美錦能源-公司首次覆蓋報告：焦炭業務高成長延伸布局氫能產業鏈-20211206（35頁）.pdf

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1、采掘采掘/煤炭開采煤炭開采 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 38 美錦能源美錦能源（000723.SZ） 2021 年 12 月 06 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2021/12/6 當前股價(元) 15.79 一年最高最低(元) 16.40/5.85 總市值(億元) 674.28 流通市值(億元) 626.90 總股本(億股) 42.70 流通股本(億股) 39.70 近 3 個月換手率(%) 314.65 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 焦炭業務高成長，延伸布局氫能產業鏈焦炭業務高成長，延伸布局氫能產業鏈 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 焦炭

2、業務高成長，延伸布局氫能全產業鏈。首次覆蓋，給予“買入”評級焦炭業務高成長，延伸布局氫能全產業鏈。首次覆蓋，給予“買入”評級 公司作為焦炭龍頭企業，目前已經形成“煤-焦-氣-化-氫”完整的產業鏈布局。 2021 年前三季度受益于行業高景氣，焦化主業盈利水平大幅提升。公司未來新 建焦化項目將陸續投產，此外依托焦化主業，全面布局氫能產業鏈，助力公司業 績站上新臺階。我們預計 2021/2022/2023 年度公司可實現歸母凈利潤 27.12/28.39/48.35 億元；公司 EPS 分別為 0.64、0.66、1.13 元；當前股價對應 PE 為 24.9、23.7、13.9 倍。新布局的氫能產

3、業正在處于業務成長期，在“碳中和”新布局的氫能產業正在處于業務成長期，在“碳中和” 的背景下， 氫能是國家政策鼓勵的清潔能源， 預計國家氫能規劃頂層設計文件即的背景下， 氫能是國家政策鼓勵的清潔能源， 預計國家氫能規劃頂層設計文件即 將出臺，看好其未來成長空間。首次覆蓋，給予“買入將出臺，看好其未來成長空間。首次覆蓋，給予“買入”評級?！痹u級。 焦化主業：供給格局優化致使行業高景氣，量價齊升釋放業績彈性焦化主業：供給格局優化致使行業高景氣，量價齊升釋放業績彈性 公司焦化在產產能 715 萬噸/年，權益產能 647.5 萬噸/年，A 股公司規模僅次于 陜西黑貓。公司積極響應國家政策，對旗下落后產

4、能進行置換，不會受到環保限 產的影響。 新型焦化項目華盛化工現已全部投產， 能生產出屬于稀缺品種的頂裝 焦炭，不僅售價高于普通焦炭，而且生產成本得到有效減少。同時，公司新建內 蒙古項目和唐鋼美錦二期項目，在建產能達 730 萬噸/年，建成之后焦化總產能 達 1445 萬噸/年，處于行業絕對領先位置。 “十三五”期間去產能深化，焦化行業 供給格局持續優化， 焦炭價格中樞上行。 隨著焦煤價格回落， 焦企成本壓力減小， 盈利能力得到改善。隨著產能規模的快速增長，公司焦化主業業績可期。 新能源業務：氫能產業鏈全布局，未來成長空間新能源業務：氫能產業鏈全布局，未來成長空間廣闊廣闊，帶來新的業績增長點，帶

5、來新的業績增長點 公司依托焦化主業優勢，布局氫能全產業鏈。上游：利用焦化主業規模優勢，可 生產成本低廉的氫氣，終端售價極具競爭優勢，未來將推動更多加氫站的建設。 中游：(1)參股鴻基創能：已建成國內首個低成本、高性能的膜電極生產線，設計 產能 30 萬平米/年， 另外已經開展 500 萬片/年的產能擴建， 產線完全使用國產設 備，預計 2021 年底投產?，F有 10 款使用鴻基膜電極的車輛列入工信部目錄，未 來新產能投產之后，成本有望進一步下降。隨著下游需求的提升，銷量有望得到 釋放，市占率進一步提升。(2)參股國鴻氫能：完全自主開發出鴻芯、鴻途等多個 系列燃料電池系統，綜合性能優異，各項指標

6、達到國際領先水平。國鴻擁有全球 最大的集成生產線，且 90%生產設備為國產。鴻芯 G1 電堆產品定價首創市場新 低，搶占國內市場份額。下游：飛馳科技：發展保持平穩，產品品類向重卡方面 擴展，進軍新的藍海市場，預計 2021 年可完成 2000 輛汽車訂單。公司擬拆分飛 馳科技至創業板獨立上市，在拓寬融資渠道、減少對公司資金的依賴的同時，提 升公司整體市值。 風險提示：風險提示：經濟增速低于預期；焦炭價格下跌風險；新能源項目進展不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 14,090 12,846 23

