【公司研究】凱普生物-核酸檢測龍頭企業新產品持續放量帶來業務快速增長-20200325[24頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：買入評級：買入( (首次首次) ) 市場價格：市場價格：25.6025.60 分析師：江琦分析師：江琦 執業證書編號：執業證書編號：S0740517010002 電話：021-20315150 Email： 分析師：謝木青分析師：謝木青 執業證書編號：執業證書編號：S0740518010004 電話：021-20315895 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 212.45 流通股本(百萬股) 103.39 市價(元) 25.71 市值(百萬元) 5,462.20 流通市值(百萬元) 2,658.19 股價與

2、股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 479.09 580.35 735.68 933.70 1193.68 增長率 yoy% 20.28% 21.14% 26.76% 26.92% 27.84% 凈利潤 93.21 114.08 148.58 197.93 260.69 增長率 yoy% 22.49% 22.39% 30.25% 33.21% 31.71% 每股收益（元） 0.43 0.52 0.68 0.91 1.19 每股現金流量 0.

3、36 0.37 0.43 0.47 0.64 凈資產收益率 9.70% 11.79% 12.72% 15.15% 17.53% P/E 63.03 51.50 39.54 29.68 22.54 PEG 2.80 2.30 1.31 0.89 0.71 P/B 6.12 6.07 5.03 4.50 3.95 備注： 投資要點投資要點 我們的核心觀點：我們的核心觀點：1、公司是、公司是核酸檢測核酸檢測龍頭，具備先發和渠道服務優勢，產品龍頭，具備先發和渠道服務優勢，產品 聚焦婦幼健康領域，協同性強，聚焦婦幼健康領域，協同性強，市占率有望持續提升市占率有望持續提升；2、公司公司核心產品核心產品 H

4、PV 預計保持預計保持穩定快速增長，地貧、耳聾穩定快速增長，地貧、耳聾伴隨滲透率提高伴隨滲透率提高有望有望快速上量，獨家品種快速上量，獨家品種 STD 十聯檢打開成長空間，未來三年公司業績有望持續保持十聯檢打開成長空間，未來三年公司業績有望持續保持 30%以上增長。以上增長。 立足立足 HPV 檢測，逐步向大婦幼領域延伸的核酸檢測龍頭。檢測，逐步向大婦幼領域延伸的核酸檢測龍頭。公司專注分子診斷 細分領域，2006 年在國內率先推廣 HPV 檢測，并圍繞婦幼健康和出生缺陷防 控領域繼續開發出地貧、耳聾基因、STD 多聯檢等相關產品，多個品種為國內 首發或獨家產品，具備較強先發優勢?？紤]到核酸檢測

5、對場地、人員操作要求 高，臨床對核酸檢測服務需求較高，公司直銷占比超過 60%，同時在中國大陸 地區陸續布局了 20 家左右獨立醫學實驗室，具備較強渠道服務優勢。 臨床端臨床端+兩癌篩查同時推進，兩癌篩查同時推進，HPV 檢測長期潛在市場規模有望檢測長期潛在市場規模有望達到達到 65 億元。億元。 HPV 檢測臨床意義顯著，已逐漸成為宮頸癌初篩方法學之一，公司 HPV 檢測 使用通用熒光 PCR 和導流雜交雙平臺，覆蓋臨床科室和政府兩癌篩查民生項 目兩大應用場景，2019 年凱普生物 HPV 檢測市場占有率超過 25%，繼續保 持國內第一的領先地位，未來隨著兩癌篩查加速推行和 HPV 臨床滲透

6、率的持 續提高，我們預計公司未來三年我們預計公司未來三年 HPV 檢測有望檢測有望繼續繼續保持保持 15-20%的增長。的增長。 地貧地貧+耳聾耳聾+STD，渠道協同下臨床滲透率的持續提升帶來新的增長點。，渠道協同下臨床滲透率的持續提升帶來新的增長點。1、地 貧檢測臨床意義強，南方十省地貧防控項目推行有望提升檢測滲透率，潛在市 場規模有望達到 10 億元；2、遺傳性耳聾適用人群廣泛，與婦幼保健合作推動 滲透率提高，中性假設下潛在市場規模有望超過 20 億元；3、STD 發病率持 續提升，早期篩查尤其重要，核酸檢測臨床優勢顯著，公司獨家產品 STD 十 聯檢 2020 年 2 月順利獲批，有望快

