《食品飲料行業專題研究：啤酒專題尋找2025年有望超預期的標的-241223（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業專題研究：啤酒專題尋找2025年有望超預期的標的-241223（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|食品飲料 啤酒專題：尋找啤酒專題：尋找 20252025 年有望超預期的年有望超預期的標的標的 2024年12月23日2024年12月23日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/17 短期看，隨著各地各項刺激消費政策逐步落地，2025 年餐飲有望迎來修復，啤酒即飲場景有望修復，對應的中高端價格帶彈性較大。價而言，我們測算我國啤酒行業 2018-2023 年噸價復合增速 4.65%，展望未來，我們判斷我國高端化進程仍在前中期，行業整體與龍頭企業噸

2、價仍有提升空間。成本端，我們判斷 2025 年啤酒企業成本有望延續下降。重點推薦場景復蘇之下的彈性標的重慶啤酒、管理變革持續推進的青島啤酒、改革持續兌現的燕京啤酒、低估值龍頭華潤啤酒。鄧周貴 劉景瑜 徐錫聯 吳雪楓 SAC：S0590524040005 SAC：S0590524030005 SAC：S0590524040004 WURVpRoMxOoPwOoRpQoPpPaQcM9PmOqQmOrNeRrQsQlOmOmPbRqRsMuOtPsPvPnMvN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/17 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 食品飲料 啤酒專題：尋找 2025 年有望超預

3、期的標的 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、食品飲料：風險逐步釋放，經營修復可期食品飲料行業 2025 年度投資策略2024.12.18 2、食品飲料：小規模新增牧場對奶價企穩影響甚微2024.12.13 行業量減價增，期待即飲修復結構改善低價格帶啤酒的核心消費群體為中低收入人群，其中以農民工為例，根據 Wind，農民工老齡化趨勢較為明顯，同時其月收入增速有所下滑。我們預計低價格帶啤酒核心消費群體的消費能力與意愿弱化或將帶動低價格帶啤酒銷量持續下滑。短期看，根據 Wind，2024 年餐飲總體復蘇力度偏弱，9 月以來多地多項消費刺激政策頻出，隨著消費券等

4、逐步落地，我們預計 2025 年大眾餐飲有望迎來修復，帶動啤酒即飲場景（對應中高端價格帶）加速恢復。我國啤酒均價仍在提升且空間仍大根據中國酒業協會等數據，我們測算 2018-2023 年我國啤酒產量基本穩健，噸價復合增速 4.65%，啤酒龍頭也呈量平價增趨勢。結構升級帶動啤酒均價提升，我們判斷我國高端化進程仍在前中期，一方面，根據 Statista 數據，2022 年美日韓啤酒均價分別為我國的 1.68/2.09/1.73 倍；另一方面，我國啤酒龍頭噸價較海外龍頭仍低，2023 年百威英博/百威亞太/重慶啤酒/青島啤酒/燕京啤酒/華潤啤酒噸價分別為 7277/5210/4818/4172/33

5、22/3306 元。2025 年行業成本有望延續下降根據青島啤酒年報數據，我們測算啤酒企業成本中麥芽與玻璃、鋁、瓦楞紙等包材占比相對較高。大麥自澳麥“雙反”取消后價格持續下行，從 2022 年 12 月高點410.42 美元/噸下降至 2024 年 11 月的 252.69 美元/噸。包材方面，鋁錠價格整體略有上行，瓦楞紙價格平穩在較低區間，而玻璃價格仍在相對低位區域。綜合而言，考慮到主要原料延續下行或仍在低位，我們預計 2025 年啤酒企業成本降幅雖較 2024 年或轉弱但仍有望延續。尋找 2025 年有望超預期的標的2023 年華潤啤酒/青島啤酒/重慶啤酒的除次高檔及以上/除中高檔及以上/

6、經濟產品銷量分別占整體銷量 78%/60%/3.3%，我們預計重慶啤酒受低價格帶萎縮的影響相對較小，同時有望受益于 2025 年即飲渠道復蘇疊加公司佛山工廠全面投產進一步提升中高端產能帶來的中高端產品的較大彈性。此外，我們預計青島啤酒低基數與管理變革下增長可期，燕京啤酒有望進一步推動降本增效提升盈利能力，低估值龍頭華潤啤酒有望受益于啤酒與白酒雙業務帶動增長。投資建議：重點推薦重慶啤酒、青島啤酒我國啤酒行業高端化進程空間充足且仍為行業主要邏輯。2024 年行業去包袱，低端酒銷量繼續下行，高端酒由于場景缺失向下發展，通過區域與渠道下沉發展增量，通過變更包裝、調節渠道策略促進產品結構提升，帶動非現飲