7、,314 24,756 41,364 YOY(%) -7.0 -8.8 81.5 6.2 67.1 歸母凈利潤(百萬元) 956 705 2,712 2,839 4,835 YOY(%) -46.8 -26.3 284.9 4.7 70.3 毛利率(%) 23.5 21.3 26.8 26.9 26.8 凈利率(%) 6.8 5.5 11.6 11.5 11.7 ROE(%) 11.7 7.6 21.9 18.7 24.2 EPS(攤薄/元) 0.22 0.16 0.64 0.66 1.13 P/E(倍) 60.3 81.8 24.9 23.7 13.9 P/B(倍) 7.1 5.8 5.3

8、4.3 3.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 2020-122021-042021-08 美錦能源滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 38 目目 錄錄 1、 山西民企龍頭，打造“煤-焦-氣-化-氫”全產業鏈 . 4 1.1、 “煤-焦-氣-化-氫”一體化，循環經濟優勢顯著 . 4 1.2、 焦化業務帶動業績顯著

9、提升，公司生產經營保持穩健 . 6 2、 焦化業務：貢獻公司主要盈利，受益行業供給格局改善 . 8 2.1、 焦化產能升級完畢，焦炭龍頭地位鞏固 . 8 2.2、 煤焦一體化，盈利能力優于同行 . 9 2.3、 焦炭行業分析：供需雙弱，煤價下行利好盈利修復 . 11 2.3.1、 焦化行業供給格局持續優化 . 11 2.3.2、 2021 年下半年供需雙弱，后期盈利或邊際改善 . 14 3、 新能源業務：布局氫能產業，公司迎來新的盈利增長點 . 15 3.1、 “碳中和”時代，國家大力扶持氫能發展 . 15 3.1.1、 政策加碼，氫能產業發展前景廣闊. 15 3.1.2、 “以獎代補”，補貼

10、政策扶持燃料電池發展 . 17 3.2、 打通氫燃料電池產業鏈，為公司長遠發展錦上添花 . 18 3.2.1、 上游：煉焦富產氫氣，資源優勢突出且成本低廉 . 18 3.2.2、 中游：參股國內燃料電池電堆和膜電極生產商，已率先實現產業化和國產化 . 20 3.2.3、 下游：控股國內最大氫燃料電池車企飛馳科技，將拆分至創業板上市 . 27 3.3、 復制成熟模式，搶先布局國內主要經濟地區. 29 3.4、 前瞻性布局超級電容炭，有望實現國產替代進口 . 32 4、 盈利預測與投資建議 . 34 4.1、 關鍵假設 . 34 4.2、 投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 . 35 5、 風險

11、提示 . 35 附：財務預測摘要 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司股權結構：民營實際控股 . 4 圖 2： 歷經數十載，公司深耕焦化主業，積極向焦化產業鏈上、下游進行延伸，實現焦化產業鏈的一體化 . 5 圖 3： “氫能產業鏈”+“區域”+“綜合能源站網絡”三位一體，產業鏈布局全面且完整 . 6 圖 4： 長期以來，焦炭產品貢獻主要營收（%） . 7 圖 5： 2021 年上半年焦炭產品毛利及毛利率穩步提升. 7 圖 6： 受益焦價上行，2021 年公司營收規模大幅提升. 7 圖 7： 受益焦價上行，2021 年公司業績大幅提升 . 7 圖 8： 公司持續強化成本費用管控，2021

12、年銷售毛利率、凈利率雙雙回升 . 7 圖 9： 公司與大型鋼鐵企業保持長期穩定的客戶關系 . 10 圖 10： 公司焦炭噸焦售價明顯高于可比公司（元/噸） . 10 圖 11： 公司焦炭噸焦毛利處于同行領先地位（元/噸） . 10 圖 12： 公司焦炭毛利率明顯處于可比公司中的前列（%） . 10 圖 13： 2015 年后，焦炭新增產能縮量明顯且呈下降趨勢 . 14 圖 14： “十三五”以來，我國焦炭產量增速呈下降趨勢 . 14 圖 15： 2021 年下半年焦炭單月產量同比持續下滑（萬噸） . 14 圖 16： 2021 年下半年以來焦化廠開工率明顯下滑（%） . 14 mWjWaXkW

13、fUeVxPzRxPzR6MaObRpNrRoMoPlOrQoMfQoOxP9PrRvMwMtQzRNZsRrM 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 38 圖 17： 2021 年 11 月煤焦價差負值縮?。ㄔ?噸） . 15 圖 18： 公司用焦化副產品焦爐煤氣制取氫氣，提高副產品價值的同時實現成功轉型 . 18 圖 19： 氫氣終端成本構成，制氫占據半成 . 19 圖 20： 焦爐煤氣制氫成本低廉，價格優勢明顯（元/kg） . 19 圖 21： 公司參股鴻基創能和國鴻氫能，進一步完善公司氫能全產業鏈的布局 . 21 圖 22： 當前鴻基創能最主

