績。根據歷史價格查詢

58、數據，2021 年 9 月公司開啟部分貼膏劑產品普藥提價， 以壯骨麝香止痛膏普藥 10 貼規格為例， 2021 年 7-8 月為 2.9-5.0 元，平均價格 0.29-0.50 元/貼。2021 年 9 月價格提升至 5-6 元，平均價格 0.50-0.60 元/貼， 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 漲幅超 20%。由于上述貼膏劑銷量基數較大，預計提價有望進一步提升公司業績放量。 圖圖 20：京東京東壯骨麝香止痛膏壯骨麝香止痛膏 10 貼貼售價售價（截止（截止 2021 年年 12 月月 23 日）日） 資料來源：歷史價格查詢

59、網，天風證券研究所 銳樞安銳樞安芬太尼透皮貼劑為骨架型芬太尼透皮貼劑芬太尼透皮貼劑為骨架型芬太尼透皮貼劑，用于治療中度到重度慢性疼痛以及只能依靠阿片樣鎮痛藥治療的疼痛，已入選國家醫保目錄 。根據國家癌癥中心數據顯示每年有接近 400 萬新發癌癥患者，現有患者接近 800-1000 萬，這些患者中有接近 1/3 患有疼痛。芬太尼透皮貼劑由于具有釋藥速率穩定，作用時間長達 72h，使用方便等特點，可有效避免吞咽困難等影響，順應性、安全性和舒適度更好，存在較大的增長增長空間。 圖圖 21：骨架型芬太尼透皮貼劑和儲庫型芬太尼透皮貼劑的區別骨架型芬太尼透皮貼劑和儲庫型芬太尼透皮貼劑的區別 資料來源：公司

60、公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 3.1.2. 膠囊劑膠囊劑收入收入穩中有升，穩中有升，培元通腦膠囊培元通腦膠囊為獨家品種為獨家品種 公司膠囊劑的核心品種有培元通腦膠囊、參芪降糖膠囊等。膠囊劑收入規模穩步提升，2016-2020 年膠囊劑收入分別達 2.26、 4.25、 5.28、 5.25、 5.75 億元， 五年 CAGR 26.32% 圖圖 22：公司公司膠囊膠囊劑收入規模穩步提升劑收入規模穩步提升 圖圖 23：公司公司膠囊膠囊劑毛利率持續提高劑毛利率持續提高 資料來源：WIND，天風證券研究所 資

61、料來源：WIND，天風證券研究所 培元通腦膠囊是公司心腦血管獨家品種，在治療慢性病方面具有辨證施治、標本兼顧的獨特優勢，用于缺血性中風中經絡恢復期腎元虧虛，瘀血阻絡證，癥見半身不遂、口舌歪斜等，已被納入國家醫保目錄。培元通腦膠囊是處方藥，銷量相對較為穩定，2020 年共銷售 2.64 億粒，同比下降 3%。醫院渠道 27 粒規格的價格為 54.17 元/瓶-50 元/瓶。 圖圖 24：公司公司培元通腦膠囊培元通腦膠囊產品圖產品圖 圖圖 25：公司公司培元通腦膠囊培元通腦膠囊銷量銷量 資料來源：天貓，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 參芪降糖膠囊是處方藥，功效為益氣養陰，滋脾補

62、腎，主治消渴癥，用于型糖尿病，已納入國家醫保目錄。隨著中國糖尿病患者持續增加，參芪降糖膠囊快速放量，2020 年共銷售 2.87 億粒，同比增長 23%。 -20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070020162017201820192020收入（百萬元）yoy49.6%72.6%82.3%82.8%81.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20162017201820192020膠囊劑-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%050001000015000200002500030000201820192020銷量（萬粒

