食品飲料行業新年專題報告：回溯21年預期差展望22年的“變與不變” -220102 （18頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 回溯21年預期差，展望 22 年的“變與不變” 基本結論 新年專題：2021 年已經收官，我們迎來全新的 2022 年。過去的一年對食品飲料板塊而言，是波動的一年?；久娼嵌?，經歷了宏觀環境及疫情波動對需求的壓力；估值角度，經歷了年初歷史估值高位的調整；市場風格角度，經歷了行情和資金的分化?；厮?21 年板塊預期差，我們展望 22 年的“變與不變”：變的是起始估值中樞、基本面觸底加速；不變的是細分行業的格局，及優質企業的護城河，這也讓我們對 22年有了更多的期待。 我們復盤 21 年板塊內 2 輪大幅回落：1）一季度板塊整體估值達到相對高點，流動性趨緊、

2、美債收益率持續上行。趨勢資金對風格、板塊的切換布局也滋生了情緒面壓力導致板塊大幅回調。2）6 月上旬起，外部政策面風險逐漸開始從教育板塊蔓延，對白酒板塊消費稅傳聞時常反復，而餐飲端恢復承壓也制約大眾品板塊情緒。我們發現，各個子板塊呈現較為明顯的分化，部分子板塊在外部壓力下仍具有較強的需求韌勁，部分子行業的需求恢復速度明顯低于預期。在基本面呈現波動中，企業的估值調整幅度及速度比預期更明顯。疊加市場風格的轉變，食品飲料板塊股價經歷了劇烈的震蕩。 食飲子板塊 21 年表現也有所分化：上游原材料成本大幅提升從成本端對板塊盈利水平提出了新的挑戰，其中 1）白酒板塊，特別是龍頭公司盈利水平較高，受上游原材

3、料成本上行影響較小，在年內享受部分宴席回補的需求增量的情況下，整體動銷情況良好。白酒板塊價格帶逐步上移，從地產酒、次高端到年底高端酒提價，從價的維度賦予了中長期超預期的業績彈性。2）大眾品板塊，積極地在應對成本端的壓力，陸續推行提價來轉嫁成本，這方面龍頭憑借更強的議價能力表現超出了市場預期。例如啤酒板塊年底的集體提價，對比 18 年時間提前、幅度加大、覆蓋面更廣。而乳制品兩強在面臨原奶壓力下通過趨緩的競爭態勢實現了盈利能力的逆勢中上行，兌現了年初提出的提升利潤率的目標。整體而言，當前板塊內，特別是龍頭公司，從渠道把控力，到外部風險調控力上，均表現出了較強的韌性，以基本面不斷向好、業績不斷夯實市

4、場信心。2022年初，我們對板塊的投資機會更有信心，源自板塊估值邁入合理區間，及需求邊際逐步改善，結構性機會依舊明顯。 行業 22 年投資主線：1）“確定性+高壁壘”主線：推薦護城河深、生意模式較好、估值性價比較高的白酒板塊。年內多個酒企股權激勵超預期落地，賦能新格局下注入新活力。展望 22 年，我們認為仍可以把握確定性+成長性兩條主線。對于高端酒，業績確定性較強，估值已經消化至合理水平，獲取確定性溢價的確定性強，依然首推；對于成長性較強的次高端，業績也有望具備一定彈性，建議持續關注。 2）“業績恢復+提價落地”主線：基本面改善、景氣度恢復的大眾品板塊。我們認為一方面 22 年疫情的影響將邊際

5、轉弱，需求有望逐步改善；另一方面成本端的壓力也會伴隨趨緩，提價將逐漸落地向利潤端傳導。對于啤酒板塊而言，建議關注是否有高端化進度超預期、高端化競爭格局明晰帶來的拔估值機會。對于乳制品板塊而言，我們認為 22 年利潤端依舊有彈性可期。調味品及休閑零食板塊建議把握基本面邊際改善對業績彈性的催化。 風險提示：宏觀經濟下行風險/疫情持續反復風險/區域市場競爭風險 2022年01月02日 食品飲料新年專題報告 行業專題研究報告 證券研究報告 消費升級與娛樂研究中心 食品飲料新年專題報告 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄 引言 . 4 食飲板塊復盤：在波動中消化估值，基本面不斷向好 . 4