14、要的產品 . 22 圖 23： 鴻基創能正在開發單邊框膜電極，此工藝將進一步降低成本且簡化制造流程 . 22 圖 24： 鴻基創能采用雙面直涂技術，能夠降低多達 30%的成本 . 23 圖 25： 規?；a帶來成本降幅，提高燃料電池系統的經濟性 . 24 圖 26： 年產 1000 套電堆時，成本構成較為平均 . 24 圖 27： 年產 50 萬套電堆時，催化劑為主要成本 . 24 圖 28： 電堆是燃料電池系統最為核心的部件 . 26 圖 29： 電堆成本約占燃料電池系統總成本的 60% . 27 圖 30： 預計未來 5-10 年燃料電池系統可降至 1000 元/kW . 27 圖 31

15、： 昇輝新能源擬增資落實之后，美錦能源持有飛馳科技 46.55%股權，仍舊控股 . 27 圖 32： 飛馳科技自主開發的氫能源系列汽車產品 . 28 圖 33： 長期以來，中國重卡產量占全球產量的比例一直維持在 50%左右 . 29 圖 34： 2020 年超級電容器主要應用于交通、工業領域. 32 圖 35： 超級電容器主要構成及零部件 . 32 圖 36： 2020 年 Maxwell 和寧波中車的市場份額排在頭部 . 33 圖 37： 未來全球超級電容器市場規模有望迎來高速增長 . 33 表 1： 公司在產產能達 715 萬噸/年，且儲備一倍產能的焦化項目，未來兩年內投產 . 8 表 2

16、： 公司焦化在產產能排在 A 股上市公司前列. 9 表 3： 2015 年以來，公司煉焦精煤自給和外購的情況. 9 表 4： 公司下屬煤炭資源儲備豐富，新收購錦輝煤業可進一步提高煤炭自給率 . 11 表 5： 2018 年以來，政府出臺一系列政策，推動焦化行業去產能速度加快，促使行業高質量發展 . 12 表 6： 國家將氫能源納入能源范疇并制定了宏觀上具體的發展規劃 . 16 表 7： 國內多數省份出臺政策支持氫能源產業鏈發展 . 17 表 8： 公司焦化規模行業領先，可以實現大規模制氫 . 19 表 9： 各類燃料電池技術性及優劣性對比：質子交換膜燃料電池是當前主流技術 . 20 表 10：

17、 國鴻氫能產品包括燃料電池電堆、系統、空氣過濾器、備用電源及石墨雙極板，大部分為完全自主開發 . 25 表 11： 飛馳科技的氫燃料電池重卡逐步開始投入運營，主要應用在物流運輸領域 . 29 表 12： 超級電容器與傳統電池的比較 . 32 表 13： 公司業務拆分及關鍵假設 . 34 表 14： 公司盈利預測及相對估值 . 35 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 38 1、 山西民企龍頭，打造“煤山西民企龍頭，打造“煤-焦焦-氣氣-化化-氫”全產業鏈氫”全產業鏈 山西美錦能源股份有限公司 （以下簡稱 “公司” 或 “美錦能源” ） 成立于 19

18、92 年， 前身是福州天宇電氣股份有限公司，于 1997 年在深圳證券交易所正式上市。公司原 先是以生產經營高低壓開關、變壓器等電力一次設備為主的國有控股公司，2007 年 2 月 28 日，公司實施了重大資產置換，將公司的全部資產和負債與美錦集團持有的 山西美錦焦化有限公司 90%的股權進行置換。完成資產置換之后，公司主要經營范 圍變更為焦化產品的生產和銷售，公司也由電氣設備類公司轉變為能源類上市公司。 當前， 公司第一大股東為美錦能源集團有限公司 （以下簡稱 “集團” 或 “美錦集團” ） ， 持股比例 47.48%，實際控制人為姚氏家族。 圖圖1：公司股權公司股權結構：民營實際控股結構：

19、民營實際控股 山西美錦能源股份有限公司山西美錦能源股份有限公司（000723.SZ000723.SZ） 山 西 汾 西 太 岳 煤 業 山 西 汾 西 太 岳 煤 業 有 限 公 司 有 限 公 司 山 西 美 錦 集 團 東 于 山 西 美 錦 集 團 東 于 煤 業 有 限 公 司 煤 業 有 限 公 司 山 西 美 錦 集 團 錦 富 山 西 美 錦 集 團 錦 富 煤 業 有 限 公 司 煤 業 有 限 公 司 姚氏家族姚氏家族 美錦能源集團美錦能源集團 有限公司有限公司 其他投資者其他投資者 100% 47.48%52.52% 山 西 美 錦 煤 化 工 有 山 西 美 錦 煤 化

