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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 潤本股份潤本股份(603193)驅蚊個護龍頭，推新及渠道拓展下驅蚊個護龍頭，推新及渠道拓展下有望有望高增高增 潤本股份首次覆蓋報告潤本股份首次覆蓋報告 訾猛訾猛(分析師分析師)閆清徽閆清徽(分析師分析師)楊柳楊柳(分析師分析師)021-38676442 021-38031651 021-38038323 證書編號 S0880513120002 S0880522120004 S0880521120001 本報告導讀：本報告導讀：公司深耕驅蚊個護，公司深耕驅蚊個護，供應鏈效率高、供應鏈效率高、市場導向市場導向，不斷豐富高性價比嬰童護

2、膚細分產品，不斷豐富高性價比嬰童護膚細分產品，線上渠道強運營線上渠道強運營，新興，新興平臺平臺及線下渠道及線下渠道拓展下有望拓展下有望持續快速持續快速增長增長。投資要點：投資要點：投資建議：公司深耕驅蚊個護，細分產品持續豐富、渠道拓展下有望快速增長。預計 2023-2025 年公司 EPS 0.55、0.71、0.89 元，綜合 PE 和 PS 估值取平均值，給予公司合理估值 87 億元，給予目標價 21.50元，對應 2024PE30 x，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司為國內驅蚊個護龍頭，線上運營助力快速增長。公司為國內驅蚊個護龍頭，線上運營助力快速增長。公司 2006 年成立，“大品牌、

3、小品類”戰略拓展個護品類，目前已形成驅蚊、嬰童護理、精油產品三大核心產品系列。公司通過多年運營實現線上多平臺覆蓋，2023Q1-3 營收、歸母凈利 8.24、1.81 億元同比+21%、37%。細分產品創新拉動驅蚊、母嬰護理市場增長，格局分散、公司份額細分產品創新拉動驅蚊、母嬰護理市場增長，格局分散、公司份額存提升空間。存提升空間。2019 年我國驅蚊市場零售額 84.34 億，4 年 CAGR7.96%，可攜帶產品、成分等創新為產品差異化方向；驅蚊市場格局分散，2022年公司份額 5%、線上份額 20%領先。優育下精細化護理帶來嬰童護理細分品類機會，2022 年我國嬰童護理規模達 309 億

4、元，3 年CAGR6%；公司在嬰童護理份額 1.9%存提升空間。受益性價比趨勢，強線上、拓線下，嬰童細分品類推陳出新助力高受益性價比趨勢，強線上、拓線下，嬰童細分品類推陳出新助力高增。增。公司線上布局較早、運營能力突出，抖音起量明顯，新興平臺有望為增長驅動力、線下渠道存拓展空間。驅蚊產品基本盤扎實，嬰童護理卡位 0-50 元高性價比價格帶，市場導向、強供應鏈助力細分產品創新，后續母嬰產品不斷豐富 SKU 有望拉動線上渠道快速增長。風險提示：行業失速、競爭惡化、新品表現不及預期。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 58

5、2 856 1,119 1,440 1,804(+/-)%31%47%31%29%25%經營利潤（經營利潤（EBIT）135 179 253 323 405(+/-)%24%33%41%28%26%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）121 160 221 289 360(+/-)%27%33%38%31%25%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.30 0.40 0.55 0.71 0.89 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.08 0.11 0.13 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)23.2%20

6、.9%22.6%22.4%22.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)21.5%22.1%11.7%13.6%14.8%投入資本回報率投入資本回報率(%)20.1%20.8%11.4%12.8%14.1%EV/EBITDA 21.04 15.80 12.24 市盈率市盈率 61.47 46.34 33.58 25.66 20.58 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.4%0.6%0.7%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：21.50 當前價格：18.33 2024.01.12 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）16.21-22.08 總市值（百萬元）總市

7、值（百萬元）7,416 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）405/59 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 15%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）9.06 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）166.98 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）905 每股凈資產每股凈資產 2.24 市凈率市凈率 8.2 凈負債率凈負債率-60.79%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.00/Q2 0.19/Q3 0.13 0.15 Q4 0.07 0.09 全年全年 0.40 0.55 升幅(%)1M 3M 12M 絕

8、對升幅 10%相對指數 13%6%9%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -27%-21%-16%-11%-5%0%2023-102023-112023-1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖潤本股份上證指數家庭及個人用品家庭及個人用品/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)模型更新時間：2024.01.12 股票研究股票研究 必需消費 家庭及個人用品 潤本股份(603193)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價

9、格：目標價格：21.50 當前價格：18.33 2024.01.12 公司網址 公司簡介 公司秉承“為消費者美好健康生活創造價值”的企業使命，深耕家居個人生活領域，堅持“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略，以新一代驅蚊產品切入消費者生活，不斷發現消費者未被滿足的需求與痛點，豐富品類，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列。公司主要通過與天貓、京東、抖音、唯品會、拼多多等大型電商平臺合作，采用線上直銷、線上平臺經銷、線上平臺代銷等互聯網銷售模式 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 16.21-22.08 市值（百萬元）7,416 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬

10、元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 582 856 1,119 1,440 1,804 營業成本 273 392 500 632 791 稅金及附加 7 9 11 14 18 銷售費用 134 232 306 409 518 管理費用 21 25 28 33 38 EBIT 135 179 253 323 405 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 2 2 2 3 4 財務費用 -4-5-3-11-13 營業利潤營業利潤 141 186 256 336 421 所得稅 21 28 39 51 64 少數股東損益 0 0

11、 0 0 0 凈利潤凈利潤 121 160 221 289 360 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 262 376 1,459 1,604 1,866 其他流動資產 10 16 16 16 16 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 190 264 341 414 472 無形及其他資產 89 23 29 31 34 資產合計資產合計 646 825 1,985 2,288 2,610 流動負債 76 97 98 155 170 非流動負債 9 6 6 6 6 股東權益 562 723 1,882 2,127 2,434 投入資本投入資本(IC)572 730 1,889

12、 2,135 2,441 現金流量表現金流量表 NOPLAT 115 152 215 274 344 折舊與攤銷 11 20 31 46 50 流動資金增量 15 17 10-21 17 資本支出 -152-41-116-122-109 自由現金流自由現金流 -11 149 141 177 303 經營現金流 139 165 258 308 421 投資現金流 -164 10-113-119-105 融資現金流 188-9 938-44-54 現金流凈增加額現金流凈增加額 163 165 1,083 145 262 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 31.5%47.1%30.7%28

13、.7%25.3%EBIT 增長率 23.9%32.5%41.2%27.6%25.5%凈利潤增長率 27.4%32.7%38.0%30.8%24.7%利潤率 毛利率 53.0%54.2%55.3%56.1%56.2%EBIT 率 23.2%20.9%22.6%22.4%22.5%凈利潤率 20.7%18.7%19.7%20.1%20.0%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)21.5%22.1%11.7%13.6%14.8%總資產收益率(ROA)18.7%19.4%11.1%12.6%13.8%投入資本回報率(ROIC)20.1%20.8%11.4%12.8%14.1%運營能力運營能力 存貨周轉天

14、數 67.2 73.3 68.2 69.6 70.3 應收賬款周轉天數 1.6 0.7 1.6 1.3 1.2 總資產周轉周轉天數 285.3 309.4 452.2 534.4 488.8 凈利潤現金含量 1.1 1.0 1.2 1.1 1.2 資本支出/收入 26.1%4.7%10.3%8.5%6.0%償債能力償債能力 資產負債率 13.1%12.5%5.2%7.0%6.8%凈負債率 15.1%14.2%5.5%7.6%7.2%估值比率估值比率 PE 61.47 46.34 33.58 25.66 20.58 PB 0.00 0.00 3.94 3.49 3.05 EV/EBITDA 21

15、.04 15.80 12.24 P/S 10.83 7.36 6.63 5.15 4.11 股息率 0.0%0.0%0.4%0.6%0.7%-2%1%4%7%10%潤本股份-10%3%17%30%44%57%-27%-21%-16%-11%-5%0%2023-102023-112023-12股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅潤本股份價格漲幅潤本股份相對指數漲幅21%26%31%37%42%47%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)14%16%18%20%22%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入

16、資本回報率(%)6%7%9%11%13%15%8510312113915717521A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)9ZwVxVhXiZbVoX7NdNaQpNpPoMrNjMmMrQlOqRnPaQqRqPxNmOtPxNsRuN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)目目 錄錄 1.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.4 2.驅蚊個護龍頭，嬰童護理發力、線上快速增長驅蚊個護龍頭，嬰童護理發力、線上快

