美錦能源-轉型排頭兵氫能版圖持續擴張-211231（35頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Main Table_Title 評級：買入(首次) 市場價格：16.23元/股 Table_Profit 基本狀況 總股本(百萬股) 4,270.3 流通股本(百萬股) 3,970.2 市價(元) 16.23 市值(百萬元) 69,306.5 流通市值(百萬元) 64,436.8 Table_QuotePic 股價與行業-市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 14,090 12,846 19,346 22,6

2、21 24,124 增長率 yoy% -6.98% -8.83% 50.59% 16.93% 6.65% 凈利潤（百萬元） 956 705 2,431 2,824 2,943 增長率 yoy% -46.82% -26.28% 245.08% 16.14% 4.22% 每股收益（元） 0.22 0.16 0.57 0.66 0.69 每股現金流量 0.45 0.29 0.16 1.60 0.37 凈資產收益率 11.70% 7.04% 14.65% 14.54% 13.16% P/E 72.52 98.37 28.53 24.57 23.57 PEG 1.61 1.65 2.57 0.54 0.

3、40 P/B 8.48 6.92 4.18 3.57 3.10 備注：股價為12月31日收盤價 投資要點 立足煤焦業務，積極布局氫能源業務。美錦能源是美錦能源集團旗下的上市平臺（持股47.48%），實控人為姚氏家族。公司主要從事煤炭及焦化業務，2017年開始積極探索向新能源轉型，依托豐富的煤焦資產以及焦爐煤氣低成本制氫的先發優勢，積極布局氫能產業鏈上下游。得益于煤炭和焦炭主業的高景氣，2021年前三季度盈利大幅增長，實現營業收入 157.7 億元（+76%），實現歸屬于上市公司股東的凈利潤20.2億元（+345%）。 煤焦業務：行業內翹楚，且焦化產能有進一步擴張預期。煤焦業務是目前公司收入的主

4、要來源，煤炭方面供公司共有4 對礦井，合計產能 630萬噸/年（權益 582萬噸/年），煉焦配煤為主，部分焦化用煤內部供應，上下游具有協同效應；焦化方面公司共有3個在產焦化廠，合計產能715萬噸/年（權益 648 萬噸/年），在建產能 730 萬噸/年，同時具有焦油、粗苯、煤氣、高純氫等多項副產品供應能力。在地產邊際改善和行業產能持續壓縮的背景下，公司煤焦業務業績有望持續向好。 氫能業務：全產業鏈布局，氫能產業鏈版圖持續擴張。雙碳目標下，氫能作為一種清潔無碳的二次能源，具有巨大的發展空間，公司以傳統焦化業務為基礎，積極布局氫能上游制氫至下游整車的各個環節。制氫環節，公司焦爐煤氣理論上可提取氫氣

5、 6.4 萬噸/年，低廉的價格充滿競爭力，同時牽手北京冬奧會供應企業北京環宇京輝；加氫環節，公司目前有8座控股的在運加氫站，十四五期間規劃建設100座；燃料電池零部件環節，公司參股國鴻氫能、鴻基創能，深度布局電堆、膜電極等關鍵領域，在技術和規模方面均有領先優勢；燃料電池整車環節，公司控股飛馳汽車，飛馳汽車擁有多款氫燃料電池車在國內外落地運行，國內市占率約 15%，且公司擬拆分其至創業板上市，進一步擴張業務；此外公司提前卡位核心區域，在山西、山東、長三角、京津冀、能源金三角、粵港澳大灣區等 6 大地區持續布局擴張業務。 超級電容業務：活性炭技術突破，有望實現國產替代。超級電容器是一種具有廣泛應用

6、空間的儲能器件，核心組成部分電極材料電容炭，國內主要依賴進口。公司早在2016年就開始與山西煤化所合作研發電容炭，并在2019年實現高品質電容炭的生產線落地，達到國際先進水平，可替代進口，2020 年公司啟動了電容炭的 轉型排頭兵，氫能版圖持續擴張 美錦能源(000723)/焦炭 證券研究報告/公司深度報告 2021年12月31日 Table_Industry 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告 1000噸/年的產業化工作，未來有望實現國產替代，貢獻業績。 盈利預測與估值：我們預測公司 2021-2023 年實現歸屬于母公司的凈利潤分別為24.3/28.2/29.4億元