6、白酒板塊：行業景氣度穩中向好，估值已與業績具備匹配性 . 5 啤酒板塊：21年估值消化，22年關注需求恢復、提價傳導、成本改善 . 8 乳制品板塊：需求平穩，利潤彈性有望釋放 . 11 休閑食品板塊：板塊內有所分化，建議逢低布局并關注邊際改善 . 12 調味品板塊：21年多因素沖擊下持續消化估值，關注基本面企穩回升 . 15 板塊投資邏輯 . 17 風險提示 . 18 圖表目錄 圖表1：2021全年申萬一級板塊收益率表現 . 4 圖表2：食飲板塊與滬深300指數 PE-TTM走勢 . 4 圖表3：2021年內食飲板塊收益率走勢 . 5 圖表4：2021全年申萬食飲二級板塊收益率表現 . 5 圖

7、表5：申萬白酒板塊21 年內估值走勢 . 6 圖表6：2021年貴州茅臺估值走勢 . 6 圖表7：2021年酒鬼酒估值走勢. 6 圖表8：白酒板塊近期股權激勵方案簡述 . 7 圖表9：20172021Q3白酒板塊分季度營收增速 . 7 圖表10：20172021Q3白酒板塊分季度歸母凈利增速 . 7 圖表11：白酒板塊重點標的盈利預測 . 8 圖表12：啤酒龍頭21年股價累計漲跌幅 . 8 圖表13：啤酒個股估值和業績漲幅拆分 . 8 圖表 14：青島啤酒21年 EPS及估值拆分 . 9 圖表 15：重慶啤酒21年 EPS及估值拆分 . 10 圖表 16：啤酒重點標的盈利預測 . 10 圖表1

8、7：20192021年伊利股份估值走勢 . 11 圖表18：20192021年蒙牛乳業估值走勢 . 11 圖表19：伊利營收/歸母凈利（億元）及增速（%） . 11 圖表20：蒙牛營收/歸母凈利（億元）及增速（%） . 11 圖表21：20192021年妙可藍多估值走勢 . 12 圖表22：妙可營收/歸母凈利（億元）及增速（%） . 12 圖表23：乳制品板塊重點公司盈利預測 . 12 圖表24：20192021年絕味食品估值走勢 . 13 圖表25：20192021年洽洽食品估值走勢 . 13 圖表26：絕味營收/歸母凈利（億元）及增速（%） . 13 qRrPoMqOnRuMoMtQwPz

9、RyR8OcM9PnPqQnPsQkPrRnMfQoOqM8OnNyRNZqNpOwMmQmO食品飲料新年專題報告 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表27：洽洽營收/歸母凈利（億元）及增速（%） . 13 圖表28：20192021年鹽津鋪子估值走勢 . 14 圖表29：20192021年甘源食品估值走勢 . 14 圖表30：鹽津營收/歸母凈利（億元）及增速（%） . 14 圖表31：甘源營收/歸母凈利（億元）及增速（%） . 14 圖表32：休閑食品板塊重點公司盈利預測 . 15 圖表33：海天味業股價走勢. 15 圖表34：千禾味業股價走勢. 15 圖表35：海天味業/千禾味業營收

10、增速 . 16 圖表36：海天味業/千禾味業凈利增速 . 16 圖表37：安琪酵母股價走勢. 16 圖表38：涪陵榨菜股價走勢. 16 圖表39：安琪酵母/涪陵榨菜營收增速 . 17 圖表40：安琪酵母/涪陵榨菜凈利增速 . 17 圖表 41：調味品板塊標的盈利預測 . 17 食品飲料新年專題報告 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 引言 2021 年已經收官，我們迎來全新的 2022 年。過去的一年對食品飲料板塊而言，是波動的一年?；久娼嵌?，經歷了宏觀環境及疫情波動對需求的壓力；估值角度，經歷了年初歷史估值高位的調整；市場風格角度，經歷了行情和資金的分化?；厮?21 年板塊預期差，我們展

11、望 22 年的“變與不變”：變的是起始估值中樞、基本面觸底加速；不變的是細分行業的格局，及優質企業的護城河，這也讓我們對22 年有了更多的期待。 食飲板塊復盤：在波動中消化估值，基本面不斷向好 2021 年已經收官，食飲板塊在面臨外部風險沖擊下，持續在“震蕩”中消化估值，收益表現略顯平庸。2021 全年，食飲板塊漲跌幅為-6.0%，在 31 個申萬一級行業中居 27 位。從估值層面來看，21 年板塊處于持續震蕩消化估值，食飲板塊整體估值自年初約 54X震蕩回落至年末的44X。 圖表1：2021全年申萬一級板塊收益率表現 來源：Wind，國金證券研究所 圖表2：食飲板塊與滬深 300指數PE-T

