黃金珠寶行業深度報告：從渠道走向品牌估值體系重塑-230510（33頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.05.10 從渠道走向品牌從渠道走向品牌，估值體系重塑估值體系重塑 黃金珠寶行業深度報告黃金珠寶行業深度報告 劉越男劉越男(分析師分析師)蘇穎蘇穎(分析師分析師)021-38677706 021-38038344 證書編號 S0880516030003 S0880522110001 本報告導讀：本報告導讀：本文解讀黃金珠寶的估值體系本文解讀黃金珠寶的估值體系，以及未來走向以及未來走向。摘要：摘要：投資建議：投資建議：黃金珠寶行業將迎來金價上行+復蘇回補+新產品周期三重催化共振，同店拓店數據主升浪可期。同時，行業從手工費

2、模式逐漸走向品牌模式，估值中樞有望上移。推薦：潮宏基、老鳳祥、周大福、周大生、中國黃金等；受益：菜百股份等。過去十年過去十年：渠道發展為王渠道發展為王。黃金首飾具備剛需（婚慶）、悅己消費和投資三重屬性，悅己是第一大需求，占比 32.10%，婚嫁需求第二，占比 28.1%。短期的婚慶剛需回補、金價上漲、收入不確定下的保值增值需求共振，帶來了較大的彈性。過去十年，我國珠寶行業消費者無品牌認知、供給同質化嚴重、存在大量區域品牌，拓渠道是最優選項，這也帶來了行業規模做大、集中度快速提升。目前珠寶龍頭以線下加盟下沉、線上電商直播等方式，仍能實現較快增長。未來十年未來十年：品牌為核心品牌為核心，設計設計、

3、工藝工藝、渠道多輪驅動渠道多輪驅動。國潮崛起從功能性消費品升級為文化屬性消費品，黃金首飾成為承載傳統文化最好的產品之一。且海外大牌普遍以 k 金為主打產品，國牌向上天花板打開。近年來 4 條 9、3D、5G、古法金、金鑲鉆等為代表的產品創新與工藝提升，共同構筑珠寶品牌的中長期壁壘。周大福、老鳳祥等老字號持續發力，潮宏基等新品牌也在研發、工藝等方面的投入領先。估值估值：行業屬性不遜于其他消費品行業屬性不遜于其他消費品，從渠道邏輯向品牌邏輯升級從渠道邏輯向品牌邏輯升級。渠道邏輯下：增速決定一切，歷史 peg 約為 1。開店加速匹配同店穩健或增長時期估值最高，往往迎來雙擊，否則雙殺。周大福作為全國龍

4、頭，估值一度高達 30 xPE，周大生作為 A 股龍頭，估值也一度在20 xPE。品牌邏輯下：定價權是核心，前期投入設計、營銷、研發、自建工廠等，厚積才能薄發。龍頭公司溢價高達 39%，奢侈品牌溢價更多。比較其他行業，黃金首飾高周轉、非黃產品高毛利，珠寶行業龍頭公司 ROE 普遍在 20%以上；且由于近年來黃金價格上漲，存貨風險低，開店成功率高，風險更小。風險提示：風險提示：金價波動影響消費；門店擴張不及預期；疫情反復。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 批發零售業 珠寶大年三重催化：金價、復蘇、新產品周期 2023.04.08 批發零售業 復蘇如期而至，可選復蘇高彈

5、性 2023.03.16 批發零售業 亞馬遜收入超預期，跨境平臺經營有望改善 2023.02.07 批發零售業復蘇開啟，必選先行 2023.01.19 批發零售業 線下復蘇回暖，寄售鋪貨國內滲透有望提速 2023.01.18 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 批發零售業批發零售業 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 33 目目 錄錄 1.過去十年：渠道擴張為王.3 1.1.黃金需求三重屬性：悅己是主流趨勢，剛需回補與投資貢獻彈性 3 1.2.渠道拓展支撐行業增長，集中度不斷提升.5 2.未來十

6、年：品牌為核心，設計、工藝、渠道驅動.8 2.1.國潮推動是黃金珠寶品牌化.8 2.2.老字號持續發力，新品牌后來居上.9 3.估值體系重塑：由渠道到品牌，龍頭享有估值溢價.13 3.1.渠道估值靠增速，開店需匹配同店數據.13 3.2.品牌估值靠定價權，龍頭溢價明顯.16 3.3.業態對比：黃金珠寶高 ROE，風險抵御能力強.19 3.3.1.ROE 對比：珠寶業態 ROE 較高.19 3.3.2.單店模型：黃金珠寶業態具備較強的抵御風險能力.22 4.金價+復蘇+新產品周期，黃金珠寶迎三重催化.27 5.投資建議.31 6.風險提示.32 TVcVrZkZjZnPtRnQ8OcM7NpNo

7、OoMnOfQqQsPfQnMpOaQpOpPxNpOrQMYrMpQ 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 33 1.過去十年過去十年：渠道擴張為王渠道擴張為王 1.1.黃金需求三重屬性黃金需求三重屬性：悅己是主流趨勢悅己是主流趨勢，剛需回補與投資貢剛需回補與投資貢獻彈性獻彈性 中國相較西方更偏好黃金、黃金消費歷史源遠流長。中國相較西方更偏好黃金、黃金消費歷史源遠流長。在材質品類上，以中國、印度等為典型代表的農耕文明國家更偏好黃金首飾，主要由于黃金是來自大地的稀有貴金屬，具備較強的保值屬性。在造型設計上，中國首飾圖案講求寓意，如

8、龍鳳呈祥、福祿壽喜、花開富貴等，多為寓意吉祥、富貴。以全球珠寶行業上市公司為例，歐美等外資品牌多以鑲嵌類為主要優勢品類；國內黃金珠寶企業，多以黃金為優勢品類。黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性：黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性：低頻、高客單，婚慶剛需+貴金屬投資品屬性支撐黃金及鉆石類主流需求，悅己類可選需求支撐鑲嵌、飾品等品類占比逐年提升。投資屬性：疫情帶來的不確定性增大消費者對飾品保值性的關注。投資屬性：疫情帶來的不確定性增大消費者對飾品保值性的關注。疫情對部分消費者心態帶來改變，面對經濟、生活的不確定性，部分消費者在不同材質的珠寶飾品中開始更多關注黃金飾品的保值性。圖

9、圖 1：黃金銷售額對金價長期、短期變動各不相同：黃金銷售額對金價長期、短期變動各不相同 圖圖 2：金價與黃金消費市場呈現長期“量價齊升”特點：金價與黃金消費市場呈現長期“量價齊升”特點 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 消費屬性：年輕消費市場崛起，時尚需求更高。消費屬性：年輕消費市場崛起，時尚需求更高。根據世界黃金協會數據，中國年輕消費者喜愛黃金飾品，三十歲以下消費者占比約 39.02%，30-50 歲消費者占比約 39.81%。在關注產品質量的同時，年輕消費群體更加重視黃金飾品的設計時尚度，“國潮風”產品、古法金產品、IP 系列產品逐漸成為國內黃金珠寶市場的新

10、風口，主推古法工藝類和硬金類產品的金店占比分別達到了 87.79%和 87.32%。多元消費場景興起，悅己配飾方興未艾。多元消費場景興起，悅己配飾方興未艾。根據世界黃金協會數據，悅己、自戴已成為購買黃金飾品的第一大需求，占比 32.10%，其中四線及以下城市自戴需求比例較一線城市更高。同時婚嫁仍是不可忽視的剛性需求，僅次于自戴需求，占比 28.10%，其中一線城市的婚姻購買動因較其他城 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 33 市更低。圖圖 3：消費者年齡主要分布在：消費者年齡主要分布在 30 歲以下歲以下 圖圖 4：自戴和婚嫁

11、為消費者購買黃金產品主要原因：自戴和婚嫁為消費者購買黃金產品主要原因 數據來源：世界黃金協會、國泰君安證券研究 數據來源：世界黃金協會、國泰君安證券研究 短期短期婚慶回補需求相對剛性婚慶回補需求相對剛性，彈性較大彈性較大。短期看，將受益疫后線下客流修復及部分婚慶剛需回補，釋放彈性大。黃金珠寶恢復節奏快于預期。根據國家統計局數據，2023 年 3 月我國金銀珠寶類商品社會零售額同比增長 37.4%，呈現快速回暖趨勢。中長期中長期:黃金珠寶為近萬億級市場，人均珠寶消費仍有較大提升空間。黃金珠寶為近萬億級市場，人均珠寶消費仍有較大提升空間。根據歐睿數據，2021 年中國黃金珠寶市場廣闊，規模達 76

12、41 億元，為近萬億級大市場。其中黃金品類占市場份額超過一半，占比約 56%，且近年占比穩中有升。隨著我國居民可支配收入增加、消費結構進一步優化，根據歐睿數據，2022 年中國人均珠寶消費額為 87.2 美元，對比美國253.5 美元，仍有較大提升空間，支撐需求持續釋放，黃金珠寶市場規模有望保持穩健增長。圖圖 5：社零數據：黃金珠寶景氣度高：社零數據：黃金珠寶景氣度高 圖圖 6：中國黃金珠寶市場規模持續增長：中國黃金珠寶市場規模持續增長 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 10.51%28.51%39.81%21.17%黃金消費者年齡分布

