食品飲料行業：白酒整體周期上行關注次高端全國化機會-211229（57頁）.pdf

1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明kTable_Info1kTable_Info1食品飲料食品飲料Table_Date發布時間：發布時間：2021-12-29Table_Invest優于大勢優于大勢上次評級:優于大勢Table_PicQuote歷史收益率曲線Table_Trend漲跌幅（%）1M3M12M絕對收益7%19%5%相對收益7%17%7%Table_Market行業數據成分股數量（只）126總市值（億）24894流通市值（億）22065市盈率（倍）44.30市凈率（倍）6.30成分股總營收（億）2760成分股總凈利潤（億）498成分股資產負債率（%）336.60

2、Table_Report相關報告食品飲料 2022 年度策略報告：白酒景氣回暖，關注大眾品提價周期利潤彈性-20211213食品飲料行業周報：白酒配置性價比凸顯，預調酒動銷加快-20210822食品飲料行業點評：白酒景氣度仍處于上行期，回調即是布局機會-20210819食品飲料行業周報：白酒優選次高端管理提升，大眾品關注改善機會-20210727食品飲料 2021 年中期策略：白酒優選次高端管理提升，大眾品關注下半年改善機會-20210704Table_AuthorTable_Title證券研究報告 / 行業深度報告白酒整體周期上行，關注次高端全國化機會白酒整體周期上行，關注次高端全國化機會報

3、告摘要：報告摘要：Table_Summary我國白酒市場發展日趨成熟，擁有完整產業鏈，競爭格局相對穩定，我國白酒市場發展日趨成熟，擁有完整產業鏈，競爭格局相對穩定，目前處于量減價升的階段。目前處于量減價升的階段。白酒市場規模高達 6000 億，白酒生產的地域分布特征明顯，龍頭品牌在川黔、魯豫、蘇皖、華北等地區，表現出明顯的集聚效應。從供給側觀察，行業價格帶寬廣，各品牌的價格定位與目標消費者群體相對明確，2016 年后，高端與次高端價格帶的市場占有率不斷提高。從需求側觀察，宏觀與微觀因素共同作用于白酒消費，近年“三公消費”的限制政策使得政務消費占比迅速走低，地產投資對白酒消費有較大提振作用。20

4、022002 年至今，白酒行業經歷兩輪周期，現處于第三輪中期。年至今，白酒行業經歷兩輪周期，現處于第三輪中期。2003 年到2012 年，五糧液占據市場龍頭地位，消費人群擴大，加強渠道掌控可以鎖定核心客戶群，渠道創新成為主要驅動力。產品上，五糧液使用OEM 模式拓寬價格帶；渠道上，由依賴大經銷商到重視團購、KOL。2013 年至今，茅臺引領市場，消費結構升級，品牌重要性加強。產品上，茅臺強調高質量發展，掌握高端酒定價權，進行全價格帶布局。渠道上，增加直銷比例，布局電商、數字營銷，直達消費者。根據供需模型歸納白酒行業周期變動的驅動因素：包括政策因素和地根據供需模型歸納白酒行業周期變動的驅動因素：

5、包括政策因素和地產、基建等一般宏觀因素，此外，渠道庫存放大白酒周期屬性。產、基建等一般宏觀因素，此外，渠道庫存放大白酒周期屬性。財政政策、貨幣政策作用于宏觀因素，間接影響白酒需求，稅收政策直接影響白酒供給。地產投資、基建投資帶動產業鏈發展，刺激白酒需求，流動性通過促進投資和增加名義收入影響白酒商務消費。根據擬合，房地產開發投資完成額增速與白酒板塊收入同比變動基本同步，基礎建設投資累計增速領先約 7 個季度，M1 同比領先約 4 個季度。此外，渠道與價格相互作用，放大白酒周期屬性，批價-出廠價剪刀差反映渠道利潤，與板塊營收基本同步。財務方面，預收賬款和合同負債為先行指標，領先行業周期變化財務方面

6、，預收賬款和合同負債為先行指標，領先行業周期變化 0-2季度，經營現金流凈額為同步指標。季度，經營現金流凈額為同步指標。由于先款后貨的銷售模式，預收賬款和合同負債反映經銷商打款意愿，折射下游需求情況。經營性現金流凈額綜合了應收項目與應付項目，與營收變化基本同步。投資觀點：投資觀點：短期而言，投資增速提升顯著，流動性刺激經濟復蘇，財務指標改善明顯，業績增長確定性強。長期而言，消費升級趨勢不改，白酒板塊上行具有穩固需求基礎，板塊結構性繁榮仍將持續，看好高端、次高端投資機會。建議關注標的：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業、古井貢酒、今世緣。風險提示：食品安全風險；競爭加劇風險；