7、場景銷量占比提升和行業罐化率加速提升。展望 2025 年，行業量價有望修復，其中結構仍將分化，低價位啤酒由于主力消費群體結構變化銷量或仍將承壓，中檔及以上產品銷量恢復或將是行業增量的主要貢獻。重點推薦場景復蘇之下的彈性標的重慶啤酒、管理變革持續推進的青島啤酒、改革持續兌現的燕京啤酒、低估值龍頭華潤啤酒。風險提示：風險提示：即飲場景恢復不達預期，宏觀經濟不達預期，行業競爭加劇，食品安全問題-30%-10%10%30%2023/122024/42024/82024/12食品飲料滬深3002024年12月23日2024年12月23日請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/17 行業研究|行業專題研究 正文

8、目錄 1.行業量減價增，期待即飲修復結構改善.5 1.1 低端啤酒銷量下滑拖累行業總量.5 1.2 長期看，我國啤酒均價仍在提升且空間仍大.6 1.3 短期看，中高端啤酒有望受益即飲場景修復.7 1.4 噸酒成本有望延續改善.8 2.尋找 2025 年有望超預期的標的.10 2.1 重慶啤酒：分紅率領先，或更受益于場景修復彈性.10 2.2 青島啤酒：2024 年低基數，管理變革增長可期.12 2.3 燕京啤酒：改革持續兌現，降本增效仍有空間.12 2.4 華潤啤酒：低估值龍頭，啤白雙業務帶動增長.15 3.投資建議：重點推薦重慶啤酒、青島啤酒.16 4.風險提示.16 圖表目錄 圖表 1：1

9、-11 月啤酒產量累計同比-1.87%.5 圖表 2：啤酒龍頭公司前三季度銷量下滑.5 圖表 3：2008-2023 年農民工 50 歲以上人數占比提升至 30.6%.5 圖表 4：農民工月平均收入增長降速.5 圖表 5：2018-2023 年我國啤酒產量復合增速-0.85%.6 圖表 6：2018-2023 年我國啤酒噸價復合增速 4.65%.6 圖表 7：2018-2023 年青島啤酒銷量復合增速-0.06%.6 圖表 8：2018-2023 年青島啤酒噸價復合增速 5.01%.6 圖表 9：2018-2023 年華潤啤酒銷量復合增速-0.24%.7 圖表 10：2018-2023 年華潤

10、啤酒噸價復合增速 3.20%.7 圖表 11：我國啤酒均價較海外偏低（元/升）.7 圖表 12：龍頭公司噸價仍有提升空間（元）.7 圖表 13：中國啤酒即飲場景占比較高.8 圖表 14：即飲均價普遍高于非即飲均價.8 圖表 15：2024 年餐飲延續弱復蘇.8 圖表 16：2024Q3 食品 CPI 當月同比略有好轉（%）.8 圖表 17：2024H1 主要酒企噸成本下滑顯著.9 圖表 18：我們測算啤酒直接材料中麥芽與包材占比較高.9 圖表 19：大麥價格延續低位.9 圖表 20：瓦楞紙價格底部企穩.9 圖表 21：浮法玻璃價格仍在底部區域.9 圖表 22：鋁錠價格邊際趨勢向下.9 圖表 2

11、3：2020 年來華潤啤酒、青島啤酒除中高端及以上產品外的其他產品銷量持續下滑（萬千升）.10 圖表 24：佛山工廠 8 月正式投產.11 圖表 25：佛山工廠智能拉罐生產線.11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/17 行業研究|行業專題研究 圖表 26：重慶啤酒 2023 年分紅率領先行業.11 圖表 27：重慶啤酒分紅率領先行業（%）.12 圖表 28：重慶啤酒 ROE 領先行業（%）.12 圖表 29：2024 年前三季度青島啤酒銷量增速偏低.12 圖表 30：2024H1 青島啤酒各地區收入、增速均下滑.12 圖表 31：燕京啤酒管理費用率偏高.13 圖表 32：燕京啤酒歸母凈利率仍