13、20歲以下20-30歲30-50歲50歲以上32.1%28.1%19.0%10.6%10.2%消費者購買黃金產品緣由自我婚嫁禮品饋贈投資其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%金銀珠寶限額以上零售額當月同比情況（%）限額以上黃金珠寶當月同比（%）社零總額當月同比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國黃金珠寶

14、市場規模及同比變動情況市場規模（億元）同比增速（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 33 1.2.渠道拓展支撐行業增長，集中度不斷提升渠道拓展支撐行業增長，集中度不斷提升 過去十年過去十年，我國珠寶行業集中度我國珠寶行業集中度快速快速提升，拓渠道、迅速做大規模是最提升，拓渠道、迅速做大規模是最優選項。優選項。需求端：需求端：品牌心智尚未形成，低頻高客單且為同質化消費品，消費者缺乏忠誠度，更信任渠道，會選擇就近或前往高端商場、購物中心購買，商業信用關系和利潤分布有利于渠道；供給側：供給側：高端頂級奢侈品牌依靠品牌溢價和精神屬性

15、加成，中高端黃金珠寶企業無品牌優勢，產品同質化嚴重，模仿成本低，行業進入壁壘低；市場結構：市場結構：中國幅員遼闊的市場結構區域差異明顯，迅速擴張渠道提升消費者觸達，做大銷售規模，建立起穩定的供應鏈管理體系是關鍵。2015 年以來我國珠寶行業市場集中度不斷提高，主要源自港資和內資中高端品牌的渠道下沉、加速拓店，提高了黃金珠寶的連鎖化率。本輪疫情有望加速供給側中小珠寶品牌翻牌出清，龍頭公司具備品牌及資金優勢，賦能提升加盟商主體的抗風險能力，加速下沉拓店，競爭格局優勢確立。表表 2：不同黃金珠寶品牌渠道擴張戰略：不同黃金珠寶品牌渠道擴張戰略 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 品牌品牌 渠道戰略渠

16、道戰略 自營自營/加盟模式加盟模式 周大福周大福 2018 年，周大福推行“新城鎮計劃”放開三四線城市加盟拓店；2019 年推出省代模式，以下沉市場為代表的渠道網絡布局高歌猛進。一、二線城市核心商圖開設自營店，加盟商經營三、四線:省代模式著力布局三四線，老鳳祥老鳳祥 以加盟為主，堅持自營銀樓建設與合資公司、總經銷、經銷商、專賣店“五位一體”的銷售模式。2016 年起加大渠道優化整合力度。加盟店占比超過 95%:通過銷售網點增加、產銷一體化帶動周轉率，達到薄利多銷目的 中國黃金中國黃金 通過直營、加盟、銀行、大客戶、電商五大渠道：通過一、二線城市核心商圈及重要交通樞紐開設旗艦店，對城市周邊加盟店

17、發揮輻射和帶動作用；加盟店集中布局三四線城市，加速渠道下沉快速拓店，提升市場占有率。直營+經銷:直營店盈利水平較高，加盟商品牌使用費創造可觀收入 潮宏基潮宏基 加盟店為主流模式。通過重點推進核心戰略地域的同時不斷強化核心省份的控制力量，培育省級加盟運營團隊。率先在華東、華北地區渠道擴張。直營、加盟比例相當;加盟拓店潛力大 周大生周大生 精準定位三四線城市相對藍海市場，率先渠道下沉，選擇加盟模式迅速拓渠道，擴規模差異化定位，門店數量躋身第一梯隊；發力線上渠道試水直播帶貨，成為渠道數字化的領跑人。自營主要分布于一、二線城市，加盟經營三、四線城市;引入省代模式，加速擴張;輕資產，重渠道，重品牌運營

18、行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 33 圖圖 7：頭部頭部黃金珠寶公司門店邁向黃金珠寶公司門店邁向 7000 家家 圖圖 8：中國黃金珠寶業集中度持續提升：中國黃金珠寶業集中度持續提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 黃金珠寶品牌在線下渠道以加盟形式，有利于迅速擴張、獲取市場份額。黃金珠寶品牌在線下渠道以加盟形式，有利于迅速擴張、獲取市場份額。自營模式有利于打造品牌和質量管控，但對資金實力和渠道管理能力要求強；加盟模式更符合我國人口及消費在城鄉間分布廣泛的特點。在對三四

19、線城市擴展中發展至關重要作用，有利于品牌迅速擴張、獲取市場份額。在珠寶行業整體向三四線城市下沉的過程中，能夠減少下游銷售終端的風險和成本。直播電商等新形式、新渠道帶動線上黃金產品銷售。直播電商等新形式、新渠道帶動線上黃金產品銷售。2018年以來，直播、短視頻等占用人們使用互聯網的時長大幅增長，為黃金珠寶銷售帶來新興渠道。隨著抖音、快手、淘寶等直播平臺的進一步普及，直播帶貨已成為品牌引流的重要方式。在直播間，主播能全方位展示珠寶的佩戴效果，并以低價引起消費者的購買沖動，帶動黃金飾品線上銷售的快速增長。圖圖 9：周大生、老鳳祥加盟門店占比最高：周大生、老鳳祥加盟門店占比最高 圖圖 10：中國黃金珠

20、寶線上銷售規模逐步擴大：中國黃金珠寶線上銷售規模逐步擴大 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 下沉渠道正值發展風口下沉渠道正值發展風口。隨著小鎮青年需求增長，三四線城市渠道將成為黃金飾品新的發展風口。珠寶企業從渠道、產品兩方面共同發力，在加速下沉渠道布局的同時、推出融合時尚元素的新產品，爭奪下沉市場話語權。02,0004,0006,0008,000周大福周大生老鳳祥潮宏基 迪阿股份 曼卡龍中國黃金珠寶公司門店數量（家）20182019202020212022E0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2

21、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR5CR100%20%40%60%80%100%中國黃金珠寶門店加盟、自營比例（%）直營加盟0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021中國黃金珠寶線上、線下銷售渠道占比（%）線下銷售占比（%）線上銷售占比（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 33 圖圖 11：三、四線城市黃金滲透率較高：三、四線城市黃金滲透率較高 圖圖 12：老鳳祥、周大生等三四線城市門店分布廣泛：老鳳祥、周大生等三四線城市門店分布廣

22、泛 數據來源：世界黃金協會、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%黃金鉑金鉆石中國黃金、鉑金及鉆石滲透率情況一線城市二線城市三四線城市64.5%60.0%53.5%44.7%30.1%30.0%21.0%0%10%20%30%40%50%60%70%迪阿股份潮宏基周大福六福集團周大生豫園股份老鳳祥中國黃金珠寶公司一二線城市門店占比（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 33 2.未來十年未來十年：品牌為核心品牌為核心，設計設計、工藝工藝、渠道驅動渠道驅動 2

23、.1.國潮推動是黃金珠寶品牌化國潮推動是黃金珠寶品牌化 國潮崛起、文化自信推動我國黃金珠寶品牌認知度提升。國潮崛起、文化自信推動我國黃金珠寶品牌認知度提升。伴隨經濟的崛起和文化自信的提升，國人對傳統文化的認知加深，中華傳統工藝和審美思想將持續傳承和發揚，我國國貨品牌崛起將進入第三階段，國潮內涵再次擴大，國潮不僅限于實物，更包括民族文化；不僅限于功能型消費品，珠寶等文化屬性消費品將在國潮 3.0 階段實現飛躍。消費大國的土壤，孕育民族珠寶品牌的崛起。消費大國的土壤，孕育民族珠寶品牌的崛起。復盤美日珠寶品牌的崛起，我們發現民族珠寶品牌往往崛起于“人口大國-勞動力大國-GDP 大國-消費大國”的第四

24、個階段，主要由于珠寶首飾在消費品中具有較強的可選屬性，隨著人口和經濟高速增長，龐大國內消費市場逐步培育形成，支撐了民族珠寶品牌的崛起。中國正從 GDP 大國邁入消費大國，民族珠寶品牌崛起正值紅利期。國內黃金珠寶終端零售品牌可劃分為三類：以周大福、周生生為代表的港資老品牌品類綜合，包含黃金、鑲嵌類產品，品牌溢價高；以老鳳祥、中國黃金為代表的品類專注黃金品類，低毛利、高周轉、低費用率；以潮宏基、周大生、迪阿股份為代表的 K 金鑲嵌類占比高，高毛利、相對較低的周轉和較高的費用率。表表 1：珠寶品牌主要依靠高利潤率或高周轉率賺取較高的回報率：珠寶品牌主要依靠高利潤率或高周轉率賺取較高的回報率 ROE