7、疫情不可控風險。風險提示：食品安全風險；競爭加劇風險；疫情不可控風險。Table_CompanyFinance重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據重點公司重點公司現價現價EPSPE評級評級20202021E2022E20202021E2022E貴州茅臺2194.0937.1741.4146.0540.9652.9847.65買入五糧液241.945.146.177.4047.0739.2132.69買入瀘州老窖261.204.105.356.9563.7148.8237.58買入酒鬼酒228.471.513.034.39151.3075.4052.04買入山西汾酒307.453.534.4

8、25.97122.0069.5651.50買入請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明2 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度目目 錄錄1. 白酒行業：市場白酒行業：市場 6000 億、競爭格局穩定的優質賽道億、競爭格局穩定的優質賽道.61.1. 中國白酒市場近 6000億，目前量減價升.61.2. 我國釀酒文化歷史悠久，新中國成立后發展迅速.91.3. 供給端：白酒價格帶寬廣，競爭格局穩定.111.4. 需求端：白酒消費受多方面因素影響.151.4.1. 白酒相關宏觀政策對白酒消費影響巨大. 151.4.2. 地產投資對白酒板塊影響顯著.172. 白酒白酒 20 年

9、復盤：行業經歷年復盤：行業經歷兩兩輪周期，現處于第輪周期，現處于第三三輪中期輪中期.182.1. 2000-2008 年：五糧液主導市場，渠道創新是擴張主要驅動力.192.2. 2009-2013 年：茅臺逐步反超五糧液，渠道建設和價格帶布局反映需求變遷.222.3. 2014 年至今：茅臺遙遙領先，品牌塑造是首位競爭要素.253. 宏觀視角：政策、地產、基建、流動性為白酒主要驅動因素宏觀視角：政策、地產、基建、流動性為白酒主要驅動因素. 283.1. 宏觀政策直接或間接影響白酒供需，進而影響盈利能力.293.2. 宏觀變量與白酒消費具有強相關性.313.2.1. 政務消費：2012 年之前，

10、財政支出與白酒銷量相關性強. 313.2.2. 商務消費：固定資產投資是核心驅動因素. 323.2.3. 個人消費：白酒兼具消費屬性與投資屬性. 343.3. 渠道放大白酒周期屬性，價格調節供需平衡.353.4. 2020 年復盤：各個階段核心驅動要素不同.373.4.1. 2001-2012 年，基建、地產、流動性共同驅動.373.4.2. 2013-2017 年，基建投資帶動行業走出調整期.373.4.3. 2018-2020 年，單一因素影響減弱. 384. 財務視角：預收賬款與合同負債為先行指標，經營現金流凈額為同步指標財務視角：預收賬款與合同負債為先行指標，經營現金流凈額為同步指標.

11、394.1. 預收賬款領先行業周期變化 0-2 季度.394.2. 經營現金流凈額與板塊營收變化基本同步.405. 后疫情時代，消費需求釋放，白酒板塊位于上升周期后疫情時代，消費需求釋放，白酒板塊位于上升周期.405.1. 投資與消費恢復，持續支撐板塊景氣.415.2. 財務指標改善，業績增長趨勢不改.435.3. 從量增向質增轉變，看好高端、次高端投資機會.445.4. 重點投資標的分析.465.4.1. 貴州茅臺：行業龍頭，長期保持.465.4.2. 五糧液：品牌塑造，渠道改革.475.4.3. 瀘州老窖：歷史悠久，品牌復興.485.4.4. 山西汾酒：青花發力，砥礪前行.495.4.5.

12、 酒鬼酒：內參發力，中糧帶頭.505.4.6. 舍得酒業：老酒復興，底蘊深厚.525.4.7. 古井貢酒：原漿領航，穩健上升.535.4.8. 今世緣：國緣帶頭，高歌猛進.54請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明3 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度5.4.9 洋河股份：M6+引領增長，管理增效提升盈利能力.555.4.10 金徽酒：百元以上產品引領增長，省外市場開拓成效顯著。.57圖表目錄圖 1：白酒行業上游原材料成本占比. 6圖 2：白酒產業鏈上、中、下游涉及的產業.7圖 3：2013-2020 年白酒行業市場規模.7圖 4：全國白酒產量近四年呈現下降趨勢.

13、8圖 5：四大板塊產酒占比.8圖 6：四大板塊產酒占比.9圖 7：白酒市場化新發展階段酒企多次提升出廠價（元）.11圖 8：白酒各香型對應各個價位的代表品牌.13圖 9：白酒各價格帶規模演變（億元）. 13圖 10：白酒各價格帶容量占比. 13圖 11：白酒上市公司香型及地域分布.14圖 12：影響白酒消費的諸多因素. 15圖 13：2011-2013 限制公務消費的相關政策.16圖 14：2012 年白酒消費類型分布.16圖 15：2016 年白酒消費類型分布.16圖 16：“三公消費”限制政策對高端白酒的價格造成較大的沖擊. 17圖 17：房地產表現與白酒營收增長趨勢有較好的擬合度.17圖