17、速增長.5 2.1.深耕驅蚊個護十余年，研產銷一體化運營高效深耕驅蚊個護十余年，研產銷一體化運營高效.6 2.2.股權結構集中，高管團隊經驗豐富.6 2.3.產品端驅蚊穩健、嬰童護理高增，毛利率可觀產品端驅蚊穩健、嬰童護理高增，毛利率可觀.7 2.4.近年來線上發力帶動業績快速增長，盈利能力較強.8 3.細分產品創新拉動行業增長，格局分散、公司份額存提升空間細分產品創新拉動行業增長，格局分散、公司份額存提升空間.9 3.1.驅蚊：戶外、健康安全等產品增長快，公司為線上龍頭.9 3.2.嬰童護理：逐步精細化，公司份額存提升空間.11 4.順應性價比趨勢，強線上、拓線下，細分品類推陳出新助力高增順

18、應性價比趨勢，強線上、拓線下，細分品類推陳出新助力高增14 4.1.線上渠道運營出色有望持續高增，線下存拓展空間助力遠期增長 14 4.2.受益性價比趨勢，母嬰產品推陳出新有望拉動增長受益性價比趨勢，母嬰產品推陳出新有望拉動增長.17 5.財務對比：業績高成長，盈利能力強.21 6.風險提示風險提示.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)1.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 投資建議：投資建議：公司深耕驅蚊個護，供應鏈效率高、市場導向，不斷豐富高性價比嬰童護膚細分產品，線

19、上渠道強運營，新興平臺及線下渠道拓展下有望持續快速增長。預計 2023-2025 年公司 EPS 0.55、0.71、0.89 元，綜合 PE 和 PS 兩種分析方法取平均值，給予公司合理估值 87 億元，給予目標價 21.50 元，對應 2024PE30 x，首次覆蓋，給予“增持”評級。盈利預測關鍵假設：盈利預測關鍵假設：1）營收：預計產品推新+渠道拓展下公司 2023-2025 年營收 11.19、14.4、18.04 億元同比+31%、29%、25%。2）毛利率：預計持續推新下毛利率穩中有升，公司 2023-2025 年毛利率55.3%、56.1%、56.2%。3）費用率：預計線上加大投

20、入下銷售費用率略有增長，管理、研發費用率在規模效應下進一步攤薄。4）凈利潤：預計公司 2023-2025 實現歸母凈利潤 2.21、2.89、3.6 億元，同比+38%、31%、25%。表表 1：公司公司營收預測營收預測拆分拆分 單位：百萬元單位：百萬元 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 1 1）線上直銷）線上直銷 營收 156 252 333 516 692 892 1097 yoy 0%62%32%55%34%29%23%毛利率 61.8%65.1%68.0%69.1%70.5%71.5

21、%72.0%2 2）線上平臺經銷）線上平臺經銷 營收 42 79 97 123 150 185 226 yoy 0%85%24%27%22%23%22%毛利率 49.8%54.5%52.3%54.0%55.0%56.0%56.0%3 3）線上平臺代銷）線上平臺代銷 營收 10 18 23 28 33 37 42 yoy 0%73%28%26%15%15%12%毛利率 47.0%46.6%50.0%47.8%48.0%48.1%48.2%2 2、非平臺經銷、非平臺經銷 營收 70 94 130 188 244 325 438 yoy 0%34%38%45%30%33%35%毛利率 40.6%45

22、.9%46.6%47.7%48.0%48.1%48.2%3 3、其他、其他 營收 0.2 0.2 0.2 0.4 0.5 0.6 0.7 合計合計 營收營收 279279 443443 582582 856856 11191119 14401440 18041804 yoyyoy 0%0%59%59%31%31%47%47%31%31%29%29%25%25%毛利率毛利率 54.1%54.1%52.5%52.5%53.0%53.0%54.2%54.2%55.3%55.3%56.1%56.1%56.2%56.2%銷售費用率 27.4%21.5%23.1%27.1%27.4%28.3%28.6%管

23、理費用率 5.3%3.3%3.6%3.0%2.5%2.2%2.0%研發費用率 2.8%2.4%2.3%2.3%2.2%2.1%2.0%凈利率 12.8%21.4%20.7%18.7%19.6%19.7%19.8%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)歸母凈利潤歸母凈利潤 3636 9595 121121 160160 221221 289289 36360 0 yoyyoy 166%166%27%27%33%33%38%38%31%31%25%25%數據來源：國泰君安證券研究。估值

24、法估值法 1：PE估值估值 公司目前以嬰童護理業務為主、產品如嬰童護膚品等與化妝品行業重合，營銷渠道以線上電商和社交媒體為主、與化妝品行業打法類似，因此選取化妝品行業標的珀萊雅、丸美股份、上海家化、華熙生物為可比公司，2024 年可比公司 PE 均值為 26 倍，考慮公司成長性，給予公司 2024 年PE30 x，對應 PE 估值法下合理市值 86 億人民幣。表表 2：可比公司盈利預測及可比公司盈利預測及 PE估值表（更新于估值表（更新于 2024 年年 1 月月 10 日）日）市值 歸母凈利潤（億元）PE 22-25 凈利潤 公司名稱 2024/1/10 2022 2023E 2024E 2

25、025E 2023E 2024E 2025E CAGR 珀萊雅 389 8.17 11.35 13.95 16.88 34 28 23 27%丸美股份 115 1.74 2.81 3.70 4.52 41 31 25 37%上海家化 137 4.72 5.48 6.80 8.04 25 20 17 19%華熙生物 322 9.71 9.76 12.43 15.89 33 26 20 18%平均 33 26 21 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。采用國泰君安預測。估值法估值法 2：PS 估值估值 公司目前以嬰童護理業務為主、產品如嬰童護膚品等與化妝品行業重合，營銷渠道以線上電商和社交媒體為

26、主、與化妝品行業打法類似，因此選取化妝品行業標的珀萊雅、丸美股份、上海家化、華熙生物為可比公司，2024 年可比公司 PS 均值為 3.3 倍，考慮公司凈利率 20%左右高于同業8-15%水平，給予公司 2024 年 PS6.2x，對應 PS 估值法下合理市值 89億人民幣。表表 3：可比公司可比公司收入收入預測及預測及 PS 估值表（更新于估值表（更新于 2024 年年 1 月月 10 日）日）市值 營收（億元）PS 22-25 收入 公司名稱 2024/1/10 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E CAGR 珀萊雅 389 63.85 83.1

27、8 101.65 123.15 4.7 3.8 3.2 24%丸美股份 115 17.32 23.44 29.52 35.30 4.9 3.9 3.3 27%上海家化 137 71.06 69.63 76.65 83.51 2.0 1.8 1.6 6%華熙生物 322 63.59 69.23 82.89 98.90 4.6 3.9 3.3 16%平均 4.1 3.3 2.8 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。采用國泰君安預測。表表 4：潤本股份凈利率高于同業潤本股份凈利率高于同業 凈利率凈利率 潤本股份潤本股份 珀萊雅珀萊雅 丸美股份丸美股份 上海家化上海家化 華熙生物華熙生物 2022

28、18.7%13.0%9.7%6.6%15.1%2023Q1-3 21.9%14.8%11.4%7.7%12.0%數據來源：wind，國泰君安證券研究。采用國泰君安預測。2.驅蚊個護龍頭，驅蚊個護龍頭，嬰童護理發力、線上快速增長嬰童護理發力、線上快速增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)2.1.深耕驅蚊個護十余年，研產銷一體化運營高效深耕驅蚊個護十余年，研產銷一體化運營高效 公司以驅蚊切入、拓展嬰童護理等多個護品類，研產銷一體化模式助力公司以驅蚊切入、拓展嬰童護理等多個護品類，

29、研產銷一體化模式助力運營及推新高效。運營及推新高效。公司 2006 年成立，以驅蚊產品切入，實施“大品牌、小品類”戰略拓展母嬰個護品類，目前已形成驅蚊、嬰童護理、精油產品三大核心產品系列。2006 年品牌成立初期，“潤本”品牌以線下經銷模式為主；2010 年公司把握線上紅利開設首個線上直營店鋪天貓“潤本旗艦店”，切入線上流量入口。2013 年至 2018 年公司構建“研產銷一體化”經營模式、購入廣州黃埔生產基地，持續加大研發投入，不斷發現消費者未被滿足的需求與痛點。2019 年至今豐富產品矩陣，由驅蚊擴大至嬰童護理，發揮公司自研自產的供應鏈優勢，推出滿足細分市場消費者需求的高性價比產品，并不斷