7、速提升市占率，短期市場有望超過 20 億 元，長期潛在市場規模有望達到 72 億元。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計 2019-2021 年公司收入 7.36、9.34、11.94 億元， 同比增長 26.76%、26.92%、27.84%，歸母凈利潤 1.49、1.98、2.61 億元， 同比增長 30.25%、33.21%、31.71%，對應 EPS 為 0.68、0.91、1.19。目前 公司股價對應 2020 年 30 倍 PE， 考慮到公司是國內核酸檢測龍頭企業，考慮到公司是國內核酸檢測龍頭企業， HPV、 地貧、耳聾銷售繼續受益行業滲透率的提高，獨家新品地貧、耳聾銷售繼續

8、受益行業滲透率的提高，獨家新品 STD 十聯檢有望十聯檢有望打開打開 長期成長空間，我們認為公司的合理估值區間為長期成長空間，我們認為公司的合理估值區間為 2020 年年 35-40 倍倍 PE，首次，首次 覆蓋，給予“買入”評級。覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：新產品研發風險，政策變化風險，市場競爭加劇風險風險提示：新產品研發風險，政策變化風險，市場競爭加劇風險，市場規模測市場規模測 算不及預期風險算不及預期風險。 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 0303 月月 2 25 5 日日 凱普生物(300639)/醫療器械 核酸檢測龍頭企業，新產

9、品持續放量帶來業務快速增長 -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2017-09-112018-09-112019-09-11 凱普生物滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 聚焦婦幼領域的核酸檢測龍頭企業聚焦婦幼領域的核酸檢測龍頭企業. - 4 - 立足 HPV 檢測，逐步向大婦幼領域延伸的核酸檢測龍頭 . - 4 - 高直銷比例+ICL 網絡，具備強渠道服務能力 . - 6 - HPV 穩增長+新品上量，

10、業績有望持續 30%以上增長 . - 8 - 臨床端臨床端+兩癌篩查同時推進，兩癌篩查同時推進，HPV 檢測滲透率有望持續提高檢測滲透率有望持續提高 . - 10 - HPV 檢測臨床意義顯著，國內滲透率提高帶來長期持續上升空間 . - 10 - 臨床推廣+兩癌篩查，雙平臺產品助力 HPV 保持 15-20%增長 . - 11 - 地貧地貧+耳聾耳聾+STD，新產品臨床滲透率的持續提升帶來新的增長點，新產品臨床滲透率的持續提升帶來新的增長點 . - 13 - 地貧檢測臨床意義強，南方十省地貧防控項目推行有望提升檢測滲透率. - 13 - 遺傳性耳聾適用人群廣泛，與婦幼保健合作推動滲透率提高 .

11、 - 16 - 獨家 STD 十聯檢獲批，有望成為下一個重磅單品 . - 18 - 公布非公開發行方案，繼續鞏固產品和服務競爭地位公布非公開發行方案，繼續鞏固產品和服務競爭地位 . - 19 - 盈利預測與估值盈利預測與估值 . - 20 - 盈利預測 . - 20 - 投資建議 . - 21 - 風險提示風險提示 . - 22 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：凱普生物股權結構圖：凱普生物股權結構圖. - 4 - 圖表圖表2：凱普生物發展歷程：凱普生物發展歷程 . - 5 - 圖表圖表3：凱普生物覆蓋多個婦幼健康和出生缺陷防控領域：凱普生物覆蓋多個婦幼健康和出生缺陷防控領域 . - 5 -