12、TM走勢 來源：Wind，國金證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%電力設備 有色金屬煤炭基礎化工鋼鐵公用事業環保石油石化汽車建筑裝飾電子機械設備綜合輕工制造 國防軍工 建筑材料 紡織服飾通信交通運輸計算機美容護理傳媒 銀行商貿零售 農林牧漁 醫藥生物 食品飲料 社會服務房地產非銀金融 家用電器024681012141618200102030405060702020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/5202

13、1/62021/72021/82021/92021/102021/112021/12食品飲料 滬深300（右軸）食品飲料新年專題報告 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 分時期而言，2021年內板塊經歷了 2輪大幅回落 1）2 月中旬至 3 月下旬，由于板塊估值達到相對高點，在流動性趨緊、美債收益率上行驅動無風險利率步入上行通道的背景下，趨勢資金對風格、板塊的切換布局也滋生情緒面壓力，期間板塊回調幅度超 20%。 2）6 月上旬起直至 8 月下旬，外部政策面風險情緒由教育板塊開始外延，同時白酒板塊受到消費稅改革傳聞、監管層召開白酒秩序監管座談會影響、大眾品板塊受到餐飲等需求端承壓影響，整體板

14、塊回調幅度超 25%。 但在疫情擾動邊際改善的背景下，板塊整體基本面向好趨勢未變，在 2 次大幅回調后估值性價比凸顯，市場情緒也陸續回升。 分子板塊而言，1）白酒板塊受上游原材料價格上行影響較小，年內享受部分宴席回補的需求增量，整體動銷情況良好。板塊回調更多由于市場對于政策面等外部風險考量，在業績向好支撐下情緒持續回暖。2）大眾品板塊在上游原材料上行趨勢下陸續提價轉嫁成本壓力，但年內點狀疫情反復對消費場景恢復的影響仍較強。 圖表3：2021年內食飲板塊收益率走勢 圖表 4：2021全年申萬食飲二級板塊收益率表現 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 白酒板塊：行業景氣

15、度穩中向好，估值已與業績具備匹配性 21 年白酒板塊延續動蕩中消化估值的主線，21 年漲跌幅為-2.1%，估值由年初 52X 上行至年內高點 63X，后回落至低點 34X，年末估值約 48X，已經處于合理估值區間。復盤年內對板塊估值的擾動因素，我們認為主要有： 1）年初無風險利率上行，對高端白酒等 DCF 估值標的影響程度更深，估值階段性大幅下滑； 2）市場資金風格在追逐確定性與成長性之間權衡，年內估值持續震蕩； 3）醬酒熱下監管層召開座談會、年中對教育板塊加碼政策監管、持續的消費稅傳聞等使得市場對板塊面臨的外部政策環境存在擔憂，影響估值修復； 4）下半年疫情反復、秋糖熱度不及預期、對終端需求

16、恢復存疑等因素使得市場對行業景氣度存在擔憂。 0.750.850.951.051.151.25滬深300 食品飲料0.60.70.80.91.01.11.21.3食品加工 白酒 非白酒飲料乳品 休閑食品 調味發酵品食品飲料新年專題報告 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表5：申萬白酒板塊21年內估值走勢 來源：Wind，國金證券研究所 從確定性角度來看，以高端白酒龍頭茅臺為例，公司年初 21E/22E PE 分別約為 55/45X，在 Q1 達到高點后年內持續回調。下半年伴隨管理層赴新、股東大會反饋積極，市場情緒企穩回升，估值不斷修復，當前公司 22 年 PE 為 42X。 從成長性角度

17、來看，以次高端酒鬼酒為例，公司年初 21E/22E PE 分別約為125/88X，PEG 分別約為 2.7/1.9X，成長性溢價較高。公司 21Q1/Q2/Q3 歸母凈利分別同增 179%/174%/43%，伴隨公司高增業績不斷落地，公司估值也得到消化。年內公司漲幅為36.2%，當前公司22年PE為49X，PEG 為1.05。 圖表6：2021年貴州茅臺估值走勢 圖表 7：2021年酒鬼酒估值走勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 另一方面，我們認為年內板塊也存在諸多超預期的變化： 1）自下半年起，洋河、水井坊、老窖等多個酒企落地股權激勵，今世緣也回購股份以備后續