25、凈利率凈利率 總資產周轉率總資產周轉率 權益乘數權益乘數 老鳳祥 21.87 4.17 2.81 2.44 周大福 20.85 6.93 1.31 2.36 周大生 21.92 13.35 1.33 1.22 菜百股份 13.62 3.50 2.28 1.71 潮宏基 10.08 7.67 0.86 1.56 圖圖13：黃金飾品等文化屬性消費品將在國潮：黃金飾品等文化屬性消費品將在國潮3.0階段實現飛躍階段實現飛躍 圖圖 14：黃金品類市場份額占據半壁江山：黃金品類市場份額占據半壁江山 數據來源：百度2021 國潮驕傲搜索大數據報告、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安

26、證券研究 58.3%13.9%13.9%3.9%4.4%2.2%1.4%2.0%中國黃金珠寶消費品類分布黃金鉆石翡翠和田玉彩色寶石珍珠產品鉑金及白銀其他 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 33 中國黃金 13.52 1.57 5.06 1.41 周生生 5.19 2.91 1.26 1.22 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：2021 年度財務數據 2.2.老字號持續發力老字號持續發力，新品牌后來居上新品牌后來居上 品牌溢價構筑長期護城河。品牌溢價構筑長期護城河。珠寶的低頻、可選、高客單消費屬性決定了品牌價值是最高的壁

27、壘，品牌本質是消費者心智的占據，背后是文化、價值觀以及情感認同。高端奢侈品占據消費者心智制高點，壁高壘深。定位大眾消費的中高端珠寶品牌最終也需要依靠經營品牌，價值變現。通過前期的持續經營（直營/加盟）不斷構筑和積累品牌價值。品牌是黃金珠寶行業競爭的頂層決勝關鍵。品牌是黃金珠寶行業競爭的頂層決勝關鍵。品牌代表著黃金珠寶企業的綜合競爭實力，一是依托品牌溢價支撐凈利率提升，二是基于消費者強信任紐帶的品牌蘊含了進一步創新商業模式的可能，例如珠寶銷售定制模式的推出、多品類的擴展，從而帶來周轉率的持續優化。老鳳祥、周大福歷史悠久擁有較強品牌力，后起品牌的消費者認知度也老鳳祥、周大福歷史悠久擁有較強品牌力，

28、后起品牌的消費者認知度也不斷提升。不斷提升。復盤國外珠寶品牌發展，蒂芙尼、寶格麗等品牌通過名流背書、宣傳推廣等，品牌附加價值高。品牌的打造有利于增強客戶粘性，也可以使產品擁有更高的附加價值。中國黃金珠寶品牌中，老鳳祥是創始于 1848 年的中國民族黃金珠寶品牌，歷史悠久，在英國評估機構 Brand Finance 發布的“2022 全球高檔和奢侈品牌價值 50 強”榜單中名列第 28位。周大福 1929 年創立于廣州，以“真誠 永恒”為理念，不僅擁有 94 年的歷史且力求創新，品牌知名度高。潮宏基、DR 通過時尚潮流的設計和產品，也迅速和特定消費人群進行綁定，品牌影響力不斷提升。圖圖 15：周

29、大福、老鳳祥、周大生等品牌價值位居前列：周大福、老鳳祥、周大生等品牌價值位居前列 圖圖 16：老鳳祥上榜：老鳳祥上榜 2022 年全球高檔和奢侈品品牌第年全球高檔和奢侈品品牌第 28 名名 數據來源：世界品牌實驗室(WBL)、國泰君安證券研究 數據來源：Brand Finance、國泰君安證券研究 品牌的崛起需要差異化、不斷迭代創新的產品搶占消費者心智。品牌的崛起需要差異化、不斷迭代創新的產品搶占消費者心智。為了滿足年輕消費者對于黃金飾品設計的多樣需求，各品牌產品不斷升級迭代。以周大福 2017 年 9 月推出傳承系列古法金引領國潮為標志，國內品牌01002003004005006007008

30、009002021年中國黃金珠寶品牌價值前十（億元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 33 逐步推出古法金系列產品；2018 年，老鳳祥依托自身 170 年的文化沉淀和技藝延續，推出古法金，還原金飾啞光淳黃的天然本色，古樸時尚；2018 年底，豫園股份推出老廟古韻金系列，以東方美學豐富珠寶的設計內涵；2019 年，中國黃金承福金系列上市，寓意承接福運、傳承福氣，以古法鍛造工藝，賦予產品文化屬性；2021 年 10 月，周大生推出非凡系列，煥新千年古法工藝，引領古法黃金新時尚。金鑲鉆試水反饋超預期，新產品周期打開利潤彈性。金鑲

31、鉆試水反饋超預期，新產品周期打開利潤彈性。2022 年7月，周大福正式將結合古法金工藝及 T MARK 天然美鉆納米科技的“人生四美”系列產品推出市場。周大福、潮宏基等多品牌金鑲鉆品類首批鋪貨門店試水反饋及加盟商訂貨會反饋熱度超預期。有望復制傳承系列古法金放量節奏、開啟新一輪產品周期。我們預計，隨著工藝迭代及各品牌金鑲鉆品類備貨放量提振，行業非黃品類占比有望迎來趨勢向上拐點，考慮到金鑲鉆品類利潤率與鑲嵌品類趨同，品類放量有望從底層驅動黃金品類產品定價模式轉變，提升品牌與產品設計溢價，驅動利潤增速釋放優于收入增速，利潤彈性空間大。產品豐富度提升和新周期開啟的背后產品豐富度提升和新周期開啟的背后，

32、依靠的是依靠的是工藝與產品設計工藝與產品設計的不斷的不斷創新、提升。創新、提升?；仡欬S金工藝發展歷程，金飾制造工藝不斷創新：1956年周大福首創“四條九”（即黃金成色為 999.9）足金；改進黃金電鑄工藝打造出的 3D 硬金產品以立體度著稱，開創性地突破了黃金飾品造型的局限性；5G 黃金結合傳統黃金、K 金生產技術，利用硬金粉使黃金分子結構更加穩定，使產品滿足耐磨度高、韌性強、易修復等五大維度標準；古法金采用摟胎，錘揲，鏨刻，鑲嵌，修金等傳統工藝手法進行打造，創造性地結合傳統技藝與現代技術，將國潮元素與傳統文化充分結合，提升時尚度，滿足消費者對黃金產品設計的多樣需求。圖圖 17：近年古法黃金掀

33、起黃金銷售熱潮：近年古法黃金掀起黃金銷售熱潮 圖圖 18：金鑲鉆有望復制古法金開啟新一輪產品周期：金鑲鉆有望復制古法金開啟新一輪產品周期 數據來源：周大福、周生生、老廟、老鳳祥、六福珠寶公司官網 數據來源：周大福公司官網 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 33 表表 3：黃金首飾創新加工工藝：黃金首飾創新加工工藝 工藝工藝 特點特點 5G 黃全 應用 K 金的款式工藝和設計基礎保證貨品的款式能夠貼合現在的年輕市場的需求。5G 黃金硬度高、重量輕，能從源頭上解決普通黃金做太薄容易變形、做太厚克重過重比較難銷售的問題。3D 硬金

34、 采用先進中空的納米電鑄技術，同體積大小的飾品重量僅為普通千足金的 30%，更加輕巧，更加實惠:使得看起來體積大小差不多的飾品在價格上便宜很多。5D 硬金 傳統 3D 硬金的升級，電鑄藥水升級，比傳統的硬金電鑄出來的硬度會更硬，顯輕，而且不含化物，升級為環保電鑄。符合輕、亮、純、韌、硬、環保等多維標準。古法黃金 采用國家古老鑄金工藝打造的黃金，出自宮廷造辦處，即以前專門為皇家貴族制作金飾、金器的地方，是對傳統珠寶工藝的傳承。數據來源：騰訊網、國泰君安證券研究 工藝工藝與產品設計與產品設計是品牌價值打造的基石，構筑強壁壘。是品牌價值打造的基石，構筑強壁壘。近年黃金珠寶品牌的研發費用呈現上升趨勢。

35、潮宏基、老鳳祥、豫園股份等品牌研發人員、研發費用投入較多。老鳳祥具備黃金及鑲嵌產品規?；a制造能力，掌握上游供應。公司投資建設的老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司和老鳳祥（東莞）珠寶鑲嵌首飾有限公司兩家設計生產基地，擁有先進的自動化機器設備和生產工藝，保障了公司在市場拓展過程中的產品供應，有效提升了生產效率、加工精度和產品實物質量，形成規模經濟，降低生產成本。圖圖 19：潮宏基、豫園股份研發人員數量最多：潮宏基、豫園股份研發人員數量最多 圖圖 20：黃金珠寶公司研發費用呈現上升趨勢：黃金珠寶公司研發費用呈現上升趨勢 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 0100