20、工 有 限 公 司 限 公 司 唐 鋼 美 錦 唐 鋼 美 錦 （ 唐 山 唐 山 ） 煤 化 工 有 限 公 司 煤 化 工 有 限 公 司 山 西 美 錦 華 盛 化 工 山 西 美 錦 華 盛 化 工 新 材 料 有 限 公 司 新 材 料 有 限 公 司 佛 山 市 錦 鴻 新 能 源 佛 山 市 錦 鴻 新 能 源 有 限 公 司 有 限 公 司 山 西 美 錦 氫 能 科 技 山 西 美 錦 氫 能 科 技 有 限 公 司 有 限 公 司 佛 山 市 飛 馳 汽 車 科 佛 山 市 飛 馳 汽 車 科 技 有 限 公 司 技 有 限 公 司 煤炭開采煤炭開采焦化業務焦化業務氫能業務

21、氫能業務 76.96%100%100%46.55%55%100% 山 西 美 錦 集 團 錦 輝 山 西 美 錦 集 團 錦 輝 煤 業 有 限 公 司 煤 業 有 限 公 司 青 島 美 錦 新 能 源 汽 青 島 美 錦 新 能 源 汽 車 制 造 有 限 公 司 車 制 造 有 限 公 司 51%100%100%100%55% 鴻 基 創 能 科 技 鴻 基 創 能 科 技 （ 廣廣 州州 ） 有 限 公 司 有 限 公 司 廣 東 國 鴻 氫 能 科 技 廣 東 國 鴻 氫 能 科 技 有 限 公 司 有 限 公 司 9.033%19.9% 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所

22、 注：數據截至 2021 年度半年報。 1.1、 “煤“煤-焦焦-氣氣-化化-氫”一體化，循環經濟優勢顯著氫”一體化，循環經濟優勢顯著 焦化龍頭企業，深耕傳統主業。焦化龍頭企業，深耕傳統主業。長期以來，公司主要從事焦炭及其制品、煤炭、 天然氣及煤層氣等生產經營，擁有“煤-焦-氣-化”比較完整的產業鏈，是全國最大的 獨立商品焦和煉焦煤生產商之一，在行業內具有較強競爭優勢。自 2007 年借殼上市 以來， 公司通過一系列資產并購的操作， 不斷擴大焦化主業的規模， 同時向焦化產業 鏈上、下游進行延伸，升級主業結構，實現焦化產業鏈的一體化。 煤炭：煤炭：2015 年，公司購買美錦集團所持有的汾西太岳

23、76.96%股權、東于煤 業 100%股權；2018 年，收購錦富煤業 100%股權；2021 年，收購錦輝煤業 100%股權。公司向焦化產業上游進行拓展，四座煤炭礦產的注入增厚了公 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 38 司的煤炭資源儲備。 煤礦所生產的煤炭均為公司煉焦的原料自用， 煤炭自給 率得到提升， 可以有效應對行業波動對成本段的影響， 提高公司經營效率。 焦化：焦化：2015 年，公司收購美錦集團持有的美錦煤焦化、天津美錦及大連美 錦 100%股權；2016 年，公司完成對子公司潤錦化工的增資；2018 年，公 司投資設立山西美錦華盛化

24、工新材料有限公司；2019 年，公司通過關停子 公司美錦焦化和收購山西隆輝煤氣化有限公司所擁有的焦化產能指標，置 換子公司華盛化工的落后產能， 輔助新型焦化項目的建設， 成功實現焦化產 業的優化升級。 煤化工：煤化工：2017 年，公司投資設立子公司山西云錦天然氣有限公司，收購針 狀焦生產企業金州化工 51%股權；2018 年，子公司云錦天然氣自建的 23000Nm3/h 焦爐煤氣制液化天然氣（LNG）項目正式投產；2019 年，子公 司潤錦化工的焦爐煤氣綜合利用生產 LNG 聯產合成氨尿素項目建成投產。 為打造完整產業鏈， 公司積極向下游延伸， 實現焦化副產品的高效利用， 有 效提高了產品附

25、加值和盈利能力。 圖圖2：歷經數十載，公司深耕焦化主業，積極向焦化產業鏈上、下游進行延伸，實現焦化產業鏈的一體化歷經數十載，公司深耕焦化主業，積極向焦化產業鏈上、下游進行延伸，實現焦化產業鏈的一體化 1992199720072015201620172018201920202021 福州天宇 電氣股份 有限公司 成立。 公司于深圳 證券交易所 掛牌上市。 完成資產置換，美錦 能源實現借殼上市。 公司主營變更為焦化 業務。 收購汾西太岳76.96%股權、 東于煤業100%股權以增加 自身煤礦資源儲備。 收購美錦煤焦化100%股權、 天津美錦100%股權、大連 美錦100%股權來擴大焦化 業務規模。