63、）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 26：公司公司參芪降糖膠囊參芪降糖膠囊產品圖產品圖 圖圖 27：公司公司參芪降糖膠囊參芪降糖膠囊銷量銷量 資料來源：天貓，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 3.1.3. 軟膏劑業績提速軟膏劑業績提速, 片劑收入相對穩定片劑收入相對穩定 公司軟膏劑主要由子公司羚銳生物藥業生產，主要品種有三黃珍珠膏、復方酮康唑軟膏、糠酸莫米松乳膏、聯苯乙酸凝膠等。2018 年公司收購羚銳生物藥業少數股權，將其軟膏等產品納入公司營銷體系，將軟膏劑與貼膏劑銷售團隊合并，加大軟膏劑產品銷售

64、推廣力度，促使軟膏劑銷售增加，產品實現了較快增長。2019 年，生物藥業年產 2 億支軟膏項目順利建成并通過 GMP 認證。2020 年軟膏劑收入規?？焖偬嵘?，收入達 1.35 億元，同比增長 66%。 圖圖 28：公司公司軟膏劑軟膏劑收入規模穩步提升收入規模穩步提升 圖圖 29：公司公司軟膏劑軟膏劑毛利率毛利率相對穩定相對穩定 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 公司片劑 2016-2020 年片劑收入分別達 1.08、0.79、0.87、0.86 和 1.08 億元。由于片劑的主要品種為丹鹿通督片，其他片劑品種收入規模較小，毛利率在 50-60%波動。

65、0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000035000201820192020銷量（萬粒）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020162017201820192020收入（百萬元）yoy70.5%79.4%83.4%87.6%83.5%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020軟膏劑 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 30：公司片劑收入規模穩步提升公司片劑收入規模穩步提升 圖圖 31：公司片劑毛利率公司片劑毛利率

66、波動較大波動較大 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 丹鹿通督片是公司獨家品種的處方藥， 功效為活血通督， 益腎通絡， 用于腰椎管狹窄癥 （如黃韌帶增厚、 椎體退行性改變、 陳舊性椎間盤突出） 屬瘀阻督脈型所致的間歇性跛行。 2020年共銷售 1.53 億片。 圖圖 32：公司公司丹鹿通督片丹鹿通督片產品圖產品圖 圖圖 33：公司公司丹鹿通督片丹鹿通督片銷量銷量 資料來源：天貓，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 3.2. 銷售銷售渠道渠道整合整合成效顯現成效顯現，場景營銷場景營銷拓展拓展精細精細觸達觸達 公司公司 2019 年進行銷售渠道改

67、革。年進行銷售渠道改革。全資子公司羚銳醫藥全面整合公司橡膠膏、軟膏、口服藥銷售團隊，完成了 OTC、基層醫療和臨床三大事業部的組建，由各事業部具體負責組織實施產品推廣銷售等，銷售人員由 2018 年的 536 人增長到 2020 年的 999 人。針對零售市場、OTC 事業部開展品牌推廣為主的終端動銷工作，包括公司產品陳列、宣傳和品牌活動；基層醫療和臨床事業部以專業化、精細化的學術服務推廣模式加強對終端市場的滲透渠道。 -30%-20%-10%0%10%20%30%02040608010012020162017201820192020收入（百萬元）yoy54.2%59.5%50.8%50.1%

68、60.3%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020片劑-20%-15%-10%-5%0%0500010000150002000025000201820192020銷量（萬片）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 34：公司銷售人員數量公司銷售人員數量 資料來源：WIND，天風證券研究所 開拓運動場景，進一步拓寬公司用戶邊界。開拓運動場景，進一步拓寬公司用戶邊界。公司積極參與馬拉松等運動賽事，通過贊助 2020 年河南省全民線上健身大會趣味挑戰賽、鄭開“鼎立中原”線上馬拉松等多

69、項體育賽事，將公司產品精準投放到年輕的消費群體，為羚銳品牌年輕化發展賦能；另一方面，羚銳還將通過戶外廣告、定制廣場舞等多種形式的品牌傳播，為羚銳自有電商和合作的終端藥店引流增效。 圖圖 35： “羚銳杯”鼎立中原線上馬拉松賽“羚銳杯”鼎立中原線上馬拉松賽 圖圖 36：羚銳制藥為羚銳制藥為鄭開馬拉松賽官方指定醫藥合作伙伴鄭開馬拉松賽官方指定醫藥合作伙伴 資料來源：人民網，天風證券研究所 資料來源：信陽新聞網，天風證券研究所 營銷營銷模式更加年輕化多元化。模式更加年輕化多元化。公司 OTC 產品及大健康產品在 B2C、O2O 業務平臺精準布局， 通過網絡直播等營銷模式拓展線上線下業務邊界， 如公司