36、20030040050020172018201920202021黃金珠寶公司研發人員數量（人）老鳳祥周大生迪阿股份潮宏基豫園股份中國黃金02,0004,0006,0008,00010,0002018201920202021黃金珠寶公司研發費用情況（萬元）老鳳祥周大生迪阿股份潮宏基豫園股份中國黃金周六福 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 33 圖圖 21：研發費用占營業收入情況：研發費用占營業收入情況 圖圖 22：老鳳祥擁有黃金、鉑金生產基地：老鳳祥擁有黃金、鉑金生產基地 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公

37、告、國泰君安證券研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2018201920202021老鳳祥周大生迪阿股份潮宏基豫園股份中國黃金周六福0500100015002000050,000100,000150,00020172018201920202021老鳳祥基地黃金、鉑金產量情況黃金生產量（公斤）鉑金生產量（公斤）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 33 3.估值體系重塑：由渠道到品牌，龍頭享有估值溢價估值體系重塑：由渠道到品牌，龍頭享有估值溢價 3.1.渠道估值渠道估值靠增速靠增速

38、，開店需匹配同店數據開店需匹配同店數據 連鎖業態所處生命周期不同，影響估值的核心要素有所差異。連鎖業態所處生命周期不同，影響估值的核心要素有所差異。連鎖業態的生命周期主要劃分為三個階段：初創期，估值水平取決于商業模式（單店模型的跑通）、核心管理團隊及市場規?？臻g；快速成長期，核心關注企業的增長彈性及成長天花板，同店拓店匹配快速釋放的業態可支撐強勁且可持續的增長速度，往往享有更高估值；成熟期，收入利潤進入穩定發展期，核心關注經營效率的提升，依托品牌優勢驅動利潤率提升獲取更優回報的龍頭公司，可享有一定的估值溢價。短期同店、拓店等經營數據波動作為投資基礎，成為珠寶板塊短期股價及估值波動的核心影響要素

39、，向上過程中業績與估值雙升，易形成戴維斯雙擊，反之則雙殺。周大生 2016-2018 年分別凈增門店 185/286/625 家，依托加盟模式快速拓渠道、擴規模，躋身行業第一梯隊，2017-2019 年凈利潤增速穩定在 20%以上，估值普遍在 20 倍以上；近年拓店速度略有放緩，估值水平有所回落。周大福早期以直營為主，2018年推行“新城鎮計劃”放開三四線加盟，快速拓店疊加傳承系列古法金放量，驅動業績增速顯著釋放，估值從 15x提升至 30 x 左右。圖圖 23：周大福估值中樞在周大福估值中樞在 20-25 倍區間倍區間 圖圖 24：周大生估值中樞在周大生估值中樞在 20 倍附近倍附近 數據來

40、源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1720191615 1513122029272518171617313225-60-40-2002040608010020122014H120152017H120182020H12021收入同比(%)凈利潤同比(%)PE363027 26 2622191820 19151515222024201816 1512 12-100-500501001502017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 2021Q4 2022Q3收入同比(%)凈利潤同比(%)PE 行業深度研究行業深度研究 請務必

41、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 33 圖圖 25：老鳳祥估值中樞在老鳳祥估值中樞在 15-20 倍區間倍區間 圖圖 26：潮宏基近年估值在潮宏基近年估值在 10-20 倍區間波動倍區間波動 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 常態情況下主要黃金珠寶品牌 PEG 水平處于 0.51.5 區間。從歷史情況來看，疫情前龍頭珠寶公司的 PEG 基本穩定在 1 左右的水平，周大生由于二股東減持 PEG 相對更低。2023 年預期在金價+復蘇+新產品周期三重催化下，當前 PEG 處于歷史低位。圖圖 27：主要主要黃金珠寶黃金珠

42、寶品牌品牌 PEG 處于處于 0.51.5 區間區間 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 目前，投資者多基于渠道估值視角看待黃金珠寶行業的周期屬性，以短期同店、拓店等經營數據波動作為投資基礎，關注增速拐點，因此估值波動往往領先于經營數據。19 13 17 14 17 28 22 20 17 23 19 16 19 19 18 18 16 15 13-30-20-100102030405020122014H120152017H120182020H12021收入同比(%)凈利潤同比(%)PE26 28 29 38 33 74 60 32 40 37 36 27 14 63 87-102-101

43、18 15-150-100-5005010015020122014H120152017H120182020H12021收入同比(%)凈利潤同比(%)PE 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8周大生老鳳祥 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 33 圖圖 28：黃金珠寶投資時鐘應區分經營周期與投資周期黃金珠寶投資時鐘應區分經營周期與投資周期 數據來源：國泰君安證券研究 估值開始修復估值開始修復:同店仍在下行，但降幅開始收窄，表明產能出清后需求端出現邊際改善，帶動拓店增速的邊際修復，同店降幅的持續收窄往往預示

44、著需求端的持續向好，但同店仍在下降，此時估值開始修復；估值加速提升：估值加速提升：同店降幅持續收窄直至由負轉正，同店重新增長將帶動拓店提振，拓店增速由負轉正，同店與拓店量價齊升,業績彈性最大，此時戴維斯雙擊，估值加速提升；估值開始下調估值開始下調:同店增速越過最高點，漲幅收窄，但拓店增速由于對同店的粘滯性仍在增長，此時同店與拓店仍處于正增長，但業績增速最快的時期已過，這一階段估值先提升，達到最高點，后由于業績彈性降低,估值開始下降;估值加速下調：估值加速下調：同店增速降至 0 以下，同店負增長，同店承壓拖累拓店增速，最終拓店開始負增長或增速大幅下滑，帶來估值加速下調。國內黃金珠寶品牌 PE 估

45、值水平處于 10-30 x 區間，珠寶的估值底存在兩個關鍵參考區間，分別為：珠寶公司尚未放開加盟前的估值水平；歷次黃金珠寶復蘇周期前最低谷的估值水平。從周大福、周大生、老鳳祥三家企業的平均數據來看，PE（ttm）底為 10-15x PE（2012 年及 2022 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 33 年）；周大福最低谷 PE 估值 9.79x；周大生 PE 估值最底部 9.94x；老鳳祥 PE 估值最底部 10.44x。3.2.品牌估值品牌估值靠靠定價定價權權，龍頭溢價明顯龍頭溢價明顯 龍頭品牌公司享有更高估值溢價。龍頭品

46、牌公司享有更高估值溢價。我們選取美股消費服務板塊144個標的，1990 年以來平均估值水平 27x PE，15x EV/EBITDA；其中龍頭平均估值 35x PE，估值溢價率 36%，EV/EBITDA 估值 19x，相比非龍頭溢價率 39%。圖圖 29：上市以來平均上市以來平均 PE估值水平看，美股龍頭溢價為估值水平看，美股龍頭溢價為 36%數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 注：圖中選取 144 家美股消費服務企業及其中 25 家龍頭企業作為基礎，剔除其中 PE 估值為負及極端數據；OTA 及旅行社估值折價因素為行業中第四貓途鷹估值較高所致 奢侈品奢侈品龍頭龍頭公司公司享有品

47、牌溢價，享有品牌溢價，估值顯著高于估值顯著高于渠道渠道驅動公司驅動公司。我們選取全球三大奢侈品集團 LVMH、開云集團、歷峰集團與海外珠寶公司 Signet估值水平進行對比，奢侈品集團依托強品牌溢價、持續穩健的業績增長享有更高估值，整體估值水平位于 20-50 x 區間；Signet 更多依托渠道開店驅動，整體估值水平位于 4-25x 區間。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 33 圖圖 30：LVMH、開云集團、歷峰集團享有品牌估值溢價、開云集團、歷峰集團享有品牌估值溢價 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 依托

48、強品牌掌握定價權，受益品牌壁壘與集中度提升，享有估值溢價。依托強品牌掌握定價權，受益品牌壁壘與集中度提升，享有估值溢價。龍頭公司具備品牌壁壘，掌握定價權。一方面，龍頭品牌公司可通過漲價轉移成本波動，或憑借自身品牌力、渠道力、產品力上的競爭優勢終端定價獲取超額利潤，盈利能力更優，現金流更佳，具備更強的抗風險能力；另一方面，憑借規模優勢驅動行業集中度提升，具備更強的持續增長潛力。2019 年后，周大福憑借強品牌力，渠道下沉門店快速擴張，疊加傳承系列古法金占比快速提升帶動的同店釋放，市占率趨勢上行，享有更強的成長性預期，匹配更好的品牌估值水平。圖圖 31：黃金珠寶板塊估值復盤黃金珠寶板塊估值復盤 數

49、據來源：Bloomberg、Wind、國泰君安證券研究 盡管黃金珠寶行業短期受消費者需求和金價、經濟周期等影響，估值呈盡管黃金珠寶行業短期受消費者需求和金價、經濟周期等影響，估值呈現一定的周期性特征；但中期看，珠寶行業成長空間大、行業集中度仍現一定的周期性特征；但中期看，珠寶行業成長空間大、行業集中度仍有望持續提升，競爭革新逐步從渠道建設向品牌塑造階段迭代。我們認有望持續提升，競爭革新逐步從渠道建設向品牌塑造階段迭代。我們認為，隨著品牌議價力提升，產品定價方式的重塑值得期待，估值有望迎為，隨著品牌議價力提升，產品定價方式的重塑值得期待，估值有望迎05101520253035404550LVMH