18、股權激勵，整體股權激勵節奏亮眼，通過綁定公司發展與員工利益，對業績形成支撐，鞏固穩中向好的基本面。 2）行業內酒企管理層頻現變動，有望在新格局下推進公司新發展動力，例如龍頭茅臺在四季度市場化改革措施密集推行。伴隨改革勢能釋放，業績也存在超預期的可能。 3）疫情反復+需求承壓背景下，渠道動銷表現也超出預期，板塊內酒企業績達成程度較高，體現了白酒行業優秀商業模式下對外部風險抵御的韌性。 020000400006000080000100000120000140000收盤價 33.54x 48.45x 63.36x10001500200025003000收盤價 66X 53X 40X050100150

19、200250300350400收盤價 132X 104X 75X食品飲料新年專題報告 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 4）產品端價格帶逐步上移，無論是地產酒、次高端還是高端產品均有不同幅度提價，出廠價提升逐步反映至渠道端及零售端。價格帶上移反映至表觀，將從價的層面賦予公司更高的業績彈性。 圖表8：白酒板塊近期股權激勵方案簡述 標的 今世緣 洋河股份 水井坊 瀘州老窖 方式 股票期權激勵（草案） 核心骨干持股 員工持股 限制性股票激勵 覆蓋面 不超過 360 人；包括高管、核心技術人員、管理骨干。 不超過 5100 人；包括高管、中高層、核心骨干。 不超過 66 人；包括高管、中基層管理人

20、員、核心骨干。 不超過 521 人（首次參與441 人）；包括高管、中層管理人員、核心骨干。 業績考核目標 （1）營業收入：以 18 年營收為基數，20-22 年營收增 長 率 不 低 于45%/75%/115%，且不低于同行業/對標企業 75 分位數、高于 18 年公司所處行業分位數。 （2）ROE：20-22 年 ROE 不低于 19.7%/20.5%/21.5%，且不低于同行業/對標企業75 分位數、不低于 18 年公司所處行業分位數。 （3）主營收入占比：20-22 年主營業務收入占營業收入比例不低于 95%。 （1）營業收入：21-22 年營收同比增速均不低于15%。 （1）營業收入

21、：21-22 年營收同比增速均值、21-23年營收同比增速均值在 9家對標企業中排名前 5。 （1）ROE：21-23 年 ROE 不低于 22%，且不低于對標企業 75 分位數。 （2）凈利潤：以 19 年凈利潤為基數，21-23 年凈利率增長率不低于對標企業75 分位數。 （3）成本費用：21-23 年成本費用占營收比例不高于 65%。 來源：公司公告，國金證券研究所 從業績層面而言，整體行業業績與景氣度符合預期甚至略超預期。1）高端酒行穩致遠、扎實向前，業績波動受外部環境影響相對較小，業績確定性較強。2）次高端及地產酒在 20Q3 低基數紅利逐漸褪去的背景下，21Q3 仍然延續高增態勢，

22、主要享受價格帶擴容紅利及部分宴席回補紅利。共同富裕、擴大內需的政策導向下，消費升級趨勢仍將持續延續，產品結構升級邏輯未變，整體業績具備彈性。 圖表9：20172021Q3 白酒板塊分季度營收增速 圖表 10：20172021Q3 白酒板塊分季度歸母凈利增速 來源：公司公告，國金證券研究所（注：高端標的包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，次高端標的包括洋河股份、水井坊、山西汾酒、舍得酒業，地產酒標的包括酒鬼酒、古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒、金徽酒、伊力特，下同） 來源：公司公告，國金證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q22017Q32017Q4

23、2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3高端 次高端 地產酒-50%0%50%100%150%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3高端 次高端 地產酒食品飲料新年專題報告 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 展望2022，我們認為仍可以把握確定性+成長性兩條主線 1