7、，同比增長245%/16%/4%，折合EPS分別是0.57/0.66/0.69元/股，當前股價16.23元對應PE分別為28.5/24.6/23.6倍?？紤]到，焦炭行業產能持續壓減，而公司產能仍具增長潛力，市占率有望進一步提升；公司積極轉型新能源和新材料領域，一方面布局極具前景的氫能領域，在制氫、燃料電池關鍵零部件和整車環節都具有較強的領先卡位優勢，二方面攜手中科院山西煤化所布局超級電容業務，具備規?；瘒a替代的可能性，上述新能源新材料業務成長空間廣闊，公司具備一定的領先優勢。首次覆蓋公司，給予“買入”評級。 風險提示：1）經濟增速不及預期風險，可能會引發公司主要產品焦炭價格下滑，價格下滑的風

8、險測算見后文。2）安全生產及環保風險，公司所處的煤炭開采行業屬于高風險行業，存在安全生產方面風險；焦炭行業屬于高耗能、高污染行業，存在環保限產方面風險。3）新能源業務研發及產銷不及預期風險，若新能源相關子公司研發進度不及預期或生產銷售量增長緩慢，可能會對公司業績造成影響。4）研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 pOtNnPqOrNzRnPnRqRtPrM9PcM9PsQoOoMtRkPrRqRjMrRrN8OqRmMvPoOsOwMrMmO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告 投資主題 報告亮點 報告對公司的煤焦業務和新能源新材料業務進行了詳細的

9、梳理和分析，針對當前公司的核心關注點氫能轉型的卡位優勢做出詳細分析。當前公司具有三大核心看點：一是公司焦化業務仍有產能增長，下游需求邊際改善下，業績有望穩健釋放；二是轉型氫能業務，全產業鏈布局，具有先發優勢，未來成長空間廣闊；三是布局超級電容器業務，技術領先，具備大規模國產化替代的可能性。 投資邏輯 公司概況：立足煤焦業務，積極布局氫能源業務。 煤焦業務：行業內翹楚，且焦化產能有進一步擴張預期。 氫能業務：全產業鏈布局，氫能產業鏈版圖持續擴張。 超級電容業務：活性炭技術突破，有望實現國產替代。 關鍵假設、估值與盈利預測 本篇報告的關鍵假設中煤炭量、價、成本等見后文。我們預測公司 2021-20

10、23年實現歸屬于母公司的凈利潤分別為24.3/28.2/29.4億元，同比增長 245%/16%/4%，折合EPS分別是0.57/0.66/0.69元/股，當前股價16.23元對應PE分別為28.5/24.6/23.6倍，考慮到，焦炭行業產能持續壓減，而公司產能仍具增長潛力，市占率有望進一步提升；公司積極轉型新能源和新材料領域，一方面布局極具前景的氫能領域，在制氫、燃料電池關鍵零部件和整車環節都具有較強的領先卡位優勢，二方面攜手中科院山西煤化所布局超級電容業務，具備規?；瘒a替代的可能性，上述新能源新材料業務成長空間廣闊，公司具備一定的領先優勢。首次覆蓋公司，給予“買入”評級。 請務必閱讀正文

11、之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告 內容目錄 美錦能源：立足煤焦業務，積極布局氫能源業務 . - 7 - 煤焦業務：行業內翹楚，且焦化產能有進一步擴張預期 . - 9 - 氫能：全產業鏈布局，氫能產業鏈版圖持續擴張 . - 18 - 氫氣制儲運加：具備深厚的產業基礎，牽手冬奧會供應企業 . - 19 - 燃料電池整車：控股飛馳汽車，具有較高的市場占有率 . - 21 - 燃料電池零部件：參股國鴻氫能、鴻基創能，深度布局燃料電池核心領域- 26 - 區域布局：提前卡位，核心布局六大優勢區域 . - 30 - 布局超級電容器，活性炭技術突破，有望實現國產替代 . - 32 - 超級電容器