50、 P/E開云 P/E歷峰 P/ESignet P/E 051015202530354045龍頭黃金珠寶公司預測PE估值區間復盤（2010.1-2023.4）周大福PE老鳳祥PE周大生PE 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 33 來趨勢性上行。來趨勢性上行。以周大福為代表的頭部公司，通過設計、制造工藝、產品品質等方面打造良好的品牌口碑；同時推出高端渠道體驗店，提升品牌調性，產品有望實現更高的品牌溢價。垂直整合供應鏈，確保優質產品供給維護品牌口碑。垂直整合供應鏈，確保優質產品供給維護品牌口碑。上游原材料端，周大福優選多名供應商存

51、貨，確保優質產品供給，源頭穩定快速反應客戶需求；加工環節，設立鉆石打磨廠，切割技術達世界領先水平；中游制造環節，通過自有生產基地保持較高內部生產比例，增強產品質量把控，同時擁有杰出工匠團隊傳承傳統工藝；下游渠道端，對加盟商統一供貨，保證產品質量控制體系的有效性。品牌決勝審美定價權。品牌決勝審美定價權。從渠道定價看：計價模式下，周大福單位工費更高，相對其他品牌具備溢價空間。如均采用古法工藝的足金素圈手鐲，周大福的單位工費價格中樞約 48 元/克，明顯要高于周生生（40 元/克）、周大生（35 元/克）及潮宏基（40 元/克）；定價模式下，周大福、周生生和周大生定價足金類黃金產品單位價格較高，屬于

52、第一梯隊。如各品牌貔貅系列定價足金產品，周大福、周生生和周大生單位克重價格最高，約 11501250 元/克，平均價格周大福周生生周大生，六福珠寶和潮宏基單價約 9001000 元/克。圖圖 32：周大福古法金素圈單位工費更高周大福古法金素圈單位工費更高 圖圖 33：周大福、周生生和周大生定價足金單位價格較高周大福、周生生和周大生定價足金單位價格較高 數據來源：京東旗艦店，國泰君安證券研究 數據來源：京東旗艦店，國泰君安證券研究 推出高端化體驗店，平均客單價邊際提升顯著。推出高端化體驗店，平均客單價邊際提升顯著。周大福推出旗下高端個性化精品珠寶品牌集合店周大福薈館，銷售產品包括故宮、傳承系列，

53、以及 M moire、Gemmmagioia、中法“宮廷”、Annoushka 和 Kagayoi 等眾多高端獨特、富有內涵的國際珠寶品牌。2020-2021 財年，周大福薈館門店數量從 59 家上升到 123 家，2021 財年周大福薈館珠寶鑲嵌首飾的平均售價約為 10000 港元，較中國內地珠寶鑲嵌首飾的整體同店平均售價高出約 40%。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 33 圖圖 34：周大福薈館展現中西方文化交融周大福薈館展現中西方文化交融 圖圖 35：周大福薈館平均售價高于內地珠寶鑲嵌平均售價周大福薈館平均售價高于內

54、地珠寶鑲嵌平均售價 數據來源：周大福公司官網 數據來源：周大福公司公告，國泰君安證券研究 隨著行業集中度進一步提升，龍頭品牌力有望持續強化，產品端或將享有更高的品牌溢價。同時，依托強品牌力，門店通過黃金產品引流助推鑲嵌鉆石等其他品類的銷售轉化，產品結構及盈利能力有望持續提升，有望享有更高的估值溢價。3.3.業態對比：黃金珠寶高業態對比：黃金珠寶高 ROE，風險抵御能力強，風險抵御能力強 3.3.1.ROE對比：珠寶業態對比：珠寶業態 ROE較高較高 定位中高端的大眾珠寶品牌主要依靠高利潤率或高周轉率賺取較高的定位中高端的大眾珠寶品牌主要依靠高利潤率或高周轉率賺取較高的回報率?；貓舐?。周轉率與品

55、類有關，黃金品類周轉快于鑲嵌珠寶類，由此導致以黃金品類為主的品牌周轉率較高；而部分黃金珠寶品牌如周大生采用輕資產模式，聚焦高利潤率的設計和品牌環節，主要依靠銷售凈利潤率支撐 20%以上的 ROE。珠寶業態高周轉、較高凈利、輕資產，模式相比餐飲、茶飲、酒店、超珠寶業態高周轉、較高凈利、輕資產，模式相比餐飲、茶飲、酒店、超市等其他業態更優。市等其他業態更優。從 ROE 看，珠寶業態 ROE 顯著高于其他業態，其中迪阿股份、周大生、老鳳祥、周大福尤為突出。從凈利率看，珠寶、鹵味、早餐店業態整體凈利表現較好，以加盟為主的公司凈利率高于以直營為主的公司，主要由于加盟模式更加輕資產。從資產周轉率看，珠寶業

56、態周轉率亦明顯優于其他業態，黃金占比較高的珠寶品牌中國黃金、老鳳祥、菜百股份周轉率表現優異。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 33 圖圖 36：珠寶板塊公司珠寶板塊公司 ROE相比其他業態較高相比其他業態較高 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 37：迪阿股份、周大生、巴比食品、蜜雪冰城、絕味食品等公司迪阿股份、周大生、巴比食品、蜜雪冰城、絕味食品等公司凈利率較高凈利率較高 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 38：珠寶業態資產周轉率顯著高于其他業態珠寶業態資產周轉率顯著高于其他業態 數據來源：Wind、國泰

57、君安證券研究 20.85%10.08%21.87%21.92%13.62%13.52%32.61%18.39%8.24%6.09%17.72%-15.15%-45.88%11.15%-13.67%7.44%-4.18%0.69%0.57%-26.28%-11.32%13.51%4.30%15.39%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%周大福潮宏基老鳳祥周大生菜百股份中國黃金迪阿股份絕味食品周黑鴨煌上煌星巴克蜜雪冰城奈雪的茶巴比食品海倫司海底撈九毛九呷哺呷哺同慶樓華住集團錦江酒店首旅酒店永輝超市家家悅紅旗

58、連鎖天虹股份重慶百貨黃金珠寶熟制鹵味咖啡現制茶飲早餐店酒館餐飲酒店超市百貨6.93%7.67%4.17%13.35%3.50%1.57%28.16%14.77%11.85%6.19%18.47%-105.33%22.77%-12.53%-10.08%8.90%-4.58%8.96%-3.75%2.64%0.16%-4.94%-2.03%5.14%1.90%4.81%-120.00%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%周大福潮宏基老鳳祥周大生菜百股份中國黃金迪阿股份絕味食品周黑鴨煌上煌星巴克蜜雪冰城奈雪的茶巴比食品海倫司海底撈

59、九毛九呷哺呷哺同慶樓華住集團錦江酒店首旅酒店永輝超市家家悅紅旗連鎖天虹股份重慶百貨黃金珠寶熟制鹵味咖啡現制茶飲早餐店酒館餐飲酒店超市百貨 1.31 0.84 2.79 1.33 2.23 5.06 0.86 0.98 0.43 0.77 0.96 0.81 0.60 0.71 1.49 0.84 1.15 0.63 0.20 0.26 0.28 1.43 1.42 1.36 0.49 1.21 0.001.002.003.004.005.006.00周大福潮宏基老鳳祥周大生菜百股份中國黃金迪阿股份絕味食品周黑鴨煌上煌星巴克蜜雪冰城奈雪的茶巴比食品海倫司海底撈九毛九呷哺呷哺同慶樓華住集團錦江酒店

60、首旅酒店永輝超市家家悅紅旗連鎖天虹股份重慶百貨黃金珠寶熟制鹵味咖啡現制茶飲早餐店酒館餐飲酒店超市百貨 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 33 圖圖 52：酒店、超市、百貨、珠寶酒店、超市、百貨、珠寶等業態龍頭等業態龍頭權益乘數較大權益乘數較大 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 凈利率與周轉率的提升，是珠寶零售企業提升凈利率與周轉率的提升，是珠寶零售企業提升 ROE的制勝關鍵。的制勝關鍵。品牌是黃金珠寶行業競爭的頂層決勝關鍵。品牌是黃金珠寶行業競爭的頂層決勝關鍵。品牌代表著黃金珠寶企業的綜合競爭實力，一是依托品牌溢價支撐凈

