黃金珠寶行業深度研究：從天然鉆石長短周期看培育鉆石-220103（17頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據(人民幣） 市場優化平均市盈率 18.90 國金黃金珠寶指數 2052 滬深300指數 4919 上證指數 3616 深證成指 14716 中小板綜指 14225 1.力量鉆石深度：培育鉆石增長亮眼，增資擴產動能足， 2021.12.30 2.化妝品行業動態：超頭壟斷終結，考驗品牌自主投流， 2021.12.22 3.美妝“雙 11”跟蹤：高端、功效景氣延續，國貨借力產品突圍， 2021.11.13 4.彩妝行業深度：行業高景氣，國貨崛起正當時，2021.11.10 5.化妝品 21Q3 業績總結：競爭加劇品牌分化，堅守品牌兩大投資主線，2021

2、.11.04 6.化妝品新規：凈網清源為期一年，化妝品監管進一步 ， 2021.10.21 21 從天然鉆石長短周期看培育鉆石 啟示 產業鏈：培育鉆石類似天然鉆石，上中游呈周期性、下游呈消費屬性。 天然鉆石：下游零售與消費者教育、終端零售景氣度相關；而上中游景氣度由供需決定，當供給大于需求、庫存高企，行業景氣下行，當需求大于供給、庫存低位，行業景氣上行。 培育鉆石：我們認為培育鉆石上下游與天然鉆石上下游屬性具有相似性。當前培育鉆石下游消費持續釋放、處于快速成長的早期階段；上中游獲益于下游需求釋放、供不應求、處于景氣上行階段；未來隨著產能增加、供大于求、上中游企業將經歷一輪調整。 長期：天然鉆石

3、產業發展成熟給培育鉆石提供契機。 天然鉆石：近年終端需求低個位數增長、上游庫存高企、廠商擴產面臨價格下跌壓力，長周期看（經測算）供給過剩、景氣下行。 為此，天然鉆石貿易商、生產商陸續轉型培育鉆石：1）天然鉆石貿易及加工商有 5000 多名，議價能力低、現金向上游廠商進貨、向下游零售商賒銷，在天然鉆石景氣下行生存壓力最大，而培育鉆石自 18 年突破量產技術瓶頸，相對天然鉆石性價比優勢凸顯、下游需求打開后，留給貿易商的利潤空間更豐厚（20Q4 培育鉆石裸鉆零售價為天然鉆石的 35%、批發價是20%），同時培育鉆石價格更便宜、資金周更快。2）天然鉆石生產龍頭戴爾比斯投資培育鉆制造商 element

4、six、18年推出培育鉆品牌 lightbox。 短期：培育鉆石獲益天然鉆石需求短期上行行情。 天然鉆石：21 年進入新一輪成長周期，主要體現在：1）天然鉆石全球兩大市場美國、中國天然鉆石進口額回暖，其中美國 21Q1/Q2 主要為疫后修復、分別增 19%/291%，21Q3 已恢復至疫前水平、同增 65%，預計 22H1將繼續修復；中國 20Q4 恢復正增長，21 年加速回暖，21Q13 分別同增147%/197%/55%，較疫前仍有增長、需求較強。2）天然鉆石全球加工基地印度進出口數據的回暖，21年 111月進出口額分別同增 98%/71%。 培育鉆石：終端零售獲益對天然鉆滲透及鉆石飾品需

5、求短周期的景氣上行。 跟蹤：中游加工周期數據跟蹤對上游企業有參考意義。 天然鉆石：在中游加工存在明顯的周期屬性，通常為 34 年一周期，其中上行周期為 23 年、下行周期為 1 年（不考慮 20 年特殊情況）：1）上行周期：進口增速較出口增速先導 23 月、主要為上一輪周期末期庫存消化至低位、新一輪周期回暖時、存在補庫存需求，先后經歷上行成長期（進口增速高于出口）與成熟期（進口增速低于出口）。2）下行周期：出口先導 12個季度，先后經歷初期（出口率先進口下滑）及末期（出口、進口均下滑）。 培育鉆石：中游印度加工進出口數據自 17年以來有披露，直至 19年獲益需求釋放、進出口呈現正向增長，截止目