30、拓展抖音等新興渠道業態、實現持續快速增長。圖圖 1：公司成立以來把握線上渠道紅利、構建“研產銷一體化”經營模式公司成立以來把握線上渠道紅利、構建“研產銷一體化”經營模式 數據來源：公司官網、招股說明書、國泰君安證券研究 2.2.股權結構集中，高管團隊經驗豐富股權結構集中，高管團隊經驗豐富 公司股權結構高度集中、實控人控制公司股權結構高度集中、實控人控制 73%股份，高瓴資本入股。股份，高瓴資本入股。公司實控人為趙貴欽與鮑松娟夫婦，合計控制公司 72.55%股份（其中直接持股22.68%，通過卓凡投控、卓凡承光間接控制 49.87%股份，卓凡承光為家族持股平臺），公司通過合伙制企業卓凡合晟、卓凡

31、聚源實施員工持股計劃。此外，2021 年 3 月高瓴資本（JNRY VIII）對潤本股份進行增資，成為第三大股東，目前持股 8.5%。圖圖 2：潤本股份股權較為集中潤本股份股權較為集中 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)數據來源：招股書、公司公告、國泰君安證券研究 公司高管經驗豐富，團隊較為穩定。公司高管經驗豐富，團隊較為穩定。公司董事長趙貴欽與副總經理鮑松娟均從 20 世紀 90 年代就開始進入貿易領域，具有敏銳的商業洞察；公司電商銷售中心副總監、董事林子偉為鮑總之子，201

32、5 年至今一直就職公司電商部門、積累了豐富的經驗；財務總監兼董秘吳偉斌曾就職多家大型企業財務部門，專業基礎扎實；公司整體核心高管團隊較為穩定。表表 5:公司高管團隊結構穩定，專業經驗豐富公司高管團隊結構穩定，專業經驗豐富 姓名姓名 在公司在公司任職任職 出生年份出生年份 簡歷簡歷 趙貴欽趙貴欽 董事長兼總董事長兼總經理經理 1975 1995年至 2005年，從事個體經營；2006年 9月至今，擔任廣州市鑫翔貿易有限公司執行董事、總經理；2013年 4月至 2019年 6月，歷任廣東潤峰經理、執行董事兼經理；2013年 12月至 2017年 8月，任廣州潤峰經理；2017年 8月至 2020年

33、 11月，任廣州潤峰執行董事兼經理；2020年 11月至今，擔任公司董事長、總經理。鮑松娟鮑松娟 董事；副總董事；副總經理經理 1971 1990年至 2005年，從事個體經營；2006年 8月至 2017年 1月，任廣州市中啟貿易有限公司執行董事兼總經理；2013年 4月至 2019年 6月，擔任廣東潤峰監事；2013年12月至 2020年 11月，擔任廣州潤峰監事；2020年 11月至今，擔任公司董事、副總經理。吳偉斌吳偉斌 財務總監；財務總監；董事會秘書董事會秘書 1978 2002年 7月至 2006年 6月就職于立信會計師事務所任審計員；2006年 7月至 2012年2月就職于美的集

34、團有限公司，任財務經理；2012年 3月至 2015年 8月就職于美的小額貸款股份有限公司，任財務總監；2015年 9月至 2016年 5月就職于天能電池集團股份有限公司，任財務副總監；2016年 6月至 2017年 4月，任廣東道氏技術股份有限公司財務副總監，2017年 4月至 20215月，任廣東道氏技術股份公司財務總監；2021年6月至今，任公司財務總監，2022年 3月至今，兼任公司董事會秘書。林子偉林子偉 公司董事、公司董事、電商銷售中電商銷售中心副總監心副總監 1994 鮑松娟之子，2015年 2月至今，擔任廣州小為電子商務有限公司董事、總經理；2017年 8月至 2019年 3月

35、，擔任廣州何杜林餐飲有限公司監事；2018年 11月至今，擔任電商銷售中心副總監。王俊林王俊林 研發技術總研發技術總監監 1980 2001年 12月至 2003年 12月，于南海艦隊服役；2005年 5月至 2010年 9月，擔任汕頭市奇偉實業有限公司生產經理；2010年 9月至 2015年 6月，擔任廣州市白云區麒勝裝飾材料廠副總經理；2015年 6月至 2016年 7月，擔任廣州千順工業材料有限公司供應鏈經理；2016年 7月至 2019年 3月，擔任廣州科瑪生物技術股份。孫金媛孫金媛 研發部工程研發部工程師師 1988 2015年 3月至 2019年 10月，擔任廣州睿森生物科技有限公

36、司研發工程師；2019年 11月進入公司工作，現任發行人研發部工程師。數據來源：招股書、國泰君安證券研究。2.3.產品端產品端驅蚊穩健、嬰童護理高增，毛利率可觀驅蚊穩健、嬰童護理高增，毛利率可觀 嬰童護理引領營收增長，三大系列產品毛利率較高。嬰童護理引領營收增長，三大系列產品毛利率較高。潤本堅持“大品牌、小品類”的戰略，以驅蚊產品為市場切入點，迅速拓展至更為廣闊的個人護理市場，近年來不斷豐富品類。高毛利率的嬰童護理產品營收快速增長、目前為公司收入第一大品類。2023 年 H1 驅蚊系列產品、嬰童護理系列產品、精油系列產品營收分別為 2.3、2.3、1.0 億元，同比+25%、+53%、+12%

37、，占比 39.15%、39.36%、17.41%。2023 年 H1 驅蚊系列、嬰童護理系列、精油系列產品毛利率分別為 57.36%、63.86%、67.28%，近年來穩中有升。圖圖 3 3：嬰童護理系列營收快速增長（億元）嬰童護理系列營收快速增長（億元）圖圖 4 4：精油系列產品毛利率較高精油系列產品毛利率較高 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、招股書、國泰君安證券研究 產品種類豐富，由驅蚊系列產品拓展至更為廣闊的個護及

38、精油市場，深產品種類豐富，由驅蚊系列產品拓展至更為廣闊的個護及精油市場，深耕細分市場。耕細分市場。公司驅蚊系列產品主要包括電熱蚊香液、驅蚊液等；嬰童護理包括潤唇膏、保濕霜、濕巾、爽身露、叮咬舒緩露等；精油產品主要包括精油香圈、精油貼、香薰盒等，細分場景產品豐富。公司產品定價基本在幾十元水平，產品性價比較高。圖圖 5：公司以驅蚊系列產品為基本盤，產品種類豐富公司以驅蚊系列產品為基本盤，產品種類豐富 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 2.4.近年來近年來線上發力帶動業績快速增長，盈利能力較強線上發力帶動業績快速增長，盈利能力較強 把握主流線上渠道流量，業績持續快速增長。把握主流線上渠道流量，業績

39、持續快速增長。公司通過線上渠道實現起量，2022 年營收、凈利潤 8.56、1.6 億同比+21%、37%，線上營收占比達 78%。2023 年 Q1-3 營收 8.24 億，同比+21%；2023 年 Q1-3 凈利潤為1.81 億，同比+37%。公司銷售收入及利潤持續較快增長，主要受益產品不斷推陳出新、強運營下線上渠道銷售逐步增長。圖圖 6 6：2 2023Q1023Q1-3 3 公司營業收入同比公司營業收入同比+21%快速增長快速增長 圖圖 7 7：2023Q1-3 公司凈利潤公司凈利潤 1.81 億元，同比億元，同比+37%100%35%20%25%77%4%12%12%154%51%

40、80%53%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.020192020202120222023H1驅蚊產品營收嬰童護理產品營收精油產品營收驅蚊yoy精油yoy嬰童護理yoy52%54%57%57%57%48%56%60%63%64%65%67%66%67%67%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1驅蚊系列產品毛利率嬰童護理系列產品毛利率精油系列產品毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)數據來源：招股書、

41、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 毛利率、凈利毛利率、凈利率率水平水平較高較高，盈利能力強，盈利能力強。公司毛利率保持在 50%+水平，隨著規模效應擴大、線上直銷模式占比逐年提升以及毛利率較高的精油系列產品收入占比進一步提升，毛利率維持較高水平且持續增長，同時運營能力出色下銷售費用控制較好、人員精簡下管理費用率穩定在較低水平，2023 年 Q1-3 公司凈利率 21.95%、盈利能力強。圖圖 8 8：公司毛利率持續提升公司毛利率持續提升、凈利率水平較高、凈利率水平較高 圖圖 9 9：隨公司業務規模擴大，銷售費用率不斷增長隨公司業務規模擴大，銷售費用率不斷增長 數據來源：招股