12、有提升空間.13 圖表 33：燕京啤酒逐漸縮減員工數量（人）.13 圖表 34：燕京啤酒生產與銷售端人均薪酬增加.13 圖表 35：2023 年燕京啤酒人均創收較同行仍偏低.14 圖表 36：2023 年燕京啤酒人均薪酬較同行偏低.14 圖表 37：燕京啤酒設計產能減少而產量提升（萬千升）.14 圖表 38：燕京啤酒產能利用率與固定資產周轉率穩步提升.14 圖表 39：燕京啤酒折舊攤銷占營業收入比重逐步接近同行.15 圖表 40：燕京啤酒產能利用率較同行仍有提升空間.15 圖表 41：華潤啤酒估值相對偏低.15 圖表 42：華潤啤酒 2024H1 高檔及以上啤酒與白酒增速亮眼.15 圖表 43

13、：主要啤酒公司估值表.16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/17 行業研究|行業專題研究 1.行業量減價增，期待即飲修復結構改善 1.1 低端啤酒銷量下滑拖累行業總量 20242024 年行業銷量下滑，主要受制于即飲場景缺失和低價位銷量萎縮。年行業銷量下滑，主要受制于即飲場景缺失和低價位銷量萎縮。2024 年啤酒行業整體需求呈現供需兩弱狀態，天氣、基數、餐飲與夜場場景疲軟等多重因素擾動下旺季不旺，體現出較明顯的去庫存特征。1-11 月我國啤酒累計產量同比減少 1.87%，龍頭公司銷量承壓，華潤啤酒 2024H1/青島啤酒前三季度銷量分別下滑 3.39%/6.98%。圖表圖表1：1 1-111

14、1 月啤酒產量累計同比月啤酒產量累計同比-1.87%1.87%圖表圖表2：啤酒龍頭公司前三季度銷量下滑啤酒龍頭公司前三季度銷量下滑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所（注：華潤啤酒為中報數據）我們預計我們預計 20252025 年年行業行業仍將呈現仍將呈現量減價增量減價增狀態狀態，尤其是尤其是低價低價位位啤酒的銷量啤酒的銷量下滑趨勢或下滑趨勢或將延續。將延續。我們預計目前低價位啤酒占行業總銷量比重較高，消費主要集中在鄉鎮農村市場，消費群體以中低收入人群為主，其中以農民工為例進行分析，農民工老齡化趨勢較為明顯，根據 Wind，農民工 50 歲以上人數

15、占比從 11.4%提升 19.2pct 至 30.6%，月均收入增速有所下降。我們預計啤酒低價格帶核心消費群體的消費能力與意愿弱化或將導致低價格帶啤酒銷量持續下滑。圖表圖表3：20082008-20232023年農民工年農民工5050歲以上人數占比提升至歲以上人數占比提升至30.6%30.6%圖表圖表4：農民工月農民工月平均平均收入增長降速收入增長降速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005002020-032020-072020-112021-032021-072021-11202

16、2-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07中國啤酒產量當月值（萬千升）同比（右軸）-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%010203040200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202316-20歲21-30歲31-40歲41-50歲50歲以上0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020082009201020112012201320142015201620172018201920

17、20202120222023中國:農民工月平均收入（元）yoy（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/17 行業研究|行業專題研究 1.2 長期看，我國啤酒均價仍在提升且空間仍大 結構升級帶動我國啤酒結構升級帶動我國啤酒行業均價提升，行業均價提升，我們測算我們測算 20182018-20232023 年均價復合增速年均價復合增速 4.65%4.65%。根據國家統計局、中國酒業協會等數據，我們測算 2018-2023 年我國啤酒產量基本穩健，噸價實現 4.65%的復合增速。啤酒龍頭企業量價趨勢也為量平價增，青島啤酒/華潤啤酒 2018-2023 年銷量復合增速分別為-0.06%/-0.24%，

18、噸價復合增速分別為5.01%/3.20%。圖表圖表5：20182018-20232023 年我國啤酒產量復合增速年我國啤酒產量復合增速-0.85%0.85%圖表圖表6：20182018-20232023 年我國啤酒噸價復合增速年我國啤酒噸價復合增速 4.65%4.65%資料來源：Wind，國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：中國酒業協會，酒業家，齊魯晚報，中國葡萄酒資訊網，網易酒香，釀酒網，國家統計聯網直報門戶，中國酒業新聞網，Foodaily 每日食品，酒業新聞網，華夏酒報，第一財經，中國經濟網，國聯證券研究所（注：每年數據口徑或略有差異，按照年度增速估算，僅供參考）圖表圖表7：20182

19、018-20232023 年青島啤酒銷量復合增速年青島啤酒銷量復合增速-0.06%0.06%圖表圖表8：20182018-20232023 年青島啤酒噸價復合增速年青島啤酒噸價復合增速 5.01%5.01%資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,000中國:產量:啤酒(萬千升)同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%0100020003000400050006000噸價（元）yoy（右軸）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%70075080085