6、前尚未經歷一輪完整短周期。目前進出口均正增長、仍處于上行周期，且進口增速高于出口、我們認為仍處于上行周期中的成長期、尚未進入成熟期，甚至未進入下行周期。 風險提示 上游培育鉆廠商無序競爭；印度培育鉆加工進出口數據波動；培育鉆消費者教育不及預期。 185619612066217122772382201228210328210628210928國金行業 滬深300 2022年 01月 03 日 消費升級與娛樂研究中心 黃金珠寶行業研究 買入（首次評級） ) 行業深度研究 證券研究報告 行業深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄 1、產業鏈：價值集中在兩端，上中游周期屬性、下游消費

7、屬性 .4 1.1、概述：上游生產端及下游零售端價值凸顯、議價能力強.4 1.2、對比：上游、中游周期屬性，下游消費屬性 .4 2、短期：21/22疫后修復、開啟新一輪上行周期 .6 2.1、中游周期回顧：每 34年一周期，上行由進口先導、下行由出口先導 .6 2.2、中游新周期：印度天然鉆石 21年進出口回暖，開啟全球新一輪周期 .8 2.3、終端需求：美國疫后復蘇行情望持續至22H1，中國回暖、需求較強 .9 3、中長期：“價格下行+存貨高位”下生產商減產、生存壓力大于品牌 .9 3.1、回顧：終端需求放緩、供給相對充足，10年以來景氣下行 .9 3.2、測算：上游廠商量價兩難全，中長期景

8、氣下行趨勢難扭轉 . 11 4、長期：未來 60年鉆石礦產資源逐漸枯竭 .14 5、啟示 .14 5.1、產業鏈：培育鉆石類似天然鉆石，上中游呈現周期性、下游呈現消費屬性.14 5.2、長期：天然鉆石產業的日薄西山給培育鉆石提供了發展契機.15 5.3、短期：培育鉆石獲益天然鉆石需求短期上行行情 .16 5.4、跟蹤：中游加工周期對上游廠商有參考意義 .16 6、風險提示 .17 圖表目錄 圖表 1：天然鉆石產業鏈.4 圖表 2：全球裸鉆市場規模及同比增速.5 圖表 3：全球鉆石珠寶市場規模及同比增速.5 圖表 4：分地區毛鉆加工市場份額.5 圖表 5：全球天然鉆石行業景氣度跟蹤.6 圖表 6

9、：印度天然鉆石年度進出口額及同比增速.7 圖表 7：印度天然鉆石年度進出口額同比增速 .7 圖表 8：印度天然鉆石毛坯進口額及同比（百萬美元，%） .8 圖表 9：印度天然鉆石裸鉆出口額及同比（百萬美元，%） .8 圖表 10：印度天然鉆石毛坯進口額及同比（百萬美元，%） .8 圖表 11：印度天然鉆石裸鉆出口額及同比（百萬美元，%）.8 圖表 12：美國鉆石進口額及同比增速 .9 圖表 13：中國鉆石進口額及同比增速 .9 圖表 14：1982年以來全球毛鉆價格指數 .10 圖表 15：全球鉆石價格指數 .10 圖表 16：高品質天然裸鉆價格率先回升.10 圖表 17：全球天然鉆石毛坯年產量

10、及同比增速 . 11 pOqOtRoQqMuMmOoNzQyQvM6MbP6MtRrRsQnPiNqQmNfQrRnR7NmMxOMYsOnNvPoNqP行業深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 18：2020年天然鉆石產量中不同等級占比. 11 圖表 19：全球毛坯庫存及同比增速. 11 圖表 20：全球天然鉆石產業鏈分環節營收同比增速 . 11 圖表 21：樂觀/悲觀情境下全球鉆石毛坯供應.12 圖表 22：20212025年天然鉆石供需測算 .12 圖表 23：未來天然鉆石礦產關閉情況 .14 圖表 24：培育鉆石產業鏈.15 圖表 25：培育鉆石裸鉆占天然裸鉆零售價格比