26、 完成對子公司潤錦化 工的增資，進一步增 強公司在合成氨、尿 素生產經營領域的競 爭力。 設立子公司山西云錦天然氣有 限公司，旨在以煤焦化為核心， 拓展公司業務范圍，探索發展 方向。 收購針狀焦生產企業金州化工 51%股權，向煤焦氣化產業鏈 下游延伸，提高產品附加值。 投資設立山西美錦華盛 化工新材料有限公司。 收購錦富煤業100%股權。 子公司云錦天然氣自建 焦爐煤氣制液化天然氣 (LNG)項目正式投產。 子公司潤錦化工的焦爐煤 氣綜合利用生產LNG聯產 合成氨尿素項目建成投產。 關停美錦焦化，并將80萬噸/年焦 化產能置換給華盛化工，輔助新型 焦化項目建設，置換現有落后產能。 子公司華盛化

27、工收購山西隆輝煤氣 化有限公司擁有的焦化項目產能90 萬噸/年指標，以對自身焦化產業進 行優化升級。 收購錦輝煤業100%股 權，增厚礦產資源儲備。 資料來源：公司公告、開源證券研究所 積極布局氫能領域， 實現產業閉環。積極布局氫能領域， 實現產業閉環。 公司在優化升級主業的同時， 開始加大推進 轉型創新發展項目的力度。以國家和行業政策為導向，公司制定了“一點（整車制 造） 、一線（燃料電池上下游產業鏈） 、一網（加氫站網絡） ”的總體規劃，不斷增加 在新能源板塊的投資和技術儲備，著手在氫能領域進行全產業鏈的布局，現已建立 氫能供應體系、氫能裝備制造體系和氫能示范應用體系。2017 年，根據國

28、家行業發 展政策和公司煉焦富產氫氣的優勢，公司成立了山西示范區美錦氫源科技發展有限 公司，正式著手布局綠色能源業務氫能產業鏈。2018 年，公司先后受讓國內最大 的氫燃料電池客車企業佛山市飛馳汽車制造有限公司 36.2%和 15%股權，正式成為 飛馳汽車控股股東， 這一舉措將進一步推動公司在氫能應用領域的發展。 同時， 公司 與廣東鴻運高新技術投資有限公司共同出資設立廣州鴻錦投資有限公司，通過該投 資平臺進行股權投資來布局氫能行業。公司現已增資氫燃料電池膜電極生產企業鴻 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 38 基創能和氫燃料電池生產商國鴻氫能，下

29、一步公司將在核心零部件的其他領域進行 投資,以完善氫能產業鏈布局。經過多年發展，公司已成功打造出“煤-焦-氣-化-氫” 一體化的綠色閉環產業鏈，形成循環經濟優勢，有效地提升了公司的核心競爭力。 圖圖3：“氫能產業鏈”“氫能產業鏈”+“區域”“區域”+“綜合能源站網絡”三位一體，產業鏈布局全面且完整“綜合能源站網絡”三位一體，產業鏈布局全面且完整 上游上游：氫氣生產與供應氫氣生產與供應中游中游：燃料電池及核心零部件燃料電池及核心零部件下游下游：燃料電池應用燃料電池應用 化石制氫化石制氫 氫 氣 制 取 氫 氣 制 取 電解水制氫電解水制氫 煤制氫煤制氫+CCS+CCS 生物發酵制生物發酵制 氫氫

30、 棄風制氫棄風制氫 焦爐煤氣制焦爐煤氣制 氫氫 氫 氣 運 儲 氫 氣 運 儲 儲氫瓶儲氫瓶 高壓氣氫拖高壓氣氫拖 車車 液氫槽車液氫槽車管道氣氫管道氣氫 加 氫 站 加 氫 站 液氫加氫站液氫加氫站 氣態氫加氫站氣態氫加氫站 質子交換膜質子交換膜 燃 料 電 池 電 堆 燃 料 電 池 電 堆 碳紙碳紙、碳布碳布 鉑基催化劑鉑基催化劑 密封墊片密封墊片 膜電極膜電極雙極板雙極板 空氣壓縮機空氣壓縮機 燃 料 電 池 系 統 配 件 燃 料 電 池 系 統 配 件 壓力調節閥壓力調節閥 電磁閥及管電磁閥及管 路路 穩壓罐穩壓罐 氫氣循環泵氫氣循環泵 加濕器加濕器、傳感傳感 器器、引射器引射器

31、空氣過濾器空氣過濾器備用電源備用電源 乘用車乘用車、有有 軌電車軌電車 交 通 領 域 交 通 領 域 物流車物流車 重型卡車重型卡車大型客車大型客車 船舶船舶飛機飛機 氫能冶金氫能冶金 工 業 及 能 源 領 域 工 業 及 能 源 領 域 天然氣摻氫天然氣摻氫 固定式電源固定式電源/ /電站電站 建 筑 領 域 建 筑 領 域 熱電聯產系統熱電聯產系統 公司已布局公司已布局 資料來源： 中國氫能產業發展報告 2020 、開源證券研究所 1.2、 焦化業務帶動業績顯著提升，公司生產經營保持穩健焦化業務帶動業績顯著提升，公司生產經營保持穩健 受益行業高景氣，焦化業務帶動公司業績大幅提升。受益行