20、09009502014201520162017201820192020202120222023銷量（萬千升）銷量yoy（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0005,000噸價（元）噸價yoy（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/17 行業研究|行業專題研究 圖表圖表9：20182018-20232023 年華潤啤酒銷量復合增速年華潤啤酒銷量復合增速-0.24%0.24%圖表圖表10：20182018-20232023 年華潤啤酒噸價復合增速年華潤啤酒噸價復合增速 3.20%3.20%資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公

21、司公告，國聯證券研究所 參考參考海外啤酒海外啤酒行業均價與企業行業均價與企業噸價噸價，我國我國高端化高端化空間仍足空間仍足。一方面，根據 Statista數據，我國啤酒平均單位售價與海外仍有差距，2022 年美日韓啤酒均價分別為我國的 1.68/2.09/1.73 倍；另一方面，我國啤酒龍頭公司噸價較海外龍頭公司仍低，2023年百威英博/百威亞太/重慶啤酒/青島啤酒/燕京啤酒/華潤啤酒噸價分別為7277/5210/4818/4172/3322/3306 元。圖表圖表11：我國啤酒均價較海外偏低（元我國啤酒均價較海外偏低（元/升）升）圖表圖表12：龍頭公司噸價仍有提升空間（元）龍頭公司噸價仍有提

22、升空間（元）資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 1.3 短期看，中高端啤酒有望受益即飲場景修復 短期看短期看，即飲場景修復有望帶來中高價格帶啤酒即飲場景修復有望帶來中高價格帶啤酒銷量銷量彈性彈性。根據 Statista 數據，中國啤酒飲用場景中即飲占比較高，以銷售額計算 2022 年即飲場景占比超 50%。根據Wind 數據，2023 年以來伴隨消費場景恢復，餐飲收入較 2019 年穩健修復，但總體復蘇力度偏弱，2024 年 8-10 月餐飲較 2019 年同月復合增速均不及 3%，11 月餐飲較2019 年同月復合增速環比微增至 3%。2

23、024 年 9 月以來，多地多項消費刺激政策頻出，隨著消費券等逐步落地，我們預計 2025 年餐飲有望迎來修復。啤酒而言，我們-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%106010801100112011401160118012002014201520162017201820192020202120222023銷量（萬千升）銷量yoy（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500噸價（元）噸價yoy（右軸）01020304050201820192020202120222023E中國美國日本韓國7,277 5,210

24、 4,818 4,172 3,322 3,306 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/17 行業研究|行業專題研究 預計 2025 年行業銷量增速有望維持穩健，即飲場景修復有望帶動行業結構改善。圖表圖表13：中國啤酒即飲場景占比較高中國啤酒即飲場景占比較高 圖表圖表14：即飲均價普遍高于非即飲均價即飲均價普遍高于非即飲均價 資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 圖表圖表15：20242024 年餐飲延續弱復蘇年餐飲延續弱復蘇 圖表圖表16：2024Q32024Q3

25、 食品食品 CPICPI 當月同比當月同比略有好轉（略有好轉（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，國聯證券研究所 1.4 噸酒成本有望延續改善 主要原主要原料延續下行或仍在低位，啤酒企業成本料延續下行或仍在低位，啤酒企業成本有望延續下降有望延續下降。根據青島啤酒年報數據，我們測算啤酒企業成本中麥芽、包材等占比相對較高。大麥自澳麥“雙反”取消后價格持續下行，從 2022 年 12 月高點 410.42 美元/噸下降至 2024 年 11 月的 252.69美元/噸。包材方面，鋁錠價格當前呈現邊際下行趨勢，瓦楞紙價格平穩在較低區間，而玻璃價格仍在相對低位區域。綜

26、合而言，我們預計 2025 年成本降幅較 2024 年偏弱但仍有望延續。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018202020222019202120182020202220192021201820202022中國美國日本韓國全球非即飲即飲0123201820192020202120222023E即飲均價/非即飲均價（倍）中國美國日本韓國0%2%4%6%8%餐飲整體較2019年增速限額以上較2019年增速限額以下較2019年增速-8-6-4-202468102022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023

27、/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/09中國:CPI:食品:當月同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/17 行業研究|行業專題研究 圖表圖表17：2024H12024H1 主要酒企噸成本下滑顯著主要酒企噸成本下滑顯著 圖表圖表18：我們測算啤酒直接材料中麥芽與包材占比較高我們測算啤酒直接材料中麥芽與包材占比較高 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所測算 圖表圖表19：大麥價格延續低位大麥價格延續低位 圖表圖表20：瓦楞紙價格底部企穩瓦楞紙價格底部企