11、例.15 圖表 26：培育鉆石裸鉆占天然裸鉆批發價格比例.15 圖表 27：印度培育鉆成品年度出口額及同比（百萬美元，%） .16 圖表 28：印度培育鉆毛坯年度進口額及同比（百萬美元，%） .16 圖表 29：印度培育鉆毛坯月度進口（百萬美元，%） .16 圖表 30：印度培育鉆成品月度出口（百萬美元，%） .16 行業深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 天然鉆石產業從最初的繁榮、終端營銷下需求快速增長、上游壟斷帶來的價格持續上行，到自 2010 年以來的終端需求放緩至低個位數、庫存高企、上游保價限產，發展已經經歷了近 100年。 當前我們站在天然鉆石發展的尾聲，回顧其自 201

12、0 年以來的發展歷程（由于數據的可獲得性）及發展終局，以期待能給尚處于成長初期的培育鉆石以啟示。 1、產業鏈：價值集中在兩端，上中游周期屬性、下游消費屬性 1.1、概述：上游生產端及下游零售端價值凸顯、議價能力強 天然鉆石從開采到最終的銷售，大體經歷 3 種形態毛鉆、裸鉆以及鉆石珠寶。產業鏈價值來看，主要集中在上游生產端以及下游珠寶零售端，而中間貿易商、切磨及珠寶加工商價值占據相對較少、且行業參與者相對較多、在產業鏈中的議價能力相對較弱。 圖表 1：天然鉆石產業鏈 來源：貝恩咨詢、國金證券研究所 1.2、對比：上游、中游周期屬性，下游消費屬性 下游消費：終端零售增長穩健、維持低個位數增長 鉆石

13、飾品終端零售屬于消費屬性，品牌發展受消費者教育/消費升級、市占率等因素。 2010 年以前全球鉆石市場保持雙位數增長，近年行業景氣下行，裸鉆市場、鉆石珠寶市場總體保持低個位數增長，20 年受疫情影響，均出現顯著下滑，分別同降 15%/降 14%。 生產 銷售 切割打磨 珠寶加工 零售銷售 原鉆開采 生產，處 理，篩選原鉆 生產商銷 售原鉆 原鉆貿易 切割打磨 原鉆 得到 琢型鉆石 琢型鉆石 批發 琢型鉆石 貿易 珠寶設計 與加工 鉆石珠寶前 5 大玩家占據 7 0 % 的市場100 名 玩家 5 , 0 0 0 名玩家 1 0 , 0 0 0 名玩 家大型零售 商占據3 5 % 市場玩 家 數

14、 量 ：高 中 低 低 中議 價 能 力 ： 低公司 專業鉆石銀行 公司融 資 途 徑 ：支 付 方 式 ：現 金銷售 現 金購買 賒 銷或 委 托銷 售 賒 銷或委 托銷售 現 金銷售毛 鉆 裸鉆 鉆石珠寶市 場 分 布 ：美國 51% 、中國1 3 % 、印度 9% 、日本 4%俄羅斯 30% 、波斯瓦納 15% 、加拿大 11%印度 95%中國 3%行業深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 2：全球裸鉆市場規模及同比增速 圖表 3：全球鉆石珠寶市場規模及同比增速 來源：戴爾比斯、國金證券研究所 來源：戴爾比斯、國金證券研究所 中游加工：印度貢獻全球95%加工，近年呈現集中

15、趨勢 培育鉆石的毛坯切割加工工藝（從毛鉆到裸鉆）與天然鉆石相同，主要為勞動力密集型。印度憑借勞動力成本優勢、成熟的切磨技術，為全球鉆石加工主要基地、近年市場份額持續提升至 2020 年占比 95%左右。印度切磨工廠主要分布在孟買、蘇拉特，其中主加工基地蘇拉特以手工作坊為主，孟買逐步出現大型現代化鉆石切磨工廠。 此外，全球鉆石加工地還有中國、安特衛普等，20年中國占比 3%。 圖表 4：分地區毛鉆加工市場份額 來源：貝恩咨詢、國金證券研究所 上游、下游周期屬性強、波動性大 跟蹤天然鉆石從毛坯、到裸鉆、再到鉆石珠寶零售端數據看（不考慮 20年疫情的特殊情形）。 鉆石珠寶終端零售總體比上游毛鉆生產、