42、書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 3.細分產品創新拉動細分產品創新拉動行業行業增長，格局分散、公司份額增長，格局分散、公司份額存提升空間存提升空間 3.1.驅蚊驅蚊：戶外、健康安全等產品增長快，公司為線上龍頭戶外、健康安全等產品增長快，公司為線上龍頭 產品創新拉動驅蚊市場需求穩健增長，產品創新拉動驅蚊市場需求穩健增長，健康環保健康環保趨勢驅動精油市場較快趨勢驅動精油市場較快增長。增長。根據灼識咨詢數據，2019 年我國驅蚊殺蟲市場零售額 84.34 億元，2015-2019 年 CAGR 為 7.96%，劑型主要包含盤式蚊香、電熱蚊香片、電熱蚊香液、驅蚊液等產品，預計

43、2024 年市場零售額有望達 120.06 億元，2020-2024 年年均復合增長率為 7.28%。近年來，人們對蚊蟲的防治理念從殺滅轉變為驅避、預防，且對產品日常使用的便捷性、個性化需求愈發強烈，因此更傾向于選擇溫和有效的驅蚊產品，目前電熱蚊香液、驅蚊液等溫和、便捷、環保類驅蚊產品正逐步替代傳統型驅蚊產品，推動驅蚊行業持續穩定增長。公司部分產品采用天然精油成分，由于健康、2.79 4.43 5.82 8.56 8.24 59%31%47%21%0%20%40%60%80%1.03.05.07.09.020192020202120222023Q1-3營業收入（億元）yoy0.36 0.95

44、1.21 1.60 1.81 166%27%33%37%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.0凈利潤（億元）yoy12.8%21.4%20.7%18.7%22.0%54.1%52.5%53.1%54.2%56.1%50%51%52%53%54%55%56%57%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023Q1-3凈利率毛利率-右軸5.3%3.3%3.6%3.0%2.5%2.8%2.4%2.3%2.3%2.2%27.4%21.5%23.1%27.1%25.3%0.0%10.0%20.0%30.0%0%2%4%6%20192020

45、202120222023Q1-3管理費用率研發費用率銷售費用率-右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)環保等消費理念，天然植物提取的植物精油及相關應用產品受到終端消費者的追捧，市場潛力大，2020 年市場規模達到 80.25 億元，同比增長15.63%。表表 6:我國驅蚊市場以盤式蚊香、電熱蚊香我國驅蚊市場以盤式蚊香、電熱蚊香片、電熱蚊香液、驅蚊液等類型為主片、電熱蚊香液、驅蚊液等類型為主 類型類型 用途用途 作用方式作用方式 特點特點 盤式蚊香 室內驅蚊 通過燃燒生熱方式

46、使得驅蚊藥持續、均勻、穩定地散發，從而達到驅蚊功效 盤式蚊香燃燒時可能會產生煙塵，相比電熱蚊香液和電熱蚊香片，多用于蚊蟲較多的室外、室內局部區域，在農村市場以及城鎮特定區域較受歡迎。電熱蚊香片 屬于電熱蚊香產品，采用電加熱方式進行工作 通過加入穩定劑、揮散調整劑、指示劑等，電熱蚊香片有效成分的揮發更均勻、持效期更長，實現溫和、長效驅蚊。電熱蚊香液 通過電加熱代替了盤式蚊香的燃燒加熱，起到穩定、持續發揮藥效作用 電熱蚊香液是在電熱蚊香片的基礎上改進發展的新興產品，具備污染小，無煙熏、明火及粉塵，使用方便、干凈、清潔等特點，因獨特的優勢特征而廣受青睞，廣泛應用于室內驅蚊。驅蚊液 室外驅蚊 通過將有

47、效的化學驅蚊成分涂抹在身體上或噴撒在衣物上以發揮驅蚊的作用 驅蚊液具有藥效高、毒性小的特點，廣泛應用于室外驅蚊。數據來源：招股書、國泰君安證券研究。圖圖 1010：2 2019019 年中國驅蚊市場規模年中國驅蚊市場規模 8 84 4 億同比億同比+7%7%圖圖 1111：2 2020020 年年中國植物精油規模中國植物精油規模 8 80 0 億同比億同比+16%16%數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：中研普華產業研究院、國泰君安證券研究 可攜帶可攜帶產品等場景創新以及驅蚊成分為產品差異化方向。產品等場景創新以及驅蚊成分為產品差異化方向。據灼識咨詢數據，驅蚊細分品類中戶外可攜帶產

48、品、電熱蚊香液/蚊香片產品增速較快，2015-2019 市場規模 CAGR 達 33%、15%，細分場景產品創新具備增長點。此外從成分看，主流驅蚊成分主要有避蚊胺、派卡瑞丁、驅蚊酯、檸檬桉葉油等，由于驅蚊有效性/維持時間與安全性通常對立，因此在面對不同應用場景及客群時對安全和有效性的偏重不同，可形成細分產品的差異化。圖圖 1212：戶外可攜帶、電熱蚊香產品增速較快：戶外可攜帶、電熱蚊香產品增速較快 圖圖 1313：不同驅蚊成分的有效性和安全性不同不同驅蚊成分的有效性和安全性不同 8.41%9.29%7.42%6.73%7.48%7.28%7.28%7.28%7.26%0%2%4%6%8%10%

49、050100150中國驅蚊殺蟲市場規模（億元）增速0%10%20%30%40%02040608010020172018201920202021E中國植物精油市場規模（億元）增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：丁香醫生、老爸測評 驅蚊產品格局分散，公司線上驅蚊市場份額領先。驅蚊產品格局分散，公司線上驅蚊市場份額領先。我國驅蚊行業較為分散，據公司招股書，國內驅蚊行業企業超過 5000 家，有處于登記有效期的衛生殺蟲劑 2874

50、個。2022 年潤本品牌驅蚊產品在整個驅蚊市場的份額約為 5%、為龍頭品牌，在電蚊香液、驅蚊液等細分品類份額較高，其中潤本在線上渠道份額達 19.9%、位列 TOP1 且份額顯著領先。圖圖 1414：公司驅蚊產品市占率較高公司驅蚊產品市占率較高 圖圖 1515：潤本在淘系嬰童用品：潤本在淘系嬰童用品-驅蚊用品份額領先驅蚊用品份額領先 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究。數據區間為22.12-23.11。3.2.嬰童護理：嬰童護理：逐步精細化，公司份額存提升空間逐步精細化，公司份額存提升空間 嬰童護理市場穩健，優生優育下精細化護理需求帶來細分品類機會。嬰童護

51、理市場穩健，優生優育下精細化護理需求帶來細分品類機會。得益于年輕一代父母優生優育下精細化護理需求以及線上渠道的增長，中國嬰童護理市場近年來增長相對穩健，據歐睿數據，2022 年我國嬰童護理市場規模達 309 億元，3 年 CAGR6%。根據艾瑞咨詢，新一代家長更注重科學護理以及全方位的精細化護理，嬰童護膚產品分年齡、分性別、分季節、分日夜、分膚質等細分場景以及功效類產品仍有挖掘空間。據魔鏡數據，2022.12-2023.11 淘系嬰童護膚中兒童面膜、嬰童防曬、兒童洗面奶 GMV 增速達 120%、63%、46%，嬰童護膚產品有逐步向成人護膚發展和豐富趨勢，但由于嬰兒較為嬌嫩，配方需額外調整，帶

52、來細分產品挖掘空間。-5%5%15%25%35%2015-2019CAGR2019-2024CAGR驅蚊合計盤香噴霧殺蟲劑餌劑電熱蚊香片/電熱蚊香液戶外可攜帶產品整體市場份額：2022年公司驅蚊產品在整個驅蚊市場的份額約為5.0%，在線上渠道市場份額約為19.9%；細分品類份額：2022年公司電熱蚊香液的整體市場份額約為16.2%，驅蚊液的整體市場份額約為15.9%。行業分散：國內驅蚊行業企業超過5,000家；處于登記有效期的衛生殺蟲劑總數為2,874個。行業市場集中度市場份額19.20%潤本bc babycarevape帕達諾greennosedexter/戴可思日本叮叮仁和beggi植護其

53、他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)圖圖 1616：2 2022022 年我國嬰童護理市場規模年我國嬰童護理市場規模 309309 億元億元 圖圖 1717：新一代中國家長更注重精細化護理新一代中國家長更注重精細化護理 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 數據來源：艾瑞咨詢 圖圖 1818：嬰童護膚產品可在年齡、膚質等細分領域實現：嬰童護膚產品可在年齡、膚質等細分領域實現差異化差異化 圖圖 1919：淘系細分品類兒童面膜、嬰童防曬、兒童洗：淘系細分品類兒童面膜、嬰童防曬、兒童