28、穩 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表21：浮法玻璃價格仍在底部區域浮法玻璃價格仍在底部區域 圖表圖表22：鋁錠價格邊際趨勢向下鋁錠價格邊際趨勢向下 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所-20%0%20%020004000燕京啤酒噸成本(元)華潤啤酒噸成本(元)青島啤酒噸成本(元)重慶啤酒噸成本(元)燕京啤酒噸成本yoy(右軸)華潤啤酒噸成本yoy(右軸)青島啤酒噸成本yoy(右軸)重慶啤酒噸成本yoy(右軸)30.50%9.25%8.58%4.77%玻璃制造費用麥芽鋁外購產成品直接人工瓦楞紙大米能源誤差酒花水20

29、0250300350400450中國:進口平均單價:大麥（美元/噸）200025003000350040002022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09中國:出廠價:瓦楞紙（元/噸）100012001400160018002000220024002022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11中國:

30、市場價:浮法平板玻璃(4.8/5mm)(元/噸）15000160001700018000190002000021000220002022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11中國:市場價:鋁錠(A00)(元/噸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/17 行業研究|行業專題研究 2.尋找 2025 年有望超預期的標的 2.1 重慶啤酒：分紅率領先，或更受益于場景修復彈性 重慶啤酒的重慶啤酒的低端啤酒占比較低，預計受低端啤酒占比較低，預計受行業低價格

31、帶銷量萎縮行業低價格帶銷量萎縮拖累較小，同時拖累較小，同時 20252025年年更有望受益更有望受益于于即飲場景修復即飲場景修復。拆分主要啤酒企業不同價格帶產品銷量來看，2023年華潤啤酒/青島啤酒/重慶啤酒的除次高檔及以上/除中高檔及以上/經濟產品銷量分別占整體銷量 78%/60%/3.3%，重慶啤酒低檔產品占比相對更低，我們預計受低價格帶萎縮的影響相對較小。2024Q3 餐飲、夜場等渠道持續偏弱，公司對應價格帶產品占比更高，因此受影響較大，我們預計隨著即飲場景穩步復蘇，公司中高端價格帶產品銷量彈性將較強。圖表圖表23：20202020 年來華潤啤酒、青島啤酒除中高端及以上產品外的其他產品銷

32、量持續下滑（萬千升）年來華潤啤酒、青島啤酒除中高端及以上產品外的其他產品銷量持續下滑（萬千升）2020 2021 2022 2023 2024H1 華潤啤酒 銷量 1110.24 1105.60 1109.60 1115.10 634.80 yoy -0.4%0.4%0.5%-3.4%次高檔及以上銷量 146.00 186.60 210.20 250.00-yoy 27.8%12.6%18.9%-其他銷量 964.24 919.00 899.40 865.10-yoy -4.7%-2.1%-3.8%-其他占比 87%83%81%78%-青島啤酒 銷量 782.0 793 807 801 463

33、 yoy 1.4%1.8%-0.7%-7.8%中高端以上銷量 179 279 293 324 189.60 yoy 55.7%5.0%10.6%-4.0%其他銷量 602.8 514 514 477 273.40 yoy -14.8%0.0%-7.2%-10.3%其他占比 77%65%64%60%59%重慶啤酒 銷量 242.36 278.94 285.66 285.89 128.02 yoy 15.1%2.4%0.1%4.5%高檔 47.09 66.15 67.36 143.75 78.35 yoy 40.5%1.8%4.0%4.5%主流 145.97 161.45 165.64 146.1

34、6 46.94 yoy 10.6%2.6%6.0%4.1%經濟 49.30 51.34 52.66 9.84 2.72 yoy 4.1%2.6%3.8%11.7%經濟占比 20.3%18.4%18.4%3.3%2.1%資料來源：公司公告，國聯證券研究所（注：青島啤酒 2021-2022 年對“中高端”的描述口徑有變動，相關同比數據僅供參考；重慶啤酒 2023 年起價格帶劃分口徑有變動，同比數據根據新口徑測算）佛山工廠聚焦中高檔產品，佛山工廠聚焦中高檔產品，20252025 年全面投產有望貢獻增量年全面投產有望貢獻增量。重慶啤酒佛山工廠產能 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/17 行業研究|行