24、）對于業績確定性較強的高端酒標的，年內估值得到較好的消化，從今年復盤來看市場對于估值的容忍度相對較低，但該因素對 22 年壓力環比減弱，即使在宏觀經濟承壓背景下，也有望獲取確定性收益。此外，在此輪行情景氣恢復過程中，龍頭公司秉承良性發展思維，著力夯實品牌力、渠道力，在競爭格局穩固的背景下，22年業績也有望環比加速。 2）對于業績具備較高彈性的次高端標的，雖然 22 年基數業績增速將有所放緩，但伴隨行業持續地享受消費升級紅利，部分公司業績仍有望超預期。對地產酒而言，伴隨股權激勵及公司改革進程推動，業績也具備一定彈性。 圖表11：白酒板塊重點標的盈利預測 公司名稱 收入（億元） 收入增速 歸母凈利

25、（億元） 歸母凈利增速 估值水平 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 貴州茅臺 1090 1254 1454 11% 15% 16% 520 608 718 11% 17% 18% 50 42 36 五糧液 667 777 894 16% 16% 15% 236 282 333 18% 20% 18% 37 31 26 瀘州老窖 200 244 288 20% 22% 18% 77 97 120 28% 26% 24% 48 38 31 山西汾酒 210 278 353 50% 32% 27% 56 78 10

26、6 82% 39% 35% 69 49 36 洋河股份 245 298 358 16% 22% 20% 74 96 120 -1% 29% 24% 33 26 21 酒鬼酒 34 48 64 86% 42% 32% 10 15 20 95% 53% 39% 72 47 34 今世緣 63 76 89 24% 20% 17% 20 24 29 25% 22% 20% 35 29 24 古井貢酒 127 160 198 23% 26% 24% 23 30 40 24% 32% 30% 56 42 33 水井坊 47 61 77 57% 30% 25% 12 16 21 70% 32% 27% 47

27、 36 28 來源：Wind，國金證券研究所（注：公司估值截至2021 年 12 月31 日） 啤酒板塊：21 年估值消化，22 年關注需求恢復、提價傳導、成本改善 21 年青啤、華潤、重啤的累計漲跌幅為+0.46%/-9.9%/+27.2%，啤酒指數（中信）、滬深 300 同期漲跌幅為+7.7%/-5.2%。從業績和估值拆分上看，股價上行主要由業績提升驅動，全年估值仍在消化。 圖表12：啤酒龍頭21年股價累計漲跌幅 圖表13：啤酒個股估值和業績漲幅拆分 股價 21全年年漲跌幅 估值漲跌幅 業績漲跌幅 青島啤酒 0.46% -20.44% 26.28% 燕京啤酒 -0.30% -74.23%

28、286.87% 珠江啤酒 -14.05% -28.45% 20.12% 重慶啤酒 27.17% -59.85% 216.75% 華潤啤酒 -9.91% -68.20% 183.29% 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所（注：業績采用歸母凈利潤_ttm，重啤受資產重組影響、華潤受土地補償款影響，業績漲跌幅或失真） 全年行業的超預期在于：1）Q1 業績超預期，主要系就地過年下銷量略超預期+規模效應攤銷使噸成本下行，全年盈利預測上調。2）龍頭前期為高端化做下準備，H1 高端餐飲、夜場等場景恢復，高端化進度普遍超預期。70%90%110%130%150%170%2021/1

29、/12021/1/222021/2/122021/3/52021/3/262021/4/162021/5/72021/5/282021/6/182021/7/92021/7/302021/8/202021/9/102021/10/12021/10/222021/11/122021/12/32021/12/24青島啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒重慶啤酒 華潤啤酒 滬深300食品飲料新年專題報告 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 華潤 25 年次高及以上銷量目標從 320 萬噸上調至 400 萬噸，青啤高端增速好于全年規劃，烏蘇的大城市計劃順利開展。3）年底迎來集體提價，本輪對比 18 年時間提前、

30、幅度加大，并納入更多低價格敏感度的中高檔大單品，有望釋放更高利潤彈性。 全年行業的低預期在于：1）市場對高估值容忍度降低。年初估值處于高位，節后美債利率上行，作為 DCF 估值的消費品受影響偏重，估值方法逐步向PEG 轉變。2）H2 疫情、暴雨天氣影響餐飲消費，啤酒需求低于預期。以青啤為例，Q3 銷量同比-9%（對比 19 年下降 6%），1011 月同比-3%。3）受大麥、鋁材、玻璃等漲價的影響，成本壓力或重于預期。以珠江啤酒為例，年初預計 21 年噸成本提升約 4%、毛利率維穩，實際 Q13 營業成本同比+11%，毛利率同比-2.43pct；噸成本青啤 Q13 同比+4%多，華潤 H1 同