61、利率提升，二是基于消費者強信任紐帶的品牌蘊含了進一步創新商業模式的可能，例如珠寶銷售定制模式的推出、多品類的擴展，從而帶來周轉率的持續優化。周轉率是衡量黃金珠寶零售企業營運能力的核心指標。周轉率是衡量黃金珠寶零售企業營運能力的核心指標。企業主要通過產品與渠道兩個維度提升周轉率：產品上，在定價層面主動控制毛利率水平讓利消費者，以取得更優的周轉效率；渠道上，依托加盟經銷與批發模式快速拓展市場，簡化流通環節，提升周轉效率。定位中高端的大眾珠寶品牌主要依靠高利潤率與高周轉率的平衡賺取定位中高端的大眾珠寶品牌主要依靠高利潤率與高周轉率的平衡賺取較高回報率。較高回報率。迪阿股份、周大生、老鳳祥和周大福的輕

62、資產模式，聚焦高利潤率的設計和品牌環節，鑲嵌品類較高的銷售凈利潤率、黃金品類的高周轉，支撐 ROE 長年維持在 20%以上的水平。表表 4：珠寶行業企業是靠高利潤率與高周轉維持高：珠寶行業企業是靠高利潤率與高周轉維持高 ROE 公司公司 ROE 銷售凈利潤率銷售凈利潤率 資產周轉率資產周轉率 權益乘數權益乘數 2018 周大生 22.02%16.55%0.95 1.40 周大福 14.26%7.01%1.12 1.87 老鳳祥 20.42%3.57%3.03 2.45 潮宏基 2.11%2.21%0.60 1.61 周生生 9.85%5.35%1.38 1.34 迪阿股份 64.35%18.1

63、7%2.28 1.55 2019 周大生 22.92%18.23%0.92 1.37 周大福 10.16%5.24%0.89 2.23 老鳳祥 21.32%3.69%3.04 2.47 潮宏基 2.43%2.27%0.66 1.61 周生生 6.11%3.60%1.19 1.43 迪阿股份 45.56%15.86%1.86 1.54 2.36 1.56 2.44 1.22 1.71 1.71 1.28 1.25 1.63 1.27-4.63 2.35 1.28 1.69 3.06 1.63 2.50 1.31 5.77 2.96 2.24 4.25 4.73 1.91 4.62 2.71-6.

64、00-4.00-2.000.002.004.006.008.00周大福潮宏基老鳳祥周大生菜百股份中國黃金迪阿股份絕味食品周黑鴨煌上煌星巴克蜜雪冰城奈雪的茶巴比食品海倫司海底撈九毛九呷哺呷哺同慶樓華住集團錦江酒店首旅酒店永輝超市家家悅紅旗連鎖天虹股份重慶百貨黃金珠寶熟制鹵味咖啡現制茶飲早餐店酒館餐飲酒店超市百貨 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 33 2020 周大生 20.07%19.93%0.81 1.25 周大福 21.10%8.78%1.09 2.27 老鳳祥 21.17%4.01%2.82 2.45 潮宏基 4.09

65、%4.46%0.61 1.54 周生生 4.81%3.58%0.92 1.46 迪阿股份 63.02%22.85%1.66 1.66 2021 周大生 21.92%13.35%1.34 1.22 周大福 20.85%6.93%1.31 2.36 老鳳祥 21.87%4.17%2.81 2.44 潮宏基 10.08%7.67%0.86 1.56 周生生 5.19%2.91%1.26 1.41 迪阿股份 32.61%28.16%0.91 1.28 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.3.2.單店模型：黃金珠寶業態具備較強的抵御風險能力單店模型：黃金珠寶業態具備較強的抵御風險能力 黃金品類保值

66、屬性強，珠寶門店具備較強的地域風險能力。黃金品類保值屬性強，珠寶門店具備較強的地域風險能力。不同業態的單店模型有所不同，最重要的指標為坪效、凈利率、首次投資金額和投資回收期。從坪效看，黃金珠寶業態整體坪效優于餐飲、茶飲、超市、酒店等其他業態。從凈利率看，黃金珠寶中鑲嵌占比較高的品牌、早餐店、鹵味、咖啡、酒館、餐飲業態龍頭凈利率較高。從首次投資金額看，珠寶業態首次投資金額僅次于酒店，行業具備較高的準入門檻。從投資回報期看，黃金珠寶個別輕資產定制模式公司（迪阿股份）、超市、酒館、早餐店、咖啡、茶飲、餐飲個別龍頭（海底撈/太二等）投資回報期較短，黃金珠寶、正餐、酒店投資回報期較長；但由于珠寶業態首次

67、投資金額主要由鋪貨成本構成，黃金產品具備較強的保值屬性，珠寶業態具備較強的地域風險能力。表表 5：連鎖業態龍頭成熟門店單店模型對比連鎖業態龍頭成熟門店單店模型對比 業態業態 品牌品牌 收入收入（萬（萬元）元）坪效坪效（萬元（萬元/平方平方米）米）成本占成本占比比 員工薪員工薪酬占比酬占比 租金占租金占比比 折舊費折舊費用占比用占比 水電占水電占比比 經營利經營利潤率潤率 凈利凈利潤率潤率 首次首次投資投資金額金額（萬（萬元）元）投資投資回收回收期期（月（月）黃金黃金珠寶珠寶 周大福 1104 10.5 75.2%5.9%5.4%2.0%0.9%10.1%7.6%810 73 老鳳祥 1440

68、13.1 70.0%6.5%5.8%2.2%0.9%14.3%10.7%750 38 周大生 780 9.75 64.0%6.2%9.2%2.1%0.9%17.1%12.8%392 32 潮宏基 550 7.86 68.3%8.7%10.9%1.8%1.5%7.4%5.5%300 71 迪阿股份 718 8.0 28.9%8.1%11.4%1.9%0.9%43.6%32.6%110 4 餐飲餐飲 海底撈 5069 6.3 42.3%22.1%3.5%3.5%3.4%24.1%11.3%880 6-13 太二 1445 5.8 40.0%15.0%10.0%3.0%3.0%24.0%13.4%2

69、00 7 九毛九 991 2.8 37.0%23.0%11.0%5.0%5.0%13.4%5.5%250 22 呷哺呷哺 456 2.1 36.9%25.9%11.8%4.7%3.4%17.3%7.0%100 17 湊湊 1822 2.8 35.6%25.7%11.7%5.0%3.4%18.6%8.0%450 16 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 33 同慶樓 3500 0.7 35.7%21.9%6.0%6.3%3.4%26.7%14.0%1500 18-48 茶飲茶飲 奈雪標準店 1142 5.7 36.6%16.1%

70、14.1%3.2%2.1%25.3%8.5%185 10-14 奈雪PRO 799 5.3 36.6%15.0%13.7%3.1%2.1%26.9%9.6%125 10-14 咖啡咖啡 星巴克 700 4.7 25.0%13.8%18.8%7.4%2.1%32.9%15.7%260 13 酒館酒館 海倫司 450 1.3 33.2%17.8%12.0%3.6%3.0%30.5%15.4%80 10-11 超市超市 永輝 1400 2.8 82.0%5.6%6.5%0.4%0.9%3.8%2.9%25 7 鹵味鹵味 絕味 90 4.5 55.0%13.3%6.5%4.4%2.0%18.7%14.

71、1%12 18 早餐早餐店店 巴比 70 3.5 45.0%14.3%8.3%4.8%2.0%25.6%19.2%18 11 酒店酒店 漢庭 547 0.2 10.2%13.2%33.4%11.9%7.5%23.9%8.9%650 69 全季 1222 0.2 8.9%9.8%34.5%12.3%5.7%28.8%12.6%1500 59 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 39：黃金珠寶品類中周大福、老鳳祥、周大生門店數量領先黃金珠寶品類中周大福、老鳳祥、周大生門店數量領先 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 40：咖啡品類中星巴克、瑞幸門店數量遙遙領先咖啡品類中星巴克、瑞幸

72、門店數量遙遙領先 圖圖 41：酒館品類中海倫司門店數量領先酒館品類中海倫司門店數量領先 數據來源：窄門餐眼、國泰君安證券研究 數據來源：窄門餐眼、國泰君安證券研究 圖圖 42：酒店品類中錦江、華住、首旅門店數量領先酒店品類中錦江、華住、首旅門店數量領先 圖圖 43：鹵味品類中絕味門店數量遙遙領先鹵味品類中絕味門店數量遙遙領先 7404560945734565364210989775525901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000周大福老鳳祥周大生豫園股份中國黃金潮宏基周生生迪阿股份菜百股份58294681491 406 440 392256193 16

73、9 16401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00041837514754493727191818130100200300400500海倫司胡桃里音樂酒館貳麻酒館半步顛小酒館Perrys耍酒館貓員外精釀啤瓦的音樂酒館HLS小酒館BlaBlaBar奈雪海霧里小酒館 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 33 數據來源：2021 酒店集團 TOP50 報告、國泰君安證券研究 數據來源：窄門餐眼、國泰君安證券研究 圖圖 44：茶飲品類中蜜雪冰城門店數量遙遙領先茶飲品類中蜜雪冰城門店數量遙遙領先 圖圖 45