16、加工等環節更為穩健，而上游毛坯年產量、均價、銷售額以及中游的鉆石加工進出口額呈現下降趨勢，根本在于天然鉆石生產能力超終端年消耗量，上游生產商為維持天然鉆石價格、主動減少開采。 -20%-15%-10 %-5%0%5%10%15%0.05.010.015.020.025.030.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球裸鉆市場規模（十億美元）全球 y o y （右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%0.020.040 .060.080.0100.02009 2010 2011 2012 2013 201

17、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球鉆石珠寶市場規模（十億美元）全球 y o y （右軸）行業深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 5：全球天然鉆石行業景氣度跟蹤 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛坯（寶石+工業級）年產量（億克拉） 1.3 1.25 1.27 1.26 1.52 1.47 1.39 1.14 yoy - -4% 2% -1% 21% -3% -5% -18% 其中，寶石級（億克拉） 0.78 0.75 0.76 0.76 0.91 0.88 0.83 0.68 毛坯消耗量（萬克拉）

18、12900 11000 13200 15300 14700 13500 10700 12900 yoy -15% 20% 16% -4% -8% -21% -15% 其中，寶石級（萬克拉） 6600 7920 9180 8820 8100 6420 毛坯（寶石+工業級）庫存（萬克拉） 3500 3100 4800 4200 4100 4100 4500 5200 yoy - -11% 55% -13% -2% 0% 10% 16% 其中，寶石級（萬克拉） 1860 2880 2520 2460 2460 2700 3120 毛坯（寶石+工業級）年銷售額（億美元） - - 150 130 160

19、 150 130 111 yoy - - - -13% 23% -6% -13% -15% 毛坯（寶石+工業級）均價（美元/克拉） - - - 103 105 102 94 97 yoy - - - -13% 2% -3% -8% 4% 印度鉆石毛坯進口（百萬美元） - - - - 1.89 1.57 1.30 1.09 yoy - - - - - -17% -17% -16% 印度裸鉆出口（百萬美元） - - - - 2.37 2.38 1.87 1.63 yoy - - - - - 0% -22% -13% 全球鉆石價格指數 140.26 144.84 130.31 121.45 117.

20、48 119.61 118.63 111.44 yoy -4.33% 3.27% -10.04% -6.79% -3.28% 1.81% -0.82% -6.06% 全球寶石級裸鉆消耗量（萬克拉） 1980 2376 2754 2646 2430 1926 全球寶石級裸鉆市場規模（億美元） - - - 245.8 250 265.7 266.9 230 yoy - - - - 2% 6% 0% -14% 全球鉆石配飾市場規模（億美元） - - - - 248 253 270 230 yoy - - - - - 2% 7% -15% 來源：貝恩咨詢、戴爾比斯、GJEPC、國金證券研究所 注：寶石

21、級：工業級=6:4，寶石級裸鉆消耗量=寶石級毛鉆消耗量*出品率（約 30%）。 2、短期：21/22疫后修復、開啟新一輪上行周期 2.1、中游周期回顧：每 34年一周期，上行由進口先導、下行由出口先導 印度為全球鉆石加工基地，其鉆石進出口數據反映全球鉆石行業景氣度，并且其承接上下游、其展現出來的周期性對上游企業的業績預判具有一定的參考意義。 從可獲得的數據來看（20072021 年），印度天然鉆石進出口數據呈現一定的周期性，例如 20102012、20132015、20162020。歷史周期多為 34年（20162020年周期為 5年，主要為 2020年疫情帶來周期波動），其中上行周為 23年

22、、下行周期為 1年（不考慮2020年特殊情況）。 行業深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 6：印度天然鉆石年度進出口額及同比增速 來源：GJEPC、國金證券研究所 再細分地從月度、季度數據看，我們發現：1）上行周期中通常進口增速較出口增速先導 23 月、背后理解為上一輪周期末期庫存消化至低位、新一輪周期回暖時、存在補庫存需求； 將上行周期進一步分為成長期（進口增速高于出口增速）與成熟期（進口增速低于出口增速），發現所有上行周期均經歷成長期與成熟期。 2）下行周期中通常出口先導 12 個季度（出口較進口提前 12 個季度率先同比下降），若庫存水平高位、進口數據先導（消化庫存；2