35、業專題研究 50 萬千升，可實現年產值 20 億元，主要生產嘉士伯、樂堡、1664、烏蘇等產品，工廠已于 2024 年 8 月開始商業化生產，我們預計 2025 年有望全面投產，進一步提升公司中高端產能。圖表圖表24：佛山工廠佛山工廠 8 8 月正式投產月正式投產 圖表圖表25：佛山工廠佛山工廠智能拉罐生產線智能拉罐生產線 資料來源：嘉士伯中國公眾號，國聯證券研究所 資料來源：嘉士伯中國公眾號，國聯證券研究所 重慶啤酒重慶啤酒分紅率分紅率與與 ROEROE 領先行業領先行業。2023 年青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/華潤啤酒分紅率分別為 63.93%/101.39%/43.72%/58.92%

36、，重慶啤酒分紅率高于行業。假設 2024年分紅率不變，根據最新盈利預測，我們測算重慶啤酒 2024 年股息率為 4.08%，即使分紅率降低至 80%，對應股息率仍有 3.22%。公司資產較輕、分紅率較高帶來領先同行的高 ROE，2023 年青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/華潤啤酒 ROE 分別為16.12%/63.70%/4.73%/17.98%。圖表圖表26：重慶啤酒重慶啤酒 20232023 年分紅率領先行業年分紅率領先行業 證券代碼 公司 市值（億元）股息率（%）2024 年 PE 2023 年分紅率 2024 年股息率（假設維持 2023 年分紅率不變）600600.SH 青島啤酒 1,

37、077.72 2.68 24.55 63.93%2.60%600132.SH 重慶啤酒 328.86 4.21 24.84 101.39%4.08%000729.SZ 燕京啤酒 315.11 1.16 33.99 43.72%1.29%0291.HK 華潤啤酒 854.84 3.00 15.89 58.92%3.71%資料來源：Wind，國聯證券研究所（注：選取 2024 年 12 月 13 日收盤數據）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/17 行業研究|行業專題研究 圖表圖表27：重慶啤酒分紅率領先行業（重慶啤酒分紅率領先行業（%）圖表圖表28：重慶啤酒重慶啤酒 ROEROE 領先行業（領先

38、行業（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.2 青島啤酒：2024 年低基數，管理變革增長可期 20242024 年年公司銷量增速偏弱公司銷量增速偏弱，20252025 年有望受益于全國消費復蘇年有望受益于全國消費復蘇。2024 年來青島啤酒銷量增速偏緩，2024Q1/Q2/Q3 銷量分別同比下滑 7.58%/8.05%/5.11%。分地區看，2024H1青 島 啤 酒 山 東/華 北/華 南/華 東/東 南/港 澳 及 海 外 收 入 分 別 同 比 下 滑5.88%/1.81%/6.33%/17.30%/29.29%/33.54%。綜合而言我們預計

39、公司 2024 年基數較低，我們預計 2025 年公司作為龍頭有望憑借自身全國化布局受益于消費復蘇，實現較好增長。圖表圖表29：20242024 年前三季度青島啤酒銷量增速偏低年前三季度青島啤酒銷量增速偏低 圖表圖表30：2024H12024H1 青島啤酒各地區收入青島啤酒各地區收入、增速均下滑增速均下滑 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.3 燕京啤酒：改革持續兌現，降本增效仍有空間 燕京啤酒管理費用率偏高主因人效和產能利用率偏低，燕京啤酒管理費用率偏高主因人效和產能利用率偏低，國企改革、降本增效有望延國企改革、降本增效有望延續帶動續帶動凈利率凈利率提

40、升提升。公司不斷推進改革，降本增效之下凈利率穩步提升，2023 年達4.54%，與同行青島啤酒/重慶啤酒/華潤啤酒 12.58%/9.02%/13.24%比仍有提升空間，我們判斷主因公司管理費用率仍維持在10%以上的高位，2023年同比略增加至11.40%，02040608010012020192020202120222023青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒華潤啤酒(50)050100150(20)(10)0102030華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒珠江啤酒重慶啤酒（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300銷量（萬千升）同比-50%0%50%10

41、0%山東yoy華北yoy華南yoy華東yoy東南yoy港澳及海外yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/17 行業研究|行業專題研究 超出青島啤酒和重慶啤酒 2-4 倍，體現公司人員和產能端效率仍有提升空間。我們預計 2025 年公司改革提升盈利能力邏輯有望持續兌現。圖表圖表31：燕京啤酒管理費用率偏高燕京啤酒管理費用率偏高 圖表圖表32：燕京啤酒歸母凈利率仍有提升空間燕京啤酒歸母凈利率仍有提升空間 資料來源：Wind，國聯證券研究所（注：華潤啤酒取中報數據）資料來源：Wind，國聯證券研究所 具體而言，公司人員優化逐步推進，人效具體而言，公司人員優化逐步推進，人效較青島啤酒較青島啤酒仍有