12、行業增長迅速，核心材料依賴進口 . - 32 - 聯合山西煤化所，突破電容炭核心技術 . - 33 - 盈利預測與估值 . - 34 - 風險提示 . - 37 - 圖表目錄 圖表1：美錦能源控股股東情況（截至2021年9月30日） . - 7 - 圖表 2：美錦能源氫能源產業鏈簡示圖 . - 7 - 圖表3：公司歷年營業收入（億元） . - 8 - 圖表4：公司歷年營業成本（億元） . - 8 - 圖表5：公司歷年毛利及毛利率（億元） . - 8 - 圖表6：公司歷年歸母凈利潤（億元） . - 8 - 圖表 7：美錦能源各項費率情況 . - 8 - 圖表 8：美錦能源礦井統計 . - 9 -

13、 圖表9：公司歷年原煤產量（萬噸） . - 9 - 圖表10：公司歷年煤炭銷量（萬噸）. - 9 - 圖表 11：美錦能源礦井經營業績統計 . - 10 - 圖表 12：美錦能源焦化產能統計 . - 11 - 圖表 13：主要上市焦企產能情況對比 . - 12 - 圖表14：公司歷年焦炭產量（萬噸）. - 12 - 圖表15：公司歷年焦炭銷量（萬噸）. - 12 - 圖表16：焦化業務歷年營業收入（億元） . - 12 - 圖表17：焦化業務歷年營業成本（億元） . - 12 - 圖表18：焦化業務歷年毛利及毛利率（億元） . - 13 - 圖表19：焦炭綜合銷售價格（元/噸） . - 13

14、- 圖表20：焦炭綜合銷售成本（元/噸） . - 13 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告 圖表21：焦炭綜合單位毛利（元/噸） . - 13 - 圖表 22：主要上市焦企毛利率情況對比 . - 14 - 圖表 23：對河鋼集團及其關聯方采購和銷售情況 . - 14 - 圖表24：呂梁準一級冶金焦出廠價（元/噸）. - 15 - 圖表25：京唐港主焦煤庫提價（元/噸） . - 15 - 圖表 26：公司焦化子公司經營情況 . - 16 - 圖表27：行業噸焦盈利情況（元/噸） . - 17 - 圖表 28：中國氫能及燃料電池產業總體目標 . - 18 - 圖表29：

15、測算2030年氫能應用領域占比 . - 18 - 圖表30：美錦能源氫能產業鏈布局示意圖 . - 19 - 圖表31：國內氫氣生產的來源分類 . - 20 - 圖表32：不同制氫工藝路線的成本對比 . - 20 - 圖表33：公司當前氫氣產能拆分 . - 21 - 圖表34：燃料電池汽車與純電動汽車、燃油車的相關系數比較 . - 22 - 圖表35：美錦能源氫燃料電池完整產業鏈示意圖 . - 23 - 圖表36：不同動力燃料交通工具能耗成本對比 . - 24 - 圖表37：飛馳科技主要產品產能 . - 24 - 圖表38：飛馳汽車氫燃料電池客車圖樣 . - 25 - 圖表39：飛馳汽車氫燃料電

16、池物流車（冷藏車）圖樣 . - 25 - 圖表40：飛馳汽車氫燃料電池自卸車圖樣 . - 25 - 圖表41：飛馳汽車氫燃料電池牽引車圖樣 . - 25 - 圖表42：美錦能源飛馳汽車氫能車銷量及經營業績數據 . - 26 - 圖表43：各類型燃料電池技術的參數比較 . - 26 - 圖表44：質子膜燃料電池單體電池結構 . - 27 - 圖表45：國鴻氫能柔性石墨雙極板 . - 28 - 圖表46：國鴻氫能燃料電池電堆（鴻芯GI） . - 28 - 圖表47：國鴻氫能燃料電池系統（鴻途G110） . - 28 - 圖表48：鴻途G110主要性能指標 . - 28 - 圖表49：1000套電堆

17、生產成本結構 . - 29 - 圖表50：50萬套電堆生產成本結構 . - 29 - 圖表51：公司燃料電池領域相關產能 . - 30 - 圖表52：美錦能源在六大區域廣泛布局 . - 31 - 圖表53：雙電層超級電容器結構示意圖 . - 32 - 圖表54：贗電容器結構示意圖 . - 32 - 圖表55：電容炭制備工藝流程 . - 33 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告 圖表56：主要焦炭公司估值對比情況（截止2021年12月31日） . - 34 - 圖表57：美錦能源歷史PE情況 . - 35 - 圖表58：三張報表摘要 . - 36 - 請務必閱讀正文之