14、 18：白酒板塊自 2003 年以來經歷兩輪完整周期，目前處于第三輪中期.18圖 19：五糧液營業收入持續領先. 21圖 20：茅臺 04 年起凈利潤超過五糧液.21圖 21：第一輪牛市結束，白酒需求降低，營收增速大幅放緩.22圖 22：茅臺營業收入超過五糧液. 24圖 23：茅臺凈利潤遙遙領先.24圖 24：第二輪牛市結束，白酒需求趨于萎縮，營收增速大幅放緩.25圖 25：茅臺超越五糧液成為龍頭. 27圖 26：茅臺凈利潤顯著超越其他酒企. 27圖 27：白酒周期驅動因素供需拆解. 28圖 28：2001 年稅改后，白酒產量下降.29圖 29：政府出臺限制“三公消費”政策.30圖 30：限制

15、“三公消費”政策出臺，白酒需求受到沖擊.30圖 31：“四萬億”計劃刺激基建、地產投資迅速增長，帶動板塊上行.30圖 32：2012 年之前，政務消費占比 40%.31圖 33：13 年之前，白酒銷量與財政支出強相關. 31圖 34：三公消費支出減少，白酒需求受挫.31圖 35：政務需求減少，高端白酒價格回落.31圖 36：基建、地產投資增速、M1 增速與白酒板塊收入同比關聯性強. 32圖 37：房地產開發投資完成額增速與白酒板塊收入同比變動基本同步.32圖 38：房屋新開工面積同比與白酒板塊收入同比變動基本同步.33圖 39：基礎建設投資累計增速領先白酒板塊收入同比約 7 個季度.33請務必

16、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明4 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度圖 40：M1 同比領先白酒板塊收入同比約 4 個季度.34圖 41：社融存量同比與白酒板塊收入. 34圖 42：居民個人可支配收入增加，白酒銷量攀升.35圖 43：我國高凈值人群數量不斷增長. 35圖 44：批價-出廠價剪刀差反映渠道情況.35圖 45：飛天茅臺批價滯后 M1 約 4 季度.35圖 46：普五批價滯后 M1 約 4 季度.36圖 47：國窖 1573 批價滯后 M1 約 4 季度. 36圖 48：飛天茅臺批價-出廠價剪刀差.36圖 49：飛天茅臺批價-出廠價剪刀差與板塊營收基本

17、同步.36圖 50：普五批價-出廠價剪刀差與板塊營收基本同步.37圖 51：國窖 1573 批價-出廠價剪刀差與板塊營收基本同步.37圖 52：2001-2012 年，基建、地產、流動性共同驅動板塊收入增長.37圖 53：2013-2017 年，地產投資增速放緩，流動性先緊后松，基建投資帶動行業復蘇. 38圖 54：2018-2020 年，基建投資、流動性增速回落，地產投資企穩.39圖 55：預收賬款領先營收變化約 0-2 季度.40圖 56：經營性現金流凈額與板塊營收變化基本同步.40圖 57：地產投資增速回升，帶動白酒板塊上行.41圖 58：2019 年基建穩中有升，板塊加速上行. 41圖

18、 59：2020 年流動性寬松，支撐白酒需求. 42圖 60：2020-2021 年，固定資產投資同比增速達到歷史高點.42圖 61：2020-2021 年，流動性邊際寬松.42圖 62：居民收入同比提升，白酒消費需求繁榮.43圖 63：社會消費品零售總額同比大幅增長.43圖 64：預收賬款同比增速逐漸修復，市場需求旺盛.43圖 65：經營現金流大幅改善，板塊營收穩健增長.44圖 66：2019-2021 季度分價格帶營收增速.44圖 67：2019-2021 季度分價格帶利潤增速.44圖 68：2019-2021 季度分價格帶營收占比.45圖 69：2019-2021 季度分價格帶利潤占比.

19、45圖 70：高端酒主要產品一批價變化. 45圖 71：國臺高端產品占比提升，醬酒熱拉升次高端價格.45圖 72：2019-2021 茅臺分季度營收及利潤（億元）.47圖 73：2021 飛天價格走勢（元）.47圖 74：2019-2021 五糧液分季度營收及利潤（億元）.48圖 75：2021Q3 五糧液主要產品批價（元）.48圖 76：2019-2021 瀘州老窖分季度營收及利潤（億元）.49圖 77：2021 年 9-11月瀘州老窖主要產品批價（元）. 49圖 78：2019-2021 山西汾酒分季度營收及利潤（億元）.50圖 79：2021Q3 山西汾酒主要產品批價（元）.50圖 80

20、：2019-2021 酒鬼酒分季度營收及利潤（億元）.52圖 81：2021Q2-Q3 酒鬼主要產品批價（元）. 52圖 82：2019-2021 舍得分季度營收及利潤（億元）.53圖 83：2021Q2-Q3 舍得主要產品批價（元）. 53請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明5 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度圖 84：2019-2021 古井分季度營收及利潤（億元）.54圖 85：2021Q2-Q3 古井主要產品批價（元）. 54圖 86：2019-2021 今世緣分季度營收及利潤（億元）.55圖 87：今世緣 2021 年 9 月-11月主要產品批價（元