12、圖表圖表4：凱普生物戰略規劃：凱普生物戰略規劃 . - 6 - 圖表圖表5：PCR檢測場地要求和檢測流程檢測場地要求和檢測流程 . - 7 - 圖表圖表6：凱普生物不同銷售：凱普生物不同銷售模式營收結構模式營收結構 . - 7 - 圖表圖表7：2016年凱普生物各區域銷售占比年凱普生物各區域銷售占比. - 7 - 圖表圖表8：2016年凱普生物各檢驗所利潤水平（萬元）年凱普生物各檢驗所利潤水平（萬元） . - 8 - 圖表圖表9：香港病理實驗室利潤水平（萬元）：香港病理實驗室利潤水平（萬元） . - 8 - 圖表圖表10：凱普生物檢驗收入規模和增速：凱普生物檢驗收入規模和增速 . - 8 -

13、圖表圖表11：凱普生物主營收入情況：凱普生物主營收入情況 . - 9 - 圖表圖表12：凱普生物歸母凈利潤：凱普生物歸母凈利潤情況情況 . - 9 - 圖表圖表13：2018年凱普生物分產品銷售結構年凱普生物分產品銷售結構 . - 9 - 圖表圖表14：凱普生物毛利率水平變化：凱普生物毛利率水平變化 . - 10 - 圖表圖表15：凱普生物凈利率：凱普生物凈利率水平變化水平變化 . - 10 - 圖表圖表16：宮頸癌篩查主要方法學：宮頸癌篩查主要方法學 . - 10 - 圖表圖表17：宮頸癌初篩指南：宮頸癌初篩指南 . - 11 - mNrOqQmQtOpRmOmNsNyRmP7N8Q8OnP

14、nNtRrRjMnNtQkPsQpR7NqQyQxNsPpMwMnQnR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：HPV檢測中短期市場規檢測中短期市場規模測算模測算 . - 11 - 圖表圖表19：凱普生物：凱普生物HPV檢測兩個技術平臺對比檢測兩個技術平臺對比 . - 12 - 圖表圖表20：2019年中國年中國HPV檢測市場占有情況檢測市場占有情況 . - 12 - 圖表圖表21：導流雜交平臺：導流雜交平臺HPV檢測銷售情況檢測銷售情況 . - 13 - 圖表圖表22：熒光：熒光PCR平臺平臺HPV檢測銷售情況檢

15、測銷售情況 . - 13 - 圖表圖表23：凱普生物：凱普生物HPV檢測產品銷售情況檢測產品銷售情況 . - 13 - 圖表圖表24：地中海：地中海貧血檢測方法對比貧血檢測方法對比 . - 14 - 圖表圖表25：地貧篩查指南：地貧篩查指南 . - 14 - 圖表圖表26：中國地貧地域分布及攜帶率：中國地貧地域分布及攜帶率. - 15 - 圖表圖表27：地貧基因檢測市場規模測算：地貧基因檢測市場規模測算. - 15 - 圖表圖表28：國內地貧基因檢測試劑盒生產企業：國內地貧基因檢測試劑盒生產企業. - 16 - 圖表圖表29：凱普生物地貧檢測試劑盒銷售情況：凱普生物地貧檢測試劑盒銷售情況. -

16、 16 - 圖表圖表30：約：約60%耳聾源于遺傳耳聾源于遺傳 . - 16 - 圖表圖表31：遺傳性耳聾基因檢測應用場景：遺傳性耳聾基因檢測應用場景 . - 17 - 圖表圖表32：遺傳性耳聾基因檢測潛在市場規模測算：遺傳性耳聾基因檢測潛在市場規模測算 . - 17 - 圖表圖表33：遺傳性耳聾基因檢測產品對比：遺傳性耳聾基因檢測產品對比 . - 18 - 圖表圖表34：STD病因與多種微生物有關病因與多種微生物有關 . - 18 - 圖表圖表35：STD不同方法學優缺點對比不同方法學優缺點對比 . - 19 - 圖表圖表36：STD多聯多聯檢生產企業對比檢生產企業對比 . - 19 - 圖