31、比+4%。 分個股看，青啤 12 月受估值消化影響，股價承壓；3 月中6 月受益于 Q1業績超預期、高端化進展良好，股價持續上漲；710 月受疫情、天氣因素導致需求受損，股價回調；10 月底12 月有集體提價、部分成本改善催化，股價重拾升勢。此外，股價短期會受銷量波動影響，青啤 7 月、10 月銷量不及預期，8月社零數據低預期，均造成股價階段性下挫。 圖表 14：青島啤酒21年 EPS 及估值拆分 來源：Wind，國金證券研究所（注：估值采用Wind 一致預期） 重啤 1 月受資產重組落地、20 年銷量超預期影響，股價上升；2 月估值集體調整導致股價下行；36 月一方面 Q1 業績超預期，另一

32、方面烏蘇全國化的長邏輯逐步被市場認可，全年烏蘇銷量預期曾一度達到 130 萬噸，股價大幅上揚；8 月中10 月底 Q2 業績低預期，且烏蘇全年銷量預期降至80100 萬噸，股價明顯下滑；10 月底12 月受行業集體漲價、Q3 業績超預期影響，股價邁入上行通道。 食品飲料新年專題報告 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 15：重慶啤酒21年 EPS 及估值拆分 來源：Wind，國金證券研究所（注：估值采用Wind 一致預期） 展望22年，我們建議： 從業績角度看，1）關注成本端變動。當前，市場對 22 年成本增速仍未形成明確一致預期，22H2 原材料價格的變化有待觀察。我們測算，假設

33、22 年青啤噸成本上升中個位數，噸價上升大個位數，則毛利率有望提升 23pct。若成本好于預期，則提價有望釋放更大利潤彈性。2）關注需求恢復。21 年銷量 Q1高基數、Q2 正常、Q3 低基數（青啤 Q1/Q2/Q3 對比 19 年變動+1%/+0.6%/-6%），假設明年旺季需求好轉，則有望演繹量增的邏輯。3）關注提價向利潤端的傳導。復盤 18年漲價，傳導到利潤端常需要 24 個季度。本輪時間提前、幅度加大，并納入更多低價格敏感度的中高檔大單品，關注能否在旺季實現利潤的釋放。 從估值角度看，當前估值水平對比年初已消化至合理，22 年 PE 青啤不到40倍、華潤33倍，對應利潤增速 30%左右

34、。此外，明年個股存在估值改變的可能：1）21 年是高端化的拐點；22 年起，高端新品低基數、高增長、招商鋪貨的紅利在邊際減弱，將更考驗企業在渠道管理、品牌培育、費用效率層面的能力，高端化的空間、競爭格局對比 21 年也將更明晰。我們判斷，模式跑通、高端化超預期的龍頭有望獲得拔估值的機會。2）21 年受疫情、成本壓力影響，行業費用投放偏謹慎。當前，市場對于疫情好轉、成本改善后，高端是否會重演費用戰、價格戰的問題存在疑慮，我們認為，22 年或可作為觀察的時間節點。 中長期看，“高端化+經營效率提升”的主線不變，結合估值性價比，推薦青?。ǜ酃删邆涔乐敌詢r比，22 年23X）、華潤、重啤。 圖表 16

35、：啤酒重點標的盈利預測 公司名稱 收入（億元） 收入增速 歸母凈利（億元） 歸母凈利增速 估值水平 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 青島啤酒 301 331 351 9% 10% 6% 28 36 44 25% 30% 22% 49 38 31 青島啤酒股份 301 331 351 9% 10% 6% 28 36 44 25% 30% 22% 30 23 19 華潤啤酒 343 380 415 9% 11% 9% 39 52 65 32% 32% 25% 43 33 26 重慶啤酒 133 160 187

36、22% 20% 17% 11 15 19 34% 33% 29% 65 49 38 來源：Wind，國金證券研究所（注：青啤不考慮土地補償收益，華潤為不考慮關廠、土地補償款影響的還原利潤（21 年稅后補償收益約 13 億元），重啤 20 年歸母利潤為備考口徑，匯率為1RMB=1.22HKD，股價截止至2021 年 12月31日） 食品飲料新年專題報告 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 乳制品板塊：需求平穩，利潤彈性有望釋放 乳品板塊伊利和蒙牛的股價走勢相關度較高，今年股價高點是在 1 月初，也是近三年來的股價高點，估值上也有明顯對應。伊利的股價從 1 月初開始回落，8 月底開始觸底反彈，