21、）.55圖 88：2019-2021 洋河股份分季度營收及利潤（億元）.56圖 89：2021Q2-Q3 洋河股份主要產品批價（元）.56表表 1：知名白酒品牌的歷史追溯：知名白酒品牌的歷史追溯.10表表 2：白酒的十二種香型及特點：白酒的十二種香型及特點.12表表 3：2000-2008 年期間茅年期間茅/五五/瀘瀘/洋河策略對比洋河策略對比. 20表表 4：2009-2013 年期間茅年期間茅/五五/瀘瀘/洋河策略對比洋河策略對比. 22表表 5：2014 年至今茅年至今茅/五五/瀘瀘/洋河策略對比洋河策略對比.25表表 6：20 年來白酒消費稅政策經歷年來白酒消費稅政策經歷 5 次變革次

22、變革.29表表 7：2020 年茅臺總營收超年茅臺總營收超 900 億，凈利潤接近億，凈利潤接近 500 億億.46表表 8：五糧液營業收入于：五糧液營業收入于 2019 年突破年突破 500 億大關億大關.48表表 9：高檔白酒擴容帶動瀘州老窖營業收入進一步攀升：高檔白酒擴容帶動瀘州老窖營業收入進一步攀升.49表表 10：山西汾酒：山西汾酒 2020 年凈利潤增速將近五成，增長勢頭猛烈年凈利潤增速將近五成，增長勢頭猛烈.50表表 11：高端品牌拉動酒鬼酒凈利潤大幅度增長：高端品牌拉動酒鬼酒凈利潤大幅度增長.51表表 12：舍得酒業：舍得酒業 2020 年營銷情況穩健向上年營銷情況穩健向上.5

23、2表表 13：古井貢酒：古井貢酒 2020 年營業收入略有下滑但仍顯穩健年營業收入略有下滑但仍顯穩健.54表表 14：“十三五十三五”階段今世緣營業收入與凈利潤均實現翻番階段今世緣營業收入與凈利潤均實現翻番.55表表 15：洋河集團營收增速有所下降：洋河集團營收增速有所下降.56表表 16：金徽酒：金徽酒 2020 增速趨緩增速趨緩. 57請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明6 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度1. 白酒行業：市場白酒行業：市場 6000 億、競爭格局穩定的優質賽道億、競爭格局穩定的優質賽道1.1.中國白酒市場近中國白酒市場近 6000 億，目

24、前量減價升億，目前量減價升白酒行業擁有完整產業鏈，已步入成熟期。白酒行業擁有完整產業鏈，已步入成熟期。白酒產業鏈具體分工如下：（1）上游：釀酒材料生產，上游：釀酒材料生產，包括原料種植包括原料種植企業和包裝印刷廠。企業和包裝印刷廠。中國的包裝印刷類廠商眾多，白酒生產企業擁有較大的選擇空間。在白酒的生產成本中，高粱、小麥、玉米、大米等原材料是白酒釀造比例最高的成本支出，占比達到 25%。圖圖 1：白酒行業上游原材料成本占比白酒行業上游原材料成本占比數據來源：公司年報，東北證券（2）中游：白酒生產與制造，主要為白酒生產企業。）中游：白酒生產與制造，主要為白酒生產企業。2017 年白酒行業規模以上企

25、業有 1593 家，2018 年降至 1445 家，而 2020 年則跌至 1040 家。18 年以后隨著消費升級提速，高端和次高端白酒市場擴容，低端品牌逐漸邊緣化，部分低端白酒企業退出市場。（3）下游：白酒消費市場）下游：白酒消費市場參參與者，包括與者，包括批發零售業批發零售業和終端消費者和終端消費者。白酒的銷售平臺主要包括經銷商、煙酒店、商超、專賣店、電商平臺等。批發與零售業通過直銷或代銷方式將產品最終銷售至終端消費者。我國批發與零售行業企業數量眾多，行業集中度低，市場競爭激烈，白酒生產企業可根據銷售策略選擇銷售渠道。其中高粱、大米等谷物占比超過25%。其與輔料、基酒等占比合計27%包 裝

26、 材 料 占 約42%，包括紙箱紙盒 、 酒 瓶 、 酒蓋、標簽等請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明7 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度圖圖 2：白酒產業鏈上、中、下游涉及的產業：白酒產業鏈上、中、下游涉及的產業數據來源：公司年報，東北證券2018 年年以后，規模以上白酒企業銷售額恢復增長以后，規模以上白酒企業銷售額恢復增長，2020 年年規模以上企業營業額規模以上企業營業額達達5836 億元，同比億元，同比增增長長 3.90%。2013-2016 年規模以上白酒企業營收保持增長態勢，于 2016 年達到峰值 6126 億元，隨后規模以上營收回落，并于 20