32、業高景氣，焦化業務帶動公司業績大幅提升。一直以來，公司主營業務 為焦炭及副產品、煤炭、天然氣及煤層氣等生產和銷售。2015 年之后，公司通過一 系列資產并購， 不斷擴大焦化業務規模， 焦化業務是公司主要收入和利潤來源， 占比 常年在 95%以上。2021 年前三季度，公司實現營收 157.71 億元，同比增長 75.7%； 實現歸母凈利潤 20.25 億元，同比增長 344.81%。2020 年底，華盛化工焦化項目正式 投產，該項目是全國技術領先的新型焦化項目，可以做到“有人值守、無人操作”的 自動化生產， 相較于普通焦爐， 只需要更少的人工就可以進行生產， 人工成本大幅降 低。另外，該項目

33、7.65 米焦爐生產的頂裝焦炭屬于稀缺品種，定價高于普通焦炭。 加上公司對落后產能進行了置換，焦化產品毛利率得以穩步提升。受益于行業高景 氣，疊加公司持續強化成本費用管控，銷售毛利率、凈利率雙雙回升，相較于 2020 年同期提升 0.11、0.1pct。展望四季度，受益于煤炭、焦炭價格中樞上行，公司四季 度業績將繼續提升，全年業績可期。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 38 圖圖4：長期以來，焦炭產品貢獻主要營收（長期以來，焦炭產品貢獻主要營收（%） 圖圖5：2021 年上半年年上半年焦炭產品毛利及毛利率穩步提升焦炭產品毛利及毛利率穩步提升 數

34、據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：受益焦價上行，受益焦價上行，2021 年年公司營收規模大幅提升公司營收規模大幅提升 圖圖7：受益焦價上行，受益焦價上行，2021 年年公司業績大幅提升公司業績大幅提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖8：公司持續強化成本費用管控，公司持續強化成本費用管控，2021 年年銷售毛利率、凈利率雙雙回升銷售毛利率、凈利率雙雙回升 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 38 2、 焦化業務：貢獻公司主要盈

35、利，受益行業供給格局改善焦化業務：貢獻公司主要盈利，受益行業供給格局改善 2.1、 焦化產能升級完畢，焦炭龍頭地位鞏固焦化產能升級完畢，焦炭龍頭地位鞏固 旗下焦化項目不斷升級，產能實現顯著提升，龍頭地位鞏固。旗下焦化項目不斷升級，產能實現顯著提升，龍頭地位鞏固。焦化業務是公司 的傳統主營業務， 近年來為響應政府的規劃和部署， 按照 “高端化、 智能化、 綠色化、 集成化”的定位和“裝備一流、環保一流、能耗一流”的標準，公司積極推進新型焦 化項目的建設，通過新舊產能置換，實現焦化技術升級換代。2017 年末，公司利用 自有資金開始投資建設華盛化工，項目包含年產 385 萬噸焦炭的生產能力。華盛化

36、 工項目代表了目前國內焦化行業領先水平， 該項目煉焦采用的是470孔JNX3-7.65- 18 型 7.65 米單熱式頂裝焦爐，技術成熟可靠，工藝裝備水平先進，而且增設了環境 治理的設施；熄焦系統采用了先進的干熄焦工藝，既可回收能量又保護了環境和提 高焦炭質量。華盛化工使用的 7.65 米焦爐完全符合環保政策要求，不會受到環保限 產影響。385 萬噸的產能原先需要配備近 3000 名員工來保持生產，由于華盛化工定 位于智能化項目，焦化技術全方面升級，現只需 800 名員工就可進行生產，進一步 降低了人工成本。另外，華盛化工還有延伸配套項目，將包含 30 萬噸乙二醇、15.5 萬噸 LNG、6

37、萬噸硫酸、一期 2,000Nm3/h 工業高純氫、二期 10,000Nm3/h 工業高純 氫的生產能力，將進一步提升公司的盈利水平。截至 2021 年 6 月 30 日，華盛化工 的焦爐已全部投產，這是國內第三家、山西首家投產的 7.65 米頂裝焦爐。為完成產 能置換和新舊焦爐替換，公司決定徹底關停美錦焦化和美錦煤焦化，將美錦焦化 80 萬噸/年產能和美錦煤焦化 160 萬噸/年產能置換至華盛化工。2021 年 7 月 10 日，為 進一步推動焦化項目的技改升級，公司全資子公司美錦煤化工投資建設煤化工焦化 升級改造項目，項目包括年產全焦 180 萬噸/年，建設 270 孔 JNDX3-6.78