37、主要與中報利潤端略超預期有關，后續估值小幅回升，在業績驅動下股價回升幅度更大。蒙牛股價在上半年的回調幅度小于伊利，不過估值并沒有像伊利那樣在 8 月底觸底反彈，一直在低位運行，我們認為主要與港股市場環境有關。 兩強今年在原奶壓力下盈利能力不降反升，中報和三季報依然釋放出利潤，兌現了年初提出的提升利潤率的目標。我們認為一方面營收端比較穩健，高毛利產品快速放量，結構優化提升了整體盈利水平，比如 21Q13 金典保持 20%以上的增長，金典有機增速超過 50%，伊利嬰配粉業務增速在 30%以上，金領冠珍護增速超 40%；另一方面兩強通過減促控費和年初提價緩解了部分成本壓力。 展望明年，我們認為乳品的

38、需求仍將比較平穩，利潤端依舊有彈性可期，從利潤率優化的手段來看，除了適當控費減促，品類升級和效率提升亦能提供空間，而且奶價漲幅高點已過，明年漲幅大概率會有所收窄，原奶在生產成本中占比40%左右，奶價回落也能釋放部分利潤空間。 圖表17：20192021年伊利股份估值走勢 圖表18：20192021年蒙牛乳業估值走勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表19：伊利營收/歸母凈利（億元）及增速（%） 圖表20：蒙牛營收/歸母凈利（億元）及增速（%） 01020304050602019-01-022019-02-122019-03-182019-04-222019-0

39、5-292019-07-032019-08-062019-09-092019-10-212019-11-222019-12-262020-02-072020-03-122020-04-162020-05-252020-06-302020-08-032020-09-042020-10-162020-11-192020-12-232021-01-272021-03-092021-04-132021-05-202021-06-242021-07-282021-08-312021-10-132021-11-162021-12-20收盤價 35X 27X 18X010203040506070802019

40、-01-022019-02-112019-03-182019-04-252019-06-032019-07-102019-08-142019-09-182019-10-252019-11-292020-01-082020-02-142020-03-202020-04-282020-06-042020-07-132020-08-172020-09-212020-10-302020-12-042021-01-122021-02-182021-03-252021-05-042021-06-092021-07-162021-08-202021-09-272021-11-042021-12-09收盤價

41、45X 33X 22X(100)(50)0501001502000200400600800100012002019年一季報2019年中報2019年三季報2019年年報2020年一季報2020年中報2020年三季報2020年年報2021年一季報2021年中報2021年三季報營收 歸母凈利 營收yoy 歸母凈利yoy(100)(50)05010015020001002003004005006007008009002019年中報 2019年年報 2020年中報 2020年年報 2021年中報營收 歸母凈利 營收yoy 歸母凈利yoy食品飲料新年專題報告 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：

42、Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 今年年初妙可股價也有回落，但從 3 月初就開始觸底回升，5 月下旬達峰值后開始下跌，7 月下旬見底后進入震蕩期。從估值來看，2 月初是今年的估值高點，之后有所回落，6 月下旬再次大幅回落。我們認為 3 月至 5 月這次大漲主要系年報和一季報業績較好，開始逐步釋放利潤彈性（21Q1 公司實現凈利率 4.24%，若加回股權激勵攤銷費用以及由于蒙牛入股產生的少數股東損益，實際凈利率預計在 67%，2020 年為 2.60%）。而 5 月至 7月股價和估值都出現回落，我們認為主要系市場擔心短期經營數據有所波動，而且妙飛等新興品牌積極入局，也讓市

43、場擔心行業競爭格局惡化。 從基本面來看，我們認為公司依舊保持較好的高增態勢，龍頭地位更加穩固，規模效應下費效比會更加優化，逐步進入利潤率上升期。公司常溫奶酪棒于 9 月正式上市，目前常溫銷售額超過 3 億元。低溫明年會加強高端化，目前精裝款占比不到 10%，明年期望能達到 20%+，毛利率也會明顯提升。常溫規劃兩個發展階段：第一階段用奶酪棒大單品搶市場，迅速鋪到百萬個終端，第二階段在占據的渠道里更新迭代為休閑零食，IP 與產品形態也會重新塑造。公司的領先優勢非常明顯，市占率已經超過 30%，且一直在提升；產能布局也遠超競品，低溫已有 40 條產線，常溫 20 條產線，預計到明年3月份會增加至