27、19 年恢復增長，2019 年規模以上白酒營收為 5617 億元，同比增長 8.24%，2020 年為 5836 億元，同比增長 3.90%。圖圖 3：2013-2020 年白酒行業市場規模年白酒行業市場規模數據來源：國家統計局，東北證券2016 年規模以上白酒產量達到峰值年規模以上白酒產量達到峰值 1,358 萬千萬千升后下跌，升后下跌，目目前下降趨勢放緩。前下降趨勢放緩。從全國范圍內來看，我國白酒總產量在 2003-2012 年呈不斷上升的趨勢，CAGR 為14.86%；2012-2016 年，“三公消費”限制政策出臺，白酒經過了一段時間的需求側深度調整，產量增速放緩；2016 年以后，白

28、酒行業供給側調整，規模以上白酒請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明8 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度產量不斷下跌，2020年規模以上產量僅為 741萬千升。圖圖 4：全國白酒產量近四年呈現下降趨勢：全國白酒產量近四年呈現下降趨勢數據來源：Wind，東北證券川黔板塊以川黔板塊以 44.67%的白酒產量占比，的白酒產量占比，居居全國之首全國之首。從地域上來看，我國的白酒生產主要可以劃分為四大板塊：川黔板塊（四川、貴州），魯豫板塊（河南、山東），蘇皖板塊（江蘇、安徽），華北板塊（河北、山西、北京）。2018 年，四大板塊的產量占比分別為 44.67%、9.58%、

29、12.89%、9.10%，產量之和占據了全國白酒七成以上。圖圖 5：四大板塊產酒占比四大板塊產酒占比數據來源：Wind，東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明9 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度圖圖 6: 四大板塊產酒占比四大板塊產酒占比數據來源：Wind，東北證券（1）川黔川黔板塊：板塊：川黔川黔板塊是板塊是傳傳統名統名優優白酒白酒聚聚集地。集地。以五糧液和貴州茅臺為代表的全國性傳統名優白酒主要集中于該地區：以四川省為例，2019 年其白酒產量在全國的占比高達 46.67%，該省份亦是眾多名牌白酒的聚集地。（2）魯豫板塊：山東、河南是白酒產銷大省魯豫板

30、塊：山東、河南是白酒產銷大省。魯豫板塊的白酒產量占比僅次于川黔板塊，但是該地區地產酒的品牌競爭力不強，主要盤踞于中低端市場，供給對象也多為省內消費者。（3）蘇皖板塊：蘇皖板塊白酒營銷能力強）蘇皖板塊：蘇皖板塊白酒營銷能力強?？谧咏训摹氨P中盤”終端操作模式和洋河的深度分銷模式是該地區最具有代表性的兩種營銷手段。同時，蘇皖板塊白酒品牌向中高端升級的趨勢十分顯著。（4）華北板塊：華北板塊的白酒品牌普遍在地區內表現強勢，而省外影響力不高。）華北板塊：華北板塊的白酒品牌普遍在地區內表現強勢，而省外影響力不高。河北的老白干酒、山西的汾酒無論是收入、產量在相應區域內都具有絕對領先的地位，但其他的本地品牌在全

31、國范圍內知名度與銷售量相對較低，有待提升。1.2.我國釀酒文化歷史悠久，新中國成立后發展迅速我國釀酒文化歷史悠久，新中國成立后發展迅速中國的白酒歷史源遠流長，有“始于秦漢，興于唐宋，盛于明清，發展于新中國”的美譽。白酒行業的發展歷史主要可以分為三個階段：古代釀酒階段，計劃經濟時期產酒階段，市場化新發展階段。古代釀酒階段古代釀酒階段：白酒歷史悠久，在我國白酒歷史悠久，在我國“酒文化酒文化”中占據著舉足輕重的地位。中占據著舉足輕重的地位。中國白酒歷史悠久，釀酒工藝具體起源于哪個朝代頗具爭議，且初期的釀酒技術較為落后，也未在全國范圍內推廣。唐宋時期，白酒的釀造技術有了新的飛躍，白酒受到文人墨客的廣泛

32、喜愛，詩詞繁榮促進了“酒章文化”的形成。明清時期，白酒得到進一步的普及，中國的白酒文化從高雅的殿堂推向了世俗的民間，白酒的產量和消費進入了一個新的高度。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明10 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度表表 1：知名白酒品牌的歷史追溯：知名白酒品牌的歷史追溯品牌名稱品牌名稱名酒生產地名酒生產地歷史追溯歷史追溯貴州茅臺貴州茅臺貴州省遵義市茅臺酒的前身可追溯到公元前 135年，古屬地茅臺鎮就釀出了使漢武帝“甘美之”的枸醬酒，盛名于世。五糧液五糧液四川省宜賓市五糧液釀酒古窖池群始于明洪武元年（1368年），活態釀造延續至今，是全國重點文物保護