23、018 年庫存超4000萬克拉，進口 18Q2開始同比下滑、出口 18Q4才開始同比下滑）。 將下行周期進一步分為初期（出口率先進口下滑）與末期（出口、進口均下滑），下行初期不是必經階段、部分年份可能只出現出口與進口同時下滑。 圖表 7：印度天然鉆石年度進出口額同比增速 來源：GJEPC、國金證券研究所 注：黃色與淺黃色為上行周期、淺灰色與灰色為下行周期，上述為一個完整周期。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 20

24、13 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年進口（百萬美元） 出口（百萬美元） 進口 yoy （右軸） 出口 yoy （右軸）-150 %-100 %-50%0%50%100%150%200%250%300%09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318

25、Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4進口 yo y 出口 yo y行業深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.2、中游新周期：印度天然鉆石 21年進出口回暖，開啟全球新一輪周期 回顧中游加工的歷史周期，20162029 年為一周期，2020 年開啟新一輪上行周期，但受疫情拖累，20年進出口數據繼續下行。 疫情緩解后，20Q4 印度天然鉆石進出口數據率先回暖，分別同增 16%、18%。 進入 21 年，1）毛坯進口：印度天然鉆石在上一年低基數基數上持續回暖，21Q1Q3 印度天然鉆石毛坯進口額分別同增 44%、865%、114%，10、11 月增速環比

26、放緩，分別同增 2%、降 6.2%，一方面為受 11 月排燈節放假、工廠放假影響，另一方面為上一年疫情主要影響前三季度、第四季度已有所恢復。 21 年 1-11 月印度天然鉆累計進口額同增 98%、較 19 年同期復合增 27%。 2）裸鉆出口：與進口趨勢相一致，21Q1Q3 印度天然鉆石裸鉆出口額分別同增 43%、248%、68%，10、11月分別同增 45%、降 21.8%。 21 年 1-11 月印度天然鉆累計出口額同增 71%、較 19 年同期復合增 12%。 參考往年上行周期多為 2 年左右、且先后經歷成長期與成熟期，預計本輪上行周期將持續至 22Q3、且 21Q4 已步入成熟期（截

27、止最新數據，21 年1011 月進口增速為-2%、出口增速為 14%）。 圖表 8：印度天然鉆石毛坯進口額及同比（百萬美元，%） 圖表 9：印度天然鉆石裸鉆出口額及同比（百萬美元，%） 來源：GJEPC、國金證券研究所（注：GJEPC 年度數據計算范圍為當年 4 月至次年 3月，下同） 來源：GJEPC、國金證券研究所 圖表 10：印度天然鉆石毛坯進口額及同比（百萬美元，%） 圖表 11：印度天然鉆石裸鉆出口額及同比（百萬美元，%） 來源：GJEPC、國金證券研究所 來源：GJEPC、國金證券研究所 - 1 7 . 4 %- 1 7 . 2 %- 1 7 . 0 %- 1 6 . 8 %- 1

28、 6 . 6 %- 1 6 . 4 %- 1 6 . 2 %- 1 6 . 0 %- 1 5 . 8 %05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 0鉆石毛坯 進口（ 百萬美 元）鉆石毛坯 進口 YoY （右軸）- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 0裸鉆出口 （百萬 美元）裸鉆出口 YoY （右軸 ）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020406080100120印度培育 鉆石毛 坯進口 額 y

29、 o y-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0200400600800100012001400160018002000印度 鉆石 毛坯 進 口額 y oy行業深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.3、終端需求：美國疫后復蘇行情望持續至 22H1，中國回暖、需求較強 全球天然鉆石市場主要集中在美國、中國、印度、日本等國家，其中 20年美國、中國分別占比 51%、13%。 21 年全球鉆石行業景氣回升，主要為美國疫后行業復蘇、中國市場鉆石需求回暖。 美國：天然鉆石進口額自 21 年 3 月恢復正向增長，主要為疫情后修復效應，21Q13 美國

30、成品鉆進口額分別同增 19%、291%、65%，較 19 年同期分別復合降 9.61%、降 6.40%、增 5.51%，即 21 年美國市場已有所恢復。21 年10月最新數據同增 48%、較 19年同期增 18%，美國市場持續復蘇。 因 21H1 上半年仍未恢復至疫情前水平，預計 22H1 疫后修復效應將繼續存在。 中國：鉆石進口金額自 20Q4 以來恢復正向增長，進入 21 年加速回暖，21Q13 中國鉆石進口金額分別同增 147%、197%、55%，較 19 年同期分別同增 9%、19%、18%，較疫情前水平仍有提升，顯示中國鉆石需求提升。21年 10、11 月最新數據分別同降 11.3%