54、洗面奶等增速較快面奶等增速較快 數據來源：艾瑞咨詢 數 據 來源：魔 鏡數 據、國泰 君安 證券 研究。周 期 為2022.12-2023.11。嬰童護膚產品價格帶相對集中，頭部品牌多在百元以內。嬰童護膚產品價格帶相對集中，頭部品牌多在百元以內。與成人護膚不同，嬰童護膚產品價格帶集中，據魔鏡數據，淘系嬰童護膚價格 100 元以內的產品銷售額占比超 50%，其中 50-100 元價格帶占比為 34%。我們認為不同于成人護膚存在抗衰、美白等高附加值功效需求，以及悅己屬性較強，嬰童護膚產品通常在功效上滿足基礎的清潔、保濕修復即可，因此我們認為嬰童護膚產品的差異化多為細分部位、場景等品類的挖掘，此外渠

55、道能力較為重要。天貓嬰童護膚TOP品牌中，主力價格帶在50-100元的居多，如戴可思、海龜爸爸、貝親等，潤本主力價格帶在 0-50 元，性價比較高。圖圖 2020：淘系嬰童護膚產品價格帶集中于百元以內：淘系嬰童護膚產品價格帶集中于百元以內 圖圖 2121：天貓嬰童護膚：天貓嬰童護膚 T TOPOP 品牌價格品牌價格帶帶 -5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022嬰童護理市場規模（億元）yoy-9%35%16%63%1%8%46%-3%-2

56、9%120%-50%0%50%100%150%0%500%1000%1500%2000%2500%GMV（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)數據來源：魔鏡、國泰君安證券研究。數據周期：2022.12-2023.11。數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究。數據周期：2022.12-2023.11。頭部母嬰護膚品牌零售額可達頭部母嬰護膚品牌零售額可達 1 10 0 億億+，公司在嬰童護理領域份額存提升，公司在嬰童護理領域份額存提升空間空間。據歐睿數據，母嬰護理市場較

57、為分散，2022 年 TOP3 品牌為強生、紅色小象、戴可思，份額 4.1%、3.9%、2.8%，全渠道零售額 13、12、9億。據公司招股書數據，2022 年公司嬰童護理產品市場份額為 1.9%，在線上渠道份額為 4.2%，較頭部品牌存提升空間，其中在兒童面霜、兒童潤唇膏等細分品類的份額較高。表表 7:母嬰護理市場頭部品牌零售額達母嬰護理市場頭部品牌零售額達 10 億億+品牌品牌 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20222022 零售額零售額（億元）（億元）強生 12.2%10.6

58、%9.2%7.8%6.6%5.8%5.1%4.1%12.8 紅色小象-1.5%2.7%3.8%3.4%4.5%4.7%3.9%12.1 戴可思-0.0%0.1%0.4%1.7%2.8%8.8 艾惟諾-0.3%0.7%1.3%2.1%2.5%2.7%2.8%8.6 貝親 3.6%3.6%3.5%3.3%3.1%2.8%3.0%2.7%8.3 啟初 1.0%1.2%2.1%2.6%3.2%2.5%2.6%2.5%7.6 青蛙王子 6.1%3.7%4.0%4.0%3.9%3.7%2.4%2.1%6.4 郁美凈 3.0%2.9%2.9%2.8%2.6%2.4%2.3%1.8%5.7 皮皮狗 2.2%2

59、.2%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%5.6 孩兒面 2.8%2.8%2.7%2.5%2.2%2.0%1.9%1.7%5.1 其他 69.1%74.0%72.6%72.2%72.9%73.4%73.6%75.5%數據來源：歐睿、國泰君安證券研究。圖圖 2222：公司在嬰童護理份額存拓展空間公司在嬰童護理份額存拓展空間 圖圖 2323：潤本：潤本在淘系嬰童護膚品類份額為在淘系嬰童護膚品類份額為 2 2.9%.9%數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究。數據區間為22.12-23.11。0%10%20%30%40%銷售額占比價格帶GMV占比0505

60、0100100150150200=200戴可思8%58%16%7%11%hi!papa3%62%15%16%4%pigeon/貝親24%52%19%4%1%松達7%41%30%12%10%aveeno/艾惟諾4%22%39%16%20%evereden0%7%3%24%66%薇諾娜寶貝9%14%3%6%67%潤本78%22%0%0%0%紅色小象9%58%17%6%11%強生嬰兒51%42%5%3%0%整體份額：2022年公司嬰童護理產品的整體市場份額約為1.9%，在線上渠道的市場份額約為4.2%；細分品類份額：2022年公司兒童面霜的整體市場份額約為8.6%；公司兒童潤唇膏的整體市場份額約為9

61、.5%。行業分散：2022年國內個護行業有約5,500家企業，其中嬰童護理企業超過1,000家。國貨個人護理市場前五大企業的合計份額僅約為8.9%。國產母嬰護理產品中市場份額最高的企業占比僅為3.3%。行業市場集中度市場份額7.40%2.90%戴可思hi!papa貝親松達aveeno/艾惟諾evereden薇諾娜寶貝潤本紅色小象強生嬰兒其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)4.順應性價比趨勢，順應性價比趨勢，強線上、拓線下，細分品類推陳強線上、拓線下，細分品類推陳出新出新助

62、力高增助力高增 4.1.線上渠道線上渠道運營出色有望持續高增運營出色有望持續高增，線下存拓展空間助力遠線下存拓展空間助力遠期增長期增長 公司深耕線上渠道、電商運營能力出色，抖音等新興平臺持續放量下線公司深耕線上渠道、電商運營能力出色，抖音等新興平臺持續放量下線上直銷有望快速增長。上直銷有望快速增長。公司較早發力電商，目前主要以線上渠道為主，2022 線上渠道營收達 6.67 億元，同比+48%，占比 78%，通過多年運營積累了線上消費者群體，在主流電商平臺驅蚊品類、嬰童用品品類排名靠前。分平臺看，公司布局淘系平臺較早，2019-2022 年公司在天貓平臺直營店鋪銷售收入金額由 1.48 億元增

63、長至 3 億元，占整個線上渠道營收比例為 43%，目前已進入平穩增長階段，2022 年公司天貓旗艦店營收同比+18%較為穩健。抖音為第二大平臺，2022 年公司抖音營收 1.6億，同比+241.75%增長強勁，占線上比達 24%。其余平臺中，2022 年京東自營、京東 POP、唯品會、其他平臺旗艦店營收占比 17%、3%、4%、10%，2022 年營收同比+31%、45%、48%，線上平臺呈現去中心化趨勢，同時考慮下沉市場存較大拓展潛力，抖音、快手、拼多多等渠道拓展有望助力公司營收持續快速增長。表表 8：公司在主流電商平臺均有較高市占率和排名：公司在主流電商平臺均有較高市占率和排名 平臺平臺

64、市占率市占率/排名排名 天貓 報告期內公司蚊香液產品銷售額占比分別達到 16.42%、18.32%和 19.99%，連續三年排名第一 2022 年天貓“618”活動“嬰童用品”類目排名前三 京東 2020 年-2022 年，“潤本”京東自營官方旗艦店銷售額在京東“618”活動月中連續三年名列母嬰用品之洗護用品品牌前二“蚊香液”搜索結果按銷量排序排名第一 抖音 抖音 2022 年“618”活動“嬰童用品”排名前三 2023 年抖音好物年貨節“嬰童用品”類目店鋪排名第二 拼多多“潤本”品牌店鋪分別位列拼多多“防蚊水店鋪榜口碑榜”第一、“蚊香液店鋪榜口碑榜”第一 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研

65、究 圖圖 2424：2022 年線上渠道營業收入同比年線上渠道營業收入同比+48%圖圖 2525：抖音電抖音電商平臺旗艦店銷售收入高速增長商平臺旗艦店銷售收入高速增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 注：抖音旗艦店銷售收入為 2020 年 7-12 月數據 線上高盈利能力驗證運營能力，線上渠道線上高盈利能力驗證運營能力，線上渠道營收、利潤營收、利潤有望有望同步高增同步高增。在線上流量成本持續上行背景下，

66、電商盈利能力成為各公司線上運營的試金石，公司高毛利率疊加精細化運營下各平臺盈利能力突出。具體看，公司天貓、抖音、京東 POP 等直營渠道毛利率在 70%上下水平，毛利率優秀為線上費用投放留出空間。推廣費用方面，天貓、京東等成熟平臺公司推廣費用率控制較好，以毛利率扣減推廣費用率的毛銷差保持在 40%附近；抖音平臺具備種草+銷售雙屬性，同時近年來流量成本上行明顯，導致非平臺推廣費率較高，抖音盈利能力隨低于天貓、京東平臺，但公司配合貨品結構調整、抖音平臺主推品毛利率較高，毛銷差依舊可觀。我們認為公司不斷推陳出新下毛利率有望維持較高水平，疊加精細化運營和投放費用管控下線上渠道有望營收、利潤同步高增。表

67、表 9：公司線上各平臺毛利率可觀、費用率控制較好：公司線上各平臺毛利率可觀、費用率控制較好 平臺平臺 指標指標 20202020 20212021 20222022 天貓天貓 主要店鋪營收（萬元）主要店鋪營收（萬元）2244222442 2440724407 2873828738 毛利率毛利率 64.9%64.9%67.2%67.2%68.2%68.2%平臺推廣費 3883 5207 6983 平臺推廣費率（偏投流）17.3%21.3%24.3%非平臺推廣費 2675 1763 1519 非平臺推廣費率（偏營銷投放）11.9%7.2%5.3%推廣費率合計推廣費率合計 29.2%29.2%28.