33、單位，其傳統釀造技藝被認定為國家級非物質文化遺產。瀘州老窖瀘州老窖四川省瀘州市瀘州老窖自元代郭懷玉釀制瀘州老窖大曲酒開始，經明代舒承宗傳承定型，到新中國發展壯大，瀘州老窖酒釀制技藝傳承至今已有 23代。山西汾酒山西汾酒山西省汾陽市汾酒的產地山西汾陽杏花村是中國酒與酒文化的發祥地。杏花村釀酒歷史悠久，地理條件獨特，其釀酒歷史至少可以追溯到 3000年以前的商周時期。水井坊水井坊四川省成都市水井坊酒業源于成都市老東門大橋外的水井坊遺址，上起元末明初，歷經明清，下至當今，呈“前店后坊”布局，延續六百余年從未間斷生產。老白干酒老白干酒河北省衡水市衡水老白干酒有著悠久的釀造歷史，興于漢，盛于唐，正式定名

34、于明，釀造生產在 1900年之間基本上沒有間斷。沱牌舍得沱牌舍得四川省射洪市沱牌舍得源遠流長，從“唐代春酒”到“明代謝酒”，再到“清代沱酒”，歷經一千多年的發展，沱牌曲酒、舍得酒一脈相承。牛欄山牛欄山北京市順義區牛欄山地區的飲酒文化，有據可考的歷史可追溯到我國 3000年以前的西周時期，歷經數百年的發展，牛欄山二鍋頭酒已成為中國白酒清香型代表，深受消費者青睞。金種子酒金種子酒安徽省阜陽市金種子酒源自阜陽，阜陽農耕文化悠久，境內平原遼闊，土壤肥沃，自古以來就盛產美酒，酒文化傳承千百年綿延不衰，自北宋以來就是名副其實的千年酒鄉。古井貢酒古井貢酒安徽省亳州市古井貢酒在中國釀酒史上擁有非常悠久的歷史，

35、其淵源始于建安元年（196 年）曹操將家鄉亳州產的“九醞春酒”和釀造方法進獻給漢獻帝劉協。酒鬼酒酒鬼酒湖南省吉首市酒鬼酒是湘西酒的典型代表之一，湘西酒文化遠久悠長，湘西的古丈白鶴灣戰國古墓曾出土盛酒的陶罐。數據來源：公司年報，東北證券計劃經濟時期產酒階段：進入新中國時期，白酒行業迎來新的春天，生產規模與計劃經濟時期產酒階段：進入新中國時期，白酒行業迎來新的春天，生產規模與產量有了新的突破。產量有了新的突破。1952 年 9 月，首屆全國評酒會于北京召開，會上提出了白酒的感官評定標準：香、醇、甜、凈，自此白酒的制造與評價的科學體系逐漸形成。在這一階段，在工業化的推進與行業發展理念的引導下，白酒的

36、產量進一步增加、產能進一步提高，形成良性循環。市場化新發展階段市場化新發展階段：1988 年，白酒行業真正開始市場化運作，白酒行業迎來新的年，白酒行業真正開始市場化運作，白酒行業迎來新的發展機發展機遇遇。在此之后，白酒行業的發展勢頭普遍向好，規模以上企業數量于 2016年達到峰值。價盤方面，酒企多次提升出廠價，2001-2020 年，53 度茅臺出廠價由218 元上漲至 969 元，52 度五糧液由 249 元提升至 889 元，國窖 1573 由 268 元提升至 890 元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明11 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度圖圖 7

37、:白酒市場化新發展階段酒企多次提升出廠價（元）白酒市場化新發展階段酒企多次提升出廠價（元）數據來源：Wind，東北證券1.3.供給端：白酒價格帶寬廣，競爭格局穩定供給端：白酒價格帶寬廣，競爭格局穩定根據口感特征與工藝特點，白酒可劃分為十二種香型。根據口感特征與工藝特點，白酒可劃分為十二種香型。1979 年的第三屆白酒評議會上，經過研究與討論，評議組確立了白酒的四大香型：醬香、濃香、清香與米香，并劃分了口感評判的標準。在之后的發展中，伴隨著消費者口味的精細化，白酒發展出十二種香型：醬香、濃香、清香、米香、兼香、藥香（又稱董香）、特香、鳳香、芝麻香、豉香、老白干、馥郁香，以及其他小香型。請務必閱讀

38、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明12 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度表表 2：白酒的十二種香型及特點：白酒的十二種香型及特點香型香型口感特征口感特征工藝特點工藝特點代表品牌代表品牌醬香型白酒醬香型白酒醬香突出，優雅細膩，酒體醇厚，回味悠長以高粱為原料，以小麥高溫制成的高溫大曲或縱曲和產酯酵母為糖化發酵制劑，采取高溫堆積，一年一周期，二次投料，八次發酵，以酒養槽，七次高溫烤酒，多次取酒，長期陳貯。茅臺、郎酒、習酒濃香型白酒濃香型白酒窖香濃郁，綿甜甘冽，香味協調，尾凈香長以高粱、大米等為原料，以大麥和豌豆或小麥制成的中、高溫大曲為糖化發酵制劑，通過酒槽配料、老窖發酵、