31、、增 0.40%，較 19 年同期分別復合增6%、25%。 圖表 12：美國鉆石進口額及同比增速 圖表 13：中國鉆石進口額及同比增速 來源：UN Comtrade Database、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 3、中長期：“價格下行+存貨高位”下生產商減產、生存壓力大于品牌 3.1、回顧：終端需求放緩、供給相對充足，10 年以來景氣下行 鉆石飾品終端零售 2010 年以來持續保持低個位數增長，而保持雙位數增長，景氣有所下行，主要體現為 1）鉆石價格指數下行；2）18、19 年鉆石廠商主動減產。 價格：鉆石價格指數 2010年前漲近3倍，但2010年以來總體下降 1982

32、年以來全球毛坯鉆石價格指數持續上漲，尤其是 2005 年至 2010 年、指數實現了翻倍增長。 但 2010年以來全球鉆石價格指數總體下行。 -100 %0%100%200%300%400%0.010.020.030 .040.050.060.02019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-082020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-062021-08 2021-10進口金額（億美元）進口金額 y o y （右軸）進口金額 y o y （較 19 年復合，右軸）-100 %-50%0%50%100%150%200%250%0.05.

33、010.015 .020.025 .030.02016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09進口金額（億美元）進口金額 y o y （右軸）進口金額 y o y （較 19 年復合，右軸）行業深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 14：1982年以來全球毛鉆價格指數 圖表 15：全球鉆石價格指數 來源：國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 注：2004年 1月 4日=0。 高品質鉆石的需求仍較為緊俏、在 19

34、20 年價格率先修復。截止 21 年 1月，1 克拉、D-H、IF-VS 等級的裸鉆價格指數已恢復至較 19 年初上漲 5%，而稍次等級的 1克拉、I-L、IF-VS的裸鉆價格指數較 19年初仍降 12%。 圖表 16：高品質天然裸鉆價格率先回升 來源：貝恩咨詢、國金證券研究所 毛坯產量1820年下降、庫存水平上升 全球天然鉆石產能主要集中在俄羅斯、博茨瓦納、加拿大、剛果、澳大利亞、安哥拉、南非，合計占比超 90%。2020 年全球天然鉆石毛坯產量為 1.14億克拉（包含寶石級、工業級），其中俄羅斯、博茨瓦納、加拿大產量位列前三，2020 年天然鉆石產量分別為 3400 萬、1700、1300

35、 萬克拉，占全球天然鉆石產量比例分別為 30%、15%、11%，合計 56%。 -20%-10%0%10%20%30%0.050.0100.015 0.0200.02007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Po l i s h e d Pri ce 鉆石總指數 :年度yo y （右軸）行業深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1819 年受終端需求有限影響，全球天然鉆石毛坯產量連續兩年下降，20年疫情影響下、產量進一步下滑，1820 年全球天然鉆石毛坯產量分別同降3%/降 5%/降 18%，其中寶石級占比維持在 60%左右（2 克拉以上占比 7%、0.42

36、克拉占比 18%、0.4克拉占比 34%）。 圖表 17：全球天然鉆石毛坯年產量及同比增速 圖表 18：2020年天然鉆石產量中不同等級占比 來源：貝恩咨詢、國金證券研究所 來源：貝恩咨詢、國金證券研究所 全球鉆石毛坯庫存水平近年總體提升，存貨水平上漲的壓力對鉆石價格指數形成了進一步的壓制。 行業景氣下行，首當其沖的是上游生產商利益受損。近年上游廠商營收下降幅度高于中游加工商、下游鉆石零售商。 圖表 19：全球毛坯庫存及同比增速 圖表 20：全球天然鉆石產業鏈分環節營收同比增速 來源：貝恩咨詢、國金證券研究所 來源：貝恩咨詢、國金證券研究所 3.2、測算：上游廠商量價兩難全，中長期景氣下行趨勢