18、后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告 美錦能源：立足煤焦業務，積極布局氫能源業務 煤企轉型排頭兵。公司主要從事煤炭、焦化、天然氣、氫燃料電池汽車為主的新能源汽車等商品的生產銷售，擁有儲量豐富的煤炭資源，具備“煤-焦-氣-化-氫”一體化的完整產業鏈，是全國超大型的獨立商品焦和煉焦煤生產商之一，依托傳統煉焦產業能夠生產低成本氫氣的先發優勢，逐步進行氫能源全產業鏈布局，正在形成“產業鏈+區域+綜合能源站網絡”的三維格局。 圖表1：美錦能源控股股東情況（截至2021年9月30日） 來源：wind、中泰證券研究所 公司積極探索煤焦板塊和氫能板塊協同發展。公司擁有儲量豐富的煤炭和煤層氣資源，基本上屬

19、于優質的煉焦煤，共有4對礦井，合計產能630萬噸；下屬三家焦化廠在產，合計產能715萬噸/年，在建項目共計730萬噸/年，未來全部達產后總產能將達到1445萬噸/年；煉焦工藝過程中釋放的焦爐煤氣中富含氫氣（體積含量 55%左右），公司在制氫和發展加氫站方面具有得天獨厚的優勢，創新探索“煤焦板塊和氫能板塊協同發展”和“氫燃料重卡產業鏈循環發展”兩大發展模式，目前已形成“膜電極MEA-氫燃料電池電堆-氫燃料電池動力系統總成-整車制造-加氫站”較為完整的產業鏈，并復制成熟的廣東氫能發展模式在山西晉中、山東青島、浙江嘉興積極落地氫能產業園，覆蓋國內主要經濟區域。 圖表 2：美錦能源氫能源產業鏈簡示圖

20、來源：公司公告、中泰證券研究所 2021年前三季度實現歸母凈利潤為 20.2億元。得益于煤炭和焦炭主業的高景氣，2021年前三季度，公司實現營業收入157.7億元，同比增加75.7%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 20.2億元，同比增加 344.81%；扣非后歸母凈利潤為21.7億元，同比增加345.13%；經營活動產生的現金流量凈額為40.4億元（+279.03%）；實現每股收益0.47元（+327.27%）。 近些年來，公司研發費用率持續提升。從各項稅費來看，由于 2021 前三季度營業收入大幅增長，銷售費用率、管理費用率、財務費用率均有姚氏家族美錦 能源集團 有限公司美錦能源股份有限公

21、司1 0 0 %4 7 . 4 8 %其他4 7 . 2 3 %信達 證券錦 添 1 號 分級 集合資產 管理計劃5 . 2 9 %產氫 運氫儲氫 加氫 用氫：燃料電池 車 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告 一定下降，分別為 0.82%、3.01%、1.08%，公司整體盈利能力明顯改善，凈利率大幅提升至15.87%，較去年全年相比提升9.2個百分點。隨著公司加大朝向新能源、新材料等領域轉型，公司研發費用率持續提升，2021年三季度提升至1.12%，相比2020全年提升0.86個百分點。 圖表3：公司歷年營業收入（億元） 圖表4：公司歷年營業成本（億元） 來源：公司公告

22、、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表5：公司歷年毛利及毛利率（億元） 圖表6：公司歷年歸母凈利潤（億元） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表 7：美錦能源各項費率情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 - 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 Q 3總營業收入 y o y- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0

23、 %8 0 %1 0 0 %0204060801 0 01 2 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 Q 3總營業成本 y o y0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %051015202530354045502 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 Q 3毛利 毛利率- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3

24、5 0 %4 0 0 %05101520252 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 Q 3歸母凈利潤 y o y2017A 2018A 2019A 2020A 2 0 2 1 Q 3稅金及附加 /營業收入 1 . 3 1 % 1 . 8 6 % 1 . 8 0 % 1 . 6 3 % 2 . 1 6 %銷售費用率 6 . 0 2 % 4 . 9 1 % 5 . 1 2 % 1 . 4 9 % 0 . 8 2 %管理費用率 3 . 2 1 % 2 . 9 8 % 3 . 6 8 % 4 . 2 7 % 3 . 0 1 %研發費用率 0 .