68、6%28.6%29.6%29.6%抖音抖音 主要店鋪營收（萬元）主要店鋪營收（萬元）141141 46084608 1574915749 毛利率毛利率 56.2%56.2%73.3%73.3%71.8%71.8%平臺推廣費 7 264 1057 平臺推廣費率（偏投流）5.0%5.7%6.7%非平臺推廣費 38 1405 5165 非平臺推廣費率（偏營銷投放）26.9%30.5%32.8%推廣費率合計推廣費率合計 31.8%31.8%36.2%36.2%39.5%39.5%京東（京東自營京東（京東自營+POP，自營收入占比較高）自營收入占比較高）主要店鋪營收（萬元）主要店鋪營收（萬元）80078

69、007 98249824 1300113001 毛利率毛利率 55.7%55.7%54.1%54.1%56.1%56.1%平臺推廣費 571 850 1505 67%30%48%34%38%45%0%20%40%60%80%02468102019202020212022線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷線上渠道yoy非平臺經銷yoy（億元）114%54%45%242%0%50%100%150%200%250%300%0500010000150002000025000300002019202020212022天貓京東自營京東POP抖音唯品會天貓yoy京東自營yoy京東POPyoy抖音yo

70、y唯品會yoy（萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)平臺推廣費率（偏投流）7.1%8.7%11.6%非平臺推廣費 81 120 232 非平臺推廣費率（偏營銷投放）1.0%1.2%1.8%推廣費率合計推廣費率合計 8.1%8.1%9.9%9.9%13.4%13.4%線上合計線上合計 主要店鋪營收（萬元）主要店鋪營收（萬元）3485034850 4522545225 6677966779 毛利率毛利率 61.8%61.8%63.7%63.7%65.4%65.4%平臺推廣費

71、4618 6860 10508 平臺推廣費率（偏投流）13.3%15.2%15.7%非平臺推廣費 3094 3930 8239 非平臺推廣費率（偏營銷投放）8.9%8.7%12.3%推廣費率合計推廣費率合計 22.1%22.1%23.9%23.9%28.1%28.1%數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究。注：抖音旗艦店銷售收入為 2020 年 7-12 月數據 線上經銷、線下持續發力，多渠道具備拓展空間。線上經銷、線下持續發力，多渠道具備拓展空間。公司通過非平臺經銷渠道拓展線上長尾客戶，2022 年非平臺經銷營收 1.88 億，同比+44.89%，占比 22%，公司持續優化經銷商質量，規模經

72、銷商數量持續提升、有望助力公司新品渠道拓展。線下方面，公司已開發包括大潤發、沃爾瑪/山姆會員店、7-11、屈臣氏、華潤超市等 KA 渠道以及 WOW COLOUR等 CS 渠道。我們認為母嬰品類產品差異化程度較低、渠道驅動屬性較為明顯，強生、紅色小象等頭部品牌多建立了覆蓋線上線下較為全面的渠道體系，公司目前線上占比較高、線下等傳統渠道存較大拓展空間，后續線下不同終端渠道拓展以及多區域經銷商擴展有望持續貢獻增量。表表 10：非平臺經銷商單體規模逐步走高：非平臺經銷商單體規模逐步走高（金額單位：萬元）（金額單位：萬元）2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 客戶數量客戶數量 銷

73、售金額銷售金額 占比占比 客戶數量客戶數量 銷售金額銷售金額 占比占比 客戶數量客戶數量 銷售金額銷售金額 占比占比 500 萬元萬元 以上以上 3 4928 52.3%3 8000 61.7%7 14112 75.1%100-500 萬元萬元 11 2708 28.8%10 2454 18.9%10 1849 9.8%100 萬元萬元 以下以下 212 1779 18.9%257 2512 19.4%231 2825 15.0%小計小計 226 9415 100.0%270 12966 100.0%248 18786 100.0%數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 表表 11：公司：公司

74、 TOP5 經銷商主要終端銷售渠道為線上經銷商主要終端銷售渠道為線上 經銷商經銷商 2020 年年 2021 年年 2022 年年 連云港邦潤商貿有限公司連云港邦潤商貿有限公司 線上渠道：98.00%線下渠道：2.00%線上渠道：98.00%線下渠道：2.00%線上渠道：98.00%線下渠道：2.00%上海申詢貿易有限公司上海申詢貿易有限公司 線上渠道：89.00%線下渠道：11.00%線上渠道：86.00%線下渠道：14.00%線上渠道：97.00%線下渠道：3.00%浙江遂網貿易有限公司浙江遂網貿易有限公司 線上渠道：99.15%線下渠道：0.85%線上渠道：99.90%線下渠道：0.10

75、%線上渠道：100%南京悅樺萊國際貿易有限公司南京悅樺萊國際貿易有限公司 線上渠道：100%線上渠道：100%線上渠道：100%深圳市珍彩昕貝電子商務有限公司深圳市珍彩昕貝電子商務有限公司 線上渠道：100%線上渠道：100%線上渠道：90.00%線下渠道：10.00%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 圖圖 2626：非平臺經銷中，華東收入比重較高非平臺經銷中，華東收入比重較高 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 4.2.受益性價比趨勢

76、，母嬰產品推陳出新有望拉動增長受益性價比趨勢，母嬰產品推陳出新有望拉動增長 驅蚊產品為基本盤，母嬰個護高性價比“小品類”深耕細分市場有望快驅蚊產品為基本盤，母嬰個護高性價比“小品類”深耕細分市場有望快速增長。速增長。驅蚊系列產品是公司的基礎核心品類，在天貓、京東等線上平臺驅蚊類目銷售排名常年保持前列，驅蚊品類2022年營收占比31.82%，其中電熱蚊香液營收占比達 20%，此外精油品類占比 4.4%。嬰童及個護產品中，內衣清洗液、寶寶霜等排名前列，公司產品定價集中于 0-50 元，整體產品布局以高性價比的小品類為主，有望受益平價消費趨勢。公司不斷拓展完善嬰童護理系列產品品類，推出皴裂膏、潤唇膏

77、、潤本叮叮舒緩棒、防皴霜等熱銷產品，24 年有望重點發力新品兒童防曬、洗護等，助力嬰童護理系列持續放量。表表 12:2022 潤本電熱蚊香液單品營收占比較高潤本電熱蚊香液單品營收占比較高 萬元萬元 產品產品 收入（萬元）收入（萬元）占品類比占品類比 占整體營收比占整體營收比 驅蚊系列驅蚊系列產品產品 電熱蚊香液 45ml 17,016.11 62.5%19.9%電熱蚊香液加熱器 1 個裝 2,777.03 10.2%3.2%電熱蚊香液 50ml 1,192.49 4.4%1.4%7%驅蚊酯驅蚊液 50ml 2,270.63 8.3%2.7%7%驅蚊酯驅蚊液 110ml 1,026.41 3.8

78、%1.2%7%驅蚊酯驅蚊液 220ml 838.55 3.1%1.0%其他 2,104.55 7.7%2.5%小計小計 27,225.78 100.0%31.82%嬰童護理嬰童護理系列產品系列產品 功能護理 16,578.84 42.5%19.4%基礎護理 17,542.37 45.0%20.5%濕巾 4,887.83 12.5%5.7%小計小計 39,009.04 100.0%45.59%精油系列精油系列產品產品 潤本叮叮植物精油貼 36 片 3,753.76 25.7%4.4%潤本叮叮植物精油香圈 30 條裝 2,556.65 17.5%3.0%潤本叮叮植物精油扣 1 個裝 354.16