39、緩火蒸餾等工藝釀造而成。五糧液、老窖、洋河清香型白酒清香型白酒清香純正，諸味協調，醇甜柔口，余味爽凈以高粱等谷物為原料，以大麥和豌豆制成的中溫大曲為糖化發酵劑，通過清蒸清槽釀造工藝、固態地缸發酵、清蒸流酒等步驟釀制。汾酒、牛欄山、江小白米香型白酒米香型白酒蜜香清雅，入口綿柔，落口爽凈，回味怡暢以大米為原料、小曲為糖化發酵劑，以米飯前期固態培菌糖化，后期加水轉缸半液態發酵，液態蒸餾而成。桂林三花、廣東長樂燒兼香型白酒兼香型白酒醬濃諧調，幽雅馥郁，酒體細膩，回甜爽凈原糧投料后先按醬香型酒生產工藝進行，二次投料七次發酵，而后出甑醅中再加入高粱粉、水、中溫大曲拌勻低溫入泥窖發酵 30天蒸鍋，再按濃香型

40、工藝加工第二輪次?？谧咏?、白云邊藥香型白酒藥香型白酒香氣優雅，藥香舒適，醇和濃郁，甘爽味長原糧先按小曲清香型生產出小曲酒，然后取小曲酒糟、董酒糟及香醅按比例配合加大曲拌勻入窖，發酵半年以上，稱為香醅，最后取出香醅裝在甑篦上，小曲酒倒入蒸甑底鍋加熱串蒸。董酒特香型白酒特香型白酒幽雅舒適，香味協調，綿柔醇和，余味悠長以大米為釀酒原料，獨特的大曲原料配比（面粉 35%-40%，麥麩40%-50%，酒糟 15%-20%），紅褚條石窖固態發酵，采用老五甑混蒸混燒工藝，量質摘酒。四特酒鳳香型白酒鳳香型白酒醇香秀雅，醇厚豐滿，甘潤凈爽，尾凈悠長原糧經粉碎、溫水潤料、蒸煮、加水、冷卻加大曲拌勻入窖發酵 14天

41、出窖酒醅再拌入原糧，采用混蒸混燒生產工藝，經破窖、頂窖、園窖進入正常運作。西鳳酒芝麻香型白酒芝麻香型白酒芝麻香味，幽雅純正，香味協調，余味悠長原糧粉碎后加一定量的小麥、麩皮和蒸酒后的出甑酒醅混合后蒸料，出甑冷卻，加水加麩曲及適量的高溫大曲混勻后在晾場上高溫堆積，再入池發酵 30天出窖蒸餾得酒。一品景芝豉香型白酒豉香型白酒豉香純正，醇和甘滑，酒體協調，余味爽凈以大米或預碎的大米為原料,經蒸煮用大酒餅作為主要糖化發酵劑采用邊糖化邊發酵的工藝經蒸餾、陳肉醞浸勾調而成的不直接或間接添加食用酒精及非自身發酵產生的呈色呈香呈味物質,具有豉香特點的白酒。玉冰燒酒老白干型白酒老白干型白酒醇香清雅，酒體協調，醇

42、厚甘冽，余味凈爽原糧經粉碎后和出突發酵酒醅按一定比例混合，裝甑蒸后可得白酒，出甑酒醅經加水冷卻加大曲拌勻入窖發酵 30天，然后循環操作。老白干酒馥郁香型白酒馥郁香型白酒諸香馥郁，入口綿甜，醇厚豐滿，回味悠長原料經加水浸泡、蒸熟、冷卻加根霉小曲入糖化箱，培菌糖化約 24小時后，與適量蒸完酒后的大曲酒醅混合配料，加大曲入窖發酵。酒鬼酒數據來源：公司年報，中國酒業協會，東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明13 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度白酒的主要品牌一般按照價格帶劃分為四個級別白酒的主要品牌一般按照價格帶劃分為四個級別：800 元以上為高端，300-8

43、00 元為次高端，100-300 元為中高端，100 元以下為中低端。經過白酒市場化以后的三十年發展，各個品牌都基本找準了其價格定位與目標消費者群體。圖圖 8: 白酒各香型對應各個價位的代表品牌白酒各香型對應各個價位的代表品牌數據來源：京東，東北證券 注：本圖根據 2021 年 12月 19日京東商城的品牌價格整理。2016 年以后，高端與次高端白酒品牌加速發力，市場占有率顯著提升。年以后，高端與次高端白酒品牌加速發力，市場占有率顯著提升。從 2016 到2020 年，高端白酒的市場份額從 600 億元上升至 1500 億元，增長幅度為 150%，市場占有率從 9.92%增至 25.87%；次