25、1 5 % 0 . 1 7 % 0 . 2 6 % 1 . 1 2 %財務費用率 0 . 8 1 % 1 . 3 1 % 1 . 7 9 % 2 . 0 0 % 1 . 0 8 %所得稅 /營業收入 3 . 2 8 % 4 . 5 6 % 2 . 8 0 % 2 . 1 8 % 4 . 7 7 %少數股東損益 /營業收入 1 . 3 1 % 1 . 8 0 % 0 . 8 9 % 1 . 2 1 % 3 . 0 3 %凈 利 潤 /營 業 收 入 1 0 . 0 % 1 3 . 7 % 7 . 7 % 6 . 7 % 1 5 . 9 % 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報

26、告 煤焦業務：行業內翹楚，且焦化產能有進一步擴張預期 煤炭共4對礦井，合計產能630萬噸/年，權益產能582萬噸/年。公司煤礦主產優質的煉焦煤，原有錦富煤業（180萬噸）、東于煤業（150萬噸）、汾西太岳煤礦（210 萬噸），合計產能 540 萬噸；2021 年 4 月公司向集團以6.5億元的現金收購錦輝煤業100%股權完成工商登記變更，錦輝煤業主產高發熱量的無煙煤（2021 年 3 月 8 日進入聯合試生產），可用作化工、冶金等行業，完成收購后公司煤炭產能進一步增加，目前在產產能達到630萬噸，權益產能582萬噸。截至2020年末，公司礦井探明儲量合計8.0億噸，保有儲量合計7.7億噸。 圖

27、表 8：美錦能源礦井統計 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：保有儲量及可采儲量數據皆為2020年末數據 從產量結構來看，精煤銷量及占比逐年提升。2020年公司生產原煤513萬噸，實現原煤銷量95萬噸，精煤銷量192萬噸；2021年上半年生產原煤314 萬噸，實現原煤銷量81 萬噸，精煤銷量 123萬噸。近年來公司配焦精煤產量及占比不斷提升，提升了商品煤整體價值，且精煤有部分供給內部焦化廠使用，實現了產業鏈上下游協同關系。 圖表9：公司歷年原煤產量（萬噸） 圖表10：公司歷年煤炭銷量（萬噸） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 2021上半年，四個煤礦實現凈利潤5

28、.6億元，同比大幅增長4.9億。2021上半年，公司四個煤礦實現營業收入 17.4 億元，同比大幅增加 11.1 億元，實現凈利潤 5.6 億元，同比大幅增長 4.9 億元。其中汾西太岳煤礦貢獻了 4.24 億元，東于煤業貢獻了 0.9 億元，錦富煤業貢獻了 0.43 億名稱 持股比例探明儲量（億噸）保有儲量（億噸）核定產能（萬噸 /年）權益產能（萬噸 /年） 煤種 位置錦富煤業 100% 3 . 2 3 . 2 180 180 貧瘦煤、貧煤 山西太原東于煤業 100% 2 . 2 2 . 1 150 150 貧煤、無煙煤、貧瘦煤 山西太原汾西太岳煤礦 77% 1 . 1 1 . 0 210

29、162 瘦煤、焦煤 山西長治錦輝煤業 100% 1 . 4 1 . 4 90 90 無煙煤 山西太原合計 92% 8 . 0 7 . 7 630 582265 529 543 513 314 - 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H原煤產量 y o y268 205 95 81 110 178 192 123 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 02 0 1 8 A 2 0

30、 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H原煤銷量 精煤銷量 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告 元，錦輝煤業貢獻了0.06億元。 圖表 11：美錦能源礦井經營業績統計 來源：公司公告、中泰證券研究所 焦炭在產產能715萬噸，權益產能為648萬噸，產能臵換實現技術升級。公司目前有3個在產焦化廠，分別為美錦煤化工公司、唐鋼美錦、華盛化工： 山西美錦煤化工有限公司（持股100%）擁有兩座焦爐（4.3米）及配套的化產回收及洗煤廠一座，具備180萬噸/年的焦炭產能，同時可提供煤氣2.2億立方米/年、焦油、粗苯等化工副產品8萬噸/年；2021年7月10日，應推動焦化項