42、提升空間仍有提升空間。燕京啤酒正逐步推進人員結構優化與人均薪酬提升，與青島啤酒相比，公司人員端仍有激勵和優化的空間。2023 年燕京啤酒銷售人員和生產人員的平均薪資處于行業中低位置，而營業成本、管理費用和銷售費用中薪酬占比處于行業中高位置。2023 年燕京啤酒的生產人員人均產量每年 422.99 噸，青島啤酒是其 1.3 倍；銷售人員人均銷量每年 586.67噸，青島啤酒是其 1.4 倍；人均創收為 66.40 萬元，青島啤酒是其 1.7 倍。圖表圖表33：燕京啤酒逐漸縮減員工數量（人）燕京啤酒逐漸縮減員工數量（人）圖表圖表34：燕京啤酒生產與銷售端人均薪酬增加燕京啤酒生產與銷售端人均薪酬增加

43、 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%燕京管理費用率青啤管理費用率重啤管理費用率華潤管理費用率0%5%10%15%20%燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒05000100001500020000250003000035000400002016201720182019202020212022202302468101214銷售人員人均薪酬（萬元）生產人員人均薪酬（萬元）20162017201820192020202120222023 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/17 行業研究|行業專題研究 圖表圖表35：2

44、0232023 年燕京啤酒人均創收較同行仍偏低年燕京啤酒人均創收較同行仍偏低 圖表圖表36：20232023 年燕京啤酒人均薪酬較同行偏低年燕京啤酒人均薪酬較同行偏低 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 折舊折舊和和攤銷在營業收入中占比穩步下降，產能利用率仍偏低攤銷在營業收入中占比穩步下降，產能利用率仍偏低。公司穩步推進轉型，產能利用率與固定資產周轉率穩步提升，2023 年產能利用率（以產量/實際產能測算）提升至 64.24%，固定資產周轉率提升至 1.81 次，但與同行相比仍有提升空間，2023年青島啤酒產能利用率/固定資產周轉率分別為 78.33%/3.

45、06 次。公司產能利用率穩步提升帶動折舊和攤銷占收入比重穩步下行，逐步接近同行，2023 年為 5.06%。圖表圖表37：燕京啤酒設計產能減少而產量提升（萬千升）燕京啤酒設計產能減少而產量提升（萬千升）圖表圖表38：燕京啤酒產能利用率與固定資產周轉率穩步提升燕京啤酒產能利用率與固定資產周轉率穩步提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 05010015020025002004006008001,0001,2001,4001,6001,800燕京青啤重啤珠江生產人員年均產量（噸）銷售人員人均銷量（噸）人均創收（萬元，右軸）0%20%40%60%80%

46、燕京青啤重啤珠江020406080銷售人員人均薪酬（萬元）生產人員人均薪酬（萬元）銷售費用中職工薪酬占比（右軸）管理費用中職工薪酬占比（右軸）營業成本中人工成本占比（右軸）020040060080010002020202120222023計劃產能實際產能產量00.511.5252%54%56%58%60%62%64%66%2020202120222023產能利用率固定資產周轉率（次，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/17 行業研究|行業專題研究 圖表圖表39：燕京啤酒折舊攤銷占營業收入比重逐步接近同行燕京啤酒折舊攤銷占營業收入比重逐步接近同行 圖表圖表40：燕京啤酒產能利用率較同行仍有

47、提升空間燕京啤酒產能利用率較同行仍有提升空間 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 2.4 華潤啤酒：低估值龍頭，啤白雙業務帶動增長 低估值龍頭，啤白雙業務有望共同貢獻增量低估值龍頭，啤白雙業務有望共同貢獻增量。截至 2024 年 12 月 13 日，根據 Wind 一致預期測算，青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/華潤啤酒/青島啤酒股份 2024 年 PE 分別為 24.16/24.40/32.32/15.76/16.64 倍，以 2023-2026 年凈利潤復合增速測算，青 島 啤 酒/重 慶 啤 酒/燕 京 啤 酒/華 潤 啤 酒/青 島 啤 酒 股