79、2.4%0.4%潤本叮叮植物精油貼 60 片 1,539.55 10.5%1.8%0%20%40%60%80%100%2019202020212022西北東北西南華中華北華南華東 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)潤本叮叮植物精油噴霧 150ml 607.33 4.2%0.7%其他 5,823.08 39.8%6.8%小計小計 14634.54 100.0%17.10%數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 圖圖 2727：從：從 20222022 年淘系嬰童護膚前十品牌看公

80、司產品性價比較高年淘系嬰童護膚前十品牌看公司產品性價比較高 數據來源：美業顏究院 借助公司運營能力、嬰童護理新品有望在抖音渠道放量，并外溢至傳統借助公司運營能力、嬰童護理新品有望在抖音渠道放量，并外溢至傳統電商渠道拉動多渠道增長。電商渠道拉動多渠道增長。抖音渠道具備種草+成交雙屬性，公司嬰童護膚類新品通過抖音渠道上新，通過短視頻等內容營銷迅速傳播，公司電商內容、運營等團隊均為自營、運營團隊參與產品開發，利于產品從研發、營銷和渠道的打通，皴裂凝露、嬰兒爽身露、牛油果防皴霜等新品在抖音渠道表現突出。從天貓渠道產品結構看，目前天貓核心單品兒童蚊香液占比 20%+，精油貼、舒緩棒、精油手環等泛防蚊類產

81、品TOPSKU 貢獻 10%-20%占比，產品基本盤穩固助力穩健增長，后續抖音新品推新成功后有望進一步拓展至天貓等渠道售賣，助力產品在多平臺實現人群破圈、拉動增長。表表 13：抖音潤本官方旗艦店：抖音潤本官方旗艦店 TOP10sku 以嬰童護理新品為主以嬰童護理新品為主 產品產品 價格（元）價格（元）銷售額（萬元）銷售額（萬元）三級類目三級類目 皴裂凝露 37-60 2010w-4018w 寶寶護膚 電熱蚊香液 24-60 1014w-2522w 驅蚊用品 經典款電熱蚊香液 38-70 816w-1136w 驅蚊用品 植物精油貼 29-89 572w-1118w 其它嬰童用品 嬰兒爽身露 19

82、-56 510w-775w 寶寶護膚 植物精油香圈 9-69 502w-754w 其它嬰童用品 牛油果防皴霜 48-69 501w-752.5w 寶寶護膚 內衣清洗液 40-44 396w-839w 洗衣液 積雪草舒緩冰沙霜 39-69 340w-634w 寶寶護膚 兒童洗面奶 34-69 301w-576w 寶寶護膚 數據來源：飛瓜、國泰君安證券研究。數據區間：20230419-20231015。表表 14：從：從 TOP10SKU 看，驅蚊產品為潤本天貓官旗基本盤看，驅蚊產品為潤本天貓官旗基本盤 2 2021021 年年 2 2022022 年年 2 2023M1023M1-1111 請務

83、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)SKUSKU 名稱名稱 均價均價（元）（元）GMVGMV（萬（萬元）元）占比占比 SKUSKU 名稱名稱 均價均價（元）（元）GMVGMV（萬（萬元）元）占比占比 SKUSKU 名稱名稱 均價均價（元）（元）GMVGMV（萬（萬元）元）占比占比 蚊香液 32 6157 18%蚊香液 41 8772 20%蚊香液 40 8873 22%精油貼 31 3808 11%精油貼 36 3070 7%精油貼 29 2477 6%防蚊噴霧 29 1994 6

84、%內衣清洗液 53 2369 5%紫草膏舒緩棒 30 2292 6%電熱蚊香液 49 1717 5%防蚊噴霧 31 2350 5%兒童面霜 29 2289 6%精油手環 56 1440 4%兒童面霜 40 2192 5%防蚊噴霧 24 1801 4%嬰兒紫草舒緩膏 31 1380 4%舒緩棒紫草膏 37 1954 4%精油手環 28 1601 4%兒童唇膏 41 1347 4%精油手環 37 1583 4%兒童身體乳 56 1594 4%走珠冰露止癢膏 41 1319 4%兒童唇膏 48 1475 3%內衣清洗劑 41 1313 3%嬰兒驅蚊噴霧 40 1281 4%兒童身體乳 57 1359

85、 3%兒童唇膏 27 1011 3%兒童面霜 29 1215 4%電熱蚊香液 50 1013 2%電熱蚊香液 34 1006 3%數據來源：魔鏡、國泰君安證券研究 公司公司產品推新較快，后續有望圍繞個護領域持續豐富產品矩陣。產品推新較快，后續有望圍繞個護領域持續豐富產品矩陣。公司以驅蚊產品為基、發力嬰童護理產品拓展，以市場為導向根據細分市場需求，持續升級產品的包裝、配方、原料等，不斷完善產品規格型號、滿足消費者多樣化需求，產品逐步覆蓋居家生活、出游踏青、四季護膚、沐浴清潔等多元應用場景?；A研究及應用研究端，公司對行業重點領域和技術開展前瞻性研究，包括“高效驅蚊”、“舒緩”、“溫和洗護”、“低

86、敏柔軟濕巾”和“長效保濕”等，對終端產品開發進行支撐。根據招股書，2020-2022 年公司每年約上市 8-10 款重點新產品，其中近年來新推出的驅蚊液、精油香圈、內衣洗衣液等在線上表現良好，推新成功率較高，2024 年公司有望重點發力兒童面霜、防曬、洗護類產品，打造常青單品。圖圖 2828：公司不斷豐富產品矩陣：公司不斷豐富產品矩陣 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)數據來源：招股書 表表 15：公司注重產品開發，不斷推陳出新：公司注重產品開發，不斷推陳出新 產品名稱產品名

87、稱 產品上市時間產品上市時間 銷售情況銷售情況 2020 年新增 驅蚊系列 多功能電蚊拍、驅蚊酯驅蚊液 嬰童護理系列 皴裂膏、護唇膏、衛生濕巾、洗發沐浴露、潤本叮叮舒緩棒 精油系列 植物精油香圈 2021 年新增 驅蚊系列 電熱蚊香液藍牙智能加熱器 嬰童護理系列 潤唇膏、清涼噴霧、羽絨服清潔濕巾 精油系列 香茅香薰盒、精油手環（閃光型）其他類 抑菌噴霧、內衣洗衣液 2022 年新增 驅蚊系列 加熱器（型號：RUNBEN-4）、避蚊胺驅蚊液、羥哌酯驅蚊液 嬰童護理系列 兒童潔面泡泡、清透防曬霜 精油系列 薄荷清涼棒、啪啪手環、舒舒貼 其他類 檸檬酸除垢劑、抗靜電香氛噴霧 數據來源：招股書、國泰君

88、安證券研究 表表 16:公司多項產品開發及技術儲備公司多項產品開發及技術儲備 項目名稱項目名稱 所處階段所處階段 擬達到目標擬達到目標 具有長效保濕的植物提取物的應用研究 開發階段 篩選出可持續保濕 8 小時的植物提取物，并將其應用于現有的冬季保濕產品中。含有驅蚊酯的驅蚊凝膠 配方已經基本完成 制備安全性高、持效性好、膚感清爽不粘膩的驅蚊凝膠產品 兒童防曬產品 配方已經基本完成 產品通過兒童防曬特證 嬰童洗護無淚配方的研究及應用 中試階段 制備可以通過無淚測試的產品 功能型濕巾 大批量生產階段 篩選出低泡沫的表面活性劑組合物，并制備溫和不傷手的硬表面清潔濕巾以及織物表面清潔濕巾 嬰童舒緩止癢產

89、品的開發 開發階段 能夠應用于各種劑型的嬰童舒緩止癢組合物，并形成專利 羥哌酯驅蚊產品的開發及應用 已經在申報農藥登記證 制備出羥哌酯的驅蚊乳及驅蚊液并申報農藥登記證 薄荷二醇驅蚊液的制備及其應用 開發階段 申報農藥登記證和驅蚊液產品上市 四氟苯菊酯氣霧劑的制備及其應用 開發階段 申報農藥登記證和氣霧劑產品上市 防皴裂組合物及其應用 開發階段 防皴裂效果用植物組合物替代現有的尿素和羥乙基脲，并形成防皴裂植物組合物的專利 具有長效保濕的植物提取物的應用研究 開發階段 篩選出可持續保濕 8 小時的植物提取物，并將其應用于現有的冬季保濕產品中 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 成本控制及供應鏈助力