44、高端白酒的市場份額從 250 億元上升至 662億元，增長幅度為 165%，市場占有率從 4.13%增至 10.66%。而低端白酒則略顯乏力，市場份額逐漸被高端與次高端白酒蠶食：2016-2020 年，其市場占有率從46.28%降至 26.64%，市場占比下降明顯。圖圖 9: 白酒各價格帶規模演變（億元）白酒各價格帶規模演變（億元）圖圖 10：白酒各價格帶容量占比：白酒各價格帶容量占比數據來源：Wind，微酒，東北證券數據來源：Wind，微酒，東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明14 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度上市知名白酒品牌上市知名白酒品牌主要

45、集中在四川、安徽、江蘇、貴州等省份。主要集中在四川、安徽、江蘇、貴州等省份。截止至 2021 年 7月 30 日，市值達到 90 億以上的上市白酒企業共有 17 家。地域上，知名白酒品牌主要聚集在川黔板塊（四川、貴州）與蘇皖板塊（江蘇、安徽）：在 17 家大規模酒企中，川黔板塊的酒企數量占比 29.41%，蘇皖板塊占比 35.29%，這與當地的自然條件與飲酒文化密不可分。香型上，生產濃香型白酒的酒企占大多數，共 11家，數量占比 64.71%；其次是清香型白酒，為 2 家；再次為醬香型、兼香型、老白干型、馥郁香型，各 1 家。圖圖 11：白酒上市公司香型及白酒上市公司香型及地域分布地域分布數據

46、來源：Wind，公司年報，東北證券 注：酒企字體大小與其市值大小成正相關；企業市值統計于 2021年 12月 19日。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明15 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度1.4.需求端：白酒消費受多方面因素影響需求端：白酒消費受多方面因素影響宏觀因素和微觀因素共同作用于白酒消費。宏觀因素和微觀因素共同作用于白酒消費。洞察影響白酒消費的因素，宏觀層面主要有政府政策、地產投資與流動性等因素，微觀層面主要有消費促進因素（消費者的社交、送禮、自飲、投資需求）與消費制約因素（白酒價格、社會收入、年輕人對白酒的態度）。白酒的消費場景主要是以下幾類：白

47、酒的消費場景主要是以下幾類：（1）政務消費）政務消費：主要包括政府機關及其工作人員在執行公務中的接待消費需求，需求基礎為公務接待費；（2）商務消費）商務消費：指商務活動中的宴請、送禮等需求；（3）個人消費）個人消費：指消費者為滿足自身需要進行的消費，可分為自飲、社交和投資需求。圖圖 12：影響白酒消費的諸多因素：影響白酒消費的諸多因素數據來源：東北證券1.4.1.白酒相關宏觀政策對白酒消費影響巨大白酒相關宏觀政策對白酒消費影響巨大2011-2013 年，受政策影響年，受政策影響“三公消費三公消費”嚴重受限，間接限制白酒消費。嚴重受限，間接限制白酒消費。2011-2013年，國家進行大刀闊斧的政

48、府風氣整治，出臺了一系列政策限制“三公消費”，降低政府的公務接待費用?！叭M”的限制對白酒的需求側造成了極大沖擊，白酒政務消費占比迅速走低。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明16 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度圖圖 13：2011-2013 限制公務消費的相關政策限制公務消費的相關政策數據來源：相關部委官網，東北證券受到受到“三公消費三公消費”限制政策影響，白酒行業進行需求側調整，個人消費比例限制政策影響，白酒行業進行需求側調整，個人消費比例由由10%抬升至抬升至 45%。2012 年，商務消費、政務消費與民間消費各占比 50%、40%與10%，商務消

49、費與政務消費平分秋色，個人消費潛力有待挖掘；2016 年，三者各自的占比調整為 50%、5%、45%，商務消費依然堅挺，然而政務消費大幅度縮減，個人消費反而強勢增長，占據了將近半壁江山。圖圖 14：2012 年白酒消費類型分布年白酒消費類型分布圖圖 15：2016 年白酒消費類型分布年白酒消費類型分布數據來源：中國產業信息網，東北證券數據來源：中國產業信息網，東北證券“三公消費三公消費”限制政策對高檔白酒價格造成較大的沖擊，高檔白酒價格的最大降限制政策對高檔白酒價格造成較大的沖擊，高檔白酒價格的最大降幅高達幅高達 29.92%。2013-2021 年，三公政策出臺后，高檔白酒的平均價格從 20

50、13 年1 月的 1113 元逐漸下降，降至 2016 年 3 月的最低點 780 元，降幅高達 29.92%，之后逐漸回升。中低檔白酒受三公政策沖擊較小，甚至價格整體趨勢仍維持波動上升，2013 年 1 月以來，受政策影響的最大降幅僅為 15.28%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明17 / 59食品飲料食品飲料/ /行業深度行業深度圖圖 16：“三公消費三公消費”限制政策對高端白酒的價格造成較大的沖擊限制政策對高端白酒的價格造成較大的沖擊數據來源：Wind，東北證券1.4.2.地產投資對白酒板塊影響顯著地產投資對白酒板塊影響顯著地產投資對白酒消費的提振作用，在各類投