74、：火鍋品類中海底撈、呷哺門店數量較多火鍋品類中海底撈、呷哺門店數量較多 數據來源：窄門餐眼、國泰君安證券研究 數據來源：窄門餐眼、國泰君安證券研究 圖圖 46：酸菜魚品類中魚你在一起門店數量較多酸菜魚品類中魚你在一起門店數量較多 圖圖 47：西式快餐品類中華萊士、正新門店數量較多西式快餐品類中華萊士、正新門店數量較多 數據來源：窄門餐眼、國泰君安證券研究 數據來源：窄門餐眼、國泰君安證券研究 949467894895434038352153202591557031102,0004,0006,0008,00010,000錦江華住首旅如家格林尚美東呈都市酒店逸柏酒店亞朵開元酒店1332649214

75、0251450995876 857 763635 600 51049849602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000絕味鴨脖紫燕百味雞煌上煌周黑鴨留夫鴨廖記棒棒雞辣小鴨窯雞王鹵江南九多肉多一手店鹵人甲洪瀨雞爪1251164384693462345373426337427522753229102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000蜜雪冰城書亦燒仙草CoCo都可古茗益禾堂1點點茶百道甜啦啦滬上阿姨悸動燒仙草13961042877813738700583534459 44005001,0001,5001107326 3212

76、72203169 155 14814311602004006008001,0001,20017774159867928487147104579254423012012141005,00010,00015,00020,000華萊士正新雞排肯德基麥當勞叫了只炸雞叫了個炸雞德克士派樂漢堡貝克漢堡享哆味漢堡炸雞 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 33 黃金珠寶整體關店率水平與餐飲、酒店等連鎖業態大體相當，外部環境黃金珠寶整體關店率水平與餐飲、酒店等連鎖業態大體相當，外部環境波動下具備較強的抵御風險能力。波動下具備較強的抵御風險能力。

77、黃金珠寶業態關店率水平整體較為穩定，關店率基本位于 5-15%區間，近五年平均關店率與餐飲、酒店等連鎖業態大體相當；外部環境擾動期間，黃金占比更高的珠寶品牌具備更強的經營韌性與抵御風險能力，關店率年度波動與酒店基本趨同，穩定性顯著優于餐飲業態。圖圖 48：黃金珠寶行業黃金珠寶行業近五年近五年平均關店率平均關店率與與餐飲餐飲、酒店酒店等連鎖業態基本趨平等連鎖業態基本趨平 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 49：黃金珠寶黃金珠寶龍頭公司關店率龍頭公司關店率 5%，二梯隊公司關店率位于，二梯隊公司關店率位于 7-15%區間區間 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.45%10.04%1

78、0.85%6.13%8.95%9.80%4.59%7.20%7.07%7.61%10.10%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%周大福周大生老廟黃金海底撈呷哺呷哺九毛九蜜雪冰城海倫司錦江華住首旅黃金珠寶餐飲酒店5.15%5.42%5.77%5.73%9.45%11.34%10.05%11.24%13.92%7.68%7.34%8.94%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%201920202021202220192020202120222019202020212022周大福周大生老廟黃金 行業深度

79、研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 33 圖圖 50：酒店公司酒店公司關店率關店率較為穩定較為穩定 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 51：餐飲公司關店率水平受外部環境影響波動較大餐飲公司關店率水平受外部環境影響波動較大 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 7.73%10.63%6.37%6.95%10.57%10.43%8.11%13.73%7.34%11.16%5.91%3.59%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%201920202021202220192

80、020202120222019202020212022華住首旅酒店錦江酒店1.29%1.82%21.26%3.71%9.96%19.64%11.55%2.13%5.98%5.09%22.65%8.20%1.85%2.38%5.98%24.81%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2019202020212022201920202021202220192020202120222019202020212022海底撈九毛九呷哺呷哺海倫司 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 33 4.金價金

81、價+復蘇復蘇+新產品周期，黃金珠寶迎三重催化新產品周期，黃金珠寶迎三重催化 黃金珠寶行業增速有望回歸，主要受益金價黃金珠寶行業增速有望回歸，主要受益金價+復蘇復蘇+新產品周期三重催化。新產品周期三重催化。23Q1 珠寶消費復蘇優于預期，Q2 進入同期低基數，疊加婚慶旺季回補釋放，行業有望迎來金價上行+復蘇回補+新產品周期三重催化，同店拓店數據主升浪可期；目前黃金珠寶板塊具備低估值與高兌現確定性，有望迎來行業性機會。金價上行預期，黃金品類延續高景氣。金價上行預期，黃金品類延續高景氣。近期美元和美債收益率走低刺激金價震蕩上揚，國際金價再次沖破 2000 美金/盎司；中長期看，海外衰退預期下加息反轉

82、，金價預期構筑平臺后穩步上行，存貨增值提振毛利率，C 端消費者黃金投資保值需求及加盟商補貨需求有望釋放。根據黃金珠寶板塊各公司 2023 年一季報情況，黃金品類延續高景氣，復蘇節奏優于預期。圖圖 52：2019/01-2023/04 國內國內金價穩中有升金價穩中有升（元（元/克）克）圖圖 53：2019/01-2023/03 金銀珠寶零售額及恢復至金銀珠寶零售額及恢復至 19 年水平年水平 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 Q2Q3 復蘇復蘇+婚慶回補，同店拓店有望匹配釋放，數據主升浪可期?；閼c回補，同店拓店有望匹配釋放，數據主升浪可期。終端消費場景快

83、速復蘇，加盟商補庫備貨及開店意愿回暖顯著。根據渠道終端調研情況看，3 月婚嫁黃金占比低于同期常態化水平，主要由于大克重龍鳳鐲產品在 3 月中下旬短期金價急漲下，需求釋放有一定壓制，目前 22 年疫情擾動下延后的婚慶需求尚未開啟大規?；匮a釋放，預計隨著 5 月逐步進入婚慶旺季，回補釋放空間彈性值得期待，Q2 同店拓店匹配釋放有望進一步提振估值，數據主升浪值得期待。金鑲鉆試水反饋超預期，新產品周期打開利潤彈性。金鑲鉆試水反饋超預期，新產品周期打開利潤彈性。受益黃金工藝創新，各珠寶品牌積極布局金鑲鉆品類，渠道試水加速推進。2019 年 12 月，老鋪黃金率先推出“老鋪點鉆”系列；2022 年 3 月

84、，潮宏基推出“臻金臻鉆”系列；2022 年 7 月，周大福推出“人生四美”系列。周大福、潮宏基等多品牌金鑲鉆品類首批鋪貨門店試水反饋及加盟商訂貨會反饋熱度超預期。250.00300.00350.00400.00450.00500.000.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002020/01-022020/042020/062020/082020/102020/122021/032021/052021/072021/092021/11

85、2022/01-022022/042022/062022/082022/102022/122023/03金銀珠寶類零售額（億元）恢復到2019年水平 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 33 圖圖 54：周大福金鑲鉆產品圖：周大福金鑲鉆產品圖 圖圖 55：潮宏基臻金臻鉆系列產品：潮宏基臻金臻鉆系列產品 數據來源：周大福公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：潮宏基公司官網，國泰君安證券研究 表表 6：老鋪黃金鑲嵌類首飾產品老鋪黃金鑲嵌類首飾產品規格及價格覆蓋廣規格及價格覆蓋廣 老鋪黃金老鋪黃金 鑲嵌類首飾鑲嵌類首飾 代表產品代表

86、產品 產品圖片產品圖片 產品規格產品規格 產品定價產品定價 吊墜系列 老鋪點鉆足金鑲鉆 玫瑰花窗寶符吊墜 小號金重 6.9g 8580 元 小號金重 7.1 克 8780 元 中號金重 15.1 克 16380 元 大號主鉆 30 分，金重 26.1g 35800 元 大號主鉆 50 分，金重 32.3g 58200 元 大號主鉆 50 分，金重 34.6g 59800 元 手鐲系列 老鋪點鉆金滿鉆 如意祥云紋手鐲 金重 43.9g 鉆石總重約0.610 克拉 39980 元 金重 44.1g 40180 元 金重 46.9g 42380 元 金重 48.6g 43800 元 金重 51.3g

87、 46180 元 戒指系列 老鋪點鉆 煌麗繁星鉆戒 戒指尺寸 10 號金重 6.1g 9980 元 戒指尺寸 12 號金重 6.1g 9980 元 戒指尺寸 14 號金重 6.3g 10180 元 戒指尺寸 16 號金重 6.3g 10180 元 老鋪點鉆金鑲鉆 寶錢紋鉆戒 8 號金重 4.6g/5.2g 8380/9580 元 9 號金重 5.1g 9380 元 10 號金重 5.6g 10380 元 11 號金重 5.3g 9780 元 12 號金重 5.4g 9980 元 13 號金重 5.5g 10180 元 14 號金重 5.6g 10180 元 15 號金重 5.2g 9580 元