90、公司在維持產品高性價比基礎上實現較強盈利成本控制及供應鏈助力公司在維持產品高性價比基礎上實現較強盈利能力。能力。2022 年公司驅蚊/嬰童/精油類產品毛利率達 57%/63%/67%，線上直銷、線上經銷、線上代銷和非平臺經銷毛利率分別為69%/54%/48%/48%，可觀的毛利率為公司線上運營提供了良好基礎。公司成本控制能力較強，主力驅蚊、嬰童系列產品單位成本多在 2-3 元左右，得益于自產模式下規模提升攤薄制造及人工費用以及對供應鏈體系的重視。原料端公司與揚農化工、道達爾、德之馨、羅伯特等國內外知名原料廠商合作，此外重視特色植物資源在產品中的應用，較傳統產品更為溫和、環保，產品物美價廉、復購

91、率較高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)表表 17：公司生產成本控制較好：公司生產成本控制較好（單位：元）（單位：元）產品類別產品類別 細分產品細分產品 年度年度 銷售單價銷售單價 單位成本單位成本 毛利率毛利率 占當期該品類占當期該品類銷售比重銷售比重 驅蚊系列產品 電熱蚊香液 45ml 2022 年 4.54 1.81 60.2%62.5%2021 年 4.62 1.77 61.7%62.0%2020 年 4.62 1.81 60.8%71.8%電熱蚊香液加熱器 1 個

92、裝 2022 年 3.97 2.92 26.6%10.2%2021 年 3.98 2.87 27.7%12.1%2020 年 3.97 2.9 27.0%15.0%電熱蚊香液 50ml 2022 年 3.74 1.8 51.9%4.4%2021 年 3.7 1.8 51.2%8.2%2020 年 3.66 1.86 49.2%8.3%7%驅蚊酯驅蚊液 50ml 2022 年 5.89 2.17 63.2%8.3%2021 年 6.48 2.52 61.1%7.9%7%驅蚊酯驅蚊液 110ml 2022 年 11.47 3.96 65.5%3.8%2021 年 12.55 4.2 66.6%3.

93、3%7%驅蚊酯驅蚊液 220ml 2022 年 18.38 6.32 65.6%3.1%2021 年 20.31 6.19 69.5%2.8%嬰童護理系列產品 功能護理 2022 年 7.36 2.21 69.9%42.5%2021 年 9.67 2.93 69.7%47.8%2020 年 8.68 2.92 66.3%32.6%基礎護理 2022 年 10.6 3.85 63.6%45.0%2021 年 8.4 3.36 60.0%34.8%2020 年 7.81 3.45 55.8%33.4%濕巾 2022 年 1.93 1.25 35.4%12.5%2021 年 2.21 1.48 33

94、.1%17.5%2020 年 2.89 1.55 46.4%34.1%嬰童護理總計 2022 年 6.06 2.26 62.8%100.0%2021 年 5.89 2.36 59.9%100.0%2020 年 5.04 2.22 56.0%100.0%數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 表表 18：公司以自產為主：公司以自產為主 模式模式 項目項目 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022 年年 金額（萬元）金額（萬元）占比占比 金額（萬元）金額（萬元）占比占比 金額（萬元）金額（萬元）占比占比 自產模式 直接材料 10548 57.3%13609 58.3%

95、20209 61.4%直接人工 884 4.8%1260 5.4%2076 6.3%制造費用 1142 6.2%1270 5.4%2067 6.3%委托加工 直接材料 1214 6.6%1773 7.6%2275 6.9%加工費 134 0.7%201 0.9%239 0.7%成品定制 4501 24.4%5224 22.4%6048 18.4%合計 18422 100.0%23338 100.0%32915 100.0%數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 5.財務對比：業績高成長，盈利能力強財務對比：業績高成長，盈利能力強 88002 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

96、免責條款部分 22 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)從規模及成長性看：從規模及成長性看：公司 2023 年 Q1-3 營業收入 8.24 億元，同比+21%，凈利潤 1.81 億元，同比+37%，由于公司以驅蚊細分產品切入市場，收入、凈利潤規模相對同業化妝品公司體量較小，成長空間廣。公司捕捉線上流量紅利，積極拓展抖音等新平臺，同時產品不斷推陳出新、品類拓展拉動持續高增，增速處同業領先。圖圖 2929：2023 年年 Q1-3 潤本股份營收潤本股份營收 8.24 億增長穩健億增長穩健 圖圖 3030：2023 年年 Q1-3 潤本股份凈利潤達潤本

97、股份凈利潤達 1.81 億億 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 從盈利能力看：從盈利能力看：2019-2023Q1-3 公司毛利率分別為 54%、53%、53%、54%和 56%，因日化產品為主+高性價比定位、以及經銷渠道占比高于化妝品公司，毛利率略低于行業平均水平，但 2023 年 H1 線上直銷毛利率達66%、較為可觀；公司毛利率呈提升趨勢，因毛利率較高的嬰童護膚、精油系列產品收入占比提升。2019 年-2023 年 Q1-3 公司凈利率分別為13%、21%、21%、19%和 22%，在同業中處于較高水平，因在毛利率可觀的基礎上同時

98、費用控制較好。圖圖 3131：綜合毛利率略低于行業平均水平綜合毛利率略低于行業平均水平 圖圖 3232：潤本股份凈利率在同業中處于較高水平潤本股份凈利率在同業中處于較高水平 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 銷售、管理費用率低于同業、經營高效。銷售、管理費用率低于同業、經營高效。1）銷售費用率方面：）銷售費用率方面：2023 年Q1-3 公司銷售費率為 25.34%，較同行業可比公司偏低，因較化妝品公司經銷占比較高、同時公司線上投放效率較高。2）管理費用率方面：）管理費用率方面：2023 年 Q1-3 管理費用率為 2.46%，低于同業

99、，主要因公司管理相對扁平、人員較為精簡、管理效率較高，且公司報告期內營業收入增長較快，攤薄管理費用。2021 年管理費用率較 2020 年增加，主要因 2021 年確認-20%30%80%05010020192020202120222023Q1-3潤本股份彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份上海家化潤本股份yoy 彩虹集團yoy 貝泰妮yoy 珀萊雅yoy 水羊股份yoy 上海家化yoy（億元）-100%0%100%200%300%400%500%02020192020202120222023Q1-3潤本股份彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份上海家化潤本股份yoy 彩虹集團yoy 貝泰妮yoy 珀萊雅yoy

100、（億元）40%60%80%100%20192020202120222023Q1-3潤本股份彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份上海家化0%10%20%30%20192020202120222023Q1-3潤本股份彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份上海家化 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)股份支付費用 268.43 萬元。3）研發費用率方面：）研發費用率方面：2023 年公司 Q1-3 研發費用率 2.22%，處于行業平均水平。圖圖 3333：公司公司銷售費用率較可比公司低銷售費用率較可比

101、公司低 圖圖 3434：公司公司管理費用率低于行業平均水平管理費用率低于行業平均水平 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 圖圖 3535：公司研發費用率處于公司研發費用率處于行業平均水平行業平均水平 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 從營運能力看：從營運能力看：公司應收賬款、存貨周轉天數均低于同業，2023 年 Q1-3公司應收賬款 844.36 萬，應收賬款周轉天數為 1.58，遠低于同業，因公司銷售以線上為主，且線上直銷渠道占比高，線上平臺經銷、線上平臺代銷渠道款項結算周期較短，非平臺經銷公司采用先款后貨的結算方式。202

102、3 年 Q1-3 公司存貨周轉天數為 76.1，低于同業，公司注重存貨管理、以需定產，運營效率較高。圖圖 3636：潤本股份應收賬款周轉天數顯著低于同業潤本股份應收賬款周轉天數顯著低于同業 圖圖 3737：潤本股份存貨周轉天數顯著低于同業潤本股份存貨周轉天數顯著低于同業 0%10%20%30%40%50%20192020202120222023Q1-3潤本股份彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份上海家化0%5%10%15%20192020202120222023Q1-3潤本股份彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份上海家化0%1%2%3%4%5%6%20192020202120222023Q1-3潤本股份彩虹集

103、團貝泰妮珀萊雅水羊股份上海家化 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 6.風險提示風險提示 1、行業增長失速行業增長失速 若消費力及出生率大幅下降，作為可選消費的嬰童護膚需求將受到影響。2、渠道競爭惡化渠道競爭惡化 目前公司增長主要依靠抖音等新興電商平臺，若平臺競爭加劇，將會沖擊公司盈利能力。3、新品表現不及預期新品表現不及預期 若新品推出后市場表現不及預期，將影響公司業績成長性。0204

104、0608020192020202120222023Q1-3潤本股份彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份上海家化（天）010020030040020192020202120222023Q1-3潤本股份彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份上海家化（天）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 25 Table_Page 潤本股份潤本股份(603193)(603193)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合

105、規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同

106、時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個

107、或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊

108、發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準

109、，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：