37、難扭轉 下面我們通過測算未來天然鉆石（無培育鉆石替代天然鉆石情況下）供需，來判斷未來上游生產商是否存在減產壓力，從而來判斷未來行業景氣度能夠回升。 供給端假設：21年恢復至 19年水平，未來年產量增速在-22% 假設 21年鉆石產量恢復至 19年水平。 據貝恩咨詢預測，2022-2030 年，樂觀情況下天然毛坯鉆供應以 1%到 2%的速度增長，悲觀情況下天然毛坯鉆供應以-2%到-1%的速度下滑。依據為現存礦山產能下降甚至關閉，而新礦的開采受環境保護、政治、利潤因素影響難以有效彌補產能空缺，未來天然鉆石開采不容樂觀。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.20. 4

38、0. 60. 811. 21. 41. 62013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020毛坯年產 量（億 克拉） y o y （ 右 軸）2 克拉以上寶石級7% 0 . 4 2 克拉寶石級1 8 %0 . 4 克拉以下寶石級3 4 %工業級4 1 %-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020毛坯 庫存 （萬 克 拉） y o y （ 右 軸）- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 1

39、7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0上游毛坯生產 中游加工 下游鉆石零售行業深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 21：樂觀/悲觀情境下全球鉆石毛坯供應 來源：貝恩咨詢，國金證券研究所 需求端假設：21年恢復至 19年水平，未來需求增速在2%/1% 假設終端需求 21年恢復至 19年水平； 2022 年2030 年數據參考歷史情況：據戴爾比斯，20162020 年全球裸鉆市場規模年均復合增 2.78%，因此分樂觀、悲觀兩種假設情形，假設20222025年年均復合增 2%、增 1%。 測算結論：不限產，毛坯存貨水平將居高不下 假設情形 1：上游廠商未來年均擴產 2

40、%、終端需求年均增長 1%，至2025年毛坯存貨占當年毛坯產量比重為 82%、較 2020年提升 36PCT。 假設情形 2：上游廠商未來年均擴產 2%、終端需求年均增長 2%，至2025年毛坯存貨占當年毛坯產量比重為 73%、較 2020年提升 27PCT。 由上可知，上游廠商擴產意味供大于求、毛坯庫存水平提升，鉆石價格指數將進一步下跌。 假設情形 3：上游廠商未來年均減產 2%、終端需求年均增長 1%，至2025年毛坯存貨占當年毛坯產量比重為 53%、較 2020年提升 7PCT。 由上可知，上游廠商減產、供不應求，毛坯庫存水平下降，鉆石價格指數下行趨勢或有緩解。 假設情形 4：上游廠商未

41、來年均減產 2%、終端需求年均增長 2%，至2025年毛坯存貨占當年毛坯產量比重為 42%、較 2020年下降 4PCT。 由上可知，上游廠商減產、但下游需求大于供給，毛坯庫存水平下降，鉆石價格指數或有回升，在一定程度上減緩減產帶來的上游廠商業績不佳。 圖表 22：20212025年天然鉆石供需測算 項目 2018 2019 2020 21E 22E 23E 24E 25E 情形1 毛坯年產量（億克拉） 1.47 1.39 1.14 1.39 1.42 1.45 1.48 1.50 yoy -3% -5% -18% 22% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 寶石級 0.88 0.

42、83 0.68 0.83 0.85 0.87 0.89 0.90 yoy 22% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 毛坯庫存（萬克拉） 4100 4500 5200 8602.006 9302 10150 11151 12310 yoy 0% 10% 16% 65% 8% 9% 10% 10% 庫存/產量 28% 32% 46% 62% 66% 70% 76% 82% 寶石級 2460 2700 3120 5161 5581 6090 6691 7386 行業深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 項目 2018 2019 2020 21E 22E 23E 24E 25

43、E yoy 0% 10% 16% 65% 8% 9% 10% 10% 裸鉆價格（美元/克拉） 1282 1271 1194 1271 1271 1271 1271 1271 鉆石價格指數yoy 1.81% -0.82% -6.06% 寶石級裸鉆消耗量（萬克拉） 2646 2430 1926 2100 2696 2723 2750 2777 yoy -3.92% -8.16% -20.74% 9.01% 28.39% 1.00% 1.00% 1.00% 全球寶石級裸鉆市場規模（億美元） 266 267 230 267 270 272 275 278 yoy 6% 0% -14% 16% 1.00