31、目技改升級的政策要求，公司公告煤化工公司投資16.13 億元進行升級改造，或可稱為項目臵換，包括備煤、煉焦、干熄焦和煤氣凈化等項目，煉焦設施包括 270 孔 JNDX3-6.78 型炭化室高6.78m單熱式搗固焦爐。 唐鋼美錦（唐山）煤化工有限公司（持股55%）擁有265孔JNX3-70-1型炭化室高7米復熱式焦爐、190噸/小時干熄焦裝臵，以及相關配套設備和設施，具備 150 萬噸/年焦炭產能，同時能提供焦油 7.2 萬噸/年、輕苯1.8萬噸/年、硫銨1.9萬噸/年、煤氣3.31億立方米/年。 逐步達產的山西美錦華盛化工新材料有限公司（持股100%）385萬噸/年焦化項目，公司的落后焦化產能

32、參與產能臵換，子公司美錦焦化 80萬噸/年（4.3米焦爐）和美錦煤焦化160萬噸/年（4.3米焦爐）進行產能臵換，剩余產能缺口從外部購買，分別為太原市萬光煤焦有限公司36萬噸/年、隆輝煤氣化90萬噸/年、山西亞鑫新能科技有限公司19萬噸/年，對外購買產能交易價格分別為含稅180元/噸、200元/噸和220元/噸，實現了焦化技術升級換代。華盛化工年產385萬噸焦化技改升級項目于 2020 年 12 月 13 日開始裝煤投入生產，采用的是 470 孔JNX3-7.65-18 型 7.65m 單熱式頂裝焦爐，這是國內第三家、山西首家投產的 7.65 米頂裝焦爐，代表了國際領先水平。該項目成本優勢明顯

33、，相同的產能原先需要約 3000 人，智能化生產后，只需要 500 人左右；而且其生產的一級冶金焦國內稀缺，炭化室高度達到7米以上的山西頂業務經營情況（億元） 名稱 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2020H 2021H汾西太岳 營業收入 1 0 . 2 9 1 3 . 6 0 1 3 . 8 4 1 3 . 1 4 1 1 . 9 4 4 . 2 9 9 . 9 1營業利潤 6 . 0 3 8 . 1 0 7 . 1 7 6 . 5 0 5 . 2 2 1 . 6 9 5 . 7 6凈利潤 4 . 4 5 6 . 0 2 5 . 2 3 4 . 8 5 3 . 8

34、 5 1 . 2 8 4 . 2 4東于煤業 營業收入 6 . 9 8 3 . 5 0 3 . 1 4 7 . 0 2 5 . 6 7 1 . 4 3 4 . 1 9營業利潤 3 . 6 9 0 . 3 8 ( 0 . 1 9 ) 1 . 5 1 0 . 6 8 ( 0 . 3 0 ) 1 . 3 5凈利潤 2 . 7 6 0 . 2 5 ( 0 . 1 5 ) 1 . 1 2 0 . 4 2 ( 0 . 2 3 ) 0 . 9 0錦富煤業 營業收入 3 . 2 6 1 . 7 8 0 . 6 2 2 . 5 6營業利潤 ( 0 . 0 1 ) ( 0 . 6 0 ) ( 0 . 4 1 )

35、0 . 5 9凈利潤 0 . 0 2 ( 0 . 5 9 ) ( 0 . 3 2 ) 0 . 4 3錦輝煤業 營業收入 0 . 7 2營業利潤 0 . 1 0凈利潤 0 . 0 6收入合計 1 7 . 3 1 7 . 1 1 7 . 0 2 3 . 4 1 9 . 4 6 . 3 1 7 . 4凈利潤合計 2 4 . 5 6 . 3 5 . 1 6 . 0 3 . 7 0 . 7 5 . 6 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告 裝焦炭的產能只有2500萬噸，產品供不應求。該項目同時具有30萬噸/年乙二醇、16 萬噸/年 LNG、15 萬噸/年炭黑、一期 2000 立方

36、米/小時工業高純氫、二期10000立方米/小時工業高純氫等產品供應能力。截至2021 年 9 月初，該項目中焦化項目 4 座焦爐及配套干熄焦、煤氣凈化裝臵（初凈化）已全部投產，配套項目如30萬噸乙二醇、15.5萬噸LNG等預計于2021年第四季度投產。 在建產能730萬噸，內蒙焦化項目具有多重優勢。目前公司仍有兩個焦化在建項目內蒙古美錦能源和唐鋼美錦二期。內蒙古美錦能源在內蒙古巴彥淖爾市烏拉特前旗建設 600 萬噸/年焦化及焦爐煤氣綜合利用配套氫能項目，一期400萬噸/年處于待建設狀態；唐鋼美錦二期建設年產130萬噸焦炭項目。根據公司公告，內蒙古焦化項目選擇巴彥淖爾一方面是建設成本及地理優勢，