17、表圖表37：凱普生物非公開發行募投項目：凱普生物非公開發行募投項目 . - 20 - 圖表圖表38：凱普生物產品分拆預測（百萬元）：凱普生物產品分拆預測（百萬元）. - 21 - 圖表圖表39：凱普生物期間費用率和所得稅率假設（百萬元）：凱普生物期間費用率和所得稅率假設（百萬元） . - 21 - 圖表圖表40：可比公司估值：可比公司估值 . - 22 - 圖表圖表41：凱普生物財務報表預測：凱普生物財務報表預測 . - 23 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 聚焦婦幼領域的核酸檢測龍頭企業聚焦婦幼領域的核酸檢測龍頭企業

18、 立足立足 HPV 檢測，逐步向大婦幼領域延伸的核酸檢測龍頭檢測，逐步向大婦幼領域延伸的核酸檢測龍頭 管氏家族通過香港科技創業管氏家族通過香港科技創業和直接持股和直接持股持有凱普生物持有凱普生物合計合計 32.63%股權，股權， 管喬中夫婦及其子女為一致行動人管喬中夫婦及其子女為一致行動人和實際控制人和實際控制人。管喬中是公司總經理， 王建瑜為公司常務副總經理，管軼生是公司副總經理，管子慧則是凱普 生物香港職員。 公司參控股子公司 40 家， 覆蓋體外診斷產品研發生產、 檢驗服務和健康管理等多個領域。 圖表圖表1：凱普生物股權結構圖凱普生物股權結構圖 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司專注于

19、分子診斷公司專注于分子診斷細分領域。細分領域。公司母公司香港科技創業于 2000 年成 立，2002 年與香港大學合作進入分子診斷領域，2003 年公司前身潮州 凱普成立，2006 年獲得第一個 HPV 檢測醫療器械注冊證，在國內率先 推廣 HPV 檢測， 并圍繞婦幼領域繼續開發出地中海貧血基因檢測、 遺傳 性耳聾基因檢測、性傳播疾病核酸檢測等相關產品，不斷鞏固國內分子 診斷領先企業的行業地位； 2013 年公司香港分子病理檢驗中心成立， 此 后陸續在中國大陸地區布局了 20 家左右獨立醫學實驗室，目前已形成 “分子診斷產品+醫學檢驗服務”的一體化經營模式。 凱普生物 香港科技創業潮州合眾投資

20、潮州炎城策劃北京共享智創 寧波梅山保稅 區興南信息 凱普健康管 理 凱普化學北京康仲上海凱普 凱普醫學 檢驗 廣州凱普 100%100%80%80%67.54%61% 香港文化傳播永俊五金 管軼生王建瑜管喬中管子慧 一致行動人 40%8%20%80%8%40% 4.45%1.27%14.62% 33.11% 7.75% 父母兒子女兒 0.15%11.76%4.20%32.48%3.29%3.18% 凱普生物 （香港） 100% 香港檢驗 公司 41.46% 20% 20%39%58% 凱 宏 藥 業 70% 鄭 州 康 復 100% 21 家 檢 驗 所 控股 和 康 藥 業 香 港 基 因

21、香 港 凱 普 科 技 廣 州 康 健 凱 普 醫 藥 廣 州 天 成 100% 100%100%100%100%80% 凱 普 醫 療 投 資 100% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：凱普生物發展歷程凱普生物發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司產品覆蓋分子診斷儀器、試劑及其他配套產品，集中在婦幼健康和公司產品覆蓋分子診斷儀器、試劑及其他配套產品，集中在婦幼健康和 出生缺陷防控領域。出生缺陷防控領域?；谧灾髦R產權的導流雜交技術，公司研發有系 列核酸分子雜交儀，為醫院、醫學檢驗所等醫療機構和科研機

22、構提供核 酸分子雜交分析平臺， 在該平臺和國際通用熒光 PCR 技術平臺基礎上， 公司研究開發有系列分子診斷產品， 主要包括 HPV 檢測系列產品、 地貧 基因檢測系列產品、耳聾易感基因檢測產品、生殖健康管理系列產品以 及其他應用于婦幼健康和出生缺陷防控的相關產品。截至 2019H1，公 司共有 18 個產品獲得國家藥監局批準的三類醫療器械注冊證書，有 6 個產品獲二類注冊證書和 26 個產品獲一類備案證書。 圖表圖表3：凱普生物覆蓋多個婦幼健康和出生缺陷防控領域凱普生物覆蓋多個婦幼健康和出生缺陷防控領域 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 分子診斷產品分子診斷產品+ICL+健康管理，三