48、 份 PEG 分 別 為30.59/59.04/9.83/18.51/21.06 倍，華潤啤酒估值較同行偏低。2024H1 公司啤酒銷量整體下滑 3.39%，其中次高檔及以上銷量實現單位數增長、高檔及以上銷量增長超10%，喜力、老雪、紅爵銷量增長超 20%，產品結構穩步改善。2024H1 公司白酒收入同比增長 20.6%，其中全國性高端大單品摘要銷量增長超 50%。展望 2025 年，公司次高檔及以上啤酒以及白酒業務有望發力進一步帶動增長。圖表圖表41：華潤啤酒估值相對偏低華潤啤酒估值相對偏低 圖表圖表42：華潤啤酒華潤啤酒 2024H12024H1 高檔及以上啤酒與白酒增速亮眼高檔及以上啤酒

49、與白酒增速亮眼 公司公司 市值（億元）市值（億元）2024 年年PE 利潤三年利潤三年CAGR PEG 青島啤酒 1,077.72 24.16 7.90%3.06 重慶啤酒 328.86 24.40 4.13%5.90 燕京啤酒 315.11 32.32 32.86%0.98 華潤啤酒 854.84 15.76 8.52%1.85 資料來源：Wind，國聯證券研究所（注：選取 2024 年 12 月 13 日收盤數據，盈利預測均取 Wind 一致預期）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2%4%6%8%20162017201820192020202120222023燕京折舊攤銷占營收比重青啤折

50、舊攤銷占營收比重重啤折舊攤銷占營收比重華潤折舊攤銷占營收比重00.511.522.533.544.50%20%40%60%80%100%120%燕京青啤重啤產能利用率固定資產周轉率（次，右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/17 行業研究|行業專題研究 3.投資建議：重點推薦重慶啤酒、青島啤酒 需求改善需求改善+成本延續降低，推薦成本延續降低，推薦彈性大、變革持續推進的龍頭彈性大、變革持續推進的龍頭。我國啤酒行業高端化進程空間充足且仍為行業主要邏輯，參考海外經驗，存量時代前后十年啤酒均價快速提升時期價增趨勢受宏觀波動的影響較小，長期看行業可以

51、通過結構升級支撐高端化的延續性，當前我國啤酒行業高端化發展仍在中期，對比海外龍頭均價仍有較大的提升空間。2024 年是行業去包袱的一年，低端酒的銷量繼續下行，高端酒由于場景缺失向下發展，通過區域下沉、渠道下沉來發展增量，通過變更包裝、調節渠道策略來促進產品結構提升，帶來了非現飲場景銷量占比的提升和行業罐化率加速提升。展望 2025 年，行業量價有望修復，其中結構仍將分化，低價位啤酒由于主力消費群體結構變化銷量或仍將承壓，中檔及以上的產品銷量恢復或將是行業增量的主要貢獻。重點推薦場景復蘇之下的彈性標的重慶啤酒、管理變革持續推進的青島啤酒、改革持續兌現的燕京啤酒、低估值龍頭華潤啤酒。圖表圖表43：

52、主要啤酒公司估值表主要啤酒公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值（億元）（億元）2024 年年 PE（倍）（倍）2025 年年 PE（倍）（倍）收入收入增速增速 利潤利潤增速增速 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600600.SH 青島啤酒 1,064.21 24 22-6%5%4%3%9%8%600132.SH 重慶啤酒 324.45 25 24 0%2%2%-1%3%6%000729.SZ 燕京啤酒 314.83 34 29 4%4%4%44%18%16%0291.HK 華潤啤酒 828.89 15 15 2%4%4%4%5%5%資

53、料來源：Wind，國聯證券研究所測算（選取 2024/12/17 收盤數據）4.風險提示（1 1）即飲場景恢復不達預期的風險。若餐飲、夜場等場景復蘇不達預期，可能導致）即飲場景恢復不達預期的風險。若餐飲、夜場等場景復蘇不達預期，可能導致公司中高檔產品銷售不及預期，影響實際收入與利潤。公司中高檔產品銷售不及預期，影響實際收入與利潤。（2 2）宏觀經濟不達預期的風險。若宏觀經濟和房地產不達預期，可能導致消費偏弱、）宏觀經濟不達預期的風險。若宏觀經濟和房地產不達預期，可能導致消費偏弱、酒企業績表現不達預期。酒企業績表現不達預期。（3 3）行業競爭加劇的風險。若行業競爭加劇，可能導致酒企費用投放增加、

54、影響實）行業競爭加劇的風險。若行業競爭加劇，可能導致酒企費用投放增加、影響實際業績。際業績。（4 4）食品安全問題。若出現食品安全問題，可能導致消費者信心減弱，對公司業績）食品安全問題。若出現食品安全問題，可能導致消費者信心減弱，對公司業績產生影響產生影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/17 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的

55、漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關

56、證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投

57、資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資

58、咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬?/p>

59、當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證

60、券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