44、30條。 圖表21：20192021年妙可藍多估值走勢 圖表22：妙可營收/歸母凈利（億元）及增速（%） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表23：乳制品板塊重點公司盈利預測 營收增速 歸母凈利增速 EPS 估值 公司 現價 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 伊利股份 41.46 12.2% 11.6% 10.5% 28.2% 18.5% 16.8% 1.42 1.68 1.96 29 25 21 蒙牛乳業 44.20 15.0% 13.0% 12.3% 45.6% 23.6% 22.0% 1.30

45、1.61 1.96 34 28 23 妙可藍多 56.00 58.7% 46.0% 32.1% 406.2% 113.3% 58.4% 0.58 1.24 1.96 96 45 29 來源：Wind，國金證券研究所 休閑食品板塊：板塊內有所分化，建議逢低布局并關注邊際改善 絕味從今年 2 月開始，股價和估值整體都在回落，我們認為今年公司的主旋律是在消化高估值。但是 9 月底以來，公司的股價下跌的趨勢企穩，估值消化到偏合理位置后開始小幅震蕩上行。洽洽也是從 2 月份開始，估計0204060801001201401602019-01-022019-02-122019-03-182019-04-22

46、2019-05-292019-07-032019-08-062019-09-092019-10-212019-11-222019-12-262020-02-072020-03-122020-04-162020-05-252020-06-302020-08-032020-09-042020-10-162020-11-192020-12-232021-01-272021-03-092021-04-132021-05-202021-06-242021-07-282021-08-312021-10-132021-11-162021-12-20收盤價 513X 316X 118X010020030040

47、0500600700800-5051015202530352019年一季報2019年中報2019年三季報2019年年報2020年一季報2020年中報2020年三季報2020年年報2021年一季報2021年中報2021年三季報營收 歸母凈利 營收yoy 歸母凈利yoy食品飲料新年專題報告 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 和估值都出現回落，但是 7 月底就開始觸底反彈，主要系在 7 月左右公司的估值就已經處于歷史低位水平高，估值性價比凸顯，加之公司下半年高基數效應消退，業績端也有一定彈性。 從業績來看，我們認為絕味和洽洽的表現都非常穩健，尤其在今年這種逆境下還能保持良好的增長，凸顯了公司基

48、本面的韌性。展望明年，我們認為兩家公司仍將保持穩健增長，同時提價還可帶來一些利潤端彈性。洽洽核心品類紅袋、藍袋瓜子均有 8%的漲幅，預計此次提價基本可覆蓋成本壓力，調研反饋目前提價傳導比較順暢。絕味計劃下個月過年旺季開始試點提價，終端價和出廠價都會提升，終端提價幅度略高于出廠，預計終端提價幅度不會超過 10%；預計會先從高線城市開始，品類從當前幾個頭牌單品開始（鴨脖、鎖骨等）。此外，由于之前外賣平臺扣點增加，外賣平臺終端價已進行提價。我們預計成功傳導的概率較高，一方面絕味已有 34年都未提價，另一方面如果行業頭部品牌都開啟提價，一致性行為可增加成功傳導的概率。 圖表24：20192021年絕味

49、食品估值走勢 圖表25：20192021年洽洽食品估值走勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表26：絕味營收/歸母凈利（億元）及增速（%） 圖表27：洽洽營收/歸母凈利（億元）及增速（%） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 鹽津、甘源的行情相對食飲大板塊有獨立性，申萬食品飲料指數是從 2 月份開始回落，鹽津是在 2020 年 10 月至 2021 年 2 月都處于回調階段，然后今年 2 月底至 4 月底重新回彈，5 月后開始一路下跌，觸底之后 11 月又開始回彈；甘源的股價在 2020 年 7 月上市后被拉到高點，之后開始下跌，雖

50、0204060801001202019-01-022019-02-122019-03-182019-04-222019-05-292019-07-032019-08-062019-09-092019-10-212019-11-222019-12-262020-02-072020-03-122020-04-162020-05-252020-06-302020-08-032020-09-042020-10-162020-11-192020-12-232021-01-272021-03-092021-04-132021-05-202021-06-242021-07-282021-08-312021-