70、與鄭州歌舞劇院授權的 “唐宮夜宴”IP 原班人馬合作，為通絡祛痛膏打造“想通歌” 。開展抖音挑戰賽。2021 賽柏藍峰會第三十九屆中國醫藥產業發展高峰論壇”上，羚銳制藥通絡祛痛膏聯合當紅國風 IP，實現品牌破圈傳播案例入選 2021 中國醫藥十大營銷案例。21 年 9 月 1 日 #想通咯就好 挑戰賽在抖音正式上線，全網媒介曝光量達 9.17 億，投稿量近 30 萬，強化了消費者對羚銳膏藥品牌的認知和認同。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120020162017201820192020銷售人員（名）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆

71、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 37：羚銳制藥與唐宮夜宴羚銳制藥與唐宮夜宴 IP 聯動聯動 圖圖 38：羚銳制藥為羚銳制藥為鄭開馬拉松賽官方指定醫藥合作伙伴鄭開馬拉松賽官方指定醫藥合作伙伴 資料來源：羚銳制藥通絡醫藥館公眾號，天風證券研究所 資料來源：羚銳制藥通絡醫藥館公眾號，天風證券研究所 3.3. 管理效能提升，股權激勵奠定發展信心管理效能提升，股權激勵奠定發展信心 SAP-ERP 項目上線，助推公司高質量快速發展。項目上線，助推公司高質量快速發展。SAP-ERP 項目于 2021 年 3 月初啟動，10 月 3 日完成首月月結，實現了“一套數據、一

72、個標準、一個帳號”的主要目標，對集團內生產、銷售、財務等信息進行整合，可實時反映公司業務運營和資信數據狀態，將為公司管理及未來發展提供重要的決策參考依據。 圖圖 39：羚銳制藥羚銳制藥 SAP-ERP 項目正式上線項目正式上線 資料來源：公司公眾號，天風證券研究所 股權激勵激發增長動能。股權激勵激發增長動能。 公司2021年限制性股票激勵計劃于2021年7月12日完成授予，擬向對象授予 1376.44 萬股, 授予價格為 4.78 元/股，激勵目標 2020 年凈利潤為基數，2021-2023 年凈利潤增長率不低于 20%/44%/65.6%，有望持續激發核心員工積極性，釋放持久增長動能。 公

73、司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 表表 9：股權激勵業績目標股權激勵業績目標 業績考核目標 凈利潤（億元） 第一期解鎖 以 2020 年凈利潤為基數， 2021 年凈利潤增長率不低于 20% 3.59 第二期解鎖 以 2020 年凈利潤為基數， 2022 年凈利潤增長率不低于 44% 4.31 第三期解鎖 以 2020 年凈利潤為基數， 2023 年凈利潤增長率不低于 65.6% 4.96 資料來源：公司公告，天風證券研究所，注：以上“凈利潤”指標均以經審計的歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后并剔除當年股權激勵、員工持股計劃成本

74、影響的凈利潤作為計算依據 4. 盈利預測盈利預測 基本假設：基本假設： 1、貼膏劑：通絡祛痛膏品牌力持續提升，銷量有望快速增加；壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏及關節止痛膏的精品占比提升，普藥提價將進一步釋放業績彈性，預計 2021-2023 年貼膏劑收入增長可達 20%/20%/18%。 2、膠囊劑：隨著公司臨床事業部進一步拓展，培元通腦膠囊和參芪降糖膠囊等銷量有望保持穩健增長，預計 2021-2023 年膠囊劑收入增長有望達到 17%/15%/14%。 3、片劑：主要品種丹鹿通督片延續高速增長態勢，預計 2021-2023 年片劑收入增長有望達到 20%/19%/18%。 4、軟膏劑：隨著軟膏劑