38、 型炭化 室高度 6.78 米單熱式搗固焦爐。 目前， 公司焦炭年產能已擴大至 715 萬噸/年。 同時， 公司投資的年產 600 萬噸內蒙古美錦項目， 現已開工奠基， 加上唐鋼美錦二期項目， 待項目全部竣工之后，公司焦化產能可提升至 1445 萬噸/年，在行業內處于絕對領 先，進一步鞏固自身龍頭地位。 表表1：公司公司在產產能達在產產能達 715 萬噸萬噸/年，且儲備一倍產能的焦化項目，未來兩年內投產年，且儲備一倍產能的焦化項目，未來兩年內投產 主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能設計產能 （萬噸（萬噸/年）年） 持股比例持股比例 權益產能權益產能 （萬噸（萬噸/年）年） 狀態狀態 華盛化

39、工 385 100% 385.00 在產 美錦煤化工 180 100% 180 在產 唐鋼美錦煤化工 150 55% 82.5 在產 在產合計在產合計 715 647.50 內蒙古美錦 600 100% 600 在建 唐鋼美錦二期 130 55% 71.5 在建 在建合計在建合計 730 671.5 總計總計 1,445 1319.00 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 38 表表2：公司焦化在產產能排在公司焦化在產產能排在 A 股上市公司前列股上市公司前列 公司名稱公司名稱 在產產能在產產能 （萬噸（萬噸/年

40、）年） 在建產能在建產能 （萬噸（萬噸/年）年） 產能總計產能總計 （萬噸（萬噸/年）年） 持股比例持股比例 權益產能權益產能 （萬噸（萬噸/年）年） 陜西黑貓 780 0 780 77% 600 美錦能源美錦能源 715 730 1445 91% 1319 開灤股份 660 0 660 65% 427.48 寶豐能源 400 300 700 100% 700 山西焦化 354.6 0 354.6 75% 266.06 金能科技 230 0 230 100% 230 寶泰隆 158 0 158 100% 158 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、 煤焦一體化，盈利能力優于同行煤焦一體

41、化，盈利能力優于同行 煤炭自給率高，成本段波動小。煤炭自給率高，成本段波動小。長期以來，公司致力于打造“煤-焦-氣-化”完整 的焦化產業鏈，公司下屬礦井所生產的煤炭主要作為公司煉焦的原料自用，且因煤 炭自給不足，其他煉焦用煤主要從山西各地煤礦采購。公司焦化所用的原料煤主要 來自山西離柳煤田，是全球主焦煤煤質最好的煤源地。自產和外購的煤炭主要作為 煉焦和化工用煤，其中原煤洗選之后的精煤用于焦化生產焦炭以及焦化副產品。焦 炭生產環節本身屬于加工環節，原材料成本在成本構成中占據了很大部分，人工成 本及折舊等成本占比很小，所以原材料的成本直接決定了焦炭的單位生產成本。公 司煉焦所需的原料煤大約有 30

42、%由自家煤礦供應， 70%從外部采購， 均按市場價格進 行采購。公司 30%煉焦精煤的自給率一定程度上降低了焦炭產品成本端的波動，波 動程度小于市場主焦煤價格。 表表3：2015 年以來，公司煉焦精煤自給和外購的情況年以來，公司煉焦精煤自給和外購的情況 焦炭產量焦炭產量 （萬噸）（萬噸） 煉焦精煤與煉焦精煤與 焦炭配比率焦炭配比率 精煤需求量精煤需求量 （萬噸）（萬噸） 自給率自給率 （%） 精煤自給量精煤自給量 （萬噸）（萬噸） 精煤外購精煤外購量量 （萬噸）（萬噸） 2015 502.08 1.3 652.70 22% 141.36 511.34 2016 560.1 1.3 728.13

43、 19% 141.36 586.77 2017 620.84 1.3 807.09 18% 141.36 665.73 2018 658.65 1.3 856.25 25% 212.04 644.21 2019 571.55 1.3 743.02 29% 212.04 530.98 2020 543.69 1.3 706.80 30% 212.04 494.76 數據來源：公司投資者關系活動記錄表、公司公告、開源證券研究所 注：公司并未披露 2015-2019 年原料煤自給和外購數據，我們假設煤礦產能利用率 100%，且煤焦 配比和洗選率不變，測算出 2015-2019 年數據。 煤焦一體化，

44、公司焦炭盈利能力顯著高于可比公司。煤焦一體化，公司焦炭盈利能力顯著高于可比公司。從噸焦售價來看，2020 年 的銷售價格為 2209.52 元/噸，明顯高于同行平均 1664.25 元/噸的售價，主要原因是 公司焦炭產品有著明顯的質量優勢，在市場中可謂是炙手可熱的產品，定價明顯高 于普通焦炭。 公司旗下焦化項目均已實現技術升級換代， 子公司華盛化工投產的 7.65 米頂裝焦爐是目前國內裝備最好、 智能化最強的焦化項目。 同時， 公司下屬礦井生產 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 38 的煤炭均為優質的煉焦煤。頂級焦化技術配合使用優質的原料，公司