37、巴彥淖爾市烏拉特中旗甘其毛都口岸是蒙古國焦煤出口至我國的主要通道，蒙古國擁有豐富的主焦煤資源，是國內較為缺少的品種，選擇在此建廠，兼具資源獲取的優勢和運輸成本的優勢；另一方面公司焦炭產品銷售區域主要在河北、東北等地區，靠近市場，可以降低運輸成本。 圖表 12：美錦能源焦化產能統計 來源：公司公告、中泰證券研究所 同業比較，公司具有規模和技術雙重優勢。相比于其他主要上市焦企，公司焦炭產能規模屬于行業內翹楚，且公司通過產能臵換實現了產能結構優化，公司在焦化領域具有規模和技術的雙重優勢。 公司名稱 持股方式 權益 地點 項目 產能 焦爐在產焦炭 180 萬噸 /年 6 . 7 8 米 /搗固 /干熄

38、焦外供煤氣 2 . 2 億立方米 /年焦油、粗苯、硫銨等化工產品 8 萬噸 /年焦炭 150 萬噸 /年 7 米 /頂裝 /干熄焦焦油 7 . 2 萬噸 /年輕苯 1 . 8 萬噸 /年硫銨 1 . 9 萬噸 /年外供煤氣 3 . 3 1 億立方米 /年焦炭 385 萬噸 /年 7 . 6 5 米 /頂裝 /干熄焦乙二醇 30 萬噸 /年L N G 1 5 . 5 萬噸 /年硫酸 6 萬噸 /年工業高純氫（一期） 2 , 0 0 0 N m 3 / h工業高純氫（二期） 1 0 , 0 0 0 N m 3 / h在建內蒙古美錦新能源有限公司 直接 100% 內蒙古巴彥淖爾市烏拉特前旗 焦炭 6

39、00 萬噸 /年唐鋼美錦二期 間接 55% 唐山市灤縣司家營循環經濟園區 焦炭 130 萬噸 /年唐鋼美錦（唐山）煤化工有限公司 間接 55% 唐山市灤縣司家營循環經濟園區山西美錦煤化工有限公司 間接 100% 山西呂梁市交城縣夏家營工業園山西美錦華盛化工新材料有限公司 直接 100% 山西清徐精細化工循環產業園區 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告 圖表 13：主要上市焦企產能情況對比 來源：各家公司公告整理、中泰證券研究所 焦炭滿產滿銷，貢獻主要業績。公司焦炭產量基本與產能接近，2020年公司焦爐產能570萬噸，全年實現焦炭產量544萬噸，實現焦炭銷量560 萬噸

40、；焦化業務實現營業收入 123.04 億元，占公司 96%，營業成本96.63億元，占公司96%，銷售毛利26.41億元，占公司96%，焦化業務全年毛利率為21.46%。 圖表14：公司歷年焦炭產量（萬噸） 圖表15：公司歷年焦炭銷量（萬噸） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表16：焦化業務歷年營業收入（億元） 圖表17：焦化業務歷年營業成本（億元） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 開灤股份 陜西黑貓 中國旭陽集團 金能科技 山西焦化 S T 安 泰 云煤能源 寶泰隆 美錦能源在產產能 660 780 854 230 360 2

41、40 198 158 715在建產能 0 0 360 0 0 0 200 （在產 100萬噸需關停） 0 730權益產能（在產） 427 539 675 230 360 180 198 158 648炭化室高度 6 米 5 . 5 - 7 . 3 米 5 . 5 米以上 4 . 3 米 80 萬噸， 7米 150 萬噸 6 米 6 米 5 . 5 米 98 萬噸， 6米 100 萬噸 6 米 60 萬噸， 5 . 5米 98 萬噸 6 . 7 8 - 7 . 6 5 米621 659 572 544 294 - 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %01 0

42、02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H焦炭產量 y o y628 655 612 560 302 - 1 0 %- 8 %- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H焦炭銷量 y o y- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %0204060801 0 01 2 01 4