23、大業務板塊相互共振，公司已發展成健康管理，三大業務板塊相互共振，公司已發展成 為國內分子診斷領軍企業之一。為國內分子診斷領軍企業之一。 公司是國內領先的分子診斷產品提供商， 在婦女宮頸癌 HPV 檢測領域占據龍頭地位， 在婦幼健康和出生缺陷防控 領域已開發出一系列產品，同時公司在全國（含香港）已建立 20 家第 三方醫學實驗室，為醫療機構提供高端、精準、規范、前沿的醫學檢驗 凱普母公司“香港 科技創業”成立 2000 與香港大學合作成 立“香港基因科 技”，注入二個美 國專利 2002 公司前身“潮州凱 普生物”成立 2003 2007 成為“中國宮頸癌 防治工程”戰略合 作伙伴，開始在國 內

24、率先推廣HPV檢 測 2010 公司改制 2011 與衛生部醫藥衛生 科技發展研究中心 合作建設中國HPV 數據庫 2012 組建廣東省人乳頭狀 瘤病毒（HPV）相關 疾病分子診斷工程技 術研究開發中心 2013 建立香港分子病理 檢驗中心 2015 凱普醫學檢驗所陸續 建立； 廣東凱普生物芯片研 發產業基地正式啟動 2016 “人乳頭瘤病毒基 因分型檢測試劑盒 及其基因芯片制備” 方法獲2016年中國 發明專利金獎 2017 公司創業板上市 2019 凱普生命健康學 院正式成立； 與歐洲分子基因 診斷質量聯盟 （EMQN）正式 達成戰略合作 13種高危亞型不分型 12+2種高危亞型，僅對HP

25、V16和18分型 23種亞型不分型 21種亞型分型 37種亞型分型 -、-地中海貧血基因檢測 -地中海貧血基因檢測 -地中海貧血基因檢測 沙眼衣原體/淋球菌/解脲脲原體單檢 沙眼衣原體/淋球菌/解脲脲原體三聯檢 人型支原體/生殖支原體二聯檢 生殖道感染病原體十聯檢 Y染色體微缺失檢測 其他其他 地貧基因檢測 生殖健康管理 一次性使用宮頸細胞采集器、核酸提取試劑盒、樣本保存液、核酸提取或純化試劑 試劑試劑 儀器儀器 核酸雜交儀 核酸提取儀 耳聾基因檢測 乙肝檢測試劑盒 人巨細胞病毒核酸檢測 HPV檢測系列試劑 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度

26、報告公司深度報告 服務，并依托公司在婦幼健康領域多年的管理與服務經驗，一方面整合 上下游醫療健康管理資源，搭建醫療健康管理服務平臺，助力廣大醫療 機構快速提升診斷服務能力及科研技術水平，另一方面抓住國家政策鼓 勵民企辦醫的發展機遇，積極布局大健康產業。 圖表圖表4：凱普生物戰略規劃凱普生物戰略規劃 來源：公司公告，中泰證券研究所 高直銷比例高直銷比例+ICL 網絡，網絡，具備強渠道服務能力具備強渠道服務能力 PCR 技術技術對場地對場地、人員人員操作操作要求高要求高。PCR 技術是分子診斷技術中發展 時間較長，較為成熟的技術，也是目前常用的核酸檢測技術平臺，但在 臨床應用中對場地、人員等提出較

27、高的要求：1、場地限制。臨床進行 PCR 實驗室時通常需設置專門的 PCR 實驗室，分別設置試劑準備區、 樣品制備區、擴增區和擴增產物分析區四個單獨的工作區域，實驗室的 氣流和物料應從擴增前區流向擴增后區，不得逆向流動，因此對檢驗科 場地有較高的要求；2、人員需具備專業技術資質。根據醫療機構臨床 基因擴增檢驗實驗室管理辦法 ，技術人員參加省臨檢中心的 PCR 上崗 證培訓班，經過考核合格后方可從事臨床基因擴增檢驗工作，各省臨檢 中心每年舉辦一次至兩次； 3、 PCR 技術整體自動化程度不高。 由于 PCR 原理較復雜， 目前臨床中核酸提取、 擴增和檢測多數情況下需獨立進行， 僅能實現部分環節的