75、營銷渠道改革，通過聚焦三黃珍珠膏、復方酮康唑軟膏、糠酸莫米松乳膏等大品種，預計 2021-2023 年軟膏收入增長有望達到 25%/23%/20%。 表表 10：羚銳制藥盈利預測羚銳制藥盈利預測 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 合計 （百萬元）合計 （百萬元） 2050.98 2153.60 2328.14 2780.41 3299.02 3864.03 YoY 11% 5% 8% 19% 19% 17% 貼膏劑 收入 （百萬元） 1256.08 1382.23 1416.78 1700.56 2034.09 2405.60 yoy 3% 10% 2% 20%

76、 20% 18% 膠囊藥 收入 （百萬元） 528.00 524.70 574.91 669.79 771.87 877.11 yoy 24% -1% 10% 17% 15% 14% 片劑 收入 （百萬元） 87.15 86.41 108.32 129.55 153.65 180.64 yoy 11% -1% 25% 20% 19% 18% 軟膏劑 收入 （百萬元） 97.24 81.16 134.80 168.50 207.26 248.71 yoy 62% -17% 66% 25% 23% 20% 其他 收入 （百萬元） 82.51 79.10 93.33 112.00 132.16 15

77、1.98 yoy 23% -4% 18% 20% 18% 15% 資料來源：WIND，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 盈利預測：盈利預測： 我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 27.80、32.99、38.64 億元，同比增長分別為19%、19%、17%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 3.95、4.78、5.70 億元（未考慮股權激勵及員工持股費用） ，同比增長分別為 21%、21%、19%；EPS 分別為 0.70、0.84 和 1.00 元。 估值與投資評級估值與投資評級 公司通過在貼膏劑

78、、 片劑、 膠囊劑等領域全面布局， 核心產品放量， 產品結構進一步優化，預計 2021-2023 年公司凈利潤水平分別為 3.95、4.78、5.70 億元（不考慮股權激勵及員工持股費用） 。公司是貼膏劑龍頭，品牌力具備優勢，股權激勵激發員工積極性，具有良好的增長潛力。按可比公司 PE 估值法，公司當前 PE 低于同類中藥公司的估值水平，給予公司 2022 年目標估值 25 倍 PE，對應目標價 21.51 元，給予“買入”評級。 表表 11：可比公司估值可比公司估值情況情況 公司名稱 收盤價（元） 總市值 （億元） EPS PE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2

79、021E 2022E 2023E 同仁堂 43.67 598.92 0.75 0.90 1.06 1.24 31.78 48.52 41.37 35.33 奇正藏藥 28.66 152.04 0.77 1.31 0.93 1.05 33.90 21.94 30.90 27.25 健民集團 74.70 114.59 0.96 2.08 2.75 3.50 26.35 35.93 27.13 21.33 平均 0.83 1.43 1.58 1.93 30.68 35.46 33.13 27.97 羚銳制藥 14.63 83.06 0.57 0.70 0.84 1.00 14.78 21.00 17

80、.38 14.58 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：同仁堂、奇正藏藥和健民集團的預測 EPS 及 PS 為萬得一致預期，收盤價及總市值為 2021 年 12 月 24 日收盤數據 5. 風險提示風險提示 1、 產品銷售不及預期產品銷售不及預期 近期各地疫情反復，若影響產品發貨及物流配送可能對公司產品銷售造成一定壓力。 2、 提價效果提價效果或精品推廣或精品推廣不及預期不及預期 公司貼膏劑普藥價格相對較低，全國終端推進速度有先有后，精品的銷量占比目前尚小，若提價節奏推廣較慢，精品放量情況不及預期，可能對公司業績造成一定影響。 3、 中藥價格波動風險中藥價格波動風險 中藥材產量和價格波動具有一定的周期性， 若藥材成本上漲較多， 公司面臨成本增加風險。