43、 01 6 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H焦化業務營業收入 y o y- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %0204060801 0 01 2 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H焦化業務營業成本 y o y 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告 圖表18：焦化業務歷年毛利及毛利率（億元） 圖表19：焦炭綜合銷售價格（元/噸） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表20：焦炭

44、綜合銷售成本（元/噸） 圖表21：焦炭綜合單位毛利（元/噸） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 近年來公司毛利率顯著高于同業可比公司的原因分析。2020 年焦炭同業公司（山西焦化、云煤能源、開灤股份、陜西黑貓）毛利率平均為10.63%，而公司為 21.32%，一方面由于公司下轄煤礦內部供應，公司消耗煉焦煤資源內部供應比例9-14%，煤炭產品毛利率較高，部分轉移至焦化業務中，剔除煤炭自采因素后，2020年毛利率為14.72%，與行業平均水平較為接近（存在焦炭業務且不含煤炭開采業務的四家公司山西焦化、陜西黑貓、金能科技和安泰集團，平均毛利率為 16.6%）；另一方面，

45、公司焦炭銷售較大比例采用代運模式，運輸費包含在商品價格中，由買方承擔，一定程度上提高了焦炭的售價，導致2018-2019年毛利率偏高，2020年公司執行新收入準則，運費計入營業成本，焦炭毛利率與同業公司差距縮小。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %051015202530354045502 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H焦化業務毛利 毛利率- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03

46、0 0 03 5 0 02 0 1 7 A 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H綜合銷售價格 y o y0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H綜合銷售成本 y o y- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 02 0 1 7 A 2

47、 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H綜合單位毛利 y o y 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告 圖表 22：主要上市焦企毛利率情況對比 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司與河鋼集團合作關系密切，對其焦炭銷售約占公司的50%。公司第一大客戶和第一大供應商都是河鋼集團及其關聯方，公司2018-2020年對河鋼的銷售額占比約41-45%，采購額占比在22-26%。2018-2020年每年約向河鋼采購近 190 萬噸左右的精煤，金額近 25 億元，今年前三季度達到 196 萬噸和 32.4 億元；2018-2020 年每年向河鋼銷售

48、約 300萬噸焦炭（約占總銷量的 50%），金額約 50-70 億元，今年前三季度達到 240 萬噸和 64.1 億元。此外，公司還有美錦鋼鐵、鞍鋼、燕鋼等下游鋼鐵客戶。 圖表 23：對河鋼集團及其關聯方采購和銷售情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 2021年前三季度焦炭及焦煤市場火熱。呂梁準一級冶金焦出廠價（含稅）年內均價為2796元/噸（截止12月30日），同比上漲1033元/噸（ +59%），截止12月30日為2460元/噸，較今年最高點下跌1600元/噸，但仍高于 2020年的最高價（2280 元/噸）。成本端，主焦煤價格與焦炭價格走勢相近，在今年 11 月快速下跌，截止 12 月

49、30 日，京唐港主焦煤庫提價為 2450 元/噸，較今年最高點下跌 1800 元/噸，但仍高于 2020 年的最高價（1650 元/噸），年內均價為 2516 元/噸，同比上漲 1020 元/噸（+68%）。 前三季度，焦炭價格的上漲時間領先于焦煤價格，煤焦差為焦炭業務提供了豐厚的利潤。 公司名稱 2018 年 2019 年 2020 年 2020 年 1 - 9 月 2021 年 1 - 9 月山西焦化 1 1 . 3 7 % - 2 . 2 6 % 5 . 6 8 % - 0 . 4 9 % 1 0 . 4 3 %云煤能源 1 1 . 0 4 % 1 2 . 9 6 % 1 0 . 0 2

50、 % 1 0 . 0 1 % 9 . 0 2 %開灤股份 1 6 . 4 3 % 1 5 . 1 8 % 1 6 . 6 8 % 1 5 . 9 8 % 2 2 . 6 4 %陜西黑貓 1 3 . 3 3 % 9 . 2 2 % 1 0 . 1 4 % 8 . 2 4 % 1 2 . 1 9 %平均值 1 3 . 0 4 % 8 . 7 7 % 1 0 . 6 3 % 8 . 4 4 % 1 3 . 5 7 %美錦能源 2 9 . 9 7 % 2 3 . 5 4 % 2 1 . 3 2 % 1 8 . 7 7 % 2 9 . 8 5 %2018A 2019A 2020A 2 0 2 1 Q 3