28、自動化。綜合來說，臨床對臨床對 PCR 檢測的服務需求檢測的服務需求 較高， 既包括檢驗科內實驗室配置、 培訓等， 也包括院外檢驗外包服務。較高， 既包括檢驗科內實驗室配置、 培訓等， 也包括院外檢驗外包服務。 分子檢測產品分子檢測產品 公司擁有熒光PCR平臺、導流雜交 平臺的多款分子檢測儀器和試劑產 品，覆蓋HPV檢測、地貧、耳聾、 生殖健康等多個疾病領域。 第三方醫學檢驗服務第三方醫學檢驗服務 公司已在全國重點省市（含香港） 建立20家獨立醫學實驗室，打造標 準化、規范化、連鎖化的專注于特 檢的凱普醫學檢驗連鎖服務網絡 醫療健康管理服務醫療健康管理服務 與醫療機構全面合作，積極開展醫 療健

29、康管理、科室合作共建、醫療 聯合體建設等業務 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表5：PCR檢測場地要求和檢測流程檢測場地要求和檢測流程 來源：網絡公開信息，中泰證券研究所 直銷占比超過直銷占比超過 60%，華東、華南銷售占比略高。，華東、華南銷售占比略高?？紤]到分子診斷產品對 臨床服務要求更高，公司采取直銷為主、經銷為輔的銷售方式，針對大 醫院客戶，公司可能派遣技術人員常駐醫院，以加深服務效果。截至 2019H1，公司直銷收入占比為 64%，仍然保持較高水平，截至 2018 年公司銷售人員數量 278 人；分區域來看

30、，公司全國銷售相對較平均， 其中華東、華南區域占比略高，均超過 20%。 圖表圖表6：凱普生物不同銷售模式營收結構凱普生物不同銷售模式營收結構 圖表圖表7：2016年凱普生物各區域銷售占比年凱普生物各區域銷售占比 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 全國范圍積極布局第三方醫全國范圍積極布局第三方醫學學檢驗檢驗服務服務，香港實驗室香港實驗室 2018 年起實現盈年起實現盈 利。利。 公司醫學檢驗業務以分子檢測為核心， 以腫瘤基因檢測、 串聯質譜、 高密度基因芯片等高端特檢為重點發展方向，目前可開展檢驗項目覆蓋 遺傳代謝病、 感染性疾病、 分子病理檢測、 遺傳與染色體分

31、子病理檢查、 腫瘤檢查、個體化用藥代謝基因檢測、內分泌檢查、婦科檢查等。公司 香港分子病理檢驗中心于 2013 年 1 月正式開始重點提供臨床分子檢驗 服務，2018 年結束 6 年連續虧損的局面開始實現盈利。截止 2019H1， 公司已在廣州、北京、昆明、鄭州、濟南、上海、武漢、南昌、長沙、 核酸提取核酸提取核酸擴增核酸擴增結果分析結果分析 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019H1 直銷經銷檢驗服務 華東 25% 華南 23% 華中 16% 華北 13% 西南 12% 東北 7% 西北 4%

32、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 成都、沈陽、太原、重慶、貴陽、福州、西安、合肥等 17 個城市完成 第三方醫學檢驗所建設，并均已獲得衛計委頒發的“醫療機構執業許可 證” ，同時，公司在南京、蘭州、石家莊等地的醫學實驗室正在籌建中， 遠期規劃是在全國布局 25 家左右的第三方醫學實驗室。隨著公司各地隨著公司各地 實驗室陸續進入成熟運營階段，我們預計未來公司檢驗服務有望迎來凈實驗室陸續進入成熟運營階段，我們預計未來公司檢驗服務有望迎來凈 利率的持續提升。利率的持續提升。 圖表圖表8：2016年凱普生物各檢驗所利潤水平（萬元）年