44、% 1.00% 1.00% 1.00% 情形2 毛坯年產量（億克拉） 1.47 1.39 1.14 1.39 1.42 1.45 1.48 1.50 yoy -3% -5% -18% 22% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 寶石級 0.88 0.83 0.68 0.83 0.85 0.87 0.89 0.90 yoy 22% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 毛坯庫存（萬克拉） 4100 4500 5200 8602.006 9168 9746 10334 10935 yoy 0% 10% 16% 65% 7% 6% 6% 6% 庫存/產量 28% 32% 46%

45、 62% 65% 67% 70% 73% 寶石級 2460 2700 3120 5161 5501 5847 6201 6561 yoy 0% 10% 16% 65% 7% 6% 6% 6% 裸鉆價格（美元/克拉） 1282 1271 1194 1271 1271 1271 1271 1271 鉆石價格指數yoy 1.81% -0.82% -6.06% 寶石級裸鉆消耗量（萬克拉） 2646 2430 1926 2100 2722 2777 2832 2889 yoy -3.92% -8.16% -20.74% 9.01% 29.66% 2.00% 2.00% 2.00% 全球寶石級裸鉆市場規模

46、（億美元） 266 267 230 267 272 278 283 289 yoy 6% 0% -14% 16% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 情形3 毛坯年產量（億克拉） 1.47 1.39 1.14 1.39 1.36 1.33 1.31 1.28 yoy -3% -5% -18% 22% -2.00% -2.00% -2.00% -2.00% 寶石級 0.88 0.83 0.68 0.83 0.82 0.80 0.78 0.77 yoy 22% -2.00% -2.00% -2.00% -2.00% 毛坯庫存（萬克拉） 4100 4500 5200 8602.006 8

47、746 8482 7815 6749 yoy 0% 10% 16% 65% 2% -3% -8% -14% 庫存/產量 28% 32% 46% 62% 64% 64% 60% 53% 寶石級 2460 2700 3120 5161 5247 5089 4689 4049 yoy 0% 10% 16% 65% 2% -3% -8% -14% 裸鉆價格（美元/克拉） 1282 1271 1194 1271 1271 1271 1271 1271 鉆石價格指數yoy 1.81% -0.82% -6.06% 寶石級裸鉆消耗量（萬克拉） 2646 2430 1926 2100 2696 2723 275

48、0 2777 yoy -3.92% -8.16% -20.74% 9.01% 28.39% 1.00% 1.00% 1.00% 全球寶石級裸鉆市場規模（億美元） 266 267 230 267 270 272 275 278 yoy 6% 0% -14% 16% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 情形4 毛坯年產量（億克拉） 1.47 1.39 1.14 1.39 1.36 1.33 1.31 1.28 yoy -3% -5% -18% 22% -2.00% -2.00% -2.00% -2.00% 寶石級 0.88 0.83 0.68 0.83 0.82 0.80 0.78 0

49、.77 yoy 22% -2.00% -2.00% -2.00% -2.00% 毛坯庫存（萬克拉） 4100 4500 5200 8602.006 8612 8078 6998 5374 yoy 0% 10% 16% 65% 0% -6% -13% -23% 庫存/產量 28% 32% 46% 62% 63% 61% 53% 42% 寶石級 2460 2700 3120 5161 5167 4847 4199 3224 行業深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 項目 2018 2019 2020 21E 22E 23E 24E 25E yoy 0% 10% 16% 65% 0% -

50、6% -13% -23% 裸鉆價格（美元/克拉） 1282 1271 1194 1271 1271 1271 1271 1271 鉆石價格指數yoy 1.81% -0.82% -6.06% 寶石級裸鉆消耗量（萬克拉） 2646 2430 1926 2100 2722 2777 2832 2889 yoy -3.92% -8.16% -20.74% 9.01% 29.66% 2.00% 2.00% 2.00% 全球寶石級裸鉆市場規模（億美元） 266 267 230 267 272 278 283 289 yoy 6% 0% -14% 16% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 來源