45、所生產的焦炭 為一級干熄焦炭， 質量穩定優良， 在國內甚至是全世界質量最好的冶金焦炭。 雖然頂 裝焦炭在焦炭市場中占比較小，但卻是大型鋼廠，尤其是 2000 方以上大型高爐不可 或缺的焦炭品種。 全國炭化室高度達到 7 米以上的山西頂裝焦炭產能只有 2500萬噸， 此品種供不應求， 售價自然高于普通焦炭， 致使公司噸焦售價高于可比公司。 因為公 司生產的一級冶金焦炭質量優異、 比較稀缺， 公司與河鋼集團有限公司、 鞍鋼股份、 遼寧成大鋼鐵貿易有限公司等大型鋼鐵企業建立起長期穩定的戰略合作伙伴關系。 公司努力推進煤焦一體化進程，焦炭的盈利能力在可比公司中處于領先地位。2020 年， 公司焦炭噸焦

46、毛利為 471.34 元/噸， 高于可比公司平均 316.7 元/噸的毛利。 同時， 公司焦炭產品毛利率維持在 21.47%，排在可比公司中前三位，同樣處于領先地位。 在 A 股可比公司中，公司擁有“煤-焦-氣-化”完整產業鏈，形成循環經濟優勢，盈 利水平優異。 圖圖9：公司與大型鋼鐵企業保持長期穩定的客戶關系公司與大型鋼鐵企業保持長期穩定的客戶關系 圖圖10：公司焦炭噸焦售價明顯高于可比公司（元公司焦炭噸焦售價明顯高于可比公司（元/噸）噸） 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖11：公司焦炭噸焦毛利處于同行領先地位（元公司焦炭噸焦毛利處于同行領先地位（

47、元/噸）噸） 圖圖12：公司焦炭毛利率明顯處于可比公司中的前列 （公司焦炭毛利率明顯處于可比公司中的前列 （%） 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 38 公司不斷收購煤礦資產，原料煤自給率有望進一步提高。公司不斷收購煤礦資產，原料煤自給率有望進一步提高。雖然公司一直加強與 供應商的長期合作，優化原材料的采購模式，但是國內外煤炭市場的波動會影響原 料供應價格及供應量，從而對公司經營業績造成直接影響。為了獲取較為穩定的原 料來源，公司在加大與各家煤礦的合作的同時，收購優質煤礦資

48、源。2021 年初，公 司現金收購山西美錦集團錦輝煤業有限公司（ “錦輝煤業” ）100%的股權，已于 4 月 正式投產，此舉將進一步提高原料煤自給率，同時有助于降低成本費用。截至 2021 年 6 月 30 日，公司下屬共計四座煤礦，合計產能 630 萬噸/年，權益產能 581.62 萬 噸/年。 公司控股股東美錦集團擁有較豐富的煤炭資源儲備， 合計擁有煤炭儲量 26 億 噸， 煤種包括優質主焦煤和煉焦配煤。 目前， 美錦集團有兩座規模較大的在建煤礦。 根據未來，根據集團的承諾和煤礦資產狀況等，公司會考慮通過發行股份或者是現 金購買方式進行收購，逐步提高煤炭原料供給的自給率。不斷提高的原料煤

49、自給率 將會鎖定一大部分成本段的波動，同時實現焦化產能外延增長，在焦炭行業景氣度 不斷提升的背景下，公司利潤空間有望進一步提高。 表表4：公司下屬煤炭資源儲備豐富，新收購錦輝煤業可進一步提高煤炭自給率公司下屬煤炭資源儲備豐富，新收購錦輝煤業可進一步提高煤炭自給率 煤礦名稱煤礦名稱 煤種煤種 保有儲量保有儲量 （萬噸）（萬噸） 核定產能核定產能 （萬噸（萬噸/年）年） 持股比例持股比例 權益產能權益產能 （萬噸（萬噸/年）年） 生產狀態生產狀態 汾西太岳 焦煤、瘦煤 10,239 210 76.96% 161.62 在產 東于煤業 焦煤 20,555 150 100% 150.00 在產 錦富煤

50、業 貧瘦煤、貧煤 32,064 180 100% 180.00 在產 錦輝煤業 無煙煤 14,181 90 100% 90.00 在產 合計 77,040 630 581.62 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、 焦炭行業分析：供需雙弱，煤價下行利好盈利修復焦炭行業分析：供需雙弱，煤價下行利好盈利修復 2.3.1、 焦化行業供給格局持續優化焦化行業供給格局持續優化 “十三五”期間去產能深化，焦化行業供給格局優化?！笆濉逼陂g去產能深化，焦化行業供給格局優化。按照 2016 年提出的焦 化行業 “十三五” 發展規劃綱要 和 2018 年提出的 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 ， 十三五期