33、凱普生物各檢驗所利潤水平（萬元） 圖表圖表9：香港病理實驗室：香港病理實驗室利潤水平（萬元）利潤水平（萬元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表10：凱普生物檢驗收入規模和增速凱普生物檢驗收入規模和增速 來源：公司公告，中泰證券研究所 HPV 穩增長穩增長+新品新品上量，業績有望持續上量，業績有望持續 30%以上增長以上增長 HPV 穩定增長，新穩定增長，新產品產品地貧、耳聾、地貧、耳聾、STD 等快速上量帶來收入利潤增等快速上量帶來收入利潤增 速持續提高。速持續提高。公司收入構成中主要來源為 HPV 檢測，由于 HPV 檢測行 業增速逐步穩定，2016

34、年 HPV 檢測收入增速降到 10%左右，使得公司 收入利潤增速在 2016 年前后觸底，后續隨著新產品地貧、耳聾等規模 (180) (160) (140) (120) (100) (80) (60) (40) (20) 0 香 港 長 沙 廣 州 鄭 州 昆 明 濟 南 北 京 沈 陽 武 漢 成 都 南 昌 太 原 上 海 貴 陽 西 安 重 慶 紹 興 福 州 合 肥 (100.0) (50.0) 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 201620172018 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0 5

35、10 15 20 25 30 35 40 45 50 2012201320142015201620172018 2019H1 檢驗收入（百萬元）YOY 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 持續提高， 公司業績逐步回升， 目前公司 HPV 檢測收入占比已經從 2015 年 88%下降到 2018 年的 76%，2019H1 為 71%，隨著地貧、耳聾占比 進一步提高，我們預計 2019 年有望進一步下降到 70%左右。 圖表圖表11：凱普生物主營收入情況凱普生物主營收入情況 圖表圖表12：凱普生物歸母凈利潤情況凱普生物歸母凈利潤

36、情況 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表13：2018年凱普生物分產品銷售結構年凱普生物分產品銷售結構 來源：公司公告，中泰證券研究所 產品結構變化帶來綜合毛利率持續下降，凈利率水平持續保持穩定。產品結構變化帶來綜合毛利率持續下降，凈利率水平持續保持穩定。公 司核心產品 HPV 檢測近三年毛利率持續保持在 88%左右，由于新產品 地貧、耳聾等毛利率低于 HPV 檢測，隨著新產品收入占比持續提高，公 司綜合毛利率緩慢下降；公司凈利率水平基本保持在 18-19%的水平。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1

37、00 200 300 400 500 600 700 2012201320142015201620172018 2019H1 主營收入（百萬元）YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 20 40 60 80 100 120 2012201320142015201620172018 2019H1 歸母凈利潤（百萬元）YOY HPV檢測 76% 地貧檢測 6% 耳聾檢測 5% STD 3% 檢驗服務 8% 其他 2% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：凱普生物毛利率水平變化

38、凱普生物毛利率水平變化 圖表圖表15：凱普生物凈利率水平變化凱普生物凈利率水平變化 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所 臨床端臨床端+兩癌篩查同時推進，兩癌篩查同時推進，HPV 檢測滲透率有望持續提高檢測滲透率有望持續提高 HPV 檢測臨床意義顯著，國內滲透率提高帶來長期持續上升空間檢測臨床意義顯著，國內滲透率提高帶來長期持續上升空間 宮頸癌是唯一病因明確、唯一可以實現早期預防和治療且唯一可以徹底宮頸癌是唯一病因明確、唯一可以實現早期預防和治療且唯一可以徹底 根除的癌癥根除的癌癥。 根據國家癌癥中心數據統計， 2017 年中國宮頸癌的發病率 是 6%，排在女性癌癥發病率第六位，每年新發 10-13 萬人，因此早診早診 斷早治療非常必要斷早治療非常必要。 HPV 檢測檢測是是宮頸癌早期篩查宮頸癌早期篩查最精確的最精確的檢測手段檢測手段之一。之一。 宮頸癌篩查主