88、 16 號金重 5.6g 10380 元 17 號金重 5.6g 10380 元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 33 耳釘系列 老鋪點鉆足金鑲嵌 鉆石耳釘 金重 4.0g 12360 元 金重 4.4g 13160 元 寶寶系列 老鋪點鉆足金鑲嵌 3 號手鏈 24 顆鑲鉆圓珠 20200 元 25 顆鑲鉆圓珠 20800 元 26 顆鑲鉆圓珠 21980 元 其他金飾（擺件）老鋪黃金古法手工心證靈犀福字對印擺件 金重 40.0g 30200 元 金重 40.3g 30380 元 金重 40.5g 30600 元 其他金飾

89、（把件）老鋪黃金足金鑲鉆鴛鴦和合把件 克重 217g，擺件翅膀與身側嵌滿鉆石 鉆石鴛鴦定價 213500 元 數據來源：老鋪黃金官網，國泰君安證券研究 金鑲鉆工藝設計賦能，重塑黃金定價方式，開啟新一輪產品周期。金鑲鉆工藝設計賦能，重塑黃金定價方式，開啟新一輪產品周期。傳統黃金產品由于同質化較強，多依托基礎金價以克重方式定價，毛利率水平相對較低：投資性黃金產品毛利率處于 1%-6%區間；普通傳統足金毛利率處于 5%-10%區間；按克重計價的古法金毛利率處于 10%-23%區間；純黃金的計件類產品由于 IP 及工藝賦能，毛利率水平相對較高，處于 20%-40%區間，但近年行業呈現一口價轉克重的趨勢

90、，一口價黃金產品占比有較為顯著的下降。受益古法金等工藝創新提升黃金硬度，為金鑲鉆、金鑲玉等品類設計提供更多發揮空間，依托工藝及材質的差異化定位，重塑黃金定價方式，毛利率水平相對較高，處于 40-60%區間，基本與鉆石鑲嵌類產品毛利率趨同。表表 7：產品毛利率呈階梯式分布產品毛利率呈階梯式分布 品類品類 毛利率毛利率 黃金 投資性黃金產品 1%-6%普通傳統足金 5%-10%古法金（按克重計價）10%-23%一口價黃金 30-50%金鑲鉆產品 40%-60%鉆石鑲嵌 25%-71%數據來源：Wind，周大福、中國黃金、周大生、老鳳祥公司公告，國泰君安證券研究 金鑲鉆工藝仍具技術壁壘，龍頭公司產品

91、優勢占據一定窗口期，品牌享金鑲鉆工藝仍具技術壁壘，龍頭公司產品優勢占據一定窗口期，品牌享有估值溢價。有估值溢價。金鑲鉆品類對供應鏈手工等依賴程度較高，國內珠寶品牌 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 33 現有委外代工廠在工藝技術上仍有一定瓶頸尚未突破，該工藝目前仍具備一定的技術門檻壁壘。以周大福、潮宏基、老鋪黃金為代表的公司，注重供應鏈把控與產品設計研發，率先推出金鑲鉆新品類引領行業趨勢，同時依托渠道優勢迅速卡位，有望受益行業窗口期快速放量。我們此前在周大福深度報告 龍頭氣場全開，金鑲鉆有望再領風騷 中，詳細測算了金鑲鉆品類

92、（人生四美系列）放量貢獻的利潤彈性，FY2024保守假設銷售額 18.10 億港元，對應貢獻 5.07-6.88 億港元利潤，樂觀假設銷售額 24.69 億港元，對應貢獻 6.91-9.38 億港元利潤；成熟期保守假設銷售額 100 億港元，對應貢獻 28-38 億港元利潤，樂觀假設銷售額 200億港元，對應貢獻 56-76 億港元利潤，空間彈性巨大。表表 8：周大福人生四美系列周大福人生四美系列 FY2024 及成熟期凈利潤貢獻及成熟期凈利潤貢獻空間彈性大空間彈性大 FY2023Q3 FY2023 FY2024 FY2024 成熟期成熟期 2022/12/31 2023/03/31 2024

93、/03/31 2024/03/31 保守假設保守假設 樂觀假設樂觀假設 人生四美系列：人生四美系列：銷售額（億港元）2.88 6.17 18.10 24.69 100 200 毛利率假設：毛利率假設：45%0.81 1.73 5.07 6.91 28.00 56.00 47%0.86 1.85 5.43 7.41 30.00 60.00 49%0.92 1.97 5.79 7.90 32.00 64.00 51%0.98 2.10 6.15 8.39 34.00 68.00 53%1.04 2.22 6.52 8.89 36.00 72.00 55%1.09 2.34 6.88 9.38 38

94、.00 76.00 數據來源：周大福深度報告龍頭氣場全開，金鑲鉆有望再領風騷，國泰君安證券研究 注：假設直營與加盟門店鋪設比例 1:1；考慮到人生四美系列銷售提成略高，假設費用率 17%。我們預計，隨著工藝迭代及各品牌金鑲鉆品類備貨放量提振，行業非黃品類占比有望迎來趨勢向上拐點，考慮到金鑲鉆品類利潤率與鑲嵌品類趨同，品類放量有望從底層驅動黃金品類產品定價模式轉變，提升品牌與產品設計溢價，驅動利潤增速釋放優于收入增速，利潤彈性空間大；同時品牌溢價有望構筑長期護城河，進一步提振品牌估值。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 33 5

95、.投資建議投資建議 黃金珠寶行業由于品類低頻、高客單的消費特性，多依托于線下場景轉化，2022 年疫情擾動受損影響較大，呈現低基數；考慮到疫情延后的婚慶回補需求及金價上行預期下黃金品類的投資保值需求，線下消費復蘇彈性大，業績兌現確定性較高。加盟商回補備貨疊加 C 端消費，關注復蘇修復彈性雙重釋放。2023 年 1-2 月加盟商補庫備貨意愿回暖顯著；23Q1 春節動銷旺季后終端消費呈現快速復蘇態勢，3-4 月訂貨會有望迎來率先釋放；5 月后 C 端消費逐步進入婚慶旺季，剛需回補釋放可期，復蘇彈性值得期待。中長期看，疫情加速供給側中小珠寶品牌翻牌出清，龍頭具備品牌及資金優勢，賦能提升加盟商主體的抗

96、風險能力，經營韌性凸顯。隨著龍頭珠寶品牌持續拓店布局、門店提質增效，未來 3-5 年仍將處于成長期，行業集中度有望進一步提升，競爭格局優勢確立。隨著以古法金為代表的工藝創新引領國潮，破圈年輕消費者孕育新需求，高附加值產品的占比提升，品類放量有望從底層驅動黃金品類產品定價模式的轉變，推升整體毛利率及品牌與產品設計溢價，黃金珠寶行業估值有望由渠道向品牌定價過渡，估值中樞趨勢向上。關注消費復蘇下同店邊際改善驅動的估值修復，以及加盟商回補備貨疊加 C 端消費集中釋放帶來的業績修復；中長期持續看好黃金珠寶行業中品牌溢價能力強，渠道拓店持續發力，同店邊際改善有望超預期的公司。推薦標的：潮宏基、老鳳祥、周大

97、福、周大生、中國黃金等推薦標的：潮宏基、老鳳祥、周大福、周大生、中國黃金等，受益：菜，受益：菜百股份。百股份。表表 9：重點標的盈利預測表（重點標的盈利預測表（2023.05.05）標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）（元）PE 評級評級（元）（元）(億元）億元）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2021A 2022A 2023E 周大福 1929.HK 15.80 1580.00 66.60 90.30 113.62 0.67 0.90 1.14 23.72 17.50 13.91

98、增持 潮宏基 002345.SZ 7.44 66.11 1.99 4.20 5.24 0.22 0.47 0.59 33.22 15.74 12.62 增持 老鳳祥 600612.SH 68.30 266.99 17.00 21.45 24.91 3.25 4.10 4.76 15.71 12.45 10.72 增持 周大生 002867.SZ 17.87 195.84 10.91 13.58 15.92 1.00 1.24 1.45 17.95 14.42 12.30 增持 菜百股份 605599.SH 12.60 98.00 4.60 6.11 7.16 0.59 0.79 0.92 21

99、.30 16.04 13.69 中國黃金 600916.SH 12.62 212.02 7.65 10.50 13.13 0.46 0.63 0.78 27.71 20.19 16.15 增持 豫園股份 600655.SH 7.76 302.63 38.26 40.4 42.78 0.98 1.04 1.1 7.91 7.49 7.07 增持 周大福 1929.HK 15.80 1580.00 66.60 90.30 113.62 0.67 0.90 1.14 23.72 17.50 13.91 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：其中港股公司收盤價、市值、歸母凈利潤、EPS單位為

100、港幣；周大福 2021A 對應 2022 財年、2022E 對應 2023 財年，2023E對應 2024 財年。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 33 6.風險提示風險提示 金價波動影響消費。金價波動影響消費。門店擴張不及預期。門店擴張不及預期。疫情反復。疫情反復。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 33 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資

101、咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、

102、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司

103、、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得

104、以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股

105、票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：